商業(yè)貿易行業(yè)世界各國經驗分析報告：疫后放開消費修復

證券研究報告·行業(yè)研究·商業(yè)貿易增持（維持）疫后放開“二次沖擊”下，消費修復如何演繹？——世界各國經驗復盤2022

年

12月22日目錄1.總體觀點2.世界各國“二次沖擊”數據復盤3.中國疫后消費出行修復展望及投資建議2一、總體觀點3國內“二次沖擊”正在演繹?我們初步觀察到近期各地居民大規(guī)模感染后出行意愿走低的情況：北京、上海、廣州、深圳截至12月18日當周地鐵客流恢復至2019年同期的14%/63%/36%/88%，有下行趨勢。?

我們對國內“二次沖擊”的范圍和節(jié)奏判斷如下：????沖擊后出行消費恢復狀態(tài)進一步回升，走勢呈現(xiàn)先抑后揚：根據各國經驗，“二次沖擊”后出行隨著經濟秩序的修復均出現(xiàn)了消費數據的進一步回升。時間周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考慮我國整體疫苗接種率較高，參考北京情況，全國受到病毒傳播沖擊影響有望在2-3個月周期內完成。見底時間預計在2023年1月。沖擊程度判斷：由于各城市進展程度有先后，市內短途出行（以地鐵為代表）可能受到沖擊回撤到的底部區(qū)間在疫情前同期20%-35%區(qū)間；長途出行數據底部區(qū)間可能在20-30%；消費數據（社零）底部或在疫情前同期的90%。回升節(jié)奏判斷：短途出行有望在2023年3月恢復至疫情前100%以上，創(chuàng)出新高；長途出行重要關注節(jié)點為2023年4月除清明節(jié)小長假，有望回升至疫情前80%以上恢復程度。消費恢復（以社零數據體現(xiàn)）有望在2023年5月恢復程度創(chuàng)新高。?國內“二次沖擊”可能呈現(xiàn)“先一二線、后下沉”的節(jié)奏：根據觀察，人口密集的一二線大城市疫情傳播更為迅速，因而整體可能呈現(xiàn)“先一二線、后下沉”的地域推進節(jié)奏。?風險提示：疫情反復帶來居民出行意愿恢復不及預期的風險，居民消費意愿下滑的風險。4投資建議?

在疫后放開“二次沖擊”恢復后，消費板塊會呈現(xiàn)分化的態(tài)勢，我們認為有兩條主線值得重點關注：?一條

“成長線”：即消費行業(yè)中，除了恢復屬性外，還有相當成長屬性的領域，包括滲透率提升，龍頭市占率提升，需求市場成長等邏輯，在疫后恢復后，多方業(yè)績有望持續(xù)創(chuàng)出新高，典型領域包括：免稅，酒店，化妝品，醫(yī)美，產業(yè)B2B貿易等。?另一條線

“價值線”：即消費行業(yè)中，商業(yè)模式優(yōu)秀，公司競爭壁壘突出，但估值仍處于較低，市場預期沒有完全體現(xiàn)價值的板塊，有望迎來價值回歸，典型的領域包括：黃金珠寶，機場，職業(yè)教育等。?

重點關注：中國中免，愛美客，首旅酒店，廈門象嶼，小商品城，迪阿股份，中教控股等?

建議關注：王府井，海汽集團，東方時尚，朗姿股份，天目湖，盛通股份等?

風險提示：疫情反復帶來居民出行意愿恢復不及預期的風險，居民消費意愿下滑的風險。5各國數據復盤摘要?2020年疫情以來各國均經歷過管控政策收緊到放開的過程，但由于各國疫情發(fā)展狀況不同、自身政治經濟等方面條件不同、國民消費意愿不同，各國使用的管控政策很難橫比，且疫后放開路徑大相徑庭，因而在多數國家復盤中，很難將出行鏈業(yè)務數據的恢復歸因完全。本文試圖將各國管控政策統(tǒng)一歸納為幾個階段并明確時間軸：???（1）出行管控階段：包含全國靜默、陽性病例所處區(qū)域靜默、及陽性集中管理（或有），出行管控階段以對居民出行行為進行管控的措施終止（后標識為關鍵政策時間節(jié)點①）為結束。（2）陸續(xù)放開階段：包含逐步放開聚集場所客流限制及取消入境隔離。其中逐步放開聚集場所客流限制后，國內出行所有限制可以說是完全放開（標識為關鍵政策節(jié)點②）。（3）完全放開階段：包含撤銷口罩令及放開所有旅行限制（主要指入境檢測完全免除），標志著國內國外出行限制完全放開（標識為關鍵政策節(jié)點③）。?在劃分清楚疫后放開政策階段后，進行消費和出行數據的復盤，將國內出行管控初步放開后經受的全國疫情大范圍演繹定義為“二次沖擊”，以剔除疫情影響中的政策管控變量，給我們參考政策放開后，實際受到疫情沖擊時，消費（剔除通脹因素）和出行如何表現(xiàn)。經過8個國家（美國、英國、德國、新加坡、日本、韓國、澳大利亞）的政策變化及消費出行恢復時間線對照來看，我們得到以下共性結論：?

各國在出行初步放開后的第一波疫情大范圍傳播均帶來對出行消費的“二次沖擊”。?

沖擊存在時間根據各國國情不同2-6個月不等。?

“二次沖擊”期間社零數據的恢復程度最大回撤普遍在5-10個百分點區(qū)間，出行數據的恢復程度各異，短途受沖擊小，長途受沖擊大，長途出行恢復程度普遍在10-20個百分點區(qū)間?

經歷“二次沖擊”后，出行及消費數據均有進一步恢復，若仍有疫情反復，對消費的沖擊程度有明顯衰減。資料：公開新聞、Wind、東吳證券研究所整理6世界各國疫后放開“二次沖擊”大消費復蘇橫向比較截至最新數據社零恢復狀況放開后受到疫情二次沖擊次數消費恢復情況在沖擊下最大回撤放開國內出行時間節(jié)點當時社零恢復狀況國內徹底放開時間節(jié)點當時社零恢復狀況國際徹底放開時間節(jié)點國家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國英國德國88%100%100%105%104%78%117%103%111%110%108%105%97%98%99%3次1次1次2次2次2次2次2次10pct1pct2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月100%95%0pct澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月7pct新加坡2022年2月2022年4月2022年8月111%113%106%112%10pct44pct5pct2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國2021年9月2022年3月2022年10月97%2022年2月2022年52022年9111%111%5pct月月數據：各國統(tǒng)計局、Wind、東吳證券研究所注：本表社零恢復狀況計算方式為當月值/2019年同期值，已剔除通脹因素。7世界各國疫后放開“二次沖擊”出行復蘇橫向比較截至最新數據出行恢復狀況放開后受到疫情二次沖擊次數出行恢復情況在沖擊下最大回撤放開國內出行時間節(jié)點當時出行恢復狀況國內徹底放開時間節(jié)點當時出行恢復狀況國際徹底放開時間節(jié)點國家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國英國德國0-50%0-70%25-67%10-50%-30-100%10-92%53-81%10-40%-80-100%75-94%72-100%60-90%-3次1次1次2次2次2次2次2次30pct20pct13pct55pct-2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月新加坡2022年2月2022年4月2022年8月2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國----2021年9月2022年3月2022年10月10-70%55-108%10-75%55-108%30-80%70-110%36pct12pct2022年2月2022年52022年9月月數據：各國統(tǒng)計局、Wind、東吳證券研究所注：本表出行恢復狀況計算方式為當月值/2019年同期值，均為人次或車次、架次等數量口徑，不包含價格因素。8二、世界各國“二次沖擊”數據復盤9美國出行政策回溯：出行放開較早，2021年中放開聚集活動限制美國疫情發(fā)展及管控政策變化時間線關鍵政策時間節(jié)點：Alpha毒株沖擊Delta毒株沖擊Omicron毒株沖擊①②③①

2020年5-6月：各州陸續(xù)放開出行管控政策②

2021年4-6月：各州陸續(xù)放開聚集場所客流限制③

2022年6月：取消所有旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所10美國消費出行數據：放開后出行消費受三波疫情沖擊有所回撤美國管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：②③①11%6%3%②放開各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制聚集場所客流限制-22%短途出行90-100%100%左右40-50%0-20%88%長途出行30-60%117%60-90%118%零售消費OmicroAlpha毒株沖擊Delta毒株沖擊n毒株沖擊餐飲消費47%106%112%美國:零售和食品服務銷售額:零售:總計(不包括機動車輛和零部件店，剔除CPI影響)美國：食品服務銷售額（剔除CPI影響）注：本文所用“恢復程度”的計算方式均為當期值/2019年同期值算得。本頁恢復圖縱軸使用2019年同期值為基準線，-20%表示恢復程度為80%。放開后首次“疫情沖擊”過程中，零售消費恢復程度從107%回撤至最低103%，餐飲消費恢復程度從88%回撤至78%，即整體消費回撤4-10個百分點區(qū)間。數據：美國交通部、Wind、東吳證券研究所11美國“二次沖擊”情況總結??開始放開后經歷三次“二次沖擊”，一次為國內完全放開前，兩次為國內完全放開后：（1）Alpha毒株：雖然對出行管控放開較早，但關鍵政策節(jié)點①與②（即從出行放開到國內完全放開）中間間隔時間較長，迎接了一輪2021年初Alpha毒株的“二次沖擊”，過程中，零售消費恢復程度從107%回撤至最低103%，餐飲消費恢復程度從88%回撤至78%，即整體消費回撤4-10個百分點區(qū)間。??（2）Delta毒株：2021年三季度左右，為國內完全放開后經歷，彼時消費已經完全回到水上，零售消費恢復程度從117%回撤至111%，餐飲消費從114%到108%，均回撤6個百分點。（3）Omicron毒株：2022年初受到Omicron毒株沖擊，零售消費恢復程度從115%回撤至111%，餐飲消費從111%到106%，回撤4-6個百分點。????美國的出行消費數據可總結出以下特點：底部逐步抬升：放開后第一次疫情高峰對消費沖擊程度相對大，后逐波減輕。出行消費數據底部逐步抬升。沖擊程度逐步鈍化：Omicron疫情波及人數顯著超過Delta，但對消費的沖擊程度未顯著增高。有管控時沖擊比沒管控時大：當國內出行還存在管控政策時，疫情波峰來臨時餐飲消費回撤相對較大。國內完全放開后，兩波疫情沖擊影響均比之前小。??居民消費意愿強：當國內出行完全放開后，國內消費幾乎完全恢復。沖擊時間長度：2-3個月。各項要素恢復程度②放開聚集場所客流限制③取消所有旅行限制①出行管控放開短途出行40-50%0-20%88%90-100%30-60%117%100%左右60-90%118%長途出行零售消費餐飲消費47%106%112%數據：美國交通部、Wind、東吳證券研究所12英國出行政策回溯：從管控政策變動靈活，管控到放開間隔較短英國疫情發(fā)展及管控政策變化時間線關鍵時間節(jié)點：Omicron毒株沖擊①②③①

2021年2月左右：全國及高風險地區(qū)靜默陸續(xù)結束②

2021年7月：所有社交限制放開③

2022年3月：取消所有旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所13英國消費出行數據：Omicron毒株對消費數據沖擊不明顯英國管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：Omicron毒株沖擊102%120%100%80%60%40%20%0%①②③①各地各項要素恢復程度②所有社交限制放開③取消所有旅行限制區(qū)靜默陸續(xù)結束94%短途出行長途出行零售70%0-10%100%92%10-20%103%94%60-65%99%41%31%注：本文所用“恢復程度”的計算方式均為當期值/2019年同期值算得英國:零售銷售指數包含汽車燃料銷售:季調（剔除CPI影響，月頻）恢復程度機動車出行恢復程度（季頻）英國出境客流恢復程度（月頻）英國入境客流恢復程度（月頻）基準線Omicron毒株沖擊期間消費數據未出現(xiàn)大幅回落。數據：英國交通部、Wind、東吳證券研究所14德國出行政策回溯：國內放開時間陣線較長德國疫情發(fā)展及管控政策變化時間線Omicron毒株沖擊關鍵時間節(jié)點：②

③①①

2021年2月：“封城”管控政策退出②

2022年2月：對聚集場所活動限制完全取消③

2022年6月：撤銷所有旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所15德國消費出行數據：

Omicron毒株對消費數據沖擊不明顯德國管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：Omicron毒株沖擊140%120%100%80%60%40%20%0%②

③111%①②放開各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制聚集場所客流限制81%68%短途出行67%25-35%100%81%91%長途出行72%-100%53-68%53%零售消費111%左右103%左右注：本文所用“恢復程度”的計算方式均為當期值/2019年同期值算得德國零售銷售（除機動車）相比19年恢復程度飛機起飛架次恢復程度德國酒水飲料銷售額相比19年恢復程度短途汽車出行人數恢復程度基準線長途鐵路出行人次恢復程度Omicron毒株沖擊期間消費數據未出現(xiàn)大幅回落。數據：Wind、東吳證券研究所16英德“二次沖擊”情況總結??開始放開后經歷一次“二次沖擊”，均為2021年底至2022年初的Omicron毒株，雖然兩國放開時間有前后差別，但放開后第一波均出現(xiàn)大范圍感染：對出行沖擊明顯：英國長途出行恢復程度從50-60%回撤到30-40%，回撤幅度15-20個百分點；德國長途出行恢復程度從66-76%回撤到53-68%，回撤幅度8-13個百分點；但兩國短途的恢復程度分別回撤0%（英國）和1%（德國），受疫情沖擊不明顯。??但對消費的沖擊不明顯：兩國Omicron毒株沖擊期間消費數據均未出現(xiàn)大幅回落?？赡艿脑蚴牵河⒌碌墓芸胤砰_過程伴隨著較高的疫苗接種率和沖擊過程中較低的超額大幅打壓；英德的經濟產出統(tǒng)計方法存在平滑機制，從可得的數據口徑上未能看到大幅回撤。率，對居民消費意愿沒有????英德的出行消費數據可總結出以下特點：“群體免疫”后放開后第一波的大范圍感染對居民消費意愿影響不明顯。整體出行底部逐步抬升：出行數據底部隨政策放開逐步抬升。對出行的沖擊時間長度：2-3個月。英國各項要素恢復程度①各地區(qū)靜默陸續(xù)結束②所有社交限制放開③取消所有旅行限制②放開聚集場所客流限制德國各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制短途出行長途出行零售70%0-10%100%92%10-20%103%94%60-65%99%短途出行長途出行零售消費67%81%91%25-35%93-100%53-68%72%-100%111%左右103%左右資料：公開新聞、Wind、東吳證券研究所整理17澳大利亞出行政策回溯：2021年中初步放松澳大利亞疫情發(fā)展及管控政策變化時間線②③①關鍵時間節(jié)點：Delta毒株沖擊Omicron毒株沖擊①

2021年4-6月：陸續(xù)放開出行管控政策①

2021年10-12月：陸續(xù)放開聚集場所客流限制②

2022年7-9月：取消所有旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所18澳大利亞消費出行數據：首次放開后“沖擊”顯著澳大利亞管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽①②③各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：40%20%Delta毒株沖擊Omicron毒株沖擊②放開各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制聚集場所客流限制0%3%長途出行-20%-40%-60%-80%-100%-120%10-50%10-40%110%60-90%110%95%零售消費105%-110%餐飲消費105%-110%110%-86%注：本文所用“恢復程度”的計算方式均為當期值/2019年同期值算得國內航班運輸人次國際航班運輸人次澳大利亞:零售銷售:季調：食品（剔除CPI影響）澳大利亞:零售銷售:季調（剔除CPI影響）Delta期間國內零售額恢復程度從110%回撤至103%，回撤幅度7個百分點，但仍然在基準線上。數據：澳大利亞交通部、Wind、東吳證券研究所19澳大利亞“二次沖擊”情況總結????澳大利亞放開后經歷兩波疫情沖擊，其中第一波Delta發(fā)生在節(jié)點①和②之間，感染范圍較小，第二波Omicron發(fā)生在國內完全放開之后，持續(xù)影響時間長、范圍大：對出行沖擊邊際減弱：Delta毒株沖擊使得國內航班客流從69%回撤至14%，回撤幅度較大，后續(xù)隨著國內管控措施完全放開，持續(xù)恢復。但對消費的沖擊不明顯：兩次毒株沖擊期間消費數據均未出現(xiàn)大幅回落，Delta期間國內零售額恢復程度從110%回撤至103%，回撤幅度7個百分點，但仍然在基準線上?？赡艿脑蚴牵喊拇罄麃喒芸胤砰_過程伴隨著較高的疫苗接種率和沖擊過程中較低的超額率，對居民消費意愿沒有大幅打壓；澳大利亞經濟產出統(tǒng)計方法存在平滑機制，從可得的數據口徑上未能看到大幅回撤。????澳大利亞的出行消費數據可總結出以下特點：放開后第一波的大范圍感染對出行影響較大，對居民消費意愿影響不明顯。第一波大范圍感染形成的出行數據底部未破前低：出行數據先抑后揚。對出行的沖擊時間長度：4-6個月。②放開聚集場所客流限制③取消所有旅行限制各項要素恢復程度①出行管控放開長途出行零售消費餐飲消費10-50%10-40%110%60-90%110%95%105%-110%105%-110%110%資料：公開新聞、東吳證券研究所整理20新加坡出行政策回溯：2022年開始快速放開新加坡疫情發(fā)展及管控政策變化時間線①

②

③關鍵時間節(jié)點：Omicron毒株沖擊①

2022年2月：提出共存，復工復產②

2021年4月：放開聚集場所客流限制③

2022年8月：取消大多數旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所21新加坡消費出行數據：放開后持續(xù)回升新加坡管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：①

②

③120%100%80%60%40%20%0%②放開各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制聚集場所客流限制94%78%零售消費104%88%108%88%104%89%餐飲消費Omicron毒株沖擊注：本文所用“恢復程度”的計算方式均為當期值/2019年同期值算得零售銷售恢復程度餐飲服務恢復程度基準線零售/餐飲恢復程度從104%/86%回撤至94%/78%，回撤幅度8-10個百分點，影響時間約3個月。數據：Wind、東吳證券研究所22越南出行政策回溯：2022年初放開聚集活動限制越南疫情發(fā)展及管控政策變化時間線關鍵時間節(jié)點：①②

③Delta+Omicron毒株沖擊Omicron毒株沖擊①

2021年8-9月：各地區(qū)管控政策逐步放松①

2022年2月：放開聚集場所客流限制②

2022年5月：取消所有旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所23越南消費出行數據：管控放開后首次沖擊巨大越南管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：①②

③20%10%Delta+Omicron毒株沖擊O②放開各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制micron毒株沖擊聚集場所客流限制0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-22%零售消費78%48%105%85%115%90%餐飲消費-71%越南:零售:預計:分行業(yè):商業(yè)（剔除CPI影響）越南：餐飲旅游（剔除CPI影響）零售/餐飲恢復程度從101%/83%回撤至88%/39%，回撤幅度23-44個百分點，影響時間約6個月。數據：Wind、東吳證券研究所24日本出行政策回溯：2021年下半年有序放開日本疫情發(fā)展及管控政策變化時間線Omicron毒株沖擊Omicron毒株沖擊關鍵時間節(jié)點：②③①①

2021年9月：取消全國多地緊急事態(tài)宣言②

2022年3月：取消餐廳營業(yè)限制③

2022年10月：取消所有旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所25日本消費出行數據：放開后消費受疫情沖擊影響有限日本管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：120%100%80%60%40%20%0%②③①95%74%②放開各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制聚集場所客流限制98%72%短途出行70%左右75%左右-長途出行10-40%97%10-60%97%30-70%106%97%38%零售消費OmiOmicrcron毒株沖擊on餐飲消費93%101%毒株沖擊注：本文所用“恢復程度”的計算方式均為當期值/2019年同期值算得國內航班運送人次恢復程度民鐵輸送客流恢復程度日本:商業(yè)銷售額:零售（除機動車）恢復程度國際航班運送人次恢復程度日本:住宿及餐飲業(yè)恢復程度基準線零售/餐飲恢復程度從100%/105%到98%/100%,回撤幅度2-5個百分點，影響時間約2個月。數據：日本交通部、Wind、東吳證券研究所26韓國出行政策回溯：2022年大幅放開韓國疫情發(fā)展及管控政策變化時間線①②

③關鍵時間節(jié)點：①

2022年2月：取消OmiOmicron毒株沖擊陽性強制隔離措施cron毒株沖擊②

2022年5月：放開聚集場所客流限制③

2022年9月：取消所有旅行限制（包括入境檢測）數據：公開新聞、約翰霍普金斯大學統(tǒng)計、東吳證券研究所27韓國消費出行數據：放開后受兩次沖擊，影響減弱韓國管控政策及消費出行恢復時間線一圖覽各項要素在關鍵時間節(jié)點的恢復狀況（相比19年）：①②

③120%100%80%60%40%20%0%105%②放開91%各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制聚集場所客流限制68%42%短途出行108%55-85%111%108%55-85%111%-60%長途出行70%-100%零售消費112%OmiOmicron毒株沖擊cron毒株沖擊注：本文所用“恢復程度”的計算方式均為當期值/2019年同期值算得韓國:零售額(不包含乘用車）恢復程度高速公路交通量恢復程度基準線航空客流恢復程度鐵路客運量恢復程度零售恢復程度從105%到100%，回撤幅度5個百分點，影響時間約2-3個月。數據：韓國交通部、Wind、東吳證券研究所28新日韓越“二次沖擊”情況總結?亞洲四國呈現(xiàn)的狀態(tài)與歐美有較大區(qū)別，由于普遍放松國內出行時間在2021年下半年至2022年，放開后普遍受到了一次疫情大范圍沖擊，均對出行和消費數據產生較大影響，后續(xù)沖擊影響減弱：????????新加坡：零售/餐飲恢復程度從104%/86%回撤至94%/78%，回撤幅度8-10個百分點，影響時間約3個月。越南：零售/餐飲恢復程度從101%/83%回撤至88%/39%，回撤幅度23-44個百分點，影響時間約6個月。日本：零售/餐飲恢復程度從100%/105%到98%/100%,回撤幅度2-5個百分點，影響時間約2個月。韓國：零售恢復程度從105%到100%，回撤幅度5個百分點，影響時間約2-3個月。亞洲四國的出行消費數據可總結出以下特點：國內放開后第一波的大范圍感染對出行影響較大，對居民消費同樣有負面影響。“二次沖擊”后各項數據持續(xù)恢復至疫情后新高。后續(xù)若還出現(xiàn)疫情沖擊，影響程度衰減明顯。②放開聚集場所客流限制新加坡各項要素恢復程度①出行管控放開②放開聚集場所客流限制③取消所有旅行限制越南各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制零售消費餐飲消費104%88%108%88%104%89%零售消費餐飲消費75-80%30-35%105%85%115%90%日本各項要素恢復程度①出行管控放開②放開聚集場所客流限制③取消所有旅行限制②放開聚集場所客流限制韓國各項要素恢復程度①出行管控放開③取消所有旅行限制短途出行長途出行零售消費餐飲消費70%左右10-40%97%75%左右10-60%97%-短途出行長途出行零售消費108%55-85%111%108%55-85%111%-30-70%106%97%70%-100%112%93%101%資料：公開新聞、Wind、東吳證券研究所整理29世界各國疫后放開“二次沖擊”大消費復蘇橫向比較截至最新數據社零恢復狀況放開后受到疫情二次沖擊次數消費恢復情況在沖擊下最大回撤放開國內出行時間節(jié)點當時社零恢復狀況國內徹底放開時間節(jié)點當時社零恢復狀況國際徹底放開時間節(jié)點國家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國英國德國88%100%100%105%104%78%117%103%111%110%108%105%97%98%99%3次1次1次2次2次2次2次2次10pct1pct2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月100%95%0pct澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月7pct新加坡2022年2月2022年4月2022年8月111%113%106%112%10pct44pct5pct2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國2021年9月2022年3月2022年10月97%2022年2月2022年52022年9111%111%5pct月月數據：各國統(tǒng)計局、Wind、東吳證券研究所注：本表社零恢復狀況計算方式為當月值/2019年同期值，已剔除通脹因素。30世界各國疫后放開“二次沖擊”出行復蘇橫向比較截至最新數據出行恢復狀況放開后受到疫情二次沖擊次數出行恢復情況在沖擊下最大回撤放開國內出行時間節(jié)點當時出行恢復狀況國內徹底放開時間節(jié)點當時出行恢復狀況國際徹底放開時間節(jié)點國家2020年5-6月2021年4-6月2022年6月美國英國德國0-50%0-70%25-67%10-50%-30-100%10-92%53-81%10-40%-80-100%75-94%72-100%60-90%-3次1次1次2次2次2次2次2次30pct20pct13pct55pct-2021年2月左右2021年7月2022年3月2021年2月2022年2月2022年6月澳大利亞2021年4-6月2021年10-12月2022年7-9月新加坡2022年2月2022年4月2022年8月2021年8-9月2022年2月2022年5月越南日本韓國----2021年9月2022年3月2022年10月10-70%55-108%10-75%55-108%30-80%70-110%36pct12pct2022年2月2022年52022年9月月數據：各國統(tǒng)計局、Wind、東吳證券研究所注：本表出行恢復狀況計算方式為當月值/2019年同期值，均為人次或車次、架次等數量口徑，不包含價格因素。31三、中國疫后消費出行修復展望及投資建議32國內“二次沖擊”正在演繹近期觀察各一線城市客流有下行趨勢（周頻）??我們初步觀察到近期各地居民大規(guī)模感染后出行意愿走低的情況：北京、上海、廣州、深圳截至12月18日當周地鐵客流恢復至2019年同期的2022年以來一線城市客流量較2019年恢復情況（當周數據/2019年同期數據）140%120%100%80%60%40%20%0%14%/63%/36%/88%，有下行趨勢。88%63%我們認為國內的“二次沖擊”正在演繹：經過歷史數據的比對，對以地鐵為主要市內出行交通工具的一二線城市來說，地鐵出行數據與零售餐飲恢復程度具有同向性。且由于地鐵數據更為高頻，對預測線下消費走向有一定的先導性。因而近期周度地鐵數據的下探可能提示了國內“二次沖擊”的到來。36%14%上海廣州北京深圳基準線數據：Wind，東吳證券研究所北京地鐵數據與零售餐飲恢復程度有同向性（月頻）上海地鐵數據與零售餐飲恢復程度有同向性（月頻）北京地鐵客流恢復程度北京餐飲收入恢復程度北京社零恢復程度上海地鐵客流恢復程度上海餐飲收入恢復程度上海社零恢復程度160%140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2020-01

2020-05

2020-09

2021-01

2021-05

2021-09

2022-01

2022-05

2022-092020-01

2020-05

2020-09

2021-01

2021-05

2021-09

2022-01

2022-05

2022-09數據：Wind，東吳證券研究所數據：Wind，東吳證券研究所33國內“二次沖擊”影響范圍及節(jié)奏展望???沖擊后出行消費恢復狀態(tài)進一步回升，走勢呈現(xiàn)先抑后揚：根據各國經驗，“二次沖擊”后出行隨著經濟秩序的修復均出現(xiàn)了消費數據的進一步回升。疫情以來長途、短途出行客流量恢復情況120%100%80%60%40%20%0%63%37%時間周期上看，有望在2023年2月前走出底部：考慮我國整體疫苗接種率較高，參考北京情況，全國受到病毒傳播沖擊影響有望在2-3個月周期