2022年黃金行業(yè)分析框架和投資策略

證券研究報告有色金屬行業(yè)/黃金行業(yè)專題報告2022

年

9

月

23

日黃金分析框架黃金的分析框架分析維度通過金油比反映黃金價格驅動的主導屬性分析指標商品屬黃金的供應黃金的需求礦山金的產量再生金的產量黃金進口量對金飾需求黃金與國際黃金的價差性實際利率美國

10

年期通脹保值債券收益率美國

10

年期國債收益率減去

CPI貨幣負利率債券規(guī)模貨幣化率全球負利率債券規(guī)模指數屬性美國馬歇爾

K

值美元指數（核心是美國經濟）美國勞動生產率美國制造業(yè)

PMI美國貿易逆差美國聯(lián)邦赤字黃金價格美元強度美國

GDP

占全球比美國公共債務占

GDP

比美國聯(lián)準會資產負債表規(guī)模事件性風險VIX

指數美國經濟政策不確定性指數趨勢性風險通貨膨脹風險貨幣貶值風險世界貿易占全球

GDP

的比重各國央行對黃金的配置比例新興市場國家央行黃金持有量投資避險屬性黃金能夠對沖更高、更波動的通脹黃金能夠對沖計價貨幣的貶值黃金與股債相關性低股市債市風險黃金投資的動量：方正證券研究所黃金

ETF

資金流入黃金

ETF

持有量黃金投機性凈多頭持有量資料黃金的商品屬性黃金的供應

黃金供給主要于礦山黃金和再生金回收，其中礦山產金占三分之二以上。世界黃金協(xié)會表示，迄今已開采的黃金總量約為

20

萬噸，地下儲藏量為

53,000

噸。隨著黃金礦產的持續(xù)開采，好采易選的金礦資源瀕臨枯竭，礦山的生產成本逐年提高，這導致黃金礦產資源保障不足，黃金的供給較為剛性2010

年至

2021

年全球金礦儲量2010

年至

2021

年全球黃金供應情況噸噸5,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00004,0003,0002,0001,0000-1,000礦山生產凈生產者的套期保值再生金資料：USGS，WGC，方正證券研究所黃金的需求結構

黃金的需求端主要有工業(yè)（金飾、科技等）用金和投資用金兩部分。其中，約

40%的年度黃金需求來自包括中央銀行在內的投資用金；約

50%的黃金需求來自金飾珠寶?尤其是在中國、印度等新興經濟體，金飾實際上也被賦予了價值儲存的功能2010

年至

2021

年全球黃金需求結構噸5,0004,0003,0002,0001,0000201020112012201320142015科技2016投資20172018201920202021

2022H1珠寶制造央行及其它資料：WGC，方正證券研究所黃金的商品屬性——對金飾需求

中國和印度是金飾消費的大國，兩國對金飾的需求大約占全球金飾需求的

60%。與在經紀賬戶中購買黃金的買家不同，這類買家從不接觸黃金本身，是對價格不敏感的電子買家，但印度和中國買家使用黃金作為價值儲存手段，是價格敏感的實物買家?根據世界黃金協(xié)會的數據，2020年黃金需求跌至

11年低點，主要是珠寶銷售放緩中國、印度對金飾的需求旺盛噸1,0000.78000.650.66004002000.550.50200420052006200720082009201020112012印度201320142015201620172018201920202021中國占全球金飾需求的比例資料：Wind，方正證券研究所黃金的商品屬性——黃金與國際黃金的價差

中國印度黃金價格與國際黃金價格的差值可以反映中國和印度對金飾需求的變動。若當地黃金價格明顯高于或低于國際價格，說明當地存在大量的購買或拋售黃金?2020

年最后一次黃金反彈在突破

2,000

美元的門檻后迅速逆轉，隨著黃金接近該水平，它開始扼殺由印度和中國主導的零售市場對實物黃金的需求中國黃金價格和國際黃金價格之間的價差印度黃金價格和國際黃金價格之間的價差美元/盎司美元/盎司1560401050200-20-40-60-80-5-10-15中國金價-國際金價-20印度金價-國際金價資料：WGC,COMEX，上海期貨交易所，中國人民銀行，Bloomberg，Wind，方正證券研究所黃金的貨幣屬性黃金的貨幣屬性——黃金與實際利率

在所有可能影響黃金價格的因素中，最重要且直接的影響因素是對未來實際利率走向的判斷?黃金是一種不產生任何收益的資產，實際利率是持有無收益黃金的機會成本，較高的利率會降低黃金等無息資產的吸引力黃金價格與實際利率反相關（實際利率以美國

10

年期通脹保值債券收益率代表）美元/盎司2,500比率0.060.050.040.030.020.0102,0001,5001,000500-0.01-0.020黃金價格（左軸）10

年期國債收益率（右軸）10

年期通脹保值債券收益率（右軸）預期通貨膨脹（右軸）資料：IndexMundi，美國財政部，克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與負利率債券規(guī)模

黃金是一種不產生任何收益的資產，實際利率是持有無收益黃金的機會成本，較高的利率會降低黃金等無息資產的吸引力?隨著全球負利率債券規(guī)模的不斷擴大，黃金的吸引力不斷提升，黃金價格也呈上行趨勢，兩者具有正相關性黃金價格與全球負利率債券規(guī)模正相關美元/盎司2200指數110100902000180016001400120010008070黃金價格（左軸）全球名義負利率債券市值指數（右軸）資料：Bloomberg，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與貨幣化率

貨幣化率，即社會的貨幣化程度，是指一定經濟范圍內通過貨幣進行商品與服務交換的價值占國民生產總值的比重，也叫馬歇爾

K

值?馬歇爾

K

值的含義是貨幣供給與經濟增速的匹配程度，即：K=M2/GDP，當貨幣供應過剩時，黃金價格上升黃金價格與美國馬歇爾

K

值正相關美元/盎司2,0001,5001,0005002.82.31.81.30馬歇爾

K

值（右軸）黃金價格（左軸）資料：Wind，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與美元

黃金價格既由美元衡量，又是美元的替代品，黃金價格與美元指數反相關?現代信用貨幣體系從根本上是美元主導的，只有當美元出現重大狀況的時候，黃金才可能出頭，如果美元一切正常，黃金的價值就會被壓制。過去幾十年，只要美國的經濟能夠緩過勁，黃金價格就只是暫時的上漲，更多是恐慌性的，而不會是趨勢性的黃金價格與美元指數反相關美元/盎司2,500150120902,0001,5001,000500060黃金價格（左軸）美元指數（右軸）資料：Wind，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與美國經濟

黃金是“最終貨幣”，從長期的視角來看，隨著美國在全球地位的下滑，以及對美國經濟和美元信心的下降，購買黃金的資金流入將加速?！叭ッ涝睂⑹裹S金價格走向長期上漲趨勢

美國與其他國家經濟增速差是影響黃金價格長期走勢的關鍵因素之一。當美國經濟增速快于其他國家時，美國

GDP

占全球比重上升，資金傾向流進美國，容易使美元強勢、不利黃金；當美國經濟增速慢于其他國家時，美國

GDP

占全球比重下降，資金傾向流出美國，容易使美元弱勢、有利黃金黃金與美國

GDP

占全球比反相關黃金與美國貿易逆差反相關美元/盎司百分比50美元/盎司2,500十億美元2,0001,5001,0005000403020100-20-40-60-80-100-1202,0001,5001,00050000黃金價格（左軸）美國

GDP

占全球比重（右軸）黃金價格（左軸）貿易差額（右軸）資料：世界銀行，FRED，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與美國經濟

市場對美國政府的信用與償債能力的信心程度是影響黃金價格長期走勢的關鍵因素之一。這取決于美國公共債務和經濟的相對成長、財政赤字和盈余大小。當美國政府公共債務/GDP、財政赤字上升時，市場對美國信用、償債能力產生質疑，容易使美元弱勢，黃金強勢；當美國政府公共債務/GDP、財政赤字下降時，市場對美國信用、償債能力產生信心，容易使美元強勢，黃金弱勢黃金與美國公共債務占

GDP

比正相關黃金與美國聯(lián)邦赤字正相關美元/盎司2,500十億美元美元/盎司百分比2502,0001,5001,0005001502,0001,5001,00050020015010050100500000-500-50黃金價格（左軸）-1,000-100一般政府公共債務占

GDP

比重（右軸）中央政府公共債務占

GDP

比重（右軸）黃金價格（左軸)美國聯(lián)邦赤字(盈余為負)（右軸）資料：世界銀行，FRED，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與美國經濟

美國貨幣供給增速，即美國聯(lián)準會貨幣政策緊縮和寬松程度也是影響黃金價格長期走勢的關鍵因素之一。當美國聯(lián)準會資產負債表規(guī)模下降或平緩，容易使美元強勢，黃金弱勢；當美國聯(lián)準會資產負債表規(guī)模上升，容易使美元弱勢，黃金強勢黃金與美國聯(lián)準會資產負債表規(guī)模正相關美元/盎司萬億美元2,500102,0001,5001,000500864200黃金價格（左軸）美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模（右軸）資料：美聯(lián)儲，Wind，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與美國勞動生產率

可用更加高頻的美國勞動生產率來代表美國經濟情況的走勢，黃金與美國勞動生產率存在反相關性，勞動生產率在一定程度上代表著社會生產的實際回報率，勞動生產率上行就提高了持有黃金的機會成本黃金價格與美國勞動生產率反相關百分比美元/盎司2,000861,5001,000500420-2-40生產力和成本指數同比（左軸）潛在勞動力生產率（左軸）黃金價格（右軸）資料：Wind，方正證券研究所黃金的貨幣屬性——黃金與美國

ISM

制造業(yè)

PMI

也可用更加高頻的美國

ISM

制造業(yè)

PMI

來代表美國經濟情況，顯示了美國制造業(yè)的商業(yè)環(huán)境制造業(yè)

PMI

是衡量經濟健康最重要的指標之一，盡

造業(yè)并不是國家

GDP

非常重要的組成部分之一，但它仍是即將到來的衰退或增長的早期指標，美國

ISM

制造業(yè)

PMI

增長通常被視為?對美元有利、對黃金不利黃金價格與美國

ISM

制造業(yè)

PMI

反相關美元/盎司2,000806040201,5001,0005000黃金價格（左軸）美國

ISM

制造業(yè)

PMI（右軸）資料：Wind，方正證券研究所黃金的投資避險屬性黃金的投資避險屬性——黃金與事件性風險

黃金的避險主要是針對美元、美國經濟的風險，當事件性風險發(fā)生時，美元作為避險資產，而黃金則是一種更高級避險手段

事件性風險僅影響黃金的短期波動，黃金風險因素的定價并不是決定黃金價格的關鍵變量，更多的體現在危機期間，這是危機期間黃金價格重要的考慮因素黃金價格與美國經濟政策不確定性指數、VIX

指數正相關美元/盎司2,0001,5001,0005003503002502001501005000黃金價格（左軸）VIX（右軸）經濟政策不確定性指數（右軸）黃金的投資避險屬性——黃金與趨勢性風險

2008年至

2019年間，世界貿易相對于全球

GDP下降了約五個百分點，關稅協(xié)定等經貿規(guī)則由全球化轉向區(qū)域化，貿易壁壘凸顯

大國博弈下全球長期投資金額驟減，投資壁壘漸顯端倪

在雙重壁壘的夾擊下，以民粹主義為主的反全球化思潮開始蔓延，帶來廣泛而深刻的影響世界貿易占全球

GDP

的比重百分比55504540352000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料：世界銀行，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金與趨勢性風險

2010

年，隨著全球中央銀行貨幣放水通道被打開，他們成為黃金的凈買家。近年來，黃金在國際儲備中的作用在各國央行得到了加強

由于不存在信用或交易對手風險，同時也是政治中立的資產，在地緣政治壓力加強時，黃金將成為一種受歡迎的資產，而政府赤字增加、公共和私人債務膨脹進一步提高了黃金作為避險資產和價值儲備手段在國家戰(zhàn)略中的重要性2022

年年初各國黃金儲備及占總儲備的比2016

年至

2021

年各國央行對黃金的平均配置比例噸比例份額（%）10,00080%70%60%50%40%30%20%765432108,0006,0004,0002,000010%0%黃金儲備（左軸）占總儲備的百分比（右軸）201620172018201920202021資料：WGC，Invesco，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金與趨勢性風險

新興市場國家的央行也在持續(xù)購買黃金，并以此作為擺脫美元的一種方式，而薩爾瓦多與比特幣的合作失敗可能會鼓勵這種趨勢

以美國為首的國家對俄羅斯的制裁可能會鼓勵其他國家的中央銀行和政府重新考慮黃金在其儲備中的地位，全球央行有充分的儲備多元化和地緣政治理由將更多儲備轉向黃金俄羅斯中央銀行黃金持有總量土耳其中央銀行黃金持有總量噸噸2,5002,0001,5001,00050050040030020010000資料：WGC，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金與通貨膨脹

黃金價格以緩慢、不規(guī)則的方式跟蹤通脹，他們都隨著時間的推移而上升，但二者之間的關系并不均衡，而且在大多數投資者的時間范圍內，黃金可能不是完全可靠的通脹對沖工具

通脹上升的速度和幅度是黃金價格走勢的關鍵，新的經濟擴張在增加通脹的同時，也能刺激實體經濟活動和實際利率。但如果通脹上升幅度超過預期，以及市場對通脹風險過度的關注，這可能會提振黃金的吸引力黃金價格與

CPI

指數的關系美元/盎司2,5002,0001,5001,0005003503002502001501005000黃金價格（左軸）CPI（右軸）資料：世界銀行，美國勞工部，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金與通貨膨脹

黃金與實際利率的關系是持久的，但強度會隨著時間而變化，更高和更波動的通脹也會提升黃金的吸引力?在穩(wěn)定的通脹條件下，黃金價格對實際利率的反應強度相對會弱一些。隨著通脹不穩(wěn)定的持續(xù)存在，這會加劇投資者的焦慮情緒，黃金在投資者眼里就越來越好黃金價格與實際利率的關系（實際利率以

10

年期美債收益率減去

CPI

代表）1970

年代黃金價格與實際利率的關系（實際利率以

10

年期美債收益率減去

CPI

代表）美元/盎司百分比美元/盎司百分比8006004002000202,0002015105151051,5001,000500000-200-400-5-10-500-1,000-5-10黃金價格（左軸）實際利率（右軸）CPI（右軸）黃金價格（左軸）實際利率（右軸）CPI（右軸）資料：世界銀行，美聯(lián)儲，美國勞工部，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金與通貨膨脹

黃金作為一類商品資產在一定程度上具備抗通脹的功能，而在高通脹時期的黃金表現歷來也優(yōu)于其他商品資產?黃金在高通脹時期表現良好。在通脹率高于

3%的年份，金價平均上漲

14%，在美國

CPI

平均同比高于

5%的年份（目前約為

8%），金價平均回報率接近

25%黃金在高通脹時期表現更好年均回報率30%22.53%20.25%20%10%8.50%7.88%1.97%0%-10%-20%-13.25%低通脹（<2%）適度通脹（2%-5%）

高通脹（>5%）名義回報率（大宗商品）名義回報率（黃金）資料：Bloomberg，WGC，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金與貨幣貶值

長期以來，當中央銀行的法定貨幣貶值時，購買黃金一直被宣傳為防止美元等法定貨幣購買力下降的保障措施，或者說，黃金是“最終貨幣”?盡管美元對多種貨幣的升值構成了（以美元計的）金價上漲阻力，但同時也支撐了以許多其他貨幣計價的黃金表現，如歐元、日元和英鎊等黃金與可以規(guī)避相應計價貨幣的貶值土耳其里拉美元歐元日元英鎊加元瑞士法郎（盎司）

（10

克（盎司）

（盎司）

（克）

（盎司）

（盎司）

）盧比人民幣（克）盧布南非蘭特澳元（克）（克）

（盎司）（盎司）2022

年上半年黃金回報率0.60%9.40%18.70%12.20%2.80%5.70%6.90%5.70%26.50%-26.60%3.30%6.40%6

月

30

日金價1817.00

1738.00

7936.40

1496.20

2343.80

1739.50

46134.002039.10

1874.60

8135.20

1555.30

2623.80

1894.30

50417.401788.20

1570.10

6621.70

1317.10

2271.80

1645.40

42708.40391.1

30337.50

3198.40957.002642.30上半年高位413.90

31989.30

9648.90

1003.30

2806.90上半年低位365.9

23543.80

3124.00880.102493.60黃金的投資避險屬性——黃金與股債相關性低

黃金與股票、債券等大部分資產相關性較低，當黃金相比其他資產的相對價值提升時，投資需求受到刺激?在潛在滯脹環(huán)境中，股票和債券的不佳表現也可能會對黃金起到支撐。盡管黃金在再通脹時期表現一般，但在滯脹環(huán)境中，黃金表現優(yōu)異，且遠超其他資產，黃金有望成為一項能有效管理投資者投資組合風險的資產黃金在滯脹時期收益突出平均回報率40%30%20%10%0%-10%-20%再通脹時期滯脹時期美國企業(yè)債

標普高盛商品指數黃金價格標普

500MSCI

歐澳遠東美國國債及機構債券資料：Bloomberg，WGC，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金

ETF

進一步提升了黃金的投資屬性

全球投資者在資本市場中的資產配置絕大部分還是在股票和債券上，相比之下他們的綜合商品配置權重仍然十分低。尋求價格上漲、擔憂基金，黃金的上漲受到這類基金大量買盤的支持避險的投資者將更多資金買入黃金

ETF

類

黃金

ETF

類基金已成為全球最大的黃金持有者之一，甚至超過了日本和印度的央行。這些基金已成為衡量投資者對黃金情緒的關鍵晴雨表，會迅速反映市場對黃金的偏好黃金

ETF

的流入黃金價格與黃金

ETF

持有量美元2,500萬盎司噸十億美元601,0005,000402002,0001,5001,0005004,0003,0002,0001,00005000-500-1,000-1,500-200-40-60倫敦現貨黃金價格（左軸）黃金

ETF

持有量（右軸）噸（左軸）十億美元（右軸）資料：WGC，GLD，Wind，方正證券研究所黃金的投資避險屬性——黃金與黃金投機性凈多頭

黃金價格與黃金投機性凈多頭呈正相關關系，當黃金投機性凈多頭和黃金

ETF

持倉同向變化時，能更加準確的跟蹤黃金價格的變化?這里我們用

COMEX

黃金非商業(yè)多頭持倉-COMEX

黃金