2023年海外宏觀展望分析報(bào)告（策略會(huì)版）：謹(jǐn)慎樂觀

DONGXING宏觀研究SECURITIES東興證券股份有限公司證券研究報(bào)告2023年海外宏觀展望（策略會(huì)版）--謹(jǐn)防衰退，謹(jǐn)慎樂觀東興宏觀2022年12月9日提綱—謹(jǐn)防衰退，謹(jǐn)慎樂觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)：放緩，企業(yè)部門壓力大于家庭部門。???疫情管控放開對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用大于高通脹和加息，支撐消費(fèi)和就業(yè)。家庭負(fù)債健康，支撐消費(fèi)；疊加通脹影響，消費(fèi)放緩但尚可。企業(yè)負(fù)債高，金融、人力成本上升，疊加消費(fèi)放緩，企業(yè)盈利能力下降。?消費(fèi)→通脹→加息幅度→融資利率→企業(yè)負(fù)債貨幣政策：接近尾聲，在謹(jǐn)防衰退的前提下，謹(jǐn)慎樂觀—溫和衰退??加息幅度決定是否衰退美聯(lián)儲(chǔ)已注意到金融穩(wěn)定問題?中國(guó)疫情政策轉(zhuǎn)向利好全球經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)：美股趨勢(shì)性泡沫消失????短期反彈，長(zhǎng)期維持中性,等待經(jīng)濟(jì)放緩落地美十債利率上限4.15~4.4%，下限2.7~2.85%大宗高位震蕩回落緩慢美元回落實(shí)體經(jīng)濟(jì)P3東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求高位回落至趨勢(shì)以下（美國(guó)）???消費(fèi)—整體放緩但尚可???收入端通脹端總體薪資上漲，儲(chǔ)蓄效應(yīng)繼續(xù)衰減不同收入人群消費(fèi)差異化，底層消費(fèi)受通脹侵蝕明顯經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常化影響大于通脹與加息。投資—企業(yè)部門杠桿率較高，繼續(xù)回落???地產(chǎn)其他融資條件受加息影響回落明顯設(shè)備、R&D謹(jǐn)慎期收緊明顯就業(yè)—從強(qiáng)勁到平衡??服務(wù)業(yè)十分受益于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；萍脊緯壕徴衅福糠植脝T

疫情管控放松就業(yè)持續(xù)恢復(fù)一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：全球需求回落?

韓日出口分化。60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00日本:出口金額:同比韓國(guó):出口金額:當(dāng)月前20日:同比數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所P5東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：全球P

MI回落?

美英法德PMI回落至50以下或附近：PMI周期性回落疊加高通脹。70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)法國(guó):制造業(yè)PMI50.00德國(guó):制造業(yè)PMI英國(guó):制造業(yè)PMI美國(guó):Markit服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng):季調(diào)德國(guó):服務(wù)業(yè)PMI英國(guó):服務(wù)業(yè)PMI法國(guó):服務(wù)業(yè)PMI50數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所P6東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）?

消費(fèi)—放緩但尚可??放緩：通脹蔓延，商品消費(fèi)放緩；尚可：家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，負(fù)債負(fù)擔(dān)下降，服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；绊懘笥谕浥c加息。?

投資—同比明顯回落??地產(chǎn)投資繼續(xù)回落；企業(yè)部門杠桿率居于高位，銀行收緊信貸，融資利率處于高位。?

就業(yè)—緊繃到適中??服務(wù)業(yè)十分受益于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；?；先期恢復(fù)或超過疫情前就業(yè)水平的行業(yè)回落。?

未來(lái)：高通脹下放緩或衰退不可避免，但疫情管控放開對(duì)沖明顯??歐洲風(fēng)險(xiǎn)顯著大于美國(guó)；美國(guó)放緩或溫和衰退。P7東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）?

GDP：美國(guó)回到長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)通道，更受消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊遠(yuǎn)小于次貸危機(jī)。10.009.509.008.508.007.50美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:國(guó)內(nèi)私人投資:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:政府消費(fèi)支出和投資:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P8東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消費(fèi)放緩：收入端下降：受高通脹沖擊，實(shí)際人均個(gè)人可支配收入低于2018年。受高房?jī)r(jià)影響，明年房產(chǎn)稅上升。40.0030.0020.0010.000.0011.2011.0010.8010.6010.4010.2010.00-10.00-20.00-30.00美國(guó):人均可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):個(gè)人可支配收入:季調(diào):當(dāng)月同比美國(guó):個(gè)人可支配收入:2012價(jià):季調(diào):當(dāng)月同比美國(guó):人均可支配收入:2012價(jià):折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值:自然對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：

iFinD

，東興證券研究所P9東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消費(fèi)放緩但尚可：負(fù)債端減輕。家庭部門杠桿率與2001年持平。140.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00家庭信用貸款量房貸量家庭信用貸款+房貸占GDP比重?cái)?shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所P10東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消費(fèi)放緩但尚可：負(fù)債端減輕。債務(wù)同比增速尚可。20151050-5家庭信用貸款+房貸同比增速數(shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所P11東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消費(fèi)放緩但尚可：負(fù)債端減輕。債務(wù)償還負(fù)擔(dān)較低，信用卡償還負(fù)擔(dān)尚未超過6%，預(yù)計(jì)明年將超過6%。20181614121086420家庭部門總債務(wù)償還占比DSR

TotalDSR

房貸債務(wù)償還占比DSR

消費(fèi)信用償還占比數(shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所P12東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消費(fèi)放緩但尚可：儲(chǔ)蓄率雖明顯下降，但短期財(cái)富和收入效應(yīng)仍存，繼續(xù)衰減。9.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0010.1010.009.909.809.709.609.509.409.309.208.007.006.005.004.003.002.001.000.000.00美國(guó):平均時(shí)薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營(yíng)企業(yè):季調(diào):當(dāng)月值:同比美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄:占可支配收入比重:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值美國(guó):平均時(shí)薪:非農(nóng)和非管理生產(chǎn)員工:私營(yíng)企業(yè):季調(diào):當(dāng)月同比(美國(guó):個(gè)人收入:當(dāng)期轉(zhuǎn)移支付:政府福利:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值/美國(guó):個(gè)人可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值)*10043.5美國(guó):個(gè)人可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值:自然對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P13東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消費(fèi)放緩但尚可：更受服務(wù)消費(fèi)影響。服務(wù)業(yè)繼續(xù)受到疫情管控放開的刺激穩(wěn)步復(fù)蘇。9.609.409.209.008.808.608.408.208.00美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):服務(wù):折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):商品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)：iFInD，東興證券研究所P14東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消

費(fèi)

放緩但尚可：商品消費(fèi)放緩不及預(yù)期，更受耐用品影響。8.808.608.408.208.007.807.607.407.207.006.80美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):商品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):商品:耐用品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):商品:非耐用品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P15東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：海外需求放緩：消費(fèi)放緩但尚可（以美國(guó)為例）消費(fèi)放緩但尚可：通脹主要侵蝕底層消費(fèi)，有房人群抵御通脹能力強(qiáng)。但明年房產(chǎn)稅上升，低利率存量房貸優(yōu)勢(shì)減弱。20.000018.000016.000014.000012.000010.00008.0000350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.006.00004.00002.00000.00000.00美國(guó):30年期抵押貸款固定利率美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P16東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：投資高位回落：地產(chǎn)顯著回落，非地產(chǎn)即將放緩?fù)顿Y放緩：地產(chǎn)投資已完全恢復(fù)，受高利率影響，高位震蕩1年左右后出現(xiàn)顯著下滑。受高房貸利率影響，預(yù)計(jì)明年地產(chǎn)投資持續(xù)低迷。1,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.000.00美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:國(guó)內(nèi)私人投資:固定投資:住宅類:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值美國(guó):成屋銷售:季調(diào)美國(guó):新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值美國(guó):已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P17東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：投資高位謹(jǐn)慎：地產(chǎn)顯著回落，非地產(chǎn)即將放緩?fù)顿Y放緩2022年設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資強(qiáng)勁，明年預(yù)計(jì)放緩。--受利率及通脹影響，銀行信貸收緊，融資條件收緊。--頭部科技企業(yè)暫緩招聘，預(yù)計(jì)實(shí)體投資也有所謹(jǐn)慎。7.407.207.006.806.606.406.206.005.8012.0010.008.006.004.002.000.00美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:國(guó)內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:建筑:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:國(guó)內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:設(shè)備和器械:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對(duì)數(shù)美國(guó):國(guó)債收益率:10年美國(guó):年化收益率:穆迪Aaa美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:國(guó)內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自：iFinD，東興證券研究所美國(guó):年化收益率:穆迪Baa美國(guó):本土公司:實(shí)際收益率:BBB數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P18東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：投資高位謹(jǐn)慎：地產(chǎn)顯著回落，非地產(chǎn)放緩?fù)顿Y放緩：金融、人力成本上升，疊加消費(fèi)放緩，企業(yè)盈利能力下降。--企業(yè)部門杠桿高位，對(duì)利率敏感度遠(yuǎn)高于家庭部門。--銀行信貸收緊至高位，投資同比大概率繼續(xù)降低。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00100.080.060.040.020.00.0180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0-40.0(美國(guó):非金融企業(yè):負(fù)債總額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值)*100/美國(guó):GDP:支出法:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值美國(guó)國(guó)內(nèi)收緊大眾企業(yè)貸款的銀行比例GDP私人投資同比美國(guó):非金融企業(yè):負(fù)債總額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:同比數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所P19東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：美國(guó)就業(yè)恢復(fù)就業(yè)：絕對(duì)水平完全恢復(fù)并略微超過，疫情對(duì)不同行業(yè)有永久性影響。165,000.0062160,000.0060155,000.0058150,000.0056145,000.0054140,000.0052135,000.0050130,000.00美國(guó):就業(yè)率:季調(diào)美國(guó):就業(yè)人數(shù):16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值美國(guó):非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所P20東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：美國(guó)就業(yè)恢復(fù)就業(yè)還有修復(fù)空間。數(shù)據(jù)：FED，東興證券研究所P21東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：美國(guó)就業(yè)恢復(fù)就業(yè)還有修復(fù)空間?；謴?fù)最快的行業(yè)：受商品消費(fèi)拉動(dòng)的制造業(yè)和運(yùn)輸業(yè)。受益于地產(chǎn)和科技行業(yè)的專業(yè)和商業(yè)服務(wù)。較慢的行業(yè):餐飲（-3.7%）、酒店（-16.7%）、地方政府（-3%）。120112107106105104101

101

101102

101

101102100101

101101

10199989394100806040200總非農(nóng)就業(yè)人數(shù)私人私人政府采礦業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)制造業(yè)制造業(yè)制造業(yè)批發(fā)業(yè)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)公用事業(yè)信息業(yè)金融活動(dòng)零售業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)教育和保健服務(wù)教

休育

閑和

和保

酒服務(wù)生產(chǎn)商品生產(chǎn)耐用品耐用品非耐用品健

店服

業(yè)務(wù)助

醫(yī)汽車及零部件臨時(shí)支持服務(wù)療保健和社會(huì)救數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所P22東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀一、

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：美國(guó)就業(yè)恢復(fù)就業(yè)還有修復(fù)空間。恢復(fù)最快的行業(yè)：受商品消費(fèi)拉動(dòng)的制造業(yè)和運(yùn)輸業(yè)。受益于地產(chǎn)和科技行業(yè)的專業(yè)和商業(yè)服務(wù)。餐飲、酒店、地方政府慢的行業(yè):6040與疫情前增長(zhǎng)%20占專業(yè)商業(yè)服務(wù)凈增比重%100%0專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)專業(yè)技術(shù)公司和企業(yè)管理行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持行政和支持-20法律會(huì)計(jì)建筑專業(yè)設(shè)計(jì)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)及相關(guān)管理和技術(shù)咨詢科研開發(fā)廣告及相關(guān)其他住宿餐飲-342.10

-409.20-1,157.30地方政府汽車運(yùn)輸

信使倉(cāng)儲(chǔ)辦公室行政設(shè)施支持就業(yè)業(yè)務(wù)支持旅行安排調(diào)查和安全建筑物和住宅其他廢物管理凈增合計(jì)-406.0076.50

215.60

399.90692.00數(shù)據(jù)：

iFinD

，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P23東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀通

脹

與

貨

幣

政

策P24東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點(diǎn)已過，明年同比顯著下降我們從2020年始貫穿本輪疫情周期的通脹觀點(diǎn)：?

通脹維持高位的時(shí)間比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要長(zhǎng)。--地產(chǎn)復(fù)蘇抬升通脹中樞--俄烏沖突延長(zhǎng)通脹時(shí)間?

通脹回落的幅度比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要小。--地產(chǎn)復(fù)蘇抬升通脹中樞--薪資增速抬升人力成本--家庭部門債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，消費(fèi)穩(wěn)健數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所P25東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點(diǎn)已過，明年同比顯著下降通脹：從背景和觸發(fā)緣由看，當(dāng)前通脹形勢(shì)為70年代的快進(jìn)版。經(jīng)濟(jì)的易通縮體質(zhì)消失，通脹中樞或抬升至2.5%。數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所P26東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點(diǎn)已過，明年同比顯著下降通脹：基數(shù)效應(yīng)，明年確定同比顯著下降。可選消費(fèi)通脹同比已下降，非住宅核心CPI已明顯回落。25.008.0020.007.0015.006.0010.005.000.005.004.003.002.001.000.00-5.00-10.00-15.00Wind

美國(guó):CPI:服裝:季調(diào):當(dāng)月同比Wind

美國(guó):CPI:娛樂:季調(diào):當(dāng)月同比Wind

美國(guó):CPI:交通運(yùn)輸:季調(diào):當(dāng)月同比Wind

美國(guó):CPI:信息技術(shù)、硬件和服務(wù):季調(diào):當(dāng)月同比Wind

美國(guó):CPI:個(gè)人計(jì)算機(jī)及其周邊設(shè)備:季調(diào):當(dāng)月同比Wind

美國(guó):CPI:休閑服務(wù):同比:季調(diào)2012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-11Wind美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比Wind美國(guó):CPI:所有項(xiàng)目,不含食品、收容所和能源:同比:季調(diào)數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所數(shù)據(jù)：wind，東興證券研究所P27東方財(cái)智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：加息接近尾聲。加息：更慢更長(zhǎng)。先看到4.75~5%：50,25,25bp，超過5%亦在預(yù)期內(nèi)。--企業(yè)部門杠桿率無(wú)法承受太高的利率。--美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)有所顧忌。--國(guó)垃圾債實(shí)際收益率居于高位，與Baa級(jí)別收益率利差持續(xù)縮窄--美十債利率持續(xù)下跌，并與FFR倒掛。12.006.000010.005.00004.00003.00002.00001.00000.00008.006.004.002.000.00美國(guó):聯(lián)邦基金利率美國(guó):國(guó)債收益率:10