農(nóng)林牧漁行業(yè)深度研究：豬周期的學習效應與演變趨勢

證券研究報告證券研究報告農(nóng)林牧漁豬周期的學習效應與演變趨勢2023年9月22日│中國內(nèi)地 深度研究復盤豬周期：周期波動明顯，階段性投資價值突出2006年以來的豬周期，總結(jié)出幾點規(guī)律：1、豬價相對于產(chǎn)能5-101%5%-10%的豬價預期上漲空間；2、指數(shù)上漲彈性與豬價彈性有一定關系，若豬價疊加了其他影響因2-3次探底，年以年40%。刨析豬周期本質(zhì)：產(chǎn)業(yè)利潤率的周期波動，企業(yè)無法避免生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期，是在利潤率預期的驅(qū)動下，養(yǎng)殖主體&豬周期演變特點：指數(shù)中樞上移幅度更大，二級市場或有“學習效應”

分析師名錄行業(yè)走勢圖農(nóng)林牧漁 滬深300(%)105(1)(7)(12)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23時享受行業(yè)規(guī)?；l(fā)展中的阿爾法+貝塔雙重紅利，因此生豬養(yǎng)殖指數(shù)能夠 取得高于豬價漲幅的市值漲幅，因此我們觀察到生豬養(yǎng)殖指數(shù)跟隨豬價波為于豬價反轉(zhuǎn)的時間點的領先幅度均有所提前。豬周期未來判斷：周期仍然存在，波動可能加大很高，因此周期底部磨底的時間也可能有所延長。豬周期投資規(guī)律：豬價有趨勢，關鍵看能繁7-10溫氏股份這樣的優(yōu)秀企業(yè)。風險提示：豬價不及預期，生豬出欄量不及預期，原材料價格上漲超預期，消費恢復不及預期等。

資料來源：，重點推薦目標價股票名稱股票代碼(當?shù)貛欧N)投資評級牧原股份002714CH66.46買入溫氏股份300498CH27.13買入資料來源：預測正文目錄核心邏輯與區(qū)別于市場的觀點 5核心邏輯 5區(qū)別于市場的觀點 5溫故知新：生豬養(yǎng)殖板塊歷史復盤 6按圖索驥：驅(qū)動12個階段的原因 9第1階段：板塊下跌，跑輸市場 9第2階段：豬價反彈，板塊回升 9第3階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌 10第4階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 第5階段：受大盤帶動，板塊拉升 12第6階段：受大盤帶動，板塊下跌 13第7階段：周期向下，板塊震蕩下行 13第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升 15第9階段：豬價高漲，板塊高位震蕩，個股走勢分化 16第10階段：豬價下行，板塊下行 18第階段：豬價磨底回升，板塊上漲 19第12階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降 21如何深刻理解豬周期？ 23豬周期的本質(zhì)：波動是如何產(chǎn)生的？ 23生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期 23企業(yè)有無辦法避免周期波動？ 24豬周期的未來：周期是否會被平抑？ 26美國豬價波動幅度隨著規(guī)模化的提升而加大 26如何理解波動率的上升？ 27如何把握豬周期的投資？ 30豬價相對于產(chǎn)能的彈性大概在5-10倍之間 31優(yōu)秀公司實現(xiàn)了遠超生豬養(yǎng)殖指數(shù)的漲幅 31指數(shù)的上升區(qū)間早于豬價上升區(qū)間出現(xiàn) 32二級市場在每輪周期中是否有“學習效應”？ 32判斷投資機會的核心仍然是能繁母豬數(shù)據(jù) 33風險提示 34圖表目錄圖表1：生豬價格有明顯的周期性 6圖表2：歷次豬周期梳理（價格單位元/公斤） 6圖表3：2010年以來，生豬養(yǎng)殖板塊走勢劃分 7圖表4：2010年至今生豬養(yǎng)殖板塊經(jīng)歷12個時期 8圖表5：第1階段：板塊下跌，跑輸市場 9圖表6：第1階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 9圖表7：豬價觸底，板塊出現(xiàn)大幅下跌 9圖表8：2010Q2板塊凈利潤出現(xiàn)同比下降 9圖表9：第2階段：豬價反彈，板塊回升 9圖表10：第2階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 9圖表豬價回升，板塊出現(xiàn)大幅上漲 10圖表12：2010Q4板塊凈利潤同比增幅140% 10圖表13：第3階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌 10圖表14：第3階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 10圖表15：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌 10圖表16：2012Q4-2013Q2板塊凈利潤同比均下降 10圖表17：第4階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 圖表18：第4階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 圖表19：豬價磨底，板塊反彈 圖表20：2013Q3開始板塊凈利潤同比回升 圖表21：第4階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 圖表22：第5階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 12圖表23：第5階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 12圖表24：豬價磨底，板塊反彈 12圖表25：2014Q1-2015Q1板塊凈利潤同比增速提升 12圖表26：第5階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 12圖表27：2015-2016年全國環(huán)保要求提升，部分落后養(yǎng)殖產(chǎn)能遭到淘汰 13圖表28：第6階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升 13圖表29：第6階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 13圖表30：板塊受大盤拖累下跌 13圖表31：2015Q3板塊凈利潤同比增速44% 13圖表32：第7階段：豬價下行，板塊震蕩下降 14圖表33：第7階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 14圖表34：豬價下行，板塊下跌 14圖表35：2016Q1-2018Q2板塊凈利潤同比增速下降 14圖表36：第7階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 14圖表37：第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升 15圖表38：第8階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 15圖表39：產(chǎn)能去化，板塊上行 15圖表40：2018Q3-2019Q1板塊凈利潤下降 15圖表41：第8階段受非瘟影響，能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化 16圖表42：第9階段：豬價漲幅較大，但板塊高位震蕩 16圖表43：第9階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 16圖表44：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 17圖表45：2019Q4-2021Q1板塊凈利潤同比增速下降 17圖表46：第9階段，2019年9月能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)低點 17圖表47：發(fā)生非瘟以來，國家各個部委支持生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能恢復的政策相繼頒布 18圖表48：第10階段：豬價開始下行，帶動板塊回落 18圖表49：第10階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 18圖表50：豬價下跌，帶動板塊下跌 19圖表51：2021Q2-Q3板塊出現(xiàn)嚴重虧損 19圖表52：第10階段能繁母豬產(chǎn)能繼續(xù)提升 19圖表53：第階段：豬價回升，帶動板塊反彈 19圖表54：第階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 19圖表55：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 20圖表56：2021Q3-2022Q2板塊出現(xiàn)嚴重虧損 20圖表57：第階段能繁母豬產(chǎn)能觸底回升 20圖表58：為減少生豬價格波動，國家各個部委相繼發(fā)布應對政策 21圖表59：第12階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降 21圖表60：第12階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)成分股表現(xiàn) 21圖表61：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 22圖表62：2022Q3板塊恢復盈利 22圖表63：第12階段能繁母豬產(chǎn)能回升后下降 22圖表64：利潤率的波動更能代表生豬養(yǎng)殖板塊 23圖表65：生豬養(yǎng)殖板塊整體ROE跟隨豬價波動 23圖表66：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明顯周期波動 23圖表67：生豬養(yǎng)殖板塊整體ROE呈現(xiàn)明顯周期波動 23圖表68：每次周期虧損的時間和幅度不同 24圖表69：本輪周期虧損幅度與長度均超過以往周期 24圖表70：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明顯周期波動 25圖表71：實踐中，企業(yè)很難進行逆周期操作 25圖表72：牧原股份在豬價低點現(xiàn)金流虧損幅度很小 25圖表73：美國生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)模化啟動后，豬價波動幅度明顯加劇 26圖表74：從標準差指標來看，美國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)波動幅度上升 27圖表75：散戶由于成本高、抗風險能力弱，更容易出清 27圖表76：只有資金優(yōu)勢無法成為優(yōu)秀的豬企 28圖表77：企業(yè)資金實力強，對虧損忍受力更強 28圖表78：上市公司擁有很強的融資能力 29圖表79：目前正在經(jīng)歷第三次探底 30圖表80：2010年以來的三輪豬周期，豬價彈性估算 31圖表81：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領先于豬價啟動上漲 31圖表82：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領先于豬價啟動上漲 32圖表83：除了2021年，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與能繁母豬變化趨勢基本同步 33圖表84：重點推薦公司一覽表 34圖表85：重點推薦公司最新觀點 34核心邏輯與區(qū)別于市場的觀點核心邏輯我們復盤了0（W12個階段，總結(jié)出幾點規(guī)律：1、豬價相對于產(chǎn)能的5-101%5%-10%2-3次探底，2021年以來的周期經(jīng)歷了上漲和下跌階段，目前周期的主年以來，生豬養(yǎng)殖指數(shù)實現(xiàn)較好收益，部分成長性較強的龍頭企業(yè)如牧原股份，40%。生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期，是在利潤率預期的驅(qū)動下，養(yǎng)殖主體&產(chǎn)業(yè)資本的進出。生豬的供給取決于供給主體的擴張和收縮，而他們進行擴張和收縮的決策又取決于當下的盈利水平和對未來的預判。如果對未來預期較好且可以承受當下的經(jīng)營風險，那么他們將會擴大生產(chǎn)，反之他們將會收縮產(chǎn)能規(guī)模。養(yǎng)殖主體的決策往往是順周期的，很難進行逆周期調(diào)節(jié)。產(chǎn)能的剛性和企業(yè)的決策成本導致周期高點無法進行收縮，現(xiàn)金流壓力和未來的不確定性導致企業(yè)無法在周期低點進行擴張，二者共同導致企業(yè)只能進行順周期決策。拉長時間來看，豬價中樞不斷上移，我們認為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產(chǎn)能都有一個虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價也越來越高，從而抬升了豬價波動中樞。上市公司能夠同時享受行業(yè)規(guī)?；l(fā)展中的阿爾法+高于豬價漲幅的市值漲幅，因此我們觀察到生豬養(yǎng)殖指數(shù)跟隨豬價波動，但其漲幅、波動區(qū)別于市場的觀點2、農(nóng)業(yè)部官方數(shù)據(jù)、第三方調(diào)研數(shù)據(jù)、生豬協(xié)會數(shù)據(jù)有差異，無法找到一個權(quán)威的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來代表真實的能繁母豬數(shù)據(jù)，因此很難采用能繁數(shù)據(jù)指導豬周期的投資。而我們的觀點則相反，總結(jié)如下：1?；炊鴷觿∝i價的波動幅度。在規(guī)?；闹泻笃?，豬周期仍然存在，但波動會更大。現(xiàn)在隨著規(guī)模企業(yè)的占比逐步提升，他們對于虧損的忍耐程度和能力都更高，同時又因為他們能夠獲得金融機構(gòu)的支持從而財務杠桿可以達到很高，因此周期底部磨底的時間也可能有所延長。2、豬價有趨勢，關鍵看能繁。我們認為，實際上市場博弈的重點仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母豬同比變化與SW生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對比看，其呈現(xiàn)明顯的負相關，且沒有時間差。生豬養(yǎng)殖指數(shù)會領先于生豬價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從歷史周期來看，領先的時間長度在7-10個月不等。生豬養(yǎng)殖指數(shù)的同比變化與豬價同比變化的趨勢是一致的，但波動幅度最高點不一定重合。我們認為市場博弈的重點仍然是能繁母豬數(shù)據(jù)的趨勢，總體來看，生豬養(yǎng)殖指數(shù)的變動趨勢與能繁母豬的同比變動趨勢是同步的。溫故知新：生豬養(yǎng)殖板塊歷史復盤生豬價格具有周期性：200643-42021圖表1：生豬價格有明顯的周期性元/公斤豬價45豬價403530252015105020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，圖表2：歷次豬周期梳理（價格單位元/公斤）周期起止上行期起止下行期起止完整跨度上行跨度下行跨度疊加因素生豬價格高點生豬價格低點振幅20065201042006520084月2008年4月2010年4月47個月23個月24個月藍耳病17.445.96193%20104201442010420119月2011年9月2014年4月48個月17個月31個月口蹄疫19.929.48110%20144201852014420165月2016年5月2018年5月49個月25個月24個月環(huán)保21.2010.10110%20185202242018520211月2021年1月2022年4月47個月32個月15個月非瘟40.9810.78280%2022年4月？ 2022年4月？？？ ？？？？28.32？？？資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，涌益咨詢簡要回顧近5次豬周期：1）2006-20102006年，豬價已經(jīng)在低位，而藍耳?。簇i繁殖與呼吸綜合征）在全國爆發(fā)，由于養(yǎng)殖戶抗風險能力較弱+缺少防控經(jīng)驗，2006年養(yǎng)殖產(chǎn)能特別是散戶產(chǎn)能，下降幅度較大。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒，2006-2007500頭7200817.44元/193%，同樣大幅超過以往周期。2）2010-201417個月的上行期在歷次周期中倒數(shù)第二，31個月的下行期在歷次中最長。我們認為有兩個原因，1，20102012-20142014年產(chǎn)能去化比較充分。3）2014-2018年周期：本輪周期是在產(chǎn)能去化較為充分+環(huán)保政策加速散戶退出的背景下21.20元/4年左右，上行下行周期長度基本一致。4）2018-2022年周期：本輪周期是在產(chǎn)能大幅去化非瘟疫情去化全國產(chǎn)能的基礎上演繹201940%2019-202040.98元/280%以上。在長度132個月。2022購肥豬，造成了短期的供給失衡；322現(xiàn)。202317月，豬價持續(xù)低迷，我們認為受到兩方面影響：1、宏觀環(huán)境影響下8恢復，但從供給面上看，目前生豬供給仍然處于偏多狀態(tài)，未來幾個月供給仍然有望持續(xù)增長，從而使得豬價繼續(xù)上漲的概率較小。2010（2010-20141330002022207000殖指數(shù)相對于豬價取得了明顯的超額收益。我們分析背后的原因大概有兩點：1）生豬養(yǎng)殖上市公司一般而言是業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖能力強、排名頭部的公司，其成本一般而言處于行業(yè)比較優(yōu)秀的水平，因此可以獲得更好的盈利水平，從而支撐他們能夠取得相對于行業(yè)的超額收益；2）上市公司處于規(guī)模擴張的階段，本身的阿爾法屬性比較突出，能夠同時享受行業(yè)規(guī)?；l(fā)展中的阿爾法+貝塔雙重紅利，因此生豬養(yǎng)殖指數(shù)能夠取得高于豬價漲幅的市值漲幅。圖表3：2010年以來，生豬養(yǎng)殖板塊走勢劃分點 生豬養(yǎng)殖(申) 盈利12,000

350010,000

300025008,000 20006,000

150010004,000 5002,000

0-50002010

2011 2012

2014

2015

2016 2017

2019 2020

2022

2023

-1000資料來源：公司公告1230%以上漲幅；30%以上跌幅；高位震蕩：板塊在一個上漲階段后緊接著出現(xiàn)一段時間的波動，振幅不超過30%；低位震蕩：板塊在一個下跌階段后緊接著出現(xiàn)一段時間的波動，振幅不超過30%。圖表4：2010年至今生豬養(yǎng)殖板塊經(jīng)歷12個時期時間段開始時間結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅走勢12010/2/122010/7/25-35.78%下跌22010/7/22010/12/176100.05%上漲32010/12/172013/7/1932-51.85%下跌42013/7/192014/6/201124.58%低位震蕩52014/6/202015/6/1212155.29%上漲62015/6/122015/7/31-37.69%下跌72015/7/32018/9/739-11.63%低位震蕩82018/9/72019/4/47130.85%上漲92019/4/42021/2/192316.74%高位震蕩102021/2/192021/7/305-48.01%下跌112021/7/302022/7/81158.99%上漲122022/7/82023/6/211-33.91%下跌132023/6/2----資料來源：Wind，華泰研究目前板塊處于低位震蕩：通過分析周期規(guī)律，一般而言，一個完整的4年左右的豬周期會2010-2014年周期，板塊經(jīng)歷2021年以來的周期經(jīng)歷了上漲和下跌階段，目前可能處于低位震蕩階段。按圖索驥：驅(qū)動12個階段的原因第1階段：板塊下跌，跑輸市場2010/2/122010/7/25A指V2010410元/Q2Q21.88Q2業(yè)績下滑幅度較大，而正邦科技下跌幅度較小，同期凈利潤出現(xiàn)同比增長，個股走勢基本反映了基本面的變化。圖表5：第1階段：板塊下跌，跑輸市場時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場1 2010/2/12 2010/7/2 5 -35.78% 下跌 1.21% -19.12% -17pct 否注：標的公司均為生豬養(yǎng)殖（申萬）指數(shù)成分股，下同；是否明顯跑贏市場的判斷指標為跑贏或跑輸萬得全A指數(shù)15pct資料來源：，圖表6：第1階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份-24.40%-30.71%-1.20%----17.76%--46.98%-資料來源：，圖表7：豬價觸底，板塊出現(xiàn)大幅下跌 圖表8：2010Q2板塊凈利潤出現(xiàn)同比下降斤 豬價斤 豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)12.011.511.010.510.09.59.02010-02 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06

點4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

百萬元凈利潤萬元凈利潤yoy0

160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010Q4-20%2010Q4資料來源：， 資料來源：，第2階段：豬價反彈，板塊回升2010/7/22010/12/176A27%，而板塊上漲幅度更大，我們認為主要由于市場預期發(fā)生了變化，對上市公司2010Q4Q42.15140%圖表9：第2階段：豬價反彈，板塊回升時間段開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅走勢豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A是否明顯跑贏市場22010/7/22010/12/176100.05%上漲27.46%28.87%71pct是資料來源：，圖表10：第2階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐 新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份 天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份46.61% 208.46% 33.18% - - - 53.69% - 27.69% -資料來源：，圖表11：豬價回升，板塊出現(xiàn)大幅上漲 圖表12：2010Q4板塊凈利潤同比增幅140%斤 豬價斤 豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)15.014.514.013.513.012.512.011.511.010.52010-072009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q310.02010-072009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3

點5,0004,5004,0003,5003,0002,5002010-122,0002010-12

0

百萬元 凈利潤 yoy

160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010Q4-20%2010Q4資料來源：， 資料來源：，第3階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌2010/12/172013/7/193250%A指數(shù)26pct20101262階段已經(jīng)基本620元/公斤2013412元/公斤，股價在同期一直維持震蕩下跌。板塊業(yè)績方面，Q1到1Q42年Q4達到最低的-%。2013Q260%40%圖表13：第3階段：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場3 2010/12/17 2013/7/19 32 -51.85% 下跌 5.48% -25.78% -26pct 否資料來源：，圖表14：第3階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新五豐新希望 正邦科技 神農(nóng)集團 溫氏股份 東瑞股份 天邦食品 巨星農(nóng)牧羅牛山 牧原股份 雛鷹農(nóng)牧-38.92% -59.64% -49.79% - - - -49.19% - -40.45% - 14.59%注：養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股不包含雛鷹農(nóng)牧，雛鷹農(nóng)牧目前已經(jīng)退市，列出僅作對比資料來源：，圖表15：豬價進入下行期，板塊趨勢性下跌 圖表16：2012Q4-2013Q2板塊凈利潤同比均下降斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)212019181716151413122010-122011-022010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-06

點5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000

8007006005004003002001000

百萬元凈利潤萬元凈利潤yoy

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：， 資料來源：，第4階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升2013/7/192014/6/2024%A指數(shù)16pct500845938%。201372014625%，說明股價提前于豬價反應，隨著母豬產(chǎn)能的去化，市場已經(jīng)越來越確定新一輪周期的開啟。板塊業(yè)績方面，2013Q32014Q1豬價下降拖累業(yè)績，股價出現(xiàn)下降，說明板塊走勢收到當期業(yè)績和未來預期兩方面共同影響。個股方面，除了%%。圖表17：第4階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場4 2013/7/19 2014/6/20 11 24.58%低位震蕩 -11.13% 8.39% 16pct 是資料來源：，圖表18：第4階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧16.54%24.60%30.06%---41.56%-8.86%--7.92%資料來源：，圖表19：豬價磨底，板塊反彈 圖表20：2013Q3開始板塊凈利潤同比回升斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)18171615141312112013-072013-082013-072013-082013-082013-092013-102013-112013-112013-122014-012014-012014-022014-032014-032014-042014-052014-052014-06

點3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000

800700600500400300200100

百萬元

凈利潤yoy凈利潤yoy100%50%0%-50%02012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q2

-100%資料來源：， 資料來源：，圖表21：第4階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比5,000 0%4,800 -2%4,600 -4%4,400 -6%4,200 -8%2013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/64,000 -10%2013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/6資料來源：，第5階段：受大盤帶動，板塊拉升2014/6/202015/6/1212155%A指數(shù)62pct，我們認為板塊上漲的主要原因是受大盤的影響，同時疊加產(chǎn)能繼續(xù)去化的效果。根4593389915%。1215%155%，說明股價2014Q1-2015Q1板塊凈利潤同比增速提升，2015Q1受300%300%128%。圖表22：第5階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場5 2014/6/20 2015/6/12 12 155.29% 上漲 15.07% 216.83% -62pct 否資料來源：，圖表23：第5階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧310.52%132.30%195.49%---257.58%-127.62%157.09%205.24%資料來源：，圖表24：豬價磨底，板塊反彈 圖表25：2014Q1-2015Q1板塊凈利潤同比增速提升斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)18171615141312112014-062014-072014-062014-072014-082014-082014-092014-102014-102014-112014-122014-122015-012015-022015-022015-032015-042015-052015-052015-06

點8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

0

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：， 資料來源：，圖表26：第5階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比3,400

2014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52015/6

-18%資料來源：，第5階段板塊漲幅較大的另一個原因是行業(yè)中落后產(chǎn)能遭受到了淘汰，根據(jù)《中共中央國務院關于加大改革創(chuàng)新力度加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設的若干意見》與《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年20156圖表27：2015-2016年全國環(huán)保要求提升，部分落后養(yǎng)殖產(chǎn)能遭到淘汰政策名稱時間出臺機構(gòu)主要內(nèi)容《中共中央國務院關于加大改革創(chuàng)新力度加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化建設的若干意見》2015/2國務院加大對生豬、奶牛、肉牛、肉羊標準化規(guī)模養(yǎng)殖場（小區(qū)）建設支持力度，實施畜禽良種工程，加快推進規(guī)?；?、集約化、標準化畜禽養(yǎng)殖，增強畜牧業(yè)競爭力《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》2016/4農(nóng)業(yè)農(nóng)村部4區(qū)域，并提出了促進生豬生產(chǎn)發(fā)展的重點任務資料來源：國務院，農(nóng)業(yè)部，第6階段：受大盤帶動，板塊下跌2015/6/122015/7/3137%A指數(shù)2pct，主要原因是大盤的下跌。同期，豬價上漲10%，豬價處于周期上行期。個股方面，15%，主要原因是牧原股份成長性較高，且業(yè)績較好，受板塊拖累較小。圖表28：第6階段：豬價磨底，產(chǎn)能去化，板塊震蕩回升時間段開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅走勢豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場62015/6/12 1-37.69%下跌10.09%-35.84%-2pct 基本持平資料來源：，圖表29：第6階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧-51.20%-40.99%-21.41%----47.76%--44.89%-15.10%-43.35%資料來源：，圖表30：板塊受大盤拖累下跌 圖表31：2015Q3板塊凈利潤同比增速44%斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)18171615141312112014-06102014-06

點8,0007,0006,0005,0004,0003,0002015-062,0002015-06

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy02014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：， 資料來源：，第7階段：周期向下，板塊震蕩下行2015/7/32018/8/313914%A8pct，2015620165月，豬價大幅上漲，但并未帶動板塊上漲，原因一方面因為大盤整體下跌，帶動生豬養(yǎng)殖板塊同步下跌，另一方面也因為豬價上漲的預期已經(jīng)反映充分。38763145萬頭，下降接19%20157201672017年4月到2018年8月，行業(yè)能繁母豬快速下降，主要由于豬價下降，養(yǎng)殖出現(xiàn)虧損。板塊業(yè)績方面，2016Q1-2018Q22018Q2個股方面，六只成分股走勢出現(xiàn)明顯的分化，新五豐、新希望、正邦科技、雛鷹農(nóng)牧股價100201519220181101萬頭。圖表32：第7階段：豬價下行，板塊震蕩下降時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場7 2015/7/3 2018/8/31 39 -13.75%低位震蕩 -18.20% -21.78% 8pct 基本持平資料來源：，圖表33：第7階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧-30.97%-10.56%-28.18%---2.39%-49.40%98.14%-36.03%資料來源：，圖表34：豬價下行，板塊下跌 圖表35：2016Q1-2018Q2板塊凈利潤同比增速下降斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)21.019.017.015.013.011.02015-072015-092015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07

點8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy02015Q32015Q42015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%資料來源：， 資料來源：，圖表367階段能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比3,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/93,0002015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/9

2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7-16%2017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/7資料來源：，第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升在/8/31到2/30共8%A指數(shù)ct，我們認為板塊上漲的主要原因是行業(yè)發(fā)生重大動物疫病，產(chǎn)能大幅去化，而上市公司受疫情影響較行業(yè)小一些，強烈的豬價上漲預期疊加上市公司擴張能力更強，板塊出現(xiàn)了較大幅度的上升。812%，但板塊上漲幅度較大，原因是股價31452608萬17%業(yè)績方面，2018Q3-2019Q1板塊凈利潤持續(xù)下滑，主要由于豬價的下降和疫情影響，2019Q1億。個股方面，除巨星農(nóng)牧與雛鷹農(nóng)牧外（巨星當時沒有生豬養(yǎng)殖業(yè)務，因此沒有參考性；雛鷹農(nóng)牧財務出現(xiàn)問題，瀕臨退市，因此參考性不大494%345%，主要原因在于其擴張較快。圖表37：第8階段：非瘟造成行業(yè)產(chǎn)能去化，板塊拉升時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場8 2018/8/31 2019/4/30 8 133.14% 上漲 11.54% 15.29% 118pct 是資料來源：，圖表38：第8階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份雛鷹農(nóng)牧235.93%185.64%493.88%-99.95%-344.81%-22.90%3.11%179.18%-26.14%資料來源：，圖表39：產(chǎn)能去化，板塊上行 圖表40：2018Q3-2019Q1板塊凈利潤下降斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)1615141312112018-082018-092018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-122018-122019-012019-012019-022019-022019-032019-032019-032019-042019-04

點10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

百萬元 凈利潤 4,0000(500)2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來源：， 資料來源：，圖表41：第8階段受非瘟影響，能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)明顯去化萬頭3,500

能繁母豬 能繁同比 能繁環(huán)比0%

-5%-10%1,500

-15%

-20%02018/7 2018/8 2018/92018/102018/112018/122019/1 2019/2 2019/3

-25%資料來源：，第9階段：豬價高漲，板塊高位震蕩，個股走勢分化在/4/30到21/219共2%A指數(shù)ct，A88階段兌現(xiàn)。22103%2618萬頭下降到2019年9月的最低點1913萬頭，再恢復至2021年2月的3018萬頭。在全行業(yè)大力擴產(chǎn)的背景下，201910月-20212月，能繁母豬持續(xù)回升，但因為行業(yè)中大多采用三元回交技術補欄，母豬群體生產(chǎn)性能出現(xiàn)下降。即便如此，行業(yè)對后續(xù)豬價（2021年）仍然產(chǎn)生較為悲觀的預期。板塊業(yè)績方面，2019Q4-2021Q1板塊凈利潤20208期業(yè)績與基本面。個股方面，板塊走勢出現(xiàn)明顯分化，牧原股份顯著領先行業(yè)指數(shù)，上漲238%200%以上，主要原因在于其擴張迅猛，體現(xiàn)出了較強的阿爾法屬性。圖表42：第9階段：豬價漲幅較大，但板塊高位震蕩時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場9 2019/4/30 2021/2/19 22 18.43%高位震蕩 102.53% 37.71% -19pct 否資料來源：，圖表43：第9階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份-39.65%49.31%-19.22%--41.02%--12.21%60.76%-17.32%238.35%資料來源：，圖表44：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表45：2019Q4-2021Q1板塊凈利潤同比增速下降斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)454035302520152019-04102019-04

點11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,000

百萬元凈利潤yoy凈利潤yoy20,00015,00010,0005,00002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%注：圖線斷點的原因是豬價數(shù)據(jù)披露時間與養(yǎng)殖指數(shù)不重合，如2020年6月26日星期五，豬價有數(shù)據(jù)更新但當天為端午節(jié)，生豬指數(shù)無數(shù)據(jù)資料來源：，

資料來源：，圖表46：第9階段，2019年9月能繁母豬產(chǎn)能出現(xiàn)低點萬頭2019/42019/4

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比0%2020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/2注：自第9階段開始，因為農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)連貫性被打破，能繁母豬數(shù)據(jù)口徑變?yōu)橛恳孀稍儨y算值資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，行業(yè)高盈利201910月到1年2%%0年的歷史上比較少見。圖表47：發(fā)生非瘟以來，國家各個部委支持生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能恢復的政策相繼頒布政策名稱時間出臺機構(gòu)主要內(nèi)容《關于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)保障市場供給的意見》2019/3農(nóng)業(yè)農(nóng)村部強化組織保障等七項措施生豬生產(chǎn)和供給。通知》2019/6農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、財政部（含地方豬保種場）5000（含地方豬保種場)5000予短期貸款貼息支持?！蛾P于加強非洲豬瘟疫防控工作的意見》2019/7國務院辦公廳（戶（戶范水平，落實關鍵防控措施?！蛾P于保障生豬養(yǎng)殖用地有關問題的通知》2019/9自然資源部辦公廳養(yǎng)殖用地使用一般耕地，作為養(yǎng)殖用途不需耕地占補平衡：增加附屬設施用地規(guī)模，取消16畝上限規(guī)定。通知》2019/9中國銀保監(jiān)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部大信貸支持力度；創(chuàng)新產(chǎn)品服務模式；拓寬抵質(zhì)押品范圍；完善生豬政策性保險政策?！蛾P于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進轉(zhuǎn)型升級的意見》2019/9國務院辦公廳95202258(戶)78202565％以上，規(guī)模養(yǎng)豬場(戶)85％以上。通知》2019/9財政部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部政統(tǒng)籌力度等六項描施穩(wěn)定生豬生產(chǎn)保障市場供應。生產(chǎn)發(fā)展的通知》2019/9生態(tài)環(huán)境部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部禁養(yǎng)區(qū)。年行動方案》

2019/12 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 確保2020年年底前生豬產(chǎn)能基本恢復到接近常年的水平，2021年恢復正常。明確生豬產(chǎn)左右，產(chǎn)銷平衡區(qū)要確保做到基本自給。資料來源：環(huán)境部，農(nóng)業(yè)部，國務院，財政部，銀保監(jiān)會，自然資源部，第10階段：豬價下行，板塊下行2021/2/192021/7/305A44pct，5301820215月31242021731082019-2020年的高豬價的刺激2019102021520方面，2021Q2-Q3板塊出現(xiàn)嚴重虧損，主要原因是豬價下跌與養(yǎng)殖成本的提升。個股方面，板塊整體走勢均下跌。圖表48：第10階段：豬價開始下行，帶動板塊回落時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場10 2021/2/19 2021/7/30 5 -48.01% 下跌 -48.74% -3.75% -44pct 否資料來源：，圖表49：第10階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份-23.90%-55.55%-43.89%--32.16%--53.18%-19.88%-23.02%-52.62%資料來源：，圖表50：豬價下跌，帶動板塊下跌 圖表51：2021Q2-Q3板塊出現(xiàn)嚴重虧損斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)3530252015102021-022021-03 2021-04 2021-05 2021-06

點11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000

百萬元 凈利潤 25,00020,00015,00010,0000(25,000)2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%資料來源：， 資料來源：，圖表52：第10階段能繁母豬產(chǎn)能繼續(xù)提升萬頭3,200

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比

40%2,900 30%

20%2,600 10%2,5000%2,4002,300

2020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/7

-10%資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，第11階段：豬價磨底回升，板塊上漲2021/7/302022/7/8A63pct，我們認為主要原因是產(chǎn)能去化，市場對生豬養(yǎng)殖板塊未來預期向好。20224202183108萬頭下降2022428592022729432021Q3-2022Q2價處于磨底狀態(tài)，而養(yǎng)殖成本由于擴張較快、飼料成本上升等原因仍然較高。個股方面，板塊整體走勢上漲，領漲個股為巨星農(nóng)牧，主要原因是擴張速度較快。圖表53：第11階段：豬價回升，帶動板塊反彈時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場11 2021/7/30 2022/7/8 11 58.99% 上漲 48.69% -4.00% 63pct 是資料來源：，圖表54：第11階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份64.74%52.85%-20.48%-4.10%98.73%59.87%44.13%225.05%2.68%49.40%資料來源：，圖表55：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表56：2021Q3-2022Q2板塊出現(xiàn)嚴重虧損斤豬價生豬養(yǎng)殖(斤豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)242220181614122021-072021-082021-072021-082021-092021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-07

點9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000

百萬元凈利潤凈利潤 yoy10,0000

200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%資料來源：， 資料來源：，圖表57：第11階段能繁母豬產(chǎn)能觸底回升萬頭

能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比2,700

2021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/7

-10%資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，2021（暫行（欄量底線、保規(guī)模豬場數(shù)童底線）任務，分級建立生豬產(chǎn)能調(diào)控基地，構(gòu)建上下聯(lián)動、響應及時的生豬生產(chǎn)逆周期調(diào)控機制，促進生豬產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。圖表58：為減少生豬價格波動，國家各個部委相繼發(fā)布應對政策主要內(nèi)容主要內(nèi)容出臺機構(gòu)時間政策名稱機制改革行動方案的通知》

2021/5 國家發(fā)改委 建立價格區(qū)間調(diào)控制度健全以儲備調(diào)控進出口調(diào)節(jié)為主的調(diào)控手段加強生豬等重要民生商品周期調(diào)節(jié)?！渡鐣Y本投資農(nóng)業(yè)農(nóng)村指引（2021年）》

2021/6 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務市場監(jiān)管總局2021/5 司

（（時啟動儲備投放和臨時儲備收儲等響應措施（場保供穩(wěn)價工作）。投資，加快形成養(yǎng)殖與屠宰加工相匹配的產(chǎn)業(yè)布局，健全生豬產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展長效機制?！渡i產(chǎn)能調(diào)控實施方案（暫行）》

2021/9 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 以能繁母豬存欄里變化率為核心調(diào)控指標堅持預警為主調(diào)控兜底及時介入精準施策落實生豬穩(wěn)產(chǎn)保供省負總責和"菜籃子”市長負責制，逐級壓實責任，細化“三抓兩保”(抓產(chǎn)銷大省、養(yǎng)殖大縣養(yǎng)殖大場保能繁母豬存欄量底線保規(guī)模豬場數(shù)童底線)任務分級建立生豬產(chǎn)能調(diào)控基地構(gòu)建上下聯(lián)動響應及時的生豬生產(chǎn)逆周期調(diào)控機制促進生豬產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展不斷提升豬肉供應安全保障能力。資料來源：農(nóng)業(yè)部，發(fā)改委，國家鄉(xiāng)村振興局，財政部，商務部，市場監(jiān)管總局，第12階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降2022/7/82023/6/234%A27pct，我們認為主要原因是豬價持續(xù)磨底，行業(yè)對未來豬價預期轉(zhuǎn)弱，同時消費復蘇不及預期造2022102022722729432022123007202352915萬頭，2272022122.2%20231202353%左右。板塊業(yè)績方面，2022Q3-Q4板23年以來豬價的大幅下降，23Q123Q2整個板塊虧損較為嚴重。個股方面，板塊整體走勢下跌，除了羅牛山外（取得供港生豬業(yè)務牌照，股價逆市上漲，養(yǎng)殖上市公司股價均出現(xiàn)下跌。圖表59：第12階段：豬價頂部回落，板塊震蕩下降時間段 開始時間 結(jié)束時間時間段 開始時間 結(jié)束時間時間長度（月）生豬指數(shù)漲跌幅 走勢 豬價漲跌幅萬得全A漲跌幅生豬指數(shù)跑贏全A 是否明顯跑贏市場12 2022/7/8 2023/6/2 11 -33.91% 下跌 -38.09% -6.95% -27pct 否資料來源：，圖表60：第12階段生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股表現(xiàn)新五豐新希望正邦科技神農(nóng)集團溫氏股份東瑞股份天邦食品巨星農(nóng)牧羅牛山牧原股份1.00%-33.77%-69.62%-16.13%-32.93%-48.15%-45.06%-11.23%0.28%-36.26%資料來源：，圖表61：豬價高位震蕩，板塊高位震蕩 圖表62：2022Q3板塊恢復盈利斤 豬價斤 豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)302826242220181614122022-072022-072022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-05

點10,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000

百萬元15,00010,0000

200%凈利潤yoy凈利潤yoy0%-100%-200%-300%-400%2023Q1-500%2023Q1資料來源：， 資料來源：，圖表63：第12階段能繁母豬產(chǎn)能回升后下降萬頭能繁母豬能繁同比能繁母豬能繁同比能繁環(huán)比3,000 4%2,950 2%2,900 0%2,850 -2%2,800 -4%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52,750 -6%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，如何深刻理解豬周期？生豬價格取決于生豬的供給和需求，在生豬需求相對比較平穩(wěn)的情況下，生豬的供給是研究豬周期的核心。生豬的供給取決于供給主體的擴張和收縮，而他們進行擴張和收縮的決策又取決于當下的盈利水平和對未來的預判，如果對未來預期較好且可以承受當下的經(jīng)營風險，那么他們將會擴大生產(chǎn)，反之他們將會收縮產(chǎn)能規(guī)模。因此，豬周期的本質(zhì)實際上是利潤率的周期。圖表64：利潤率的波動更能代表生豬養(yǎng)殖塊 圖表65：生豬養(yǎng)殖板塊整體跟隨豬價波動

ROE豬價元/ROE豬價20%15%10%5%0%-5%-10%

40 50% 40元/元/公斤 利潤率豬價30 30% 3025 20% 2520 10% 2015 0% 1510 -10% 105 -20% 52006200720082006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，豬周期的本質(zhì)：波動是如何產(chǎn)生的？生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期生豬周期的本質(zhì)是利潤率的周期，是在利潤率預期的驅(qū)動下，養(yǎng)殖主體&產(chǎn)業(yè)資本的進出。如果生豬養(yǎng)殖行業(yè)在一段時期內(nèi)表現(xiàn)出了明顯的超額資本回報率，則不但會吸引大量行業(yè)外部資本進入行業(yè)，也會吸引行業(yè)中的主體加大產(chǎn)能建設與投入，新投入的產(chǎn)能會在14個1-2年之后的生豬供給開始增加，進而造成供大于求的情況，ROE的視角看，生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率/ROE呈現(xiàn)明2021-2022年特殊情況，上市公司季度凈利率水平下降到-3%左右時一ROE則一般不會低于-%1年上市公司年化ROE達到了-%，大大超過了正常水平。圖表66：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明周期波動 圖表67：生豬養(yǎng)殖板塊整體呈現(xiàn)明顯周期波動凈利率ROE30% 80%凈利率ROE20%10%

60%40%20%0% 0%-10%-20%

-20%-40%-60%2006Q12007Q12008Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1資料來源：， 資料來源：，圖表68元/頭3,500

自繁自養(yǎng)利潤3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：自繁自養(yǎng)數(shù)據(jù)自2010年開始資料來源：涌益咨詢，農(nóng)業(yè)部，圖表69：本輪周期虧損幅度與長度均超過以往周期盈利長度（周）平均盈利幅（元/頭）磨底時間（周） 虧損長度（周）虧損幅度（元/頭）磨底期盈（元/頭全周期平均盈利（元/頭）2010-201512029410260-305-211502015-20191394215026-326-283022019-2023110167011081-771-67790注：2023年截至8月底資料來源：Wind，華泰研究年的磨底期明顯較短，而3-22-22-223-0、2018-2019、2021-20232006-2007年有所上升。從行業(yè)盈利的絕對值上來看，2019-2023周期的盈利長度、平均盈利幅度均大大超過以往周期，因此行業(yè)積累的現(xiàn)金流更大，行業(yè)對于虧損的容忍度也會更大，從而造成了2021有行業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖主體增加產(chǎn)能，因為他們經(jīng)歷的周期更多，每個周期平均下來能夠獲得相對不錯的利潤，因此他們愿意在現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好的情況下不斷擴大產(chǎn)能。因此，我們判斷，一個豐厚的盈利周期需要更長時間的豬價磨底，以此來進行行業(yè)多余產(chǎn)能的淘汰和出清。企業(yè)有無辦法避免周期波動？養(yǎng)殖主體的決策往往是順周期的，很難進行逆周期調(diào)節(jié)。理論上，企業(yè)可以選擇在生豬周期盈利高點開始減產(chǎn)能，而在生豬周期盈利低點增加產(chǎn)能，從而實現(xiàn)生豬出欄量的階段性高點在豬價高點，而生豬出欄量的階段性低點在豬價低點。這樣可以最大化企業(yè)的利潤。但是實際上這樣的經(jīng)營行為是無法做到的。圖表70：生豬養(yǎng)殖板塊整體凈利率呈現(xiàn)明周期波動 圖表71：實踐中，企業(yè)很難進行逆周期操作資料來源：， 資料來源：，企業(yè)的經(jīng)營往往有慣性，從決策到執(zhí)行需要時間，企業(yè)很難進行逆周期調(diào)節(jié)：1、在周期高點：此時企業(yè)的養(yǎng)殖規(guī)模&出欄量規(guī)模是最大的，所需要的人員、物資、固定資產(chǎn)也是最多的。員工方面，養(yǎng)殖企業(yè)的員工考核無法按照利潤考核，只能按照生產(chǎn)指標（反映員工的業(yè)績。固定資產(chǎn)方面，企業(yè)的廠房建設需要時間，且每個企業(yè)的廠房要求都有區(qū)別，不可能選擇在周期高點賣掉，而在周期低點再買回來。因此，固定資產(chǎn)、人員的剛性需求導致企業(yè)在周期高點往往無法進行縮減產(chǎn)能的決策。2圖表72：牧原股份在豬價低點現(xiàn)金流虧損幅度很小元/公斤 豬價 牧原凈利潤 牧原經(jīng)營凈現(xiàn)金40

百萬元15,0003510,0003025 5,0002015 010(5,000)52012Q32012Q42012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1資料來源：，產(chǎn)能的剛性和企業(yè)的決策成本導致周期高點無法進行收縮，現(xiàn)金流壓力和未來的不確定性導致企業(yè)無法在周期低點進行擴張，二者共同導致企業(yè)只能進行順周期決策。對于養(yǎng)殖成不斷擴大養(yǎng)殖規(guī)模才是正確的決策。我們也可以看到，如牧原股份這樣的優(yōu)秀上市公司，自成立以來一直處于不斷擴張的態(tài)勢，他們在豬價低點的經(jīng)營現(xiàn)金流的凈流出幅度很小，在周期低點時，放慢擴張節(jié)奏，而在周期高點時，加快擴張節(jié)奏，這樣看似在經(jīng)濟學上不完美的決策實則對優(yōu)秀的生豬養(yǎng)殖企業(yè)來講已經(jīng)是最優(yōu)的。豬周期的未來：周期是否會被平抑？市場上有觀點認為，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)完成規(guī)?；螅i價會更加穩(wěn)定，豬周期會變得平緩，波動幅度會被壓縮。我們根據(jù)美國的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗得出結(jié)論，規(guī)?；炊鴷觿∝i價的波動幅度。美國豬價波動幅度隨著規(guī)?；奶嵘哟骍SDA1970-1980年之后美國生豬屠宰食品端進入規(guī)模化中后期，行業(yè)整體處于規(guī)模化加速階段，在-84年生豬價格最低點為8美分磅，僅兩年之后的66美分8年生豬價格又跌到了自年到1998年近34年的最低點，此后一直到2019年生豬價格一直劇烈波動。圖表73：美國生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘑雍?，豬價波動幅度明顯加劇產(chǎn)業(yè)規(guī)?；铀佼a(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘑赢a(chǎn)業(yè)規(guī)?；铀佼a(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘑?/p>

美分/磅908070605040302010190919111909191119131915191719191921192319241926192819301932193419361938194019421944194619471949195119531955195719591961196319651967196919701972197419761978198019821984198619881990199219931995199719992001200320052007200920112013201520162018資料來源：USDA，我們用美國生豬月度價格的標準差來衡量價格的波動率，為了體現(xiàn)波動率的動態(tài)變化，我197041977左右，1982-199762000年以后又逐漸回升，2018-2019左右。圖表74：標準差指標來看，美國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)波動幅度上升十年移動標準差14十年移動標準差121086421919192119191921192319261928193019321934193619391941194319451947194919521954195619581960196219651967196919711973197519781980198219841986198819911993199519971999200120042006200820102012201420172019資料來源：USDA，如何理解波動率的上升？很快，一旦豬價上漲，他們可以在幾周內(nèi)把母豬補齊，補欄速度比企業(yè)快得多，在淘汰產(chǎn)能時，決策也非常迅速，可以幾天內(nèi)完全清欄，而規(guī)模企業(yè)有較大的決策慣性，需要更長100-2003001000市場的金融支持，因此在豬價磨底期能夠堅持的時間比企業(yè)更短。由于散戶的存在，以往的周期都是以散戶的大量淘汰為周期開始的標志，因此周期的磨底期較短，而散戶承受虧損虧損的能力不強，因此周期低點的虧損幅度也有限。圖表75：散戶由于成本高、抗風險能力弱，更容易出清資料來源：2018-2022年的周期則可能有所不同。2018-2022年行業(yè)外部資本與行業(yè)內(nèi)資本投入數(shù)額遠超以往周期，2021-2023年，豬價呈現(xiàn)不斷的探底反彈，刺激產(chǎn)能淘汰。疊加受新冠疫情影響，肉類需求不穩(wěn)定，行業(yè)容易出現(xiàn)集體性的壓欄和二次育肥，從而產(chǎn)能短期內(nèi)供需錯配的情況，因此豬價的波動要比以往大很多。20192018年-202020201400圖表76：只有資金優(yōu)勢無法成為優(yōu)秀的豬企資料來源：然而，生豬養(yǎng)殖行業(yè)在外部資本看來是一個技術密集度較低，只需要砸入資本就可以取得收益的行業(yè)，實則不然，外部資本進入生豬養(yǎng)殖的初期，養(yǎng)殖成本會非常高。即使生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗非常豐富的企業(yè)，如果進行快速擴張，那么他們的養(yǎng)殖成本也很有可能在短期內(nèi)迅速升高，從而使得這次擴張失敗，不然無法獲得超額利潤，還會拖累企業(yè)的發(fā)展，更嚴重的還會造成現(xiàn)金鏈斷裂，企業(yè)陷入流動性危機。外部資本的大幅度進出造成了產(chǎn)能及資本的劇烈波動，加重了周期波動的幅度。圖表77：企業(yè)資金實力強，對虧損忍受力更強資料來源：圖表78：上市公司擁有很強的融資能力億元

元/公斤600

籌資凈現(xiàn)金流 籌資流入 豬價40500 35400 30300 25200 20100 150 10(100) 52010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1注：上市公司樣本為生豬養(yǎng)殖指數(shù)SW成分股資料來源：，在規(guī)?；潭冗M入中后期，豬周期仍然存在，但波動會更大。市場上有觀點認為，在生豬養(yǎng)殖行業(yè)完成規(guī)?；?，豬價會更加穩(wěn)定，豬周期會變得平緩，波動幅度會被壓縮。我們認為恰恰相反，規(guī)?；髽I(yè)占比的提升反而會加劇豬價的波動?，F(xiàn)在規(guī)模企業(yè)的占比逐步提升，他們對于虧損的忍耐程度和能力都更高，同時又因為他們能夠獲得金融機構(gòu)的支持從而財務杠桿可以達到很高，因此周期底部磨底的時間也可能有所延長。一旦有規(guī)模企業(yè)開始出清，實際上就代表了成本最高、融資能力已經(jīng)耗盡的企業(yè)開始被淘汰出局，而企業(yè)被淘汰的幅度實際上大于散戶被淘汰的幅度，因此產(chǎn)能出清幅度更大，也代表了未來供給下降的幅度更大，也意味著未來豬價的高度可能更高。因此，我們認為在生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；l(fā)展的中后期，豬周期的震蕩幅度將會加大，而又由于企業(yè)對虧損的忍耐程度更高，周期也會被逐步拉長。如何把握豬周期的投資？通過復盤過去12年的12個階段，我們總結(jié)如下幾點用以指導未來豬周期的投資：1、生豬養(yǎng)殖板塊投資價值較好：2010年以來，萬得全A指數(shù)從2872上漲到5178，漲幅3024136.4%40%。2、指數(shù)上漲彈性與豬價彈性有一定關系，而豬價相對于產(chǎn)能下降的彈性系數(shù)在5-10倍：2006供給端的藍耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散戶的環(huán)保政策，對振幅的加大十分顯著。最280%5-10倍左1%5%-10%的豬價預期上漲空間。32-3次探底。2014年見底的那輪周期，豬價上漲的主2015Q2V20182019Q2之后，V目前周期的主升浪還未到來，但豬價的三次探底均已經(jīng)出現(xiàn)，第三次探底與第一次探底的22012再次下降到負值，三個階段，總時間可能持續(xù)一年以上。圖表79：目前正在經(jīng)歷第三次探底元/公斤 元/頭自繁自養(yǎng)盈利生豬價格自繁自養(yǎng)盈利生豬價格40 3,00035 2,50030 2,00025 1,50020 1,00015 50010 05 (500)020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(1,000)資料來源：，豬價相對于產(chǎn)能的彈性大概在5-10倍之間我們利用農(nóng)業(yè)部的產(chǎn)能數(shù)據(jù)來計算豬價相對于產(chǎn)能的彈性，考慮到2010年以來，全行業(yè)能20192010年8.2%、10.2%、48.8%，而三輪周期的豬價上漲幅度分別為%%%、10.85.7105-101%5%-10%的豬價預期上漲空間。圖表80：2010年以來的三輪豬周期，豬價彈性估算周期開始周期結(jié)束產(chǎn)能去化幅度最高豬價最低豬價豬價振幅豬價振幅/產(chǎn)能降幅估算實際降幅實際彈性20102014-8.2%19.929.48110%-13.5-8.2%-13.520142018-23.0%21.210.1110%-4.8-10.2%-10.820182022-44.0%40.9810.78280%-6.4-48.8%-5.7資料來源：華泰研究預測優(yōu)秀公司實現(xiàn)了遠超生豬養(yǎng)殖指數(shù)的漲幅我們按照等權(quán)重，給新五豐、新希望、正邦科技、神農(nóng)集團、溫氏股份、東瑞股份、天邦（簡稱等權(quán)生豬指數(shù)10.094.9620倍，年化40%15%，說明生豬養(yǎng)殖作為一個快速規(guī)?；男袠I(yè)，持有行業(yè)中較為優(yōu)秀的產(chǎn)能，能夠?qū)崿F(xiàn)較好的收益率，而牧原股份作為行業(yè)中最優(yōu)秀的代表，給投資者帶來的回報率更為可觀。（周期平均ROE2009年有財務數(shù)據(jù)以來，2009-202214ROE30%，足以說明深耕生豬養(yǎng)殖行業(yè)能夠獲得優(yōu)秀的回報率。圖表81：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領先于豬價啟動上漲點生豬養(yǎng)殖指數(shù)（等權(quán)/剔除牧原） 生豬養(yǎng)殖指數(shù)（等權(quán)/不剔除牧原）25,00020,00015,00010,0005,00002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023注：數(shù)據(jù)截至23年8月底資料來源：公司公告指數(shù)的上升區(qū)間早于豬價上升區(qū)間出現(xiàn)2006-2010年、2010-2014年、2014-20182018-2022生豬養(yǎng)殖指數(shù)均在生豬價格上升之前就已經(jīng)回升。2006-2010年、2010-20142014-2018年周期，指數(shù)高點均領先于豬價高點，2018-2022年周期指數(shù)高點晚于豬價高點出現(xiàn)，我們認為是因為部分龍頭企業(yè)如牧原股份表現(xiàn)出了較強的成長性。218月觸22410個月左右。圖表82：2006年以來，每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)均領先于豬價啟動上漲元/公斤 點豬價生豬養(yǎng)殖豬價生豬養(yǎng)殖(申萬)4010,0003530 8,000256,0002015 4,000102,00050 02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告二級市場在每輪周期中是否有“學習效應”？以往的周期規(guī)律來提前布局下一輪的豬周期投資，那么在每一輪豬周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)的上漲時間點應該比豬價反轉(zhuǎn)的時間點要逐步提前。實際上，我們總結(jié)每一輪指數(shù)的最低點2008-20122009620087個月左右。2013-201820144月，而生