當(dāng)前證券市場(chǎng)環(huán)境下保本基金的發(fā)展模式-1

當(dāng)前證券市場(chǎng)環(huán)境下保本基金的發(fā)展模式

一、明確保本基金的金融產(chǎn)品特性

保本基金實(shí)際上是一種低風(fēng)險(xiǎn)的半封閉式基金

從資金的運(yùn)作模式看，保本基金強(qiáng)調(diào)的是在一定的保本周期內(nèi)，通過(guò)投資債券市場(chǎng)、以及金融衍生市場(chǎng)的對(duì)沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證；同時(shí)，通過(guò)股票市場(chǎng)的杠桿投資，獲得市場(chǎng)上的高風(fēng)險(xiǎn)投資收益。這使得保本基金具有結(jié)合防守和進(jìn)攻的投資的獨(dú)特特點(diǎn)。同時(shí)，因?yàn)楸１净鸫嬖谝粋€(gè)保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產(chǎn)品。

從整個(gè)基金的產(chǎn)品線角度看，保本基金首先強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)穩(wěn)健的投資方式獲得基本的保本保證，同時(shí)在條件具備時(shí)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)操作，因此實(shí)際上保本基金是一種低風(fēng)險(xiǎn)的基金類別。按照其投資策略和成熟市場(chǎng)的實(shí)踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

保本基金本身就是對(duì)一些傳統(tǒng)的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時(shí)，通常過(guò)于強(qiáng)調(diào)保本基金在海外市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展。實(shí)際上，從總體上看，保本基金在成熟市場(chǎng)基本上是一種不占據(jù)主導(dǎo)地位的、或者說(shuō)是邊緣化的基金產(chǎn)品。傳統(tǒng)的共同基金通常是嚴(yán)格限制基金管理者對(duì)投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結(jié)構(gòu)性的投資策略。從主要的成熟市場(chǎng)看，保本基金在美國(guó)市場(chǎng)上的發(fā)展也僅僅是十多年的歷程，傳統(tǒng)上只存在于退休計(jì)劃中，而且美國(guó)保本基金發(fā)展的主要推動(dòng)力是依賴自動(dòng)加入的退休計(jì)劃。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的保本基金也是剛剛得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，并且對(duì)于其信息披露、基金的擔(dān)保等作出了十分嚴(yán)格的限制。中國(guó)香港地區(qū)保本基金近年來(lái)的快速發(fā)展，實(shí)際上是香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性大調(diào)整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現(xiàn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據(jù)的市場(chǎng)影響力是有限的。

同時(shí)，保本基金也在許多方面形成了對(duì)于傳統(tǒng)的共同投資基金理念的突破，特別是在資產(chǎn)組合、投資結(jié)構(gòu)方面。因此，如果以傳統(tǒng)共同基金的理念和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)保本基金進(jìn)行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

保本基金實(shí)際上存在多種保本的形式

從發(fā)展歷程看，保本基金實(shí)際上起源于保險(xiǎn)公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險(xiǎn)公司設(shè)立保本基金，管理人將基金資產(chǎn)全部投資于一個(gè)共同基金產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司通過(guò)增加保本承諾和銀行等的擔(dān)保，構(gòu)成一個(gè)完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達(dá)到保本的目標(biāo)，有重點(diǎn)地將基金資產(chǎn)的大部分投資于債券來(lái)保證本金、剩余資產(chǎn)通過(guò)放大效應(yīng)博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產(chǎn)品，也有采取相機(jī)抉擇的方式動(dòng)態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、金融衍生產(chǎn)品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來(lái)理解保本基金。

二、保本基金在當(dāng)前發(fā)展的積極意義

據(jù)了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產(chǎn)品的，在市場(chǎng)調(diào)查中，一些代銷的商業(yè)銀行根據(jù)自身對(duì)于基金市場(chǎng)的了解也積極建議基金管理公司開(kāi)發(fā)此類產(chǎn)品。看來(lái)，保本基金等低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)需求是不小的。

從海外成熟市場(chǎng)保本基金的發(fā)展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場(chǎng)資金的功能在當(dāng)前中國(guó)的市場(chǎng)上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)上的積極意義還不僅僅局限于此。

保本基金具有良好的儲(chǔ)蓄替代功能

當(dāng)前中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄已經(jīng)突破10萬(wàn)億元，同時(shí)還有繼續(xù)向銀行體系集中的趨勢(shì)，這種社會(huì)金融資源過(guò)分向銀行體系集中的金融結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。如何分流這些儲(chǔ)蓄？最為關(guān)鍵的是提供與這些儲(chǔ)蓄者的風(fēng)險(xiǎn)偏好接近或者一致的儲(chǔ)蓄替代品。目前看來(lái)，保本基金就具有較好的儲(chǔ)蓄替代功能，因?yàn)楫?dāng)前居民的儲(chǔ)蓄中，有相當(dāng)部分是基于社會(huì)保障、教育、醫(yī)療等對(duì)于保本有強(qiáng)烈需求的儲(chǔ)蓄，保本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特性能夠較好地與其契合。

保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場(chǎng)低迷時(shí)，能起到培育資產(chǎn)管理行業(yè)的作用。在中國(guó)，公眾對(duì)投資基金了解甚少，目前市場(chǎng)上的主流基金品種為成長(zhǎng)型基金，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，難以為普通投資者接受。相對(duì)而言，保本基金風(fēng)險(xiǎn)比較低，公眾通過(guò)投資保本基金，了解基金的基本運(yùn)作方式、而且基金公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)容易控制。所以，保本基金實(shí)際上起到了擴(kuò)大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對(duì)我國(guó)年輕的基金業(yè)的迅速、健康發(fā)展是至關(guān)重要的。從基金投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，現(xiàn)有基金過(guò)度依賴機(jī)構(gòu)投資者，這種投資者結(jié)構(gòu)不僅不合理，而且蘊(yùn)含了一定的風(fēng)險(xiǎn)。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來(lái)看，大多數(shù)基金業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的基金品種發(fā)展都經(jīng)歷了一個(gè)從低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品向高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的過(guò)程，此時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的主要作用實(shí)際上可以歸結(jié)為擴(kuò)大基金對(duì)于公眾的滲透率，推動(dòng)投資者教育的進(jìn)程，然后在此基礎(chǔ)之上開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增高、收益潛力也越來(lái)越高的基金產(chǎn)品。目前，我國(guó)基金市場(chǎng)上高風(fēng)險(xiǎn)的股票型基金居于主導(dǎo)的地位，這實(shí)際上也使得基金這一大眾投資產(chǎn)品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴(kuò)大投資者隊(duì)伍的。

保本基金的發(fā)展有利于構(gòu)建更為完整、連續(xù)的基金產(chǎn)品線

保本基金作為一個(gè)新的投資品種，有別于我國(guó)基金市場(chǎng)上的其他品種。首先，保本基金的投資對(duì)象主要是債券等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結(jié)束時(shí)可以取回本金，符合市場(chǎng)大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報(bào)源于將債券收益乘以放大的倍數(shù)在股票市場(chǎng)上進(jìn)行投資。低風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品在目前仍然是投資者選擇的重點(diǎn)之一，具有避險(xiǎn)概念的產(chǎn)品將更容易為投資者認(rèn)可，有利于彌補(bǔ)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品不足的基金產(chǎn)品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)

具有保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)有了相當(dāng)活躍的實(shí)踐

從當(dāng)前的金融市場(chǎng)看，實(shí)際上已經(jīng)有多種保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團(tuán)公司甚至地方財(cái)政也對(duì)一些信托產(chǎn)品提供第三方收益擔(dān)保。由于信托產(chǎn)品均采用“預(yù)期收益率”或“目標(biāo)收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔(dān)保的第三方實(shí)際上承擔(dān)了保證收益承諾的第一責(zé)任。同時(shí)，目前也較多地存在著金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債提供擔(dān)保的實(shí)際案例。與其他類型的金融機(jī)構(gòu)相比，基金公司的內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)控制更為清晰嚴(yán)格，因此基金管理公司的制度平臺(tái)具有更好的條件來(lái)推行類似性質(zhì)的金融產(chǎn)品。

要區(qū)分整個(gè)保本基金的虧損和主動(dòng)投資部分的虧損

當(dāng)前一些分析者之所以容易高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個(gè)不同的虧損概念，其中一個(gè)是整個(gè)保本基金的虧損率，另一個(gè)是其主動(dòng)進(jìn)行相對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)投資部分的虧損率?；谔囟ǖ馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，整個(gè)保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風(fēng)險(xiǎn)投資以博取收益的投資部分出現(xiàn)虧損則將可能是一件十分常見(jiàn)的事情。

保本基金并不必然存在管理人承擔(dān)或者分擔(dān)投資者虧損的制度安排

目前常見(jiàn)的對(duì)于保本基金的批評(píng)之一，是其可能以其保本的承諾挑戰(zhàn)了共同基金長(zhǎng)期形成的“管理人不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的慣例。實(shí)際上，從保本基金的運(yùn)作機(jī)制看，保本基金并沒(méi)有要求基金管理人分擔(dān)或保證分擔(dān)投資人的虧損，實(shí)際上通常是從基金的資產(chǎn)中列支擔(dān)保費(fèi)用的。從一定意義上說(shuō)，保本基金更多的是一種嚴(yán)格地向投資者承諾的投資策略和投資紀(jì)律，以便嚴(yán)格地控制基金出現(xiàn)本金虧損的危險(xiǎn)。即使可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的并不是基金管理公司，而是擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。

有的分析者認(rèn)為基金一旦有保本的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在資產(chǎn)管理中就可能很難勤勉盡職，在實(shí)際操作過(guò)程中就是一切以保本為出發(fā)點(diǎn)，而拒絕可能的收益。這可能是對(duì)保本基金的一個(gè)誤解。保本基金就其風(fēng)險(xiǎn)收益特征而言，本來(lái)就是一種低風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，這種金融工具強(qiáng)調(diào)的是保守的保本與進(jìn)取的博取高收益的結(jié)構(gòu)性統(tǒng)一。如果保本基金的管理者過(guò)分強(qiáng)調(diào)保本而忽視收益，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然顯著落后于其他經(jīng)營(yíng)更為積極的保本基金。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的引入，實(shí)際上是對(duì)基金管理人的表現(xiàn)引入了一個(gè)新的市場(chǎng)監(jiān)督主體，只不過(guò)這個(gè)主體更為關(guān)注的是整個(gè)基金出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但是顯然我們也不宜過(guò)分夸大擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于整個(gè)基金運(yùn)作的影響力。

在缺乏金融衍生工具的市場(chǎng)環(huán)境下，保本基金同樣可以通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)達(dá)到保本的目標(biāo)

常常有人以為，因?yàn)橹袊?guó)沒(méi)有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融衍生工具市場(chǎng)，因此保本基金的發(fā)展環(huán)境不成熟。實(shí)際上，從保本基金本身的發(fā)展軌跡看，并不是所有的保本基金都運(yùn)用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現(xiàn)形式中，同樣存在通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)達(dá)到保本目標(biāo)的保本基金類型。反觀當(dāng)前中國(guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境，盡管我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏通過(guò)衍生工具進(jìn)行對(duì)沖的機(jī)制，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也并不發(fā)達(dá)，但是，保本基金同樣可以依靠資產(chǎn)配置來(lái)達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

僅僅以當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過(guò)購(gòu)買一定剩余期限的債券，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，管理人將安全墊進(jìn)行放大投資于股市，并隨著時(shí)間的變化和股票資產(chǎn)價(jià)值的變化，不斷調(diào)整計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)損失限額，根據(jù)基金凈值和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)值的變化，適當(dāng)調(diào)整放大倍數(shù)重新計(jì)算股票投資上限后，按新上限相對(duì)于老上限的變化進(jìn)行股票買入或賣出的動(dòng)態(tài)調(diào)整。在具體操作上，確?；鸨１镜年P(guān)鍵就在于保證股票在完全平倉(cāng)后，其損失不超過(guò)安全墊。只要股票開(kāi)始下跌，基金經(jīng)理就會(huì)開(kāi)始減少股票倉(cāng)位，因此當(dāng)股票損失接近安全墊，股票數(shù)量已經(jīng)不多。因此當(dāng)股票損失接近安全墊時(shí)的平倉(cāng)即使有流動(dòng)性損失，其損失也不會(huì)超過(guò)安全墊。根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的歷史軌跡進(jìn)行模擬，保本基金按照保本機(jī)制投資的保本概率幾乎都相當(dāng)高，不能保本的風(fēng)險(xiǎn)極小。從歐美、香港等市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況看，至今尚未出現(xiàn)一例保本基金出現(xiàn)虧損、擔(dān)保機(jī)構(gòu)賠付的事例。

四、對(duì)于保本基金的擔(dān)保，其風(fēng)險(xiǎn)程度明顯低于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保，因而在初期階段可適當(dāng)擴(kuò)大符合資本要求的擔(dān)保機(jī)構(gòu)范圍

從對(duì)保本型基金的保本策略或保本機(jī)制上看，即使在中國(guó)這樣缺乏衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境下，基金也可以用債券的到期收益為限進(jìn)行少量的股票投資，其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，本金不存在損失的可能性。對(duì)保本型基金到期的本金安全提供擔(dān)保，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)小的。對(duì)保本型基金擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)在于如何控制基金管理公司嚴(yán)格執(zhí)行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。參照基金托管銀行對(duì)基金操作進(jìn)行監(jiān)控的辦法，基金擔(dān)保人可以通過(guò)各種方式對(duì)基金管理人的投資進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控。監(jiān)督基金管理人按照基金契約規(guī)定進(jìn)行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機(jī)制而導(dǎo)致本金虧損。在一定程度上可以說(shuō)，這實(shí)際上對(duì)基金管理公司的經(jīng)營(yíng)引入了一個(gè)新的市場(chǎng)監(jiān)督力量。當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)執(zhí)行過(guò)程中一定要突出基金擔(dān)保的特殊性，有關(guān)的擔(dān)保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務(wù)。

實(shí)際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度，其擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是小于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保的。因此，從理論上說(shuō)，只要能夠提供商業(yè)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)，都可以承擔(dān)相應(yīng)的保本基金的擔(dān)保。當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以設(shè)定信用評(píng)級(jí)等方面的準(zhǔn)入門檻。在目前情況下，金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行為保本基金提供擔(dān)保還存在著理念認(rèn)同等方面的障礙，因此，為了促進(jìn)保本基金的發(fā)展，在保本基金的起步階段，可以適當(dāng)放寬能夠?qū)Ρ１净鹛峁?dān)保的機(jī)構(gòu)的范圍，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、證券公司、以及大型企業(yè)集團(tuán)等都是可以考慮的對(duì)象。特別是一些證券公司、企業(yè)集團(tuán)參與發(fā)起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對(duì)于基金公司的經(jīng)營(yíng)狀況本來(lái)就有持續(xù)的監(jiān)督和了解，因而由這些基金管理公司的有實(shí)力的大股東等機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，也是一個(gè)可以考慮的方案。從香港市場(chǎng)看，許多基金管理公司發(fā)行的保本基金基本上都是由金融控股集團(tuán)下的銀行或者控股公司來(lái)?yè)?dān)保，這些同一控股集團(tuán)旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問(wèn)題，但從發(fā)展階段上應(yīng)只屬于探索階段

實(shí)際上，包括《信托法》、《擔(dān)保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開(kāi)放式基金試點(diǎn)辦法》等在內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)都沒(méi)有保本基金的禁止性條款，因而從現(xiàn)行法律法規(guī)來(lái)看，保本基金不存在法律障礙。

國(guó)務(wù)院1999年頒布的《金融機(jī)構(gòu)違法行為處罰辦法》第十八條規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得違反國(guó)家規(guī)定從事證券、期貨或其他衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或其他衍生金融工具提供信貸資金或擔(dān)保。對(duì)于這一點(diǎn)的理解往往容易導(dǎo)致分歧，不過(guò)，市場(chǎng)上金融機(jī)構(gòu)對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券等的擔(dān)保顯示，金融機(jī)構(gòu)為保本基金提供擔(dān)保也是完全可以的。另外，《擔(dān)保法》中一般性企業(yè)對(duì)債權(quán)性擔(dān)保提供了法律依據(jù)。在目前情況下，大型企業(yè)集團(tuán)等非金融機(jī)構(gòu)為保本型基金依法提供擔(dān)保也是可以的。

《證券投資基金信息披露指引》即準(zhǔn)則五號(hào)的第八條第二款規(guī)定公開(kāi)披露基金信息時(shí)不得“保證獲利、保證分擔(dān)虧損或承諾收益”，該款的立法用意應(yīng)當(dāng)是規(guī)范基金的信息披露，防止虛假陳述和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而不是禁止設(shè)立保本基金。實(shí)際上其后出臺(tái)的《證券投資基金銷售活動(dòng)管理暫行規(guī)定》已對(duì)上述規(guī)定作了修改，其第