順豐控股-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：長(zhǎng)、中、短期成長(zhǎng)空間

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|公司深度研究報(bào)告2022年12月4日順豐控股(002352.SZ)深度研究1：如何看順豐的長(zhǎng)、中、短期成長(zhǎng)空間？順豐控股滬深300評(píng)級(jí)：評(píng)級(jí)：買入19%9%目標(biāo)價(jià)格：最新收盤價(jià)：53.580%-10%-19%-29%股票代碼：00235272.67/42.512622.8552

周最高價(jià)/最低價(jià)：總市值(億)自由流通市值(億)自由流通股數(shù)(百萬)2595.572021/122022/032022/062022/092022/124844.291本篇報(bào)告主要觀點(diǎn)?

順豐控股：中國(guó)最大快遞物流綜合服務(wù)商。以2021年為例，營(yíng)業(yè)收入2071.87億元，同比增長(zhǎng)34.55%。其中時(shí)效快遞占比46.4%，經(jīng)濟(jì)快遞占比15.6%，快運(yùn)占比11.2%?；仡橴PS、FedEx發(fā)展，均是從快遞向綜合物流商轉(zhuǎn)型這樣的發(fā)展路徑。?

長(zhǎng)期角度：所處賽道為16萬億+大行業(yè)。作為中國(guó)最大的快遞綜合物流企業(yè)，順豐2021年收入口徑市占率僅1.24%，我們認(rèn)為未來順豐控股有希望憑借網(wǎng)絡(luò)效果和規(guī)模效應(yīng)建立的比較優(yōu)勢(shì)，獲得持續(xù)市占率提升。?

中期角度：快運(yùn)和國(guó)際業(yè)務(wù)是第二成長(zhǎng)曲線。我們認(rèn)為，時(shí)效快遞面臨賽道擴(kuò)容和公司競(jìng)爭(zhēng)力提升雙重驅(qū)動(dòng)，而從業(yè)務(wù)發(fā)展前景看，將經(jīng)濟(jì)件作為服務(wù)于時(shí)效快遞看待更合理。快遞業(yè)務(wù)作為順豐的基本盤，快運(yùn)和國(guó)際是第二成長(zhǎng)曲線。?

短期角度：等待β和α的共振。我們認(rèn)為，降本提效在今年三季度已經(jīng)開始驗(yàn)證，鄂州機(jī)場(chǎng)可在短期改變公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升斜率，如果2023年消費(fèi)開始復(fù)蘇，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)將面臨β與α共振。?

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)順豐控股2022-2024年?duì)I收為2821.21億元、3309.72億元和3773.82億元，歸母凈利潤(rùn)分別為66.42億元、93.03億元和119.90億元（EPS分別為1.36元、1.90元和2.45元），對(duì)應(yīng)2022年12月2日收盤價(jià)53.58元PE分別為39.49倍、28.19倍和21.88倍。綜合考慮公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯及短期景氣度的變化，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期、再次出現(xiàn)較為嚴(yán)重的疫情、社區(qū)團(tuán)購(gòu)的品類擴(kuò)張超預(yù)期、資本開支超預(yù)期盈利預(yù)測(cè)與估值財(cái)務(wù)摘要營(yíng)業(yè)收入（百萬元）YoY（%）歸母凈利潤(rùn)（百萬元）YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE2020A153,98737.3%7,3262021A207,18734.5%4,2692022E282,12136.2%6,64255.6%11.7%1.362023E330,97217.3%9,30340.1%12.5%1.902024E377,38214.0%11,99028.9%12.7%2.4526.4%-41.7%16.3%1.6412.4%0.9313.0%32.675.1%57.617.7%9.7%11.1%21.88市盈率39.4928.192目錄contents01

順豐控股：中國(guó)最大快遞物流綜合服務(wù)商02

長(zhǎng)期：所處賽道為16萬億級(jí)別大行業(yè)03

中期：快運(yùn)與國(guó)際業(yè)務(wù)是第二成長(zhǎng)曲線04

短期：等待β與α的共振05

盈利預(yù)測(cè)及投資建議06

風(fēng)險(xiǎn)提示31順豐控股：中國(guó)最大快遞物流綜合服務(wù)商41.1公司是中國(guó)最大快遞物流綜合服務(wù)商?

以2021年為例，營(yíng)業(yè)收入2071.87億元，同比增長(zhǎng)34.55%。其中時(shí)效快遞961.6億元、占比46.4%，經(jīng)濟(jì)快遞322.7億元、占比15.6%，快運(yùn)232.5億元、占比11.2%，供應(yīng)鏈及國(guó)際392億元、占比18.9%。?

順豐的發(fā)展路徑，其實(shí)和美國(guó)快遞巨頭是類似的。回顧UPS、FedEx的發(fā)展歷程，基本都沿襲著從快遞品牌商向綜合物流商轉(zhuǎn)型這樣的路徑。以UPS的2020年財(cái)報(bào)為例，海外收入占比接近20%，美國(guó)本土貨運(yùn)及供應(yīng)鏈占比18%，其在美國(guó)本土的快遞產(chǎn)品則分層為次日達(dá)、隔日達(dá)和陸運(yùn)，均價(jià)分別為16.82美元、12.46美元、8.87美元。圖表：2021年順豐控股各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比情況（%）圖表：

2020年UPS各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比情況（%）50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%46.4%50.0%46.5%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%18.9%15.6%11.2%18.8%17.9%3.8%2.4%1.7%10.1%0.0%6.7%0.0%國(guó)內(nèi)快遞-次日

國(guó)內(nèi)快遞-隔日

國(guó)內(nèi)快遞-陸運(yùn)海外收入貨運(yùn)及供應(yīng)鏈51.2公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力中上?

對(duì)下游：以順豐時(shí)效快遞為例，前期成本投入形成服務(wù)口碑，目前的品牌力可以形成阻止對(duì)手進(jìn)入的壁壘、但不能形成向下游客戶直接漲價(jià)的能力。因此在均價(jià)基本平穩(wěn)情況下，未來超額收益來自效率的提升（規(guī)模效應(yīng)）和量的增長(zhǎng)。?

對(duì)上游：隨行就市，但順豐可通過關(guān)鍵資源的卡位（比如鄂州機(jī)場(chǎng)、貨運(yùn)航班時(shí)刻）來獲得競(jìng)爭(zhēng)的比較優(yōu)勢(shì)。?

順豐現(xiàn)金流量表可以媲美消費(fèi)品公司。順豐的客戶包括TOC和TOB。以2020年為例，凈營(yíng)業(yè)周期為-2天，意味著順豐在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)上下游資金是凈占用。圖表：2016-2021年順豐控股凈營(yíng)業(yè)周期（天）圖表：

2016-2021年順豐控股歸母凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流情況（億元）8.006.004.002.000.001801601401206.40153.6113.273.310080604020091.258.02016-3.4820172018-6.582019-4.192020-2.012021-2.00-4.0061.147.756.841.854.245.642.7-6.00-8.0020162017歸母凈利潤(rùn)2018201920202021-10.00-12.00-9.63經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~61.3公司目前整體還在成長(zhǎng)期?

營(yíng)收還在較快增長(zhǎng)階段：以2016-2021年為例，公司營(yíng)收復(fù)合增速為29.2%。一切過往皆為序章，我們將在報(bào)告的第2-4章討論公司未來能夠保持收入較快增長(zhǎng)的邏輯。?

公司未來凈利率有望迎來持續(xù)提升。①公司2016/2017年毛利率在20%左右，但隨著快運(yùn)、冷運(yùn)、同城等處于投入期業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)，公司整體毛利率下降比較明顯（我們也可以理解前期的低毛利率是業(yè)務(wù)獲得較快增長(zhǎng)的必要手段）。②銷售和管理的投入往往提前于業(yè)務(wù)收入的獲得，隨著業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率將得到持續(xù)優(yōu)化。圖表：2016-2021年順豐控股營(yíng)業(yè)收入變化趨勢(shì)圖表：

2016-2021年毛利率、期間費(fèi)用率變化趨勢(shì)250040%35%30%25%20%15%10%5%25.0%37.3%34.5%200020.0%15.0%10.0%5.0%20.1%12.7%19.7%13.7%17.9%12.9%27.9%17.4%12.3%16.3%10.9%150023.7%23.4%12.4%10.6%100050000%0.0%20162017201820129020同比（%）2021201620172018201920202021營(yíng)業(yè)收入（億元）毛利率（%）期間費(fèi)用率（%）71.4公司實(shí)控人穩(wěn)定，員工激勵(lì)充分?

公司實(shí)際控制人是王衛(wèi)先生，第一大股東深圳明德控股發(fā)展有限公司持有公司50.86%股份。?

員工激勵(lì)充分。快遞物流屬于服務(wù)消費(fèi)，員工積極性對(duì)公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。公司上市后多次進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，以《2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃》為例，公司擬向不超過1471人激勵(lì)對(duì)象授予的股票期權(quán)數(shù)量不超過6000萬份，行權(quán)價(jià)格為42.61元/股。圖表：股票期權(quán)各年度（2022-2025年）業(yè)績(jī)考核目標(biāo)（億元）圖表：

2016-2021年順豐控股人均創(chuàng)收及變化趨勢(shì)16014012050.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%14050%40%30%20%10%0%143.55126.345.4%116.9712010080604020097.72107.329.0%67.2229.2%10080604020081.912.8%52.1156.746.21201642.692021-7.4%-10%-20%0.0%2022E2023E2024E2025E20172018201920202021歸母凈利潤(rùn)（億元）同比（%）人均創(chuàng)收（萬元）同比（%）82長(zhǎng)期：所處賽道為16萬億級(jí)別大行業(yè)92.1公司所處賽道為16萬億級(jí)的物流行業(yè)?

觀察順豐的業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，從快遞起家，已經(jīng)逐步覆蓋了快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥等業(yè)務(wù)，其所處賽道的范圍也一直在擴(kuò)張。從長(zhǎng)期的角度，其所處賽道甚至可以看作為整個(gè)物流行業(yè)。?

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2021年物流總額335.2萬億元（進(jìn)入物流環(huán)節(jié)的貨物總價(jià)值）、物流總費(fèi)用16.7萬億元（相當(dāng)于是物流行業(yè)總規(guī)模），物流費(fèi)用率（物流總費(fèi)用/物流總額）穩(wěn)定在5%左右。圖表：2010-2021年物流總額變化趨勢(shì)圖表：

2010-2021年物流總費(fèi)用變化趨勢(shì)4003503002502001501005035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%18.0016.0014.0012.0010.008.0020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.006.0%4.004.0%2.002.0%00.0%0.000.0%2010

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2021物流總額（億元）同比（%）物流總費(fèi)用（萬億元）同比（%）102.1公司所處賽道為16萬億級(jí)的物流行業(yè)?

物流行業(yè)其實(shí)是一個(gè)極度分散的大行業(yè)：作為中國(guó)最大的快遞綜合物流企業(yè)，順豐2021年收入口徑市占率僅1.24%。我們認(rèn)為造成過去中國(guó)物流行業(yè)極度分散的原因，物流是人力密集型行業(yè)，小微公司員工社保繳納率比較低，大公司合規(guī)成本高、并且規(guī)模效應(yīng)不強(qiáng)（在過去自動(dòng)化使用率較低的情況下）。?

和物流行業(yè)存在類似境地的是中餐行業(yè)，但我們也應(yīng)該看到中餐所面臨的需求是多變的（這是中國(guó)人飲食習(xí)慣決定的），這決定了餐飲行業(yè)難以集中；但物流行業(yè)是解決生產(chǎn)資料、消費(fèi)品供給和需求在時(shí)間、空間上的不平衡。在相同時(shí)效、安全的前提下，得效率者得天下。只要能夠建立效率比較優(yōu)勢(shì)，頭部企業(yè)就可以獲得份額的持續(xù)提升。圖表：2016-2021年順豐在物流行業(yè)市占率變化趨勢(shì)圖表：

2016-2021年海底撈在餐飲行業(yè)市占率變化趨勢(shì)1.40%1.20%1.00%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%1.24%0.88%1.03%0.73%0.80%0.57%0.77%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%0.68%0.60%0.40%0.20%0.00%0.59%0.40%0.52%0.27%0.22%201620172018201920202021201620172018201920202021112.1公司所處賽道為16萬億級(jí)的物流行業(yè)?

我們也觀察到，造成物流行業(yè)極度分散的因素在發(fā)生變化：①國(guó)家在規(guī)范中小企業(yè)員工繳納社保，中小物流企業(yè)的合規(guī)成本在提高；②信息技術(shù)的應(yīng)用，使得大公司的管理邊界擴(kuò)大；③自動(dòng)化設(shè)備的投入，使得人力成本占比下降，并且更多作業(yè)環(huán)節(jié)開始具備明顯的規(guī)模效應(yīng)（下圖我們以業(yè)務(wù)相對(duì)比較單一的韻達(dá)股份為例，來說明這一趨勢(shì)）。圖表：2016-2021年韻達(dá)股份機(jī)器設(shè)備投入情況（單位：億元）圖表：

2016-2020年韻達(dá)股份中轉(zhuǎn)成本中職工薪酬的占比（%）70.0060.0010.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%9.42%61.737.84%50.0040.0030.0020.0010.000.0046.115.54%36.393.84%25.0720183.14%202012.4120177.893.15201520162019202020212016201720182019122.2規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是公司提升市占率底層邏輯?

從行業(yè)本質(zhì)屬性看，物流行業(yè)是解決生產(chǎn)資料、消費(fèi)品供給和需求在時(shí)間、空間上的不平衡。在相同時(shí)效、安全的前提下，得效率者得天下。同時(shí)由于需求具備離散型特點(diǎn)（比如快遞、快運(yùn)），則要求頭部企業(yè)具備一定網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。?

對(duì)于順豐而言，規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是公司長(zhǎng)期提升市占率底層邏輯。尤其對(duì)于順豐非快遞業(yè)務(wù)而言，前期是建網(wǎng)絡(luò)階段，需要以較低毛利率（甚至負(fù)毛利率）的服務(wù)價(jià)格獲得業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)，因此從報(bào)表上看，2018年后順豐的整體毛利率迎來了持續(xù)的下降。圖表：2016-2021年順豐控股資本開支情況（億元）圖表：

2016-2021年順豐控股毛利率變化趨勢(shì)（%）25025.0%191.9620020.0%15.0%10.0%5.0%20.1%19.7%17.9%17.4%16.3%150122.67116.3812.4%10064.2156.43201748.6220165000.0%2018201920202021201620172018201920202021132.2規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是公司提升市占率底層邏輯?

我們觀察順豐的重要指標(biāo)是網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的進(jìn)展情況（資本開支），一旦資本開支達(dá)峰，從邊際的角度，收入增長(zhǎng)的速度將快于折舊攤銷增長(zhǎng)的速度，公司的整體毛利率將看到以年度為單位的拐點(diǎn)（我們依舊假設(shè)順豐的產(chǎn)品服務(wù)價(jià)格不變）。?

橫向?qū)Ρ纫呀?jīng)處于成熟期的UPS，其以維持性資本開支為主（2017-2019年進(jìn)行了適當(dāng)擴(kuò)張性資本開支，期間營(yíng)業(yè)收入增速也有相應(yīng)提升）。盡管中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異，但UPS近年來營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在10%上下波動(dòng)，這明顯高于順豐控股（2019-2021年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率均值為5.6%）。圖表：2012-2021年UPS資本開支與折舊攤銷比值的變化趨勢(shì)圖表：

2013-2021年UPS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率變化趨勢(shì)（%）3.0014.00%13.14%13.17%12.69%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2.502.001.501.000.5011.43%10.52%9.77%8.98%9.08%8.53%0.002012

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2021201320142015201620172018201920202021143中期：快運(yùn)與國(guó)際業(yè)務(wù)是第二成長(zhǎng)曲線153.1快遞業(yè)務(wù)是公司的基本盤?

我們?cè)?022年7月13日外發(fā)的深度報(bào)告《快遞研究三部曲Ⅰ：需求總量和結(jié)構(gòu)的推演》對(duì)未來快遞需求結(jié)構(gòu)的結(jié)論是，下一個(gè)階段電商增速最快的將是單價(jià)較高的商品。在快遞費(fèi)用率穩(wěn)定情況下，中高端快遞增速快于中低端。?

從快遞公司角度，順豐單票收入是通達(dá)系、行業(yè)平均的3倍左右，這是下游消費(fèi)者長(zhǎng)期選擇的結(jié)果。消費(fèi)行業(yè)的突出特點(diǎn)，一旦產(chǎn)品力和品牌力建立比較優(yōu)勢(shì)，在不發(fā)生異常事件前提下，領(lǐng)先者的優(yōu)勢(shì)很難被反超。從層次上看，不同品牌可以從上往下打，但從下往上打的勝率其實(shí)是非常低的，通達(dá)系未來也不太可能會(huì)真正切入到順豐的核心市場(chǎng)。圖表：快遞需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生的變化對(duì)快遞服務(wù)的要求對(duì)快遞服務(wù)的要求增速最低增速中等增速最快增速最快增速中等增速最慢快遞需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生的變化資料：華西證券研究所163.1快遞業(yè)務(wù)是公司的基本盤?

以順豐時(shí)效快遞為例，其成長(zhǎng)的第一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是賽道擴(kuò)容：?

①時(shí)效快遞主要覆蓋時(shí)間價(jià)值、丟失成本較高的兩類物品。一方面，丟失成本較高的合同發(fā)票寄遞需求呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)（電子合同、發(fā)票的興起），另一方面消費(fèi)類、工業(yè)類時(shí)效快遞需求呈現(xiàn)擴(kuò)容態(tài)勢(shì)。我們估算，時(shí)效快遞件量結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)類占比已經(jīng)接近50%，工業(yè)及其他類超過25%，文件類占比不到25%。?

②退貨件。我們認(rèn)為，免費(fèi)退貨承諾是電商降低其機(jī)會(huì)成本重要手段，而散收能力則是順豐在退貨件市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：

2016-2021年退貨件市場(chǎng)規(guī)模估算（億件）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201620172018201920202021173.1快遞業(yè)務(wù)是公司的基本盤?

以順豐時(shí)效快遞為例，其成長(zhǎng)的第二個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是時(shí)效快遞競(jìng)爭(zhēng)力的提升：?

我們認(rèn)為順豐在時(shí)效快遞的打法是，先通過重資產(chǎn)、犧牲產(chǎn)能利用率，打造時(shí)效快遞服務(wù)口碑，然后通過時(shí)效快遞份額的收割來實(shí)現(xiàn)效率提升。時(shí)效快遞做到一定規(guī)模后，既可以將規(guī)模優(yōu)勢(shì)用來繼續(xù)優(yōu)化服務(wù)、也可用來提升利潤(rùn)率，兩者均是順豐快遞護(hù)城河不斷加深的體現(xiàn)。?

我們認(rèn)為從業(yè)務(wù)發(fā)展前景來看，將經(jīng)濟(jì)件作為服務(wù)于時(shí)效快遞看待更加合理。一方面，經(jīng)濟(jì)件可以提升時(shí)效快遞冗余產(chǎn)能的利用率，提升整體收益、甚至優(yōu)化時(shí)效快遞的網(wǎng)絡(luò)和時(shí)效；另一方面，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)也可以看作是順豐阻擊通達(dá)系產(chǎn)品向上做的手段之一。圖表：

順豐中低端快遞快運(yùn)作為服務(wù)于時(shí)效快遞看待更加合理B地分撥只做時(shí)效快遞寄出快遞A地分撥C地分撥①進(jìn)一步優(yōu)化時(shí)效快遞的時(shí)間；②降低分撥次數(shù)，提高干線裝載率，優(yōu)化時(shí)效快遞的成本做一部分中低端寄出快遞A地分撥C地分撥資料：華西證券研究所18注：以上路徑圖為我們的假設(shè)，用于兩個(gè)情況下的對(duì)比3.2快運(yùn)業(yè)務(wù)是公司的第二成長(zhǎng)曲線?

從內(nèi)部角度，順豐開展快運(yùn)業(yè)務(wù)是其提高經(jīng)營(yíng)效率重要舉措：?

①快遞一般是0-30公斤的包裹（實(shí)際電商包裹在1-2公斤），而快運(yùn)并不等同零擔(dān)。從兩個(gè)部門之間關(guān)系看，快遞的干線運(yùn)輸可以看作是快運(yùn)需求，順豐開展快運(yùn)業(yè)務(wù)，可以通過大小件干線融通來降低其成本。?

②網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的品類開始向大件滲透，現(xiàn)有快遞的分揀系統(tǒng)不能處理30公斤以上的大包裹，現(xiàn)有快遞公司末端大多數(shù)配置的是兩輪電動(dòng)車，也很難高效率的配送大包裹。圖表：快遞和快運(yùn)關(guān)系示意圖圖表：

2016-2021年順豐控股快運(yùn)收入變化趨勢(shì)250.090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%232.583.0%79.9%200.0150.0100.050.0185.2可以看作是快運(yùn)需求57.2%126.646.3%寄出快遞A地分撥B地分撥80.525.6%44.024.50.0201620172018201920202021派件快運(yùn)收入（億元）同比（%）資料：華西證券研究所193.2快運(yùn)業(yè)務(wù)是公司的第二成長(zhǎng)曲線?

從外部角度，順豐開展快運(yùn)業(yè)務(wù)是為了把握行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)：?

①?gòu)木W(wǎng)購(gòu)角度，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的品類開始向大件滲透，現(xiàn)有快遞的分揀系統(tǒng)不能處理30公斤以上的大包裹，現(xiàn)有快遞公司末端大多數(shù)配置的是兩輪電動(dòng)車，也很難高效率的配送大包裹。所以大件快遞一般是快運(yùn)公司的業(yè)務(wù)范圍。?

②另一方面，網(wǎng)購(gòu)的發(fā)展也在

線下渠道效率的提升，比如線下零售供應(yīng)鏈將進(jìn)一步扁平化，在“工廠-零售末端-個(gè)人消費(fèi)者”或“工廠-個(gè)人消費(fèi)者”模式下，消費(fèi)物流將進(jìn)一步碎片化，如整車零擔(dān)化、零擔(dān)快運(yùn)化，從整個(gè)貨運(yùn)市場(chǎng)來看，快遞、快運(yùn)占比將進(jìn)一步提高。圖表：整車零擔(dān)化、零擔(dān)快運(yùn)化時(shí)效要求更高、訂單更碎片化圖表：線下渠道扁平化對(duì)物流的影響廠家廠家快運(yùn)整車整車省經(jīng)銷商①訂單碎片化；②時(shí)效要求更高各級(jí)經(jīng)銷商都有庫(kù)存，所以對(duì)運(yùn)輸時(shí)效要求不高小票零擔(dān)大票零擔(dān)服務(wù)商渠道扁平化市經(jīng)銷商零售終端整車零售終端資料：華西證券研究所資料：華西證券研究所203.3國(guó)際業(yè)務(wù)也是公司的第二成長(zhǎng)曲線?

從順豐控股的官網(wǎng)可以看出，國(guó)際業(yè)務(wù)的布局思路仍與國(guó)內(nèi)產(chǎn)品類似，按照時(shí)效劃分包括國(guó)際標(biāo)快、國(guó)際特惠、國(guó)際小包等。其中國(guó)際標(biāo)快的目標(biāo)市場(chǎng)是國(guó)際商務(wù)件，但是全球網(wǎng)絡(luò)及通關(guān)能力的短板，使得順豐控股短期內(nèi)很難在這一塊市場(chǎng)與海外三大巨頭進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。?

跨境零售電商物流對(duì)時(shí)效要求比商務(wù)件低，同時(shí)價(jià)格相對(duì)敏感，因此我們判斷，跨境零售電商物流有望成為公司在國(guó)際業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破的切入點(diǎn)。圖表：順豐國(guó)際業(yè)務(wù)的產(chǎn)品矩陣圖表：2016-2021年順豐國(guó)際業(yè)務(wù)收入變化趨勢(shì)70120%100%80%60%40%20%0%6050403020100201620172018201920202021國(guó)際業(yè)務(wù)收入（億元）同比（%）資料：華西證券研究所213.3國(guó)際業(yè)務(wù)也是公司的第二成長(zhǎng)曲線?

根據(jù)探跡大數(shù)據(jù)研究院，2021年中國(guó)跨境電商物流行業(yè)16840億元，同比增長(zhǎng)27.57%。假設(shè)B2C跨境電商物流占比30%，則這一市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5000億元左右。?

B2C物流包括海外倉(cāng)和直發(fā)，直發(fā)包括商業(yè)快遞、郵政包裹和專線物流三種形式。按照海外倉(cāng)占比60%、郵政小包占比30%、B2C專線占比4%、商業(yè)快遞占比6%測(cè)算，則四者市場(chǎng)規(guī)模分別約為3000億元、1500億元、200億元和300億元。專線物流的時(shí)效快于郵政小包，價(jià)格低于商業(yè)快遞，有望是直發(fā)中增速最快的方式。圖表：2014-2021年中國(guó)跨境電商物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模變化趨勢(shì)圖表：B2C跨境電商物流的主要四種方式1800016000140001200010000800070%60%50%40%30%20%10%0%海外倉(cāng)B2C跨境電商物流郵政小包B2C專線商業(yè)快遞60004000直發(fā)200002013

2014

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2021市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比（%）資料：華西證券研究所224短期：等待β與α的共振234.1降本提效在今年三季度已經(jīng)開始驗(yàn)證?

對(duì)于順豐控股的利潤(rùn)表而言，我們認(rèn)為降本提效需要從以下兩個(gè)方面發(fā)力：?

①降低營(yíng)業(yè)成本。保持產(chǎn)能的合理冗余是順豐（尤其時(shí)效快速）保持服務(wù)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，因此降低營(yíng)業(yè)成本包括兩個(gè)階段，第一階段是削減合理冗余產(chǎn)能以上的成本，第二階段是降低冗余產(chǎn)能的閑置率。第一階段推動(dòng)力主要來自內(nèi)部?jī)?yōu)化的決心，第二階段則來自規(guī)模效應(yīng)的兌現(xiàn)。?

②提高經(jīng)營(yíng)效率。以2021年為例，順豐的管理、銷售及研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)200.22億元，是同期利潤(rùn)總額的2.81倍。一旦這三項(xiàng)費(fèi)用率能夠得到優(yōu)化，即可帶來利潤(rùn)率的提升。以2022Q3為例，管理、銷售及研發(fā)三項(xiàng)合計(jì)費(fèi)用率從去年同期10.31%優(yōu)化至8.54%，在毛利率從2021Q3的13.46%降低至12.23%情況下，公司的凈利率從1.79%提升至3.21%，從而實(shí)現(xiàn)22Q3歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)88.83%。圖表：2016-2021年順豐控股管理、研發(fā)及銷售費(fèi)用變化趨勢(shì)圖表：2021Q3VS2022Q3主要指標(biāo)對(duì)比情況25016.00%13.46%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%200.2212.23%20010.31%155.94150100508.54%128.89112.24100.3987.0765.0272.3051.9174.2671.3458.683.21%1.79%02016201720182019202020212021Q3管理、研發(fā)及銷售費(fèi)用率（%）2022Q3管理、研發(fā)及銷售費(fèi)用（億元）利潤(rùn)總額（億元）毛利率（%）凈利率（%）244.2鄂州機(jī)場(chǎng)可在短期改變公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升斜率?

正常情況下，公司競(jìng)爭(zhēng)力變化是慢變量：順豐在時(shí)效快遞的打法是，先通過重資產(chǎn)、犧牲產(chǎn)能利用率，打造時(shí)效快遞服務(wù)口碑，然后通過時(shí)效快遞份額的收割來實(shí)現(xiàn)效率提升。時(shí)效快遞做到一定規(guī)模后，既可以將規(guī)模優(yōu)勢(shì)用來繼續(xù)優(yōu)化服務(wù)、也可用來提升利潤(rùn)率，兩者均是順豐快遞護(hù)城河不斷加深的體現(xiàn)。?

我們認(rèn)為鄂州機(jī)場(chǎng)快件中心投運(yùn)后對(duì)順豐時(shí)效快遞的影響：①時(shí)效穩(wěn)定性更強(qiáng)，時(shí)效快遞產(chǎn)品向更高價(jià)格帶延伸；②航空成本下降，航空件向較低價(jià)格帶延伸；③時(shí)效快遞覆蓋更多的區(qū)域。圖表：快遞規(guī)模效應(yīng)的兩種體現(xiàn)圖表：各家快遞公司散單價(jià)格對(duì)比（單位：元。以上海-北京為例）服務(wù)好1kg2318162116132kg3323223122223kg432828412830承諾時(shí)效順豐特快順豐標(biāo)快次日12：00前次日22：00前隔日22：00前次日20：00前隔日12：00前隔日送達(dá)順豐京東快遞

特惠送EMS

特快專遞特快特惠中通快遞

標(biāo)準(zhǔn)快遞規(guī)模2規(guī)模1成本低資料：華西證券研究所254.3目前仍需等待總需求（β）的復(fù)蘇?

現(xiàn)階段而言，順豐的快遞、快運(yùn)等還是以服務(wù)消費(fèi)為主，因此消費(fèi)變化趨勢(shì)基本可以表征順豐的β。?

第一，“人均消費(fèi)支出/人均可支配收入”表征的是消費(fèi)者對(duì)未來信心。2019-2021年，表征必選消費(fèi)的食品煙油增速快于同期收入增速6.9%（數(shù)據(jù)

：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局），衣著、教育文化娛樂、交通通信等偏可選消費(fèi)增速低于整體。我們判斷，未來一旦疫情好轉(zhuǎn)，隨著消費(fèi)信心的修復(fù)，未來人均消費(fèi)支出增量部分將主要集中在可選消費(fèi)。?

第二，2022年前三季度，中國(guó)居民新增人民幣存款13.28萬億元。我們認(rèn)為，居民新增存款部分能夠起到“蓄水池”作用，一旦消費(fèi)者信心修復(fù)，當(dāng)下新增的人民幣存款能夠起到助推消費(fèi)復(fù)蘇的作用。圖表：2019-2021年人均消費(fèi)總支出及各項(xiàng)支出復(fù)合增速（%）圖表：近年來人均消費(fèi)支出占人均可支配收入比重變化情況10.0%8.6%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.7%5.6%5.4%5.5%5.0%4.2%3.0%1.7%58.0%2013

2014

2015

2016

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2021

2022H1265盈利預(yù)測(cè)及投資建議275.1盈利預(yù)測(cè)?

順豐控股盈利預(yù)測(cè)的核心假設(shè)如下：?

①假設(shè)2022-2024年GDP增速分別為4%、8%、5.5%。考慮到消費(fèi)件在時(shí)效快遞占比的提升，假設(shè)時(shí)效快遞增速與當(dāng)期GDP增速的倍數(shù)關(guān)系為1.4、1.45、1.5，則2022-2024年時(shí)效快遞增速的為5.6%、11.6%、8.3%。?

②考慮到今年公司對(duì)特惠件的調(diào)整，以及消費(fèi)低迷、疫情對(duì)電商的雙重壓制，假設(shè)2023年消費(fèi)者信心開始恢復(fù)，假設(shè)2022-2024年經(jīng)濟(jì)件增速分別為0%、30%、18%。?

③假設(shè)嘉里物流2022-2024年收入增速分別為10%、10%、10%，原來供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)2022-2024年收入增速分別為50%、40%、30%，考慮2023年國(guó)際客運(yùn)航班逐步放開，原國(guó)際業(yè)務(wù)2022-2024年收入增速分別為8%、15%、25%。則2022-2024年國(guó)際及供應(yīng)鏈整體收入增速為152.4%、16.2%、15.7%（注：2021Q4是嘉里物流第一個(gè)并表季度，2021年存在基數(shù)原因）。?

④考慮到2022年有疫情對(duì)物流影響，假設(shè)2022-2024年冷運(yùn)及醫(yī)藥收入增速分別為10%、25%、20%，假設(shè)2022-2024年同城收入增速分別為35%、40%、35%。?

⑤考慮嘉里物流整體業(yè)務(wù)為輕資產(chǎn)屬性，假設(shè)2022-2024年嘉里物流毛利率穩(wěn)定在10%?？紤]公司整體產(chǎn)能利用率有望逐步提升，假設(shè)2022-2024年公司整體毛利率為11.68%、12.52%、12.72%。?

⑥考慮提高經(jīng)營(yíng)效率是公司未來的重點(diǎn)之一，假設(shè)2022-2024年管理費(fèi)用率分別為7%、6.9%、6.7%，2022-2024年銷售費(fèi)用率為1.32%、1.30%、1.24%。285.1盈利預(yù)測(cè)圖表：2022-2024年順豐控股盈利預(yù)測(cè)的關(guān)鍵假設(shè)2019565.215.9%202020212022E1015.455.6%2023E1133.2411.6%2024E1226.748.3%時(shí)效快遞收入（億元）同比（%）663.6017.4%441.4864.0%130.77961.6044.9%經(jīng)濟(jì)件收入（億元）同比（%）269.1932.0%77.57315.03-28.6%392.04315.030.0%409.5430.0%483.2618.0%國(guó)際及供應(yīng)鏈（億元）同比（%）989.56152.4%279.0020.00%85.8210.0%67.5435.0%68.812821.2111.68%7.00%1.32%1149.5816.2%1330.3815.7%快運(yùn)（億元）126.5957.16%50.9432.5%19.5296.1%12.921121.9317.42%8.65%1.78%185.1746.27%64.9727.5%31.4661.2%22.441539.8716.35%7.53%1.46%232.5025.56%78.0220.1%50.0359.1%42.652071.8712.37%7.25%1.37%334.8020.00%107.2825.0%385.0215.00%128.7320.0%同比（%）冷運(yùn)及醫(yī)藥（億元）同比（%）同城（億元）94.56127.6535.0%同比（%）40.0%其他收入（億元）營(yíng)業(yè)收入合計(jì)（億元）毛利率（%）80.7292.043309.7212.52%6.90%3773.8212.72%6.70%管理費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率（%）1.30%1.24%295.2投資建議?

我們預(yù)計(jì)順豐控股2022-2024年?duì)I收為2821.21億元、3309.72億元和3773.82億元，歸母凈利潤(rùn)分別為66.42億元、93.03億元和119.90億元（EPS分別為1.36元、1.90元和2.45元），對(duì)應(yīng)2022年12月2日收盤價(jià)53.58元PE分別為39.49倍、28.19倍和21.88倍。?

我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期角度，作為中國(guó)最大的快遞綜合物流企業(yè)，順豐2021年收入口徑市占率僅1.24%，營(yíng)收和利潤(rùn)率共同驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；中期角度，快遞業(yè)務(wù)是基本盤，快運(yùn)、國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是第二成長(zhǎng)曲線；短期角度，降本提效已經(jīng)在2022年三季報(bào)得到驗(yàn)證，如果2023年消費(fèi)開始復(fù)蘇，順豐控股將面臨β與α共振。綜合考慮公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯及短期景氣度的變化，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)?？杀裙竟乐当恚権S控股盈利預(yù)測(cè)來自華西證券研究所，其余盈利預(yù)測(cè)來自wind一致預(yù)期）重點(diǎn)公司EPS(元)P/E股票代碼股票名稱收盤價(jià)（元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002352.SZ

順豐控股600233.SH

圓通速遞002120.SZ

韻達(dá)股份002468.SZ

申通快遞53.5819.1812.9210.03177.50.931.361.090.61.91.312.451.531.250.9211.3957.6127.2440.22-15.330.7739.4917.5822.1135.4122.6228.1914.7012.9917.0718.5921.8812.5410.3211.6215.710.610.51-0.59

0.35.80.632057.HK中通快遞7.79.53注：①收盤價(jià)采用2022年12月2日收盤價(jià)；②中通快遞的貨幣單位為港元，其他均為人民幣306風(fēng)險(xiǎn)提示316

風(fēng)險(xiǎn)提示?

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。人均可支配收入與消費(fèi)傾向決定當(dāng)期總體消費(fèi)情況。如果宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，消費(fèi)總體情況將受到收入和消費(fèi)傾向的雙殺。盡管此時(shí)電商渠道憑借效率的比較優(yōu)勢(shì)，增速能夠跑贏消費(fèi)整體情況，但縱向比較的電商和快遞增速可能依舊不及市場(chǎng)預(yù)期。?

再次出現(xiàn)較為嚴(yán)重的疫情。動(dòng)態(tài)政策下的部門區(qū)域動(dòng)態(tài)管理，將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)快遞網(wǎng)絡(luò)流轉(zhuǎn)不暢，出現(xiàn)非消費(fèi)能力因素導(dǎo)致的快遞單量回落。在這期間，因?yàn)榭爝f公司的固定成本不能充分平攤，將會(huì)導(dǎo)致公司階段性業(yè)績(jī)不及預(yù)期。?

社區(qū)團(tuán)購(gòu)的品類擴(kuò)張超預(yù)期。社區(qū)團(tuán)購(gòu)的物流履約路徑，與網(wǎng)絡(luò)快遞存在很大差異。當(dāng)期社區(qū)團(tuán)購(gòu)的主品類，其實(shí)是遠(yuǎn)場(chǎng)電商很難滲透的品類。未來需要繼續(xù)觀察，現(xiàn)有的社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)婕椅磥硎欠駮?huì)以現(xiàn)有品類為引流產(chǎn)品，向遠(yuǎn)場(chǎng)電商覆蓋的品類去擴(kuò)張。?

資本開支超預(yù)期。我們對(duì)順豐控股未來基本面判斷，均建立在主要業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)基本搭建完成的核心建設(shè)。如果順豐控股某一個(gè)年度資本開支超預(yù)期，很有可能引起當(dāng)期整體產(chǎn)能利用率的波動(dòng)，進(jìn)而引起公司利潤(rùn)率、整體業(yè)績(jī)的波動(dòng)。32附錄：近期華西交運(yùn)團(tuán)隊(duì)深度報(bào)告目錄圖表：近期華西交運(yùn)團(tuán)隊(duì)深度報(bào)告目錄序號(hào)外發(fā)日期報(bào)告類型快遞行業(yè)深度

快遞研究三部曲Ⅰ：需求總量和結(jié)構(gòu)的推演公司深度

韻達(dá)股份（002120.SZ）：存在預(yù)期差的A股加盟快遞龍頭航空行業(yè)深度

航空困境反轉(zhuǎn)研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望報(bào)告標(biāo)題1234567892022年7月13日2022年7月24日2022年8月9日2022年9月5日2022年9月13日2022年10月8日2022年10月16日2022年11月1日2022年11月15日公司深度公司深度宏川智慧（002930.SZ）深度研究1：高壁壘、高成長(zhǎng)的石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)春秋航空（601021.SH）：比較優(yōu)勢(shì)正在擴(kuò)大的低成本航空龍頭航運(yùn)行業(yè)深度

航運(yùn)系列深度研究Ⅰ：原油油輪行業(yè)研究框架公司深度興通股份（603209.SH）：不斷擴(kuò)張邊界的內(nèi)貿(mào)液體化學(xué)品運(yùn)輸龍頭投資策略報(bào)告

2023年交運(yùn)物流行業(yè)投資策略：把握高景氣油運(yùn)和化工品物流行業(yè)深度航運(yùn)系列深度研究Ⅱ：成品油輪行業(yè)研究框架33財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤(rùn)表（百萬元）營(yíng)業(yè)總收入YoY(%)2021A2022E2023E2024E現(xiàn)金流量表（百萬元）377,382

凈利潤(rùn)2021A2022E2023E2024E207,18734.5%181,549479282,12136.2%249,175649330,97217.3%289,5438273,91912,572-1,4196,3869,1747,62823,53509,1669,174-5,34913,608011,8719,1746,14927,665014.0%

折舊和攤銷329,383

營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)943

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流4,680

資本開支營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用15,358-19,048-6,1232,83815,0301,5632,155-603,72419,7485924,30322,83782管理費(fèi)用25,285

投資-100-100-100財(cái)務(wù)費(fèi)用-245

投資活動(dòng)現(xiàn)金流3,774

股權(quán)募資-17,13123,795-27,24821,22019,3471,028