金屬材料行業(yè)市場前景及投資研究報告：限電減產(chǎn)供需錯配鋁行業(yè)盈利上行周期

證券研究報告

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2023年2月18日限電減產(chǎn)導(dǎo)致供需錯配，鋁行業(yè)迎來盈利上行周期行業(yè)研究·

專題報告投資評級：買入電解鋁行業(yè)核心觀點◆國內(nèi)鋁的需求結(jié)構(gòu)當中27%來自地產(chǎn)，地產(chǎn)竣工端對鋁需求影響大。2022年國內(nèi)房地產(chǎn)開工和竣工數(shù)據(jù)低迷，拖累鋁需求-4.1%。地產(chǎn)政策“三支箭”落地后，行業(yè)在政策面、輿論面都將處于寬松的周期，?？⒐ぁ⒈＝桓妒侵攸c，我們認為2023年房地產(chǎn)竣工端向上的彈性較大。我們假設(shè)2023年竣工面積恢復(fù)到9.5億平米左右，即同比增速10%，對鋁需求拉動可達3%。地產(chǎn)鏈竣工端對鋁的需求從2022年負貢獻4.1%轉(zhuǎn)為正向貢獻3%，是我們看好今年鋁需求的主要原因?！簟八?電-鋁”：低碳但不穩(wěn)定。2017年之后的這輪電解鋁行業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，從以煤電為主的地區(qū)轉(zhuǎn)入以水電為主的云南、四川、廣西等地，云南、廣西水電裝機容量占比均在70%以上。部分水電站調(diào)節(jié)性能較差，水電發(fā)電季節(jié)性變化明顯，全年發(fā)電量分布呈現(xiàn)豐水期多、枯水期少，造成電力供應(yīng)不穩(wěn)，電解鋁企業(yè)頻繁限電限產(chǎn)。2023年2月，再次出現(xiàn)供應(yīng)缺口，根據(jù)行業(yè)資訊機構(gòu)信息，電解鋁企業(yè)需要壓減負荷100萬千瓦，折合電解鋁產(chǎn)能65萬噸，占全國運行產(chǎn)能1.6%。如果限產(chǎn)落地，將使今年的供需平衡表從小幅過剩向短缺轉(zhuǎn)變。與往年不同的是，經(jīng)過疫情后的去庫存，國內(nèi)外鋁錠庫存均處于歷史偏低位置。此時如果繼續(xù)去庫存，鋁價將具備較高的上漲空間，電解鋁行業(yè)將迎來一輪盈利上行周期。◆關(guān)注低成本電解鋁&鋁加工標的①神火股份：煤、鋁業(yè)務(wù)高盈利彈性。公司是國內(nèi)電解鋁頭部企業(yè)，產(chǎn)能布局合理，電解鋁生產(chǎn)成本受煤價波動影響小，公司主營產(chǎn)品電解鋁和煤炭均將迎來產(chǎn)量釋放期，在電解鋁和煤炭行業(yè)高景氣周期中受益顯著，同時加碼布局高端鋁箔，發(fā)力下游加工。②天山鋁業(yè)：公司是國內(nèi)低成本電解鋁頭部企業(yè)，電費優(yōu)勢突出，公司切入動力電池鋁箔領(lǐng)域，并積極推進海外產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展戰(zhàn)略，為公司打開長期成長空間。③明泰鋁業(yè)：公司是國內(nèi)鋁板帶箔頭部生產(chǎn)商，公司有超過50%產(chǎn)品用于工業(yè)耗材、交通運輸?shù)阮I(lǐng)域，2023年國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)有望帶動公司產(chǎn)品量價齊增。國內(nèi)鋁熱軋產(chǎn)能長期投資不足，需求好轉(zhuǎn)易引發(fā)行業(yè)供應(yīng)短缺，看好加工費上行趨勢。風險提示云南水電站上游來水充足，限電限產(chǎn)比例低于預(yù)期的風險；地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇偏弱，對工業(yè)金屬需求不及預(yù)期的風險；受疫情反復(fù)等因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟增長低于預(yù)期，導(dǎo)致鋁需求下降的風險；受美聯(lián)儲貨幣政策影響，加息時間更久、終端利率更高對大宗商品價格的抑制風險；石油焦、氧化鋁等原材料價格大幅上行，導(dǎo)致相關(guān)上市公司成本抬升，盈利能力下降的風險。鋁的需求分析地產(chǎn)鏈后周期復(fù)蘇是最大的驅(qū)動◆國內(nèi)鋁的需求結(jié)構(gòu)當中27%來自地產(chǎn)，地產(chǎn)竣工端對鋁需求影響大。2022年國內(nèi)房地產(chǎn)開工和竣工數(shù)據(jù)低迷，拖累鋁需求-4.1%。地產(chǎn)政策“三支箭”落地后，行業(yè)在政策面、輿論面都將處于寬松的周期，?？⒐?、保交付是重點，我們認為2023年房地產(chǎn)竣工端向上的彈性較大。我們假設(shè)2023年竣工面積恢復(fù)到9.5億平米左右，即同比增速10%，則對鋁需求的拉動可達到3%。因此地產(chǎn)鏈竣工端對鋁的需求從2022年負貢獻4.1%轉(zhuǎn)為正向貢獻3%，是我們看好今年鋁需求的主要原因。今年鋁需求最大亮點：地產(chǎn)鏈后周期◆國內(nèi)鋁的需求結(jié)構(gòu)當中27%來自地產(chǎn)，地產(chǎn)竣工端對鋁需求影響大。鋁的需求集中在地產(chǎn)鏈竣工端，包括鋁合金門窗、幕墻板、吊頂、燈具等，其中主要是鋁合金門窗型材。2021年我國鋁加工材產(chǎn)量4470萬噸，其中建筑鋁型材產(chǎn)量產(chǎn)量就達到1380萬噸（可能存在重復(fù)統(tǒng)計），占比31%。因此國內(nèi)鋁的需求與地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，如左圖所示?！?022年地產(chǎn)竣工面積下滑顯著拖累鋁需求。2021年下半年以來地產(chǎn)開工和竣工面積數(shù)據(jù)大幅下滑，反映在鋁行業(yè)，體現(xiàn)為鋁型材加工企業(yè)開工率下滑，行業(yè)開工率從2020年90%左右下滑到2022年60%-70%附近，如中間圖所示。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)房屋竣工面積累計同比下滑15%，如果鋁的需求結(jié)構(gòu)30%來自地產(chǎn)，則對鋁的需求拖累達到-4.1%。而2012-2022年，國內(nèi)鋁需求年均復(fù)合增速為6.7%，因此這種拖累是非常顯著的?！?023年，地產(chǎn)鏈后周期將成為鋁需求增長的主要動力。地產(chǎn)政策“三支箭”落地后，行業(yè)在政策面、輿論面都將處于寬松的周期，?？⒐?、保交付是重點，我們認為2023年房地產(chǎn)竣工端向上的彈性較大，如右圖所示。我們假設(shè)2023年竣工面積恢復(fù)到9.5億平米左右，即同比增速10%，則對鋁需求的拉動可達到3%。因此地產(chǎn)鏈竣工端對鋁的需求從2022年負貢獻4.1%轉(zhuǎn)為正向貢獻3%，是我們看好今年鋁需求的主要原因。圖：國內(nèi)鋁需求增速與地產(chǎn)竣工面積增速（前移6個月）圖：國內(nèi)鋁型材周度開工率圖：房屋新開工與竣工面積60%80%60%40%20%0%100906040房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比國內(nèi)鋁需求同比地產(chǎn)竣工面積同比（右軸）50%40%30%20%10%0%8020706002020年2021年2022年2023年50403020-20-40-60-20%-40%-60%1/12/1

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12/1-10%資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：上海有色網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理如何看待歐美經(jīng)濟下滑對鋁需求的影響◆鋁材出口國鋁需求1/4。國內(nèi)原鋁出口有15%關(guān)稅，原鋁一般不出口，鋁加工材一般沒有關(guān)稅且出口退稅，因此鋁一般以鋁材形式出口。鋁材的出口量與國內(nèi)和國外鋁價的價差高度相關(guān)，本質(zhì)上反映的是國內(nèi)、國外鋁市場的需求景氣度差異。2022年受俄烏沖突、歐美經(jīng)濟高景氣度等因素影響，國外鋁價表現(xiàn)強于國內(nèi)。反映在鋁材出口數(shù)據(jù)方面，2022年中國出口的鋁材及鋁制品達到了968萬噸（+97萬噸），拉動鋁需求增長1.7%。◆主要經(jīng)濟體的有色金屬需求占比。如下表所示，中國的工業(yè)金屬需求基本占全球50%左右，美國占8%，歐洲占15%。中國的工業(yè)金屬需求當中，至少有1/4是以加工材料、終端產(chǎn)品形式出口到國外，所以刨除出口，粗略測算國內(nèi)的工業(yè)金屬需求約占全球38%?！魵W美經(jīng)濟增速下滑，中國鋁材出口下降。如果預(yù)期2023年歐美經(jīng)濟增速下滑，對鋁的需求影響體現(xiàn)在鋁材出口。2022年下半年以來，伴隨歐美經(jīng)濟增速下滑，歐元區(qū)制造業(yè)PMI在2022年7月降至榮枯線以下，國內(nèi)鋁材出口量也顯著下滑，如下圖所示，鋁材單月出口量從最高點67.7萬噸下降到11月份的45.6萬噸。我們假設(shè)2023年國內(nèi)鋁材出口量月均值在48萬噸附近（過去5年均值），全年鋁材及鋁制品出口量比2022年下降105萬噸，以表征歐美經(jīng)濟增速下滑對鋁需求的拖累。圖：未鍛軋鋁及鋁材月度出口量（萬噸）80.00表：2022年部分經(jīng)濟體工業(yè)金屬需求占比70.00銅鋁鋅60.0050.0040.0030.0020.00中國印度美國歐洲51.50%2.40%8.50%15.30%57.40%3.30%8.30%14.20%49.30%4.90%7%16.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月

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Mackenzie，國信證券經(jīng)濟研究所整理2018年2021年2019年2022年2020年2023E資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測鋁需求結(jié)構(gòu)◆為什么2022年中國鋁需求維持正增長。我們根據(jù)國內(nèi)原鋁產(chǎn)量，鋁材進出口數(shù)據(jù)以及國內(nèi)鋁錠庫存變動，測算2022年中國電解鋁表觀需求為4261萬噸，同比增長2.3%或97萬噸。之所以在疫情擾動、地產(chǎn)數(shù)據(jù)低迷情況下錄得正增長，主因出口、基建和汽車領(lǐng)域拉動，如下表所示?！?023年鋁需求增速依靠建筑地產(chǎn)、基建、交通、消費品等領(lǐng)域拉動，預(yù)計2023年鋁需求增速為3.1%，如下圖所示。分項來看，?

負貢獻：2023年鋁需求的拖累項是出口，預(yù)計鋁材及鋁制品出口量863萬噸，同比下滑11%或105萬噸，拖累鋁需求增速2.5%。?

正向貢獻：假設(shè)竣工面積增長10%，地產(chǎn)竣工端將拉動1.8%；汽車領(lǐng)域假設(shè)乘用車產(chǎn)銷量同比不變，新能源汽車滲透率提升拉動鋁需求增加24萬噸；基建領(lǐng)域政策以工代賑、適度超前，基建、軌道交通拉動1.7%；今年疫情影響消散，將帶動社會零售總額反彈，鋁在食品飲料包裝、電器等領(lǐng)域需求同步恢復(fù)，假設(shè)增速6%，與預(yù)期GDP增速接近，則拉動需求0.8%。表：中國原鋁分行業(yè)需求（萬噸）建筑地產(chǎn)圖：中國電解鋁需求增速乘用車軌道交通及其他

電力電線包裝消費品機械其他內(nèi)需小計出口總需求20.0%2020年2021年3207761396815.0%14.1%各領(lǐng)域需求占比需求量（萬噸）需求變化（萬噸）27%86517%5558%12%39215%4744%8%10%327100%3266+5910.0%5.0%9.9%2611312618984164+1969.0%8.7%7.9%+1374.8%4.9%4.9%2022年3.1%2.3%需求量（萬噸）需求增速757-13%-1086059%2610%45115%+594740%1310%28710%+263270%32931%9688%42612%0.0%-1.0%需求變化（萬噸）+50+0+0+0+027+70+97-5.0%2023E需求量（萬噸）需求增速83310%+766294%28710%+2649610%+455006%1386%3036%3435%35297%863-11%-10543923.1%+132資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測需求變化（萬噸）+24+26+7+16+16+237數(shù)據(jù)：WoodMackenzie，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測行業(yè)供給端分析“水-電-鋁”造成供應(yīng)端愈加脆弱◆“水-電-鋁”：低碳但不穩(wěn)定。2017年鋁行業(yè)供給側(cè)改革后，河南、山東地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能迫于成本或碳排放壓力，將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到火力發(fā)電成本低的內(nèi)蒙古地區(qū)，或擁有廉價水電資源的云南、四川地區(qū)。2017年之后的這輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，產(chǎn)能從以煤電為主的地區(qū)轉(zhuǎn)入以水電為主的云南、四川、廣西等地，云南、廣西水電裝機容量占比均在70%以上。云南省部分水電站調(diào)節(jié)性能較差，水電發(fā)電季節(jié)性變化明顯，全年發(fā)電量分布呈現(xiàn)豐水期多、枯水期少，造成電力供應(yīng)不穩(wěn)，電解鋁企業(yè)頻繁限電限產(chǎn)?！?023年2月，再次出現(xiàn)供應(yīng)缺口，根據(jù)行業(yè)資訊機構(gòu)信息，電解鋁企業(yè)需要壓減負荷100萬千瓦，折合電解鋁產(chǎn)能65萬噸，占全國運行產(chǎn)能1.6%。如果限產(chǎn)落地，將使今年的供需平衡表從小幅過剩向短缺轉(zhuǎn)變。與往年不同的是，經(jīng)過疫情后的去庫存，國內(nèi)外鋁錠庫存均處于歷史偏低位置。此時如果繼續(xù)去庫存，鋁價將具備較高的上漲空間。電解鋁高排放◆我國電解鋁碳排放偏高。根據(jù)國際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，2019年全球電解鋁能源結(jié)構(gòu)中，煤電占60%，水電占24.8%。我國能源稟賦決定了我國鋁工業(yè)用電以火電為主，2021年我國電解鋁行業(yè)能源結(jié)構(gòu)中煤電占比高達76%，遠高于全球平均水平，導(dǎo)致我國電解鋁單位排放量高達12.8噸二氧化碳當量，高于全球平均水平10.4噸，具有更大的減排壓力。◆我國“水-電-鋁”產(chǎn)業(yè)鏈條較為稀缺。云南、四川等地電力裝機結(jié)構(gòu)以水電為主，因此當?shù)仉娊怃X單位碳排放遠低于全國平均水平。但截止2021年，我國電解鋁行業(yè)用能結(jié)構(gòu)中，水電占比僅17.4%，集中在云南、四川、貴州等地，較為稀缺。◆高能耗屬性促使電解鋁產(chǎn)能向西南水電豐富的地區(qū)轉(zhuǎn)移。2016年之后，山東、河南等地電解鋁產(chǎn)能迫于當?shù)亟的芎摹p少秋冬季霧霾的要求，生產(chǎn)受到影響；此時恰逢云南地區(qū)水電供應(yīng)過剩，每年棄水量較大，希望吸引高耗能產(chǎn)業(yè)遷入以消納水電。自此，以神火股份為首的電解鋁企業(yè)開始將產(chǎn)能遷入云南。圖：2019年全球電解鋁用電結(jié)構(gòu)對比圖：2019全球主要地區(qū)鋁電解環(huán)節(jié)碳排放對比（t-CO2）圖：水電鋁碳排放遠低于煤電鋁1816火電水電、核電及其他可再生能源100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%141210812.810.4100%97%88%668%449%220%15%8%0資料：國際鋁業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：國際鋁業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方向◆產(chǎn)能從河南、山東轉(zhuǎn)向內(nèi)蒙古、云南、四川：2017年鋁行業(yè)供給側(cè)改革后，河南、山東地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能迫于成本或碳排放壓力，將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到火力發(fā)電成本低的內(nèi)蒙古地區(qū)，或擁有廉價水電資源的云南、四川地區(qū)。我們對比2023年1月末與鋁行業(yè)供給側(cè)改革前的2017年5月末運行產(chǎn)能，承接電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移最多的地區(qū)是云南、內(nèi)蒙古、廣西和四川?！魪漠a(chǎn)能指標轉(zhuǎn)移的角度來看，產(chǎn)能轉(zhuǎn)出排名前兩位的是：山東轉(zhuǎn)移出459萬噸產(chǎn)能，河南轉(zhuǎn)移出235萬噸產(chǎn)能；產(chǎn)能轉(zhuǎn)入排名前兩位的是：云南轉(zhuǎn)入492萬噸，內(nèi)蒙古轉(zhuǎn)入420萬噸。圖：國內(nèi)各地電解鋁運行產(chǎn)能變化（萬噸）圖：國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能變化（2017年5月-2023年1月）1400內(nèi)蒙古云南2662601166120010008006004002000廣西158四川青海4947甘肅42791767山西13陜西43631614遼寧寧-夏1404湖-北2365301福-建7279278259247232-

2重0慶-39貴州河南193144120

119115901028910086767261404352-8527四川2019年末15978-153新疆青海新疆甘肅河南山東遼寧陜西寧夏山西云南2020年末湖北福建廣西2023年1月末重慶貴州內(nèi)蒙古-375山東-450-350-250-150-50501502503502016年末2017年5月末2017年末2018年末2021年末資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理西南地區(qū)水力發(fā)電具有較強季節(jié)性◆2017年之后產(chǎn)能轉(zhuǎn)入水電為主的地區(qū)：2017年之前的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，產(chǎn)能涌入的地區(qū)電力裝機以煤電為主，山東、河南、內(nèi)蒙古、新疆的火電裝機占比均在55%以上。2017年之后的這輪產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，產(chǎn)能從以煤電為主的地區(qū)轉(zhuǎn)入以水電為主的云南、四川、廣西等地，云南、廣西水電裝機容量占比均在70%以上?！羲Πl(fā)電具有季節(jié)性：根據(jù)有關(guān)文獻，云南省部分水電站調(diào)節(jié)性能較差，水電發(fā)電季節(jié)性變化明顯，全年發(fā)電量分布呈現(xiàn)豐水期多、枯水期少的特點，豐枯出力懸殊。水電豐水期發(fā)電量占全年水電發(fā)電量比重約為70％，枯水期發(fā)電量比重約為30%。云南金沙江中下游水電和中小水電裝機量大，該部分水電調(diào)節(jié)特性較差，豐枯電量比例約為80%：20%，豐枯期電量分布懸殊，其中豐期的7-9月水電發(fā)電量占全年水電發(fā)電量的45%左右。四川水電同樣有明顯的季節(jié)性，根據(jù)相關(guān)文獻，2018-2020年豐水：枯水期發(fā)電比為1.35-1.40。圖：2021年部分省份電力裝機構(gòu)成圖：云南電力負荷特性與水電出力特性對比圖：云南水力發(fā)電量呈明顯季節(jié)特征（億千瓦時）450400350300250200150100120%火電水電光伏風電100%80%60%40%20%0%1.0%3.7%36.4%1.5%6.9%78.1%73.4%66.9%65.7%63.8%56.9%49.7%2021202250014.4%16.1%山東河南內(nèi)蒙古新疆云南廣西四川3月4月5月6月7月8月9月10月

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：《化解云南電力結(jié)構(gòu)性矛盾促進水電消納研究》，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理2020年以來，來水不足導(dǎo)致減產(chǎn)頻發(fā)◆云南吸引電解鋁產(chǎn)業(yè)遷入后，從2020年開始，電解鋁行業(yè)新增用電量占到云南新增工業(yè)用電量的大部分，加之水力發(fā)電豐枯季明顯，近2年來西南地區(qū)電解鋁頻繁減產(chǎn)：?

2021年5月份之后由于云南來水偏枯以及能耗雙控等因素，云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能減產(chǎn)160.5萬噸，加上事故及其他因素，總共減產(chǎn)183萬噸，占2021年全國電解鋁減產(chǎn)總量的49%。?

2022年7-8月份，四川異常高溫導(dǎo)致用電緊張，省內(nèi)100萬噸電解鋁產(chǎn)能全部關(guān)停。2022年9月份以來，云南水電來水偏少，電解鋁企業(yè)再次收到降負荷通知，累計減產(chǎn)達120萬噸。?

2023年2月，再次出現(xiàn)供應(yīng)缺口，根據(jù)財聯(lián)社消息，電解鋁企業(yè)需要壓減負荷100萬千瓦，折合電解鋁產(chǎn)能65萬噸，占全國運行產(chǎn)能1.6%?！羲婁X運行穩(wěn)定性不及煤電鋁。水電鋁的碳排放量遠低于煤電鋁，是電解鋁行業(yè)發(fā)展方向之一。但水電受天氣影響，天氣異常容易造成來水不穩(wěn)，導(dǎo)致發(fā)電量波動較大，進而影響電解鋁運行，從過去兩年來看，水電鋁的運行平穩(wěn)性遠不及煤電鋁。如右圖所示，我們對比“煤-電-鋁”為主的內(nèi)蒙古和新疆，以及“水-電-鋁”為主的云南和四川，來說明煤電鋁運行穩(wěn)定性遠高于水電鋁。圖：近年云南新增工業(yè)用電大部分來自電解鋁行業(yè)（億千瓦時）圖：煤電鋁運行穩(wěn)定性高于水電鋁表：近兩年云南電解鋁減產(chǎn)小結(jié)2021年電解鋁運行產(chǎn)能:云南:當月值:上海有色800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00250電解鋁運行產(chǎn)能:內(nèi)蒙古:當月值:上海有色電解鋁運行產(chǎn)能:新疆:當月值:上海有色電解鋁運行產(chǎn)能:四川:當月值:上海有色企業(yè)云南鋁業(yè)云南宏泰云南神火云南其亞文山鋁業(yè)小計減產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）減產(chǎn)原因226云南新增工業(yè)用電量

云南電解鋁行業(yè)新增用電量10811能耗雙控，電力供應(yīng)緊張能耗雙控，電力供應(yīng)緊張能耗雙控，電力供應(yīng)緊張能耗雙控，電力供應(yīng)緊張事故20015010050182374.522.5183143134126892022年企業(yè)797068減產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）減產(chǎn)原因限電云南鋁業(yè)云南宏泰云南神火云南其亞小計811818728限電198限電0限電201720182019202020212022124資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理頻繁限電可能會影響企業(yè)復(fù)產(chǎn)積極性◆根據(jù)消息，2月份發(fā)電側(cè)預(yù)計總發(fā)電量為176億千瓦時，水電可發(fā)電量預(yù)計為110億千瓦時、新能源可發(fā)電量預(yù)計為32.3億千瓦時、火電預(yù)計可發(fā)電量33.8億千瓦時；需求側(cè)總用電量為223億千瓦時，預(yù)計2月份電量缺口為42億千瓦時，考慮已執(zhí)行300萬千瓦能效管控電力、白鶴灘電廠留存5億千瓦時電量，仍存在22億千瓦時的電量缺口，需要透支水電蓄能、增開火電機組、增加能效管控規(guī)模等措施才能使電量平衡。根據(jù)行業(yè)資訊網(wǎng)站消息，云南電解鋁企業(yè)需要壓減負荷100萬千瓦，折合電解鋁產(chǎn)能65萬噸?！翡X電解槽啟動慢，啟動費用高：生產(chǎn)的連續(xù)性與頻繁限電之間的矛盾。電解槽關(guān)停后逐臺啟動速度較慢，假設(shè)一個50萬噸的電解鋁車間，槽型500KA，大概370臺電解槽，如果分2個系列，每個系列每天啟動2臺電解槽，則需要3個月時間才能滿產(chǎn)。如果單噸產(chǎn)能重啟費用為1500元，則10萬噸產(chǎn)能重啟費用需要1.5億元。以云南某電解鋁企業(yè)2022年上半年噸鋁凈利潤2000元/噸為例，重啟費用占據(jù)了一年的大部分凈利潤，且頻繁開關(guān)對電解槽壽命影響大。2021年以來頻繁限電可能會影響企業(yè)的復(fù)產(chǎn)積極性。圖：溪洛渡水電站上游水位（m）圖：溪洛渡水電站入庫流量（立方米/秒）圖：溪洛渡水電站出庫流量（立方米/秒）20182021201920222020202361060059058057056055054053052020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020182021201920222020202315,00010,0005,00020182021201920222020202351050001/1

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12/1資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能提前見頂，國外難以補充◆國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量可能提前見頂：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板為4500萬噸左右，而工業(yè)行業(yè)難以做到100%滿產(chǎn)，假設(shè)做到95%水平的高開工率，則運行產(chǎn)能上限為4275萬噸。2022年初以來國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能加速投產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，在7月末運行產(chǎn)能最高曾觸及4140萬噸，隨著四川高溫限電導(dǎo)致減產(chǎn)100萬噸，運行產(chǎn)能隨之下降。我們認為隨著我國電解鋁能源結(jié)構(gòu)當中水電占比提高，而我國西南部水電的季節(jié)性明顯，會導(dǎo)致電解鋁開工率受限，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能以及產(chǎn)量可能已經(jīng)見頂或接近頂部?！暨^去20年全球電解鋁擴張主要在中國：本世紀以來全球電解鋁擴張主要在中國及亞洲的印度等地，除此之外其他大洲的電解鋁產(chǎn)能不增反降，如右圖所示，歐洲和北美洲近20年鋁產(chǎn)能不增反降，依靠中國逐年增加的鋁材出口滿足其增量需求。尤其是2008年金融危機后，歐洲和美國停產(chǎn)的部分電解鋁產(chǎn)能永久退出。一旦中國電解鋁運行產(chǎn)能見頂，全球鋁供應(yīng)增速將明顯下降。圖：國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能接近頂部（萬噸）圖：過去20年全球電解鋁增量主要來自中國（萬噸）Asiaex.ChinaAustralasiaEuropeAfricaCentral&SouthAmericaNorthAmerica1,4001,2001,000800450040003500300025002000150010005004,600.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.00運行產(chǎn)能產(chǎn)能天花板4500萬噸指標上限95%開工產(chǎn)能China:右軸95%開工率為4275萬噸60040020000資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：CRU，國信證券經(jīng)濟研究所整理不同復(fù)產(chǎn)假設(shè)下的供需平衡表◆根據(jù)不同來水情況，作如下假設(shè)：?

假設(shè)1：云南地區(qū)2月份不減產(chǎn)，且6月份豐水期后，閑置的125萬噸產(chǎn)能全部復(fù)產(chǎn)；?

假設(shè)2：云南地區(qū)2月份減產(chǎn)30萬噸，且6月份豐水期后，閑置的155萬噸產(chǎn)能半數(shù)復(fù)產(chǎn)；?

假設(shè)3：云南地區(qū)2月份減產(chǎn)65萬噸，且6月份豐水期后，閑置的190萬噸產(chǎn)能不復(fù)產(chǎn)。根據(jù)不同假設(shè)條件，得出2023年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量。對于需求端仍維持3.1%增速的判斷，得出不同條件下的供需平衡表，如下表所示?！舾鶕?jù)行業(yè)資訊機構(gòu)實地調(diào)研結(jié)果，云南地區(qū)2月份限產(chǎn)是大概率事件，使今年的供需平衡表從小幅過剩向短缺轉(zhuǎn)變。與往年不同的是，經(jīng)過疫情后的去庫存，國內(nèi)外鋁錠庫存均處于歷史偏低位置（LME庫存短期指導(dǎo)意義有限，但回顧過去10年，可以確認是去庫存趨勢），2022年底國內(nèi)電解鋁社會庫存不到60萬噸。此時如果繼續(xù)去庫存，使鋁價具備較高的上漲空間，電解鋁行業(yè)將迎來一輪盈利上行周期。圖：國內(nèi)電解鋁社會庫存季節(jié)圖（萬噸）圖：LME鋁庫存（萬噸）600250表：不同假設(shè)條件下的供需平衡表（萬噸）假設(shè)12017年2018年2021年2019年2022年50040030020010002020年2023年20015010050假設(shè)24124241假設(shè)34064241中國原鋁產(chǎn)量鋁進口量4170241鋁材及鋁制品出口量國內(nèi)鋁需求鋁總需求863863863352943921935294392-2735294392-87供需平衡01/12/1

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12/1資料：上海有色網(wǎng)，iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測資料：上海有色網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)標的推薦低成本電解鋁及鋁加工標的◆新疆地區(qū)電解鋁的優(yōu)勢在于電價低且運行穩(wěn)定：新疆地區(qū)電解鋁廠自備電發(fā)電成本在0.21元/度（不含稅）左右，云南地區(qū)電解鋁廠網(wǎng)電價格為0.37元/度（不含稅）。因此新疆電解鋁電費成本比山東低3900元/噸鋁，考慮到進出疆運費，也要比山東地區(qū)低2100元/噸。云南地區(qū)電解鋁電費比山東低1750元/噸鋁。◆神火股份：煤、鋁業(yè)務(wù)高盈利彈性。公司是國內(nèi)電解鋁頭部企業(yè)，產(chǎn)能布局合理，電解鋁生產(chǎn)成本受煤價波動影響小，公司主營產(chǎn)品電解鋁和煤炭均將迎來產(chǎn)量釋放期，在電解鋁和煤炭行業(yè)高景氣周期中受益顯著，同時加碼布局高端鋁箔，發(fā)力下游加工?！籼焐戒X業(yè)：公司是國內(nèi)低成本電解鋁頭部企業(yè)，電費優(yōu)勢突出，公司切入動力電池鋁箔領(lǐng)域，并積極推進海外產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展戰(zhàn)略，為公司打開長期成長空間?！裘魈╀X業(yè)：公司是國內(nèi)鋁板帶箔頭部生產(chǎn)商，公司有超過50%產(chǎn)品用于工業(yè)耗材、交通運輸?shù)阮I(lǐng)域，2023年國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)有望帶動公司產(chǎn)品量價齊增。國內(nèi)鋁熱軋產(chǎn)能長期投資不足，需求好轉(zhuǎn)易引發(fā)行業(yè)供應(yīng)短缺，看好加工費上行趨勢。依據(jù)成本特點，劃分三類電解鋁標的◆我們按照上市公司產(chǎn)能集中地，將電解鋁標的劃為山東、新疆、云南三類。山東地區(qū)包括中國宏橋、南山鋁業(yè)，新疆地區(qū)包括神火股份、天山鋁業(yè)、新疆眾和，云南地區(qū)包括云鋁股份、中國宏橋、神火股份?！?021年以來隨著煤炭價格上漲，山東地區(qū)電解鋁產(chǎn)能從成本洼地變?yōu)槌杀靖叩?。?500K環(huán)渤海動力煤價格為1200元/噸時，山東地區(qū)電解鋁廠自備電發(fā)電成本大概在0.5元/度（不含稅）。如果不考慮上游的氧化鋁配套，那么鋁價在18500元/噸左右，山東地區(qū)電解鋁產(chǎn)能處于虧損狀態(tài)，如2022年下半年持續(xù)虧損。山東、河南兩地電解鋁產(chǎn)能占全國20%以上，可以認為是邊際成本，使鋁價在過去一年多以來一直維持在17000元/噸以上?！粜陆?、云南地區(qū)的優(yōu)勢在于電價低。新疆地區(qū)電解鋁廠自備電發(fā)電成本在0.21元/度（不含稅）左右，云南地區(qū)電解鋁廠網(wǎng)電價格為0.37元/度（不含稅）。新疆電解鋁電費成本比山東低3900元/噸鋁，考慮到進出疆運費，也要比山東地區(qū)低2100元/噸。云南地區(qū)電解鋁電費比山東低1750元/噸鋁。因此可以認為新疆、云南的電解鋁產(chǎn)能可以賺取穩(wěn)定利潤。表：2023年1月國內(nèi)電解鋁分地區(qū)成本（元/噸）圖：山東電解鋁廠成本與盈虧（自備電且不考慮氧化鋁配套）加權(quán)平均成本理論盈虧運行產(chǎn)能比重區(qū)域內(nèi)電解鋁上市公司地區(qū)新疆湖北云南內(nèi)蒙古青海福建山西寧夏貴州陜西甘肅山東四川重慶遼寧廣西河南26,0005,0004,0003,0002,0001,000016201170731742017813179011824318312183531851918617188461886218898189521905219369194072115124389615.16%0.24%10.55%15.50%6.77%0.17%2.87%2.96%1.91%2.22%7.39%18.85%1.89%1.16%1.04%6.35%4.97%天山鋁業(yè)、神火股份、新疆眾和電解鋁利潤（右軸）電解鋁完全成本（左軸）電解鋁含稅價格（左軸）24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000云鋁股份、中國宏橋、神火股份中國鋁業(yè)503415中國鋁業(yè)734中國鋁業(yè)中國鋁業(yè)-37-203-301-530-546-582-636-736-1053-1091(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)中國鋁業(yè)中國宏橋、南山鋁業(yè)中孚實業(yè)中國忠旺中國鋁業(yè)中孚實業(yè)、焦作萬方資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：阿拉丁，國信證券經(jīng)濟研究所整理

備注：價格均為含稅價，成本采用原料內(nèi)部價核算新疆和云南的電力成本優(yōu)勢◆新疆電解鋁成本優(yōu)勢在于低廉的煤炭價格，如左圖所示，即使是在疆煤外運最便捷的哈密地區(qū)，動力煤價格也遠低于環(huán)渤海地區(qū)。新疆電解鋁產(chǎn)能集中在昌吉自治州和石河子市，煤炭成本更低，部分鋁廠的坑口電廠煤價僅在100-200元/噸，綜合用電成本僅為0.21元/度。圖：新疆哈密煤價與環(huán)渤海港口煤價對比（元/噸）1,800坑口價(含稅):動力煤(Q6000):新疆:哈密1,6001,4001,2001,000800平倉價(含稅):動力末煤(5500):京唐港◆云南雖在2021年取消電解鋁行業(yè)優(yōu)惠電價，但用電成本仍低于全國平均水平。以云南某電解鋁企業(yè)為例，枯水期含稅電價0.47元/度，豐水期電價0.32元/度，全年綜合用電價格含稅0.41元/度，仍遠低于山東、河南使用自備電的電解鋁產(chǎn)能。600◆如右圖所示，去年下半年以來由于鋁價下跌、煤價堅挺，山東地區(qū)電解鋁產(chǎn)能處于虧損狀態(tài)，同期的新疆、云南電解鋁產(chǎn)能則持續(xù)盈利（云南地區(qū)短期虧損是因為使用枯水期電價計算）。4002000資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：不同地區(qū)電解鋁凈利潤（元/噸）6000山東電解鋁凈利潤（自備電+無氧化鋁配套）云南電解鋁凈利潤500040003000200010000表：相關(guān)標的及估值新疆電解鋁凈利潤股價（2月17簡稱EPSPE總市值（百萬元）

投資評級日）20211.442.710.821.740.962022E

2023E

2024E2021

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2024E000933.SZ

神火股份601677.SH

明泰鋁業(yè)002532.SZ

天山鋁業(yè)1378.HK

中國宏橋000807.SZ

云鋁股份17.2218.708.233.061.740.811.591.433.332.070.881.681.623.522.550.971.911.6712.06.95.610.710.24.65.29.09.44.38.24.97.38.53.88.038,76218,13538,28568,64046,297買入買入買入買入買入10.04.2-1000-2000-3000-40007.2413.3513.99.3資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理

備注：中國宏橋盈利預(yù)測來自Wind一致預(yù)期資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理神火股份——煤、鋁業(yè)務(wù)雙發(fā)力◆

公司電解鋁產(chǎn)能布局合理，受動力煤價格波動影響較小。公司擁有170萬噸電解鋁產(chǎn)能，其中80萬噸位于新疆，90萬噸位于云南。新疆煤炭價格與中東部煤炭價格脫鉤，2021年10月份時環(huán)渤海動力煤現(xiàn)貨價格漲至2000元/噸以上，而公司在新疆的煤炭采購價格僅為200元/噸左右，公司在新疆的用電成本始終維持在0.2元/度左右，不受動力煤價格大幅波動的沖擊。公司云南電解鋁產(chǎn)能電費年均價在0.41元/度，根據(jù)我們測算，大概相當于環(huán)渤海動力煤（5500K）價格為850元/噸左右時的燃煤自備電成本，因此公司在云南的用電價格相較于山東/河南的自備電產(chǎn)能仍具備成本優(yōu)勢。公司在成本端唯一的風險敞口是氧化鋁，而氧化鋁建成產(chǎn)能相對過剩的現(xiàn)狀長期不變，短期受環(huán)保減產(chǎn)影響，價格會有波動，但長期運行區(qū)間有望維持在3000元/噸以下，不會顯著擠占電解鋁利潤?！?/p>

煤炭量價齊增，成為重要盈利增長點。公司募投項目梁北煤礦改擴建項目處于爬產(chǎn)期，目前已具備滿產(chǎn)運行條件，大磨嶺煤礦生產(chǎn)穩(wěn)定后也有望貢獻部分增量，因此今明兩年公司煤炭產(chǎn)量仍處于增長態(tài)勢。煤炭價格方面，2022年動力煤長協(xié)基準價700元/噸，比之前535元/噸有明顯上漲，煤炭價格重心上移。公司主要產(chǎn)品無煙精煤和瘦精煤價格重心也有望提高。圖：神火股份營業(yè)收入圖：神火股份單季度營業(yè)收入400營業(yè)收入（億元）同比增速120100806040200營業(yè)收入（億元）同比增速

150.0%90.0%70.0%50.0%130.0%35030025020015010050124.5%83.2%110.0%90.0%70.0%50.0%30.0%表：神火股份業(yè)務(wù)布局神火股份煤礦布局85.2%63.1%69.5%煤礦新莊設(shè)計產(chǎn)能（萬噸）持股比例100%100%100%100%82%39.5%57.4%河南河南河南河南河南河南小計1801204530.0%10.0%-10.0%-30.0%40.8%2.1%薛湖25.5%劉河10.0%11.8%-0.3%-3.7%12.4%-19.0%梁北24021060-6.5%

6.8%-10.0%-30.0%泉店大磨嶺35%08552016

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2022H1資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理神火股份電解鋁布局位置公司名稱產(chǎn)能（萬噸）持股比例100%圖：神火股份歸母凈利潤圖：神火股份單季度歸母凈利潤新疆新疆神火煤電云南神火鋁業(yè)8050.01000.0%802.6%

800.0%600.0%歸母凈利潤（億元）281500.0%1000.0%500.0%歸母凈利潤1390.2%同比增速云南小計9043.4%同比增速40.030.020.010.00.02318138170795.4%神火股份鋁加工布局位置463.3%400.0%210.0%公司名稱產(chǎn)能（萬噸）持股比例100%405.8%198.6%232.61%95.0%200.0%-28.3%-87.5%-88.6%0.0%上海上海神火鋁箔神隆寶鼎新材料2.5-20.8%37.6%0.0%-35.1%河南小計5.5860.9%-73.4%-120.5%-2-500.0%-200.0%2016

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2022H1資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理神火股份——煤、鋁業(yè)務(wù)雙發(fā)力◆公司2022H1業(yè)績大幅增長主因煤炭和電解鋁產(chǎn)品價格上漲。2022H1公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量變動不大，其中原鋁產(chǎn)量77.3萬噸，同比增長4.7%；煤炭產(chǎn)量314.97萬噸，同比下降1.7%。2022H1年長江鋁現(xiàn)貨含稅均價21406元/噸，比2021H1均價上漲達22.9%；2022年永城無煙煤洗中塊價格2075元/噸，比2021H1均價上漲達88.6%。分地區(qū)來看，新疆神火原鋁半年度產(chǎn)量一直穩(wěn)定在40萬噸左右；2022H1年云南神火原鋁產(chǎn)量近36.9萬噸，比2021H1增加3.4萬噸。2022年2月，有限責任公司對云南省內(nèi)電解鋁企業(yè)實施有序恢復(fù)供電，云南神火供用電總負荷大幅增加，2022年4月底，云南神火90萬噸產(chǎn)能全部投產(chǎn)。如果云南神火限產(chǎn)30%，對應(yīng)上市公司權(quán)益產(chǎn)能減產(chǎn)11.7萬噸，占上市公司總權(quán)益產(chǎn)能9.8%，且云南神火的盈利能力弱于新疆神火，對上市公司業(yè)績影響相對有限，由于限產(chǎn)帶來的價格上漲彈性對公司業(yè)績貢獻更大?！艄緦γ骸X價格具有高業(yè)績彈性。由于云南神火所在地水電裝機容量占比高，云南神火用電價格受煤炭價格上漲影響??；新疆地區(qū)煤炭價格變動較小，因此公司生產(chǎn)成本變動也相對較小，充分受益于鋁價上行。2022H1年公司煤炭銷售毛利率達57%，原鋁銷售毛利率達32%。2022H1原鋁單噸毛利潤5936元；2022H1煤炭單噸毛利潤917元，比2021年增加339元/噸。公司煤炭、電解鋁業(yè)務(wù)具備極高的盈利彈性?！翡X箔版塊持續(xù)擴張。公司目前擁有8萬噸鋁箔產(chǎn)能，其中上海鋁箔產(chǎn)能2.5萬噸，神隆寶鼎一期產(chǎn)能5.5萬噸。目前，神隆寶鼎的16949汽車質(zhì)量管理體系認證進入試樣和批量供貨階段。二期6萬噸新能源動力電池材料項目進展順利，預(yù)計

2023年下半年逐步投入運營。全部建成后，公司將擁有14萬噸鋁箔產(chǎn)能。◆公司借助電解鋁行業(yè)高盈利周期降低杠桿、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。截至2022年6月末，公司負債合計335.97億元，比2021年末減少55.56億元，其中流動負債由2021年末331億元下降至282億元，主因短期借款和應(yīng)付票據(jù)大幅減少；非流動負債由61億元下降至54億元。截至2022年6月末，公司資產(chǎn)負債率下降至64.9%，較2021年末73.1%的水平顯著下降，2022H1公司財務(wù)費用僅3.69億元，在2017-2018年，公司年度財務(wù)費用一度高達近20億元。公司借助近兩年電解鋁行業(yè)高盈利周期，一是完成云南神火建設(shè)，二是修復(fù)了資產(chǎn)負債表，降低了資產(chǎn)負債率，三是2019-2021年計提超過50億元資產(chǎn)減值，夯實了資產(chǎn)質(zhì)量。圖：神火股份主要產(chǎn)品產(chǎn)量（萬噸）圖：神火股份電解鋁分地區(qū)產(chǎn)量（萬噸）圖：神火股份主要產(chǎn)品毛利率圖：公司主要產(chǎn)品單位毛利（元/噸）800

730.63煤炭產(chǎn)量原鋁產(chǎn)量653.73160新疆云南河南70%煤炭原鋁7000煤炭單噸毛利

原鋁單噸毛利1401201008059367006005004003005831626.3660%50%40%30%20%10%0%57%32%6000500040003000200010000563.93559.06551.0660.049%35%33.730.844%19%27.321.479.720208.838%32%22%2832314.976036.72092206421%13%24%186201680.6201780.6201879.781.82021140.662001000917114.2

111.26102.28107.8188.6953027757877.32040.22765

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2022H12016201720182019202020212022H1資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理天山鋁業(yè)——布局合理，邁向產(chǎn)業(yè)鏈一體化◆

公司具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，且產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)區(qū)位布局合理。電解鋁和配套自備電、陽極碳素等能源強度較高的環(huán)節(jié)均位于新疆，利用新疆廉價煤炭資源，降低生產(chǎn)成本。目前公司在新疆具有120萬噸電解鋁產(chǎn)能，配套6臺350MW自備發(fā)電機組，配套的60萬噸碳素產(chǎn)能也已全部投入生產(chǎn)。◆

天桂氧化鋁具有成本優(yōu)勢。公司在廣西規(guī)劃了三期共250萬噸氧化鋁產(chǎn)能，其中一期80萬噸已于2019年投產(chǎn)，2020年實現(xiàn)產(chǎn)量75萬噸。二期和三期均為85萬噸產(chǎn)能，預(yù)計將于2022年一季度先后投產(chǎn)，全部投產(chǎn)后，公司氧化鋁將實現(xiàn)完全自給，多余部分外售。公司積極在廣西布局氧化鋁產(chǎn)能，充分利用廣西地區(qū)豐富且廉價的鋁土礦資源，使用進口礦石同樣便捷。根據(jù)公司測算，2020年1-9月公司自產(chǎn)氧化鋁完全成本僅為1785.56元/噸（不含稅），同期廣西氧化鋁三網(wǎng)均價為2056.64元/噸，公司氧化鋁凈利潤達271元/噸。隨著250萬噸產(chǎn)能全部投產(chǎn)，單噸生產(chǎn)成本中折舊和人工成本等會進一步攤薄，單位成本仍有下降空間。因此雖然當前氧化鋁市場低迷，但公司布局在廣西的低成本氧化鋁產(chǎn)能仍具有豐厚的利潤。◆

夯實上游原材料供應(yīng)的同時，公司大力發(fā)展下游鋁加工產(chǎn)業(yè)，在新疆石河子建設(shè)6萬噸高純鋁產(chǎn)能，主要生產(chǎn)4N6高純鋁，產(chǎn)品運用于在電子工業(yè)、航空航天等高新技術(shù)領(lǐng)域。2022年公司快速進入新能源電池鋁箔賽道，在江陰建設(shè)一期規(guī)模22萬噸的電池鋁箔生產(chǎn)基地，公司擁有行業(yè)內(nèi)電池鋁箔研發(fā)生產(chǎn)資歷深厚經(jīng)驗豐富的專業(yè)團隊，采用核心關(guān)鍵部件全進口的定制設(shè)備，打造專一化的電池鋁箔生產(chǎn)線。在新疆石河子建設(shè)年產(chǎn)能30萬噸電池鋁箔坯料生產(chǎn)線，利用公司上游優(yōu)質(zhì)鋁液的優(yōu)勢，打造行業(yè)內(nèi)最具競爭力的一體化、專一化、專業(yè)化的電池鋁箔生產(chǎn)模式。圖：天山鋁業(yè)營業(yè)收入圖：天山鋁業(yè)單季度營業(yè)收入3503002502001501005050.0%30.0%10.0%-10.0%-30.0%-50.0%150營業(yè)收入（億元）35.1%同比增速營業(yè)收入（億元）表：天山鋁業(yè)業(yè)務(wù)布局天山鋁業(yè)氧化鋁布局15.6%16.8%100500位置廣西項目名稱產(chǎn)能（萬噸）持股比例100.00%100.00%天桂鋁業(yè)一期804.7%-2.8%天桂鋁業(yè)二期三期170250-15.7%小計0天山鋁業(yè)電解鋁布局201620172018201920202021

2022H1位置新疆小計項目名稱產(chǎn)能（萬噸）持股比例資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理農(nóng)八師天山鋁業(yè)120120100.00%圖：天山鋁業(yè)歸母凈利潤圖：天山鋁業(yè)單季度歸母凈利潤50.040.030.020.010.00.0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%歸母凈利潤（億元）1412.50100.4%11.63天山鋁業(yè)鋁加工布局11.04同比增速歸母凈利潤（億元）121088.97位置新疆江蘇項目名稱高純鋁產(chǎn)能（萬噸）持股比例100.00%100.00%8.196.8666.046.015.7340.5%6電池箔一期2027.4%4資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理5.0%1.0%0.0%2-20.0%-40.0%-24.1%2019020172018202020212022H1資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：iFinD、國信證券經(jīng)濟研究所整理明泰鋁業(yè)-低成本構(gòu)筑競爭優(yōu)勢◆公司是國內(nèi)鋁板帶箔頭部生產(chǎn)商，公司有超過50%產(chǎn)品用于工業(yè)耗材、交通運輸?shù)阮I(lǐng)域，2023年國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)有望帶動公司產(chǎn)品量價齊增。國內(nèi)鋁熱軋產(chǎn)能長期投資不足，需求好轉(zhuǎn)極易引發(fā)行業(yè)供應(yīng)短缺，看好今年加工費上行趨勢?！翡X板帶箔行業(yè)是充分競爭的傳統(tǒng)行業(yè)，成本控制是核心競爭力。公司所處的鋁板帶箔加工行業(yè)是充分競爭的傳統(tǒng)行業(yè)，公司主要產(chǎn)品定位中端市場，市場容量大但競爭激烈。公司從設(shè)備投資、原料結(jié)構(gòu)、制造費用等角度入手，全方位降低生產(chǎn)成本。公司早在2003年憑借改造軋鋼廠二手設(shè)備，搭建了國內(nèi)第一條“1+4”熱軋生產(chǎn)線并平穩(wěn)運行至今，在此后的擴張中公司多次用二手設(shè)備、國產(chǎn)設(shè)備替代進口設(shè)備，利用積累的技術(shù)經(jīng)驗，對設(shè)備進行升級改造，使公司的固定資產(chǎn)投資得到有效降低，固定資產(chǎn)折舊壓力顯著小于同行。同時公司在業(yè)內(nèi)率先大規(guī)模使用再生鋁作為鋁板帶箔原材料，實現(xiàn)了資源保級利用，降本空間可達1000元/噸。降本的同時實現(xiàn)了產(chǎn)品低碳化，為公司贏得未來市場空間。全方位降本提升了公司盈利能力，雖然產(chǎn)品定位中端，但產(chǎn)品單位盈利能力比肩同行業(yè)中高端產(chǎn)品。圖：公司毛利潤構(gòu)成圖：公司產(chǎn)品單噸期間費用與同行業(yè)公司對比（元/噸）圖：公司產(chǎn)品單位凈利潤與同行業(yè)公司對比（元/噸）2,0003,000明泰鋁業(yè)鼎勝新材華峰鋁業(yè)鋁板帶鋁箔鋁合金軌道車體電、汽其他2,5002,0001,5001,00015691.01,5001,0005000.918.7%22.9%21.1%0.80.70.60.50.40.30.20.10.016.0%109218.6%1066652113955096393676.8%72.9%71.5%201871.5%2020788明泰鋁業(yè)68.1%20196345000鼎勝新材華峰鋁業(yè)02017201820192020202120172018201920202021-50020172021資料：公司公告，國信證券經(jīng)