城投擇券專題：2023專項債與城投

目錄2023，專項債投向變動 32023，哪些城投承接了專項債？ 5今年專項債的發(fā)行情況如何？ 5哪些城投平臺拿到專項債？ 6如何區(qū)分承接專項債的城投？ 11專項債與城投，有哪些可期待？ 13風險提示 14插圖目錄 15表格目錄 15近期新增專項債的發(fā)行進度提速，而對于作為其重要承接方的城投而言，市場關注其或有的資金及項目獲得情況。從邏輯上來，無論是對其原有經(jīng)營狀態(tài)的肯定，還是對新增融資渠道的疏導，均有所裨益，故而受到市場廣泛關注。對此，我們探討以下幾點:（1）專項債投向的變動情況（2）2023年，有哪些城投承接了專項債項目，又如何區(qū)分？2023，專項債投向變動2022年5（發(fā)【2022】2號）1程等9至此，專項債券資金的投向擴展到“9+2此外，根據(jù)國家發(fā)改委公布的《地方政府專項債券投向領域（2022年修訂版)》，“新能源”領域應合并到“能源”領域，官方的專項債投向領域應為十大領域。今年以來，不少專項債投向了新基建和新能源領域，比如：（1）23山東債39，項目包括威海市光儲充換數(shù)字一體化新基建，該項目總投資估算為11500萬元，資金來源計劃為地方財政配套資金、專項債券募集資金。項目資本金為2300萬元；擬申請政府專項債9200萬元。（2）23安徽14，項目包括長豐縣智慧城市新基建，該項目總投資估算為76644萬元，資金來源計劃為地方財政配套資金、專項債券募集資金。項目資本金為47644萬元；擬申請政府專項債29000萬元。（3）23四川債53，項目包括大竹縣新型智慧城市信息化建設，該項目總投資估算為41000萬元，資金來源計劃為地方財政配套資金、專項債券募集資金。項目資本金為9000萬元；擬申請政府專項債32000萬元。債券簡稱 項目名稱 建設內容 收入來源 融資平衡23山東債39債券簡稱 項目名稱 建設內容 收入來源 融資平衡23山東債39威海市光儲充換數(shù)字一體化新基建建設5個新能源汽車快充站、1座新能源重卡換電站、2座新能源乘用車換電站、2人分布式光伏發(fā)電場站等。充電樁現(xiàn)金流入、光伏充電場站現(xiàn)金流入、重卡換電站現(xiàn)金流入和新能源乘用車換電站現(xiàn)金流入。本息覆蓋倍數(shù)為1.60。23安徽14長豐縣智慧城市新基建依托城鄉(xiāng)一體化社會治理智能平臺建設，實現(xiàn)“一網(wǎng)通管、一屏統(tǒng)覽”，推進交通、公安、農(nóng)本息覆蓋倍數(shù)為1.27。1.cn/zhengce/content/2022-05/31/content_5693159.htm23四川債53 大竹縣型智慧城市信息化建設資料來源：,

業(yè)等公共服務智慧化，建設長豐縣大數(shù)據(jù)中推動數(shù)據(jù)資源開放共享，形成一體化數(shù)據(jù)基礎平臺和多場景智慧應用。IOC

收入、燃氣監(jiān)測服務費收入、供水前端服務費收入、污染物監(jiān)測服務費收入、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)服務費收入及財政補貼收入平臺收入、融合通信平臺收入、廣告收入(LED投屏廣告)、智能化應用收入等。

本息覆蓋倍數(shù)為1.21。2022-2023年專項債券投向領域對比表2022年調整后(2023年)2022-2023年專項債券投向領域對比表2022年調整后(2023年)2022年調整后(2023年)一、交通基礎設施一、交通基礎設施(二)糧食倉儲物流設施鐵路鐵路(三)應急物資倉儲物流設施(含應急物資中轉站、生活物資城郊大倉基地)。收費公路收費公路(四)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場機場(不含通用機場)民用機場(不含通用機場)七、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施七、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施水運水運(一)市政基礎設施(一)市政基礎設施城市軌道交通城市軌道交通1.供水1.供排水城市停車場城市停車場2.供熱2.供熱綜合交通樞紐3.供氣3.供氣二、能源二、能源4.地下管廊4.地下管廊(一)天然氣網(wǎng)和儲氣設施(一)天然氣網(wǎng)和儲氣設施(二)產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施(二)產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施(二)城鄉(xiāng)電網(wǎng)（農(nóng)村電網(wǎng)造升級和城市配電網(wǎng))(二)煤炭儲備設施八、國家重大戰(zhàn)略項目八、國家重大戰(zhàn)略項目(三)城鄉(xiāng)電網(wǎng)(農(nóng)村電網(wǎng)改造升級、城市配電網(wǎng)、邊遠地區(qū)商網(wǎng)型新能源微電網(wǎng))(一)京津翼協(xié)同發(fā)展(一)京津翼協(xié)同發(fā)展(四)大型風電基地、大型光伏基地、抽水蓄能電站等綠色低碳能源基地(含深遠海風電及其送出工程),村鎮(zhèn)可再生能源(二)長江經(jīng)濟帶發(fā)展(二)長江經(jīng)濟帶發(fā)展(五)新能源電車充電樁(三)“一帶一路”建設(三)“一帶一路”建設(六)公共領域換充電基礎設施(四)粵港澳大灣區(qū)建設(四)粵港澳大灣區(qū)建設三、農(nóng)田水利三、農(nóng)田水利(五)長三角一體化發(fā)展(五)長三角一體化發(fā)展(一)農(nóng)業(yè)(一)農(nóng)業(yè)(六)推進海南深化革開放(六)推進海南深化革開放(二)水利(二)水利(七)黃河流域生態(tài)保護和高質量發(fā)展(七)黃河流域生態(tài)保護和高質量發(fā)展(三)林業(yè)(三)林草業(yè)(八)成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈四、生態(tài)環(huán)保四、生態(tài)環(huán)保九、保障性安居工程九、保障性安居工程城鎮(zhèn)污水垃圾處理城鎮(zhèn)污水垃圾收集處理(一)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造(一)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造五、社會事業(yè)五、社會事業(yè)(二)保障性租賃住房(二)保障性租賃住房(一)衛(wèi)生健康(含應急醫(yī)療救治設施、公共衛(wèi)生設施)(一)衛(wèi)生健康(含應急醫(yī)療救治設施、公共衛(wèi)生設施)(三)棚戶區(qū)改造。主要支持在建收尾項目，適度支持新開工項目(三)棚戶區(qū)改造。主要支持在建收尾項目，適度支持新開工項目(二)教育(學前教育和職業(yè)教育)(二)教育(學前教育和職業(yè)教育)(四)公共租賃住房(三)養(yǎng)老(三)養(yǎng)老托育。十、新型基礎設施(四)文化旅游(四)文化旅游(一)市政、公共服務等民生領域信息化(五)其他社會事業(yè)(五)其他社會事業(yè)(二)云計算、數(shù)據(jù)中心、人工智能基礎設施(主要支持國家算力樞紐節(jié)點和國家數(shù)據(jù)中心集群)六、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施(含糧食倉儲物流設施)六、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎設施(三)軌道交通、機場、高速公路等傳統(tǒng)基礎設施智能化改造(一)城鄉(xiāng)冷鏈物流設施(含國家物流樞紐、農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場)(四)國家級、省級公共技術服務和數(shù)字化轉型平臺資料來源：國家發(fā)改委，2023，哪些城投承接了專項債？首先我們先簡要梳理一下2019年以來專項債發(fā)行的情況：從發(fā)行規(guī)?？?，20239153億元，但二季度的發(fā)行節(jié)奏明顯慢于去年，和2020年保持相對平衡。在穩(wěn)增長背景下，發(fā)行前置且三季度明顯加速，年內尚有0.71萬億元待發(fā)。圖2：2019-2023年專項債分月累計發(fā)行（萬億元） 圖3：2019-2023年專項債投向變化（萬億元）2019 2020 2021 2022 202354321

2019 2020 2021 2022 2023 2023年投向占比10 8 60%640%42 20%0 0%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

改儲費公路

產(chǎn) 生 業(yè) 態(tài) 園 環(huán) 區(qū) 保

城交鄉(xiāng)通建建事設設業(yè)資料來源：wind，注：截至2023年9月15日

資料來源：wind，注:截至2023年9月15日從資金投向來看：城鄉(xiāng)建設和產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目依然是專項債的重點方向。而棚改、社會事業(yè)的占比明顯減少，可能是因為之前的棚改目標已經(jīng)達成或者政府正在進行資金分配的調整，一定程度上反應了政策的訴求，這對于緩解城投平臺項目建設現(xiàn)金流以及相關騰挪上意義重大。此外，今年由于政策端新增加了新基建投向，新型基礎設施建設領域和新能源也占有專項債投向的一定規(guī)模，通常歸類為產(chǎn)業(yè)園區(qū)和城鄉(xiāng)建設，比如大竹縣新型智慧城市信息化建設，就是2023年四川省城鄉(xiāng)基礎設施建設專項債券(二十一期)中的項目。注：其他包括高質量發(fā)展補短板、能源、區(qū)域發(fā)展、災后重建、支持中小銀行發(fā)展等。通建設包括機場港口、交通基礎設施、鐵路軌交、停車場、物流等；社會事業(yè)包括保障性安居工程、公共衛(wèi)生、民生服務、文化旅游、醫(yī)療教育等。進一步聚焦微觀主體層面，專項債給了誰？注：一般而言，新增專項債資金用于到項目當中一方面是給到城投平臺，另一方面也可能給到政府各辦局后通過建筑單位直接實施。我們主要聚焦梳理前者。2023918，20192304發(fā)債城投平臺承接了專項債項目（包括下屬子/孫公司為承接主體的平臺，其中202313351152019從承接專項債項目的城投結構看：分行政級別來看45%、27%。分主體評級來看AAAA30%、49%。圖4：2023年拿到專項債的城投分布：分行政層級(個) 圖5：2023年拿到專項債的城投分布：分主體評級(個)75,16,1%

27,2%11,1%183,14%603,45%

54,4%366,27%

省級地級市區(qū)縣級直轄市直轄市區(qū)國家級園區(qū)省級園區(qū)其他園區(qū)

74,5% 41,651,49%

169,13%400,30%

AAAAA+AAAA-及以下無評級資料來源：企業(yè)預警通，wind，注：截至2023年9月18日，下同

資料來源：企業(yè)預警通，wind，分省份來看，浙江、江蘇、山東和四川這些省份在承接專項債項目方面，擁有較多的發(fā)債城投平臺，除區(qū)域內城投眾多的江蘇外，其他三個省份均有50%或以上的城投拿到了專項債；山西、河北等承接專項債城投并不多。圖6：各省份承接專項債城投平臺數(shù)量及占全部發(fā)債城投平臺比重（個，%） 承接專項債平臺數(shù)量 承接專項債城投占比(右)3503002502001501000

浙江山四湖安重江福貴廣河廣陜云天北遼湖新上甘山吉河內黑海寧青西江蘇東川北徽慶西建州東南西西南津京寧南疆海肅西林北蒙龍南夏海藏古江

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：企業(yè)預警通，其次，不同城投獲得專項債資金規(guī)模有何區(qū)別？分行政層級/評級來看，絕對規(guī)模上，由于除省級城投外，不同行政層級城投平均承接專項債項目的數(shù)量基本接近，對應可以看到區(qū)縣城投承擔了約45%的基層建設項目，但是承接的專項債資金規(guī)模占比僅24%，畢竟其體量小、所投資項目小而散。類似地，AA城投獲得專項債資金的規(guī)模占比遠小于AAA城投。200,2% 157,2%2157,26%3885,47%1953,23%圖7：2023年不同行政層級城投拿到專項債規(guī)模200,2% 157,2%2157,26%3885,47%1953,23%88,1% 58,1%581,7%428,5%

102812%1967,24%

1084,13%3117,37%

省級地級市區(qū)縣級直轄市直轄市區(qū)國家級園區(qū)省級園區(qū)其他園區(qū)

AAAAA+AAAA-及以下無評級資料來源：企業(yè)預警通，wind， 資料來源：企業(yè)預警通，wind，結合項目總投資額看，對于弱資質區(qū)縣城投所承接的項目而言，專項債資金的重要性明顯要更高。圖9：2023年不同行政層級城投拿到專項債資金占項目總投資額比重(%，億元) 專項債資金占比 項目總投資額(右)

圖10：2023年不同評級城投拿到專項債資金占項目總投資額比重(%，億元) 專項債資金占比 項目總投資額(右)20%15%10%5%0%省 級 市

區(qū) 直 直縣 轄 轄級 市 市區(qū)

國 省 家 級 級 園 園 區(qū) 區(qū)

6000050000400003000020000100000

14%12%10%8%6%4%2%0%

AAA AA+ AA AA-及以下無評級

100000800006000040000200000資料來源：企業(yè)預警通，wind，注：專項債資金占比=項目獲得專項債資金/項目總投資額，下同

資料來源：企業(yè)預警通，wind，分區(qū)域看，僅浙江城投拿到專項債資金規(guī)模超1000億元，并且承接專項債平臺數(shù)量也是全國第一，但其專項債資金占比僅10%。另外，江蘇和山東承接專項債平臺數(shù)量也不少，但拿到專項債資金比例也不高。圖11：各省份城投平臺承接專項債資金規(guī)模及占比（億元，%） 專項債資金規(guī)模 專項債資金占比(右)8006004002000

浙廣山福江北重四陜云安江湖廣上山河遼甘天吉貴河黑海新青湖寧內西江東東建蘇京慶川西南徽西北西海西南寧肅津林州北龍南疆海南夏蒙藏

50%40%30%20%10%0%江 古資料來源：企業(yè)預警通，此外，由于個體樣本并無法全面展示，但卻受到市場重點關注，在此我們展示2023年拿到專項債規(guī)模排名前20的主體，可以發(fā)現(xiàn)：行政層級上主要是省級和地市級平臺，而類型上基本以地鐵、交通等項目為主。其中值得關注的是像廣州地鐵集團、重慶城市交通開發(fā)等類型的主體，專項債的給與或有不小幫助。項目主體專項債項 項目總投資額 專項債規(guī)模 專項債規(guī)省份 行政層級 主體評級表：3年拿到專項債的發(fā)債城投平臺（按規(guī)模排序前2（個，億元）項目主體專項債項 項目總投資額 專項債規(guī)模 專項債規(guī)省份 行政層級 主體評級目數(shù)量20232023模2022廣州地鐵集團有限公司399369297208廣東 地級市AAA廈門市城市建設發(fā)展投資有限公司23475202195福建 地級市AAA北京大興發(fā)展國有資本投資運營有限公司54479127178北京 直轄市區(qū)AAA深圳市地鐵集團有限公司573212547廣東 地級市AAA北京市基礎設施投資有限公司37941020北京 直轄市AAA云南機場集團有限責任公司6119410188云南 省級AAA北京未來科學城發(fā)展集團有限公司522311010北京 直轄市區(qū)AAA福州地鐵集團有限公司11001000福建 地級市AAA廣東粵財投資控股有限公司11001000廣東 省級AAA哈爾濱投資集團有限責任公司42343黑龍江 地級市AA+浙江嘉興國有資本投資運營有限公司3811500浙江 地級市AAA重慶城市交通開發(fā)投資(集團)有限公司2720890100重慶 直轄市AAA重慶高新開發(fā)建設投資集團有限公司1014398357重慶 國家級區(qū)AAA云南省建設投資控股集團有限公南 省級AAA合肥市建設投資控股(集團)有限公司1917048465安徽 地級市AAA陜西交通控股集團有限公司31263133150陜西 省級AAA西安市軌道交通集團有限公司312698068陜西 地級市AAA上海申通地鐵集團有限公司55507715上海 直轄市AAA廣西鐵路投資集團有限公司732906693廣西 省級AAA寧波交通投資集團有限公司1832986088浙江 地級市AAA資料來源：Wind,民生證券研究院20232023整體來看，首次承接的發(fā)債城投數(shù)量2020年大幅增加，此后首次承接的城投數(shù)量逐年減少，以存量為主。2023年，項目獲得專項債資金占總投資額的比重僅約6%，較往年明顯下降。圖12：2019-2023年承接專項債城投數(shù)量及承接項目數(shù)量（個） 存量承接 首次承接 專項債項目(右)

圖13：2019-2023年城投承接專項債規(guī)模及占比(%，億元) 專項債規(guī)模 專項債資金占比(右)150012000

2019 2020 2021 2022

500040003000200010000

15000120009000600030000

2019 2020 2021 2022

14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：企業(yè)預警通、wind， 資料來源：企業(yè)預警通、wind，分省份看，不同區(qū)域城投2022年承接專項債資金規(guī)模變化存在差異：浙江、廣東、山東三省城投拿到的專項債規(guī)模繼續(xù)保持前三，山東較去年有所回落；20232023918日，江西、湖北城投承接專項債規(guī)模僅為前幾年的一半規(guī)模。圖14：2021-2023年各省份城投拿到專項債規(guī)模變化（億元） 2021 2022 20232000180016001400120010008006004002000浙廣山福江北重四陜云安江湖廣上山河遼甘天吉貴河黑海新青湖寧內西江東東建蘇京慶川西南徽西北西海西南寧肅津林州北龍南疆海南夏蒙藏江 古資料來源：企業(yè)預警通，進一步分行政層級看，地級市/直轄市區(qū)/省級園區(qū)城投拿到專項債規(guī)模占比較2022年有所增長，而其余則減少，其中國家級園區(qū)城投拿到專項債規(guī)模減少最為顯著。分評級看，AAA評級城投平臺拿到專項債規(guī)模占比在經(jīng)歷連續(xù)三年下滑后，于2023年有明顯提升，而AA+及AA評級的城投占比有所減少。圖15：不同層級城投拿到專項債規(guī)模占比變化（%） 圖16：不同評級城投拿到專項債規(guī)模占比變化（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2019 2020 2021 2022 2023

50%40%30%20%10%

2019 2020 2021 2022 2023省 地 區(qū) 直 直 國 省 級 級 縣 轄 轄 家 級 市 級 市 市 級 園 園區(qū) 園 區(qū)

0%AAA

AA+

AA AA-及以下 無評級 區(qū) 資料來源：企業(yè)預警通、wind， 資料來源：企業(yè)預警通、wind，民生證券研究如何區(qū)分承接專項債的城投？從上述數(shù)據(jù)趨勢可以看到，近年來專項債扮演的角色越來越重要，并且愈發(fā)往基層滲透；市場對于其使用規(guī)范性、以及項目現(xiàn)金流平衡壓力的關注也在逐步提升。對于承接專項債項目的城投，除了自身資質之外，我們或可以從其承接的項目角度進行區(qū)分，一方面是資金使用規(guī)范性的角度，另一方面則是專項債項目自身現(xiàn)金流來源的角度。具體來看：第一，專項債資金使用監(jiān)管愈發(fā)嚴格，我們對此情形需作合理評估。中央財政審計報告已連續(xù)2020-2022年三個年度明確指出地方專項債存在管理問題；地方財政審計報告也表明，專項債資金閑置、違規(guī)使用專項債資金、項目收益小于預期等問題普遍存在。如湖南、遼寧等存在違規(guī)挪用專項債資金；江蘇、吉林省等存在項目實際收益遠小于預期收益等情況。在此背景下，已拿到專項債項目的城投要更加注重資金使用及項目后續(xù)運營管理，以滿足專項債券項目“有收益、能覆蓋”的目標，不同城投的項目運營管理能力或值得進一步關注。此外，可以重點關注保障性安居工程相關項目，2020年度中央財政審計報告和交易商協(xié)會對債券募集資金違規(guī)使用處罰案例，均表明該類項目的建設資金更易被挪用。對于承接棚改、保障房建設等專項債項目的主體而言，在中長期視角來看，違規(guī)使用所承接的專項債資金或自身債券募集資金均存在著合規(guī)風險，畢竟中長期的體制機制合規(guī)問題是底線?！氨Ｕ闲园簿庸こ虒徲嫲l(fā)現(xiàn)的主要問題：……2、資金違規(guī)使用或閑置。8縣19.492279.731年2020第二，不同專項債項目預期現(xiàn)金流回報問題，我們需加以區(qū)分。根據(jù)專項債項目現(xiàn)金流對債務本息的覆蓋倍數(shù)來看，不同專項債項目的現(xiàn)金流、預期收益存在差異，社會事業(yè)、收費公路的、棚改、城鄉(xiāng)建設等項目的現(xiàn)金流相對要好一些，尤其是前兩者。而產(chǎn)業(yè)園區(qū)、水務水利等項目現(xiàn)金流對債務本息的覆蓋情況相對較弱，因而對于承接這類專項債項目的城投，更要結合基本面具體分析。圖17：地方財政審計報告中關于專項債資金使用問題的統(tǒng)計（?。?2020 2021 2022

圖18：不同專項債項目現(xiàn)金流對債務本息的平均覆蓋情況(倍) 52041531025100資料來源：審計署、各地方審計局， 資料來源：企業(yè)預警通、wind，民生證券研究注：樣本取自2021年發(fā)行專項債專項債與城投，有哪些可期待？近期重要會議反復提及專項債發(fā)行節(jié)奏加速，在2022年中央經(jīng)濟工作會議明確后，2023年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告2繼續(xù)表明堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，積極的財政政策要加力提效。一方面，是保持必要的財政支出強度，在赤字安排、專項債、貼息等政策工另一方面，又要兼顧中長期財政壓力、保障地方政府債務風險可控。畢竟從歷史數(shù)據(jù)觀察來看，2022年地方專項債付息壓力已有明顯提升，天津（19%、寧夏（13.5%）的專項債付息支出/政府性基金支出已突破10%的紅線。由此邏輯推演，專項債作為穩(wěn)增長訴求下財政發(fā)力的重要抓手，預計仍會保持一定規(guī)模。對于承接專項債的城投而言，仍是利好，可以繼續(xù)積極關注承接專項債的城投主體。但是也要考慮到，財政端壓力會對城投內部現(xiàn)金流產(chǎn)生直接的影響沖擊。盡管密集出臺了各項地產(chǎn)政策，預期也在轉變，但當下土地出讓情況仍難言明顯回溫，地方財政壓力的緊平衡狀態(tài)仍在繼續(xù)。對于財政壓力更為明顯的區(qū)域，承接專項債的主體仍要審慎評估，尤其是考慮到此前的合規(guī)整改風險疊加項目現(xiàn)金流回款壓力；當中基數(shù)眾多的區(qū)縣平臺、更要做結構性區(qū)分。圖19：2019-2022年各省份專項債付息支出占比情況（%） 2019 2020 2021 202220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%寧天內遼海青云新貴黑廣吉湖甘山河重西福陜湖安四河江北廣山上江浙