資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系(完整版)

誠信承諾我謹(jǐn)在此承諾：本人所寫的畢業(yè)論文《資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系》均系本人獨立完成，沒有抄襲行為，凡涉及其他作者的觀點和材料，均作了注釋，若有不實，后果由本人承擔(dān)。承諾人（簽名）年月曰摘要資本結(jié)構(gòu)問題是一個具有重大理論價值和實踐意義的研究課題。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司在社會經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著越來越重要的作用。上市公司的籌資決策不僅要注意籌資規(guī)模問題，更應(yīng)該注重籌資方式和籌資結(jié)構(gòu)的選擇，以提高公司市場價值，實現(xiàn)投資者的最大利益；而資本結(jié)構(gòu)不合理會給公司帶來種種惡果，不僅會制約公司價值的實現(xiàn)，嚴(yán)重時會威脅到公司的生死存亡，因此有必要對公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究。合理的資本結(jié)構(gòu)決定了股東、債權(quán)人、經(jīng)理等利益相關(guān)者對公司的控制權(quán)分配。本文首先對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值間相關(guān)關(guān)系的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述和分析。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論包括：早期資本結(jié)構(gòu)理論、經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論將權(quán)衡理論引入，使資本結(jié)構(gòu)的選擇在收益和風(fēng)險并重的前提下得到最優(yōu)解。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論指出：在完善的資本市場這一基本假設(shè)條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價值有影響。然后分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系，論述了融資結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，最后對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的特征進(jìn)行了概括并提出了優(yōu)化對策。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；債務(wù)結(jié)構(gòu)；公司價值；融資結(jié)構(gòu)；對策ABSTRACTCapitalstructureisthegreattheoreticalandpracticalsignificanceofresearchintothesubject.WiththecontinuousdevelopmentofChinesecapitalmarket,thelistedcompanyinsocialeconomiclifeisplayingamoreandmoreimportantrole.Listedcompaniesmustpayattentiontothedecisionnotonlyraisefinancingscaleproblems,moreshouldpaygreatattentiontothefinancingwayandfinancingstructurechoice,inordertoimprovethecompany'smarketvalue,achievethebestinterestsofinvestors;Andthecapitalstructurenotlistentobringcompanyvariousills,willnotonlycontrolthecompanyvaluerealization,seriousthreattothecompanywhenlifeanddeath,soitisnecessarytothecapitalstructureofthecompanyfurtherresearchandstudy.Reasonablecapitalstructuredeterminestheshareholder,creditor,managersandotherstakeholdersdistributioncontrolofthecompany.Thispaperfirsttothecapitalstructureoftherelatedtheory,capitalstructureandtheenterprisevalueoftherelationshipbetweenliteratureathomeandabroadweresummarizedandanalyzed.Capitalstructuretheoriesinclude:earlycapitalstructuretheory,classicalcapitalstructuretheoryandthetheoryofmoderncapitalstructure.Classicalcapitalstructuretheorywillbalancetheoryintroduce,makethechoiceofcapitalstructureinthereturnsandriskunderthepremiseofpayequalattentiontogettheoptimalsolution.Thetheoryofmoderncapitalstructureispointedoutthat,intheperfectcapitalmarketthebasicassumptions,enterprise'scapitalstructureonthevalueofenterpriseshaveinfluence.Andthenanalyzesthestockownershipstructureandcreditor'srightsstructureandtherelationshipbetweenthecorporatevalue,thispaperdiscussesthecorporatevalueoffinancingstructureontheinfluence,andfinallylistedcompaniesonChineseownershipstructureandthestructurefeatureofdebtaresummarizedandputsforwardoptimumcountermeasures.Keywords:ownershipstructure;debtstructure;companyvalue;financialstructure;countermeasures目錄引言 1一〉資本結(jié)構(gòu)理論綜述 2一）早期資本結(jié)構(gòu)理論2一）二） 經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論3三） 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論4、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系 一） 股權(quán)集中度與公司價值7二） 股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)與公司價值10三、債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系 12三、債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系 12一） 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值12二） 債務(wù)的所有者結(jié)構(gòu)與公司價值13四、融資結(jié)構(gòu)對公司價值的影響 16一）股票發(fā)行與公司價值16二）債券發(fā)行與公司價值18三）債一股互換與公司價值20五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系 22一） 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征22二） 我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)特征23四、融資結(jié)構(gòu)對公司價值的影響 16一）股票發(fā)行與公司價值16二）債券發(fā)行與公司價值18三）債一股互換與公司價值20五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系 22一） 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征22二） 我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)特征23三） 資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響24四） 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高公司價值的對策27會吉i侖29㈣嫌30至夂i射31資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系研究一直受到國內(nèi)外眾多學(xué)者的關(guān)注。資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財務(wù)理論中核心的內(nèi)容，是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，而資本結(jié)構(gòu)和公司價值的關(guān)系是資本結(jié)構(gòu)理論探討中的永恒話題。國外資本結(jié)構(gòu)理論研究的起步較早，學(xué)術(shù)建樹頗豐，為西方企業(yè)探索最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，增加效益提供了理論基礎(chǔ)。對于資本結(jié)構(gòu)理論的研究不僅可以掲示公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值及公司管理行為的內(nèi)在關(guān)系，而且可以為公司資本結(jié)構(gòu)決策和投融資決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。但是隨著資本市場的快速發(fā)展，金融創(chuàng)新工具的不斷涌現(xiàn)，建立在資本市場基礎(chǔ)之上的資本結(jié)構(gòu)不再是一個靜態(tài)的概念，更不是一個簡單的財務(wù)問題。資本結(jié)構(gòu)和公司價值的關(guān)系也變得越來越復(fù)雜。學(xué)者們對資本結(jié)構(gòu)與公司價值的探討也越來越深入?！獀資本結(jié)構(gòu)理論綜述（-）早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論對資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系進(jìn)行了探索，以美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維?杜蘭德為代表，研究的基本前提是站在公司投資者的角度，如何評估公司負(fù)債及權(quán)益價值的多種不同假設(shè)甚至是根據(jù)經(jīng)驗判斷推衍出來，在理論上缺乏實證支持和行為意義。1952年，戴維?杜蘭德把當(dāng)時對資本結(jié)構(gòu)的見解分為三種：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。凈收益理論凈收益理論認(rèn)為在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益就越多，從而公司的價值就越大。按照這種理論：負(fù)債是可以降低公司的綜合資本成本的，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債越多，公司的綜合資本成本就降低，公司價值就越大。當(dāng)負(fù)債比例為100%時，公司綜合資本成本最低，公司價值將達(dá)到最大值。這是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風(fēng)險。很明顯，如果公司的債權(quán)資金比例過高，財務(wù)風(fēng)險就會很高，公司的加權(quán)平均資金成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業(yè)收益理論凈營業(yè)收益理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司的價值無關(guān)，決定公司價值高低的關(guān)鍵要素是公司的凈營業(yè)收益。如果公司增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了公司的風(fēng)險，導(dǎo)致權(quán)益資金成本的提高。這一升一降，相互抵消，公司的加權(quán)平均資金成本仍保持不變。也就是說，不論公司的財務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，公司的價值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響。因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。這是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然認(rèn)識到債權(quán)資金比例的變動會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，也可能影響公司的股權(quán)資金成本率，但實際上公司的加權(quán)平均資金成本不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論和凈營業(yè)收益理論都是極端的資本結(jié)構(gòu)理論，介于這兩種理論之間，有一種折中的觀點，稱為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為，適度的負(fù)債籌資對公司是有利的，因為負(fù)債具有部分免稅效應(yīng)，可以使公司的綜合資本成本降低，獲得財務(wù)杠桿正效應(yīng)。但這種正效應(yīng)是有限度的，超過某個點，籌資風(fēng)險增加，繼續(xù)增加債務(wù)將會使綜合資本成本增加，并因此降低公司的市場價值，所以，是存在最佳資本結(jié)構(gòu)的。綜合資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，就是綜合資本成本的最低點，這時的負(fù)債比率就是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。所以，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論考慮到了財務(wù)風(fēng)險和風(fēng)險價值等因素，得出了比較符合經(jīng)濟(jì)實際的結(jié)論，但該理論缺乏嚴(yán)密的邏輯推理和證明，難以根據(jù)公司的財務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的負(fù)債比率。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論是以莫迪格利尼和米勒在1958年所提出的資本結(jié)構(gòu)模型為基礎(chǔ)建立和發(fā)展起來的。它以mm理論為基礎(chǔ)，通過分別放寬MM理論的兩個重要前提假設(shè)發(fā)展成為兩個分支：一個是研究稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響，另一個是研究破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。這兩大學(xué)派最終歸結(jié)與主張最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由負(fù)債所帶來的稅收利益與破產(chǎn)成本共同決定的權(quán)衡理論，至此經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論達(dá)到頂峰。1.MM理論美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利尼和米勒于1958年在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上共同發(fā)表了題為“資本成本、公司理財和投資理論”的研究成果，提出了最初的MM理論。其基本結(jié)論可以概括為：公司價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM的資本結(jié)構(gòu)理論所依據(jù)的直接及隱含的假設(shè)條件如下：經(jīng)營風(fēng)險可以用息稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類。投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的。完美資本市場，即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。借債無風(fēng)險，即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。MM理論在上述假設(shè)之下得出兩個重要命題：第一，無論公司有無債權(quán)資本，其價值(普通股資本與長期債權(quán)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。第二，利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司市場價值不會隨債權(quán)資本比例的上升而增加，因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。2.修正的MM理論無摩擦環(huán)境下的MM理論中由于許多假設(shè)在實踐中無法成立，所以盡管不考慮公司稅的MM定理的邏輯推理非常嚴(yán)謹(jǐn)，但受到來自實踐的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為了解決這一問題，1963年莫迪格利尼和米勒將公司所得稅引入原有的分析模型，對原有定理進(jìn)行了修正，在《公司所得稅和資本成本：一個修正》一文中分析了公司負(fù)債會因為稅盾效應(yīng)而增加公司的價值。因為依據(jù)稅法規(guī)定，負(fù)債公司所支付的利息可稅前扣除，可免征企業(yè)所得稅，因此負(fù)債可以享受稅收利益。這樣結(jié)論與原先的結(jié)論剛好相反，得出的結(jié)論是公司的負(fù)債率越高越好。修正的MM理論也得出了兩個重要命題：第一，負(fù)債公司的價值等于處于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債公司的價值加上負(fù)債稅收利益。這表明，在考慮公司所得稅的情況下，使用負(fù)債時的公司價值比未使用負(fù)債時的公司價值高；公司引入所得稅后，公司價值會超過無負(fù)債公司的價值，公司負(fù)債越多其價值越高，當(dāng)公司負(fù)債達(dá)到100%時，公司價值最大。第二，有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上負(fù)債風(fēng)險報酬。負(fù)債風(fēng)險報酬由財務(wù)杠桿與企業(yè)所得稅決定。由于權(quán)益資本的風(fēng)險成本隨著財務(wù)杠桿增大，所以股東期望收益率與財務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系。3.權(quán)衡理論未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感的公司，如果使用過多的債務(wù)，會導(dǎo)致其陷入財務(wù)困境，出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。公司陷入財務(wù)困境后所引發(fā)的成本分為直接成本和間接成本。財務(wù)困境的直接成本是指公司因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等；間接成本則通常比直接成本大得多，是指因財務(wù)困境所引發(fā)公司資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的公司價值損失。具體表現(xiàn)為公司客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。因此，負(fù)債在為公司帶來抵稅收益的同時也給公司帶來了陷入財務(wù)困境的成本。所謂權(quán)衡理論，就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)公司價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。（三）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以放松MM理論的充分信息假設(shè)為標(biāo)志和基礎(chǔ)，不用于經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論只注重研究稅收、破產(chǎn)成本等外部因素對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，將信息不對稱理論引入到資本結(jié)構(gòu)理論的研究中來，使得資本結(jié)構(gòu)理論變得異常豐富。該理論主要致力于不完全信息條件下公司資本結(jié)構(gòu)的研究，試圖根據(jù)信息不對稱理論的有關(guān)內(nèi)容，從公司所有者、管理者及外部投資者之間的相互關(guān)系對公司價值影響的角度，展開對資本結(jié)構(gòu)的分析，開辟了資本結(jié)構(gòu)理論新的研究方向。代理成本理論年，代理理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人員的工作水1976平和其他行為選擇，從而影響公司未來現(xiàn)金流入和公司市場價值。該理論認(rèn)為，公司債務(wù)的違約風(fēng)險是財務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)（即股權(quán)代理成本增加），公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股權(quán)價值的降低。均衡的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股權(quán)的價值。除債務(wù)的代理成本之外，還有一些代理成本涉及公司雇員、消費者和社會等，在資本結(jié)構(gòu)決策中也應(yīng)予以考慮。代理理論是建立在信息不對稱條件下債權(quán)人與股東的利益沖突基礎(chǔ)上的，盡管它較好地描述了資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系，但是在應(yīng)對債權(quán)人與股東的利益沖突的方式上，代理理論并沒有做出相應(yīng)的政策建議。后來的學(xué)者不斷發(fā)展代理理論，先后出現(xiàn)了Grossman-Hart的債務(wù)擔(dān)保模型（1982）、Harris-Raviv的債務(wù)緩和模型（1990）等。信號傳遞理論年，羅斯等人將資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對有關(guān)公司真實價值投資機(jī)1977會的信息的非對稱基礎(chǔ)上提出了信號傳遞理論。該理論認(rèn)為：信息非對稱扭曲公司市場價值，因而導(dǎo)致投資決策無效率；不同資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞著不同的公司價值信號，經(jīng)理人員或者內(nèi)部人員通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信號，并力求避免負(fù)面信息的傳遞。對于信號傳遞理論，主要有羅斯模型、風(fēng)險厭惡模型等。羅斯模型的主要結(jié)論是公司價值或者獲利能力與產(chǎn)權(quán)比率（負(fù)債/股權(quán)）正相關(guān)；在其他條件相同的條件下，破產(chǎn)懲罰的增加將導(dǎo)致負(fù)債水平的下降。風(fēng)險厭惡模型的基本觀點認(rèn)為：財務(wù)杠桿的增加將增加經(jīng)理人員的持股（具有風(fēng)險的股票）比例。這些信號傳遞理論在理論上都具有一定的意義，在現(xiàn)實中也具有一定的借鑒價值，但它們也存在自身的局限性，所以對于這些理論的研究將隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷完善。優(yōu)序籌資理論在信號理論的基礎(chǔ)上，1984年，梅耶斯在其《資本結(jié)構(gòu)之謎》以及后來與梅杰魯夫合作的《企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策》一文中，在進(jìn)一步考察信息不對稱對資本結(jié)構(gòu)影響的基礎(chǔ)上提出了他們的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)序籌資理論。優(yōu)序籌資理論認(rèn)為，在不對稱信息下，管理者比外部人更了解公司收益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策。公司的資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策或是股利政策都是內(nèi)部人傳遞信號的手段。假設(shè)公司為投資項目尋找新的融資方法，先考慮證券發(fā)行情況，由于管理者比潛在的投資者更為知道投資項目的實際價值。如果項目的凈現(xiàn)值為正，說明項目具有良好的盈利能力，但在信息不對稱條件下代表舊股東利益的管理者不愿意把投資收益轉(zhuǎn)讓給新股東，所以，管理者不愿意發(fā)行新股以免把包含有項目好消息的信號傳遞給投資者。投資者在知道管理者這種行為模式后，由此產(chǎn)生逆向選擇，把公司發(fā)行新股當(dāng)作一種壞消息，在有效資本市場的假設(shè)下，投資者會根據(jù)項目價值重新正確進(jìn)行估價，從而影響到投資者對新股的出價，公司融資成本可能變成超過凈現(xiàn)值。由此可以看出信息不對稱對公司融資和投資決策的影響。因此，股權(quán)融資被認(rèn)為是不好的信息。這時，如果公司選用一種沒有被市場嚴(yán)重低估的證券來代替股票為新項目融資，將是較好的選擇，從而可以避免投資不足，它所傳遞的負(fù)信號將大大減弱，籌資不足的問題也在很大程度上得到解決，但發(fā)行債券又受公司破產(chǎn)的制約，因此公司為新項目籌資時總是盡量先用內(nèi)部籌資，其次是低風(fēng)險債券籌資，最后不得已才采用股票籌資。由此，優(yōu)序籌資理論得出的結(jié)論是：從公司對融資方式的偏好順序來看，公司一般采用的融資次序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。公司控制權(quán)理論公司控制權(quán)理論可以看成是代理成本理論和信號傳遞理論的發(fā)展。代理成本理論和信號傳遞理論研究的是不同資本結(jié)構(gòu)對收益權(quán)分配的影響，而控制權(quán)理論研究的是不同資本結(jié)構(gòu)對控制權(quán)的不同影響。股權(quán)和債務(wù)是重要的融資工具，也是非常重要的控制權(quán)基礎(chǔ)。由于普通股有投票權(quán)而債務(wù)則沒有，誰投入資本誰就擁有相應(yīng)的控制權(quán)。而由于公司管理者對控制權(quán)有一定的偏好，他們就會通過資本結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配，從而影響公司的市場價值?？刂茩?quán)理論以哈瑞斯和拉維（1988）、斯圖爾茲（1988）、伊斯雷爾（1991）以及阿洪和博爾頓（1992）為主要代表人物，其中又以阿洪和博爾頓所建立的模型最為著名。他們認(rèn)為，公司控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移對公司價值有很大的影響。因為資本結(jié)構(gòu)是由各種投資者控制的對公司所有要求權(quán)的相對數(shù)額。而這種要求權(quán)不僅僅指收益權(quán)和剩余索取權(quán)，還包括對公司的控制權(quán)。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系財產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)的分離引起了委托代理矛盾，正是委托代理矛盾的存在造成股份公司的公司價值不能達(dá)到最大。公司治理結(jié)構(gòu)正是用以協(xié)調(diào)股份公司中利益相關(guān)者之間利益沖突、提高公司價值的一系列制度安排。在這個意義上，公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司價值的中間環(huán)節(jié)。明茨伯格（1983）認(rèn)為所有權(quán)有兩種主要的維度或度量方法：股權(quán)的所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。（-）股權(quán)集中度與公司價值股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響公司價值的。為了深入考察股權(quán)集中度與公司價值的關(guān)系，本文從公司治理結(jié)構(gòu)入手，通過考察股權(quán)集中度對公司治理的影響，進(jìn)而說明股權(quán)集中度對公司價值的影響；并將公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類型：一是股權(quán)高度集中，公司擁有一個絕對控股股東；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)完全分離；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還有其他大股東存在。股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東參與公司治理的積極性股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理，首先在于它對股東參與公司治理的積極性有重大影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定了參與公司治理的大股東是否存在，股權(quán)的集中程度也直接影響到股東參與公司治理的積極性。股權(quán)高度分散時，中小股東參與公司治理的成本和收益不對稱，股東沒有參與公司治理的積極性。股權(quán)高度集中時則積極性最高。在公司股權(quán)適度集中的情況下，大股東擁有相對控制權(quán)，參與公司治理的積極性存在不確定性。由于相對控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)，一般情況下有參與公司治理的積極性；又由于該相對控股股東所占比例并不很大，參與公司治理的積極性也不會很高，大股東在權(quán)衡利弊得失之后才決定是否參與公司治理。股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制為了使公司得以長期發(fā)展，績效不斷提高，必須對經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對監(jiān)督機(jī)制的影響不同。當(dāng)公司股權(quán)高度集中，存在絕對控股股東時，如果經(jīng)理不是控股股東本人，該股東既有動力又有能力去監(jiān)督經(jīng)理；當(dāng)公司擁有控股股東，而其他的股東都是分散的小股東時，如果公司的經(jīng)理是控股股東本人，此時，對經(jīng)理的監(jiān)督就落在了小股東身上，而小股東由于持股比例較低，他們在監(jiān)督經(jīng)理人員的問題上都存在“搭便車”的動機(jī)，此時，就無法形成有效的監(jiān)督。在公司股權(quán)分散的情況下，對經(jīng)理的監(jiān)督變得異常困難。由于分散的小股東不想付出成本，而選擇“搭便車”行為，對經(jīng)理人員難以形成有效的監(jiān)督。而且，為了避免干擾公司正常經(jīng)營，大部分國家的法律都不支持小股東起訴經(jīng)營者，這就使得小股東對股權(quán)分散的公司的監(jiān)督更加困難。在股權(quán)相對集中的公司中，股東能對經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督。在經(jīng)理是相對控股股東代理人的情況下，其他大股東因持有一定比例的股權(quán)而具有監(jiān)督的動力，他們的監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本，不會像小股東那樣存在“搭便車”的動機(jī)。另外，絕大部分國家的法律支持大股東對經(jīng)理的訴訟請求，大股東可以對經(jīng)理進(jìn)行有效的監(jiān)督。因此，總體而言，此類股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于股東監(jiān)督經(jīng)營者。股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理權(quán)爭奪在最大股東擁有控股股權(quán)的情況下，該股東委派的代理人不大可能在與其他人爭奪代理權(quán)的過程中失利。除非該代理人己不被控股股東信任，他才可能交出代理權(quán)，而要讓控股股東認(rèn)識到自己任命的錯誤，或了解到自己所委任的代理人的經(jīng)營錯誤，往往需要高昂的成本。因此，股權(quán)高度集中，一般而言，不利于經(jīng)理的更換。在股權(quán)高度分散的情況下，經(jīng)理人員由于對公司的信息掌握得最充分，他們的意見和看法很容易影響那些沒有機(jī)會參與公司經(jīng)營的信息不對稱的小股東，而且搭便車的動機(jī)將使這些股東缺乏推翻現(xiàn)任經(jīng)理或董事長的激勵。因此，在股權(quán)高度分散的公司中，代理權(quán)爭奪不大可能發(fā)生。在股權(quán)適度集中的情況下，公司有若干個大股東存在，經(jīng)理在經(jīng)營不善時最容易被迅速更換。這是因為：第一，大股東擁有的股份數(shù)量較大，有動力和能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)理經(jīng)營中存在的問題，并且高度關(guān)注經(jīng)理的更換；第二，由于大股東擁有一定股權(quán)，而且可能爭取到其他股東的支持，使自己能提出代理人人選；第三，在股權(quán)適度集中的情況下，相對控股的股東容易發(fā)生變化，沒有一個相對控股股東能強行支持自己所提及的原任經(jīng)理，這有利于代理權(quán)爭奪的發(fā)生。股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購并購是一種非常關(guān)鍵有效的公司外部治理機(jī)制。如果公司經(jīng)營績效較差，往往會成為被收購兼并的目標(biāo)，收購兼并成功后就可以改組董事會，更換經(jīng)理人員，因而是控制經(jīng)理隨心所欲的最有效的方法之一。并購的頻率也直接影響到公司經(jīng)理的更換頻率。當(dāng)公司股權(quán)高度集中時，不易成為收購兼并的目標(biāo)。這是由于控股股東對收購兼并有抵制心態(tài)和防范行為，收購成本很大，并購較難發(fā)生。股權(quán)分散使得收購方極易標(biāo)價收購成功。公司擁有幾個大股東時，情況比較復(fù)雜。公司的大股東對外部收購者的收購產(chǎn)生異議，并要求提高收購價格，通過提高收購成本以阻止收購。如果收購者是公司的大股東之一，可減少收購成本，有利于收購成本；另外，收購方作為大股東之一，對被收購公司的情況有所了解，這對收購起著至關(guān)重要的作用。表1不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制的影響權(quán)結(jié)構(gòu)治理機(jī)制股權(quán)高度集中有絕對控股股東股權(quán)很分散股權(quán)有一定集中度有相對控股股東并有其他大股東存在股東參與公司治理的積極性好差一般監(jiān)督機(jī)制一般差好代理權(quán)爭奪差差好并購差一般好總的來說，不同集中程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機(jī)制的影響不一樣，從而產(chǎn)生不同的公司治理效應(yīng)。與高度分散和高度集中兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度，有相對控股股東并有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體上有利于各種公司治理機(jī)制發(fā)揮作用。由于公司治理結(jié)構(gòu)是聯(lián)結(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值的中間環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為，有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于提高公司價值，即適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司價值最大。因此，從公司治理結(jié)構(gòu)角度考察股權(quán)集中度與公司價值之間的關(guān)系，可以得出兩者之間呈現(xiàn)出倒U型曲線的結(jié)論（圖1）。由圖1可知，在適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司價值達(dá)到最大。在最大值的左邊，監(jiān)督控制效應(yīng)起主導(dǎo)作用，所有權(quán)集中的收益大于其成本，因此，提高所有權(quán)集中度有利于提高公司價值；在最大值的右邊，侵權(quán)效應(yīng)、損害創(chuàng)新效應(yīng)和降低股票流動性效應(yīng)起主導(dǎo)作用，提高所有權(quán)集中度將對提高公司價值產(chǎn)生不利影響。（二）股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)與公司價值傳統(tǒng)金融理論沒有區(qū)分股權(quán)的所有者身份，普遍接受的觀點是：公司股東是高度分散、同質(zhì)的，因此，不存在所有者缺位問題，股東可以采取用腳投票的方式控制管理者。但是，這個觀點遭到了詹森和麥克林（1976）的挑戰(zhàn)，認(rèn)為股東不是不可分的，公司業(yè)績與股權(quán)在管理者和其他股東之間的分布情況有關(guān)，并將股權(quán)的所有者分為內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東是指參與公司管理、擁有投票權(quán)的股東，即管理者股東，所持有的股權(quán)稱之為管理者股權(quán);外部股東是指不參與公司管理、沒有投票權(quán)的股東，主要有機(jī)構(gòu)投資者和個人股東。管理者股權(quán)與公司價值內(nèi)部股東和外部股東得到的股利相同，但內(nèi)部股東可以通過在職消費獲得額外收益，管理者以犧牲外部股東利益為代價，有采取對自己有利的投資和融資政策的激勵，他們之間存在嚴(yán)重的利益沖突。隨著內(nèi)部股權(quán)比例的提高，管理者進(jìn)行在職消費和侵蝕股東利益的激勵降低，管理者和股東之間的利益漸趨一致，這個結(jié)論經(jīng)常被稱為利益趨同假說。這個假說表明，隨著內(nèi)部人持股比例提高，公司價值將增加。管理者股權(quán)與公司價值之間的這種簡單線性關(guān)系是研究兩者關(guān)系的起點。利益趨同假說出現(xiàn)不久就遭到了質(zhì)疑。法瑪和詹森（1983）強調(diào)增加內(nèi)部所有權(quán)對公司價值的不利影響，當(dāng)管理者擁有公司的股票增加時，他們擁有的投票權(quán)和影響力增大，可以從事非最大化公司價值的行動而不必?fù)?dān)心自己的職位和薪水受到威脅，這個觀點被稱為管理者防御假說。這個假說表明，當(dāng)內(nèi)部所有權(quán)提高到一定比例時，管理者不能受到有效監(jiān)督，敵意接管很難發(fā)生。由于免受股東監(jiān)督和市場制約，管理者可以為所欲為，因此，公司價值隨著管理者股權(quán)的增加而降低。關(guān)于管理者股權(quán)與公司價值之間關(guān)系的實證研究，都是以利益趨同效應(yīng)和管理者防御效應(yīng)作為兩種競爭力量，在管理者股權(quán)的不同水平上發(fā)揮作用為理論基礎(chǔ)的，都試圖通過實證研究，尋求兩種效應(yīng)發(fā)揮作用的轉(zhuǎn)折點。研究發(fā)現(xiàn)，隨著管理者股權(quán)水平的提高，公司價值首先增加然后降低，兩者之間呈現(xiàn)出非單調(diào)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者與公司價值關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股影響公司價值的研究尚屬有待開發(fā)的領(lǐng)域。龐德（1988）研究了機(jī)構(gòu)投資者的激勵問題，提出關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價值之間關(guān)系的三個假說。第一是有效監(jiān)督假說，與分散的小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者有更多的專業(yè)知識來監(jiān)督管理者，他們監(jiān)督管理者花費的成本較低，這意味著對公司價值有正的影響。第二是利益一致假說，由于機(jī)構(gòu)投資者與公司管理者之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系或其他合作優(yōu)勢，兩者利益一致，機(jī)構(gòu)投資者可能與公司管理者同謀，損害中小股東的利益，這將對公司價值產(chǎn)生不利影響。第三是戰(zhàn)略同盟假說，機(jī)構(gòu)投資者和公司管理者發(fā)現(xiàn)他們之間的合作對雙方來說都有利，這種合作降低了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理者的積極性，不利于提高公司價值。三、債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系負(fù)債是一種主要的融資方式，和股權(quán)融資一樣，公司通過負(fù)債融資時，也會帶來一系列的利益沖突和委托代理關(guān)系，負(fù)債以其嚴(yán)格的合同條款、特殊的支付方式和治理方式從稅收、破產(chǎn)成本、不對稱信息和代理成本等方面影響公司價值。（-）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值債務(wù)期限指債務(wù)的存續(xù)期，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則指公司債務(wù)中長期負(fù)債和短期負(fù)債之間的比例關(guān)系。其中，長期負(fù)債指存續(xù)期大于一年的負(fù)債，短期負(fù)債指存續(xù)期小于一年的負(fù)債。債務(wù)期限越長，由于未來還本付息的不確定性和風(fēng)險大，債權(quán)人要求的利率越高。公司通過債務(wù)融資時，如果遵循債務(wù)存續(xù)期和項目的生命期相匹配的原則，可以降低債務(wù)融資成本，提高公司價值。一系列研究表明，期限不同的負(fù)債以不同的方式影響公司價值。長期負(fù)債和短期負(fù)債影響公司價值的重要區(qū)別在于它們影響公司價值的機(jī)制和渠道不同。短期負(fù)債以其強有力的監(jiān)督控制機(jī)制，減少股東從事風(fēng)險項目投資、增加公司經(jīng)營風(fēng)險的行為，進(jìn)而降低資產(chǎn)替代效應(yīng)和代理成本以提高公司價值。長期負(fù)債由于利率很高，節(jié)稅效果好，主要通過避稅效應(yīng)影響公司價值?；谖写砝碚摰目疾煸谖写砝碚摲治隹蚣苤?，詹森（1986）、哈特和穆爾（1994）、梅耶斯（1977）等在分析公司管理者與股東、股東與債權(quán)人之間的利益沖突時，從委托代理角度分析了期限不同的負(fù)債具有不同的價值效應(yīng)。詹森（1986）認(rèn)為，當(dāng)公司管理者有利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費、創(chuàng)建“經(jīng)理帝國”和過度投資等道德風(fēng)險行為時，短期負(fù)債更有利于減少公司的自由現(xiàn)金流，增加公司破產(chǎn)概率，有效監(jiān)督控制管理者。哈特和穆爾（1994）從公司投資的角度出發(fā)，說明長期負(fù)債對公司價值的影響是不確定的：一方面，當(dāng)公司的長期負(fù)債較多時，抑制了公司管理者的融資能力，公司有可能無法實施凈現(xiàn)值為正的投資項目，容易導(dǎo)致投資不足問題，對公司價值產(chǎn)生不利影響；另一方面，如果公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中沒有長期負(fù)債，即使新項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，經(jīng)營者也有投資的動機(jī)和能力，因此，長期負(fù)債可以限制經(jīng)營者的投資行為，有利于提高公司價值。梅耶斯（1977）將注意力集中在債務(wù)融資導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的利益沖突方面，從另一角度說明了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系，他認(rèn)為公司通過債務(wù)融資時，如果股東判斷通過債務(wù)融資的投資項目的凈現(xiàn)值在負(fù)債期滿以前低于負(fù)債殘存價值，實施投資項目對股東無利可言，股東將放棄，從而造成公司投資不足問題，為避免這種非效率投資行為，公司的債務(wù)期限應(yīng)該與負(fù)債融資項目的實施期間一致，方可增加公司價值?；谛畔⒗碚摰目疾煸谛畔⒗碚摲治隹蚣苤?，弗蘭納里(1986)首先研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者與外部投資者之間信息不對稱時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以向外部投資者傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信息。由于公司通過負(fù)債融資時，外部投資者無法準(zhǔn)確判斷公司質(zhì)量，質(zhì)量高的公司的債券價值在債券市場上可能被低估。在這種情況下，如果公司的負(fù)債融資成本很高，債券市場的均衡就是所有公司選擇短期負(fù)債的混合均衡；如果公司的負(fù)債融資成本較低，債券市場均衡時就會出現(xiàn)質(zhì)量高的公司選擇短期負(fù)債、質(zhì)量低的公司選擇長期負(fù)債的分離均衡。信息理論研究結(jié)果顯示，質(zhì)量高的公司傾向于通過短期負(fù)債融資，質(zhì)量低的公司傾向于通過長期負(fù)債融資。其原因在于：第一，長期債券的定價比短期債券對公司質(zhì)量更敏感，發(fā)行價格容易被市場高估，短期債券的價格則容易被市場低估，發(fā)行成本相應(yīng)增加，因此，質(zhì)量低的公司不選擇發(fā)行短期債券，質(zhì)量高的公司通過選擇成本更高的借款策略一一發(fā)行短期債券或利用滾動式短期貸款來融資，使自己從低質(zhì)量公司中凸顯出來。第二，就公司融資的信貸風(fēng)險來說，信用級別高的公司再融資風(fēng)險低，信用級別低的公司再融資風(fēng)險高。因此，信用級別低的公司為了減少再融資風(fēng)險而傾向于發(fā)行長期債券，相反，公司發(fā)行短期債券向市場發(fā)送公司質(zhì)量高的信號。使用短期債券融資或采用滾動式貸款方式融資時的成本很高，主要包括：高的發(fā)行成本；需要多次發(fā)行短期債券，管理者為此花費了不少時間并產(chǎn)生一定的機(jī)會成本；再投資風(fēng)險和潛在的非流動性成本。公司在權(quán)衡以上各項成本之后仍然采用短期負(fù)債融資，則充分向外界表明公司質(zhì)量的確很高。第三，發(fā)行短期債券向市場發(fā)送了公司成長前景好的信號。有增長期權(quán)的公司為了避免行使期權(quán)時和債權(quán)人共同分享收益，都通過短期貸款或發(fā)行短期債券融資；另一角度由于長期負(fù)債的信息成本很大，信息不對稱程度大的公司可能利用短期負(fù)債融資，因此，信息不對稱程度大的公司一般很關(guān)注債務(wù)期限選擇的信號效應(yīng)，傾向于發(fā)行短期債券，高成長性公司屬于此類，通過短期負(fù)債融資可以向市場發(fā)送公司成長性好的信號。(二)債務(wù)的所有者結(jié)構(gòu)與公司價值負(fù)債的價值效應(yīng)除了與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有關(guān)外，還與負(fù)債類型或債權(quán)人的身份有關(guān)。按照負(fù)債資本的來源，債務(wù)所有者結(jié)構(gòu)可以分為公開負(fù)債和非公開負(fù)債。公開負(fù)債指的是可以公開交易的各類公司債券，非公開負(fù)債指銀行、金融公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的貸款等不能公開交易的負(fù)債。在研究負(fù)債的監(jiān)督治理效應(yīng)時，理論界將注意力集中在公司債券和銀行負(fù)債兩方面。一般來說，不同形式負(fù)債的價值效應(yīng)與代理成本不同?；谖写砝碚摰目疾靷鶆?wù)的監(jiān)督、激勵、控制權(quán)效應(yīng)和破產(chǎn)機(jī)制有助于約束管理者的在職消費和過度投資行為，減少代理成本，提高公司價值。這是就同質(zhì)意義上的負(fù)債來說的，事實上，不同形式的負(fù)債治理效應(yīng)不同，對公司價值的影響也不同。銀行貸款的約束力很強，監(jiān)督控制管理者的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司公開發(fā)行的債券，這主要與銀行在簽訂合同和實施合同時有相對優(yōu)勢有關(guān)。第一，銀行在監(jiān)督債務(wù)合同方面有比較成本優(yōu)勢。如果公司違約，銀行作為大的債權(quán)人將蒙受很大損失，因此，他們有監(jiān)督債務(wù)合同實施的動力；銀行在收集關(guān)于公司經(jīng)營信息方面有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，監(jiān)督合同實施的能力很強。相比之下，公司債券持有者主要依靠公開發(fā)布的信息，由于公司債券被眾多債權(quán)人分散持有，債權(quán)人收集有關(guān)公司經(jīng)營的信息以及監(jiān)督約束管理者的激勵和能力都很有限，在收集公司信息和監(jiān)督合同實施方面存在“搭便車”現(xiàn)象，因此，債務(wù)融資的監(jiān)督成本很大。公開發(fā)行的公司債券對公司的監(jiān)督主要來自債券評級機(jī)構(gòu)，與銀行作為債權(quán)人具有的強有力的監(jiān)督能力相比，債券評級機(jī)構(gòu)通過信譽效應(yīng)一一定期對公司債券評級一一來監(jiān)督約束公司則顯得微不足道。第二，銀行在修改合同方面有相對優(yōu)勢?，F(xiàn)實環(huán)境不斷發(fā)生變化，合同條款經(jīng)常不能得到有效實施，在這種情況下，修改合同條款往往比重新簽訂合同或強制破產(chǎn)更好，公司容易與銀行達(dá)成協(xié)議，修改合同的信息成本和交易成本都較低，但公司債券的債權(quán)人很分散，修改合同的交易成本很高，有時甚至無法做到。銀行負(fù)債超常的監(jiān)督能力可以有效規(guī)避債務(wù)融資中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。債務(wù)融資中債權(quán)人和借款者之間信息嚴(yán)重不對稱，容易產(chǎn)生逆向選擇問題。逆向選擇影響資金持有者提供資金的決策，進(jìn)而影響公司的借貸活動和借款成本。一般來說，為了避免競爭，公司一般不愿披露有關(guān)公司經(jīng)營的信息，但通過債務(wù)融資時必須向債權(quán)人提供一定的信息。在這種情況下，與通過發(fā)行公司債券必須向公眾提供信息相比，通過銀行貸款融資，只需向少數(shù)債權(quán)人提供信息，對于融資公司來說是理性的選擇。公司通過銀行貸款融資時的信息披露成本比通過發(fā)行公司債券融資時的信息披露成本低。銀行可以與公司進(jìn)行一對一的談判，獲得有關(guān)公司經(jīng)營的真實信息，并以合理的利率和條款為公司提供貸款，保證公司以較低的成本獲得資金。銀行負(fù)債還可以較好地規(guī)避道德風(fēng)險問題。在債務(wù)融資中，道德風(fēng)險主要有兩類:資產(chǎn)替代和投資不足。資產(chǎn)替代主要與股份公司的有限責(zé)任制有關(guān)，在有限責(zé)任制下，股東有投資高風(fēng)險項目的激勵，如果投資成功，可以獲得很高的收益，如果失敗股東則僅以出資額為限來賠償。股東獲得資金之后，往往將資金用于風(fēng)險項目投資，債權(quán)人事先已經(jīng)預(yù)期到股東的這種行為，要求以高的利率作為補償，從而增加了債務(wù)融資成本。另一類道德風(fēng)險問題是投資不足。在未償付債務(wù)很多的公司中，股東只能得到償還負(fù)債后的現(xiàn)金流，因此，他們只能接受凈現(xiàn)值超過負(fù)債價值的項目，造成凈現(xiàn)值為正的一部分項目不能投資。投資不足問題事先也被債權(quán)人預(yù)期到，因而也要求進(jìn)行補償，增加了負(fù)債的融資成本。資產(chǎn)替代問題引起股東和債權(quán)人之間嚴(yán)重的利益沖突，投資不足則使公司錯過有價值的投資項目，兩者都對公司價值產(chǎn)生不利影響。銀行負(fù)債可以降低與道德風(fēng)險有關(guān)的交易成本：一方面，銀行強有力的監(jiān)督控制能力可以減少負(fù)債融資中的資產(chǎn)替代行為，緩解投資不足問題；另一方面，銀行可以通過滾動式貸款為公司提供短期貸款，能夠有效地監(jiān)督公司的經(jīng)營決策和投資決策，在一定程度上緩解了與負(fù)債有關(guān)的兩個道德風(fēng)險問題。多次重新簽訂合同或?qū)嵤L動貸款方式需要債權(quán)人和債務(wù)人之間相互協(xié)商，這對于眾多而且分散的公司債券的持有者來說是不可能的?；谛畔⒗碚摰目疾鞆呢?fù)債類型的信息效應(yīng)來看，通過銀行貸款融資向市場傳遞了公司質(zhì)量高和經(jīng)營前景好的有利信息，對改善公司價值可產(chǎn)生積極影響。這種信息效應(yīng)可以從債權(quán)人獲取信息的能力和公司披露信息的成本兩方面考察。就債權(quán)人獲得信息的能力看，銀行比公司債券持有者有信息優(yōu)勢，在不對稱信息條件下，高質(zhì)量公司通過選擇銀行貸款以避免發(fā)行公司債券時的逆向選擇問題，公司從銀行貸款則向市場發(fā)送了關(guān)于公司價值的有利信息。逆向選擇問題對于不對稱信息程度高的公司來說更嚴(yán)重，公司從銀行貸款的信息效應(yīng)對這些公司來說也更強。從公司通過債務(wù)融資時的信息披露成本來看，公司公開發(fā)行債券的信息披露成本很高，通過銀行貸款融資時的信息披露成本較低，當(dāng)公司為高收益項目融資時，會盡量避免公開發(fā)行債券，當(dāng)公司為低質(zhì)量項目融資時，選擇公開發(fā)行公司債券，盡管帶來了高的信息披露成本，但同時也向外部人披露了項目的真實質(zhì)量，在一定程度上避免了競爭者的競爭。就這個角度來說，公司通過銀行貸款向市場發(fā)送了公司質(zhì)量高和經(jīng)營前景好的信息。就公司的銀行負(fù)債來說，國內(nèi)銀行負(fù)債和國際銀行負(fù)債的監(jiān)督效應(yīng)和信息效應(yīng)不同。國際銀行貸款對借款者有更嚴(yán)格的業(yè)績報告要求或明確的用款限制，可以對管理者進(jìn)行有效地監(jiān)督，有利于提高公司價值。有關(guān)研究也表明，由于資格和聲譽在公司通過國際借貸市場融資中起著決定作用，公司在國際借貸市場獲取貸款表明公司有很高的聲譽，向市場傳送了關(guān)于公司質(zhì)量的有利信息。四、融資結(jié)構(gòu)對公司價值的影響公司資本結(jié)構(gòu)變化事件常見的有發(fā)行股票（回購股票）、發(fā)行債券（包括可轉(zhuǎn)換債券）、股一債互換、優(yōu)先股與普通股互換等，有關(guān)這方面的研究主要集中在以上事件發(fā)生時的市場反應(yīng)方面，其中市場反應(yīng)常用事件發(fā)生時的股票價格、股票的超常收益、股東收益等公司價值變量來衡量。本文重點考察股票發(fā)行、債券（含可轉(zhuǎn)換債券）發(fā)行和債一股互換等與公司負(fù)債率有關(guān)的資本結(jié)構(gòu)變化事件對公司市場價值的影響，其中公司市場價值用股票價格或股票超常收益等代表市場反應(yīng)的變量來表示。（-）股票發(fā)行與公司價值MM無關(guān)理論表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價值沒有關(guān)系，那么自然可以推斷，引起資本結(jié)構(gòu)變化的證券發(fā)行事件也不會影響公司股票價格。但廣為人知的是，公司發(fā)行股票引起公司股票價格下跌，公司股票回購引起公司股票價格上升。自該問題被提出后，西方學(xué)者為解釋這一現(xiàn)象進(jìn)行了不懈的探索，提出了多種不同的理論假說。綜合看來，這些理論假說可以分為三類：價格壓力假說、負(fù)債率假說和信號假說。價格壓力假說該假說認(rèn)為，公司股票是一種特殊商品，沒有替代品。對某一特定公司來說，股票需求曲線向下傾斜，股票數(shù)量增加必然導(dǎo)致股票價格下降。這個假說遭到了許多研究者的反對，大多數(shù)金融學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為，如果把股票看作收益和風(fēng)險的一種組合形式，則證券市場可以提供很多風(fēng)險和收益相似的證券，股票需求曲線可能呈現(xiàn)水平狀態(tài)，就單個公司來說，股票價格獨立于股票數(shù)量，股票數(shù)量變化不會引起股票價格變化。2.負(fù)債率假說該假說包括三部分：負(fù)債的稅收效應(yīng)、負(fù)債的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)和負(fù)債的信息效應(yīng)。負(fù)債的稅收效應(yīng)指的是因為負(fù)債融資有稅收優(yōu)勢，發(fā)行股票相當(dāng)于降低了公司的負(fù)債率，相應(yīng)增加了公司的融資成本，對公司價值有負(fù)面影響，相比之下，回購股票提高了公司的負(fù)債率，降低了公司的融資成本，對公司價值產(chǎn)生積極影響。負(fù)債的財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)指的是公司融資事實上是公司價值在證券持有者之間分配財富的過程，發(fā)行股票降低了公司的負(fù)債率，如果負(fù)債率降低的幅度很大，公司債權(quán)人的風(fēng)險將減少，導(dǎo)致財富從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。負(fù)債的信息效應(yīng)指的是公司負(fù)債率變化傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的信號。負(fù)債對管理者持股有放大作用，高的負(fù)債率相當(dāng)于使管理者擁有比他們所持股票更多的控制權(quán)，管理者的利益與股東的利益趨于一致，有助于降低代理成本;負(fù)債可以強制管理者定期支付現(xiàn)金，避免管理者將公司的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目；負(fù)債率高可以給管理者造成更大壓力。既然負(fù)債的監(jiān)督激勵效應(yīng)可以約束管理者，公司發(fā)行股票相當(dāng)于降低了公司的負(fù)債率，向市場表明公司對管理者的監(jiān)督激勵效應(yīng)減弱，對公司價值產(chǎn)生不利影響。3.信號假說基于靜態(tài)平衡理論或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的解釋。該理論認(rèn)為提高公司負(fù)債水平一方面增加了債務(wù)融資的避稅收益，另一方面增加了公司財務(wù)風(fēng)險,產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在平衡這兩種力量的基礎(chǔ)上得到的，與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對應(yīng)的公司價值最大。發(fā)行股票意味著偏離了公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而偏離了公司價值的最大值，被市場看作不利消息。按照這個假說，市場反應(yīng)的大小與稅收有關(guān)，即稅率等級高的公司被投資者“懲罰”得更嚴(yán)重，這類公司宣布發(fā)行股票時，公司股票價格下降幅度更大?；跐撛诂F(xiàn)金流變化假說的解釋。該假說認(rèn)為公司籌集資本時，向市場發(fā)送了目前運營凈現(xiàn)金流不令人滿意的信息。在投資者看來，發(fā)行證券意味著公司的現(xiàn)金流發(fā)生變化，表明公司管理者對未來的凈經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)期很差，投資者將做出逆向選擇反應(yīng)，引起股票價格下降。按照這個假說，發(fā)行股票的規(guī)模越大，市場反應(yīng)越明顯，股票價格下降幅度也越大?；谑袌鰰r機(jī)理論或公司融資惰性理論的解釋。梅耶斯和梅杰魯夫(1984)假設(shè)公司管理者擁有更多關(guān)于公司內(nèi)在價值的信息，管理者根據(jù)公司股票的市場價格是否超過股票的真實價值，即公司價值是否被市場高估，決定是否發(fā)行股票。另一方面，如果公司有融資惰性，為了避免稀釋現(xiàn)有股東的收益，即使有好的投資機(jī)會，管理者也不發(fā)行股票。理性的投資者意識到以上兩點，并做出逆向選擇反應(yīng)，公司發(fā)行股票時，公司股價將大幅下降，股票價格的下降是投資者規(guī)避風(fēng)險而作出的逆向選擇的結(jié)果。這類假說認(rèn)為，管理者和投資者之間的信息不對稱程度越大，公司發(fā)行證券時的價格反應(yīng)也越大?；趥袌隹蛇M(jìn)入性假說的解釋。這個假說以投資者分析管理者發(fā)行股票的動機(jī)為基礎(chǔ)。如果公司的負(fù)債率很高，風(fēng)險等級相應(yīng)也高，這類公司不容易獲得貸款或進(jìn)入債券市場，只有通過發(fā)行股票融資。假設(shè)投資者也意識到這一點，可以推斷負(fù)債率高的公司發(fā)行股票的市場反應(yīng)大于負(fù)債率低的公司發(fā)行股票的市場反應(yīng)，即負(fù)債率高的公司股價下跌幅度大于負(fù)債率低的公司股價下跌幅度。以上假說都是從公司內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱這一事實出發(fā)，說明管理者和內(nèi)部人有信息優(yōu)勢，管理者發(fā)行股票的決策傳送了有關(guān)公司內(nèi)在價值的信息。在投資者看來，公司發(fā)行股票是一個不利信號，意味著管理者利用信息優(yōu)勢，以犧牲新股東的利益為代價使管理者和現(xiàn)有股東受益，因此，市場出現(xiàn)了負(fù)反應(yīng)，股票價格下跌。（二）債券發(fā)行與公司價值1.債券發(fā)行影響公司價值的理論假說零影響假說認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價值沒有關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)變化不改變市場對發(fā)行公司的資產(chǎn)構(gòu)成和投資政策的看法，因此，公司宣告資本結(jié)構(gòu)變化時，其市場價值不發(fā)生變化。按照這個假說，公司發(fā)行債券即使影響發(fā)行公司的股票價格，也是由發(fā)行成本和投資機(jī)會等因素引起的，與資本結(jié)構(gòu)變化沒有關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)的稅收模型和代理成本模型表明，即使不考慮發(fā)行成本和投資機(jī)會等因素的影響，公司股票價格也對發(fā)行債券作出反應(yīng)。公司在負(fù)債的避稅效應(yīng)和財務(wù)危機(jī)成本之間進(jìn)行權(quán)衡，或者在避稅效應(yīng)和負(fù)債的代理成本、對管理者激勵效應(yīng)之間進(jìn)行權(quán)衡，進(jìn)而決定公司的負(fù)債率。按照詹森和麥克林（1976）的觀點，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在權(quán)衡債權(quán)代理成本和股權(quán)代理成本之后得到的，市場將公司發(fā)行債券的消息看作公司收益增加的信號。如果缺乏債權(quán)保護(hù)合同，預(yù)料之外的公司負(fù)債率增加事件將導(dǎo)致財富從公司現(xiàn)有股東手中轉(zhuǎn)移到新股東手中，公司股票價格將上升，這就是負(fù)債的正影響假說。一些與不對稱信息理論有關(guān)的資本結(jié)構(gòu)模型也得出了發(fā)行債券對公司股票價格有正影響的結(jié)論。這些模型認(rèn)為，公司負(fù)債水平與內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱問題有關(guān)，假設(shè)管理者掌握關(guān)于公司真實價值的信息比投資者多，均衡時低質(zhì)量公司模仿高質(zhì)量公司的代價很大，公司通過選擇資本結(jié)構(gòu)可以使投資者將低質(zhì)量公司和高質(zhì)量公司區(qū)分開來。一個預(yù)料之外的公司負(fù)債率增加事件向市場表明，管理者對公司未來盈利前景預(yù)期很好，因此，公司股票價格將上升。另一些與不對稱信息理論有關(guān)的資本結(jié)構(gòu)模型則得出了發(fā)行債券對公司股票價格有負(fù)影響的結(jié)論。有關(guān)這方面的典型模型是米勒和洛克（1985）的股利信息模型和梅耶斯和梅杰魯夫（1984）的優(yōu)序籌資理論。假設(shè)公司的投資機(jī)會集已知，米勒和洛克的模型表明，公司通過外部融資額越大，公司當(dāng)前的經(jīng)營現(xiàn)金流越低，這對于投資者來說是不好的消息。梅耶斯和梅杰魯夫的優(yōu)序籌資理論認(rèn)為，由于公司管理者和外部投資者之間信息不對稱，公司發(fā)行的證券經(jīng)常被市場錯誤定價，因此，管理者為新項目融資時，一般先使用內(nèi)部資金，僅當(dāng)公司的內(nèi)部資金不能滿足融資需要時，才發(fā)行債券和股票，借助于外部市場融資。公司通過外部融資時市場會出現(xiàn)負(fù)的反應(yīng)，這是掌握信息少的投資者作出逆向選擇反應(yīng)而對公司股票價格打折扣的結(jié)果。以上分析表明，如果公司內(nèi)部資金不能滿足融資要求，公司宣告外部融資時股票價格下降幅度超過項目的凈現(xiàn)值，高質(zhì)量公司將錯過有價值的投資項目。米勒和洛克的模型預(yù)言股票價格反應(yīng)和預(yù)料之外的債券發(fā)行量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，梅耶斯和梅杰魯夫的模型則表明，新發(fā)行證券的風(fēng)險越大，對公司市場價值的負(fù)影響也越大。這類假說被稱為負(fù)債的負(fù)影響假說。首次公開發(fā)行債券對公司價值的影響首次公開發(fā)行債券是公司籌集資本的一個重要轉(zhuǎn)折點，它包含有特殊的信息，引起的市場反應(yīng)也不同于發(fā)行一般債券。公司首次公開發(fā)行債券提高了公司的負(fù)債率，由于負(fù)債有避稅效應(yīng)、監(jiān)督控制效應(yīng)和正的信息效應(yīng)，公司股票價格應(yīng)該上升，但一系列的實證研究表明，公司首次公開發(fā)行債券時公司股票價格下跌，市場出現(xiàn)了明顯的負(fù)反應(yīng)。事實上，公司首次發(fā)行債券改變了債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和所有者結(jié)構(gòu)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和所有者結(jié)構(gòu)的巨大變化將對股東利益產(chǎn)生重大影響。因此，首次公開發(fā)行債券為我們研究公司負(fù)債特性變化對公司價值的影響提供了條件。由于公司債券一般比銀行負(fù)債的期限長，公司首次公開發(fā)行債券的一個主要結(jié)果是延長了公司債務(wù)的平均期限。在委托代理分析框架中，短期負(fù)債的監(jiān)督控制效應(yīng)更大，可以更好地防止公司過度投資和投資不足，減少所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理矛盾；公司通過短期負(fù)債融資可以對公司價值起到定期評估的作用，降低了公司的監(jiān)督成本。在信息理論分析框架中，公司多次通過短期負(fù)債融資，融資成本很大，信貸風(fēng)險很高；短期負(fù)債可以避免債權(quán)人和股東分享公司的增長收益，因此，高質(zhì)量、信譽好、成長前景好的公司一般通過短期負(fù)債融資來降低監(jiān)督成本，并將自己與低質(zhì)量公司區(qū)分開來；公司首次公開發(fā)行債券相當(dāng)于延長了債務(wù)的平均期限，向市場發(fā)送了公司預(yù)期業(yè)績差的信號。以上分析表明，首次公開發(fā)行債券提高了公司債務(wù)的平均期限，對公司價值產(chǎn)生不利影響，公司股票價格將下降。公司首次公開發(fā)行債券的另一個主要結(jié)果是改變了負(fù)債的所有者結(jié)構(gòu)，引起公司債務(wù)融資額和銀行貸款額的比例發(fā)生變化。在委托代理分析框架中，公司債券的債權(quán)人很分散，在監(jiān)督控制管理者方面存在嚴(yán)重的“搭便車”問題，公司債券僅僅借助于債券評級機(jī)構(gòu)定期對公司債券評級的信譽效應(yīng)來約束控制管理者，監(jiān)督效果很有限。結(jié)果造成債權(quán)人和股東之間信息不對稱問題更嚴(yán)重，產(chǎn)生了投資不足和資產(chǎn)替代效應(yīng)：公司債券發(fā)行不出去或去低價發(fā)行，造成公司投資不足；公司用發(fā)行公司債券籌集的資金進(jìn)行風(fēng)險大的項目投資，出現(xiàn)資產(chǎn)替代效應(yīng)。在信息理論分析框架中，高度分散的公司債券的債權(quán)人獲取信息的能力很有限，公司若向眾多的債權(quán)人公開披露有關(guān)公司經(jīng)營的信息，信息披露成本很高，高質(zhì)量公司一般不通過發(fā)行公司債券融資，因此，公司通過公開發(fā)行債券融資向市場傳送了關(guān)于公司質(zhì)量的不利信息。以上分析表明，首次公開發(fā)行債券改變了負(fù)債的所有者結(jié)構(gòu)，增加了公司債券的比例，不利于提高公司價值。綜上所述，公司首次公開發(fā)行債券，延長了公司債務(wù)的平均期限，提高了公司債務(wù)的比例，增大了債權(quán)代理成本，并向市場傳送了有關(guān)公司質(zhì)量的不利消息，因此，公司股價將下降?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行對公司價值的影響可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人按照發(fā)行程序發(fā)行、在規(guī)定期限內(nèi)按照事先規(guī)定的條款轉(zhuǎn)換成公司股票的一種特殊公司債券。這種債券具有雙重屬性，轉(zhuǎn)換前屬于債務(wù)資本，轉(zhuǎn)換后屬于權(quán)益資本。由于受市場因素和信息不對稱的影響，有時股票對投資者沒有吸引力，公司股票很難發(fā)行出去，或者只能以很低的價格發(fā)行出去，在這種情況下，公司可以選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，待時機(jī)成熟時再轉(zhuǎn)換成股票，達(dá)到增加權(quán)益資本的目的。作為一種間接的股權(quán)融資方式，公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低與直接發(fā)行股票相聯(lián)系的逆向選擇成本。在選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，必須考慮負(fù)債的財務(wù)危機(jī)成本，公司只是在對經(jīng)營前景很樂觀的情況下，才選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如果將來股票價格很低，可轉(zhuǎn)換債券不能及時轉(zhuǎn)換，公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)將增加。由于公司通過發(fā)行股票融資時，向市場傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的不利消息；通過債務(wù)融資時，可能帶來較大的財務(wù)危機(jī)成本，可轉(zhuǎn)換債券是介于兩者之間的一種折衷融資工具。與發(fā)行同等規(guī)模的普通股相比，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司股價下降幅度也較小。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行一般債券的重要區(qū)別在于，對于相同數(shù)量的資金來說，公司支付給可轉(zhuǎn)換債券的利率低于支付給一般債券的利率。換言之，可轉(zhuǎn)換債券的避稅效應(yīng)小于一般負(fù)債的避稅效應(yīng)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券表明公司預(yù)期未來盈利不能充分利用負(fù)債的避稅效應(yīng)，向市場傳遞了公司未來盈利不好的信息，因此，公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時市場反應(yīng)比宣告發(fā)行一般債券時的市場反應(yīng)對公司來說更為不利，公司股價下降。公司轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換債券時股票價格將下降?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換降低了公司的負(fù)債率，不管從負(fù)債的稅收效應(yīng)、監(jiān)督控制效應(yīng)還是從信息效應(yīng)來看，負(fù)債率降低的資本結(jié)構(gòu)變化事件都不利于提高公司價值，公司股價必然下跌?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換稀釋了現(xiàn)有股東的收益，財富從現(xiàn)有股東轉(zhuǎn)移給了新股東，伴隨著財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)發(fā)生，公司股票價格也下降。（三）債一股互換與公司價值在西方資本市場上，債權(quán)與股權(quán)的互換和股權(quán)與債權(quán)的互換是引起公司資本結(jié)構(gòu)變化的兩種重要事件，一系列的研究文獻(xiàn)表明，使負(fù)債率增加的互換事件與正的股價反應(yīng)相聯(lián)系，使負(fù)債率降低的互換事件與負(fù)的股價反應(yīng)相聯(lián)系。理論界經(jīng)常用一下三種假說來解釋互換事件：稅收效應(yīng)假說、財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)假說和信息效應(yīng)假說。1.稅收效應(yīng)假說按照稅收效應(yīng)假說，債權(quán)與股權(quán)的互換增加了公司負(fù)債率，公司的避稅效應(yīng)增大，提高了公司價值，股票價格將上升。反之股價則下降。公司負(fù)債率的變化與公司股票價格的變化之間是否存在正相關(guān)關(guān)系，一直屬于有爭議的問題。第一，在MM定理中引入了稅收和破產(chǎn)成本，意味著每個公司都存在最優(yōu)負(fù)債水平，在最優(yōu)負(fù)債水平上，公司價值達(dá)到最大，任何偏離最優(yōu)負(fù)債水平的資本結(jié)構(gòu)變化事件都將引起公司價值下降。因此，如果互換沒有使公司負(fù)債向最優(yōu)負(fù)債水平移動，任何類型的互換都將引起股價下降。第二，按照米勒模型，負(fù)債的個人收入所得稅抵消了負(fù)債的公司所得稅，公司資本結(jié)構(gòu)變化對公司價值沒有影響，任何互換都不會影響公司股價。第三，如果靜態(tài)平衡理論成立的話，如何解釋債一股互換中出現(xiàn)的股價反應(yīng)，公司的負(fù)債率有時高于或低于最優(yōu)負(fù)債水平，高于最優(yōu)負(fù)債水平時，有利于股權(quán)與債權(quán)的互換，低于最優(yōu)負(fù)債水平時，有利于債權(quán)與股權(quán)的互換。2.財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)假說根據(jù)財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)假說，一個預(yù)期之外的債權(quán)與股權(quán)互換使未償付的負(fù)債風(fēng)險更大，結(jié)果造成財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)向股東，引起公司股價上升，其中財富轉(zhuǎn)移的數(shù)量與公司負(fù)債率增加的幅度正相關(guān)，股價的變化方向和公司發(fā)生互換事件時負(fù)債率的變化方向一致。預(yù)期之外的股權(quán)與債權(quán)的互換使負(fù)債風(fēng)險變小，導(dǎo)致財富從股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人，在這種情況下，股價將下降。信息效應(yīng)假說根據(jù)信息效應(yīng)假說，公司負(fù)債率變化表明了管理者對公司前景的預(yù)期。基于不對稱信息理論都假設(shè)管理者比投資者掌握更多關(guān)于公司內(nèi)在價值的信息，公司資本結(jié)構(gòu)變化向投資者傳遞了有關(guān)公司真實質(zhì)量的信息。債權(quán)與股權(quán)的互換向市場傳送了關(guān)于公司未來收益和經(jīng)營前景的有利信息，公司股價升高；股權(quán)與債權(quán)的互換向市場傳送了關(guān)于公司未來收益和經(jīng)營前景的不利信息，公司股價下降。如果管理者沒有參與互換，公司用債權(quán)來換取股權(quán)，降低了公司的負(fù)債率，相應(yīng)降低了管理者的持股比例，從而加劇了管理者與外部股東之間的潛在利益沖突，對公司價值產(chǎn)生不利影響。而對于管理者來說，當(dāng)他們預(yù)期公司未來的現(xiàn)金流充盈時，才愿意更多地持有公司股票，因此，一個降低管理者持股比例的股權(quán)與債權(quán)互換事件被看作公司經(jīng)營不善的信號，股價會下降。五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系(-)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征公司資金來源以股權(quán)融資為主我國上市公司股票融資比例高，因為我國很多上市公司的主要大股東是由原主管部門剝離出來的原國有企業(yè)，其股票不能上市流通；另外還有一部分由國有資產(chǎn)管理局代為管理的國有股。這兩種股權(quán)在上市公司總股權(quán)中比例最大，但這些大股東難以對管理者做出評價和獎勵，從而缺乏對公司的激勵機(jī)制；而中小股東又缺乏監(jiān)控公司的動機(jī)和能力，導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全，內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為不能體現(xiàn)股東意志，而是更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人員的意志。過度的負(fù)債會增加公司的財務(wù)危機(jī)成本和代理成本，從而直接威脅到經(jīng)理人員的利益。因此，經(jīng)理人員從自身利益出發(fā)必然會放棄債券融資，避免還債壓力，而選擇股權(quán)融資。因為經(jīng)理人通過股權(quán)融資所獲得的資金越多，越有利于其實現(xiàn)自身價值。一般來說，資本成本由低到高的排列順序是：銀行貸款、公司債券和股票融資（普通股）。但由于我國股票市場歷史較短，市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，公司只將股票所需支付的紅利視為股票融資的資本成本，遠(yuǎn)低于銀行貸款的融資成本。此外，我國資本市場機(jī)制不健全，上市公司不擔(dān)心采用股票融資會引發(fā)市場股價下跌。在這種情況下，公司采取股權(quán)融資成為一種理性選擇。2.股權(quán)集中度高我國的上市公司有許多是從原來的國有企業(yè)改制過來的，在上市之初所作的制度設(shè)計，使得我國的上市公司中國有股和法人股的比例非常高，且不能在二級市場上自由流動，流通股所占的比例在上市公司的總股本中相對較低。表22005年底我國A股上市公司前五位股東股權(quán)集中度分布及比較 1前五位股東持股比例聽0-2525-5050-6060-7070-8080-9090-100公司數(shù)量122852973302132714所占比例％1.0224.1925.2128.0218.082.291.19表32005'P底我國A股上市公司最大股東持股比例取大股東持股比例。0-1010-2525-5050-7575-100/。公司數(shù)量1016950644728所占比例。/。0.8614.5743.6238.542.41表2、3資料來源：同濟(jì)大學(xué)一上海證券（聯(lián)合）課題組，上證研宄，1（2）：105.（二）我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)特征1.行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差異較為顯著本文選擇1999年12月31日前在滬深兩地上市的A股公司，選擇它們從2002一2005年4個年度的數(shù)據(jù)以便于考察行業(yè)負(fù)債率特征的穩(wěn)健性；為保證分類的準(zhǔn)確性和客觀性，行業(yè)歸屬基于中國證監(jiān)會2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》1。表5各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率加權(quán)平均數(shù)統(tǒng)計21中國證監(jiān)會在2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中將上市公司行業(yè)劃分為13個行業(yè)，它們依次是：農(nóng)林牧漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸倉儲業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，金融保險業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，社會服務(wù)業(yè)，傳播與文化業(yè)，綜合類。2數(shù)據(jù)來源：中國股票市場交易數(shù)據(jù)杳詢系統(tǒng)行業(yè)名稱2002200320042005公司數(shù)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.2770.30.570.59720采掘業(yè)0.1930.2130.3490.31210制造業(yè)0.3480.3540.5320.543461電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.3380.3080.4310.41933建筑業(yè)0.4920.4140.5070.6688交通運輸、倉儲業(yè)0.2820.2640.3090.32635信息技術(shù)業(yè)0.3450.3910.6240.61545批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)045504220522055553房地產(chǎn)業(yè)0.4120.4180.6080.61525社會服務(wù)業(yè)0.2720.2930.4460.43728傳播與文化產(chǎn)業(yè)0.1580.2780.4890.4116綜合類0.3930.3940.5660.647資產(chǎn)負(fù)債率比較低通過對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)很不合理，股權(quán)融資過多，債務(wù)融資太少，2002、2003年上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.91%和50.11%，明顯低于我國企業(yè)的平均水平。2002、2003年我國全部企業(yè)的平均負(fù)債率分別為58.72%和59.05%，國有企業(yè)的平均負(fù)債率分別為63.16%和62.32%o另外從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，歷年來上市公司的長期負(fù)債比例都很低，平均只有10%—20%之間，遠(yuǎn)未達(dá)到MM理論所說的最佳資本結(jié)構(gòu)。另外，我國上市公司的負(fù)債比例也低于世界主要工業(yè)國家，例如美國的資產(chǎn)負(fù)債率一般在60%左右，日本在70%左右，而德國、法國在70%以上。在目前的資本結(jié)構(gòu)下，我國上市公司的財務(wù)管理目標(biāo)并沒有達(dá)到企業(yè)價值最大化?？傌?fù)債中，流動負(fù)債比例偏高盡管我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率比全國水平要偏低，但是，總負(fù)債中的流動負(fù)債水平卻接近全國水平。這說明了我國上市公司主要通過負(fù)債來解決資金需求，而沒有較好的利用財務(wù)杠桿，不能夠從公司根本利益出發(fā)來安排恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率水平，同樣不利于公司價值最大化的管理目標(biāo)。公司債券融資比例極小中國債券市場處于發(fā)育不完善的非市場化階段，公司發(fā)行債券受到政府額度的嚴(yán)格限制使公司通過債券融資的余地非常小。同時，公司債券市場品種過于單一，無法激發(fā)投資者的熱情，嚴(yán)重的債券償付問題也影響了投資者的信心。2000年上市公司通過股票融資1554億元，公司債券只有100億元，是股票籌資的6.4%。而美國公司2000年1至11月份通過債券融資達(dá)9350億美元，同期發(fā)行股票融資只有1460億元，債券融資是股票融資的6.4倍。我國上市公司的經(jīng)理們大多不擁有股份或者持股比例小，幾乎是完全的代理者。債券融資對經(jīng)理有很強的激勵作用，可以促使經(jīng)理努力工作，減少道德風(fēng)險。三）資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響當(dāng)前我國上市公司所得稅稅率偏低且分類管理、稅收制度不盡合理，負(fù)債的避稅效應(yīng)還不能有效發(fā)揮作用，破產(chǎn)制度不完善，破產(chǎn)清算成本的核算不規(guī)范，資本結(jié)構(gòu)影響公司價值的制度環(huán)境還不具備；資本市場發(fā)育程度很低，信息不對稱問題嚴(yán)重，投資者缺乏理性，信號機(jī)制和代理權(quán)爭奪、敵意并購等公司外部治理機(jī)制無法正常發(fā)揮作用，資本結(jié)構(gòu)影響公司價值的外部條件也不具備。就提高公司價值的內(nèi)在基礎(chǔ)來說，資本結(jié)構(gòu)存在諸多不合理之處，不利于股權(quán)的監(jiān)督、激勵、代理權(quán)爭奪和敵意接管等公司治理機(jī)制發(fā)揮作用；另一方面，負(fù)債比例偏低且大多來自于國有銀行，很難形成真正的、嚴(yán)格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)約束弱化，債務(wù)結(jié)構(gòu)存在短期負(fù)債比例過大、債務(wù)資金品種過于單調(diào)等問題，在監(jiān)督約束管理者方面無法有效發(fā)揮作用。在宏觀意義上，公司的資本結(jié)構(gòu)代表著市場經(jīng)濟(jì)條件下公司主要的財務(wù)關(guān)系。它以資本和信用為紐帶，通過投資與借貸，構(gòu)成所有者（股東）、經(jīng)營者、債權(quán)人之間的相互制約的利益關(guān)系；在財產(chǎn)關(guān)系意義上，公司資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是對公司控制權(quán)（包括資產(chǎn)收益權(quán)）的合理配置；而從公司治理更深層次的角度看，在公司委托人（外部投資者和債權(quán)人）與代理人（內(nèi)部經(jīng)營者）之間形成有效的激勵與監(jiān)督機(jī)制，以最大限度地提高公司的運營效率，從而提高公司自身的價值。一個公司的資本結(jié)構(gòu)狀況通過對公司治理的種種影響，進(jìn)而影響了公司價值。因此，提高公司價值需要從制定合理的稅收制度和破產(chǎn)制度、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、完善公司治理入手。1.資本結(jié)構(gòu)對公司激勵機(jī)制的影響資本結(jié)構(gòu)在激勵委托人努力工作方面和減少代理成本上發(fā)揮動力的作用，主要通過規(guī)定一定的舉債來實現(xiàn)。我們知道，公司向外舉債就必須按時還本付息，如果公司的經(jīng)營業(yè)績不能按時還本付息，就有可能破產(chǎn)，面臨生存危機(jī)。而公司一旦破產(chǎn)，公司的經(jīng)理就會失去經(jīng)理職位的待遇和損害自身的信譽，從這一點出發(fā)，他就會努力地為公司價值最大化而工作。其次，機(jī)構(gòu)股東的投資也會形成一股無形的動力去激勵代理人努力進(jìn)行卓有成效的工作機(jī)構(gòu)投資者不僅是提供資金，同時，也在一定程度上與公司一起管理投資項目，經(jīng)常監(jiān)控公司，所以對公司的信息和發(fā)展前景比較熟悉和靈通。另外，由于機(jī)構(gòu)投資者具有一定的穩(wěn)定性，因而經(jīng)營者集團(tuán)也具有一定的穩(wěn)定性。這樣使他們不必跟著股權(quán)變動進(jìn)行短期決策，而是促使他們更加追求公司的擴(kuò)張，提高市場占有率和長遠(yuǎn)發(fā)展。另外，經(jīng)理增加持股也會激勵代理人更加努力地工作。因為經(jīng)理持有公司的股份意味著他們的切身利益與股東的利益趨于一致。為了增加自己的財富，作為一個有理性的“經(jīng)濟(jì)人”，他們會義不容辭地為改善公司經(jīng)營管理，提高公司的治理效率，為公司價值最大化而努力工作。2.資本結(jié)構(gòu)對公司約束機(jī)制的影響公司的資本結(jié)構(gòu)主要是指股東權(quán)益與債務(wù)的組成比例，所以，資本結(jié)構(gòu)的約束作用可以從股權(quán)約束與債務(wù)約