2023年壽險行業(yè)分析報告

2023年壽險行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、投資視角的壽險保費(fèi)周期分析框架及演變規(guī)律 PAGEREFToc368487444\h41、投資視角的壽險保費(fèi)周期分析框架 PAGEREFToc368487445\h42、國內(nèi)外壽險保費(fèi)周期的規(guī)律性特征 PAGEREFToc368487446\h41、中國壽險保費(fèi)趨勢將如何演變 PAGEREFToc368487447\h6二、壽險保費(fèi)周期分析的投資視角 PAGEREFToc368487448\h61、影響壽險保費(fèi)因素眾多 PAGEREFToc368487449\h62、壽險保費(fèi)分析的投資視角 PAGEREFToc368487450\h7三、國內(nèi)外壽險保費(fèi)與通脹周期的波動規(guī)律性 PAGEREFToc368487451\h81、壽險保費(fèi)增速與通脹水平順周期 PAGEREFToc368487452\h8（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費(fèi)順通脹周期 PAGEREFToc368487453\h9（2）海外經(jīng)驗：壽險保費(fèi)也呈順周期性 PAGEREFToc368487454\h102、通脹變動的不同階段，壽險保費(fèi)表現(xiàn)規(guī)律 PAGEREFToc368487455\h113、權(quán)益投資達(dá)到一定比例之后，股市可以決定壽險保費(fèi)趨勢 PAGEREFToc368487456\h14四、利率市場化進(jìn)程中，壽險保費(fèi)變動規(guī)律 PAGEREFToc368487457\h151、20世紀(jì)七八十年代美日推進(jìn)利率市場化進(jìn)程 PAGEREFToc368487458\h152、利率市場化進(jìn)程中，保險投資收益率提升 PAGEREFToc368487459\h173、利率市場化進(jìn)程中，壽險保費(fèi)增速一波三折 PAGEREFToc368487460\h18（1）利率市場化的最初期，保費(fèi)增速平穩(wěn)增長 PAGEREFToc368487461\h18（2）利率市場化進(jìn)程加快階段，壽險保費(fèi)增速面臨沖擊 PAGEREFToc368487462\h19（3）利率市場化后期階段，壽險保費(fèi)增速可快速回升 PAGEREFToc368487463\h20五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境 PAGEREFToc368487464\h211、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開 PAGEREFToc368487465\h212、外部環(huán)境：利率市場化進(jìn)程和通脹波動存在不確定性 PAGEREFToc368487466\h22（1）利率市場化何時向存款端推進(jìn)進(jìn)程難以確定 PAGEREFToc368487467\h22（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔(dān)憂并存 PAGEREFToc368487468\h23六、中國壽險保費(fèi)將如何變動 PAGEREFToc368487469\h231、近幾年壽險保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升 PAGEREFToc368487470\h232、若利率市場化進(jìn)程加快，壽險保費(fèi)恢復(fù)壓力將上升 PAGEREFToc368487471\h243、重點(diǎn)公司簡況 PAGEREFToc368487472\h25一、投資視角的壽險保費(fèi)周期分析框架及演變規(guī)律1、投資視角的壽險保費(fèi)周期分析框架影響保費(fèi)的因素很多，我們曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗與中國未來》梳理出如下因素：經(jīng)濟(jì)增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等；即便如此，保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），在解釋壽險保費(fèi)周期波動時能夠起到關(guān)鍵作用。無論是國內(nèi)還是國外，很多壽險產(chǎn)品（長期產(chǎn)品）都具有很強(qiáng)的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常保費(fèi)增長也越快。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費(fèi)就由保險投資收益率和機(jī)會成本變動的相對利差決定；而當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機(jī)會成本更快的上升，則可推動保費(fèi)增長，而如果保險投資收益率相對其機(jī)會成本快速下降，則保費(fèi)增速將下降。2、國內(nèi)外壽險保費(fèi)周期的規(guī)律性特征根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)驗，我們認(rèn)為壽險保費(fèi)周期規(guī)律可歸結(jié)為如下幾點(diǎn)：1.壽險保費(fèi)增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費(fèi)增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費(fèi)增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機(jī)會成本的階段。2.具體到通脹變動周期中的不同階段：通脹上行周期中，前期投資收益率提升可帶來保費(fèi)增速邊際改善，中期利率上升會使保費(fèi)承壓，后期保費(fèi)壓力再變?。煌浵滦兄芷谥?，保費(fèi)增速前期壓力較小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市場化推進(jìn)中，前后期影響較小，中間階段的負(fù)面影響較大：利率市場化的最初階段，壽險保費(fèi)受到的沖擊較小而可平穩(wěn)增長，美國在20世紀(jì)70年代利率市場化準(zhǔn)備階段，壽險增速平均維持在8%左右；利率市場化進(jìn)程加快階段，壽險保費(fèi)增速沖擊加大而增速下降，日本在利率市場化取得實質(zhì)進(jìn)展的前后四年，壽險保費(fèi)增速由15%至9%；利率市場化后期階段，壽險保費(fèi)增速可快速回升，美國壽險保費(fèi)增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本壽險保費(fèi)增速也連續(xù)四年超過15%。4.權(quán)益投資和投資型產(chǎn)品達(dá)到一定比例之后，股市可以決定壽險保費(fèi)趨勢。英國股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達(dá)70%，保險投資收益率、壽險保費(fèi)增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費(fèi)增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費(fèi)增速隨之上升。1、中國壽險保費(fèi)趨勢將如何演變1.未來幾年壽險保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升。主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費(fèi)的沖擊在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，未來幾年理財產(chǎn)品對壽險保費(fèi)的沖擊將變?。欢羌词拐降睦适袌龌菩?，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進(jìn)，對保費(fèi)的沖擊也有限。2.如果利率市場化導(dǎo)致利率快速上升，則會對壽險保費(fèi)帶來階段性的負(fù)面沖擊。這是因為：機(jī)會成本上升是一步到位的，存款利率上浮空間打開至1.2倍，銀行存款和利率產(chǎn)品收益率將同步上升；但是投資端僅有邊際上的改善，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。二、壽險保費(fèi)周期分析的投資視角1、影響壽險保費(fèi)因素眾多影響壽險保費(fèi)增長的因素非常多，難以面面俱到，縱觀全球發(fā)達(dá)壽險市場的發(fā)展經(jīng)驗，從長期來看，壽險分析基本可以概括為監(jiān)管環(huán)境、供給方、需求方和營銷渠道幾大要素。我們2023年曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗和中國未來》中，通過對美國、英國、日本和臺灣四個發(fā)達(dá)壽險市場主體發(fā)展歷程的研究，梳理出如下因素：經(jīng)濟(jì)增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等。2、壽險保費(fèi)分析的投資視角但無論是國內(nèi)還是國外，保險產(chǎn)品都具有很強(qiáng)的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常壽險保費(fèi)增長也越快。保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），使得在周期內(nèi)，投資在解釋壽險保費(fèi)的波動時能夠起到關(guān)鍵的作用。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費(fèi)就由保險投資收益率和機(jī)會成本變動的相對利差決定；而當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機(jī)會成本更快的上升，則可推動保費(fèi)增長，而如果保險投資收益率相對其機(jī)會成本快速下降，而保費(fèi)增速將下降。三、國內(nèi)外壽險保費(fèi)與通脹周期的波動規(guī)律性1、壽險保費(fèi)增速與通脹水平順周期國內(nèi)外壽險發(fā)展經(jīng)驗表明，壽險保費(fèi)增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費(fèi)增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費(fèi)增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機(jī)會成本的階段。（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費(fèi)順通脹周期中長期債券收益率和股市表現(xiàn)能夠反映除基準(zhǔn)利率調(diào)整之外的其他政策手段、經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和通脹預(yù)期，因而保險投資收益率能夠領(lǐng)先于基準(zhǔn)利率的變化進(jìn)行變動，比如06-07年通脹水平由1.5%升至4.8%，一年期銀行存款利率雖然由3.3%升至3.8%，但保險投資收益率則由5.8%升至12.2%，壽險保費(fèi)增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，這個周期主要是股市帶來的。值得提醒的是，并非每個通脹周期內(nèi)，壽險保費(fèi)表現(xiàn)都完全契合以上規(guī)律。如2023年通脹雖下行，但因分紅險熱賣，壽險保費(fèi)快速增長；而2023-2023年通脹雖上行，但在銀行存款為主單一投資結(jié)構(gòu)下，低利率導(dǎo)致保險投資收益率低下，壽險保費(fèi)增速下降；2023年后通脹雖繼續(xù)上行，但股市震蕩下跌導(dǎo)致保險投資收益率下行，且銀保新政帶來沖擊，壽險保費(fèi)增速近兩年低迷。（2）海外經(jīng)驗：壽險保費(fèi)也呈順周期性海外壽險保費(fèi)與通脹水平也表現(xiàn)出順周期性。通脹溫和向上對壽險保費(fèi)增長有利，美國在20世紀(jì)60年代通貨膨脹水平由1%穩(wěn)步上升至5%，壽險保費(fèi)增速也平穩(wěn)上升，由5%升至10%；而長期通縮對壽險發(fā)展極為不利，日本在1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，進(jìn)入通貨緊縮時代，壽險保費(fèi)增速基本停滯；而臺灣在1990年后的長達(dá)十幾年的時間內(nèi)，通貨水平持續(xù)下降，并持續(xù)拉低壽險保費(fèi)增速。2、通脹變動的不同階段，壽險保費(fèi)表現(xiàn)規(guī)律從通脹水平波動的不同階段來看，通常通脹上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，壽險保費(fèi)表現(xiàn)通常更好。通脹上行周期中，前期邊際提升，中期有所承壓，后期積量變質(zhì)前期：通脹預(yù)期溫和上升，雖然利率還沒有調(diào)整，但長期債券收益率和股市已經(jīng)開始提前反映，保險投資收益率相對其競爭產(chǎn)品收益率對比發(fā)生邊際改善，壽險保費(fèi)也開始穩(wěn)步改善提升。中期：隨著通脹上行趨勢確立，利率開始上行，雖然利率上行會拉高保險邊際投資收益率，但保險總的投資收益率提升幅度并趕不上利率的提升幅度，因而中期壽險保費(fèi)增速受到利率提升的沖擊。后期：通脹和利率均上行至高位，股市也逐步見頂回落，保險投資收益率積量變質(zhì)，存量投資收益率也得以提升，因而總的投資收益率高于其機(jī)會成本，壽險保費(fèi)增速升至高位。整體而言，雖然壽險保費(fèi)在中期會受到利率上升的負(fù)面沖擊，但是由于在通脹上升周期，實體經(jīng)濟(jì)和股市表現(xiàn)較好，可以對沖掉利率的不利影響，因而壽險保費(fèi)增速在通脹上升周期中整體呈現(xiàn)上升趨勢。通脹下行周期中，前期高位震蕩，中期快速回落，后期底部爬升前期：通脹見頂，產(chǎn)生向下預(yù)期；實體經(jīng)濟(jì)增速開始下降，股市此時已經(jīng)掉頭向下；由于降息和通脹下行預(yù)期，債券投資收益率快速下降；因而，保險邊際投資收益率下行，但由于存量投資收益率維持高位，因而整體投資收益收益率仍然較高，壽險保費(fèi)增速仍可維持高位。中期：通脹下行趨勢確立，利率向下調(diào)整，股市繼續(xù)下跌；在此區(qū)間，保險投資收益率快速下降，產(chǎn)品吸引力開始下降，因而壽險保費(fèi)增速下降。后期：通脹逐步見底企穩(wěn)，利率降至低位，股市已經(jīng)開始企穩(wěn)反彈，債券收益率水平也開始企穩(wěn)回升，保險邊際投資收益率開始改善，而利率仍然維持低位，因而壽險保費(fèi)增速邊際改善，底部爬升。整體而言，在通脹下行階段，中期利率下行和股市下跌會壽險保費(fèi)的沖擊很大，導(dǎo)致通脹下行的整體階段內(nèi)，壽險保費(fèi)增速呈現(xiàn)下降趨勢；但是在通脹下行的前期保費(fèi)仍可維持高位，后期則可邊際改善，底部爬升。從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，中國在2023-2023年的通脹變動周期中，通脹水平由2023年3月0.8%逐步上升至2023年4月8.5%，同期壽險保費(fèi)增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危機(jī)致經(jīng)濟(jì)下行，通貨緊縮，CPI由8.5%降至-1.6%，壽險保費(fèi)增速大幅降至為負(fù)增長。而日本在1972-1976年通脹水平維持高位，支撐了壽險保費(fèi)高增長階段。3、權(quán)益投資達(dá)到一定比例之后，股市可以決定壽險保費(fèi)趨勢權(quán)益投資占比上升后，壽險保費(fèi)增速收到股市波動的影響較大，在一定程度上甚至可以逆轉(zhuǎn)通脹周期的方向，比較極端的例子是英國。由于英國保險投資監(jiān)管較自由，導(dǎo)致英國保險業(yè)更注重收益性，股票和境外投資占比較高，投連業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，壽險保費(fèi)增速受到股市表現(xiàn)影響很大。英國壽險公司股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達(dá)70%，保險投資收益率、壽險保費(fèi)增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費(fèi)增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費(fèi)增速隨之上升。四、利率市場化進(jìn)程中，壽險保費(fèi)變動規(guī)律1、20世紀(jì)七八十年代美日推進(jìn)利率市場化進(jìn)程20世紀(jì)七八十年代美國進(jìn)行漸進(jìn)式的利率市場化，分為準(zhǔn)備階段和實施階段：準(zhǔn)備階段主要在70年代，實施階段主要是通過立法的形式明確了利率市場化的完成時間。1986年4月，管理當(dāng)局設(shè)定存款利率上限的權(quán)力到期，標(biāo)志著利率市場化完成。日本的利率市場化改革同樣采取了漸進(jìn)式的方式，1975年，日本政府招標(biāo)發(fā)行國債，標(biāo)志著利率市場化的開端；1979年，日本首次發(fā)行了自由利率的“大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）”，成為日本利率市場化邁出的實質(zhì)性一步；1985年，在美國強(qiáng)烈督促下，日本大藏省發(fā)表了《關(guān)于金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀及展望》通令，其中對利率市場化作了階段性的安排，到1994年，利率市場化完成。2、利率市場化進(jìn)程中，保險投資收益率提升利率市場化初期，利率上行會帶動保險投資收益率上升。20世紀(jì)七八十年代美國利率市場化時期，在此期間適逢經(jīng)濟(jì)滯脹，基準(zhǔn)利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市場化完成時的1986年，基準(zhǔn)利率逐步降至6.8%，在1975-1986年間，保險投資收益率由6.36%穩(wěn)步升至9.35%。同樣的經(jīng)驗在日本利率市場化過程也得到印證，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保險投資收益率也超過7%。3、利率市場化進(jìn)程中，壽險保費(fèi)增速一波三折（1）利率市場化的最初期，保費(fèi)增速平穩(wěn)增長利率市場化的最初階段，通常改革進(jìn)程不會太激進(jìn)，因而利率變動對壽險保費(fèi)的沖擊不會太大，在20世紀(jì)70年代，美國進(jìn)行利率市場化的準(zhǔn)備階段，壽險保費(fèi)增速雖略有波動，但整體仍維持了較平穩(wěn)的增長，平均增速維持在8%左右。（2）利率市場化進(jìn)程加快階段，壽險保費(fèi)增速面臨沖擊隨著利率市場化進(jìn)入加快推行和實質(zhì)進(jìn)展的階段，通常壽險保費(fèi)增速會受到較大的沖擊，這是因為在這一階段，利率通常會大幅上升，而保險投資收益率僅有邊際上的改善，所以壽險產(chǎn)品吸引力下降。日本在1979年利率市場化取得實質(zhì)進(jìn)展，在這過去的四年內(nèi)壽險保費(fèi)增速由15%降至12%，此后的四年由進(jìn)一步降至9%。（3）利率市場化后期階段，壽險保費(fèi)增速可快速回升但是，利率市場化進(jìn)程到中后期，壽險保費(fèi)增速通常會快速回升，這是因為在利率市場化中后期，利率水平通常已經(jīng)開始下行，雖然保險邊際投資收益率會下降，但利率市場化過程中保險存量資金投資收益率已達(dá)到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保險產(chǎn)品的吸引力，從而拉動壽險保費(fèi)增速回升。美國在利率市場化完成階段的最后幾年，壽險保費(fèi)增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市場化最后階段中，壽險保費(fèi)增速也連續(xù)四年超過15%。五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境一方面保險投資收益率提升和定價利率改革提升了壽險產(chǎn)品吸引力，但另一方面利率市場化進(jìn)程和通貨膨脹存在不確定性。1、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開從壽險業(yè)自身發(fā)展來看，推動行業(yè)走出底部的力量也在不斷積蓄，一方面，投資收益率上升增強(qiáng)了保險產(chǎn)品的吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品銷售火爆，另一方面普通人身險預(yù)定利率放開，傳統(tǒng)險預(yù)定利率可到3.5%，養(yǎng)老險可到4%，傳統(tǒng)保障需求將有望釋放。投資收益率上升提升保險產(chǎn)品吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)。2023年以來保險投資收益率持續(xù)上升，前四月投資收益率4.83%，前5月達(dá)5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分別為3.4%和3.6%；投資新政推動承保模式創(chuàng)新，資產(chǎn)掛鉤類產(chǎn)品銷售規(guī)?？焖偕仙衲?月銀保新單規(guī)模保費(fèi)環(huán)比增長47.6%。普通人身險預(yù)定利率放開，傳統(tǒng)險有望較快增長。8月5日起傳統(tǒng)險險預(yù)定利率由2.5%升至3.5%，降價后傳統(tǒng)險產(chǎn)品吸引力將提升，有望實現(xiàn)以量補(bǔ)價，目前中小保險公司已開始銷售新產(chǎn)品，預(yù)計四季度大型保險公司也將逐步推動新產(chǎn)品銷售，傳統(tǒng)險保費(fèi)有望較快增長。2、外部環(huán)境：利率市場化進(jìn)程和通脹波動存在不確定性（1）利率市場化何時向存款端推進(jìn)進(jìn)程難以確定貸款利率0.7倍下限已全面放開后，利率市場化下一步將向存款端推進(jìn)；雖然利率市場化何時向存款端推進(jìn)存在不確定性，但銀行存款利率已通過理財產(chǎn)品突破利率管制，對壽險保費(fèi)的沖擊早已提前部分反映。若存款端利率對壽險保費(fèi)增長沖擊增強(qiáng)，這是因為存款利率放開后，理財產(chǎn)品收益率和存款利率會快速上升，而利率上行對保險投資收益率的影響有限，僅在于邊際改善，從而使得保險投資收益率上升幅度很難覆蓋其機(jī)會成本的上升，保險產(chǎn)品的吸引力下降。（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔(dān)憂并存通脹擔(dān)憂一波三折，2023年以來經(jīng)濟(jì)增長動能減弱，PPI持續(xù)下跌至通縮水平，與年初對通脹擔(dān)憂相反，市場反倒擔(dān)心起通貨緊縮；下半年以來，“穩(wěn)增長”權(quán)重上升，通脹水平企穩(wěn)回升，市場又重新開始擔(dān)憂起通貨膨脹。通脹波動的不確定性增加了壽險恢復(fù)的不確定。六、中國壽險保費(fèi)將如何變動1、近幾年壽險保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升我們判斷近幾年壽險保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升，主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費(fèi)的沖擊在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，而未來幾年隨著銀監(jiān)會對影子銀行的治理，理財產(chǎn)品對壽險保費(fèi)的沖擊將變??；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進(jìn)，對保費(fèi)的沖擊也有限。2、若利率市場化進(jìn)程加快，壽險保費(fèi)恢復(fù)壓力將上升如果利率市場化加大步伐，會對壽險保費(fèi)帶來額外的沖擊。主要理由：從投資端來看，投資端僅有邊際上的改善，對于有20%左右到期和新增資金需要再投資的保險資產(chǎn)來說，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。從成本端來看，機(jī)會成本上升卻是一步到位，利率市場化后存款利率上浮空間將有望升至1.2倍，若央行因為通縮實行適度寬松的貨幣政策，一年期定期存款利率需要由3%降至2.75%，則一年期存款利率（2.75%*1.2=3.3%），上升30個BP；若央行繼續(xù)實行中性偏緊的貨幣政策，維持基準(zhǔn)利率不變，存款利率將由目前的3%上浮至3.6%。但長期來看，利率市場化之后，實際利率將向經(jīng)濟(jì)增速靠攏，而國債收益率將向存款利率靠攏，企業(yè)債收益率向貸款利率靠攏。目前國債收益率比一年期存款利率高50BP左右，而企業(yè)債、次級債比貸款利率（1-3年期）低100BP左右，隨著利率市場化和債券投資結(jié)構(gòu)改善，未來保險債券投資收益率將有望增厚50-100BP。3、重點(diǎn)公司簡況雖然銀行利率市場化對壽險保費(fèi)可能帶來沖擊，但初期影響較小，且近年影子銀行的興起已經(jīng)反應(yīng)了這一沖擊；預(yù)計中國壽險保費(fèi)增速將在投資往上的帶動下，逐步走出底部。注：為平滑各公司差異，我們計算新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)采取統(tǒng)一的（=（股價-集團(tuán)每股內(nèi)含價值）/每股新業(yè)務(wù)價值）計算方式。

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關(guān)注的焦點(diǎn)在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑儯顿Y機(jī)會將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計：至2023年，整個可穿戴電子設(shè)備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計將達(dá)到7000萬臺。正如應(yīng)用的成長促進(jìn)了智能手機(jī)市場的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機(jī)遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機(jī)互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時期，消費(fèi)者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動時可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動馬達(dá)和三軸加速度計，可安裝位運(yùn)動專門設(shè)計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機(jī)相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機(jī)來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點(diǎn)。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點(diǎn)：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補(bǔ)的特點(diǎn)，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點(diǎn)：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學(xué)低通濾波器的單價隨著從卡片機(jī)升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級為藍(lán)玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設(shè)計方面，水晶光電與芯片設(shè)計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進(jìn)入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術(shù)創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應(yīng)商之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機(jī)的1/3,輕薄化要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過絕大多數(shù)手機(jī)，智能手表的面積和體積也大約是智能手機(jī)的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術(shù)優(yōu)勢在可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領(lǐng)先的電聲器件廠商，通過強(qiáng)大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關(guān)鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強(qiáng)的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進(jìn)行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務(wù)和產(chǎn)品供應(yīng)，同時可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費(fèi)電子巨頭主流供應(yīng)鏈。公司也在MEMS聲學(xué)器件上積累深厚，未來有望實現(xiàn)MEMS技術(shù)的突破?？纱┐髟O(shè)備需要麥克風(fēng)來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設(shè)備的信號，在很小的空間實現(xiàn)高品質(zhì)的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術(shù)優(yōu)勢。4、共達(dá)電聲公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聲學(xué)器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風(fēng)、微型揚(yáng)聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費(fèi)類電子產(chǎn)品。主要大客戶包括蘋果（通過MWM間接供應(yīng)）、華為、中興、索尼、索愛以及三星等企業(yè)。六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總1、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來了之前美國媒體就曾給出消息稱，為了研發(fā)iWatch，蘋果秘密組建了一個100人的團(tuán)隊，而現(xiàn)在臺灣產(chǎn)業(yè)鏈則爆料，目前蘋果已經(jīng)開始試產(chǎn)這款手表了。日本媒體Macotakara報道稱，蘋果原來打算為iWatch配備1.8寸屏幕，不過他們感覺太大，所以最后將其定為1.5寸，而這塊OLED屏幕是由臺灣錸寶科技(RiTdisplay)代工。隨后臺灣媒體還給出消息稱，富士康已經(jīng)收到了蘋果的請求，即試產(chǎn)1000支iWatch