對賭協(xié)議的法律性質

對賭協(xié)議的法律性質

一、私資企業(yè):構建了私募股權投資基金根據市場檢驗機構的說法，與所有權無關的協(xié)議應在上市前終止。證監(jiān)會通常要求,凡是存在對賭協(xié)議的,必須在公開發(fā)行股票前予以清理。對賭協(xié)議的核心條款是浮動股權比例條款,若企業(yè)達到規(guī)定的業(yè)績,私募股權基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權比例隨著企業(yè)業(yè)績而進行相應調整,有可能使公司股權結構發(fā)生重大變化和存在不確定性,并可能導致公司管理層發(fā)生重大變化。從而違反了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第二章第十三、第十六、第十七條規(guī)定。此外,對于存在現金補償的對賭協(xié)議,證券監(jiān)管部門可能擔心企業(yè)IPO完成后募集的資金被控股股東用來償還私募股權投資基金,從而損害中小股東的利益。上述兩種對賭協(xié)議可能引起的后果均可能對企業(yè)IPO構成實質性障礙。還有一種觀點認為,對賭條款違背了風險與利潤對等的公平原則,屬于華爾街式的金融手段和霸王條款,無限放大了企業(yè)的風險;此外對賭條款有變相借貸之嫌,有違于股份公司股東同股同權地承擔風險責任的基本原則。私募股權投資基金(PrivateEquityFund,簡稱“PE”)是通過非公開方式募集資金,對非上市公司進行權益性投資,通過參與控制或管理使所投資公司價值得以增值,最終通過上市、并購或管理層收購等方式出售持股以獲利的基金。其中上市是私募股權投資基金退出渠道的最重要。在中國證券市場中,2010年度共發(fā)生204起退出事件,共有421家投資機構實現退出。從退出的具體方式來看,仍以IPO為最主要的退出方式,共有196例,占比96.08%;以股權轉讓形式退出的為8例,占比3.92%。從上述數據可以看出,私募股權投資基金以上市方式退出,是其最重要的退出渠道。私募股權投資基金在投資國內企業(yè)時,為了對投資提供一定的保障,通常要求簽訂對賭協(xié)議,對賭協(xié)議是私募股權投資合同的重要組成部分,但簽訂對賭協(xié)議,又對企業(yè)上市構成實質性障礙。因此,這為我國引入私募股權投資基金設置了障礙,影響了我國私募股權投資基金的發(fā)展。為此,本文首先闡明了私募股權投資基金在全球資本市場中的發(fā)展狀況,界定了對賭協(xié)議的概念;其次,從法經濟學的角度,剖析了對賭協(xié)議的法理基礎,認為對賭協(xié)議的法律基礎是不完全契約理論;再次,分析了對賭協(xié)議中浮動股權比例和股份回購條款的合理價值;最后,提出認可對賭協(xié)議在中國創(chuàng)業(yè)板市場中的合法地位,對“對賭協(xié)議”予以規(guī)制,從而將股權變動和管理層變動限制在可控和可預測的范圍之內,從而保護中小投資者利益,有利于我國私募股權投資基金的健康發(fā)展,為建構我國多層次資本市場具有重要意義。二、私營企業(yè)基金的賭博協(xié)議(一)私募股權基金將成為影響我國市場投資的主流資金之一私募股權基金成為“華爾街的新國王”。這些大得驚人的資金池從養(yǎng)老基金、捐贈、保險公司籌集了數以億計的資本。私募股權基金的投資領域和范圍非常廣泛,從高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期到成熟期,均為其投資范圍。私募股權基金在投資方面表現出了深刻的洞察力和超乎尋常的成就。現在許多著名的企業(yè),例如蘋果公司(Apple)、CiscoSystems、Compaq、Genentech、谷歌(Google)、Staples、和SunMicrosystems等等,在創(chuàng)業(yè)初期,均依賴于私募股權基金的投資。在2005年至2006年期間,在美國投資于私募股權基金的資本達到5000億美元。我國正在著力建構多層次的資本市場,其中私募股權基金作為多層次資本市場的一部分,在我國近幾年迅速發(fā)展成長。2008年度,中國大陸共有372家企業(yè)獲得私募股權投資,投資總額超過146.52億美元,平均每家企業(yè)獲得4757萬美元投資。2009年度,中國大陸共有374家企業(yè)獲得私募股權投資,投資總額超過166.57億美元,平均每家企業(yè)獲得5865萬美元投資。顯而易見,作為多層次資本市場中的重要參與主體,中國的私募股權投資基金在最近兩年迅速成長。私募股權基金將逐步成為影響市場的主力資金之一。私募股權基金已經成為我國多層次資本市場的重要組成部分,為我國企業(yè)提供了重要的融資平臺。(二)私募股權投資基金對賭協(xié)議作為典型的舶來品,其英文名稱ValuationAdjustmentMechanism,簡稱“VAM”,直譯過來為“估值調整機制”,只是國內媒體翻譯過來戲稱為“對賭協(xié)議”。對賭協(xié)議主要在海外私募股權投資基金投資時采用,是私募股權投資合同的組成部分。對賭協(xié)議的基本思路是,投資方(主要是海外私募股權投資基金)與融資方(通常是具有高成長性的國內民營創(chuàng)業(yè)企業(yè))在簽訂投資合同時,首先對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行估值,從而確定投資額和投資股權比例,由于對企業(yè)估值存在不確定性,雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件,稱為觸發(fā)條件,一般以業(yè)績指標(例如銷售額、利潤率、復合增長率等財務指標)、在規(guī)定時間內能否上市等為條件。如果約定的條件出現,由投資方行使估值調整權利,以彌補高估企業(yè)自身價值的損失;如果約定的條件未出現,則由融資方行使一種權利,以補償企業(yè)價值被低估的損失。雙方約定的這種估值調整機制一般被稱為“對賭條款”。三、基于賭博協(xié)議的法律基礎(一)第一,簽訂的合約條款可能發(fā)生的情況威廉姆森(Williamson)將經濟學分為以新古典經濟學為代表的“選擇科學”(Scienceofchoice)和以新制度經濟學為代表的“契約科學”(Scienceofcontract)?！捌跫s”在新制度經濟學中占有重要的地位。新制度經濟學中的契約通常是指“不完全契約”(Incompletecontract)。所謂完全契約是指,締約雙方能夠完全預見合約期內可能發(fā)生的所有情況,并自覺遵守雙方簽訂的合約條款;當締約雙方對合約條款產生爭議時,第三方能夠強制執(zhí)行。不完全契約則是指,由于個人的有限理性、外在環(huán)境的復雜性和不確定性等不完美因素的存在,合約雙方不可能詳盡準確地將與交易有關的所有未來可能發(fā)生的情況及相應情況下的職責和權利寫進合約。不完全契約是相對于新古典微觀經濟學、激勵理論和機制設計理論中的“完全契約”而言的。不完全契約理論和完全契約理論(以委托-代理理論為代表)共同構成契約理論的主體。繼Coase在他的開創(chuàng)性論文《企業(yè)的性質》中第一次談及契約的不完全性。此后,Grossman和Hart、Hart和Moore(1990)的兩篇奠基性論文(即GHM理論)開創(chuàng)了正式的不完全契約理論。GHM理論認為,正是由于當事人的有限理性和環(huán)境的不確定性,所以事前不可能簽訂面面俱到的合約,才使得事后的治理結構和制度安排變得非常重要。完全契約與不完全契約的根本區(qū)別在于:前者在事前規(guī)定了各種或然狀態(tài)下當事人的權利和責任,因此問題的重心就是事后的監(jiān)督問題;后者不能規(guī)定各種或然狀態(tài)下的權利義務,主張在自然狀態(tài)實現后通過再談判(renegotiation)來解決,因此重心就在于對事前的權利(包括再談判權利)進行機制設計或制度安排。(二)綁賠協(xié)議為d難點,企業(yè)證券成為風險私募股權基金投資創(chuàng)業(yè)企業(yè),對于企業(yè)的估值主要依據于企業(yè)現時的經營業(yè)績以及未來經營業(yè)績的預測,考慮到宏觀經濟狀況、行業(yè)前景以及公司經營狀況均是影響公司經營業(yè)績的重要因素,因此這種估值存在不確定性,企業(yè)估值的不確定性是由人的有限理性和環(huán)境的不確定性造成的,因此,對賭協(xié)議的法理基礎是不完全契約,其理論基礎是不完全契約理論。鑒于對賭協(xié)議是一種不完全契約,同時對企業(yè)的估值存在一定的風險。為了對私募股權基金的投資提供一定程度的保障,也為了激勵企業(yè)家創(chuàng)造出更多的效益,私募股權基金通常在股權投資協(xié)議中約定估值調整條款。通常約定,若企業(yè)實際經營業(yè)績低于預測的經營業(yè)績,投資者會要求企業(yè)給予更多的股份或回購股份,以補償投資者由于企業(yè)的實際價值低于預測的估值所造成的損失;反之,若企業(yè)的實際經營業(yè)績高于預測的經營業(yè)績,投資者會拿出相同的股份獎勵企業(yè)家。因此,私募股權基金力求一定的安全保障,通常要求企業(yè)家進行一定的業(yè)績承諾,以捆綁投資估值的調整。有學者認為,對賭協(xié)議違背風險和利潤對等原則,與其說是“對賭”,不如說是“單賭”。如果企業(yè)發(fā)展的好,達到預期的目標,則即使將部分股份獎勵給管理層,其整體的收益率仍然非?？捎^,反之,投資者也可以獲得管理層賠付的巨額股份,甚至取得該企業(yè)的控制權,投資者始終處于優(yōu)勢地位。顯然,這種觀點未深入分析對賭協(xié)議的后果。如果企業(yè)經營不善,甚至虧損,此時這個企業(yè)的股票已經不再具有價值,并可能導致企業(yè)破產清算。即使投資者從管理層獲得巨額股份,這對投資者已沒有價值,倘若企業(yè)資不抵債進行破產,這對私募股權投資基金的投資來說,同樣面臨顆粒無收的局面。因此,對賭協(xié)議將私募股權基金與企業(yè)家的利益捆綁在一起,雙方的利益是一致的,對賭協(xié)議不違反風險和利潤對等原則。四、估值調整條款外資私募股權基金在投資時通常采用協(xié)議條款清單(TermSheet),估值調整條款(又稱“對賭協(xié)議”)是其中重要的條款。私募股權基金在對企業(yè)投資時,首先要對企業(yè)進行估值,以確定投資額及投資額占企業(yè)的持股比例,并根據企業(yè)的業(yè)績變化進行相應的調整。(一)所計算的份額企業(yè)估值的目的是客觀、準確地反映企業(yè)資產的價值。經企業(yè)估值后確定的資產凈值而計算出的每股份額凈值,是私募股權基金以股權方式投資企業(yè)的基礎。通常的估值方法有兩大類,一類是相對估值法;另一類為是絕對估值法。1.公司估值盈余相對估值法亦稱可比公司法,是指對股票進行估值時,對可比較的或者代表性的公司進行分析,以獲得估值基礎。在實踐中,通常采用市盈率法。市盈率(PricetoEarningsRatio,簡稱P/E)是指公司股票的市場價格與其每股收益的比率。通過市盈率法估值時,首先應計算出公司的每股收益;然后根據同類行業(yè)公司股票的市盈率、公司的經營狀況及其成長性等擬定估值市盈率;最后,依據估值市盈率與每股收益的乘積決定估值。用公式表示為:公司每股價值=每股凈收益×估值市盈率。例如,維多公司的股本總額為1億元,公司年凈利潤為五千萬元,其每股凈收益為0.5元,假設私募股權投資基金黑石公司向維多公司投資五千萬,其對維多公司的估值市盈率為10倍市盈率,維多公司每股價值為5元=0.5元(每股凈收益)×10(估值市盈率)。黑石公司投資五千萬,折合成股份為1千萬股=5千萬(投資額)÷5元(每股價值)。計算出黑石公司以每股五元的價格認購了維多公司的股份,投資五千萬元,其占維多公司的股份比例為9%=1千萬股÷1.1億元(總股本)。從上述計算可以看出,公司的每股凈收益,決定私募股權投資基金是否進行投資的關鍵因素,而估值市盈率是決定了其投資額所占的股份比例,但市盈率只是參考同類行業(yè)公司股票的市盈率、公司的經營狀況及其成長性等估值確定,因此,隨著公司業(yè)績的不斷變化,公司的市盈率處于不斷變化之中。2.公司經營業(yè)績的評估方法。公司絕對估值法主要包括公司貼現現金流量法(DCF)、現金分紅折現法(DDM)。絕對估值法著眼于企業(yè)未來的經營業(yè)績,是一種動態(tài)的企業(yè)估值方法,被稱為非?？茖W的企業(yè)評估方法,世界著名的咨詢機構麥肯錫對現金流量法十分推崇。相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格,絕對估值法體現的是內在價值決定價格。不同的私募股權投資基金采用不同的估值方法。根據上述分析,對企業(yè)的估值是不確定的,有很多因素影響對企業(yè)的估值。(二)公司經營狀況宏觀經濟與政策因素、行業(yè)性或產業(yè)性的發(fā)展前景以及公司經營狀況是影響公司經營業(yè)績的重要因素。在私募股權投資基金投資分析中,通常把這三類因素統(tǒng)稱為基本因素,對這些因素的分析稱為基本分析或基本面分析。除此之外,影響股價變化的其他因素包括政治及其他不可抗力事件、心理因素和人為操作因素等。公司經營狀況取決于公司的治理和管理層質量、公司的競爭力和公司的財務狀況。最常用的公司競爭力分析框架是所謂的SWOT分析,它提出4個考察維度,即公司經營中存在的優(yōu)勢(Strengths)、劣勢(Weaknesses)、機會(Opportunities)、威脅(Threats)。公司的財務狀況,重點在于研究公司的盈利性、安全性和流動性。公司的各種財務指標之間存在一定的鉤稽關系,以凈資產收益率(ROM)為例,著名的杜邦公式揭示了它的構成:凈資產收益率(ROM)=凈利潤/凈資產=凈利潤/銷售收入×銷售收入/總資產×總資產/凈資產=銷售利潤率×資產周轉率×杠桿比率根據上述分析,公司經營狀況、宏觀經濟狀況、行業(yè)前景以及其他因素,均對公司的業(yè)績產生重大影響,并且這些影響均為不可完全預見和控制的。因此,隨著企業(yè)業(yè)績的變化,對企業(yè)估值進行調整,是必要的和合理的,對于保護私募股權投資的利益和激勵企業(yè)家創(chuàng)業(yè)均具有重要的意義,從而也是影響私募股權投資基金估值調整的主要原因。(三)降低私募股權投資基金的股權比例估值調整機制,主要采用浮動股權比例和股份回購的方法。1.浮動股權比例根據浮動股權比例條款,私募股權投資基金與風險企業(yè)家享有的股權比例將視風險企業(yè)的經營業(yè)績而相應浮動。具體而言,當風險企業(yè)的實際業(yè)績超過預定的標準時,則提高風險企業(yè)家的股權比例,降低私募股權投資基金的股權比例;反之,當風險企業(yè)的實際業(yè)績低于預定標準時,則降低風險企業(yè)家的股權比例,相應地提高私募股權投資基金的股權比例。浮動股權比例為企業(yè)家的經營提供了有效了激勵機制,當企業(yè)的業(yè)績取得快速增長,盡管私募股權投資基金的持股比例下降,但每股獲得更大的收益,而對于企業(yè)家,不僅每股收益提高,而且持股比例也獲得提高。2.股權回購(ByeBack)是指在投資屆滿時如果被投資企業(yè)未能達到某種約定的條件,如未能實現IPO上市或者未能達到設定的盈利指標時,私募股權基金有權要求被投資企業(yè)、控股股東或管理層回購私募股權基金持有的股權。同時要求股東或管理層以溢價的方式回購,以保證私募股權投資取得一定的收益。私募股權基金要求回購的溢價比例一般會在年15%至25%之間,并且還會根據具體項目的情況而有所不同。五、獨資上市,未審計中小投資者利益根據上述分析,對賭協(xié)議的核心條款是股份回購條款和浮動股權比例條款,對于非上市公司,鑒于其是封閉公司,而非公開公司,根據私法自治原則,其控股股東溢價回購PE股份和浮動股權比例條款,自無予以干涉的必要,也不存在損害中小投資者利益問題。在此,我們主要分析對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)板市場中的法律地位。(一)公司回購a市公司股份必要性分析對于溢價回購股份條款,也就是存在現金補償的對賭協(xié)議,監(jiān)管部門可能擔心企業(yè)IPO完成后募集的資金被控股股東用來償還PE,從而損害中小股東的利益。筆者認為,這種擔心是合理的,應當禁止溢價回購PE持有的股份。其理由如下:其一,我國公司法對公司回購股份規(guī)定了嚴格的限制條件,上市公司回購私募股權投資基金持有的股份,顯然不在回購范圍之內;其二,溢價回購股份,無論上市公司回購還是控股股東進行回購,均可能造成上市公司募集的資金被挪用于溢價回購PE持有的股份,從而損害投資者利益;其三,根據本文前述分析,對于私募股權基金來說,企業(yè)上市完全能夠滿足私募股權投資基金的退出渠道。廣東安居寶數碼科技股份有限公司2010年12月24日首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行公告,公告顯示,本次發(fā)行的發(fā)行價格為人民幣49元/股,對應市盈率達到69.01倍。假設PE是以市場平均的10倍市盈率認購的股份,每股凈利潤為0.5元,其每股認購價格為5元/股,按照發(fā)行價49元/股計算,PE的投資盈利達到9.8倍,PE投資1千萬,上市后,增值到9800萬。因此,上市退出已經給PE投資提供了足夠的退出渠道和豐厚的回報,禁止上市公司或者控股股東溢價回購PE股份,不會造成PE退出受到限制問題。(二)浮動股權比例條款對我國企業(yè)投資價值的影響對于浮動股權比例條款存在的股權結構的不確定性,并伴隨公司管理層發(fā)生重大變化問題,從我國法律層面來分析,對賭協(xié)議并不違反我國法律規(guī)定。我國證券法第十三條規(guī)定了公司公開發(fā)行新股的條件;第五十條規(guī)定了股份有限公司申請股票上市的條件。從上述規(guī)定看出,對賭協(xié)議并不違反《中華人民共和國證券法》對于公司公開發(fā)行新股及申請股票上市的條件。但公司法第十三條第(四)款,作為一個兜底條款,授權中國證監(jiān)會作出公司公開發(fā)行新股的其他條件。中國證監(jiān)會據此制定了《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》(證監(jiān)會令61號),其中第二章發(fā)行條件規(guī)定,“發(fā)行人最近兩年內主營業(yè)務、公司高管或實際控制人沒有發(fā)生重大變化,發(fā)行人不存在重大償債風險,發(fā)行人的股權清晰,控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛?！备庸蓹啾壤龡l款,的確會使企業(yè)的股權結構處于重大不確定性,投資人出于對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的信賴,從其歷年的經營業(yè)績、經營理念從而判斷其投資價值,若股權結構發(fā)生重大變動,管理層可能隨之發(fā)生變化,投資價值處于不確定的狀態(tài),放大了投資風險。因此,我國公司法第一百四十二條規(guī)定,“發(fā)起人和公司高管持有的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”但不能因哽廢食,禁止浮動股權比例條款,對賭協(xié)議的價值在于,一方面,為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個良好的融資平臺,尤其對于中國的融資環(huán)境,具有重大意義;另一方面,有利于激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不斷開拓進取,創(chuàng)造效益和增加就業(yè)機會。筆者認為,對于浮動股權比例條款,應當限制其股權調整的幅度,從而鎖定股權變動的范圍,將股權和公司管理層的變化均限制在可控和可預測的范圍之內。因為我國上市公司并非完全禁止股權的變動,股