高盛-中國：介紹GSA-H市場輪換模式兩者都喜歡但目前更傾向于

中國股票市場由在三個(gè)地區(qū)（中國大陸、香港和美國ADR市場）上市的股票組成，其市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管、市場參與者和流動(dòng)性情況以及價(jià)格對宏觀因素的敏感度各不相同。盡管今年的貝塔環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但市場內(nèi)部回報(bào)顯著--美國預(yù)托證券和滬綜指分別上漲5%和1%，但創(chuàng)業(yè)板和恒指分別下跌15%和12%--這凸顯了在廣泛的股票市場中進(jìn)行資本配置的重要性。一般而言，離岸股票對全球地緣政治和流動(dòng)性因素的反應(yīng)更為靈敏，而在岸股票則傾向于更好地與國內(nèi)政策和周期性因素掛鉤。我們研究了自上而下框架中常用的30個(gè)宏觀和市場因素，并構(gòu)建了一個(gè)"市場輪動(dòng)模型"，以幫助預(yù)測A股和H股之間的事前戰(zhàn)術(shù)回報(bào)差異。我們的建模工作表明未來3個(gè)月，H股可能領(lǐng)先A股5個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)期權(quán)市場定價(jià)，H股超過A股的概率為70%（有條件）。建議H股近期的阿爾法主要是基于其相對于A股市場更有吸引力的估值和更強(qiáng)勁的連接流量。我們對亞太日本地區(qū)的A股和H股均持比重偏高的觀點(diǎn)，但傾向于后者（摩根士丹利資本國際中國指數(shù)），因?yàn)楦鶕?jù)我們的模型，預(yù)期回報(bào)率較高，而且年底可能出現(xiàn)的潛在復(fù)蘇可能會帶來較高的貝塔系數(shù)。樣本內(nèi)和樣本外的回溯測試顯示,在每月平衡的基礎(chǔ)上，輪動(dòng)模型有助于在2016年至2021年（樣本內(nèi)）以及自2022年以來產(chǎn)生7%和17%的年化指數(shù)阿爾法。(樣本外）。根據(jù)我們自上而下的模型預(yù)測，就主要可交易指數(shù)而言，哈工大科技股份有限公司的絕對值和相對值都將表現(xiàn)最佳，而A股中小市值股票（中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)）則可能落后。+852-2978-0200|si.fu@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.+852-2978-2446|kevin.wang@GoldmanSachs(Asia)L.L.C.投資者在做出投資決策時(shí)，應(yīng)將本報(bào)告視為唯一的考慮因素。有關(guān)RegAC認(rèn)證和其他重要披露信息，請參閱披露附錄，或訪問/research/hedge.html。日.在全球主要股票市場中，中國擁有獨(dú)特的股票市場特征，即總市值達(dá)140億美元、ADT交易額達(dá)1,390億美元的股票市場在地域上分為三大上市/交易場所：中國在岸市場、香港市場和美國ADR市場。目前，這三個(gè)市場分別占總上市市值的76%、18%和6%，以及總現(xiàn)金成交量的90%、5%和4%。.雖然這些市場的上市公司在概念上受制于相似的宏觀基本面和市場驅(qū)動(dòng)因素，但它們的市場微觀結(jié)構(gòu)、監(jiān)管制度、投資者構(gòu)成和流動(dòng)性狀況卻大相徑庭。例如,據(jù)我們估計(jì)，外國（機(jī)構(gòu)）投資者目前持有39%的中國離岸市值，但在A股中僅占4%，其中還包括QFII和北向持股。.這三個(gè)市場的具體特點(diǎn)導(dǎo)致了相當(dāng)不同的回報(bào)動(dòng)態(tài)。A股通常對增長加速和政策寬松的反應(yīng)更為有利，因?yàn)樵诎妒袌鲋饕蓮耐顿Y者組合的角度來看，香港股票市場（H股及美國預(yù)託證券）較受經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)行業(yè)的影響，而本地散戶投資者則佔(zhàn)現(xiàn)金成交額的70%。相反，鑒于外資和美國資本在香港和美國預(yù)托證券市場的高代表性，離岸市場（H股和美國預(yù)托證券)根據(jù)經(jīng)驗(yàn)對地緣政治因素和全球流動(dòng)性因素的反應(yīng)更為靈敏。從主題上看，中國A股似乎能為投資者提供較高的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，尤其是"小巨人"和"共同富裕",而監(jiān)管正?；拖M(fèi)數(shù)字化的主題可能與離岸市場更為相關(guān)，因?yàn)門MT行業(yè)在離岸市場占有重要地位。.從經(jīng)驗(yàn)上看，A股與H股之間的表現(xiàn)趨勢分化很常見，最近的例子是在2022年11月至2023年2月重啟初期，MSCI中國指數(shù)的表現(xiàn)比滬深300指數(shù)高出30%，以及上證綜指比恒指高出13個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，當(dāng)差距變得過于極端時(shí)（例如，A股與H股的差距超過15%），它們往往會在隨后的幾個(gè)月內(nèi)趨于正?；?5%的事后發(fā)生率），從而基本上保持A-H股回報(bào)差異的長期均衡水平接近于零。巨大的可交易缺口促使我們系統(tǒng)地分析市場內(nèi)部輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素、條件和時(shí)機(jī)，從而獲得在具有挑戰(zhàn)性的貝塔環(huán)境中產(chǎn)生阿爾法的更多視角。33日能源汽車科技硬件媒體與娛樂分部金融保險(xiǎn)銀行電信零售材料資本貨物食品和飲料公用事業(yè)交通運(yùn)輸制藥與生物技術(shù)HC設(shè)備與服務(wù)軟件與服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)商業(yè)服務(wù)半導(dǎo)體公司耐用品0能源汽車科技硬件媒體與娛樂分部金融保險(xiǎn)銀行電信零售材料資本貨物食品和飲料公用事業(yè)交通運(yùn)輸制藥與生物技術(shù)HC設(shè)備與服務(wù)軟件與服務(wù)消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)商業(yè)服務(wù)半導(dǎo)體公司耐用品0-8%-8%-8%-11%-11%-11%-11%-12% 0195(28%)^195(28%)^股量（占上市市值的百分比）。^僅包括美國機(jī)構(gòu)持有的股票。截至2023年9月30日。2,468391391(16%)港股港股中國股票0日4上*根據(jù)外國機(jī)構(gòu)持有量計(jì)算，開曼群島、百慕大群島和維爾京群島除外。8642- 機(jī)構(gòu)零售 機(jī)構(gòu)零售機(jī)構(gòu)散戶注 ：(1)港交所的成交額數(shù)據(jù)截至2020年，A股的成交額數(shù)據(jù)截至2021年。(2)香港機(jī)構(gòu)成交額包括機(jī)構(gòu)投資者和委托人交易額。由經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行。4日45%40%35%30%25%20%15%10% 截至2023年9月月月相對收益率（滬深300指數(shù)與MXCN指數(shù)，未來3個(gè)月）自2016自2016年以來的每日觀察平均-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%過去3個(gè)月的相對收益率（滬深300指數(shù)vsMXCN）日我們的A-H市場輪換框架的主要建模/分析步驟如下：.首先，我們通過整理30個(gè)宏觀、市場和政策數(shù)據(jù)時(shí)間序列來定義我們的（獨(dú)立)數(shù)據(jù)輸入范圍，這些數(shù)據(jù)被投資者廣泛跟蹤，并經(jīng)常用于我們的自上而下建模工作中。然后，我們將這些變量分為6大類，其中經(jīng)濟(jì)增長、宏觀政策和法規(guī)/地緣政治被歸類為宏觀因素；公司基本面、估值和流動(dòng)性/情緒被歸類為市場因素。.我們將重點(diǎn)放在短期市場動(dòng)態(tài)上，并研究了以下因素的相關(guān)性與同期宏觀和市場變量變化相關(guān)的3個(gè)月A股與H股相對收益率。我們選取9個(gè)與回報(bào)率明顯相關(guān)的變量，運(yùn)行多因素回歸模型來預(yù)測未來三個(gè)月的市場回報(bào)率。.多因素模型使我們能夠根據(jù)高盛和共識經(jīng)濟(jì)預(yù)測、我們的盈利假設(shè)以及觀察到的向和幅度。在樣本基礎(chǔ)上，回歸結(jié)果顯示59%的R方解釋了A-H的相對回報(bào)變化,約80%的概率正確預(yù)測了未來三個(gè)月市場的（方向）相對強(qiáng)度。.除預(yù)期收益率外，我們還考慮到歷史和隱含收益率的波動(dòng)性，估算未來三個(gè)月一個(gè)市場跑贏另一個(gè)市場的可能性。我們假定3個(gè)月的遠(yuǎn)期相對A-H回報(bào)率服從正態(tài)分布，我們的模型建議回報(bào)率是分布的均值。由于期權(quán)隱含波動(dòng)率通常被稱為未來已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的無偏指標(biāo)，我們使用富時(shí)中國50指數(shù)3個(gè)月當(dāng)月看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的平均隱含波動(dòng)率來估計(jì)A-H相對收益率的方差。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，A股與H股相對收益率的波動(dòng)率低于富時(shí)中國50指數(shù)，因此我們根據(jù)A-H股相對收益率波動(dòng)率的歷史敏感性，對A-H股相對收益率波動(dòng)率的預(yù)測進(jìn)行相應(yīng)的縮放。簡而言之，我們對相對市場回報(bào)率、未來回報(bào)率波動(dòng)性以及預(yù)期回報(bào)率分布形狀（正態(tài)分布）的假設(shè)，使我們能夠量化指數(shù)相對回報(bào)率在兩個(gè)方向上的置信度。.我們的模型顯示，在未來三個(gè)月，H股有超過70%的機(jī)會跑贏A股，盡管根據(jù)我們的估算，超額回報(bào)率預(yù)計(jì)將是溫和的，即約5%。就相對回報(bào)驅(qū)動(dòng)因素而言，雖然政策寬松的加強(qiáng)可能會支持這兩個(gè)市場，但更有吸引力的估值以及南向和北向之間的顯著差距表明，在我們設(shè)想的宏觀和市場環(huán)境下，H股在戰(zhàn)術(shù)上處于更日有利的位置。日相關(guān)性T型恒 rGDPg中國實(shí)際GDP增長（季度）中國經(jīng)常年環(huán)比變化_活動(dòng)指數(shù)(CAI)中國名義GDP增長（季年環(huán)比變化nGDPg海峽兩岸風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GSSRCSRI）中國監(jiān)管晴雨表中國監(jiān)管晴雨表（GSSRCNRG）國家統(tǒng)計(jì)局PMI國家統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI相關(guān)性T型恒 rGDPg中國實(shí)際GDP增長（季度）中國經(jīng)常年環(huán)比變化_活動(dòng)指數(shù)(CAI)中國名義GDP增長（季年環(huán)比變化nGDPg海峽兩岸風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GSSRCSRI）中國監(jiān)管晴雨表中國監(jiān)管晴雨表（GSSRCNRG）國家統(tǒng)計(jì)局PMI國家統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI平均值財(cái)新年環(huán)比變化0%__PMI財(cái)新制造業(yè)和服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的平均值年環(huán)比變化-14%-1.3零售銷售增長快遞銷售增長Propsales房地產(chǎn)銷售增長年環(huán)比變化11%1.0 工業(yè)生產(chǎn)增長年環(huán)比變化 TSFTSF股票增長年環(huán)比變化23%2.1注：突出顯示的因素對市場相對回報(bào)具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著影響，因此被納入我們的多因子輪動(dòng)模型。樣本為2016年月至2023年8月的月度數(shù)據(jù)，不包括經(jīng)濟(jì)增長年環(huán)比變化零售額年環(huán)比變化銷售額_宏觀政策7D回購利率(%)D7_repo4%年環(huán)比變化法規(guī)與地緣政M2增長年環(huán)比變化治公司基本情況估值流動(dòng)性與情緒Cdt_sprd在岸信貸息差（5年期商業(yè)票據(jù)，AAA-AA）Aug_def年環(huán)比變化-擴(kuò)大財(cái)政赤字（占國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比）CN_FCI_ex_equities中國金融狀況（股票除外）指數(shù)USCN年環(huán)比變化海峽兩岸風(fēng)險(xiǎn)晴雨表（GSSRCSRB）CSRI年環(huán)比變化AH1 度）年環(huán)比變化11%.注意事項(xiàng)/關(guān)鍵事項(xiàng)：（1）靜態(tài)檢驗(yàn)：我們對回歸模型中使用的滬深300指數(shù)與MXCN相對收益率以及宏觀/市場因素時(shí)間序列進(jìn)行了靜態(tài)檢驗(yàn)。只有當(dāng)相對收益率是靜態(tài)的，即沒有以不可預(yù)測的方式變動(dòng)時(shí)，我們才可以預(yù)期當(dāng)收益率差距變大時(shí)，市場領(lǐng)導(dǎo)者會發(fā)生輪換。增強(qiáng)Dickey-Fuller檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場相對收益和模型輸入均"幾乎靜止"。(2)行業(yè)中性方法：在行業(yè)中性的基礎(chǔ)上運(yùn)行模型，在很大程度上消除了兩個(gè)市場之間的行業(yè)構(gòu)成偏差，我們注意到模型的輸出結(jié)果與使用頭條指數(shù)作為因變量的結(jié)果類似。詳見附錄。年環(huán)比變化2020年。年環(huán)比變化EPS_rev新臺幣每股收益修正值（滬深300-MXCN，%）12m_fEPSgNTMEPS增長率(滬深300-MXCN，%)CSI300/MXCN_valCSI300與MXCNNTMfPE溢價(jià)對比市值加權(quán)市盈率溢價(jià)_AH_premAH兩地上市股票的市值加權(quán)PE溢價(jià)Yield_gap10YCGB-UST收益率差距NB_SB流量北行-南行連接流量速度A/HA股/香港成交速度比日年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化年環(huán)比變化3m前級別3m前級別9R平方=59自變量：滬深300指數(shù)與MXCN指數(shù)自2016年以來每月滾動(dòng)的300萬相對收益率P值-值)15%10% 滬深300指數(shù)vsMXCN3個(gè)月相對收益率經(jīng)濟(jì)增長有利于H宏觀政策有利于A有利于H的法規(guī)和地緣政治公司基本面有利于A估值有利于H流動(dòng)性與情緒支持H異 圖表13：在滬深300指數(shù)與摩根士丹利資本國際指數(shù)中國相圖例14：如果我們假設(shè)AvsH的相對收益率在我們預(yù)測的 ：0滬深300指數(shù)vsMXCN3個(gè)月相對收益率日日Apr-17Aug-17Apr-18Aug-18Apr-19Apr-20Aug-20Apr-21Aug-21Apr-22Aug-22Apr-23Apr-17Aug-17Apr-18Aug-18Apr-19Apr-20Aug-20Apr-21Aug-21Apr-22Aug-22Apr-23法規(guī)與估值流動(dòng)性與情緒滬深300相對于MXCN的相對收益率日.在我們的區(qū)域配置框架中，我們維持對A股和H股的比重偏高，但在戰(zhàn)術(shù)上更傾向于離岸市場，因?yàn)槟抢锏墓善惫乐迪鄬Ω呶Γ医诘穆?lián)通資金流入（南向）表明年底前可能會出現(xiàn)復(fù)蘇反彈。這與我們的輪動(dòng)模型輸出結(jié)果一致，也與我們最近在年終策略報(bào)告中指出的對宏觀和其他市場動(dòng)態(tài)的自上而下的評估一致。.從戰(zhàn)略角度看，中國A股仍然是我們在更廣泛的股票配置中的首選，因?yàn)樗鼘Φ鼐壵魏土鲃?dòng)性因素的敏感度較低，而且與政策尾聲和中國的增長目標(biāo)（尤其是自給自足、小巨人、新基建、可再生能源和電動(dòng)汽車供應(yīng)鏈以及大眾市場消費(fèi)）更契合。.將我們自上而下的回歸模型（略有調(diào)整）應(yīng)用于根據(jù)廣泛關(guān)注的中國股票基準(zhǔn)，我們能夠得出所有這些指數(shù)絕對回報(bào)的宏觀預(yù)期公允價(jià)值估計(jì)值。具體而言，我們的模型預(yù)測MSCI中國指數(shù)在未來3個(gè)月的收益率為9%，STAR50為7%，HSCI為6%。.為了提高框架的實(shí)用性，我們根據(jù)模型預(yù)測創(chuàng)建了一個(gè)交易策略，并對其性能進(jìn)行了回溯測試。我們按月而不是按季度檢查歷史預(yù)測的3個(gè)月遠(yuǎn)期回報(bào)，以便更及時(shí)地將前瞻性信息納入模型。從本質(zhì)上講，我們在每月末尋找兩種類型的交易信號：類型1）預(yù)測的3個(gè)月A-H相對收益率大于+/-5%；類型2）估計(jì)一個(gè)市場跑贏另一個(gè)市場的概率大于70%。當(dāng)任一條件得到滿足時(shí)，我們假設(shè)投資者將做多潛在的表現(xiàn)優(yōu)異指數(shù)，并由潛在的落后指數(shù)提供資金，在下個(gè)月進(jìn)行指數(shù)阿爾法交易。如果兩個(gè)信號都沒有出現(xiàn)，我們會假設(shè)投資者按兵不動(dòng)，不參與輪動(dòng)策略。自2016年以來，第1類和第2類交易信號分別在32個(gè)月和46個(gè)月中被觀察到,在樣本內(nèi)和樣本外基礎(chǔ)上，第1類和第2類信號都可能產(chǎn)生7%和17%的年回報(bào)率（A-H多空阿爾法）。.我們將市場輪動(dòng)模型應(yīng)用于不同的市場指數(shù)，從而預(yù)測中國不同股票指數(shù)的相對強(qiáng)弱。簡而言之，我們的模型顯示，未來三個(gè)月，海思科可能表現(xiàn)最佳，即跑贏MSCI中國指數(shù)3%，絕對回報(bào)率達(dá)到12%，這可能反映了其估值偏低，以及在TMT領(lǐng)域的指數(shù)代表性較高，而該領(lǐng)域的一致盈利預(yù)測在今年有所上調(diào)。然而，日大多數(shù)在岸指數(shù)在下一季度可能會落后MSCI中國2-5%，其中中小盤股在下一季度可能會落后MSCI中國2-5%。A股（如中證500和中證1000）由于估值溢價(jià)相對較高，宏觀增長勢頭趨于穩(wěn)定(但并未加速），因此可能最為滯后。日J(rèn)an-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日J(rèn)an-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日 Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日J(rèn)an-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2223日 交易信號（預(yù)測相對收益率>5）交易信號（預(yù)測超額收益概率>70） 性能指數(shù)32個(gè)月的交易信號買入MXCN，賣出CSI300樣本外性能指數(shù)46個(gè)月的交易信號 買入MXCN，賣出CSI300樣本外業(yè)回報(bào)率預(yù)測回報(bào)率（未來3個(gè)月）概率70%60%50%40%30%20%10%8%6%4%2%0%-2%-4%跑贏MXCN的概率-RHS5.9%6.2%5.9%6.2%-HSTECHSTAR50A50CSI300下一頁CSI500CSI1000靜態(tài)檢驗(yàn)：我們對相對市場回報(bào)率和用于預(yù)測相對回報(bào)率的輸入數(shù)據(jù)進(jìn)行靜態(tài)檢驗(yàn)。AugmentedDickeyFuller檢驗(yàn)結(jié)果可顯示數(shù)據(jù)序列是"幾乎靜止"還是"無靜止"。如果數(shù)據(jù)序列幾乎是靜止的，則表明相對收益率趨向于當(dāng)市場的表現(xiàn)差距拉大時(shí)，我們可以預(yù)期市場的領(lǐng)導(dǎo)地位會發(fā)生輪換。當(dāng)表現(xiàn)差距擴(kuò)大時(shí)，我們可以預(yù)期市場領(lǐng)導(dǎo)者會發(fā)生輪換。我們還測試了多因子回歸模型中使用的輸入，以確保它們與相對回報(bào)具有一致的模式。通過觀察增強(qiáng)Dickey-Fuller檢日驗(yàn)的p值，我們發(fā)現(xiàn)相對收益和宏觀/市場投入都"幾乎靜止"。日日J(rèn)un-16Nov-16Apr-17Sep-17Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Jul-2323日MXCN3個(gè)月回報(bào)率樣本外Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Jul-2323日MXCN3個(gè)月回報(bào)率樣本外40%30%20%10% (不包括2020年，原因是2020年期間出現(xiàn)失真。能否交易本報(bào)告中的一籃子貨幣取決于市場條件，包括交易時(shí)的流動(dòng)性和借貸限制。日我們，SiFu博士、KingerLau首席特許金融分析師、TimothyMoe首席特許金融分析師和KevinWang首席特許金融分析師，特此證明，本報(bào)告中表達(dá)的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們的個(gè)人觀點(diǎn)，并未受到公司業(yè)務(wù)或客戶關(guān)系方面的影響。除非另有說明，本報(bào)告封面所列人員均為高盛全球投資研究部的分析師。MSCI披露本報(bào)告中使用的所有MSCI數(shù)據(jù)均為MSCI公司（MSCI）的專有財(cái)產(chǎn)。未經(jīng)MSCI事先書面許可，這些信息和任何其他MSCI知識產(chǎn)權(quán)不得以任何形式復(fù)制或再傳播，也不得用于創(chuàng)建任何金融工具或產(chǎn)品或任何指數(shù)。本信息按"原樣"提供，信息使用者須承擔(dān)使用本信息的全部風(fēng)險(xiǎn)。MSCI、其任何聯(lián)屬公司或任何參與計(jì)算或編製數(shù)據(jù)或與其有關(guān)的第三方，均不會就本資料（或使用本資料所獲得的結(jié)果）作出任何明示或隱含的保證或陳述，MSCI、其聯(lián)屬公司及任何該等第三方在此明確表示不就本資料的原創(chuàng)性、準(zhǔn)確性、完整性、適銷性或適合某特定用途作出任何保證。在不限制前述任何規(guī)定的前提下，MSCI、其任何附屬機(jī)構(gòu)或任何參與或與計(jì)算或編制數(shù)據(jù)有關(guān)的第三方，在任何情況下均不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、后果性或任何其他損害（包括利潤損失）承擔(dān)任何責(zé)任，即使已被告知可能發(fā)生此類損害。MSCI和MSCI指數(shù)是MSCI及其附屬機(jī)構(gòu)的服務(wù)商標(biāo)。全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)由MSCI和標(biāo)準(zhǔn)普爾開發(fā)，是其專有財(cái)產(chǎn)。GICS是MSCI和標(biāo)準(zhǔn)普爾的服務(wù)商標(biāo)，已授權(quán)高盛集團(tuán)使用。有關(guān)本報(bào)告中提及的公司需要披露的以下信息，請參見上述公司特定監(jiān)管信息：未決交易的管理人或共同管理人；1%或其他所有權(quán)；某些服務(wù)的報(bào)酬；客戶關(guān)系類型；前期管理/共同管理的公開發(fā)行；董事職位；對于股權(quán)證券，做市商和/或?qū)＜医巧?。高盛作為委托人交易或可能交易本?bào)告中討論的發(fā)行人的債務(wù)證券（或相關(guān)衍生工具）。以下是額外要求披露的信息：所有權(quán)和重大利益沖突：高盛政策禁止其分析師、向分析師匯報(bào)工作的專業(yè)人士及其家庭成員擁有分析師覆蓋領(lǐng)域內(nèi)任何公司的證券。分析師薪酬：分析師的薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投資銀行業(yè)務(wù)收入。分析師擔(dān)任高管或董事：高盛的政策一般禁止其分析師、向分析師匯報(bào)工作的人員或其家庭成員擔(dān)任分析師覆蓋領(lǐng)域內(nèi)任何公司的高管、董事或顧問。非美國分析師：非美國分析師可能不是GoldmanSachs&Co.LLC的關(guān)聯(lián)人士，因此可能不受美國金融業(yè)監(jiān)管局規(guī)則2241或美國金融業(yè)監(jiān)管局規(guī)則2242的限制，不得與目標(biāo)公司溝通、公開露面或交易分析師持有的證券。以下披露內(nèi)容為所示司法管轄區(qū)要求披露的內(nèi)容，但根據(jù)美國法律法規(guī)已在上述范圍內(nèi)作出披露的內(nèi)容除外。澳大利亞：GoldmanSachsAustraliaPtyLtd及其關(guān)聯(lián)公司不是澳大利亞的授權(quán)存款機(jī)構(gòu)（根據(jù)《1959年銀行法》（澳大利亞聯(lián)邦）對該術(shù)語的定義），不在澳大利亞提供銀行服務(wù)，也不開展銀行業(yè)務(wù)。除非高盛另行同意，否則本研究報(bào)告及對其的任何訪問僅供《澳大利亞公司法》定義的"批發(fā)客戶"使用。在撰寫研究報(bào)告時(shí)，高盛澳大利亞全球投資研究部的成員可能會參加實(shí)地考察以及由作為研究報(bào)告主題的公司和其他實(shí)體主辦的其他會議。在某些情況下，如果高盛澳大利亞認(rèn)為在與實(shí)地考察或會議相關(guān)的具體情況下這樣做是適當(dāng)和合理的，則此類實(shí)地考察或會議的部分或全部費(fèi)用可能由相關(guān)發(fā)行人承擔(dān)。本文件內(nèi)容若包含任何金融產(chǎn)品建議，則僅為一般性建議，由高盛編制，并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诟鶕?jù)任何此類建議采取行動(dòng)之前，應(yīng)根據(jù)自身的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求考慮建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的某些利益披露副本以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立政策聲明副本可在以下網(wǎng)站獲?。?disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：有關(guān)CVM第20號決議的披露信息，請?jiān)L問/worldwide/brazil/area/gir/index.html。在適用的情況下，根據(jù)CVM第20號決議第20條的定義，主要負(fù)責(zé)本研究報(bào)告內(nèi)容的巴西注冊分析師是本報(bào)告開頭的第一作者，除非文末另有說明。加拿大：本信息僅供參考，在任何情況下都不應(yīng)被視為高盛高華有限責(zé)任公司（GoldmanSachs&Co.LLC為加拿大證券購買者交易任何加拿大證券所做的廣告、要約或游說。GoldmanSachs&Co.LLC未根據(jù)適用的加拿大證券法在加拿大任何司法管轄區(qū)注冊為交易商，通常不得進(jìn)行加拿大證券交易，并可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)銷售某些證券和產(chǎn)品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系高盛集團(tuán)（GoldmanSachsGroupInc.香港：有關(guān)本研究報(bào)告中提及的受保公司證券的更多信息，可向高盛（亞洲）有限責(zé)任公司索?。河嘘P(guān)本研究報(bào)告中提及的標(biāo)的公司的更多信息，可向高盛（印度）證券私人有限公司（GoldmanSachs(India)SecuritiesPrivateLimited）索取，研究分析師-SEBI注冊號INH000001493，地址951-A，RationalHouse，AppasahebMaratheMarg，Prabhadevi，Mumbai400025，India，企業(yè)識別號U74140MH2006FTC160634，電話+912266169000，傳真+912266169001。高盛可能實(shí)益擁有本研究報(bào)告中提及的一家或多家標(biāo)的公司1%或以上的證券（根據(jù)1956年《印度證券合同（監(jiān)管）法》第2(h)條的定義）。證券市場投資存在市場風(fēng)險(xiǎn)。投資前請仔細(xì)閱讀所有相關(guān)文件。SEBI授予的注冊和NISM的認(rèn)證絕不保證中介機(jī)構(gòu)的業(yè)績或?yàn)橥顿Y者提供任何回報(bào)保證。高盛（印度）證券私人有限公司投資者投訴電子郵件：india-client-support@。合規(guī)官：AnilRajput|電話：+912266169000|電子郵件：anil.m.rajput@。日本：參見下文。韓國：除非高盛另行同意，否則本研究報(bào)告及對本研究報(bào)告的任何訪問僅供《金融服務(wù)與資本市場法》定義的"專業(yè)投資者"使用。有關(guān)本研究報(bào)日告中提及的主題公司的更多信息，可向高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司索取。新西蘭：高盛新西蘭有限公司及其附屬機(jī)構(gòu)既非新西蘭的"注冊銀行"，也非《1989年新西蘭儲備銀行法》所定義的"存款接受機(jī)構(gòu)"。除非高盛另行同意，否則本研究報(bào)告以及對本研究報(bào)告的任何訪問均面向"批發(fā)客戶"（定義見《2008年財(cái)務(wù)顧問法案》）。高盛澳大利亞和新西蘭的某些利益披露副本可在以下網(wǎng)址獲?。?disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研究報(bào)告并非俄羅斯法律定義的廣告，而是不以產(chǎn)品促銷為主要目的的信息和分析，也不提供俄羅斯法律意義上的評估活動(dòng)。研究報(bào)告不構(gòu)成個(gè)性化投資日本研究報(bào)告不代表俄羅斯法律法規(guī)所定義的建議，不針對特定客戶，且在編寫本報(bào)告時(shí)未對客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資概況或風(fēng)險(xiǎn)概況進(jìn)行分析。高盛對客戶或任何其他人根據(jù)本研究報(bào)告做出的任何投資決策不承擔(dān)任何責(zé)任。新加坡：GoldmanSachs(Singapore)198602165W）受新加坡金融管理局監(jiān)管，對本研究報(bào)告承擔(dān)法律責(zé)任，如有任何因本研究報(bào)告引起或與之相關(guān)的事宜，請聯(lián)系該公司。臺灣：本資料僅供參考，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。投資者應(yīng)謹(jǐn)慎考慮自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資結(jié)果由投資者個(gè)人負(fù)責(zé)。英國：根據(jù)英國金融行為監(jiān)管局（FinancialConductAuthority）規(guī)則的定義，在英國被歸類為零售客戶的人士在閱讀本研究報(bào)告時(shí)，應(yīng)同時(shí)參閱高盛此前對本文提及的受保公司的研究報(bào)告，并應(yīng)參考高盛國際向其發(fā)送的風(fēng)險(xiǎn)警告。如需這些風(fēng)險(xiǎn)警告的副本以及本報(bào)告中使用的某些金融術(shù)語的詞匯表，請向高盛國際索取。歐洲聯(lián)盟和聯(lián)合王國：歐盟委員會委托條例(EU)(2016/958)第6(2)條補(bǔ)充了歐洲議會和歐洲理事會(EU)第596/2014號條例（包括該委托條例在英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)后在英國國內(nèi)法律法規(guī)中的實(shí)施），涉及客觀介紹投資建議或建議或暗示投資策略的其他信息以及披露特定利益或利益沖突跡象的技術(shù)安排的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的披露信息，請?jiān)L問/disclosures/europeanpolicy.html，其中闡述了歐洲投資研究利益沖突管理政策。日本：高盛日本有限公司是在關(guān)東金融局注冊的金融商品交易商，注冊號為Kinsho69，同時(shí)也是日本證券交易商協(xié)會、日本金融期貨協(xié)會第二類金融商品公司協(xié)會、日本投資信托協(xié)會和日本投資顧問協(xié)會的會員。股票買賣需支付傭金與客戶預(yù)先確定，另加消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券商協(xié)會或日本證券金融公司所要求的任何適用披露，請參見公司的具體披露。高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛客戶制作和發(fā)布研究產(chǎn)品。高盛全球各地辦事處的分析師們會對行業(yè)和公司進(jìn)行研究，并對宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品和投資組合策略進(jìn)行研究。本研究報(bào)告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliaPtyLtd(ABN21006797897)發(fā)布；在巴西由GoldmanSachsdoBrasilCorretoradeTítuloseValoresMobiliáriosS.A.發(fā)布；高盛巴西的公共交流渠道：08007275764和/或contatogoldmanbrasil@。工作日（節(jié)假日除外）上午9點(diǎn)至下午6點(diǎn)。CanaldeComunica??ocomoPúblicoGoldmanSachsBrasil：08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@。運(yùn)行時(shí)間：每周二至周六（節(jié)假日除外），9:00至18:00；在加拿大由GoldmanSachs&Co.LLC;在香港由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司負(fù)責(zé)；在日本由高盛日本有限公司負(fù)責(zé)；在大韓民國由高盛（亞洲）有限責(zé)任公司首爾分公司負(fù)責(zé)；在新西蘭由高盛集團(tuán)負(fù)責(zé)、首爾分公司；在新西蘭由高盛新西蘭有限公司；在俄羅斯由OOOGoldmanSachs；在新加坡由GoldmanSachs(Singapore)Pte.（公司編號：198602165W）；在美國由GoldmanSachs&Co.LLC。高盛國際已批準(zhǔn)本研究在英國發(fā)行。高盛國際（以下簡稱"GSI"）經(jīng)英國審慎監(jiān)管局（以下簡稱"PRA"）授權(quán)，并受英國金融行為監(jiān)管局（以下簡稱"FCA"）和英國審慎監(jiān)管局(以下簡稱"PRA"）監(jiān)管，已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國發(fā)行。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)：GSI由英國金融監(jiān)管局授權(quán)，并受FCA和英國金融監(jiān)管局監(jiān)管，在歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)傳播研究成果：盧森堡大公國、意大利、比利時(shí)王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；GSI-Succursale：盧森堡大公國、意大利、比利時(shí)王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；GSI-SuccursaledeParis（巴黎分部）在法國傳播研究成果，該分部由法國審慎監(jiān)管與決議管理局（"ACPR"）授權(quán)，并受法國審慎監(jiān)管與決議管理局和法國金融市場管理局（"AMF"）監(jiān)管；GSI-SucursalenEspa?a（馬德里分行）在西班牙由ComisiónNacionaldelMercadodeValores授權(quán)，在西班牙王國傳播研究成果；GSI-SwedenBankfilial（斯德哥爾摩分行）根據(jù)瑞典證券和市場法（Sw.lag(2007：528)omv?rdepappersmarknaden）在瑞典王國傳播研究成果；高盛銀行歐洲SE（"GSBE"）是一家在德國注冊成立的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制內(nèi)受歐洲中央銀行的直接審慎監(jiān)管，在其他方面受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht.BaFin)和德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(DeutscheBundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht.BaFin)的監(jiān)管、此外，由丹麥金融管理局監(jiān)管的GSBE哥本哈根分部在丹麥王國傳播研究成果；GSBE-SucursalenEspa?a（馬德里分行）在西班牙銀行（有限范圍內(nèi))的地方監(jiān)管下，在西班牙王國傳播研究成果；GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分行）在相關(guān)適用范圍內(nèi)，在意大利銀行（Bancad'Italia）和意大利公司與交易委員會（CommissioneNazionaleperleSocietàelaBorsa"Consob"）的地方監(jiān)管下，在意大利傳播研究成果；GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分部）在法國傳播研究成果，受法國金融市場管理局（AMF）和法國證券交易委員會（ACPR）監(jiān)管；GSBE-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分部）在瑞典王國傳播研究成果，在一定程度上受瑞典金融監(jiān)管局（Finansinpektionen）的地方監(jiān)管。本研究僅供我們的客戶使用。除與高盛有關(guān)的披露外，本研究基于我們認(rèn)為可靠的當(dāng)前公開信息，但并不代表其準(zhǔn)確性或完整性，也不應(yīng)以此為準(zhǔn)。此處包含的信息、觀點(diǎn)、估計(jì)和預(yù)測均截至本報(bào)告發(fā)布之日，如有變更，恕不另行通知。我們力求在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候更新我們的研究，但各種法規(guī)可能會阻止我們這樣做。除了某些定期發(fā)布的行業(yè)報(bào)告外，絕大多數(shù)報(bào)告都是根據(jù)分析師的判斷不定期發(fā)布的。高盛在全球范圍內(nèi)開展全方位的綜合投資銀行、投資管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我們與《全球投資研究》所覆蓋的很大一部分公司都有投資銀行和其他業(yè)務(wù)關(guān)系。高盛公司（GoldmanSachs&Co.LLC是美國經(jīng)紀(jì)交易商，是SIPC()的成員。我們的銷售人員、交易員和其他專業(yè)人士可能會向我們的客戶和主要交易臺提供口頭或書面市場評論或交易策略，而這些評論或策略所反映的觀點(diǎn)與本研究報(bào)告中表達(dá)的觀點(diǎn)相悖。我們的資產(chǎn)管理領(lǐng)域、主要交易臺和投資業(yè)務(wù)可能會做出與本研究中的建