德國(guó)金屬公司套期保值案例與風(fēng)險(xiǎn)分析

延展式套期保值的案例與風(fēng)險(xiǎn)分析基本概念基差：基差是指某一時(shí)點(diǎn)某一特定地點(diǎn)，現(xiàn)貨價(jià)格與該商品的特定期貨價(jià)格之間的差額。即：基差=現(xiàn)貨價(jià)格—期貨價(jià)格基差可以是負(fù)數(shù)，也可以是正數(shù)，主要取決于現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)相對(duì)價(jià)格的高低。貼水：是指在期貨市場(chǎng)上，遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率。在期貨市場(chǎng)上，所謂的期貨貼水，是指期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格。即基差為正數(shù)。并且由于在結(jié)算日當(dāng)天，期貨價(jià)格應(yīng)該等于現(xiàn)貨價(jià)格，多以期貨貼水代表投資者認(rèn)為本來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)下跌，后市看淡。在交易現(xiàn)貨是需要判斷期貨價(jià)格的升貼水，即：交易價(jià)格=期貨價(jià)格+升貼水現(xiàn)貨與期貨價(jià)格之間的升貼水，反映的是，大宗商品現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格差。這里的升貼水包括兩個(gè)市場(chǎng)之間的運(yùn)輸成本以及持有成本，運(yùn)輸成本是指相互與期貨市場(chǎng)之間的空間轉(zhuǎn)換因素。持有成本是指期貨與現(xiàn)貨的時(shí)間價(jià)值因素，即不同的價(jià)格月份之間的持有成本（包括儲(chǔ)存費(fèi)用、利息、保險(xiǎn)費(fèi)）、隨著交個(gè)月份的日益臨近，持有成本不斷降低，升貼水逐漸減少，現(xiàn)貨價(jià)格與其后價(jià)格最終趨于統(tǒng)一。針對(duì)現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)：期貨貼水較高，表明現(xiàn)貨供應(yīng)緊張。供不應(yīng)求，而期貨供應(yīng)成充分，需求疲軟。針對(duì)期貨市場(chǎng)的跨期套利：期貨元遠(yuǎn)期合約貼水，買遠(yuǎn)期，賣近期，風(fēng)險(xiǎn)最小。正向市場(chǎng)：在正常的商品供求情況下，現(xiàn)貨價(jià)格<近期期貨價(jià)格<遠(yuǎn)期期貨價(jià)格，基差一般為負(fù)數(shù)，因?yàn)槲覀冎?，期貨的商品需要進(jìn)行儲(chǔ)存等由于時(shí)間和空間不同帶來(lái)的持有成本（以及儲(chǔ)存者（持有期貨合約者）承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)而得到一定的價(jià)格補(bǔ)償）。這就是所謂的正向市場(chǎng)。反向市場(chǎng)：現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，就是所謂的反向市場(chǎng)?；铒L(fēng)險(xiǎn)：期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格總會(huì)存在一定程度的背離，也就是期現(xiàn)之間總會(huì)存在基差，只不過(guò)基差大小不同而已。這就使得套期保值產(chǎn)生了固有風(fēng)險(xiǎn)，即基差風(fēng)險(xiǎn)。但基差風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候是致命的敵人，有時(shí)候卻是額外利潤(rùn)的來(lái)源。（期貨#套期保值得以實(shí)現(xiàn)的理論基礎(chǔ)在于：期貨合約到期時(shí)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相同或趨于一致，期貨與現(xiàn)貨之間的盈虧正好相抵，這種對(duì)沖機(jī)制化解了風(fēng)險(xiǎn)。）延展式套期保值：套期保值的到期日比所有可使用的期貨合約交割日期都要晚，因此套期保值者就必須將套期保值組合的時(shí)間往后推、盡量延展。這包括將一個(gè)期貨同時(shí)持有另一個(gè)合約平倉(cāng)，同時(shí)持有另一個(gè)到期日較晚的期貨合約頭寸。這樣一來(lái)，套期保值就可以往后延展許多次。值得注意的是，這會(huì)涉及到換月風(fēng)險(xiǎn),就是所謂的跨期基差風(fēng)險(xiǎn)。（滾動(dòng)展期：是指通過(guò)不斷使用高流動(dòng)性的近月期貨合約來(lái)代替流動(dòng)性差的遠(yuǎn)月期貨合約以實(shí)現(xiàn)對(duì)較長(zhǎng)期的資產(chǎn)保值方案，即當(dāng)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行套期保值時(shí)，如果在到期時(shí)間內(nèi)沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)月期貨合約，只有近月期貨合約；又或者遠(yuǎn)月期貨合約的流動(dòng)性低，無(wú)法達(dá)到套保所需的量，此時(shí)就需要采取展期套保的方式。）二案例回顧（案例經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化）1、 交易背景：?金屬公司的地位：德國(guó)金屬公司具有很強(qiáng)的實(shí)業(yè)背景，本身就是金屬、能源等產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費(fèi)大戶，它在世界商品交易市場(chǎng)上相當(dāng)活躍。例如，著名的倫敦金屬交易所（LME）,始終保持英國(guó)舊式的交易所體制，即只吸納為數(shù)不多的公司作為交易所會(huì)員，所有的交易必須通過(guò)這十幾家會(huì)員進(jìn)行，許多聲名赫赫的投資銀行和工業(yè)集團(tuán)都無(wú)法擠進(jìn)去成為會(huì)員，而德國(guó)金屬公司卻能成為其會(huì)員之一，足見(jiàn)德國(guó)金屬公司的影響和其廣泛參與全球商品交易的程度。?合同目的：（1）金屬公司主要是想利用特殊的合約條件吸引住大的用戶 ，開(kāi)拓市場(chǎng);其次，德國(guó)金屬公司曾投資一家美國(guó)石油勘探和煉油公司，具有一定的供應(yīng)商背景。但是，真正促使“德國(guó)金屬”簽訂這個(gè)合約的因素，還是其對(duì)自身在全球商品市場(chǎng)交易的豐富經(jīng)驗(yàn)及在金融衍生交易方面的技術(shù)能力的充分自信。（2） 在合約簽訂時(shí)，合約定價(jià)比現(xiàn)貨市價(jià)高出約3—5美元,對(duì)供方還是有一點(diǎn)吸引力。2、 合同交易：？89年，金屬公司與它在美國(guó)的若干關(guān)聯(lián)子公司，共獲得了金屬公司49%的股份。？金屬公司本來(lái)是一家石油、天然氣開(kāi)采企業(yè)，金屬公司參股后，通過(guò)融資幫助能源公司建立了石油提煉加工廠。？金屬公司與能源公司簽訂了一份長(zhǎng)期合約，包銷能源公司所有的石油提煉產(chǎn)品，以最近月份的原油價(jià)格加成若干美元作為購(gòu)買價(jià)格。同時(shí)，金屬公司在92年與客戶簽訂了一份10年的遠(yuǎn)期供油合同，承諾在未來(lái)10年內(nèi)以稍高于當(dāng)時(shí)市價(jià)的固定價(jià)格定期提供給客戶總量約1.6億桶的石油商品?？偨Y(jié)：金屬公司是以浮動(dòng)的價(jià)格購(gòu)入，然后以事先約定的固定價(jià)格銷售，這種購(gòu)銷關(guān)系都是長(zhǎng)期性。因此，他不得不利用期貨、遠(yuǎn)期現(xiàn)貨、場(chǎng)外互換等形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。3、延展套保：金屬公司進(jìn)行延展式套保。具體措施有兩點(diǎn)：（1）通過(guò)買進(jìn)短期（臨近交割月份一個(gè)月到幾個(gè)月）石油產(chǎn)品期貨合同并不斷展期來(lái)與供貨合約對(duì)應(yīng)。理由是：A、 市場(chǎng)上沒(méi)有直接對(duì)應(yīng)的衍生工具可以利用，商品交易所里時(shí)間最長(zhǎng)的能源期貨合約也遠(yuǎn)低于10年,長(zhǎng)期合約流動(dòng)性也很差。B、 “德國(guó)金屬”在供貨合約中賦予用戶終止合約權(quán)，交貨時(shí)間表也不是完全確定的。（2）利用能源市場(chǎng)通常呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水（或稱期貨貼水）的規(guī)律來(lái)賺取基差,維持短期期貨合約的滾動(dòng)展期。理由是：A、 現(xiàn)貨升水意即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，若低價(jià)買入期貨合約，臨近到期變成現(xiàn)貨合約時(shí)以高于買價(jià)的價(jià)格賣出,再買入新的交割月份的期貨合約,既達(dá)到了合約展期的目的,交易保證金的資金成本和合約滾動(dòng)的展期成本也得以補(bǔ)償。B、 金屬公司認(rèn)為，石油期貨市場(chǎng)上大多數(shù)時(shí)候是反向市場(chǎng)，多頭的延展式套保會(huì)帶來(lái)額外的盈利，就算是有虧損，但被認(rèn)為在總體上，延展帶來(lái)的收益超過(guò)虧損。（對(duì)于金屬公司長(zhǎng)達(dá)10年的現(xiàn)貨合約套保，可以想象，影響盈利的基差個(gè)數(shù)之多。）4、事態(tài)發(fā)展：? 93年下半年，金屬公司在紐交所建立了近5500萬(wàn)桶的中質(zhì)原油、無(wú)鉛汽油和2號(hào)取暖油期貨合約頭寸（相當(dāng)于55000張合約），互換頭寸數(shù)量大約在1億－1.1億桶之間。這1.6億桶相當(dāng)于能源公司3年半的產(chǎn)量，而當(dāng)時(shí)的紐交所的無(wú)鉛汽油和2號(hào)取暖油的每日交易量平均在15000－30000張左右。這些套保頭寸都是多頭。? 93年底，石油輸出國(guó)組織（OPEC）未能在減產(chǎn)問(wèn)題上達(dá)成協(xié)議，油價(jià)價(jià)格直線下滑，從每桶19美元跌至1993年12月的15美元，同時(shí)，反向市場(chǎng)變成了正向市場(chǎng)。金屬公司本來(lái)想通過(guò)跨期基差給自己融資，但是跨期基差的反向變化使得金屬如意算盤徹底落空。由于面臨龐大的保證金追繳，而其長(zhǎng)期供油合約收益還未實(shí)現(xiàn)，所以出現(xiàn)了龐大的資金缺口。? 93年12月初，關(guān)于金屬公司大量虧損、資金困難的消息開(kāi)始在金融市場(chǎng)傳播，紐交所為了防止出現(xiàn)違約，要求金屬公司提供“超級(jí)”保證金，為平常保證金的兩倍。之后，紐交所宣布撤銷對(duì)金屬公司頭寸的套期保值豁免，這意味著金屬公司不得不大量平倉(cāng)。雖然金屬公司在現(xiàn)貨上雖然積累了大量的潛在利潤(rùn)，但由于難以變現(xiàn)，形同虛設(shè)。金屬在金屬期貨和互換交易上損失13億美元。? 其后，金屬公司又花了10億美元解除與能源金屬公司的合約。150家德國(guó)和其它國(guó)際銀行對(duì)金屬公司采取了一個(gè)數(shù)額高達(dá)19億美元的拯救行動(dòng)，才使得金屬公司避免了破產(chǎn)。金屬公司也是倫敦金屬交易所的會(huì)員，而且是那種最高級(jí)別的會(huì)員。關(guān)于金屬公司的不利傳聞使得倫敦金屬交易所 的交易商對(duì)金屬的清償能力表示懷疑，金屬當(dāng)時(shí)是銅的空頭，為了全力應(yīng)付金屬的危機(jī)，不得不平掉空頭，為 93年底的銅牛市裝上了助推火箭。三、案例分析在上述案例中，不難看出德國(guó)金屬公司風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因是由于保值策略產(chǎn)生了融資需求,而這種需求來(lái)源于兩個(gè)方面：一是由于石油價(jià)格下跌引起的追加保證金融資；二是由于現(xiàn)貨貼水市場(chǎng)導(dǎo)致的轉(zhuǎn)期虧損的融資；三是由于會(huì)計(jì)規(guī)則落后帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)。以下進(jìn)行逐點(diǎn)分析：?首先是由于套期保值比例系數(shù)不合理導(dǎo)致追加保證金融資的風(fēng)險(xiǎn)。？93年的原油價(jià)格下跌是供應(yīng)過(guò)剩的標(biāo)志，而在現(xiàn)貨短缺情況下現(xiàn)貨貼水是正常的，這兩個(gè)成本具有一定的相關(guān)性，但主要的融資風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)源于追加保證金需求。追加保證金需求的融資要求是由于套期保值比例系數(shù)不合理所造成的。德精公司采取的策略是通過(guò)短時(shí)間到期的原油期貨和互換來(lái)對(duì)油價(jià)上漲進(jìn)行套期保值，使得公司接受浮動(dòng)油價(jià)而以固定價(jià)格支付。對(duì)方是大的互換交易商如銀行。到了 1993年第四季度，金屬公司持有的期貨多頭頭寸為5500萬(wàn)桶，互換1億一1.1億桶，幾乎和遠(yuǎn)期供貨承諾的1.6億桶相等（套期保值比為1）。由于金屬公司的套期保值策略采用的保值比例是 1:1,這樣的套保比值只有在遠(yuǎn)期和即期價(jià)格關(guān)系也是等比例變化的情況下才可以應(yīng)用。但是值得注意的是，在石油市場(chǎng)并不是這種情況。因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)的石油市場(chǎng)上供應(yīng)關(guān)系的變化對(duì)即期現(xiàn)貨價(jià)格的影響要大于對(duì)遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格的影響,1美圓現(xiàn)貨價(jià)格的變化通常小于1美圓遠(yuǎn)期價(jià)格變化。?因此，遠(yuǎn)期期貨合約的價(jià)格的波動(dòng)性要顯然小于現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性，此時(shí)套期保值比應(yīng)小于1,而采用了1:1的過(guò)度保值后，遠(yuǎn)期供貨合同的價(jià)格將增加要小于衍生品頭寸的虧損。即使現(xiàn)貨和期貨變化是1:1,這個(gè)保值策略也是不平衡的。由于現(xiàn)貨供貨合同的現(xiàn)金流要比保值頭寸現(xiàn)金流晚的多，它們的現(xiàn)值是不同的。換句話說(shuō)，公司采取的套期保值措施錯(cuò)了,1:1的保值只有在10年內(nèi)沒(méi)有任何融資風(fēng)險(xiǎn)情況下才是最佳的。此外，只有在一個(gè)上漲的現(xiàn)貨升水的市場(chǎng)上，德精公司會(huì)從這一套期保值策略中獲益，因此這一策略帶有一些投機(jī)色彩。或者，德精公司可以采用動(dòng)態(tài)保值策略，通過(guò)在價(jià)格下跌時(shí)進(jìn)行低于1:1比例,到價(jià)格上漲時(shí)而采用1:1保值比例，從而完全覆蓋價(jià)格的下跌和上漲。當(dāng)然這種動(dòng)態(tài)保值是有相當(dāng)成本的。? 其次就是現(xiàn)貨貼水市場(chǎng)導(dǎo)致的轉(zhuǎn)期虧損的融資。金屬公司的這個(gè)策略要求德精公司進(jìn)行大量的交易。最高峰的時(shí)候，德精公司的期貨購(gòu)買量達(dá)到了紐約商品交易所原油期貨總持倉(cāng)量的20%。因此，德精公司必須很大程度上依靠市場(chǎng)連續(xù)的流動(dòng)性來(lái)以合理的成本進(jìn)行移倉(cāng)。另外伴隨著衍生頭寸價(jià)值的下跌 ，遠(yuǎn)期供貨合同的價(jià)值在增加。原則上，德國(guó)金屬公司可以用這個(gè)增值的合同作為抵押來(lái)獲得融資。這樣融資風(fēng)險(xiǎn)只能來(lái)自遠(yuǎn)期供貨合同未實(shí)現(xiàn)增值低于衍生品保值的虧損，或者是遠(yuǎn)期供貨合同的對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。? 最后就是就是會(huì)計(jì)規(guī)則問(wèn)題。美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于套期保值頭寸的規(guī)定不要求披露套期保值頭寸的帳面贏利或虧損。而在德國(guó)的會(huì)計(jì)慣例中 ，傳統(tǒng)上采取保守穩(wěn)健的會(huì)計(jì)和信息披露制度，對(duì)金融衍生交易的財(cái)務(wù)核算和會(huì)計(jì)記帳，考慮更多的還是謹(jǐn)慎性原則。比如，衍生交易持倉(cāng)頭寸按逐日盯市規(guī)則計(jì)算出來(lái)的浮動(dòng)盈利卻不能計(jì)作公司的利潤(rùn)，這樣的帳務(wù)處理確實(shí)是滿足了謹(jǐn)慎性的原則，但在本案例卻起了反作用，誤導(dǎo)了那些還不了解事件全部情況或雖知道一些情況但沒(méi)有足夠時(shí)間或能力進(jìn)行專業(yè)判斷的投資人和債權(quán)人，在一定程度上堵塞了公司的融資渠道，加劇了危機(jī)。結(jié)果公司的虧損被夸大了，被不合理的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確定為“投機(jī)”造成的虧損，這可能影響了德國(guó)金屬公司股東和監(jiān)事會(huì)的決策。這個(gè)事例還提供了寶貴的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)對(duì)需要調(diào)整的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的反饋的例子。事實(shí)上，當(dāng)年德精公司的母公司德國(guó)金屬公司還有48家銀行的未動(dòng)用的15億馬克的信用度。另外，1993年12月,就是可以將其遠(yuǎn)期供貨合同進(jìn)行證券化在此基礎(chǔ)還有好的融資機(jī)會(huì)。最后德國(guó)金屬公司的大股東是德國(guó)兩家最大的銀行 ，它們有資金可以支持一個(gè)被認(rèn)為合理的策略，而且有了解這個(gè)策略需要的內(nèi)部渠道。遠(yuǎn)期供貨合同對(duì)不知情的外部信貸提供者來(lái)說(shuō)可能是不透明的，但對(duì)于內(nèi)幕人人士是透明的。而最終該公司決策層做出了價(jià)格底部平倉(cāng)的決策，而且是全部平倉(cāng)，說(shuō)明該公司股東對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的管理手段還有待完善。而自結(jié)束頭寸的1993年12月7日到1994年8月8日原油價(jià)格從每桶13.90美圓上漲到19.40美圓。四、值得吸取的教訓(xùn)? 首先是套期保值前缺乏精密設(shè)計(jì)方案。？德精公司在簽署該項(xiàng)合約時(shí)并沒(méi)有把風(fēng)險(xiǎn)考慮的非常清楚，合同約定供貨的石油和交易所交易的產(chǎn)品并不一致。公司面臨著不同石油產(chǎn)品價(jià)格不一致的風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)的盈虧馬上就通過(guò)保證金賬戶限制顯示出來(lái);而遠(yuǎn)期供貨的盈虧是在交割時(shí)才體現(xiàn)出來(lái)的。德精公司可能遇到融資成本高低的風(fēng)險(xiǎn)。如果油價(jià)下跌（后來(lái)成為現(xiàn)實(shí)），德精公司還可能面臨客戶購(gòu)貨違約的風(fēng)險(xiǎn)。此外，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)也是它沒(méi)有考慮到的。套期保值的本身操作從理論上講是無(wú)可非議的，但1993年底石油市場(chǎng)的低迷是德精公司沒(méi)有考慮到的，市場(chǎng)低迷后造成的流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)也是它事先沒(méi)有預(yù)料到的。而實(shí)際上，對(duì)于這樣大的交易，套期保值必須慎之又慎,應(yīng)精確地測(cè)定實(shí)物價(jià)格與所選擇的期貨合約價(jià)格之間的相關(guān)性 ，這種相關(guān)性把握的不準(zhǔn)確,套期保值失敗的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是很大的。在德精公司這個(gè)案例中，用以設(shè)計(jì)套期保值的模型顯然未經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)試，在期限匹配、保值比率、基差風(fēng)險(xiǎn)防范上也未經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的考慮，而且缺乏對(duì)能源和石油產(chǎn)品市場(chǎng)的基本分析，對(duì)石油產(chǎn)品現(xiàn)貨與期貨之間的價(jià)格關(guān)系研究不夠。不過(guò)無(wú)論如何從事后看,1:1的套期保值不是最佳的。一個(gè)低于1的套期保值比將會(huì)給一個(gè)下跌的市場(chǎng)提供保護(hù)，但這樣一個(gè)策略管理可能更為復(fù)雜。期貨合約是套期保值策略的合適工具。其中如果以最小方差套期保值比來(lái)確定套期保值的比例：？ft屮如果11最小A黑套期保值比來(lái)礴底冀期煤值的比例h其屮*仏雖小方更套期保値比半廣心:皿卜期貨價(jià)格與現(xiàn)直價(jià)齧變化星遲問(wèn)的和關(guān)系數(shù)’<7(3):規(guī)貨價(jià)樓變化霾恫棟準(zhǔn)差I(lǐng)傀臉h)a期貨價(jià)搟變化馳的杯抵差I(lǐng)電陰人根據(jù)最簡(jiǎn)單的計(jì)特精公可不應(yīng)用hI比洌保而應(yīng)該采用一個(gè)顯著小于1的蠱小方差套期詵值比，詁計(jì)套期保值比為0?38?即衍生品頭寸應(yīng)諫是fUDU方補(bǔ)曲爪是1誌億桶如果采曲止確的套期保悄策略，109:^年的巾卜■跌不會(huì)產(chǎn)生任何問(wèn)題;掙虧損失擺近竽生品的追撕保請(qǐng)金和韓期虧損會(huì)小得姿*? 其次是管理層對(duì)套期保值缺乏足夠的了解。？涉及到如此復(fù)雜結(jié)構(gòu)的套期保值交易,建立頭寸后的管理也是非常復(fù)雜的。最重要的是企業(yè)高級(jí)管理層要讓投資者和債權(quán)人理解企業(yè)采用的是套期保值策略，而套期