國電電力研究報(bào)告綜合性發(fā)電龍頭清潔能源譜寫發(fā)展新篇

國電電力研究報(bào)告-綜合性發(fā)電龍頭清潔能源譜寫發(fā)展新篇國家能源集團(tuán)核心電力平臺，火水風(fēng)光協(xié)同發(fā)展公司最早成立于1992年，設(shè)立時(shí)名稱為大連東北熱電發(fā)展股份有限公司，于1997年在上交所掛牌上市。1999年，原國家電力公司通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)成為公司控股股東；2000年，原國家電力公司重組公司并將其更名為國電電力；2002年，隨著中國國電集團(tuán)公司組建成立，原國家電力公司所持有公司的股份全部劃歸國電集團(tuán)持有；2018年，公司原控股股東國電集團(tuán)和原神華集團(tuán)實(shí)施聯(lián)合重組，新設(shè)立國家能源集團(tuán)并吸收合并國電集團(tuán)，公司控股股東變相應(yīng)變更為重組后的國家能源集團(tuán)。截至1H22，公司控股股東國家能源集團(tuán)持有公司總股本的50.68%，公司實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。目前，公司主營業(yè)務(wù)為電力、熱力生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)業(yè)涉及火電、水電、風(fēng)電、光伏發(fā)電及煤炭等領(lǐng)域，上述業(yè)務(wù)分布在全國28個(gè)省、市、自治區(qū)。其中，公司的火電機(jī)組主要分布在東部沿海地區(qū)、大型煤電基地和外送電通道，風(fēng)光水等清潔能源機(jī)組主要分布在自然資源較好的四川、新疆、甘肅、青海、山東等地區(qū)。公司是國家能源集團(tuán)核心電力上市平臺和國內(nèi)電力行業(yè)龍頭，截止2021年末，公司整體控股裝機(jī)規(guī)模高達(dá)9,981萬千瓦，其中火電/水電/風(fēng)光裝機(jī)分別為7,740/1,497/744萬千瓦，控股裝機(jī)約占全國整體裝機(jī)的4.5%；截止2021年末，大股東國家能源集團(tuán)的整體控股裝機(jī)為27,128萬千瓦，公司約占36.8%的份額。公司火電、水電、新能源等電源裝機(jī)在AH兩地電力上市公司中排名均較為靠前。按照2021年末控股裝機(jī)量排名，公司的火電裝機(jī)在上市公司中排名2名，水電裝機(jī)在上市公司中排名5名，新能源裝機(jī)在上市公司中排名7名。除2019年因并入原中國神華下屬電廠帶動(dòng)公司裝機(jī)及電量出現(xiàn)增長顯著外，歷史上公司裝機(jī)及電量增長相對平穩(wěn)。2014~2018年，公司在運(yùn)機(jī)組的裝機(jī)容量增速穩(wěn)定在3%~10%的平穩(wěn)增長區(qū)間內(nèi)。2019年，公司與中國神華合資組建的北京國電電力全部標(biāo)的資產(chǎn)完成交割，公司合并范圍增加原屬于中國神華的17家火電企業(yè)，帶動(dòng)公司當(dāng)年新增控股裝機(jī)約3,000萬千瓦，進(jìn)而使得公司當(dāng)年裝機(jī)容量同比大幅提升62%，發(fā)電量同比提升72%。2019~2021年公司置換了部分火電資產(chǎn)，同時(shí)新投產(chǎn)了部分風(fēng)光項(xiàng)目，裝機(jī)容量和發(fā)電量整體重新恢復(fù)至溫和增長趨勢。2014~2018年，公司整體收入穩(wěn)定在600億元附近；2019年，受公司裝機(jī)容量發(fā)生跳躍式增長推動(dòng)，公司當(dāng)年?duì)I收增長高增78%至1,166億元；2020~2021年，受裝機(jī)容量增長、電價(jià)上升等一系列因素推動(dòng)，公司收入增速分別為29.4%和11.5%，公司營業(yè)收入在2021年達(dá)到1,682億元。從公司收入構(gòu)成看，火電業(yè)務(wù)收入在整體收入中占據(jù)核心地位，其次為水電、新能源發(fā)電業(yè)務(wù)，2021年，公司火電業(yè)務(wù)約占當(dāng)前整體營收的83%，水電及新能源分別約占當(dāng)年整體營收的7%/4%。由于火電在公司整體收入中占比較高同時(shí)火電盈利水平相對較低且盈利能力受煤價(jià)波動(dòng)影響顯著，公司過往整體毛利波動(dòng)遠(yuǎn)高于整體收入端波動(dòng)，且毛利率歷史波動(dòng)也較為劇烈。2017年，煤價(jià)大幅上漲導(dǎo)致公司整體毛利僅為102億元，后續(xù)隨著成本改善公司整體盈利開始逐步修復(fù)并在2020年觸及283億元的歷史毛利峰值，而2021年動(dòng)力煤價(jià)格大幅上漲使得公司火電業(yè)務(wù)虧損進(jìn)而拖累整體毛利大幅下滑至122億元。從毛利結(jié)構(gòu)看，由于公司下屬的水電和新能源等業(yè)務(wù)盈利能力突出且利潤率較為穩(wěn)定，水電及新能源業(yè)務(wù)是公司毛利核心組成部分且在煤價(jià)波動(dòng)環(huán)境下充當(dāng)了公司盈利壓艙石角色。2021年，公司水電及新能源業(yè)務(wù)毛利分別為62/33億元，分別占到公司當(dāng)年整體毛利的51%和25%。有進(jìn)有出優(yōu)化火電布局，集團(tuán)協(xié)同降煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)優(yōu)化火電資產(chǎn)，提升資產(chǎn)質(zhì)量及布局近年來，公司陸續(xù)通過向集團(tuán)轉(zhuǎn)讓盈利能力偏弱的西北地區(qū)火電資產(chǎn)并積極推動(dòng)集團(tuán)存量優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)注入上市公司，逐步解決部分下屬電廠盈利能力偏低對公司的拖累，通過資產(chǎn)有進(jìn)有出措施改善公司財(cái)務(wù)報(bào)表、優(yōu)化公司電源結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)區(qū)域布局。根據(jù)公司于2022年11月公布的《關(guān)于向國家能源集團(tuán)甘肅公司轉(zhuǎn)讓酒泉發(fā)電、酒泉熱力股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》和2022年12月公布的《關(guān)于向國家能源集團(tuán)新疆公司、國家能源集團(tuán)國源電力轉(zhuǎn)讓公司所屬七家煤電企業(yè)股權(quán)及資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，2020年12月，公司轉(zhuǎn)讓裝機(jī)規(guī)模為66萬千瓦的2家甘肅子公司股權(quán)至集團(tuán)；2021年1月，公司轉(zhuǎn)讓裝機(jī)規(guī)模為334萬千瓦的5家新疆子公司的相關(guān)股權(quán)至集團(tuán)；2021年2月，公司轉(zhuǎn)讓裝機(jī)規(guī)模為262萬千瓦的2家新疆子公司的相關(guān)股權(quán)至集團(tuán)，上述交易合計(jì)向集團(tuán)轉(zhuǎn)讓662萬千瓦火電資產(chǎn)。根據(jù)公司于2022年8月公布的《關(guān)于向國家能源集團(tuán)寧夏公司非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司所屬寧夏區(qū)域相關(guān)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，2022年9月，公司完成向集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓寧夏區(qū)域相關(guān)火電資產(chǎn)，本次交易標(biāo)的總裝機(jī)規(guī)模為664萬千瓦。根據(jù)公司于2021年8月公布的《關(guān)于公司與國家能源集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，2021年9月，公司與國家能源集團(tuán)通過資產(chǎn)置換方式，置出非主業(yè)的河北銀行19%的股權(quán)和英力特集團(tuán)51%的股權(quán)，并置入山東、福建等6省的優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)，此次資產(chǎn)置換在剝離“兩非”資產(chǎn)的同時(shí)，為公司帶來超1,500萬千瓦的新增裝機(jī)，填補(bǔ)公司在山東、江西、福建、廣東、海南、湖南等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和用電需求旺盛省份業(yè)務(wù)空白，打開了公司在上述6省發(fā)展空間。公司置出資產(chǎn)盈利明顯弱于置入資產(chǎn)盈利能力，助力公司改善報(bào)表。近年來，受利用小時(shí)受擠壓嚴(yán)重、電力市場交易折價(jià)以及煤價(jià)高企等一系列因素的影響，西北、西南等地區(qū)火電資產(chǎn)盈利能力表現(xiàn)不佳，普遍弱于經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的東部沿海地區(qū)。從盈利情況看，2020~2021年公司置出的西北地區(qū)662萬千瓦火電資產(chǎn)，所有電廠在2019年均為虧損狀態(tài)，合計(jì)虧損規(guī)模為4.72億元，2019年凈利率僅為-9.30%；2022年9月置出的664萬千瓦火電資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)包下面的所有電廠在2021年均為虧損狀態(tài)，合計(jì)虧損規(guī)模為24.2億元。不同的是，集團(tuán)在2019年置入的火電資產(chǎn)在2020年普遍盈利，凈利潤規(guī)模合計(jì)24.6億元，該部分置入資產(chǎn)2020年的整體凈利率為8.13%。國內(nèi)煤價(jià)在2019~2020年基本穩(wěn)定，秦皇島港5,500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格分別為587/570元/噸，煤價(jià)波動(dòng)對火電機(jī)組在此期間的盈利能力影響擾動(dòng)較小，對比2020~2021年公司置出和置入資產(chǎn)的利潤水平，可以明顯看出集團(tuán)置入火電資產(chǎn)盈利能力遠(yuǎn)高于公司置出資產(chǎn)。集團(tuán)內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)格外突出，煤價(jià)風(fēng)險(xiǎn)敞口優(yōu)于同行大股東國家能源集團(tuán)年煤炭產(chǎn)量超過5億噸，且下屬的鐵路、港口及航運(yùn)的交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)。國家能源集團(tuán)是全球最大的煤炭生產(chǎn)公司，截至2020年末，集團(tuán)擁有煤礦79處，年生產(chǎn)能力千萬噸以上的煤礦達(dá)到24個(gè)，在煤炭業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成以神東礦區(qū)、準(zhǔn)格爾礦區(qū)、勝利礦區(qū)和寧煤集團(tuán)、新疆能源以及平莊能源等主要礦區(qū)和礦井群的煤炭生產(chǎn)布局，其中神東礦區(qū)是世界首個(gè)2億噸級現(xiàn)代化大型煤炭生產(chǎn)基地。2020年底，國家能源集團(tuán)的生產(chǎn)煤礦核定產(chǎn)能6.0億噸/年，2020年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤炭產(chǎn)量5.3億噸，實(shí)現(xiàn)煤炭銷量7.0億噸。截止2020年末，國家能源集團(tuán)擁有2,420公里區(qū)域鐵路路網(wǎng)，運(yùn)輸能力達(dá)到5.2億噸，擁有獨(dú)享的朔黃鐵路、神朔鐵路、大準(zhǔn)鐵路、包神鐵路、黃萬鐵路、甘泉鐵路等多條相連的自有鐵路專線，可以將煤炭運(yùn)輸?shù)礁劭阡N售給內(nèi)地以及其他國家和地區(qū)。國家能源集團(tuán)擁有3個(gè)專業(yè)煤炭港口，分別是黃驊港、天津煤碼頭和珠海高欄港，三大港口設(shè)計(jì)吞吐能力2.9億噸，三大港口成為國家能源集團(tuán)海陸運(yùn)輸?shù)闹匾唤狱c(diǎn)，公司煤炭運(yùn)輸及銷售的幾乎不存在運(yùn)輸瓶頸問題。國家能源集團(tuán)的煤炭產(chǎn)能遠(yuǎn)超其他央企發(fā)電集團(tuán)。2021年，國家能源集團(tuán)的煤炭實(shí)際產(chǎn)能5.7億噸，排名第二的華能集團(tuán)當(dāng)年煤炭產(chǎn)能僅為0.9億噸，二者相差5.6倍，國家能源集團(tuán)的煤炭資源優(yōu)勢在央企發(fā)電集團(tuán)中格外突出。從單位火電裝機(jī)對應(yīng)的煤炭產(chǎn)能來看，2021年底國家能源集團(tuán)每千瓦火電裝機(jī)對應(yīng)2.9萬噸煤炭產(chǎn)能，明顯高于其他央企發(fā)電集團(tuán)。2021年下半年以來，供需矛盾失衡、地緣政治沖突等一系列因素導(dǎo)致能源價(jià)格飆升，國內(nèi)現(xiàn)貨煤價(jià)和長協(xié)煤價(jià)的價(jià)格差距明顯拉開。從中電聯(lián)編制的5,500大卡CECI沿海電煤采購價(jià)格指數(shù)可以看出，側(cè)重反映當(dāng)期市場真實(shí)成交的成交價(jià)指數(shù)和和側(cè)重反映綜合加權(quán)價(jià)格的綜合價(jià)指數(shù)，兩者自2021年7月以來出現(xiàn)明顯分化，目前兩者價(jià)差高達(dá)650元，側(cè)面驗(yàn)證煤炭企業(yè)的長協(xié)簽約意愿和長協(xié)履約率意愿嚴(yán)重不足。煤炭供需形勢緊張使得現(xiàn)貨價(jià)指數(shù)和綜合價(jià)指數(shù)之間從趨同變?yōu)閮r(jià)格明顯分化，這意味著火電公司如果能夠擁有較多煤炭資源儲備，或有效提升其長協(xié)簽訂比例以獲取價(jià)格相對便宜的長協(xié)煤，將有效幫助其減輕能源價(jià)格大幅上漲的不利沖擊。公司管理高效，疊加集團(tuán)煤炭資源豐富以及集團(tuán)內(nèi)部調(diào)配資源更加有效的協(xié)同效應(yīng)，助力公司成本控制能力優(yōu)異。國家能源集團(tuán)的煤炭資源主要在其子公司中國神華手中，公司直接參控股煤炭資源較為有限。截至2021年底，公司控股了察合素煤礦（持股50%），參股了同忻煤礦（持股28%）和山西黃陵建莊煤礦（持股30%），合計(jì)權(quán)益產(chǎn)能為1,098萬噸/年。與此同時(shí)，因公司火電裝機(jī)規(guī)模龐大，2021年公司標(biāo)煤消耗量高達(dá)11,511萬噸，公司參控股煤炭帶來的資源自給率不到10%。雖然公司參控股煤礦產(chǎn)量和公司消耗量相去甚遠(yuǎn)，但受益于集團(tuán)煤炭資源豐富以及集團(tuán)內(nèi)部調(diào)配資源更加有效的協(xié)同效應(yīng)，在能源價(jià)格自2021年下半年以來快速上漲環(huán)境下，公司煤炭資源保供和長協(xié)履約等方面明顯優(yōu)于其他主要火電上市公司，燃料成本控制明顯好于其他電力央企集團(tuán)下面的火電上市平臺。2022H1，公司入爐煤價(jià)相比其他火電龍頭普遍低了約150元/噸。國電電力、華能國際、華電國際、大唐發(fā)電等央企集團(tuán)旗下火電上市平臺的火電廠規(guī)模龐大且分布范圍較廣，其入爐煤價(jià)具有較強(qiáng)的可比性。2021年，公司的入爐標(biāo)煤價(jià)格為900元/噸，除公司外國內(nèi)主要火電上市公司的平均入爐標(biāo)煤價(jià)格為1,057元/噸，較公司的價(jià)格高出17.4%；2022年上半年，公司的入爐標(biāo)煤價(jià)格為968元/噸，除公司外國內(nèi)主要火電上市公司的平均入爐標(biāo)煤價(jià)格為1,164元/噸，較公司的價(jià)格高出20.2%，價(jià)格差距進(jìn)一步增大。成本優(yōu)勢帶動(dòng)盈利能力提升：2020年，公司的火電業(yè)務(wù)毛利率為13.2%，低于行業(yè)平均值16.1%；2021年，在全行業(yè)火電電價(jià)基本不變的背景下，受益于入爐標(biāo)煤價(jià)格較低的優(yōu)勢，公司的火電業(yè)務(wù)毛利率為-1.8%，明顯高于行業(yè)平均值-9.7%。建設(shè)送出通道&省內(nèi)供需改善，水電盈利提升可期大渡河流域?yàn)楣竞诵乃娰Y產(chǎn)，在建水電仍有一定體量截至2022年三季度末，公司在運(yùn)水電裝機(jī)14,972MW。公司在新疆等其他9個(gè)省份有水電資產(chǎn)，其中核心水電資產(chǎn)為位于四川省內(nèi)的國能大渡河公司，其電站裝機(jī)容量高達(dá)11,098MW，占公司水電裝機(jī)的74.12%。大渡河發(fā)源于青海省，于樂山市注入岷江，全長1,062公里。大渡河支流較多，流域面積在1,000平方公里以上的28條，10,000平方公里以上的2條，以瀘定以上為上游，瀘定至樂山市銅街子為中游，銅街子以下為下游。受氣候影響，大渡河流域汛期來水遠(yuǎn)高于枯期，據(jù)下游福祿鎮(zhèn)水文站近45年統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)最大月（7月）水量為最小月（2月）水量的8.8倍。國能大渡河流域水電開發(fā)有限公司于2000年11月成立，以大渡河上已建成的龔嘴、銅街子電站為“母體”，負(fù)責(zé)對大渡河流域水電資源實(shí)施全面開發(fā)。2022年9月，公司收購國家能源集團(tuán)所持國能大渡河公司11%股權(quán)并于2022年9月30日完成股權(quán)交割，公司持有國能大渡河公司的持股增加至80%。截止2021年底，公司在建水電機(jī)組394.65萬千瓦，主要為新疆開都河霍爾古吐42.65萬千瓦、國能大渡河公司的雙江口200萬千瓦、金川86萬千瓦，枕頭壩二級30萬千瓦、沙坪一級36萬千瓦。根據(jù)建設(shè)計(jì)劃，國能大渡河雙江口水電站于2015年7月開工，計(jì)劃工期121個(gè)月，其中準(zhǔn)備工期33個(gè)月，主體工程工期為69個(gè)月，完建工程工期為19個(gè)月，工程籌建期30個(gè)月，首臺機(jī)組預(yù)計(jì)將于2024年12月投產(chǎn)，所有機(jī)組預(yù)計(jì)將于2025年完成投產(chǎn)；國能大渡河金川水電站于2019年11月開工，預(yù)計(jì)第一臺機(jī)組將于2024年投產(chǎn)，全部機(jī)組將于2025年完成投產(chǎn)；國能大渡河枕頭壩二級水電站于2021年10月開工，主體工程工期為59個(gè)月；國能大渡河沙坪一級水電站于2021年10月開工，計(jì)劃于2025年9月首臺機(jī)組投產(chǎn)，2026年7月實(shí)現(xiàn)全部6臺機(jī)組投產(chǎn)；新疆開都河霍爾古吐水電站于2021年12月開工，施工總工期45個(gè)月，于2025年下半年投產(chǎn)。汛期棄水嚴(yán)重&四川省內(nèi)電價(jià)較低，影響公司水電板塊回報(bào)因?yàn)閲艽蠖珊庸緸楣舅姾诵臉?gòu)成且公司披露其整體水電板塊經(jīng)營情況的時(shí)間周期較短，我們主要以分析可獲取較長歷史數(shù)據(jù)的國能大渡河公司來代替公司整體水電板塊分析。從盈利分析情況看，相比其他同樣擁有大型水電基地的長江電力、雅礱江公司、華能水電而言，國能大渡河公司的ROA及度電利潤等盈利指標(biāo)相對偏弱。從ROE角度看，公司和部分純水電龍頭差距并不顯著，近三年（2019~2021）國能大渡河公司ROE均值為7.8%，其中2021年為9.2%，已經(jīng)基本接近華能水電。因ROE受負(fù)債率的影響較大，而近三年國能大渡河公司的負(fù)債率均值為77%，遠(yuǎn)高于其他三家水電公司均值58%，剔除財(cái)務(wù)杠桿影響后，近三年國能大渡河公司的ROA均值為1.9%，而同期長江電力、雅礱江公司、華能水電等三家龍頭水電公司的均值分別為7.9%/4.1%/3.5%。ROA較低的核心原因?yàn)閲艽蠖珊庸举Y產(chǎn)盈利能力相對偏低，其近三年的度電凈利潤均值為35元/兆瓦時(shí)，而同期長江電力、雅礱江公司、華能水電等三家龍頭水電公司的度電凈利潤均值分別為115/81/59元/兆瓦時(shí)。汛期大量棄水是影響國能大渡河公司盈利的核心關(guān)鍵要素。四川省水電資源豐富，同時(shí)水電站調(diào)節(jié)能力較弱的小水電裝機(jī)規(guī)模龐大，來水汛期（6-10月）水電集中發(fā)電導(dǎo)致省內(nèi)電量季節(jié)性分布不均格外突出，存在較明顯的汛期棄電現(xiàn)象。近十年來，四川省棄水電量規(guī)模長期保持在100億千瓦時(shí)以上，其中2020年省內(nèi)棄水電量高達(dá)202億千瓦時(shí)。在四川省棄水電量中，國能大渡河公司的棄水電量格外顯著，根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年大渡河流域的棄水電量在四川全省棄水電量中占比53%，即107億千瓦時(shí)。導(dǎo)致大量棄水背后的原因是大渡河流域電站疏通通道不暢。大渡河中游電站（包括長河壩、猴子巖等987萬千瓦電站）曾經(jīng)規(guī)劃通過1,000千伏雅安-武漢特高壓送出，但經(jīng)過中咨公司和中國工程院的兩輪評估后，雅安-武漢特高壓送出工程因其建設(shè)的必要性和合理性缺乏科學(xué)的電網(wǎng)規(guī)劃論證依據(jù)，最終于2015年8月被否決；且原計(jì)劃于2015年投產(chǎn)的2回雅安-樂山-重慶1000千伏交流特高壓線路也未動(dòng)工。送出通道匱乏導(dǎo)致大渡河流域中游電站送出卡口問題嚴(yán)重，該斷面內(nèi)水電站在豐水期面臨“發(fā)的出，送不出”的局面，相應(yīng)引發(fā)棄水問題。除汛期大量棄水外，上網(wǎng)電價(jià)偏低也是影響國能大渡河公司盈利的另外一個(gè)核心要素。四川、云南等水電大省的西電東送電量由于落地省份電價(jià)承受能力相對較高等一系列因素，外送水電的電價(jià)普遍高于省內(nèi)消納部分的電價(jià)。公司水電板塊2021年含稅上網(wǎng)電價(jià)為0.23元/千瓦時(shí)，盡管高于省內(nèi)同期市場化交易0.21元/千瓦時(shí)的成交均價(jià)，但均低于存在外送水電電量的華能水電、雅礱江公司、長江電力和黔源電力等水電公司的同期上網(wǎng)電價(jià)。相比電站全部位居四川省內(nèi)但存在大量水電外送的雅礱江公司，低了約0.04元/千瓦時(shí)。大渡河電量調(diào)度優(yōu)先級較低影響其綜合上網(wǎng)電價(jià)。與此同時(shí)，根據(jù)四川省規(guī)劃，國能大渡河公司的上網(wǎng)電量全部參與省調(diào)，在調(diào)度優(yōu)先級上處于劣勢，相應(yīng)也對國能大渡河公司的消納的電價(jià)帶來負(fù)面影響。同樣位居四川的雅礱江流域的大部分水電站和長江流域的溪洛渡、向家壩等水電站參與國調(diào)或網(wǎng)調(diào)，電量通過輸電線路直接外送，調(diào)度優(yōu)先級高于國能大渡河公司。根據(jù)四川省要求，省網(wǎng)統(tǒng)調(diào)電站必須執(zhí)行四川省富裕電量、留州電量等各類降價(jià)政策，參與省網(wǎng)調(diào)度水電在電價(jià)方面面臨的降價(jià)壓力也相應(yīng)高于國調(diào)及網(wǎng)調(diào)水電。省內(nèi)市場化進(jìn)展迅速且市場電價(jià)折扣顯著，也對國能大渡河公司綜合電價(jià)帶來明顯拖累。四川省近年來市場化交易進(jìn)展迅速且市場電主要以水電為主，2022年，根據(jù)四川省電力市場交易方案，省內(nèi)水電市場化交易電量規(guī)模有望增至1,219億千瓦時(shí)。省內(nèi)水電市場化交易普遍存在折價(jià)且水電電量大規(guī)模參與，導(dǎo)致近年來在四川省內(nèi)消納的水電站實(shí)際電價(jià)普遍明顯低于其批復(fù)電價(jià)。以大渡河流域的瀑布溝電站為例，其批復(fù)電價(jià)為0.334元/千瓦時(shí)，而2022年四川省水電市場化交易的實(shí)際成交均價(jià)僅為0.224元/千瓦時(shí)。新送出通道即將打通及省內(nèi)供需形勢好轉(zhuǎn)，大渡河公司盈利提升可期川渝特高壓線路將在2024~2025年打通，有望顯著降低大渡河棄水頑疾。隨著成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈快速建設(shè)，川渝地區(qū)用電需求快速增長，四川電源和負(fù)荷中心對電力和電量的需求亟需得到滿足。據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，國家電網(wǎng)有限公司川渝1,000千伏特高壓交流工程于2022年9月29日正式開工。川渝特高壓交流工程將連接四川、重慶的電源和負(fù)荷中心，新建四川甘孜、天府南、成都東和重慶銅梁4座特高壓變電站，預(yù)計(jì)將于2025年上半年投運(yùn)。2020年川渝通道達(dá)到最大送電能力600萬千瓦，川渝特高壓工程建成后，川渝斷面輸電能力將達(dá)到1,100萬千瓦。根據(jù)大渡河電站分布和特高壓建設(shè)規(guī)劃，特高壓工程將配套大渡河中上游的幾個(gè)電站送出，大渡河的棄水率有望得到明顯改善，之前的棄電量有望全部轉(zhuǎn)化為售電收入。四川省近年來用電需求形勢良好，水電市場交易電價(jià)逐步回升可期。2017年以后四川省內(nèi)用電量增速始終高于全社會用電量增速，2017~2021年全社會/四川省用電量CAGR分別為7.1%/10.4%。用電需求旺盛帶動(dòng)四川省內(nèi)水電市場交易電價(jià)逐步抬升，根據(jù)四川省電力交易平臺，2021年省內(nèi)水電交易電價(jià)為0.209元/千瓦時(shí)，2022年省內(nèi)水電交易電價(jià)同比增長7.2%至0.224元/千瓦時(shí)。雙江口水電站預(yù)計(jì)將于2024~2025年投產(chǎn)，新增電量有望全部按照高電價(jià)出售。目前在建的雙江口水電站合計(jì)裝機(jī)容量2,000MW，計(jì)劃年均發(fā)電量83.41億千瓦時(shí)。調(diào)節(jié)能力方面，雙江口水電站的調(diào)節(jié)庫容21.52億立方米，為年調(diào)節(jié)水庫，通過水庫調(diào)節(jié)可將自身汛期來水幾乎全部轉(zhuǎn)化為枯期發(fā)電量，是大渡河流域水電梯級開發(fā)的上游控制性水庫工程和大渡河流域梯級電站開發(fā)的關(guān)鍵項(xiàng)目之一。根據(jù)相關(guān)政府部門的規(guī)劃，雙江口水電站的首臺機(jī)組預(yù)計(jì)將于2024年12月投產(chǎn)，所有機(jī)組預(yù)計(jì)將于2025年完成投產(chǎn)。2022年8月12日，雙江口水電站泄洪系統(tǒng)洞式溢洪道開挖完成，至此，雙江口水電站泄洪系統(tǒng)四大洞室全部如期進(jìn)入高強(qiáng)度抗沖耐磨混凝土施工，為實(shí)現(xiàn)2024年底首臺機(jī)組投產(chǎn)、2025年所有機(jī)組投產(chǎn)的目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在上述多因素推動(dòng)下，公司水電發(fā)電量和水電資產(chǎn)的盈利能力有望逐漸向好。2022年下半年四川省遭遇了罕見的干旱，大渡河流域汛期來水大幅少于歷史均值導(dǎo)致公司水電發(fā)電量較少。隨著大渡河流域來水逐漸恢復(fù)至歷史平均水平，我們估計(jì)2023~2024年公司水電發(fā)電量將溫和增長；受益于2024年底雙江口水電站的首臺機(jī)組投產(chǎn)和2024~2025年川渝特高壓線路投產(chǎn)，估計(jì)2025年水電發(fā)電量將同比增長14.0%至668億千瓦時(shí)。毛利及毛利率方面，我們保守估計(jì)2022~2024年水電毛利率將維持在51.3%，發(fā)電量增加帶動(dòng)毛利溫和增長；2025年，受到外送通道打通帶動(dòng)大渡河棄水量下降、市場化電價(jià)波動(dòng)、具備年調(diào)節(jié)能力的雙江口水電站投產(chǎn)等多因素影響，預(yù)計(jì)公司水電毛利率將小幅提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至52.4%，毛利將同比顯著增長19.4%至73.1億元?！笆奈濉睌M新增35GW新能源，助推公司轉(zhuǎn)型存量風(fēng)光項(xiàng)目質(zhì)量優(yōu)良從項(xiàng)目質(zhì)量上來看，公司的風(fēng)光機(jī)組所在地的自然條件較好，利用小時(shí)數(shù)明顯高于全國平均水平。風(fēng)電方面，2017~2021年公司利用小時(shí)數(shù)為2,207小時(shí)，較全國平均數(shù)2,086小時(shí)多出5.8%或119小時(shí)；光伏方面，公司的利用小時(shí)數(shù)長期居于高位，2017~2021年平均數(shù)高達(dá)1,515小時(shí)，較全國平均數(shù)1,235小時(shí)多出22.7%或180小時(shí)。集團(tuán)發(fā)展風(fēng)光核心力量，公司“十四五”計(jì)劃新增風(fēng)光35GW公司“十四五”期間新的裝機(jī)目標(biāo)較原目標(biāo)增長1.7倍，為新能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展定下基調(diào)。在2021年年報(bào)中，公司上調(diào)“十四五”期間新能源新增裝機(jī)目標(biāo)至3,500萬千瓦，并明確截至2025年末，公司清潔能源裝機(jī)占比將達(dá)到40%以上。新目標(biāo)的制定將有效調(diào)動(dòng)公司發(fā)展新能源項(xiàng)目的積極性，預(yù)計(jì)“十四五”期間公司新能源裝機(jī)增速將得到顯著提高。綜合集團(tuán)層面的新能源發(fā)展目標(biāo)來看，“十四五”期間國家能源集團(tuán)計(jì)劃新增可再生能源裝機(jī)7,000~8,000萬千瓦時(shí)，其中光伏裝機(jī)容量新增2,500~3,000萬千瓦。和其他五大發(fā)電集團(tuán)相比，集團(tuán)計(jì)劃完成的可再生能源裝機(jī)規(guī)模較多，裝機(jī)任務(wù)較重。國家能源集團(tuán)下屬的新能源裝機(jī)規(guī)模較大的平臺主要為國電電力、龍?jiān)措娏蛧A投資等三家主體，三家提出“十四五”期間將分別承擔(dān)3,500/3,000/2,000萬千瓦的新能源裝機(jī)任務(wù)。從裝機(jī)目標(biāo)規(guī)劃看，國電電力在集團(tuán)內(nèi)承擔(dān)最重的新增裝機(jī)壓力。明確裝機(jī)目標(biāo)后，公司積極開發(fā)新能源項(xiàng)目。2022年，公司計(jì)劃獲取新能源資源超過10GW，核準(zhǔn)9.31GW，開工6.66GW，投產(chǎn)4.84GW。截至2022年6月底，公司獲取新能源資源量8.38GW，完成核準(zhǔn)或備案新能源容量9.12GW，其中風(fēng)電0.39GW，光伏8.72GW。根據(jù)公司的風(fēng)光建設(shè)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2021~2025年公司的風(fēng)電/光伏裝機(jī)容量將分別從707/37萬千瓦增長至1,357/2,471萬千瓦，風(fēng)電/光伏裝機(jī)的CAGR將分別高達(dá)17.70%/186.66%，合計(jì)裝機(jī)占比將從2021年底的7.5%快速提升至2025年底的27.6%，累計(jì)提升20.1個(gè)百分點(diǎn)；裝機(jī)容量占比的快速提升將帶動(dòng)風(fēng)電/光伏的發(fā)電量從2021年的152/4億千瓦時(shí)增長至2025年的289/290億千瓦時(shí)，合計(jì)發(fā)電量占比將從2021年底的3.4%提升至2025年底的11.2%，累計(jì)提升7.9個(gè)百分點(diǎn)。資金保障充分，公司發(fā)展新能源優(yōu)勢突出從資金需求角度，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)將持續(xù)提升，為風(fēng)光裝機(jī)量的快速增長提供充沛的資金支持。2022年前三季度，公司綜合電價(jià)同比提升25.47%至435.39元/兆瓦時(shí)，電價(jià)的提升有效抵消高煤價(jià)對火電業(yè)務(wù)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流能力的影響。受益于電價(jià)上漲、售電量增加和新能源補(bǔ)貼回收加速，今年前三季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流390.9億元，同比大幅增長94.76%，預(yù)計(jì)全年經(jīng)營現(xiàn)金流有望超過500億元。與此同時(shí)，公司今年擬支出421.8億元資本開支，充沛的經(jīng)營現(xiàn)金流有望帶動(dòng)公司資產(chǎn)負(fù)債率于年底小幅下降。2023~2025年是公司大力發(fā)展新能源的關(guān)鍵時(shí)期，預(yù)計(jì)公司年均資本開支將增長至600億元。在政策調(diào)控和煤炭供需關(guān)系好轉(zhuǎn)的背景下，火電的經(jīng)營性現(xiàn)金流有望持續(xù)好轉(zhuǎn)；

大渡河棄水問題逐步解決將增厚水電貢獻(xiàn)的經(jīng)營現(xiàn)金流；疊加公司存量風(fēng)光機(jī)組快速增加帶動(dòng)風(fēng)光業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)金流量增加。預(yù)計(jì)未來幾年公司每年收回的經(jīng)營現(xiàn)金流將達(dá)到500~550億元，為風(fēng)光業(yè)務(wù)的快速發(fā)展提供充沛的資金支持。盈利預(yù)測根據(jù)公司披露的水電和火電機(jī)組的建設(shè)投產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)