2022年下半年大類資產(chǎn)配置投資策略分析報(bào)告：因時而變

2022年下半年大類資產(chǎn)配置投資策略因時而變2022年6月22日CONTENTS目錄1.

回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛2.

疫情：穩(wěn)增長與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云3.

地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性4.

通脹：供給壓力下緊縮收效甚微5.

大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易6.

風(fēng)險因素1疫情的“黑天鵝”與通脹的“灰犀?！鄙习肽耆虼箢愘Y產(chǎn)呈現(xiàn)出商品強(qiáng)、權(quán)益弱、美元強(qiáng)特點(diǎn)80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年6月13日2通脹壓力向上，風(fēng)險偏好向下

俄烏均是重要的大宗商品出口國，雙方?jīng)_突嚴(yán)重阻礙了全球供應(yīng)鏈的運(yùn)行：

能源品：制裁導(dǎo)致俄羅斯向歐洲出口受限，區(qū)域性的能源缺口持續(xù)擴(kuò)大。

農(nóng)產(chǎn)品：沖突導(dǎo)致的港口封鎖限制了農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)。

原材料：為應(yīng)對歐盟第六輪制裁，俄羅斯宣布稀有氣體出口必須得到俄工業(yè)貿(mào)易部的批準(zhǔn)。俄烏均是全球重要的大宗商品出口國俄烏沖突造成大宗商品價格飆升2020年兩國商品出口總量在全球占比玉米（美分/蒲式耳）原油（美元/桶）小麥（美分/蒲式耳）70%氖氣（右，元/立方米）60%50%40%30%20%10%0%烏克蘭俄羅斯合計(jì)180%170%160%150%140%130%120%110%100%6100%5100%4100%3100%2100%1100%100%葵花籽油小麥玉米原油資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部

注：以2021/9/1價格為基準(zhǔn)3通脹壓力向上，風(fēng)險偏好向下

供應(yīng)鏈?zhǔn)茏鑼?dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力進(jìn)一步上行：

2022年6月美聯(lián)儲宣布加息75bps，

加息幅度為過去二十年來首次。

輸入性通脹壓力限制了我國總量型貨幣工具的使用。

中下游制造業(yè)盈利遭受沖擊。

對俄制裁導(dǎo)致逆全球化進(jìn)程的發(fā)酵，投資者風(fēng)險偏好下降。美、英、法、德CPI增速均創(chuàng)下過去數(shù)十年來的新高（單位：%）中下游明顯承壓（1-4月利潤總額同比增長，單位：%）美國法國英國德國上游中游下游4030102010086-10-20-30-40-50-60420-2-4資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部4超預(yù)期的疫情與“遲到”的復(fù)蘇

國內(nèi)來看，疫情的迅速蔓延加劇了穩(wěn)增長的壓力，一季度經(jīng)濟(jì)增速低于目標(biāo)，二季度下滑在所難免

今年一季度GDP增速僅為4.8%，略低于此前設(shè)定的5.5%這一目標(biāo)。

3-5月，我國累計(jì)新增本土確診病例約11萬例，防控壓力遠(yuǎn)超2020年年初之后的任何時期。

疫情的超預(yù)期爆發(fā)擾亂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，并帶動權(quán)益資產(chǎn)大幅走低。超預(yù)期的疫情影響下，經(jīng)濟(jì)遲遲未恢復(fù)（單位：%）252015105制造業(yè)投資地產(chǎn)投資基建投資社零出口進(jìn)口0-5-10-152021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-1~22022-032022-04資料來源：Wind，中信證券研究部5美元走強(qiáng)，利率上升，權(quán)益資產(chǎn)承壓

面對40年一遇的通脹壓力，美聯(lián)儲貨幣政策快速收緊：

加息導(dǎo)致全球流動性緊縮，美元快速升值，美債收益率大幅上行，全球權(quán)益資產(chǎn)估值走低。

加息之初，美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場對于美國

中美利差出現(xiàn)倒掛，對國內(nèi)資產(chǎn)價格有一定影響。的擔(dān)憂。中美利差也出現(xiàn)倒掛（單位：%）加息開啟后，美債收益率曲線迅速出現(xiàn)倒掛（單位：%）中美利差（右）中國美國10Y-5Y10Y-2Y3.503.002.502.001.501.000.502.502.001.501.000.500.00-0.501.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部6CONTENTS目錄1.

回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛2.

疫情：穩(wěn)增長與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云3.

地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性4.

通脹：供給壓力下緊縮收效甚微5.

大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易6.

風(fēng)險因素7疫情超預(yù)期源于病毒的變異和超大城市的防疫難度

本輪疫情中主要傳播的是Omicron毒株，其具備傳播能力強(qiáng)、更加隱匿、傳播速度快三大特點(diǎn)。上海的獨(dú)特性也加大了疫情防控的難度。

上海是全國常住人口第二多的城市（2489萬人）

，也是人口密度最大的城市（

3829.57人/平方公里）。

上海在我國經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、航運(yùn)、物流等諸多領(lǐng)域扮演著重要角色，與其他城市之間保持了大量的人員流動。Omicron傳播能力更強(qiáng)，對生命的威脅并不低于Delta上海人口密度較大，加大了防疫難度常住人口（萬人）人口密度（人/平方公里）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000上海

深圳

重慶

北京

南京

成都

武漢

杭州資料來源：Sutter

Health，柳葉刀，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部8疫情的周期性反復(fù)特征

自新冠疫情首次爆發(fā)以來，我國整體防控效果十分出色。不過，海外疫情形勢嚴(yán)峻，“外防輸入”壓力較大，國內(nèi)疫情也時有反彈。

2020年年初至今，我國至少爆發(fā)過六輪規(guī)模較大的疫情

從歷史來看，7、8月或是元旦、春節(jié)前后是疫情爆發(fā)的高風(fēng)險期。我國大陸累計(jì)確診人數(shù)遠(yuǎn)低于其他國家（單位：萬例）除20年年初和今年二季度外，我國爆發(fā)過四輪疫情（單位：例）100009000800070006000500040003000200010000全國新增本土病例200180160140120100806040200資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部9更強(qiáng)的傳染能力對應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)成本

雖然本輪確診人數(shù)已從高位回落，但后續(xù)疫情仍存在反彈可能，下半年疫情出現(xiàn)反復(fù)的風(fēng)險也比較大。新環(huán)境下，防疫的直接和間接經(jīng)濟(jì)成本可能也會有所提升。

封控區(qū)和管控區(qū)應(yīng)分別在24和48小時內(nèi)完成全員核酸，千萬級人口的大城市至少需設(shè)立3000個以上的采樣點(diǎn)。

方艙醫(yī)院每張床位的成本大概在3.79-11.69萬元。

由于防范奧密克戎毒株的難度更高，若仍按照以往的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行封控，則封控的頻次和范圍都可能會明顯上升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏極易受到擾動。疫情嚴(yán)重沖擊了上海的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（單位：%）疫情導(dǎo)致4月我國經(jīng)濟(jì)活動嚴(yán)重下降（單位：%）出口社零工業(yè)總產(chǎn)值制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI10080604020605550454035300-20-40-60-80資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部10防疫政策的變化及平衡經(jīng)濟(jì)

綜合以往的防疫經(jīng)驗(yàn)、病毒的變異情況和專家對疫情的研判，預(yù)期在未來我國仍將延續(xù)常態(tài)化防疫政策。

吳尊友表示，終結(jié)疫情需滿足：①其他國家疫情減輕，“外防輸入”壓力變小，②隨著病毒變異，致死率和傳播力有所下降，③疫苗更加高效，④出現(xiàn)更有效的藥物，甚至是特效藥。

考慮到毒株自身特性的變化，以及今年經(jīng)濟(jì)的下行壓力，未來的防疫措施可能會根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行一定調(diào)整：

一是差異化精準(zhǔn)防控，二是提高疫苗接種率，三是發(fā)揮抗原檢測的優(yōu)勢，四是加快特效藥研發(fā)進(jìn)程我國防疫政策會根據(jù)實(shí)際情況的變化做出適當(dāng)調(diào)整階段時間總目標(biāo)防控策略“圍堵”策略，即：在限定的地理范圍內(nèi)，采取不惜一切代價控制疫情播散，堅(jiān)決撲滅各

了區(qū)域封鎖、停學(xué)和停工等非藥物性干預(yù)措施，突發(fā)疫情應(yīng)急圍堵階段從疫情初始到2020年3月地疫情盡可能地阻止病毒傳播，遏制和延遲了病毒在全球的傳播以核酸檢測為中心進(jìn)行風(fēng)險防控，在2~3個潛伏期內(nèi)控制住疫情傳播常態(tài)化防控探索階段2020年4月到2021年7月2021年8月至今嚴(yán)防輸入在堅(jiān)持前期的人-物-環(huán)境同防和社會面防控的有效做法基礎(chǔ)上，繼續(xù)大力推進(jìn)疫苗接種；針對傳播速度更快的變異毒株，優(yōu)化完善防控措施，強(qiáng)化防控薄弱環(huán)節(jié)，與病毒“賽跑”，實(shí)現(xiàn)主動防御。盡量減少疫情發(fā)生，在疫情發(fā)生后高效處置散發(fā)病例和聚集性疫情，基本在1個潛伏期（14

d）內(nèi)控制住疫情，力求以最小社會成本獲得最大防控成效。全鏈條精準(zhǔn)防控的“動態(tài)清零”階段資料來源：國家網(wǎng)站，中信證券研究部11今年疫情與2020年的對比

2020年初和今年的相似點(diǎn)在于疫情的持續(xù)時間、感染人數(shù)、主要影響范圍等。對比今年和2020年的疫后復(fù)蘇進(jìn)程，可能主要有三點(diǎn)不同。

宏觀政策的側(cè)重點(diǎn)和發(fā)力方式有所不同。

經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期有所不同，今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能更加困難。

今年國內(nèi)國際環(huán)境都更為復(fù)雜。兩輪疫情后，私人部門中長期貸款走勢不同（單位：億元）央行問卷顯示，居民儲蓄意愿上升，反映居民的預(yù)期較差居民企業(yè)更多消費(fèi)占比更多儲蓄占比更多投資占比8,0006,0004,0002,0000100806040200-2,000-4,000-6,000-8,000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部12疫情陰云下的曲折復(fù)蘇

今年，貨幣政策力度相對較低、經(jīng)濟(jì)主體對未來預(yù)期更加悲觀、國內(nèi)外環(huán)境更加復(fù)雜，復(fù)蘇的速度可能弱于20年。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)出口有望保持韌性，基建將成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。2020年我國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性（實(shí)際GDP增速，單位：%）下半年出口增速可能有所回落，但也將保持一定的韌性出口金額:人民幣:當(dāng)月值（億元）100Q1

Q2

Q3

Q425,00020,00015,00010,00040200-20-40-60出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（%，右）-10-20-30中國美國法國德國英國日本資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部

注：21年各月增速為2020-2021年幾何平均增速今年專項(xiàng)債發(fā)行力度明顯較強(qiáng)，有望帶動基建投資走高房地產(chǎn)難以形成對經(jīng)濟(jì)的顯著正向貢獻(xiàn)（單位：%）新開工面積:累計(jì)同比30大中城市商品房成交面積同比增速（右）專項(xiàng)債發(fā)行額（億元）基建投資增速（%，右）100408,0006,0004,0002,0000151050-5205000-20-40-60-80-50-100資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部

注：21年成交面積各月增速為2020-2021年幾何平均增速13CONTENTS目錄1.

回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛2.

疫情：穩(wěn)增長與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云3.

地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性4.

通脹：供給壓力下緊縮收效甚微5.

大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易6.

風(fēng)險因素14地產(chǎn)基本面仍在下滑

房地產(chǎn)行業(yè)基本面低迷，總結(jié)為銷售弱、融資難、投資清淡

商品房銷售增速仍在探底，這一次地產(chǎn)市場面臨的困難相較2020年明顯更加嚴(yán)峻

民營房企面臨融資窘境，房企銷售回款的不確定性和信用風(fēng)險使銀行對于地產(chǎn)開發(fā)貸的態(tài)度也趨于謹(jǐn)慎

開發(fā)環(huán)節(jié)的變化體現(xiàn)在投資端，房地產(chǎn)開發(fā)投資大幅回落商品房銷售增速大幅下滑（%）房企現(xiàn)金流持續(xù)惡化40200::商品房銷售額

同比商品房銷售面積

同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源：同比定金及預(yù)收款：同比國內(nèi)貸款：同比4020個人按揭貸款：同比0-20-40-60-20-40-60資料來源：

Wind，中信證券研究部；注：2021年各月均為兩年平均增速資料來源：

Wind，中信證券研究部；注：2021年各月均為兩年平均增速15地產(chǎn)政策逐步松綁近期央行、銀保監(jiān)會、住建部對房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策部署日期會議/文件相關(guān)內(nèi)容央行、銀保監(jiān)會《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項(xiàng)

穩(wěn)妥有序開展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購貸款業(yè)務(wù)，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。對于兼并收購出險和困2021年12月20日2022年1月25日2022年2月8日目并購金融服務(wù)的通知》難房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目并購貸款，暫不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，持續(xù)完善“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”房地產(chǎn)長效機(jī)制，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。銀保監(jiān)會召開2022年工作會議央行、銀保監(jiān)會《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向持有保障性租賃住房項(xiàng)目認(rèn)定書的保障性租賃住房項(xiàng)目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理銀保監(jiān)會、住建部《關(guān)于銀行保險機(jī)構(gòu)支持保障性租賃

牢牢堅(jiān)持房子是用來住的，不是用來炒的定位，推住房發(fā)展的指導(dǎo)意見》

困難的重要舉措。立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度，緩解新市民、青年人住房2022年2月25日2022年3月4日銀保監(jiān)會、央行《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》

支持鼓勵銀行保險機(jī)構(gòu)優(yōu)化住房金融服務(wù)，助力增加保障性住房供給，支持住房租賃市場健康發(fā)展，滿足新市民安居需求銀保監(jiān)會召開專題會議傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹國務(wù)院金融委會議

要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，持續(xù)完善“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”房地產(chǎn)長效機(jī)制，積極推動房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展2022年3月16日精神方式，鼓勵機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。完善住房領(lǐng)域金融服務(wù)。要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，圍繞“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)，因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區(qū)內(nèi)商業(yè)性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求，更好滿足購房者合理住房需求，促進(jìn)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。央行、外匯局《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融

金融機(jī)構(gòu)要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險，加大對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開2022年4月18日服務(wù)的通知》發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放。商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司等要做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)，穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)，加大并購債券融資支持力度，積極提供兼并收購財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)要在風(fēng)險可控基礎(chǔ)上，適度加大流動性貸款等支持力度，滿足建筑企業(yè)合理融資需求，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持建筑企業(yè)融資連續(xù)穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策落實(shí)好差別化住房信貸政策，更好滿足購房者合理住房需求。要執(zhí)行好房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理制度，區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。要按照市場化、法治化原則，做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項(xiàng)目并購的金融服務(wù)。要及時優(yōu)化信貸政策，靈活調(diào)整受疫情影響人群個人住房貸款還款計(jì)劃。2022年4月19日人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)座談會銀保監(jiān)會精神召開會議傳達(dá)學(xué)習(xí)國務(wù)院金融委專題會議2022年4月22日2022年4月29日持續(xù)完善“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”房地產(chǎn)長效機(jī)制，支持改善和剛性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。人民銀行學(xué)習(xí)貫徹中央政治局會議精神執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，及時優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，支持剛性和改善性住房需求。要督促銀行保險機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，因城施策落實(shí)好差別化住房信貸政策，支持首套和改善性住房需求，靈活調(diào)整受疫情影響人群個人住房貸款還款計(jì)劃。要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。要按照市場化、法治化原則，做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項(xiàng)目并購的金融服務(wù)。銀保監(jiān)會召開專題會議傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹中央政治局會議精神2022年5月4日2022年5月15日為堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。（1）首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報(bào)價利率減20個基點(diǎn)；（2）二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。央行、銀保監(jiān)會《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》16資料來源：中國人民銀行，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會，中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，中信證券研究部房貸利率仍有下調(diào)空間

價格工具主要是針對需求側(cè)，核心是降低居民購房負(fù)擔(dān)，刺激購房需求

央行單獨(dú)下調(diào)5年期以上LPR顯示了住房貨幣金融政策的轉(zhuǎn)型，后續(xù)5年期以上LPR仍有下調(diào)空間

另一個角度，房地產(chǎn)政策寬松周期中房貸利率下行幅度大多比一般貸款下行多

在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段，個人住房貸款利率和一般貸款利率的利差會出現(xiàn)階段性的收窄綜合來看，價格政策不會缺席，預(yù)計(jì)通過5年以上LPR下調(diào)和銀行降低加點(diǎn)方式實(shí)現(xiàn)。

每一輪房地產(chǎn)政策寬松周期都有房貸利率下調(diào)（%，%）房地產(chǎn)政策寬松周期中房貸利率和貸款利率利差收窄（bp，%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部17房地產(chǎn)貸款集中度管理或有放松

房地產(chǎn)貸款集中度管理政策出臺后，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸、個人按揭貸款的額度和放款速度都受到明顯影響

對房地產(chǎn)貸款集中度管理的細(xì)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)整是釋放居民購房需求、緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金和信用問題的直接手段

調(diào)整房地產(chǎn)貸款集中度管理也會帶來供給側(cè)的放松，在一定程度上支持房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境修復(fù)除間接融資的限制松綁外，未來或進(jìn)一步放松房地產(chǎn)企業(yè)直接融資限制，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)積極自救

房地產(chǎn)貸款集中管理度要求三線四檔政策內(nèi)容政策名稱

具體內(nèi)容剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%。三條紅線

凈負(fù)債率不超過100%。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分檔類型中資大型銀行中資中型銀行中資小型銀行非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)村鎮(zhèn)銀行房地產(chǎn)貸款占比上限個人住房貸款占比上限32.50%40.00%27.50%20.00%現(xiàn)金短債比不小于1?！叭龡l紅線”全部滿足“三條紅線”滿足兩條“三條紅線”滿足一條“三條紅線”都未滿足歸為綠檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不高于15%。22.50%17.50%歸為黃檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不高于10%。四檔考核17.50%12.50%12.50%7.50%歸為橙檔，有息負(fù)債規(guī)模年增速不高于5%。歸為紅檔，有息負(fù)債規(guī)模不得增加。資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，中信證券研究部資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，中信證券研究部18下半年地產(chǎn)銷售有望同比回正

各地房貸利率仍有下行空間，預(yù)計(jì)將推動商品房銷售三季度反彈

當(dāng)前房地產(chǎn)市場面臨的并不僅僅是疫情沖擊，而是資金循環(huán)壓力下的劇烈下行周期

從過去歷輪地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)來看，需求側(cè)政策的密集放松意味著地產(chǎn)銷售見底反彈即將來臨地產(chǎn)投資二季度或?qū)⒂|底，明顯反彈可能要等到2023年

歷史上地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)和地產(chǎn)投資底往往滯后于銷售見底3個季度左右住房貸款利率仍有下行空間地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)將滯后于地產(chǎn)銷售回暖（%）商品房銷售季度同比個人住房貸款加權(quán)平均利率(右軸)商品房銷售額同比新開工面積同比地產(chǎn)投資同比40208060402007.06.56.05.55.04.50-20-40-60-20-4020192020202120222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測；注：2021年增速均為兩年平均增速資料來源：Wind，中信證券研究部19CONTENTS目錄1.

回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛2.

疫情：穩(wěn)增長與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云3.

地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性4.

通脹：供給壓力下緊縮收效甚微5.

大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易6.

風(fēng)險因素20地緣政治沖突趨緩，但風(fēng)險仍存

俄烏沖突方面，戰(zhàn)爭導(dǎo)致的恐慌情緒對于市場的影響已經(jīng)淡化來自供應(yīng)鏈、對俄制裁與俄反制裁等因素的擾動或仍將持續(xù)至下半年

大宗商品價格中樞或仍將維持高位能源和農(nóng)產(chǎn)品漲價明顯，預(yù)計(jì)大宗商品價格中樞或仍將維持在高位一段時間（2021年12月31日=100）標(biāo)普高盛全收益指數(shù)20018016014012010080全商品能源品工業(yè)金屬農(nóng)產(chǎn)品貴金屬2021-122022-012022-022022-032022-042022-05資料來源：Wind，中信證券研究部

注：為方便比較，所有數(shù)據(jù)均按2021年12月31日數(shù)據(jù)=100進(jìn)行調(diào)整21供給端是當(dāng)前的主導(dǎo)變量

尋求俄羅斯原油的替代品或成為美國與伊朗、沙特等國關(guān)系緩和的契機(jī)

OPEC閑置產(chǎn)能帶來的增量最多（沙特-200萬桶/天、阿聯(lián)酋-110萬桶/天），伊朗方面也能夠?yàn)槿驇砑s100萬桶/天增量

伊核問題和OPEC+的增產(chǎn)計(jì)劃完成進(jìn)度仍將是原油市場的兩大不確定性

伊核全面協(xié)議的談判推進(jìn)仍有阻力

OPEC+最終的實(shí)際增產(chǎn)量仍是未知數(shù)俄羅斯在全球大宗商品出口市場占有重要地位（%）因俄羅斯原油出口制裁而導(dǎo)致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平（百萬桶/天）俄羅斯主要出口商品占全球份額俄羅斯出口庫存釋放OPEC閑置產(chǎn)能35.09876543210伊朗和委內(nèi)瑞拉

美國頁巖油30.025.020.015.010.05.00.0生鐵鈀天然氣

小麥

煤炭

化肥鉑大麥

原油鋁俄羅斯出口可替代來源資料來源：World

Bank，中信證券研究部資料來源：World

Bank，中信證券研究部22中美關(guān)系改善是對通脹的妥協(xié)

通脹重壓促使中美貿(mào)易環(huán)境有所改善長期來看，中美在制造業(yè)領(lǐng)域仍將是合作與競爭共存，兩國在高端制造業(yè)領(lǐng)域的摩擦是潛在風(fēng)險美國國內(nèi)面臨較大的通脹壓力（%）美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00資料來源：Wind，中信證券研究部23美國勞動力市場依然穩(wěn)健

美國勞動力市場穩(wěn)健增長，“工資-物價”螺旋上漲仍是主要風(fēng)險勞動力供需角度：

勞動參與率的修復(fù)整體偏慢，供給端仍有向上修復(fù)的空間

就業(yè)市場的需求端旺盛，非農(nóng)職位空缺數(shù)量和空缺率都處于歷史高位美國勞動力市場“供給偏緊+需求旺盛”（%，%）美國私人非農(nóng)企業(yè)員工工資仍保持一定增速（%）美國:職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)美國:勞動力參與率:季調(diào)（右軸）64.00全部員工:平均時薪:季調(diào):環(huán)比生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:環(huán)比:季調(diào)8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.0063.5063.0062.5062.0061.5061.0060.5060.000.80.70.60.50.40.30.20.10資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部24高通脹給消費(fèi)帶來壓力

良好的居民資產(chǎn)負(fù)債表、收入增長和年末傳統(tǒng)節(jié)假日的到來或支撐美國個人消費(fèi)韌性需注意持續(xù)的高通脹以及股市下跌的財(cái)富收縮效應(yīng)給居民消費(fèi)帶來壓力高通脹對于美國消費(fèi)者實(shí)際購買力的沖擊有所凸顯（%，%）通脹會對消費(fèi)者信心形成壓制（1966年二季度=100，%）個人消費(fèi)支出:實(shí)際值:非耐用品個人消費(fèi)支出:實(shí)際值:耐用品美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國:CPI:當(dāng)月同比（右軸）個人消費(fèi)支出:實(shí)際值:服務(wù)（右軸）120.00100.0080.0060.0040.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.000.30.20.10-0.1-0.2-0.3資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部美國居民資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)良好（%）美國個人可支配收入回歸長期增長趨勢（十億美元）資產(chǎn)負(fù)債率美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù)20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%23,00018,00013,0008,000資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部25抵押貸款利率上行抑制地產(chǎn)銷售

企業(yè)投資具有高度周期性，領(lǐng)先指標(biāo)指示企業(yè)投資或?qū)⒅鸩较禄?，但底部增速并不低抵押貸款利率走高抑制地產(chǎn)銷售，但訂單量積壓、新住房開工等數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的支撐并不會突然失速美國實(shí)際GDP分項(xiàng)中，企業(yè)投資和地產(chǎn)投資同比增速下行（%）領(lǐng)先指標(biāo)顯示企業(yè)投資或?qū)⒅鸩较禄?，%）0.40.20非住宅住宅企業(yè)投資同比耐用品除國防外:新增訂單:同比（右軸）20.0010.000.00100.0050.000.00-10.00-20.00-0.2-0.4-50.00資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部美國抵押貸款利率快速走高抑制地產(chǎn)銷售（%，%）美國房地產(chǎn)市場供給偏緊（千套，1991年1月=100）美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):同比4003002001000美國:(OFHEO)單獨(dú)購房價格指數(shù)（右軸）500未啟動私人房屋單位400300200100010050010.005.000.00-50資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部26高通脹催化緊縮預(yù)期美聯(lián)儲于7月和9月分別加息50bps的概率為87.2%和63.2%

5月爆表的通脹數(shù)據(jù)催化了市場緊縮預(yù)期

5月的季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)新增人口、美國制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)讀數(shù)超出市場預(yù)期，表明美國經(jīng)濟(jì)動能仍在

5月超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)顯示出此輪通脹的高粘性，提升了美聯(lián)儲緊縮的緊迫性，導(dǎo)致市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息預(yù)期有所加劇市場對于7月及以后的美聯(lián)儲加息路徑仍在重新定價，未來美聯(lián)儲的加息路徑將高度依賴于通脹數(shù)據(jù)：資料來源：芝加哥商品交易所

注：截至2022年6月6日

6月10日超預(yù)期通脹數(shù)據(jù)的公布進(jìn)一步催化了市場的加息預(yù)期

6月6日——FedWatch顯示美聯(lián)儲于7月和9月分別加息75bps的概率不大，同時市場對于9月加息25bps仍有一定期待。

6月16日——FedWatch顯示美聯(lián)儲7月將大概率加息75bps；9月加息50bps甚至75bps的概率較6月6日的讀數(shù)出現(xiàn)明顯提高。27資料來源：芝加哥商品交易所

注：截至2022年6月16日美股在加息早期的調(diào)整提供配置機(jī)會

加息對美國大盤股的沖擊偏短期，負(fù)面沖擊集中在首次加息后三個月內(nèi)，對于成長股的影響相對更為深遠(yuǎn)整個美聯(lián)儲加息周期來看，美股體現(xiàn)出了較高的抗壓性歷史上美聯(lián)儲加息期間美國權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)（%）加息周期（標(biāo)普500）首次加息前一個月首次加息后一個月首次加息后三個月末次加息后一個月整個加息周期2004-20061.772015-2018-0.42-7.91-0.068.24-3.43-2.300.4511.572004-20062.9820.842015-20180.33加息周期（納斯達(dá)克）首次加息前一個月首次加息后一個月首次加息后三個月末次加息后一個月整個加息周期-7.83-7.37-3.696.18-10.28-4.559.6330.50資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部28美債利率持續(xù)受到加息的影響

加息通常對短期利率的提升更高且更快整個美聯(lián)儲加息周期來看，加息將有效地推升短期與長期的美國國債利率歷史上美聯(lián)儲加息期間美國國債利率表現(xiàn)（bps）加息周期（10Y美國國債利率）首次加息前一個月首次加息后一個月首次加息后三個月末次加息后一個月整個加息周期2004-20062015-2018-4-12-48-2260-1-21-33055加息周期（5Y美國國債利率）首次加息前一個月首次加息后一個月首次加息后三個月末次加息后一個月整個加息周期2004-200602015-20187-27-34-392-10-43-25136加息周期（2Y美國國債利率）首次加息前一個月首次加息后一個月首次加息后三個月末次加息后一個月整個加息周期2004-2006162015-201814-2-7-23251-15-13-5167資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部29CONTENTS目錄1.

回顧：疫情的黑天鵝與通脹的灰犀牛2.

疫情：穩(wěn)增長與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上空的陰云3.

地產(chǎn)：制約疫后復(fù)蘇的彈性4.

通脹：供給壓力下緊縮收效甚微5.

大類資產(chǎn)：曲折的復(fù)蘇交易6.

風(fēng)險因素30股債相對配置價值仍偏向權(quán)益

盡管經(jīng)過股票市場一個多月的反彈，但股票相對債券的估值仍處于歷史偏低水平

反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不確切、不穩(wěn)固、不均衡股債性價比對未來一年股票相對債券的超額收益有一定指示意義，股債性價比指標(biāo)反映增配股票可能將帶來較好的收益股債性價比仍偏向權(quán)益滬深300PE倒數(shù)-10年國債利率（%）一年后股票相對債券超額收益（%，右）15.01501005013.011.09.07.05.003.01.0-50-100-1.0-3.0資料來源：Wind，中信證券研究部31權(quán)益：曲折的復(fù)蘇交易

從估值水平來看，A股毫無疑問是當(dāng)前主流資產(chǎn)中的價值洼地，戰(zhàn)略配置價值顯著但A股后續(xù)的修復(fù)將取決于經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)的節(jié)奏與幅度，以及寬信用的質(zhì)量

疫情反復(fù)的風(fēng)險影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏，而房地產(chǎn)景氣度限制經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的幅度，僅靠財(cái)政難以支撐寬信用

下半年通脹若未得到控制仍將擠壓下游利潤，美聯(lián)儲的緊縮和美債利率上行仍不利于貼現(xiàn)率建議戰(zhàn)略配置者顯著提高A股配置比例，而戰(zhàn)術(shù)配置者可充分利用波段交易的機(jī)會

A股估值恢復(fù)程度仍然有限寬信用難兌現(xiàn)（%）分位數(shù)（右）滬深300動態(tài)PEM1同比Wind全A回報(bào)率（YoY，右）18100%80%60%40%20%0%45403530252015105300250200150100500-50-100161412108604-5資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部32權(quán)益：圍繞基本面確定性和彈性布局

線索一：穩(wěn)增長政策的著力點(diǎn)

房地產(chǎn)開發(fā)商、物業(yè)管理、建筑、建材、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施線索二：疫情沖擊導(dǎo)致基本面處于低位

航空、酒店和百貨商超線索三：受成本抑制的中游制造

智能汽車及零部件、半導(dǎo)體、光伏和風(fēng)電多數(shù)行業(yè)估值仍處低位（PE-TTM，倍）當(dāng)前值最大值95%分位數(shù)5%分位數(shù)最小值300250200150100503002502001501005000數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部債券：利率面臨上行壓力

資金面較松，利率債短期震蕩，但年中或迎來調(diào)整

國內(nèi)財(cái)政、貨幣政策均指向?qū)捫庞?，增量工具預(yù)計(jì)以結(jié)構(gòu)性、財(cái)政化政策為主。美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏加快，人民幣快速貶值，中國央行貨幣寬松面臨約束。

本輪利率高點(diǎn)可能在3%左右

10年期國債收益率圍繞MLF利率運(yùn)行，絕大部分情況下兩者利差波動的絕對值不超過一個標(biāo)準(zhǔn)差。極端環(huán)境下可能超過兩個標(biāo)準(zhǔn)差，比如2017年金融去杠桿以及2020年疫情沖擊的情況下。國債與MLF利差的波動較為穩(wěn)定（%）金融去杠桿，央行連續(xù)加息國債和MLF利差1.00.80.60.40.22倍標(biāo)準(zhǔn)差1倍標(biāo)準(zhǔn)差0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1倍標(biāo)準(zhǔn)差-2倍標(biāo)準(zhǔn)差貨幣政策寬松，金融空轉(zhuǎn)疫情嚴(yán)重，央行降息資料來源：Wind，中信證券研究部34原油：短期供需缺口難以填補(bǔ)，長期關(guān)注信號

2020年全球疫情爆發(fā)后，原油面臨“需求反彈速度遠(yuǎn)快于供給修復(fù)速度”。同時，碳中和背景下，全球?qū)τ谟蜌赓Y源上游的資本開支規(guī)模大幅走低因俄羅斯原油制裁而導(dǎo)致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平，全年原油價格或維持高中樞，衰退導(dǎo)致全球需求萎縮或成為原油的主要下行風(fēng)險因俄羅斯原油出口制裁而導(dǎo)致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平（百萬桶/天）缺口（右軸，供給-需求）需求供給1051009586490285080-2-4752020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4資料來源：World

Bank（含預(yù)測），中