2023年中期債市展望分析報(bào)告：票息政策

票息為王，關(guān)注政策——2023年中期債市展望~2023年6月20日票息為王，關(guān)注政策?

基本面的預(yù)期差不大。美國加息暫緩，國內(nèi)政策利率降息落地，5月通脹溫和回升、部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比改善，貨幣政策維持穩(wěn)健寬松，關(guān)注穩(wěn)增長政策加碼情況。?

利率或先下后上。展望下半年，建議票息為主、波段為輔，中短久期高等級(jí)套息策略或占優(yōu)，久期水平擇機(jī)靈活調(diào)整。?

信用債資產(chǎn)荒繼續(xù)演繹。城投債信用下沉建議聚焦優(yōu)質(zhì)區(qū)域；關(guān)注2Y~3Y中高等級(jí)二永債的配置價(jià)值。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、政策不及預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在遺漏或偏差。2錢都去哪兒了？債市領(lǐng)先基本面？?1資金回表，債市受益，后面看風(fēng)險(xiǎn)偏好能否抬升；債市提前反映基本面3高M(jìn)2低通脹，錢都去哪兒了？?

今年2月以來，大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序是債券>貨幣>股票、商品。大類資產(chǎn)表現(xiàn)（%，數(shù)據(jù)截至2023/6/16）M2與通脹的背離并非首次（%）10%5%2023年2月以來M2:同比CPI:當(dāng)月同比（右軸）非食品CPI同比（右軸）3227221712792.3%

2.0%

2.2%0.7%0%6-5%-10%-15%-2.6%-4.7%-6.4%3-8.7%-12.0%滬深創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板指數(shù)中債綜合指數(shù)中債國開債中債信用債南華工業(yè)品指數(shù)貨幣基金0商品價(jià)格指數(shù)指數(shù)-3資料：WIND，證券研究所；4貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化兩輪理財(cái)回表帶動(dòng)居民存款增速回升，M2+增速較為穩(wěn)定（%）?

活期存款低增，定期存款高增。3030住戶貸款:同比個(gè)人存款：同比（1-2月平滑）M2：同比M2+:同比2010020100?

M2+增速在近兩年保持平穩(wěn)。?

等待居民與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。16/1

17/1

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1企業(yè)貸款發(fā)力，存款派生大增，但存款定期化趨勢明顯（%）1企業(yè)定期存款/企業(yè)活期存款（右軸）單位活期存款：同比（1-2月平滑）單位定期存款：同比（1-2月平滑）單位存款：同比（1-2月平滑）銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán):同比171550.90.8127-50.7219/120/121/122/123/115/1

16/1

17/1

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1資料：WIND，證券研究所；5宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為一致情況下，債市領(lǐng)先基本面（1）GDP同比與十年國債利率（%）5月工業(yè)、消費(fèi)、投資季調(diào)環(huán)比增速回升（%）工業(yè)增加值:環(huán)比季調(diào)社消零售:環(huán)比季調(diào)GDP同比5.03.03.02.01.00.0-1.04.03.53.02.516128GDP(21/23

)兩年平均同比固定資產(chǎn)投資:環(huán)比季調(diào)(右軸)10年國債利率季均（右軸）1.04-1.0-3.0-5.00(4)(8)18/319/320/321/322/323/321/521/821/1122/222/522/822/1123/223/5按照環(huán)比0換算的PMI同比走勢（%）PMI與債市走勢（%）575553514947452210Y國債利率PMI:3個(gè)月平滑（右軸）PMIPMI同比（右軸）4.54.03.53.02.5571712755535149472(3)(8)資料：WIND，證券研究所測算，數(shù)據(jù)截至23/6/14；6宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為一致情況下，債市領(lǐng)先基本面（2）?

庫存周期看利率先下后上，但債市或提前反映。?

PPI規(guī)律指向下半年某個(gè)時(shí)段或開啟補(bǔ)庫周期。本輪主動(dòng)去庫，利率或先下后上（%）中美庫存周期（%）5.04.54.03.53.02.53530252015105十年國債利率（%）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（右軸）3530252015105美國制造業(yè)庫存同比增速(%)我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（%）0-50-10-15-502/1

04/1

06/1

08/1

10/1

12/1

14/1

16/1

18/1

20/1

22/101/104/107/110/113/116/119/122/1資料：WIND，證券研究所；7經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡，不改中長期向好趨勢?

當(dāng)前消費(fèi)意愿繼續(xù)修復(fù)，失業(yè)率趨降、但青年人群失業(yè)率上行。?

外需承壓，房地產(chǎn)投資拖累減小，制造業(yè)投資短期或有壓力。?

基建投資仍是托底經(jīng)濟(jì)的重要支撐。5月消費(fèi)環(huán)比回升、青年調(diào)查失業(yè)率上行（%）各項(xiàng)投資增速（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.0調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比基建投資（舊口徑）當(dāng)月同比制造業(yè)投資當(dāng)月同比5月調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口(右軸)22.017.012.07.06.506.005.505.004.504.00城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）2520151050-5-10-1518/5

18/11

19/5

19/11

20/5

20/11

21/5

21/11

22/5

22/11

23/519/119/720/120/721/121/722/122/723/1資料：WIND，證券研究所；8通脹或溫和抬升核心CPI同比（%）?

消費(fèi)需求繼續(xù)恢復(fù)，市場運(yùn)行總體平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)CPI在6-12月或溫和抬升。32.522018年2021年2019年2022年2020年2023年?

全年通脹或溫和走勢，不構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)。1.510.50-0.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI走勢（%）PPI走勢（%）6.05.04.03.02.01.00.0-1.0CPI同比:實(shí)際值15105PPI同比：實(shí)際值0-5-1018/5

18/11

19/5

19/11

20/5

20/11

21/5

21/11

22/5

22/11

23/518/519/520/521/522/523/5資料：WIND，中國人民銀行官網(wǎng)，證券研究所；9政府債供給節(jié)奏錯(cuò)位，社融或“倒N”型走勢大行和中小行信貸投放從分化加劇到小幅緩解（%）?

關(guān)注政府債供給節(jié)奏的變化。?

社融同比增速或窄幅波動(dòng)。22201816141210814131211109全國性中小行：貸款同比16/417/418/419/420/421/422/423/4政府債凈供給（不含儲(chǔ)蓄國債，億元）社融存量同比增速（%）2020202120222023年18000160001400012000100008000600040002000015%14%13%12%11%10%9%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月18/5

18/11

19/5

19/11

20/5

20/11

21/5

21/11

22/5

22/11

23/5資料：WIND，證券研究所；10資產(chǎn)荒重現(xiàn)，債市情緒回暖?2中短久期高等級(jí)套息策略或占優(yōu)11情緒回暖，利率下行?

今年以來基本面分歧不大，但債市分歧一直存在。?債市情緒指數(shù)在去年末創(chuàng)22年5月下旬以來新低，之后震蕩升溫，至6月16日回升至去年11月末的水平。10Y國債利率（%）與債市情緒指數(shù)債市情緒指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化前，逆序）10Y國債利率(右軸)21/7

22/116/1-0.516/717/117/718/118/719/119/720/120/721/122/723/14.03.83.63.43.23.02.82.62.40.00.51.01.52.02.5資料：WIND，證券研究所，數(shù)據(jù)截至23/6/16；12機(jī)構(gòu)擁擠度：超長債換手率新高?

從3月末至5月中上旬二級(jí)現(xiàn)券凈買入數(shù)據(jù)來看，基金背后的銀行及銀行自營盤長債配置力量偏強(qiáng)，已快速拉長久期。?

尤其是超長債交投情緒較熱。6月16日，三十年國債成交量/余額占比為53%，創(chuàng)歷史新高。三十年國債換手率創(chuàng)新高（截至6月16日）20Y國開&30Y國債利率均突破去年低點(diǎn)（%）55.045.035.025.015.05.03.53.43.33.23.13.02.92.82.720Y國開債10Y國債(右軸)30Y國債3.02.92.82.72.62.530年國債成交量/存量余額(%)10Y國開利率（右軸,%)3.53.43.33.23.13.02.61783.06532.58002.9963-5.0資料：WIND，證券研究所；13機(jī)構(gòu)擁擠度：久期回升，分歧下降中長期純債基金久期中位數(shù)2.57年、扣除杠桿后為2.01年（6/16，中位數(shù)，年）中長期純債基金久期分歧指數(shù)在近三年10%分位數(shù)（6/16）久期分歧度低且久期中樞高的時(shí)期，利率往往階段性見底2.72.52.32.11.91.71.5久期（中位數(shù)，扣除杠桿）久期中位數(shù)1.11.00.90.80.70.60.50.40.3久期分歧指數(shù)久期（年，右軸）5.04.54.03.53.02.52.01.51.010Y國開債（%，右軸）21/1

21/4

21/7

21/10

22/1

22/4

22/7

22/10

23/1

23/419/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1

22/7

23/1資料：WIND，證券研究所，數(shù)據(jù)截至23/6/16；14機(jī)構(gòu)擁擠度：杠桿率回落銀行間債市杠桿率（基于CFETS回購余額計(jì)算，%）銀行間質(zhì)押式回購成交量（億元）1111101091081071061000008000060000400002000002020年2021年2022年2023年2021年2022年15913172125293337414549111

21

31

41

51

61

71

81

91

101111121131141151161171181191201211221231241251基金杠桿再創(chuàng)新高（未剔除攤余定開債基，數(shù)據(jù)或偏高，%）交易所債市杠桿率（%）基金#REF!保險(xiǎn)券商（右軸）140135130125120115110105100952402302202102001901801701351301251202019年2020年2021年2022年2023年9021/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/515913172125293337414549資料：WIND，證券研究所；更新6/16，左上與右下圖橫坐標(biāo)為每年第1~52周，右上圖橫坐標(biāo)為每年第1~252個(gè)交易日。15政策利率降息落地3.50逆回購利率:7天DR0073.00市場利2.502.001.501.00率與政策利率（%）20/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/223/6中國銀行建設(shè)銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行項(xiàng)目活期存款調(diào)整幅度調(diào)整幅度調(diào)整幅度調(diào)整幅度調(diào)整幅度調(diào)整幅度調(diào)整前

調(diào)整后調(diào)整前

調(diào)整后調(diào)整前

調(diào)整后調(diào)整前

調(diào)整后調(diào)整前

調(diào)整后調(diào)整前

調(diào)整后新一輪存款利率下調(diào)0.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-50.250.2-5整存整取三個(gè)月

1.25六個(gè)月

1.45一年

1.652.151.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.451.652.152.61.251.451.652.052.452.5000-10-15-151.251.461.682.152.61.251.461.682.052.452.5000-10-15-15二年三年2.6五年

2.65零存整取2.652.652.652.652.65定期存款、整存零取、存本一年

1.25三年

1.45五年

1.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.451.451.251.451.450001.251.461.461.251.461.46000定活兩便按一年以內(nèi)定期整存整取同檔次利率打6折協(xié)定存款通知存款0.90.900.90.900.90.900.90.900.90.90一天

0.450.451000.4510.451000.4510.451000.4510.451000.4510.451000.4510.45100七天116資料：WIND，證券研究所，各銀行官網(wǎng)；23/6/15更新，表格單位為%（調(diào)整前&調(diào)整后）、bp（調(diào)整幅度）。關(guān)注穩(wěn)增長政策廣義財(cái)政和狹義財(cái)政表現(xiàn)分化（%）?

繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具。50403020100?

穩(wěn)增長政策預(yù)期升溫。我們預(yù)計(jì)或?qū)⒎e極動(dòng)用“準(zhǔn)財(cái)政”組合拳。-10-20-30結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具舉足輕重14/01

15/01

16/01

17/01

18/01

19/01

20/01

21/01

22/01

23/01結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具凈投放（億元）OMO+MLF凈投放（億元）廣義財(cái)政支出累計(jì)同比狹義財(cái)政支出累計(jì)同比1000090008000700060005000400030002000100009004中央政府仍有加杠桿空間（%）7600605040302010037541484118082022Q322Q423Q1中國:地方政府杠桿率中國:中央政府杠桿率資料：WIND，證券研究所；17資產(chǎn)荒：信用債>利率債?

5-6月地方債供給環(huán)比回升，緩解利率債資產(chǎn)荒壓力。?

信用債供需格局有支撐，信用債欠配指數(shù)相對(duì)偏?。ㄔ叫≡角放洌＠蕚c信用債欠配指數(shù)（%）68.56.54.52.50.51YAA+城投信用債欠配指數(shù)(5日MA，越小越欠配，右軸)30%分位數(shù)543217/617/1218/618/123Y國開19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6654328.06.04.02.00.0利率債欠配指數(shù)(5日MA，越小越欠配，右軸)30%分位數(shù)17/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/6資料：WIND，證券研究所測算。18債券相對(duì)于股票和貸款的性價(jià)比均有所回落30年國債與房貸利率的表內(nèi)比價(jià)（%）?

股債比價(jià)權(quán)益占優(yōu)。30Y國債-房貸(右軸）個(gè)人住房貸款（扣除稅收和資本占用）30年國債?

債券仍優(yōu)于貸款，但性價(jià)比略有回落。5.54.53.52.51.51.20.212/3

13/3

14/3

15/3

16/3

17/3

18/3

19/3

20/3

21/3

22/3

23/3滬深300股息率與十年國債利差（pct）10年國債與一般貸款利率的表內(nèi)比價(jià)（%）滬深300股息率-十年國債中位數(shù):3年滾動(dòng)1/4分位數(shù):3年滾動(dòng)3/4分位數(shù):3年滾動(dòng)股便宜10Y國債-貸款（右軸）一般貸款10年國債2.004.5-0.1-0.6-1.1-1.6-2.14.13.73.32.92.52.11.71.31.501.000.50債便宜14/1

15/1

16/1

17/1

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1：WIND，

證券研究所測算，PE口徑為TTM，數(shù)據(jù)截至2023/6/13；資料19票息為王，關(guān)注政策?

利率或先下后上。從去年四季度到今年Q1名義GDP走勢來看，再結(jié)合GDP基數(shù)，我們預(yù)計(jì)債市或呈現(xiàn)N字型。?

建議票息為主、波段為輔，中短久期高等級(jí)套息策略或占優(yōu)，久期水平擇機(jī)靈活調(diào)整。十年國債利率走勢及MLF利率（%）利率何時(shí)反彈？債市多空因素分析美聯(lián)儲(chǔ)降息、預(yù)期，外需走弱壓力3.53.33.12.92.72.510年國債收益率MLF：1年利多利空經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩，信貸投放邊際放緩資產(chǎn)荒邏輯延續(xù)，銀行和理財(cái)配置力量利率偏低，曲線偏平，止盈情緒，機(jī)構(gòu)交易擁擠度庫存周期從去庫存切換為補(bǔ)庫存穩(wěn)增長政策19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1

22/7

23/1資料：WIND，證券研究所。20信用債：大浪淘沙，擇優(yōu)配置?

城投債信用下沉建議聚焦優(yōu)質(zhì)區(qū)域；產(chǎn)業(yè)主體利潤向下游集中，周期行業(yè)等待需求回暖；關(guān)注2Y~3Y中高等級(jí)二永債配置價(jià)值；REITs建議關(guān)注資產(chǎn)估值變動(dòng)帶來的投資機(jī)會(huì)。信用品種比價(jià)（%）不同等級(jí)城投債利差走勢（BP）7506505504503502501506月15日二級(jí)資本債AA+2.532.753.01永續(xù)債AA+2.612.873.09中票AA+2.512.733.01城投債AA+2.532.842.96AAA-2.502.722.943.17AA2.622.923.313.593.7717.3025.6050.4048.4060.3046.4042.0057.5048.0059.50AAA-2.582.843.033.25AA3.093.353.583.934.1453.2056.3057.2056.5058.2059.9057.1057.5058.3049.60AAA2.412.592.742.90AA2.592.983.373.553.7018.1039.9044.2026.4025.1046.8068.2059.1046.8051.90AAA2.452.652.762.91AA2.673.083.303.523.7048.2077.6078.6071.1072.4063.8067.8066.2068.2067.001年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期當(dāng)前利率水平3.203.273.353.413.173.323.133.313.213.313.013.0927.8036.6050.3051.5037.2052.7048.4054.3055.1046.0028.7034.2051.3044.0033.9054.3044.0053.9048.8046.40企業(yè)債AA+34.9047.8050.4051.0035.3048.4047.2050.3051.9042.0027.7048.6054.3060.2044.5044.0048.4053.1053.5046.4031.4020.7023.7015.5043.2055.5035.7039.2025.0047.2022.1025.1061.1050.1063.2048.4038.8069.0069.8070.2042.7045.6029.2018.9066.5061.5053.5048.4028.1073.0034.3069.9049.6040.3064.0055.9066.2058.7055.9075.00普通金融債AA+與國開債利差所處分位數(shù)（3年）與國開債利差所處分位數(shù)（1年）中債城投債到期利差（AA,1Y)中債城投債到期利差（AA+,1Y)中債城投債到期利差（AAA,1Y)可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債AA+非公開產(chǎn)業(yè)債AA+鋼鐵債信用利差走勢（BP）AAA2.422.602.742.91AA2.612.983.363.573.7115.8035.0042.3033.1034.4040.8066.6059.5064.6057.90AAA2.582.8