房地產(chǎn)行業(yè)（地產(chǎn)開發(fā)）2022年投資策略：2022破而后立曉喻新生-20211022-光大證券-37正式版

2021年10月22日行業(yè)研究2022：破而后立，曉喻新生——房地產(chǎn)（地產(chǎn)開發(fā)）2022年投資策略要點(diǎn)政策面：破而后立，后疫情時(shí)代樓市重拾正軌從房地產(chǎn)政策演變趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為防范房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制將持續(xù)運(yùn)作，房企金融監(jiān)管及樓市價(jià)格調(diào)控將常態(tài)化。針對(duì)當(dāng)前部分房企金融風(fēng)險(xiǎn)突出及局部城市剛性購房需求受阻等現(xiàn)象，預(yù)期后續(xù)政策將重點(diǎn)監(jiān)管整治行業(yè)資金挪用亂象，邊際緩和對(duì)居民剛需房屋按揭貸款的支持。聚焦2022年，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代樓市將重拾正軌，“房住不炒主基調(diào)不變，因城施策防失速，加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)”的整體框架可能會(huì)維持較長一段時(shí)間。資金面：邊際寬松信號(hào)釋放，行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)可控月降準(zhǔn)提升銀行整體可貸資金規(guī)模，已釋放流動(dòng)性邊際寬松信號(hào)；9月單月居民長短貸邊際均現(xiàn)改善跡象。結(jié)合當(dāng)前央行貨幣政策委員會(huì)明確提出要保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，展望后續(xù)，我們預(yù)計(jì)房貸利率整體水平有望逐步見頂，部分額度較緊的核心城市或就“剛需和首套”出現(xiàn)窗口指導(dǎo)。于“三道紅線”及銀行“兩個(gè)上限”監(jiān)管下，房企融資環(huán)境維持收緊態(tài)勢(shì)；同時(shí)，2021H2房企境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)模快速下降，一方面體現(xiàn)房企由融資驅(qū)動(dòng)向經(jīng)營驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，另一方面受表內(nèi)存量土儲(chǔ)下降影響，市場(chǎng)整體供應(yīng)能力邊際走弱。以上半年銷售排行榜40強(qiáng)房企來看，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔房企為18家、16家、5家、1家；分別較年初新增3家、1家、5家及0家，整體財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步優(yōu)化?？v觀行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，房企在投資方面愈發(fā)謹(jǐn)慎，穩(wěn)健型房企有息負(fù)債仍有序擴(kuò)張，且多數(shù)房企2021H1融資成本較2020年有所改善。行業(yè)面：曉喻新生，房企尋破局路徑與市場(chǎng)“房企回歸地產(chǎn)主業(yè)”觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為“做強(qiáng)主業(yè)”與“多元開花”并不沖突。不可否認(rèn)第二曲線長周期培育下部分房企多元化業(yè)務(wù)拓展熱情衰減，但商業(yè)地產(chǎn)（從“產(chǎn)銷”到“資管”，金融化趨勢(shì)明顯；預(yù)期我國購物中心商業(yè)面積飽和值于中性情況下可達(dá)51651.6萬平，對(duì)應(yīng)購物中心潛在增量空間約967個(gè)）、長租公寓（迎政策春風(fēng)；消費(fèi)升級(jí)傾向下預(yù)期房企系長租公寓將成為未來租賃供給的必然趨勢(shì)）、物流地產(chǎn)（一線城市物流地產(chǎn)整體投資回報(bào)率較高；強(qiáng)者恒強(qiáng)格局或難以撼動(dòng)）等地產(chǎn)+行業(yè)仍具備較大市場(chǎng)空間，此外房企地產(chǎn)基因自帶產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展優(yōu)勢(shì)，同時(shí)多元賽道為房企有效開拓業(yè)務(wù)、融資等渠道。在當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)增量開發(fā)規(guī)模逐步見頂?shù)内厔?shì)下，預(yù)期先發(fā)布局多元賽道、注重運(yùn)營升維的房企于營收端仍有一定提升空間。投資建議：縱觀行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，本輪調(diào)控周期下房企流動(dòng)性危機(jī)屬于個(gè)別企業(yè)被動(dòng)暴露風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)加速出清下樓市重拾正軌，穩(wěn)健型房企有息負(fù)債仍有序擴(kuò)張，行業(yè)集中度持續(xù)提升，房企短期業(yè)績兌現(xiàn)和中長期盈利能力都將加劇分化。首次對(duì)地產(chǎn)開發(fā)子行業(yè)予以評(píng)級(jí)為“增持”。伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)逐漸邁入存量時(shí)代，同時(shí)考慮到租賃住房及REITs等關(guān)注度提升，一定程度緩和市場(chǎng)整體下行趨勢(shì)，龍頭房企收入端彈性確定，業(yè)績?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)定，估值具有較強(qiáng)防御性，股息率相對(duì)較高，對(duì)于考核周期較長的大資金具備配置吸引力。重點(diǎn)推薦經(jīng)營能力、品牌優(yōu)勢(shì)、信用優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品美譽(yù)等綜合實(shí)力較強(qiáng)的龍頭房企，如萬科A/萬科企業(yè)，保利發(fā)展、中國金茂；同時(shí)考慮到先發(fā)布局多元賽道、注重運(yùn)營升維的房企于營收端仍有一定提升空間，建議關(guān)注金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、融創(chuàng)中國、旭輝控股集團(tuán)、華潤置地、中國海外發(fā)展、新城控股、金科股份等。風(fēng)險(xiǎn)分析：利率上行風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，房企信用風(fēng)險(xiǎn)等。

房地產(chǎn)（地產(chǎn)開發(fā)）增持（首次）作者分析師：何緬南執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930518060006021-52523801hemiannan@聯(lián)系人：周卓houzj@行業(yè)與滬深300指數(shù)對(duì)比圖資料來源：Wind相關(guān)研報(bào)萬科物流增資引入新投資人，資本運(yùn)作可能性進(jìn)一步提升——萬科（000002.SZ、2202.HK）動(dòng)態(tài)跟蹤（2021-09-26）REITs之勢(shì)，倉儲(chǔ)物流公募REITs正揚(yáng)帆起航——海外典型物流地產(chǎn)REITs產(chǎn)品及國內(nèi)品牌物流地產(chǎn)專題報(bào)告（2021-09-21）基本面數(shù)據(jù)仍走弱，按揭邊際改善或持續(xù)——房地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)月度跟蹤報(bào)告（2021-09-16）需求側(cè)中長貸單月邊際改善，供給側(cè)地產(chǎn)債單月縮量明顯——光大房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性跟蹤報(bào)告（2021-09-13）1-8月百城土地成交縮量20%，8月單月流拍率持續(xù)走高——百城土地成交月度跟蹤報(bào)告2021-09-12）敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報(bào)告每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。房地產(chǎn)投資聚焦我們?cè)?018年提出“千鈞將一羽，輕重在平衡”，由于R&D基礎(chǔ)研究耗時(shí)/新動(dòng)能尚弱，短期內(nèi)舊動(dòng)能無法說去就去；同時(shí)資產(chǎn)泡沫和居民杠桿又限制了居民信貸大幅擴(kuò)張的空間。我們認(rèn)為當(dāng)前“約束中求平衡，房住不炒是底線，因城施策防失速”的整體框架可能會(huì)維持較長一段時(shí)間。（詳見《2019：千鈞將一羽——光大證券房地產(chǎn)行業(yè)2019年投資策略》）聚焦2021，當(dāng)前金融監(jiān)管政策圍繞落實(shí)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的房地產(chǎn)長效機(jī)制運(yùn)行，雖對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況造成一定壓力，但財(cái)務(wù)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)測(cè)評(píng)有效暴露部分房企潛在風(fēng)險(xiǎn)，倒逼激進(jìn)房企由高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向保障現(xiàn)金流安全?？v觀行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，本輪調(diào)控周期下房企流動(dòng)性危機(jī)屬于個(gè)別企業(yè)被動(dòng)暴露風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)加速出清下樓市重拾正軌，穩(wěn)健型房企有息負(fù)債仍有序擴(kuò)張，預(yù)期行業(yè)集中度持續(xù)提升，房企短期業(yè)績兌現(xiàn)和中長期盈利能力都將加劇分化。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)1）政策面：從房地產(chǎn)政策演變趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為防范房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制將持續(xù)運(yùn)作，房企金融監(jiān)管及樓市價(jià)格調(diào)控將常態(tài)化。針對(duì)當(dāng)前部分房企金融風(fēng)險(xiǎn)突出及局部城市剛性購房需求受阻等現(xiàn)象，預(yù)期后續(xù)政策將重點(diǎn)監(jiān)管整治行業(yè)資金挪用亂象，邊際緩和對(duì)居民剛需房屋按揭貸款的支持。聚焦2022年，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代樓市將重拾正軌，“房住不炒主基調(diào)不變，因城施策防失速，加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)”的整體框架可能會(huì)維持較長一段時(shí)間。2）行業(yè)面：與市場(chǎng)“房企回歸地產(chǎn)主業(yè)”觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為“做強(qiáng)主業(yè)”與“多元開花”并不沖突。不可否認(rèn)第二曲線長周期培育下部分房企多元化業(yè)務(wù)拓展熱情衰減，但商業(yè)地產(chǎn)（從“產(chǎn)銷”到“資管”，金融化趨勢(shì)明顯；預(yù)期我國購物中心商業(yè)面積飽和值于中性情況下可達(dá)51651.6萬平，對(duì)應(yīng)購物中心潛在增量空間約967個(gè)）、長租公寓（迎政策春風(fēng)；消費(fèi)升級(jí)傾向下預(yù)期房企系長租公寓將成為未來租賃供給的必然趨勢(shì)）、物流地產(chǎn)（一線城市物流地產(chǎn)整體投資回報(bào)率較高；強(qiáng)者恒強(qiáng)格局或難以撼動(dòng)）等地產(chǎn)+行業(yè)仍具備較大市場(chǎng)空間，此外房企地產(chǎn)基因自帶產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展優(yōu)勢(shì)，同時(shí)多元賽道為房企有效開拓業(yè)務(wù)、融資等渠道。在當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)增量開發(fā)規(guī)模逐步見頂?shù)内厔?shì)下，預(yù)期先發(fā)布局多元賽道、注重運(yùn)營升維的房企于營收端仍有一定提升空間。投資觀點(diǎn)伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)逐漸邁入存量時(shí)代，同時(shí)考慮到租賃住房及REITs等關(guān)注度提升，一定程度緩和市場(chǎng)整體下行趨勢(shì)，龍頭房企收入端彈性確定，業(yè)績?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)定，估值具有較強(qiáng)防御性，股息率相對(duì)較高，對(duì)于考核周期較長的大資金具備配置吸引力。重點(diǎn)推薦經(jīng)營能力、品牌優(yōu)勢(shì)、信用優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品美譽(yù)等綜合實(shí)力較強(qiáng)的龍頭房企，如萬科A/萬科企業(yè)，保利發(fā)展、中國金茂；同時(shí)考慮到在當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)增量開發(fā)規(guī)模逐步見頂?shù)内厔?shì)下，先發(fā)布局多元賽道、注重運(yùn)營升維的房企于營收端仍有一定提升空間，建議關(guān)注金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、融創(chuàng)中國、旭輝控股集團(tuán)、華潤置地、中國海外發(fā)展、新城控股、金科股份等。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)目錄1、破而后立，后疫情時(shí)代樓市重拾正軌 61.1、政策總覽：“房住不炒”主基調(diào)不變，央行“雙維護(hù)”修復(fù)市場(chǎng)情緒 61.2、需求側(cè)流動(dòng)性：邊際寬松信號(hào)釋放，8月單月居民信貸現(xiàn)改善跡象 91.3、供給側(cè)流動(dòng)性：傳統(tǒng)融資渠道持續(xù)收緊，非標(biāo)融資延續(xù)壓降態(tài)勢(shì) 121.4、三道紅線：穩(wěn)健經(jīng)營為房企重心，行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)可控 142、曉喻新生，房企探尋多元化破局之路 162.1、商業(yè)地產(chǎn)：規(guī)模仍有增量空間，探索輕資產(chǎn)模式 162.2、長租公寓：迎政策“春風(fēng)”，房企系長租公寓將成為未來租賃供給的必然趨勢(shì) 192.3、物流地產(chǎn)：疫情下倉儲(chǔ)物流缺口逐漸暴露，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局或難以撼動(dòng) 213、重點(diǎn)關(guān)注房企的多元化業(yè)務(wù)介紹 233.1、龍湖集團(tuán)(0960.HK)：龍湖天街商業(yè)翹楚，冠寓長租盈利可期 233.2、華潤置地(1109.HK)：購物中心收入破百億，未來兩三年仍是新建購物中心投入運(yùn)營高峰期 253.3、新城控股(601155.SH)：填補(bǔ)三四線商業(yè)空白，吾悅廣場(chǎng)步入百店時(shí)代 273.4、萬科A/萬科企業(yè)(000002.SZ、2202.HK)：國內(nèi)集中式長租公寓房源第一，物流資本運(yùn)作可能性提升293.5、旭輝控股集團(tuán)(0884.HK)：規(guī)模進(jìn)一步發(fā)力，堅(jiān)持“輕重并舉” 314、投資建議 324.1、萬科A/萬科企業(yè)(000002.SZ、2202.HK)：當(dāng)期住宅開發(fā)盈利承壓，長期看好多元板塊價(jià)值 334.2、保利發(fā)展(600048.SH)：增持彰顯管理層發(fā)展信心，投資兼顧資源獲取與利潤保障 334.3、中國金茂(0817.HK)：全年結(jié)算大幅提升，金茂物業(yè)高端領(lǐng)先 345、風(fēng)險(xiǎn)分析 356、附錄：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值表 36敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報(bào)告房地產(chǎn)圖目錄圖1：2021年全國房地產(chǎn)行業(yè)重點(diǎn)調(diào)控措施......................................................................................................7圖2：2021年重點(diǎn)城市樓市調(diào)控政策（類型）統(tǒng)計(jì)............................................................................................7圖3：22城首批土拍成交、中止、流拍宗數(shù)......................................................................................................8圖4：22城首批土拍成交建面及金額.................................................................................................................8圖5：22城第一、二批集中供地土拍規(guī)則..........................................................................................................9圖6：房地產(chǎn)貸款余額同比增速（季度數(shù)據(jù)）..................................................................................................10圖7：新增房地產(chǎn)貸款占新增貸款比重.............................................................................................................10圖8：居民/企業(yè)部門新增人民幣貸款單月值....................................................................................................10圖9：居民/企業(yè)部門新增人民幣貸款累計(jì)值....................................................................................................10圖10：居民部門新增短貸/長貸當(dāng)月值.............................................................................................................11圖11：居民部門新增短貸/長貸當(dāng)月同比..........................................................................................................11圖12：全國首、二套房貸平均利率（%）........................................................................................................11圖13：房企境內(nèi)債券單月發(fā)行/到期/凈融資.....................................................................................................12圖14：房企境內(nèi)債券累計(jì)發(fā)行/到期/凈融資.....................................................................................................12圖15：內(nèi)房境內(nèi)債按類型拆分.........................................................................................................................12圖16：內(nèi)房海外債券單月發(fā)行/到期/凈融資.....................................................................................................12圖17：房企單季境內(nèi)發(fā)債、海外發(fā)債、境內(nèi)到期、海外到期金額...................................................................13圖18：房地產(chǎn)集合信托單月成立規(guī)模及同比增速............................................................................................13圖19：房地產(chǎn)集合信托累計(jì)成立規(guī)模及同比增速............................................................................................13圖20：2021H1中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售榜Top40（全口徑金額排名）三道紅線達(dá)標(biāo)情況統(tǒng)計(jì)............................14圖21：2018-2021E年我國購物中心實(shí)際及計(jì)劃增量........................................................................................17圖22：2020年各月我國購物中心開業(yè)數(shù)量（座）...........................................................................................17圖23：2017-2021E年我國購物中心增量各城市線級(jí)占比.................................................................................17圖24：2017-2021E年我國購物中心增量項(xiàng)目體量區(qū)間占比.............................................................................17圖25：近10年中國購物中心存量及增量表現(xiàn)..................................................................................................18圖26：近10年中國購物中心“增量/存量”指標(biāo).................................................................................................18圖27：中國主要物流地產(chǎn)商市場(chǎng)份額占比.......................................................................................................21圖28：物流地產(chǎn)、辦公樓、5年期國債收益率比較..........................................................................................22圖29：物流地產(chǎn)占中國大宗物業(yè)成交比重攀升................................................................................................22圖30：人均營業(yè)性通用倉庫面積......................................................................................................................22圖31：2020年我國人均倉儲(chǔ)面積與美國、日本對(duì)比........................................................................................22圖32：龍湖商業(yè)資本回報(bào)率及借貸成本...........................................................................................................23圖33：龍湖商業(yè)分線城市布局.........................................................................................................................23圖34：龍湖商業(yè)歷年租金收入及出租率...........................................................................................................24圖35：龍湖商業(yè)歷年銷售額及客流..................................................................................................................24圖36：冠寓累計(jì)開業(yè)間數(shù)及出租率..................................................................................................................24圖37：冠寓營業(yè)收入及同比.............................................................................................................................24圖38：龍湖冠寓城市能級(jí)分布.........................................................................................................................25圖39：龍湖冠寓區(qū)域分布.................................................................................................................................25敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報(bào)告房地產(chǎn)圖40：華潤置地商業(yè)地產(chǎn)總建面及營收 26圖41：華潤置地購物中心數(shù)量及GFA 26圖42：華潤置地購物中心租金收入及同店增速 26圖43：華潤置地購物中心月均銷售額坪效及出租率 26圖44：華潤置地購物中心公允價(jià)值 26圖45：華潤置地購物中心回報(bào)率EBITDA/Cost 26圖46：華潤置地購物中心個(gè)數(shù)城市能級(jí)分布 27圖47：華潤置地購物中心個(gè)數(shù)區(qū)域分布 27圖48：吾悅廣場(chǎng)開業(yè)情況 28圖49：吾悅廣場(chǎng)新開業(yè)廣場(chǎng)/已開業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量（個(gè)）及占比 28圖50：吾悅廣場(chǎng)租金收入情況 28圖51：吾悅廣場(chǎng)月單位租金 28圖52：泊寓核心八城各租金段（元/月）產(chǎn)品分布情況 29圖53：泊寓核心八城開業(yè)規(guī)模市占率 29圖54：2015-2020年萬緯物流累計(jì)管理項(xiàng)目個(gè)數(shù) 30圖55：2017-2020年萬緯物流穩(wěn)定期高標(biāo)倉出租率 30圖56：萬緯物流營業(yè)收入 31圖57：萬緯物流營業(yè)收入拆分 31表目錄表1：2021H140家房企三條紅線指標(biāo)情況 15表2：2021H1各梯隊(duì)房企平均三條紅線指標(biāo)情況 15表3：各梯隊(duì)房企總有息負(fù)債情況 16表4：各梯隊(duì)房企平均融資成本情況 16表5：2021年22城首批集中出讓涉租賃地塊成交情況 20表6：旭輝瓴寓產(chǎn)品線 31表7：萬科A/萬科企業(yè)(000002.SZ、2202.HK)盈利預(yù)測(cè)與估值簡表 33表8：保利發(fā)展(600048.SH)盈利預(yù)測(cè)與估值簡表 34表9：中國金茂(0817.HK)盈利預(yù)測(cè)與估值簡表 35表10：行業(yè)重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 36敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)1、破而后立，后疫情時(shí)代樓市重拾正軌1.1、政策總覽：“房住不炒”主基調(diào)不變，央行“雙維護(hù)”修復(fù)市場(chǎng)情緒我們?cè)?018年提出“千鈞將一羽，輕重在平衡”，由于R&D基礎(chǔ)研究耗時(shí)/新動(dòng)能尚弱，短期內(nèi)舊動(dòng)能無法說去就去；同時(shí)資產(chǎn)泡沫和居民杠桿又限制了居民信貸大幅擴(kuò)張的空間。我們認(rèn)為“約束中求平衡，房住不炒是底線，因城施策防失速”的整體框架在當(dāng)時(shí)可能會(huì)維持較長一段時(shí)間。（詳見《2019：千鈞將一羽——光大證券房地產(chǎn)行業(yè)2019年投資策略》）聚焦2021年，上半年房地產(chǎn)金融政策維持連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，于“房住不炒”主基調(diào)下對(duì)經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等進(jìn)行全面排查，防范信貸資金違規(guī)流入樓市；對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款集中度、“三道紅線”財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)格監(jiān)管。在雙向收緊的背景下，房地產(chǎn)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度控制，但部分房企現(xiàn)金流緊張，面臨較大財(cái)務(wù)壓力。9月27日，央行貨幣政策委員會(huì)明確提出，要維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。在需求側(cè)及供給側(cè)雙緊背景下，“兩維護(hù)”定調(diào)有助于緩解四季度行業(yè)流動(dòng)性緊張情況，修復(fù)資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的過度悲觀預(yù)期，利于后疫情時(shí)代樓市重拾正軌，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)房企市占率的進(jìn)一步提升。綜合來看，當(dāng)前金融監(jiān)管政策圍繞落實(shí)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的房地產(chǎn)長效機(jī)制運(yùn)行，雖對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況造成一定壓力，但財(cái)務(wù)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)測(cè)評(píng)機(jī)制有效暴露部分房企潛在風(fēng)險(xiǎn)，倒逼激進(jìn)房企由高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向保障現(xiàn)金流安全?？v觀行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，本輪調(diào)控周期下房企流動(dòng)性危機(jī)屬于個(gè)別企業(yè)被動(dòng)暴露風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健型房企有息負(fù)債仍有序擴(kuò)張。供需角度來看，土拍規(guī)則優(yōu)化下預(yù)期市場(chǎng)供給將邊際回升；當(dāng)前需求端仍具備較強(qiáng)韌性，央行“兩維護(hù)”合理保障剛性購房權(quán)益，利于加速推進(jìn)供需兩端雙平衡，進(jìn)而促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。此外，保障性住房及REITs關(guān)注度提升，為行業(yè)孕育新機(jī)遇。從房地產(chǎn)政策演變趨勢(shì)來看，我們認(rèn)為防范房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制將持續(xù)運(yùn)作，房企金融監(jiān)管及樓市價(jià)格調(diào)控將常態(tài)化。針對(duì)當(dāng)前部分房企金融風(fēng)險(xiǎn)突出及局部城市剛性購房需求受阻等現(xiàn)象，預(yù)期后續(xù)政策將重點(diǎn)監(jiān)管整治行業(yè)資金挪用亂象，邊際緩和對(duì)居民“剛需和首套”房屋按揭貸款的支持。聚焦2022年，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代樓市將重拾正軌，“房住不炒主基調(diào)不變，因城施策防失速，加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)”的整體框架可能會(huì)維持較長一段時(shí)間。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)圖1：2021年全國房地產(chǎn)行業(yè)重點(diǎn)調(diào)控措施資料來源：根據(jù)證監(jiān)會(huì)、住建部、發(fā)改委、國務(wù)院等文件整理，光大證券研究所縱向來看，2021年樓市調(diào)控于因城施策下呈現(xiàn)范圍廣、維度多、頻次高等特征2021年春節(jié)后房企推盤節(jié)奏加快，市場(chǎng)供應(yīng)增加，隨后2-4月調(diào)控密集出臺(tái)，5-6月樓市指導(dǎo)政策趨于城市分化、供需雙限，精細(xì)調(diào)控下進(jìn)一步封堵政策漏洞。具體來看，全國熱點(diǎn)城市新房價(jià)格逐步收緊，其中上海、深圳嚴(yán)格限價(jià)，杭州、南京等二線城市仍保留一定彈性空間。同時(shí)，深圳、廣州、東莞、成都、西安、寧波、無錫、合肥、三亞、紹興、衢州、金華12城陸續(xù)發(fā)布二手房參考價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)房價(jià)漲幅較大的熱點(diǎn)區(qū)域理性交易，維穩(wěn)房價(jià)預(yù)期。此外，7月上海市房管局在已實(shí)施房源掛牌核驗(yàn)的基礎(chǔ)上新增二手房價(jià)格信息核驗(yàn)機(jī)制；9月，北京海淀區(qū)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)就價(jià)格漲幅大、成交量大的29個(gè)小區(qū)發(fā)布二手房交易指導(dǎo)價(jià)，供中介機(jī)構(gòu)參考。圖2：2021年重點(diǎn)城市樓市調(diào)控政策（類型）統(tǒng)計(jì)資料來源：根據(jù)各地政府文件等整理，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至2021-9-30，或因統(tǒng)計(jì)口徑不同出現(xiàn)偏差；縱坐標(biāo)為調(diào)控類型個(gè)數(shù)，不等同于調(diào)控次數(shù)。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)保障性住房及REITs關(guān)注度提升，“三穩(wěn)”長效機(jī)制踐行下邊際改善孕育新生2021年中央針對(duì)保障性租賃住房建設(shè)力度加大，3月“十四五”規(guī)劃綱要提及加快完善長租房政策、擴(kuò)大保障性租賃住房供給。同時(shí)，住房保障司司長曹金彪先生表示“新市民和青年人多、房價(jià)偏高或上漲壓力較大的大城市，在“十四五”期間，新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量的比例應(yīng)力爭(zhēng)達(dá)到30%以上”，各省市隨之把租賃住房建設(shè)作為“十四五”規(guī)劃的重要內(nèi)容。5月住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部及7月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議聚焦新市民、青年人住房困難問題；7月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，引導(dǎo)多方參與，提升供需匹配度。2021年6月21日，我國首批9支基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目在滬、深兩地交易所掛牌上市，國內(nèi)公募REITs正式落地。首批REITs產(chǎn)品發(fā)售規(guī)模超300億元，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、信息網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。20217月2日，958號(hào)文針對(duì)此前2020年8月公布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》以來的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行擴(kuò)充與完善，將公募REITs試點(diǎn)范圍拓展至保障性租賃住房等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，同時(shí)非試點(diǎn)范圍刪除“公寓、住宅”表述。保障性住房及REITs試點(diǎn)的有序推進(jìn)利于房企探索“地產(chǎn)+”賽道，在有限的資金條件下盤活更多存量資產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展；同時(shí)有助于重塑房地產(chǎn)及REITs二級(jí)市場(chǎng)估值，對(duì)整體房地產(chǎn)市場(chǎng)起正面導(dǎo)向作用。2021H1宅地“兩集中”影響房企投資、推盤節(jié)奏，H2多地競(jìng)價(jià)規(guī)則優(yōu)化當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)增量開發(fā)規(guī)模逐步見頂，人口和資源向大都市圈聚集的趨勢(shì)已較為明確。房企在生存和發(fā)展壓力下，對(duì)熱點(diǎn)城市優(yōu)質(zhì)土地資源的爭(zhēng)奪格外激烈，部分房企出現(xiàn)“無視正常利潤率，盲目抬價(jià)，無序競(jìng)爭(zhēng)，高溢價(jià)拿地”的情況。優(yōu)質(zhì)土地資源的惡性競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的傷害較大，影響了行業(yè)整體利潤水平。受資本市場(chǎng)悲觀情緒過度發(fā)酵影響，近期地產(chǎn)股遭到拋售，基金持倉降至較低水平，反過來影響龍頭房企的發(fā)展積極性，間接影響了房地產(chǎn)行業(yè)朝著“利潤合理化、管理精細(xì)化，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化，施工綠色化”升級(jí)迭代的節(jié)奏。2021上半年22城土拍熱度內(nèi)部分化加劇。受疫情、供地質(zhì)量及“限價(jià)+限貸”等政策影響，部分城市如長春、天津等首輪土拍遇冷；反觀深圳、杭州、廈門、重慶等城因人口強(qiáng)流入支撐購房需求，房企參拍熱情高漲，土地成交平均溢價(jià)率均高于25%，“封頂+競(jìng)配建”屢見不鮮。截至6月29日，22城首輪集中供地合計(jì)成交住宅用地878宗，成交規(guī)劃建筑面積11126萬方，成交金額10690億元，整體成交樓面均價(jià)約9591元/平，除福州、蘇州等城外成交均價(jià)皆較2020年土拍有所提升（中指數(shù)據(jù)），首批集中供地未達(dá)穩(wěn)地價(jià)預(yù)期。圖3：22城首批土拍成交、中止、流拍宗數(shù) 圖4：22城首批土拍成交建面及金額資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，光大證券研究所資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，光大證券研究所注：或因統(tǒng)計(jì)口徑不同出現(xiàn)偏差注：或因統(tǒng)計(jì)口徑不同出現(xiàn)偏差敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)下半年開始，部分地方政府優(yōu)化了第二批集中出讓地塊的競(jìng)價(jià)規(guī)則，如設(shè)定地價(jià)上限、競(jìng)共有產(chǎn)權(quán)份額、競(jìng)品質(zhì)、競(jìng)自持房屋比例、執(zhí)行差異化稅收信貸優(yōu)惠政策、制定優(yōu)先購房順序等，遏制非理性拿地行為，堅(jiān)決穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。近期全國土地市場(chǎng)降溫明顯，高信用民企及資金充裕央企國企為拿地主流。1-8月，全國土地購置面積10733萬平方米，累計(jì)同比-10.2%；其中8月單月土地購置面積1969萬平方米，單月同比-13.9%；9月開啟的二次集中供地的成交溢價(jià)率出現(xiàn)明顯下降；9月24日央行定調(diào)“雙維護(hù)”后土拍邊際回暖，當(dāng)月28日深圳二次集中供地22塊，收金453億元（其中18塊達(dá)到地價(jià)封頂）。房企自2020年下半年以來拿地下行，同時(shí)今年土地市場(chǎng)供給節(jié)奏調(diào)整進(jìn)一步向商品房銷售市場(chǎng)傳導(dǎo)“房住不炒”信號(hào)，房企信用無序擴(kuò)張得以遏制。但利潤壓縮下房地產(chǎn)企業(yè)投資觀望情緒上升，新開工面積持續(xù)走弱，長久來看熱點(diǎn)城市供需失衡將愈發(fā)凸顯。我們認(rèn)為當(dāng)前土拍規(guī)則的優(yōu)化或一定程度提升房企利潤空間，進(jìn)而緩解流拍擴(kuò)散帶來的房地產(chǎn)開發(fā)投資下行風(fēng)險(xiǎn)，但未來短期內(nèi)利好預(yù)期相對(duì)有限的背景下，自身造血能力及產(chǎn)品溢價(jià)才是房企立身根本。5：22城第一、二批集中供地土拍規(guī)則首批集中供地涉及規(guī)則第二批集中供地涉及規(guī)則資料來源：中指研究院，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2021-9-20，或因統(tǒng)計(jì)口徑不同出現(xiàn)偏差；鄭州及寧波暫未掛盤；縱坐標(biāo)為調(diào)控類型個(gè)數(shù)，不等同于調(diào)控次數(shù)。1.2、需求側(cè)流動(dòng)性：邊際寬松信號(hào)釋放，8月單月居民信貸現(xiàn)改善跡象截至2021年6月末（季度數(shù)據(jù)），金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額（185.5萬億元）同比增速達(dá)12.3%，同期房地產(chǎn)貸款總額（50.8萬億元）增速降至9.5%，低于總貸款增速。此外，新增房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房貸款及開發(fā)貸占新增貸款比重呈下滑趨勢(shì)，6月末分別錄得9%、16%及3%。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)圖6：房地產(chǎn)貸款余額同比增速（季度數(shù)據(jù)） 圖7：新增房地產(chǎn)貸款占新增貸款比重資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所7月9日，央行宣布從7月15日起普降存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約1萬億元。7月降準(zhǔn)提升銀行整體可貸資金規(guī)模，已釋放流動(dòng)性邊際寬松信號(hào)。我們?cè)谇捌趫?bào)告中提出“在落實(shí)房地產(chǎn)行業(yè)貸款集中度管理時(shí)，現(xiàn)有房地產(chǎn)貸款的占比將下降，利于商業(yè)銀行完成央行的房地產(chǎn)貸款集中度管理指標(biāo)，也利于在指標(biāo)允許的范圍內(nèi)，繼續(xù)對(duì)“剛需和首套”的房屋按揭貸款進(jìn)行支持”。9月24日，貨幣政策委員會(huì)2021年第三季度例會(huì)召開，會(huì)議提出：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。從月度數(shù)據(jù)來看，2021年1-9月，新增人民幣貸款16.72萬億元，同比增長2.8%（2020年全年+16.8%）。其中居民部門累計(jì)新增6.35萬億，同比增長3.8%（2020年全年+5.9%），占比38.0%（2020年全年為40.1%）。具體拆分居民部門信貸數(shù)據(jù)，2021年1-9月，居民短貸累計(jì)新增16,300億元，同比+6.5%；累計(jì)新增居民中長貸4.72萬億，同比+2.6%。9月單月新增居民短貸3,219億元，同比少增175億元（-5.2%），環(huán)比多增2,840億元（+40.8%）；9月單月新增居民中長貸4,667億元，同比少增1,695億元（-26.6%），環(huán)比多增408億元（+9.6%）。9月單月居民長短貸邊際均現(xiàn)改善跡象。圖8：居民/企業(yè)部門新增人民幣貸款單月值 圖9：居民/企業(yè)部門新增人民幣貸款累計(jì)值資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)圖10：居民部門新增短貸/長貸當(dāng)月值 圖11：居民部門新增短貸/長貸當(dāng)月同比資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所按揭利率：房貸利率高位，2-4個(gè)月有望觸頂回落2020年4月20日起LPR已連續(xù)17個(gè)月維持不變，當(dāng)前1年期LPR3.85%，5年期LPR4.65%。根據(jù)融360、cric監(jiān)測(cè)情況，LPR雖維持不變，但受購房貸款政策持續(xù)收緊影響，房貸利率、放貸周期整體呈上升、拉長趨勢(shì)。2021年9月（cric數(shù)據(jù)），全國首套房平均房貸利率5.46%，較2020年底上漲23BP；二套房貸款平均利率5.83%，較2020年底上漲29BP；部分熱點(diǎn)地區(qū)房貸利率突破6%。信貸收緊一方面壓縮投資客炒房空間，引導(dǎo)資金向創(chuàng)新發(fā)展企業(yè)和新型產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移；另一方面間接提高剛需購房者門檻，影響合理購房需求，同時(shí)對(duì)房企資金回籠造成沖擊。結(jié)合當(dāng)前央行貨幣政策委員會(huì)明確提出要保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性，展望后續(xù)，我們預(yù)計(jì)房貸利率整體水平有望逐步見頂，部分額度較緊的核心城市或就“剛需和首套”出現(xiàn)窗口指導(dǎo)。圖12：全國首、二套房貸平均利率（%）資料來源：融360，cric，光大證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)1.3、供給側(cè)流動(dòng)性：傳統(tǒng)融資渠道持續(xù)收緊，非標(biāo)融資延續(xù)壓降態(tài)勢(shì)境內(nèi)外債券：傳統(tǒng)融資渠道縮量明顯，2021H2債務(wù)到期規(guī)模收縮于“三道紅線”及銀行“兩個(gè)上限”監(jiān)管下，房企融資環(huán)境維持收緊態(tài)勢(shì)。20211-8月，房企境內(nèi)累計(jì)發(fā)債金額4726億元，同比下降6.7%；計(jì)入到期金額后，1-8月房企境內(nèi)債券累計(jì)凈融資-1964億元，對(duì)比去年同期累計(jì)凈融資1320億元縮量明顯。圖13：房企境內(nèi)債券單月發(fā)行/到期/凈融資 圖14：房企境內(nèi)債券累計(jì)發(fā)行/到期/凈融資資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元從房企境內(nèi)發(fā)債類型來看，2021年1-8月，公司債、中期票據(jù)、超短融、ABS規(guī)模居前，金額分別為1888億元、968億元、598億元、512億元；占比分別40.0%、20.5%、12.6%、10.8%。2021年1-8月，內(nèi)房海外債累計(jì)發(fā)行2281億元，同比下降34.2%；計(jì)入到期金額后，1-8月內(nèi)房海外債累計(jì)凈融資-365億元，對(duì)比去年同期累計(jì)凈融資1856億元。圖15：內(nèi)房境內(nèi)債按類型拆分 圖16：內(nèi)房海外債券單月發(fā)行/到期/凈融資資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -12- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)截止2021年8月，不計(jì)入回售影響，2021年房企債券合計(jì)到期規(guī)模約12504億元（2020年為8936億元），其中Q1、Q2、Q3、Q4分別到期3671億元、3238億元、3540億元、2055億元。2021H2房企境內(nèi)外債務(wù)到期規(guī)?？焖傧陆?，一方面體現(xiàn)房企由融資驅(qū)動(dòng)向經(jīng)營驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，另一方面受表內(nèi)存量土儲(chǔ)下降影響，市場(chǎng)整體供應(yīng)能力邊際走弱。圖17：房企單季境內(nèi)發(fā)債、海外發(fā)債、境內(nèi)到期、海外到期金額資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元房地產(chǎn)信托：非標(biāo)融資延續(xù)壓降態(tài)勢(shì)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年8月房地產(chǎn)集合信托單月募集285億元，同比下60.4%，環(huán)比下降29.0%，占當(dāng)月集合信托發(fā)行規(guī)模比重26.3%（上月占比28.8%）。2021年1-8月，房地產(chǎn)集合信托累計(jì)成立3868億元，同比下降28.9%，占1-8月集合信托整體成立規(guī)模的比重31.3%。隨著資管新規(guī)過渡期臨近結(jié)束，信托業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已取得一定成效，融資類與通道業(yè)務(wù)繼續(xù)壓縮，房地產(chǎn)信托規(guī)模得到有力管控。截至2021年2季度末(季度數(shù)據(jù))，投向房地產(chǎn)業(yè)的資金信托余額為2.08萬億元，同比下降16.9%，環(huán)比下4.4%；房地產(chǎn)業(yè)信托占信托余額比重降至13.0%，同比降低1.2pct，環(huán)比降低0.6pct。圖18：房地產(chǎn)集合信托單月成立規(guī)模及同比增速 圖19：房地產(chǎn)集合信托累計(jì)成立規(guī)模及同比增速資料來源：用益信托網(wǎng)，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：用益信托網(wǎng)，光大證券研究所；單位：億元敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)1.4、三道紅線：穩(wěn)健經(jīng)營為房企重心，行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)可控以上半年銷售排行榜40強(qiáng)房企（房企銷售排名參考克而瑞2021H1銷售榜單，且剔除未上市房企，詳見圖20）來看，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔房企為18家、16家、5家、1家；分別較年初新增3家、1家、5家及0家，整體財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步優(yōu)化。圖20：2021H1中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售榜Top40（全口徑金額排名）三道紅線達(dá)標(biāo)情況統(tǒng)計(jì)資料來源：wind，各房企年報(bào)，光大證券研究所注：剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率=(總負(fù)債-預(yù)收款)/(總資產(chǎn)-預(yù)收款)；凈負(fù)債率=（總有息負(fù)債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)；現(xiàn)金短債比(寬口徑)=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/短期有息債務(wù)；現(xiàn)金短債比(窄口徑)=(貨幣資金-max(貨幣資金/3，預(yù)收款*20%))/短期有息債務(wù)；房企排名參考克而瑞2021H1銷售榜單，且剔除未上市房企；或因統(tǒng)計(jì)口徑不同出現(xiàn)偏差。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)從房企類型來看，40強(qiáng)房企中的25家民企中僅有9家位于綠檔（占比36%），14家位于黃檔，（占比56%），另外各有1家房企位于橙檔及紅檔；分別較年初新進(jìn)2家、1家、1家及0家。（央）國企方面，40強(qiáng)內(nèi)央企均位于綠檔；而綠檔、黃檔和橙檔國企分別為3家、2家及4家，較年初共新進(jìn)1家綠檔國企和家橙檔國企。截至2021H1，40家上市房企總有息負(fù)債規(guī)模達(dá)57641億元人民幣，同比下降1.68%，規(guī)模較期初基本持平。各梯隊(duì)房企有息負(fù)債增速分化，其中TOP10房企受碧桂園、中國恒大、華潤置地和綠地控股債務(wù)收縮影響，整體有息負(fù)債水平較去年同期下降8.69%至27405億元。同時(shí)，TOP11-25房企有息負(fù)債增幅較大，由2020H1的12901億元提升9.11%至2021H1的14077億元，過往財(cái)務(wù)穩(wěn)健房企如建發(fā)、龍湖、新城等皆有一定加杠桿空間。此外，40家房企融資成本均值由2020年末的5.90%下滑22bp至2021H1的5.68%。具體來看，21家房企融資成本低于6%，12家房企融資成本位于6%-9%的區(qū)間。央企中海、保利、華潤及金茂表現(xiàn)優(yōu)異，同時(shí)民企中的龍湖、濱江、美的、旭輝等展現(xiàn)出較強(qiáng)融資優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為三道紅線雖對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況施加一定壓力，但財(cái)務(wù)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)測(cè)評(píng)有效暴露部分房企風(fēng)險(xiǎn)，倒逼激進(jìn)房企由高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向保障現(xiàn)金流安全（較難達(dá)標(biāo)的“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”推動(dòng)房企加速竣工回流資金）；而縱觀行業(yè)整體金融風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，房企在投資方面愈發(fā)謹(jǐn)慎，穩(wěn)健型房企有息負(fù)債仍有序擴(kuò)張，且多數(shù)房企2021H1融資成本較2020年有所改善。表1：2021H140家房企三條紅線指標(biāo)情況2021年中期40家房企三條紅線指標(biāo)情況指標(biāo)剔除預(yù)收款項(xiàng)的凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比（寬口徑）現(xiàn)金短債比（窄口徑）資產(chǎn)負(fù)債率40家平均值71.65%69.13%1.830.9840家中位數(shù)71.27%65.98%1.580.90綠檔標(biāo)準(zhǔn)≤70%≤100%≥1≥1資料來源：wind，光大證券研究所注：40家房企參考克而瑞2021H1銷售榜單40強(qiáng)，且剔除未上市房企。表2：2021H1各梯隊(duì)房企平均三條紅線指標(biāo)情況2021年中期各梯隊(duì)房企平均三條紅線指標(biāo)情況梯隊(duì)剔除預(yù)收款項(xiàng)的資凈負(fù)債率短債比（寬口徑）現(xiàn)金短債比（窄口徑）產(chǎn)負(fù)債率TOP1069.46%58.31%1.770.83TOP11-2572.35%67.44%2.201.06TOP26-4072.42%78.04%1.491.02綠檔標(biāo)準(zhǔn)≤70%≤100%≥1≥1資料來源：wind，光大證券研究所注：40家房企參考克而瑞2021H1銷售榜單40強(qiáng)，且剔除未上市房企。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -15- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)表3：各梯隊(duì)房企總有息負(fù)債情況各梯隊(duì)房企總有息負(fù)債情況（單位：億人民幣）梯隊(duì)2021H12020A2020H1同比變化環(huán)比變化TOP10274052835630013-8.69%-3.36%TOP11-251407713284129019.11%5.97%TOP26-401616015736157142.83%2.69%合計(jì)576415737658628-1.68%0.46%資料來源：wind，光大證券研究所注：40家房企參考克而瑞2021H1銷售榜單40強(qiáng)，且剔除未上市房企。表4：各梯隊(duì)房企平均融資成本情況各梯隊(duì)房企平均融資成本情況梯隊(duì)2021H12020A變化TOP105.08%5.35%-27bpTOP11-255.66%5.86%-20bpTOP26-406.16%6.30%-14bp40家平均5.68%5.90%-22bp資料來源：wind，光大證券研究所注：40家房企參考克而瑞2021H1銷售榜單40強(qiáng)，且剔除未上市房企。2、曉喻新生，房企探尋多元化破局之路伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)逐漸邁入存量時(shí)代，同時(shí)考慮到市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行、房地產(chǎn)長效管理機(jī)制逐步落實(shí)，部分房企如萬科、龍湖等將發(fā)展戰(zhàn)略傾向存量不動(dòng)產(chǎn)的發(fā)展和運(yùn)營，與主業(yè)協(xié)同并貢獻(xiàn)新增長極；同時(shí)部分本身具備多元化基因房企如保利發(fā)展（母公司保利集團(tuán)）、華潤置地（母公司華潤集團(tuán)）等以母公司多元賽道拓展“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù)。當(dāng)前房企多元業(yè)務(wù)探索以“物業(yè)、商業(yè)、公寓”為主流，除開辟新賽道外，房企傾向于拆分成熟業(yè)務(wù)板塊同時(shí)進(jìn)行資本化操作。盡管房企多元化布局已成發(fā)展趨勢(shì)，但新入局房企仍受規(guī)模、資金、團(tuán)隊(duì)等限制，利潤釋放仍需一定時(shí)間。與市場(chǎng)“房企回歸地產(chǎn)主業(yè)”觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為“做強(qiáng)主業(yè)”與“多元開花”并不沖突。不可否認(rèn)第二曲線長周期培育下部分房企多元化業(yè)務(wù)拓展熱情衰減，但商業(yè)、長租公寓等地產(chǎn)+行業(yè)仍具備較大市場(chǎng)空間，此外房企地產(chǎn)基因自帶產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展優(yōu)勢(shì)，同時(shí)多元賽道為房企有效開拓業(yè)務(wù)、融資等渠道。在當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)增量開發(fā)規(guī)模逐步見頂?shù)内厔?shì)下，預(yù)期先發(fā)布局多元賽道、注重運(yùn)營升維的房企于營收端仍有一定提升空間。2.1、商業(yè)地產(chǎn)：規(guī)模仍有增量空間，探索輕資產(chǎn)模式1）疫情加速商業(yè)地產(chǎn)在輕資產(chǎn)運(yùn)營模式上的探索敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -16- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年我國擬開業(yè)購物中心1數(shù)為874座；實(shí)際開業(yè)383座，2019年下滑31.2%；對(duì)應(yīng)實(shí)際開業(yè)體量3489萬平，單位開業(yè)體量約9.1萬平，同比提升3.1%；開業(yè)率43.8%。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年我國擬開業(yè)購物中心達(dá)1113座，同比+27.3%；開業(yè)數(shù)量大增主要因：1、2020年部分項(xiàng)目延期開業(yè)；2、存量改造項(xiàng)目重新開業(yè)量逐年增加，進(jìn)而提升擬開業(yè)總量。據(jù)贏商網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年存量改造項(xiàng)目約37個(gè)，為2018年存量改造項(xiàng)目近2倍。圖21：2018-2021E年我國購物中心實(shí)際及計(jì)劃增量 圖22：2020年各月我國購物中心開業(yè)數(shù)量（座）2021年全國計(jì)劃新增購物中1113座資料來源：贏商網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：贏商網(wǎng)，光大證券研究所注：2021年全國計(jì)劃新增購物中心數(shù)量為贏商網(wǎng)預(yù)測(cè)值。圖23：2017-2021E年我國購物中心增量各城市線級(jí)占比 圖24：2017-2021E年我國購物中心增量項(xiàng)目體量區(qū)間占比資料來源：贏商網(wǎng)，光大證券研究所。注：2021E各城市線級(jí)占比為贏商網(wǎng)預(yù)測(cè)值。 資料來源：贏商網(wǎng)，光大證券研究所。注：2021E各體量區(qū)間占比為贏商網(wǎng)預(yù)測(cè)值。項(xiàng)目體量來看：1、近五年5-10萬平2中小型購物中心開業(yè)個(gè)數(shù)占比較高，在40%左右浮動(dòng)。目前國內(nèi)大多數(shù)商業(yè)品牌均有開發(fā)此類體量購物中心，一般對(duì)標(biāo)區(qū)域商業(yè)或開放式街區(qū)，主打餐飲和生活休閑業(yè)態(tài)。2、10-15萬平城市級(jí)綜合體及3-5萬平社區(qū)型購物中心開業(yè)項(xiàng)目數(shù)次之，占比均2成以上且波動(dòng)較大。3、此外，15萬平及以上購物中心因運(yùn)營壁壘較高，歷年開業(yè)占比約一成以上。1統(tǒng)計(jì)全國367個(gè)城市（不含港澳臺(tái)）管轄行政區(qū)內(nèi)商業(yè)建筑面積3萬平及以上購物中心單期商業(yè)項(xiàng)目體量敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -17- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)從管理模式來看，疫情加速商業(yè)地產(chǎn)在輕資產(chǎn)運(yùn)營模式上的探索。2020年，多數(shù)商企開始嘗試或加速獲取輕資產(chǎn)項(xiàng)目，通過品牌輸出擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)保持現(xiàn)金流穩(wěn)定；同時(shí)市場(chǎng)上諸多存量商業(yè)項(xiàng)目也希望通過引入優(yōu)質(zhì)商管公司進(jìn)而提升競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)(不完全統(tǒng)計(jì)結(jié)果)，截止到2020年9月底，29個(gè)涉及輕資產(chǎn)輸出業(yè)務(wù)（總在管面積≥10萬平）的商企在管輕資產(chǎn)項(xiàng)目合計(jì)287個(gè)（開業(yè)時(shí)間截至2023年）。我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)正從“產(chǎn)銷模式”向“資管模式”轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)金融化趨勢(shì)明顯。2020年受三道紅線等政策影響，主流商企多運(yùn)用資產(chǎn)證券化作為重要融資拓展手段。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈下，商企加速啟動(dòng)輕資產(chǎn)模式。同時(shí)我們注意到，部分商企或面臨產(chǎn)品線金字塔問題，因自身項(xiàng)目配置要求較高而導(dǎo)致輕資產(chǎn)向下拓展的條件彈性較小。2）我國購物中心在填補(bǔ)縣域商業(yè)空白及城鎮(zhèn)存量改造上仍有一定增量空間隨著生活水平的不斷提高，居民消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)近年顯著加速，消費(fèi)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的支撐作用也愈發(fā)明顯，我們認(rèn)為我國購物中心在填補(bǔ)縣域商業(yè)空白及城鎮(zhèn)存量改造上仍有較大增量空間。圖25：近10年中國購物中心存量及增量表現(xiàn) 圖26：近10年中國購物中心“增量/存量”指標(biāo)資料來源：贏商網(wǎng)，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為體量3萬平（含）以上的購物中心；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2021年1月3日，因數(shù)據(jù)更新，不同時(shí)間統(tǒng)計(jì)數(shù)量存在小幅差異。

資料來源：贏商網(wǎng)，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為體量3萬平（含）以上的購物中心；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2021年1月3日，因數(shù)據(jù)更新，不同時(shí)間統(tǒng)計(jì)數(shù)量存在小幅差異。公式：全國購物中心商業(yè)面積=城鎮(zhèn)人口峰值*人均商業(yè)面積1、當(dāng)前我國人均購物中心面積約=43046萬平/90199萬人=0.48平/人注：2020年底我國存量商業(yè)租賃3面積43046萬平（贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)）。此外，根據(jù)光大證券研究所宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，中性情景下，我國人口將于2026年達(dá)到峰值14.19億人；同時(shí)參考十四五規(guī)劃“2025年，常住人口城鎮(zhèn)化率目標(biāo)提高到65%”，推算我國城鎮(zhèn)人口峰值約92235萬人，較我國當(dāng)前90199萬城鎮(zhèn)人口(2020,國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù))提升2.3%。2、預(yù)計(jì)我國購物中心商業(yè)面積飽和值可達(dá)：92235萬人*（1.4*40%）平/人=51651.6萬平，為當(dāng)前存量的1.2倍3統(tǒng)計(jì)全國366個(gè)城市（不含港澳臺(tái)）管轄行政區(qū)內(nèi)商業(yè)建筑面積3萬平及以上購物中心敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -18- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)預(yù)計(jì)我國購物中心商業(yè)面積潛在增長空間為：51651.6萬平-43046萬平=8605.6萬平預(yù)計(jì)我國購物中心數(shù)量潛在增長空間為：8605.6萬平/8.9萬平=967個(gè)注：參考海外主流國家人均商業(yè)面積（約在1.2-1.7平方米左右）4、結(jié)合我國人均可支配收入推測(cè)我國合理人均商業(yè)面積（凈零售營業(yè)面積）范圍應(yīng)在1.2-1.4平/人區(qū)間5。參考美、澳及英國，假設(shè)成熟市場(chǎng)下，我國人均購物中心面積可達(dá)人均商業(yè)面積近40%。此外，參考2020年底我國存量購物中心單位體量均值約8.9萬平。綜上，通過人均商業(yè)面積法推測(cè)我國購物中心商業(yè)面積于中性情況下可達(dá)51651.6萬平，對(duì)應(yīng)購物中心潛在增量空間約967個(gè)。2.2、長租公寓：迎政策“春風(fēng)”，房企系長租公寓將成為未來租賃供給的必然趨勢(shì)1）我國租賃房源供給缺口較大從需求端來看：1.城鎮(zhèn)化進(jìn)程衍生大量流動(dòng)人口，進(jìn)而催生剛性租賃需求；2.熱點(diǎn)城市高房價(jià)及限購限貸等政策衍生外溢需求；3.家庭結(jié)構(gòu)變化間接增加租賃需求:如晚婚致置業(yè)年齡延遲因而延長個(gè)體租賃消費(fèi)周期；人口單身化趨勢(shì)加劇帶來獨(dú)居率提升等。從供給端來看：1.租賃房源供給缺口較大；2.部分區(qū)域租賃市場(chǎng)不規(guī)范，行政監(jiān)管及立法存在滯后或缺位現(xiàn)象。據(jù)鏈家數(shù)據(jù)，截至2020年末，我國租賃人口接近2.3億人，住房租賃市場(chǎng)租金GMV（GrossMerchandiseVolume，年交易總額）超1萬億元；預(yù)期2030年，我國租賃人口或接近3億人，租金GMV對(duì)標(biāo)4.6萬億元。目前我國住房租賃市場(chǎng)租金GMV僅為美國（租賃人口超1億人，租金GMV超3萬億元）三分之一。綜合來看，基于人口規(guī)模及結(jié)構(gòu)，可以預(yù)見我國租賃市場(chǎng)提升空間較大。2）目前我國租賃行業(yè)主要以市場(chǎng)化供應(yīng)為主、政府為輔的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)需求及消費(fèi)升級(jí)傾向，我們認(rèn)為房企系長租公寓將成為未來租賃供給的必然趨勢(shì)：租賃用地供給顯著增加，房企系持續(xù)發(fā)力住房租賃市場(chǎng)。當(dāng)前我國政府多次提及大力發(fā)展租賃住房，保障性住房建設(shè)目標(biāo)也隨之列入各地“十四五”規(guī)劃。從2021年22城首批土地集中出讓成交情況來看，總涉租賃地塊數(shù)量受“競(jìng)配建，競(jìng)自持”及純租賃住房用地供給增加影響而大幅提升，達(dá)247宗；成交建面達(dá)394.4萬平方米，預(yù)計(jì)將增加租賃住房65735套。當(dāng)前半數(shù)百強(qiáng)房企已入局長租公寓，市場(chǎng)參與度不斷提升。租賃需求及消費(fèi)升級(jí)下，市場(chǎng)化租賃房源供應(yīng)傾向品牌化、專業(yè)化。目前國內(nèi)租賃物業(yè)供給仍為買方需求驅(qū)動(dòng)為主，供給側(cè)房源絕大部分來自個(gè)人業(yè)主，市場(chǎng)效率低下。而形成品牌效應(yīng)的房企系長租公寓以集中式物業(yè)為主，相對(duì)規(guī)范化、專業(yè)化。4人均商業(yè)面積是指一個(gè)國家或地區(qū)的零售面積的總和除以這個(gè)國家或地區(qū)的人口后所得出的數(shù)據(jù)。包括購物中心、百貨、超市和街鋪的全部面積。5參考王瑋商業(yè)地產(chǎn)研究“中外購物中心發(fā)展回顧和模式對(duì)比——在中國購物中心與連鎖品牌發(fā)展峰會(huì)的發(fā)言”敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -19- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)表5：2021年22城首批集中出讓涉租賃地塊成交情況城市成交涉宅地塊涉宅總成交建面涉租賃地塊數(shù)量租賃建筑面積租賃建面占比（宗）（萬方）（宗）（萬方）杭州57756.950111.114.7%成都40469.13581.317.3%上海55585.71233.75.8%合肥17272.31231.611.6%北京30345.01322.66.5%無錫16170.01319.111.2%青島56294.12316.95.8%長沙33804.11113.01.6%南京51716.11412.61.8%廣州42799.2812.41.6%寧波29302.61812.44.1%濟(jì)南66408.61610.42.6%沈陽22364.7119.02.5%深圳691.024.24.6%福州23157.563.42.1%長春38573.910.40.1%天津45536.320.40.1%重慶46695.000.00.0%廈門553.100.00.0%蘇州28442.200.00.0%鄭州48739.500.00.0%武漢49953.6---合計(jì)80210530.3247394.4-資料來源：cric，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)截至2021-6-29，或因統(tǒng)計(jì)口徑不同出現(xiàn)偏差。3）針對(duì)長租公寓“融資成本高、稅收負(fù)擔(dān)重，盈利能力低”的行業(yè)痛點(diǎn)，我們認(rèn)為：租賃市場(chǎng)趨于規(guī)范化，底層資產(chǎn)盈利能力提升。長租公寓爆雷后市場(chǎng)曾一度低迷，但伴隨著行業(yè)監(jiān)管政策升級(jí)及國企參與度提升，租賃市場(chǎng)逐漸驅(qū)逐“劣幣”。此外，審批優(yōu)化、稅收優(yōu)惠等政策的陸續(xù)出臺(tái)為長租企業(yè)提供良好的生長土壤。疫后主流長租公寓在政策利好背景下憑借規(guī)模化效應(yīng)及母公司支持得以提升盈利能力。以龍湖冠寓為例，上海開業(yè)半年以上的成熟冠寓于2021H1出租率達(dá)90%以上，基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。降稅導(dǎo)向利于推動(dòng)長租公寓健康發(fā)展。近日財(cái)政部、稅務(wù)總局和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于完善住房租賃有關(guān)稅收政策的公告》，就住房租賃企業(yè)增值稅等進(jìn)行減負(fù)。長租公寓企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)降低的導(dǎo)向有利于租賃行業(yè)改善成本，進(jìn)一步提升盈利空間。后續(xù)融資大方向REITs的放開利于盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)租賃住房規(guī)模化發(fā)展。當(dāng)前我國租賃行業(yè)融資產(chǎn)品多以住房租賃專項(xiàng)債及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為主，且發(fā)行主體以頭部企業(yè)居多，部分第三方租賃服務(wù)機(jī)構(gòu)面臨融資難、融資貴等問題；此外疊加疫情影響，中小型長租公寓資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)加劇。反觀長租公寓當(dāng)前處于政策紅利時(shí)期，供給需求錯(cuò)位下未來現(xiàn)金流可期，優(yōu)質(zhì)物業(yè)具備規(guī)模性、運(yùn)營力和現(xiàn)金流三大特征，公募REITs的開放利于企業(yè)在有限的資金條件下盤活更多存量資產(chǎn)，促進(jìn)租賃住房規(guī)?；l(fā)展，有效提升市場(chǎng)租賃物業(yè)供給量。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -20- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)2.3、物流地產(chǎn)：疫情下倉儲(chǔ)物流缺口逐漸暴露，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局或難以撼動(dòng)1）受全球化浪潮、消費(fèi)市場(chǎng)提質(zhì)升級(jí)、電子商務(wù)穩(wěn)步拓展等多重影響，我國物流地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展一方面我國物流地產(chǎn)行業(yè)常年呈一超多強(qiáng)格局，近三年頭部地產(chǎn)商如萬緯、宇培、豐樹等整合度逐年提升；另一方面國家隊(duì)伍、物流商亦看好物流地產(chǎn)發(fā)展前景而加速布局，如2020年深國際、外高橋、樂歌市占率分別提升至2.4％、1.3％及1.2％。圖27：中國主要物流地產(chǎn)商市場(chǎng)份額占比資料來源：戴德梁行、中商產(chǎn)業(yè)研究院等，光大證券研究所注：易商（又為ESR），不排除各年份及各物流地產(chǎn)商市占率數(shù)據(jù)或因統(tǒng)計(jì)口徑不同而出現(xiàn)較小偏差。我國一線城市物流地產(chǎn)整體投資回報(bào)率較高物流地產(chǎn)收入主要來源于資產(chǎn)租金（倉庫、設(shè)備、房屋等租金及停車場(chǎng)收費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)）、服務(wù)管理費(fèi)（信息服務(wù)及培訓(xùn)服務(wù)等）、土地增值、項(xiàng)目投資業(yè)務(wù)（投資項(xiàng)目增值、增資擴(kuò)股及二級(jí)市場(chǎng)盈利等）及其他收入。此外，物流地產(chǎn)具備租戶組合及租金收入相對(duì)穩(wěn)定、土地價(jià)格較低等特點(diǎn)。據(jù)仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢服務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國際主要城市物流地產(chǎn)投資收益表現(xiàn)普遍優(yōu)于辦公樓物業(yè)和5年期國債，進(jìn)而吸引大量國家主權(quán)基金、養(yǎng)老基金以及保險(xiǎn)資金等長期資本入局。我國一線城市物流地產(chǎn)整體投資回報(bào)率（6%-8%6）也較購物中心（4%-6%）、長租公寓（2%-3%）等資產(chǎn)更高，并在疫情影響下展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。以上海為例，過去五年（2016-2020年）上海優(yōu)質(zhì)物流倉儲(chǔ)市場(chǎng)租金年復(fù)合增長率達(dá)5.8%；優(yōu)質(zhì)物流園區(qū)空置率僅9.1%。世邦魏理仕數(shù)據(jù)敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -21- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)圖28：物流地產(chǎn)、辦公樓、5年期國債收益率比較 圖29：物流地產(chǎn)占中國大宗物業(yè)成交比重攀升資料來源：仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢服務(wù)部，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2020年第三季度。

資料來源：仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢服務(wù)部，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2020年第三季度。2）相較于強(qiáng)勁市場(chǎng)需求，我國物流地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀仍具備較大提升空間：1.當(dāng)前我國已具備一定規(guī)模的工業(yè)倉儲(chǔ)用地與倉庫設(shè)施，但物流地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性問題凸顯，人均倉儲(chǔ)面積尤其現(xiàn)代化倉儲(chǔ)面積仍較海外發(fā)達(dá)國家有一定差距。據(jù)中國倉儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)、CBRE世邦魏理仕等數(shù)據(jù)：①2020年末我國營業(yè)性倉儲(chǔ)（常溫）占地面積超10.9億平方米，總量居世界第二；對(duì)應(yīng)人均營業(yè)性通用倉庫面積不到1平方米/人，與美國（5.4平方米/人）、日本(4.0平方米/人)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相差較大。②此外，消費(fèi)變革浪潮及疫情催化的生鮮、醫(yī)療用品運(yùn)輸需求正加速傳統(tǒng)倉庫向現(xiàn)代化倉儲(chǔ)設(shè)施（高標(biāo)倉）及冷鏈物流、傳統(tǒng)物流園區(qū)向智慧物流園區(qū)升級(jí)轉(zhuǎn)型。截至2020年底，全國通用倉庫中高標(biāo)倉（高標(biāo)準(zhǔn)倉儲(chǔ)物流設(shè)備）占比約30%，不達(dá)１億平方米；而據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，2020年中國高標(biāo)倉需求缺口約1億平方米左右。同時(shí)，我國冷鏈物流行業(yè)市場(chǎng)集中度偏低，行業(yè)內(nèi)缺乏主導(dǎo)企業(yè)。2019年我國冷庫總量約6053萬噸7，新增庫容814.5萬噸，同比增長15.6%；冷鏈物流行業(yè)約有1890家企業(yè)，百強(qiáng)市占率僅為16.2%，總營收為549.7億元，面臨散、小、雜特點(diǎn)。圖30：人均營業(yè)性通用倉庫面積 圖31：2020年我國人均倉儲(chǔ)面積與美國、日本對(duì)比資料來源：中國倉儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)，光大證券研究所資料來源：中國倉儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)、CIATheWorldFactbook,CBRE等，光大證券研究所注：2020年人均倉儲(chǔ)面積精確數(shù)據(jù)未披露注：2020年我國人均倉儲(chǔ)面積為根據(jù)過往數(shù)據(jù)的推算值，或存在一定誤差。2021年中國冷鏈物流行業(yè)研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -22- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)２.先入局倉儲(chǔ)物流企業(yè)享優(yōu)質(zhì)地塊先發(fā)布局優(yōu)勢(shì)①物流地產(chǎn)獲地方式包括招拍掛（主要）、協(xié)議出讓、劃撥轉(zhuǎn)出讓（一般為國有企業(yè)利用現(xiàn)有廠區(qū)改造為物流園區(qū)）等。而因倉儲(chǔ)物流自身屬性，其對(duì)地方稅收及就業(yè)帶動(dòng)作用較小，因此地方政府在倉儲(chǔ)物流用地供應(yīng)上較為保守。一線城市來看，據(jù)《上海2017-2035年城市總體規(guī)劃》及《北京2016-2035年城市總體規(guī)劃》，預(yù)計(jì)上海、北京2035年產(chǎn)業(yè)用地（包括倉儲(chǔ)物流用地）占城鄉(xiāng)建設(shè)用地比例分別下降至10%-15%及20%以內(nèi)。②新入局企業(yè)不具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)質(zhì)地塊稀缺；新增物流用地因附加條件較多（投資強(qiáng)度、稅收貢獻(xiàn)、容積率、土地使用年限等）面臨開發(fā)成本上升風(fēng)險(xiǎn)。此外城市擴(kuò)容改造下原有物流用地受拆遷影響加速縮減，土地置換時(shí)間成本較大；同時(shí)低標(biāo)倉升級(jí)改造受限于規(guī)模面積及規(guī)劃審批效率。3、重點(diǎn)關(guān)注房企的多元化業(yè)務(wù)介紹3.1、龍湖集團(tuán)(0960.HK)：龍湖天街商業(yè)翹楚，冠寓長租盈利可期商業(yè)地產(chǎn)_龍湖天街2011年起龍湖開啟全國化布局，2015年前后每年開業(yè)項(xiàng)目約3-5個(gè)，近兩年提速到每年開業(yè)10個(gè)項(xiàng)目左右。2020年在疫情強(qiáng)烈沖擊下，龍湖商業(yè)板塊完成預(yù)定開業(yè)計(jì)劃：新開商場(chǎng)10座，開業(yè)總建面104萬平，年末整體出租率達(dá)96.9%。截至2021年6月底，龍湖于全國開業(yè)商場(chǎng)數(shù)達(dá)54座，累計(jì)開業(yè)總建面547萬平；業(yè)務(wù)布局全國27城，覆蓋華西、華東、環(huán)渤海、華南、華中五大區(qū)域，在手項(xiàng)目突破百個(gè)。從布局理念來看，龍湖商業(yè)板塊堅(jiān)持一二線網(wǎng)格化布局策略，除卻大本營西南片區(qū)外極少布局城市核心商圈。主要原因?yàn)椋?.頂級(jí)商圈培育成本較高，此外高端客群的稀缺性致核心城市頂端購物中心已相對(duì)飽和；2.于國內(nèi)一二線城市人口不斷外溢、新城區(qū)逐漸崛起的背景下，龍湖項(xiàng)目選址多為核心城市中重要軌道交通節(jié)點(diǎn)（TOD模式），通過依托公共交通進(jìn)行網(wǎng)格化布局，對(duì)標(biāo)剛需高頻人群。截至2021年6月底，龍湖已進(jìn)入27個(gè)有地鐵規(guī)劃批準(zhǔn)的城市（總計(jì)44個(gè)），并于其中14城開業(yè)。此外，近兩年龍湖先后開發(fā)出成都一環(huán)內(nèi)首個(gè)雙地鐵TOD項(xiàng)目——成都上城天街及全國首個(gè)商圈高鐵TOD項(xiàng)目——重慶金沙天街。圖32：龍湖商業(yè)資本回報(bào)率及借貸成本 圖33：龍湖商業(yè)分線城市布局資料來源：公司官網(wǎng)，CRIC，光大證券研究所 資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2020年底。敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -23- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)從運(yùn)營數(shù)據(jù)來看，龍湖各商場(chǎng)出租率常年保持于95%以上。同時(shí)，龍湖商業(yè)業(yè)績目標(biāo)為每年租金增長30%，2009-2020年龍湖商業(yè)租金CAGR達(dá)36%，符合公司預(yù)期?？v向來看，剔除疫情影響，龍湖商業(yè)板塊僅2012年租金增長率低于30%目標(biāo)值（錄得20.5%增長），主要因當(dāng)年僅新開業(yè)1家商場(chǎng)。2015年，北京長楹天街項(xiàng)目的成功運(yùn)營（通過配置全北京購物中心中最大的餐飲區(qū)域吸引客流）再度推高租金增長率，當(dāng)年長楹天街對(duì)總租金收入貢獻(xiàn)度達(dá)12.6%。2015年后，龍湖加快擴(kuò)張節(jié)奏，新開業(yè)項(xiàng)目一定程度上稀釋租金增長率。因疫情影響，龍湖于2020年1月25日至3月31日期間對(duì)所有商戶實(shí)行租金費(fèi)用（含物管費(fèi)、推廣費(fèi)）減半政策，因而影響租金增幅。圖34：龍湖商業(yè)歷年租金收入及出租率 圖35：龍湖商業(yè)歷年銷售額及客流資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所 資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所長租公寓_冠寓2016年龍湖集團(tuán)開始涉足租賃住房業(yè)務(wù)；2017年，作為業(yè)內(nèi)首個(gè)將長租公寓提升到戰(zhàn)略級(jí)板塊的公司，龍湖實(shí)現(xiàn)冠寓首個(gè)公寓項(xiàng)目落地，同年完成一線城市全覆蓋。2020年冠寓完成布局30+城，開業(yè)公寓數(shù)達(dá)9萬間，實(shí)現(xiàn)年租金收入18.1億元，同比+55%，4年CAGR達(dá)221%。此外，龍湖集團(tuán)首席執(zhí)行官邵明曉先生表示2021年冠寓實(shí)現(xiàn)盈利可期，營收預(yù)期約25億元，開業(yè)間數(shù)預(yù)期11萬間。圖36：冠寓累計(jì)開業(yè)間數(shù)及出租率 圖37：冠寓營業(yè)收入及同比資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所 資料來源：公司年報(bào)，光大證券研究所敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 -24- 證券研究報(bào)告房地產(chǎn)從開業(yè)項(xiàng)目個(gè)數(shù)的城市能級(jí)分布來看，冠寓主要布局于全國一二線城市，占比分別達(dá)23.3%及70.7%；從區(qū)域分別來看，冠寓于全國各區(qū)域布局較為均衡，其中長三角項(xiàng)目個(gè)數(shù)占比達(dá)27.5%，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。產(chǎn)品線來看，冠寓包括“核桃（服務(wù)式公寓）、松果（青年社區(qū)）及豆豆（藍(lán)領(lǐng)公寓）”三大系列，對(duì)標(biāo)各細(xì)分市場(chǎng)。圖38：龍湖冠寓城市能級(jí)分布 圖39：龍湖冠寓區(qū)域分布資料來源：公司冠寓app，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至2021-08-01。 資料來源：公司冠寓app，光大證券研究所。數(shù)據(jù)截至2021-08-01。3.2、華潤置地(1109.HK)：購物中心收入破百億，未來兩三年仍是新建購物中心投入運(yùn)營高峰期商業(yè)地產(chǎn)_萬象城1994年，華潤入股華遠(yuǎn)后開始接觸商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)。2004年，深圳萬象城的開業(yè)奠定了華潤置地在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2005年，華潤置地啟動(dòng)建設(shè)深圳君悅，入局酒店業(yè)務(wù)。2017年，華潤置地將旗下商業(yè)地產(chǎn)事業(yè)部調(diào)整為一級(jí)組織部門，自此商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展與住宅開發(fā)兩大業(yè)務(wù)平行發(fā)展。2020年，華潤分拆商業(yè)運(yùn)營和物業(yè)管理業(yè)務(wù)，成立華潤萬象生