2023年可轉(zhuǎn)債投資策略分析報(bào)告：不拒細(xì)壤能就其高

證券研究報(bào)告2023年度策略可轉(zhuǎn)債篇——不拒細(xì)壤，能就其高2023年2月21日研究成果1、行情回顧2、一級(jí)市場(chǎng)3、條款博弈4、策略展望5、風(fēng)險(xiǎn)提示1.行情回顧?

2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)多階段性趨勢(shì)：?

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)整體呈下行趨勢(shì)，大致分為三個(gè)階段：1-4月底震蕩下行并觸及年內(nèi)最低點(diǎn)，5-8月中旬隨權(quán)益市場(chǎng)修復(fù)回暖上升，8-12月以來(lái)再次呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)。主要原因是：?

第一階段：1-4月底，宏觀層面在美債利率走高、俄烏沖突、上海疫情封控三個(gè)方面承壓，權(quán)益市場(chǎng)向下調(diào)整；?

第二階段：5-8月中旬，國(guó)內(nèi)方面上海疫情紓困，國(guó)際方面俄烏沖突轉(zhuǎn)入相持階段，去白熱化，同時(shí)4月底美債利率快速上行勢(shì)頭得到遏制，提振了A股市場(chǎng)的信心；?

第三階段：8月中旬至今，一方面美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出強(qiáng)硬鷹派，大幅上修加息終點(diǎn)引發(fā)市場(chǎng)震蕩；另一方面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)醞釀，A股市場(chǎng)再次轉(zhuǎn)跌。?

截至2022年12月31日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)下跌10.02%，同期萬(wàn)得全A、上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、上證50依次下跌18.66%、15.13%、21.63%、29.37%、19.52%。由于債性保護(hù)，整體上轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益市場(chǎng)。圖1：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和萬(wàn)得全A圖2：2022年內(nèi)各指數(shù)漲跌幅情況45043041039037035033031029027025065006000550050004500400035003000中證轉(zhuǎn)債萬(wàn)得全A上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指上證500%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%中證轉(zhuǎn)債萬(wàn)得全A4數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

2022年轉(zhuǎn)債個(gè)券漲跌分化，漲少跌多?

截至2022年12月31日，從公開(kāi)發(fā)行的467只存續(xù)可轉(zhuǎn)債來(lái)看，共有187只可轉(zhuǎn)債價(jià)格年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上漲，剩余280只可轉(zhuǎn)債價(jià)格均呈現(xiàn)不同程度的下跌，跌幅最深至-51.80%。?

從個(gè)券漲跌情況來(lái)看，盤(pán)龍轉(zhuǎn)債、上能轉(zhuǎn)債、貴廣轉(zhuǎn)債、橫河轉(zhuǎn)債、惠城轉(zhuǎn)債為年內(nèi)漲幅前五名，火炬轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、明泰轉(zhuǎn)債、聯(lián)泰轉(zhuǎn)債為年內(nèi)跌幅前五名。圖3：2022年個(gè)券漲幅前30位圖4：2022年個(gè)券跌幅前30位盤(pán)

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債100%火

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債

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轉(zhuǎn)

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轉(zhuǎn)

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轉(zhuǎn)債

債

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債

債

債隆華轉(zhuǎn)債九洲轉(zhuǎn)齊翔轉(zhuǎn)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%5數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率保持高位水平：?

2022年年初以來(lái)至四月底，股市存在震蕩下跌趨勢(shì)，隨著5-7月股市回暖，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率緩和下調(diào)，但全年來(lái)看轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于高位。年內(nèi)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高點(diǎn)出現(xiàn)在10月28日，為52.60%。截至12月31日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值為41.88%。?

2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率差值走闊，差值一度達(dá)到35.28%。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率分別衡量當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)值和純債價(jià)值的溢價(jià)程度，其差值走闊說(shuō)明可轉(zhuǎn)債債性增強(qiáng)，正股價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的漲跌幅被轉(zhuǎn)股溢價(jià)率對(duì)沖，可轉(zhuǎn)債彈性下降。?

可轉(zhuǎn)債價(jià)格=平價(jià)+溢價(jià)=平價(jià)*（1+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率），將平價(jià)劃分多個(gè)區(qū)間、分別討論轉(zhuǎn)股溢價(jià)率有助于厘清轉(zhuǎn)債價(jià)格的結(jié)構(gòu)。2022年以來(lái)，平價(jià)90元以下、90-100元、100-110元、110-120、120以上的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值分別為73.25%、34.67%、26.49%、21.86%、14.70%，2022年年初以來(lái)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別變動(dòng)4.43pct、-6.39pct、-2.18pct、8.83pct、0.15pct。圖5：2022年轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率走勢(shì)（單位：%）圖6：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（剔除炒作券，平價(jià)）6數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性年內(nèi)變化較大：?

截至2022年12月31日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)日均成交額最大值為2080.96億元，最小值為359.01億元，年內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)日均成交額為876.42億元。年內(nèi)流動(dòng)性變化幅度較大。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性大致劃分為三個(gè)階段：?

1-4月中旬，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額總體保持穩(wěn)定，這一階段日均成交額均值約774.10億元，正股市場(chǎng)較可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交易更加活躍。?

4月下旬-6月底，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，日均成交額長(zhǎng)期保持在1000億元以上，并于6月8日達(dá)到峰值。需要注意的是，5月中旬-5月底，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性驟然萎縮、斷崖式下降，這一趨勢(shì)在6月份得到扭轉(zhuǎn)。這一階段轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交易活躍程度遠(yuǎn)超正股市場(chǎng)。?

7月至今，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性總體呈不斷下行趨勢(shì)，目前日均成交額維持在500億元上下區(qū)間，這一期間正股市場(chǎng)日均成交額為911.60億元。圖7：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)日均成交額（單位:億元）25001600140012001000800600400200020001500100050002022/1

2022/1

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2022/3

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2022/10

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2022/11

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2022/12可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額(億元)正股市場(chǎng)成交額（億元）7數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

2022年以來(lái)，寧建、盤(pán)龍、湖廣轉(zhuǎn)債流動(dòng)性較好，但其正股流動(dòng)性一般：?

個(gè)券流動(dòng)性方面，2022年以來(lái)寧建轉(zhuǎn)債日均成交額達(dá)到32.14億元，是年內(nèi)市場(chǎng)上流動(dòng)性最優(yōu)的個(gè)券，這可能與其處于生命周期末端有關(guān)。盤(pán)龍轉(zhuǎn)債和湖廣轉(zhuǎn)債日均成交額分別達(dá)到28.61億元和19.88億元，流動(dòng)性次之。新上市券和退市券的流動(dòng)性往往有不俗表現(xiàn)。?

個(gè)券流動(dòng)性分化顯著，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，共有20只轉(zhuǎn)債日均成交額在10億元以上，日均成交額排名前50的個(gè)券平均日均成交額為10.42億元，而排名末50名的個(gè)券平均日均成交額僅0.12億元，流動(dòng)性分化明顯。?

從轉(zhuǎn)債流動(dòng)性與正股流動(dòng)性的關(guān)系來(lái)看，在流動(dòng)性排名前50的轉(zhuǎn)債中，僅有3只轉(zhuǎn)債的正股日均成交額大于轉(zhuǎn)債日均成交額，且多數(shù)高流動(dòng)性轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)低流動(dòng)性正股。圖8：2022年個(gè)券日均成交額前50名（含新上市和退市券）及正股日均成交額情況（單位:億元）35302520151053025201510500寧建轉(zhuǎn)債盤(pán)龍轉(zhuǎn)債湖廣轉(zhuǎn)債小康轉(zhuǎn)債正元轉(zhuǎn)債中礦轉(zhuǎn)債勝藍(lán)轉(zhuǎn)債泰林轉(zhuǎn)債鵬輝轉(zhuǎn)債新天轉(zhuǎn)債中大轉(zhuǎn)債城市轉(zhuǎn)債美諾轉(zhuǎn)債東財(cái)轉(zhuǎn)上能轉(zhuǎn)債卡倍轉(zhuǎn)債橫河轉(zhuǎn)債同和轉(zhuǎn)債特一轉(zhuǎn)債天地轉(zhuǎn)債藍(lán)盾轉(zhuǎn)債石英轉(zhuǎn)債文燦轉(zhuǎn)債貴廣轉(zhuǎn)債藍(lán)曉轉(zhuǎn)債鈞達(dá)轉(zhuǎn)債華通轉(zhuǎn)債阿拉轉(zhuǎn)債大中轉(zhuǎn)債絲路轉(zhuǎn)債共同轉(zhuǎn)債華鋒轉(zhuǎn)債傲農(nóng)轉(zhuǎn)債模塑轉(zhuǎn)債祥鑫轉(zhuǎn)債日豐轉(zhuǎn)債通光轉(zhuǎn)債瑞鵠轉(zhuǎn)債天合轉(zhuǎn)債佳力轉(zhuǎn)債銀河轉(zhuǎn)債華統(tǒng)轉(zhuǎn)債岱勒轉(zhuǎn)債華森轉(zhuǎn)債盛路轉(zhuǎn)債興業(yè)轉(zhuǎn)債通山石轉(zhuǎn)債斯萊轉(zhuǎn)債核能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市日均成交額（億元）正股日均成交額（億元，右軸）8數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日，圖中淺藍(lán)色代表退市債，綠色代表新上市債，深藍(lán)色代表其余存續(xù)債?

2022年以來(lái)個(gè)券流動(dòng)性分化明顯：?

從個(gè)券日均成交量來(lái)看，71.84%的個(gè)券日均成交額≤

2億元。?

將轉(zhuǎn)債個(gè)券日均成交量劃分為若干區(qū)間，分布最密集的區(qū)間在（0.5，1]

億元，共有111只轉(zhuǎn)債。?

從成交量來(lái)看，流動(dòng)性排名前80名的轉(zhuǎn)債成交量占總成交量的比重為49.64%，即流動(dòng)性排名前20%的轉(zhuǎn)債構(gòu)成約轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一半的流動(dòng)性。個(gè)券流動(dòng)性分化明顯這一結(jié)論再次得到支撐。圖9：日均成交量各區(qū)間內(nèi)的轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)（單位:只）圖10：排名靠前的轉(zhuǎn)債成交量占總成交量的比重1201.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.010080604020010億以上3-5億1-2億0.3-0.5億0.1億及以下前5前10前20前50前80前100前2009數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

2022年以來(lái)，卡倍轉(zhuǎn)債、泰林轉(zhuǎn)債、盤(pán)龍轉(zhuǎn)債換手率高：?

影響換手率的因素可能有行業(yè)、轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模、轉(zhuǎn)債債項(xiàng)評(píng)級(jí)、發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)，除此之外正股也是影響轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)手率的重要變量。2022年，換手率較高的轉(zhuǎn)債普遍對(duì)應(yīng)高換手率的正股，并且正股日均換手率普遍高于轉(zhuǎn)債日均換手率，僅有14只轉(zhuǎn)債的換手率高于其正股換手率。?

2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)債個(gè)券換手率分化明顯。在二級(jí)市場(chǎng)上交易退市債、新上市債、其余存續(xù)債共522只，其中455只轉(zhuǎn)債的日均換手率低于1%，而排名第一的卡倍轉(zhuǎn)債日均換手率水平高達(dá)24.55%；共有兩只轉(zhuǎn)債換手率高于20%，四只轉(zhuǎn)債換手率高于10%，8只轉(zhuǎn)債換手率高于5%。換手率能夠顯示個(gè)券的市場(chǎng)交易熱情，并在一定程度上揭示轉(zhuǎn)債漲跌的趨勢(shì)。圖11：2022年個(gè)券日均換手率前50名及其正股日均換手率（右軸）30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0%卡倍轉(zhuǎn)債泰林轉(zhuǎn)債盤(pán)龍轉(zhuǎn)債勝藍(lán)轉(zhuǎn)債共同轉(zhuǎn)債正元轉(zhuǎn)債阿拉轉(zhuǎn)債上能轉(zhuǎn)債天地轉(zhuǎn)債絲路轉(zhuǎn)債中大轉(zhuǎn)債岱勒轉(zhuǎn)債三超轉(zhuǎn)債鉑科轉(zhuǎn)債沿浦轉(zhuǎn)債美諾轉(zhuǎn)債城市轉(zhuǎn)債銀河轉(zhuǎn)債特一轉(zhuǎn)債泉峰轉(zhuǎn)債祥鑫轉(zhuǎn)債瑞鵠轉(zhuǎn)債蒙泰轉(zhuǎn)債明新轉(zhuǎn)債新天轉(zhuǎn)債華通轉(zhuǎn)債華鋒轉(zhuǎn)債精裝轉(zhuǎn)債日豐轉(zhuǎn)債耐普轉(zhuǎn)債雷迪轉(zhuǎn)債山石轉(zhuǎn)債金陵轉(zhuǎn)債同和轉(zhuǎn)債江豐轉(zhuǎn)債寧建轉(zhuǎn)債華銳轉(zhuǎn)債奕瑞轉(zhuǎn)債利元轉(zhuǎn)債開(kāi)潤(rùn)轉(zhuǎn)債帝爾轉(zhuǎn)債智能轉(zhuǎn)債嘉澳轉(zhuǎn)債鵬輝轉(zhuǎn)債鈞達(dá)轉(zhuǎn)債橫河轉(zhuǎn)債佳力轉(zhuǎn)債華森轉(zhuǎn)債豐山轉(zhuǎn)債大中轉(zhuǎn)債退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市退市換手率正股年內(nèi)平均換手率10數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

2022年以來(lái)板塊漲少跌多：?

2022年以來(lái)，在29個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，共有11個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)上漲，18個(gè)行業(yè)收跌。?

2022年內(nèi)，美容護(hù)理、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、傳媒、煤炭、鋼鐵、汽車(chē)、環(huán)保、計(jì)算機(jī)、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)實(shí)現(xiàn)漲幅，其中美容護(hù)理板塊年內(nèi)實(shí)現(xiàn)漲幅37.55%，這主要與截至2022年12月31日，美容護(hù)理板塊僅剩一只存續(xù)債有關(guān)；?

2022年以來(lái)，機(jī)械設(shè)備、銀行、交通運(yùn)輸、家用電器、非銀金融、紡織服飾、有色金屬、輕工制造、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁、通信、建筑材料、食品飲料、石油石化、電子、公用事業(yè)、景下，2023年商貿(mào)零售有望得到修復(fù)。圖12：2022年板塊表現(xiàn)（單位：%）、商貿(mào)零售等行業(yè)下跌，其中商貿(mào)零售板塊年內(nèi)下跌19.35%。在疫情防控放開(kāi)政策的背504030201006050403020100-10-20-30美容護(hù)理電力設(shè)備基礎(chǔ)化工醫(yī)藥生物傳媒煤炭鋼鐵汽車(chē)環(huán)保計(jì)算機(jī)社會(huì)服務(wù)機(jī)械設(shè)備銀行交通運(yùn)輸家用電器非銀金融紡織服飾有色金屬輕工制造建筑裝飾農(nóng)林牧漁通信建筑材料食品飲料石油石化電子公用事業(yè)商貿(mào)零售板塊年內(nèi)漲跌幅（%）：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日板塊轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)（只）11數(shù)據(jù)?

內(nèi)地公募基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2022年以來(lái)保持高位水平?

從規(guī)模角度來(lái)看：2022年以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地公募基金的持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值規(guī)模總體上在5000億元水平線以上站穩(wěn)，處于歷史高位。2022年年內(nèi)，僅2022Q1持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值規(guī)模為4970.39億元，低于5000億元，其余披露時(shí)點(diǎn)公募基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值規(guī)模均高于5000億元水平。截至2022Q4，公募基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值高達(dá)5804.06億元。?

從結(jié)構(gòu)角度來(lái)看：債券型基金是公募基金中配置可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的主體。2014年以來(lái)，僅2014Q1-3、2017Q4、2018Q3-2019Q1時(shí)點(diǎn)，債券型基金的持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值占公募基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債總市值比重低于70%，其余披露時(shí)點(diǎn)債券型基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值占比表現(xiàn)為在70%-80%水平震蕩，且多次突破80%。2022年年內(nèi)，債券型、混合型、股票型基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值占比分別穩(wěn)定維持在77%、21%、1%上下的水平，即三類(lèi)基金在持續(xù)增加可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，維持結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)。圖13：公募基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)（單位:億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000085%80%75%70%65%60%債券型(億元）混合型（億元）股票型（億元）債券型基金占比（右軸）12數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

內(nèi)地公募基金運(yùn)作模式以開(kāi)放式為主：?

在可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置方面，內(nèi)地公募基金中開(kāi)放式基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債規(guī)模約占公募基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債規(guī)模的100%。其中，2014年以來(lái)，債券型基金中配置可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的類(lèi)型均為開(kāi)放式；股票型基金中，封閉式基金僅在2014-2015Q1配置了可轉(zhuǎn)債，此后股票型基金中配置可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的類(lèi)型也全為開(kāi)放式；混合型基金中，2014-2017Q2期間，封閉式基金配置轉(zhuǎn)債規(guī)模較大，其配置規(guī)模占混合型基金配置轉(zhuǎn)債總規(guī)模的比重一度迫近10%，2017Q3-2020Q1期間，封閉式混合型基金無(wú)轉(zhuǎn)債配置情況，2020Q2至今，封閉式基金配置轉(zhuǎn)債比重僅約0.2%。?

封閉式基金缺乏配置轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)或與其面臨的贖回壓力較小有關(guān)，為追求漲幅，封閉式基金可選擇直接配置正股。2022Q4，封閉式基金配置股票的規(guī)模占基金資產(chǎn)總值的52.47%，而同期開(kāi)放式基金的股票配置規(guī)模占基金資產(chǎn)總值比重僅22.12%。圖14：開(kāi)放式基金持有轉(zhuǎn)債規(guī)模占三類(lèi)基金各自持有轉(zhuǎn)債規(guī)模的比重100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%債券型混合型股票型13數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

債券型基金是公募基金中持倉(cāng)轉(zhuǎn)債的主體，債券型基金細(xì)分基金配置可轉(zhuǎn)債的規(guī)模也快速增長(zhǎng)?

債券型基金可進(jìn)一步細(xì)分為混合債券型一級(jí)基金、混合債券型二級(jí)基金、可轉(zhuǎn)換債券型基金等。?

從規(guī)模角度來(lái)看，一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債構(gòu)成債券型基金轉(zhuǎn)債總持倉(cāng)的絕對(duì)主體，從三類(lèi)基金合計(jì)持倉(cāng)轉(zhuǎn)債規(guī)模占債券型基金持倉(cāng)規(guī)模的比重來(lái)看，該比重僅在2015-2016Q2和2017Q1期間跌破90%。2016年以來(lái)該比重回升，2022年年內(nèi)，該比重維持在98%以上。截至2022Q4，一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金配置轉(zhuǎn)債市值分別達(dá)到1065.28、2740.92、637.59億元。?

從三類(lèi)基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債規(guī)模的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，2014年以來(lái)，一級(jí)債基配置轉(zhuǎn)債的占比整體呈下降趨勢(shì)，二級(jí)債基占比迅速上揚(yáng)，轉(zhuǎn)債基金占比則保持穩(wěn)定。截至2022Q4，一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金占比分別約為24%、62%、14%。圖15：三類(lèi)基金轉(zhuǎn)債持倉(cāng)規(guī)模及其總和占債券型基金總規(guī)模的比重（單位:億元）圖16：一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債規(guī)模結(jié)構(gòu)變化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%95%90%85%80%75%70%0一級(jí)債基二級(jí)債基轉(zhuǎn)型基金三類(lèi)基金占債券型基金總規(guī)模的比重（右軸）14一級(jí)債基二級(jí)債基轉(zhuǎn)型基金數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日?

一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金配置轉(zhuǎn)債規(guī)模占其基金資產(chǎn)總值比重上升的趨勢(shì)較為確定：?

2015年，一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金配置轉(zhuǎn)債規(guī)模占各自基金資產(chǎn)總值的比重均出現(xiàn)陡崖式下跌，其原因?yàn)?015年A股市場(chǎng)出現(xiàn)“股災(zāi)”。這一現(xiàn)象逐漸得到扭轉(zhuǎn)：2018年以來(lái)，一級(jí)債基、二級(jí)債基持倉(cāng)轉(zhuǎn)債市值占其基金資產(chǎn)總值的比重逐漸攀升，其中二級(jí)債基的比重大于一級(jí)債基，其增速也快于一級(jí)債基，轉(zhuǎn)債基金比重則趨穩(wěn)。截至2022Q4，一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金比重分別為8%、12%、77%，其比重的穩(wěn)步上升反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置的偏好在增強(qiáng)。圖17：一級(jí)債基、二級(jí)債基、轉(zhuǎn)債基金配置轉(zhuǎn)債規(guī)模占各自基金資產(chǎn)總值的比重25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%一級(jí)債基二級(jí)債基轉(zhuǎn)債基金（右軸）15數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

基金重倉(cāng)個(gè)券呈現(xiàn)明顯的銀行業(yè)特征：?

從轉(zhuǎn)債持有基金家數(shù)來(lái)看，興銀轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、大秦轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債持有基金數(shù)量最多，其結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，基金重倉(cāng)轉(zhuǎn)債個(gè)券有明顯的銀行業(yè)特征。銀轉(zhuǎn)債持有基金家數(shù)多達(dá)547家。從?

從轉(zhuǎn)債持倉(cāng)總市值來(lái)看，浦發(fā)轉(zhuǎn)債、興業(yè)轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、大秦轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債，其中浦發(fā)轉(zhuǎn)債基金持倉(cāng)市值高達(dá)199.45億元?；鸪謧}(cāng)市值排名前十的個(gè)券同樣帶有明顯的銀行業(yè)特征。?

從持倉(cāng)變動(dòng)來(lái)看，較2022H1而言，報(bào)告期

2022Q3內(nèi)，基金持倉(cāng)市值增長(zhǎng)規(guī)模最大的轉(zhuǎn)債為中銀轉(zhuǎn)債（+46.30億）、浦發(fā)轉(zhuǎn)債（+37.39億）、通22轉(zhuǎn)債（+19.10億）、華友轉(zhuǎn)債（+18.07億），同期減持規(guī)模最大的轉(zhuǎn)債為興業(yè)轉(zhuǎn)債（-11.94億）、蘇銀轉(zhuǎn)債（-6.39億）、溫氏轉(zhuǎn)債（-6.12億）、明泰轉(zhuǎn)債（-5.71億）、恩捷轉(zhuǎn)債（-4.23億）。圖18：2022Q3基金重倉(cāng)個(gè)券：按持有基金家數(shù)（單位：家）圖19：2022Q3基金重倉(cāng)個(gè)券：按基金持有市值總值（單位：億元）2506005004003002001000200150100500興業(yè)轉(zhuǎn)債蘇銀轉(zhuǎn)債大秦轉(zhuǎn)債杭銀轉(zhuǎn)債浦發(fā)轉(zhuǎn)債溫氏轉(zhuǎn)債南銀轉(zhuǎn)債通隆華友轉(zhuǎn)債浦發(fā)轉(zhuǎn)債興業(yè)轉(zhuǎn)債蘇銀轉(zhuǎn)債大秦轉(zhuǎn)債南銀轉(zhuǎn)債光大轉(zhuǎn)債上銀轉(zhuǎn)債杭銀轉(zhuǎn)債中信轉(zhuǎn)債中銀轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債持有基金家數(shù)（個(gè)）基金持有市值合計(jì)(億)16數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

基金重倉(cāng)個(gè)券變化昭示銀行類(lèi)底倉(cāng)品種配置需求減弱：?

從轉(zhuǎn)債持有基金家數(shù)來(lái)看，興業(yè)轉(zhuǎn)債、大秦轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債等頗受基金機(jī)構(gòu)青睞，持有家數(shù)居Top5，仍呈現(xiàn)出基金機(jī)構(gòu)配置銀行個(gè)券的偏好；?

而從轉(zhuǎn)債持倉(cāng)總市值來(lái)看，浦發(fā)轉(zhuǎn)債、興業(yè)轉(zhuǎn)債、大秦轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)債等個(gè)券的基金持倉(cāng)總市值居Top5，這與歷史存量有關(guān)；而從轉(zhuǎn)債個(gè)券持倉(cāng)市值環(huán)比變動(dòng)情況來(lái)看，較2022Q3而言，報(bào)告期

2022Q4內(nèi)減持規(guī)模居Top5的個(gè)券分別為：浦發(fā)轉(zhuǎn)債（-19.45億）、興業(yè)轉(zhuǎn)債（-13.39億）、上銀轉(zhuǎn)債（-12.01億）、蘇銀轉(zhuǎn)債（-8.78億）、常銀轉(zhuǎn)債（-7.53億），均屬銀行類(lèi)底倉(cāng)品種。這與2022Q4以來(lái)純債沖擊、基金贖回潮、正股加速輪動(dòng)有關(guān)，基金機(jī)構(gòu)降低對(duì)銀行底倉(cāng)類(lèi)品種的配置規(guī)模，有望增強(qiáng)基金的進(jìn)攻性。圖20：2022Q4基金重倉(cāng)個(gè)券：按持有基金家數(shù)（單位：家）圖21：2022Q4基金重倉(cāng)個(gè)券：按基金持有市值總值（單位：億元）60050403020100200180160140120100801055004003002001000-5-10-15-20-25-10-20-30-4060402000浦發(fā)轉(zhuǎn)債興業(yè)轉(zhuǎn)債大秦轉(zhuǎn)債蘇銀轉(zhuǎn)債光大轉(zhuǎn)債南銀轉(zhuǎn)債杭銀轉(zhuǎn)債上銀轉(zhuǎn)債中信轉(zhuǎn)債中銀轉(zhuǎn)債興業(yè)轉(zhuǎn)債

大秦轉(zhuǎn)債

蘇銀轉(zhuǎn)債

杭銀轉(zhuǎn)債

浦發(fā)轉(zhuǎn)債

南銀轉(zhuǎn)債

溫氏轉(zhuǎn)債

通22轉(zhuǎn)債

中銀轉(zhuǎn)債基金持有市值合計(jì)(億)基金變動(dòng)（億）持有基金家數(shù)（個(gè)）持有家數(shù)變化（個(gè)）17數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

滬深交易所內(nèi)轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)存在差異，年內(nèi)結(jié)構(gòu)變化較?。?

從持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，持倉(cāng)機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，不僅包括基金、一般法人和保險(xiǎn)年金，還包含券商自營(yíng)、券商托管、信托等。?

從結(jié)構(gòu)共性來(lái)看，滬深交易所內(nèi)公募基金和企業(yè)年金持倉(cāng)轉(zhuǎn)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)均排名前列。?

從分類(lèi)方法來(lái)看，上海證券交易所對(duì)交易轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)分類(lèi)范圍更廣。?

從結(jié)構(gòu)差異來(lái)看，深交所可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)結(jié)構(gòu)中，自然人投資者持倉(cāng)規(guī)模僅次于基金，而在上交所內(nèi)交易的可轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)中，自然人投資者規(guī)模和占比均遠(yuǎn)小于深交所水平。?

從結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，滬深交易所內(nèi)交易的可轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值和結(jié)構(gòu)在年內(nèi)均無(wú)顯著變化。圖22：深交所轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)（單位：億元）圖23：上交所轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)持倉(cāng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)（單位：億元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0一般機(jī)構(gòu)信托機(jī)構(gòu)企業(yè)年金自然人投資者保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)社?；餛FII、RQFII1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃銀行理財(cái)一般機(jī)構(gòu)社?；鹌髽I(yè)年金券商集合理財(cái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)券商自營(yíng)QFII、RQFII信托機(jī)構(gòu)自然人投資者基金證券公司自營(yíng)財(cái)務(wù)公司基金管理公司資產(chǎn)管理計(jì)劃

銀行自營(yíng)其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)

公募基金私募基金基金專(zhuān)戶(hù)其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)18數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

2022年轉(zhuǎn)債發(fā)行節(jié)奏波動(dòng)明顯：?

2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量合計(jì)143只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2094.61億元。?

2022年年內(nèi)，轉(zhuǎn)債發(fā)行出現(xiàn)明顯的峰值和低點(diǎn)。具體來(lái)看，3月和6-11月，轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量均保持高位水平；而1月、5月、12月，轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量則跌至低谷。?

從轉(zhuǎn)債預(yù)案情況來(lái)看，2022年新增轉(zhuǎn)債預(yù)案共計(jì)188只，總金額約2991.01億元。其中，6月和11月轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)行規(guī)模達(dá)到峰值，分別為679億元和950.49億元。需要注意的是，6月轉(zhuǎn)債預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)僅4只，但規(guī)模達(dá)到679億元，原因是其中有3只轉(zhuǎn)債屬于銀行業(yè)轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模大。圖24：2022年轉(zhuǎn)債發(fā)行個(gè)數(shù)與金額（單位：億元，只）圖25：2022年轉(zhuǎn)債預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)與金額（單位：億元，只）預(yù)案發(fā)行金額（億元）發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行個(gè)數(shù)（只，右軸）10009008007006005004003002001000轉(zhuǎn)債預(yù)案?jìng)€(gè)數(shù)（只）7060504030201004003503002502001501005018161412108642001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月19數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市流程耗時(shí)較長(zhǎng)，證監(jiān)會(huì)受理至通過(guò)發(fā)審委流程平均歷時(shí)最長(zhǎng)：?

可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市歷經(jīng)如下流程：董事會(huì)預(yù)案—股東大會(huì)批準(zhǔn)公告—證監(jiān)會(huì)受理—過(guò)發(fā)審委—證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并下發(fā)批文—發(fā)行公告—股權(quán)登記—申購(gòu)—上市。?

2020年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開(kāi)始迅速擴(kuò)容。在已進(jìn)入發(fā)行流程或已發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債中，董事會(huì)預(yù)案至股東大會(huì)批準(zhǔn)流程平均歷時(shí)35.19天，股東大會(huì)批準(zhǔn)至證監(jiān)會(huì)受理平均歷時(shí)57.80天，證監(jiān)會(huì)受理—過(guò)發(fā)審委平均歷時(shí)106.15天，過(guò)發(fā)審委—證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并下發(fā)批文平均歷時(shí)38.58天，證監(jiān)會(huì)批文—申購(gòu)平均歷時(shí)46.63天，申購(gòu)—上市平均歷時(shí)26.34天。?

根據(jù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程歷時(shí)耗時(shí)情況，我們推測(cè)2023年新上市可轉(zhuǎn)債規(guī)模有望達(dá)到2574.44億元，屆時(shí)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模有望突破萬(wàn)億規(guī)模。圖26：可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市各流程平均停留時(shí)間（天）120106.151008057.8604020046.6338.5835.1926.34董事會(huì)預(yù)案股東大會(huì)批準(zhǔn)公告證監(jiān)會(huì)受理通過(guò)發(fā)審委證監(jiān)會(huì)批文申購(gòu)20數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，市場(chǎng)標(biāo)的“稀缺”不再：?

從轉(zhuǎn)債規(guī)模變動(dòng)情況來(lái)看，2021年12月31日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存續(xù)債券共361只，可轉(zhuǎn)債存量余額達(dá)到6432.36億元；2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模先后突破7000億元和8000億元，截至2022年12月31日，可轉(zhuǎn)債總存量為8311.99億元，存量可轉(zhuǎn)債數(shù)量為467只，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速大幅擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債標(biāo)的“稀缺性”從市場(chǎng)層面細(xì)化到行業(yè)層面，即市場(chǎng)稀缺性不再，轉(zhuǎn)債投資更考驗(yàn)個(gè)券選擇能力。?

從2022年存量轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布來(lái)看，銀行業(yè)轉(zhuǎn)債規(guī)模遠(yuǎn)超其他行業(yè)，達(dá)到2920.56億元，而存量轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)僅有19只，銀行業(yè)個(gè)券具有明顯的大規(guī)模特征；化工行業(yè)存量轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)最多，共計(jì)70只，平均每只轉(zhuǎn)債規(guī)模僅8.84億元。?

通過(guò)對(duì)2020-2022年轉(zhuǎn)債規(guī)模曲線進(jìn)行擬合，我們預(yù)估2023年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到9923.09億元。圖27：2022年各行業(yè)轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)與金額（單位：億元，只）圖28：2014-2022年轉(zhuǎn)債規(guī)模變動(dòng)情況（單位：億元）轉(zhuǎn)債金額（億元）轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)（只）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003500300025002000150010005007060504030201000銀

化

交

非

電

電

醫(yī)

農(nóng)

公

機(jī)

有

汽

輕

鋼

計(jì)

建

采

紡

家

商

食

通行

工

通

銀

氣

子

藥

林

用

械

色

車(chē)

工

鐵

算

筑

掘

織

用

業(yè)

品

信傳

休

建

房

綜媒

閑

筑

地

合服

裝

產(chǎn)運(yùn)

金

設(shè)輸

融

備生

牧

事

設(shè)

金物

漁

業(yè)

備

屬制造機(jī)

材料服

電

貿(mào)

飲裝

器

易

料務(wù)

飾轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元）21數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

深交所存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量多，但上交所存續(xù)轉(zhuǎn)債規(guī)模大：?

從2019-2022年上海證券交易所和深圳證券交易所存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量及其規(guī)模情況來(lái)看，在上交所上市交易的可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模遠(yuǎn)高于深交所，截至2022年12月31日，上交所轉(zhuǎn)債存量規(guī)模為5782.53億元，而深交所存量規(guī)模僅2529.46億元，約為上交所規(guī)模的43.74%；結(jié)合滬深交易所存續(xù)轉(zhuǎn)債數(shù)量，深交所轉(zhuǎn)債數(shù)量多于上交所，截至2022年12月31日，深交所存續(xù)轉(zhuǎn)債為268只，而上交所為211只，深交所上市發(fā)行的可轉(zhuǎn)債平均規(guī)模較小。?

2022年以來(lái)，上交所新上市的可轉(zhuǎn)債規(guī)模為1469.84億元，新發(fā)轉(zhuǎn)債73只；而深交所新上市可轉(zhuǎn)債規(guī)模為560.65億元，新發(fā)轉(zhuǎn)債60只。2022年內(nèi)可轉(zhuǎn)債在上交所發(fā)行上市熱情度高，一改此前深交所發(fā)行熱度高的歷史傾向。圖29：2019-2022年滬深交易所可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模（億元）及數(shù)量（只，右軸）圖30：2022年新上市轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)1600807060504030201007000300250200150100501400120010008006000500040003000200010000600400200002019202020212022上交所深交所上交所轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元）深交所轉(zhuǎn)債規(guī)模（億元）新上市規(guī)模（億元）新上市數(shù)量（只，右軸）上交所轉(zhuǎn)債數(shù)量（只，右軸）深交所轉(zhuǎn)債數(shù)量（只，右軸）22數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2.一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行火熱，供需兩旺?

近兩年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債基本上沒(méi)有網(wǎng)下申購(gòu)環(huán)節(jié)，所以?xún)H考慮網(wǎng)上申購(gòu)即可。2021年網(wǎng)上有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)在533-1120萬(wàn)戶(hù)之間，月度平均值在866萬(wàn)戶(hù)左右，2022年網(wǎng)上有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)在943-1217萬(wàn)戶(hù)之間，均值達(dá)到1102萬(wàn)戶(hù)左右。網(wǎng)上有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)穩(wěn)步上升，最高的明新轉(zhuǎn)債甚至達(dá)到1216.42萬(wàn)戶(hù)。?

但是，2022年8月可轉(zhuǎn)債新規(guī)落地后，參與申購(gòu)可轉(zhuǎn)債投資者的熱情受到一定沖擊，多只可轉(zhuǎn)債有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)下降至1100萬(wàn)戶(hù)以下，最低的再22轉(zhuǎn)債甚至跌至994.23萬(wàn)戶(hù)。圖31：2021-2022年網(wǎng)上有效申購(gòu)戶(hù)數(shù)（單位：萬(wàn)戶(hù)）140012001000800600400200001/2021

02/2021

03/2021

04/2021

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06/2021

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08/2021

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10/2021

11/2021

12/2021

01/2022

02/2022

03/2022

04/2022

05/2022

06/2022

07/2022

08/2022

09/2022

10/2022

11/2022

12/202224數(shù)據(jù)：Wind，集思錄，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

與2021年相比，2022年網(wǎng)上有效申購(gòu)金額呈上升趨勢(shì)。2021年網(wǎng)上有效申購(gòu)數(shù)量均值約8.6萬(wàn)億元，2022年網(wǎng)上有效申購(gòu)金額均值突破11萬(wàn)億元，一級(jí)申購(gòu)火熱。2021年網(wǎng)上中簽率均值為0.0092%，2022年網(wǎng)上中簽率均值降至0.0042%。其中，網(wǎng)上有效申購(gòu)數(shù)量上升是導(dǎo)致網(wǎng)上中簽率降低的重要原因。?

2022年8月可轉(zhuǎn)債新規(guī)落地后，可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上有效申購(gòu)數(shù)量出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。2022年9月以來(lái)，網(wǎng)上有效申購(gòu)金額均值跌破11萬(wàn)億元，9月當(dāng)月均值降至約10.39萬(wàn)億元，2022年12月網(wǎng)上有效申購(gòu)金額回暖至10.73萬(wàn)億元，但申購(gòu)熱情仍有所下降。圖32：2021-2022年網(wǎng)上有效申購(gòu)金額（單位：億元）120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,0002021/1

2021/2

2021/3

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2022/1225數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)火熱，新券盈利效應(yīng)顯著。而投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量全部由保薦機(jī)構(gòu)（主承銷(xiāo)商）包銷(xiāo)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)債一級(jí)發(fā)行包銷(xiāo)比例平均達(dá)到0.53%左右，其中，上半年承銷(xiāo)商包銷(xiāo)比例平均達(dá)到0.60%左右，下半年平均達(dá)到0.48%左右，包銷(xiāo)比例有所下降。圖33：2022年以來(lái)轉(zhuǎn)債發(fā)行的承銷(xiāo)商包銷(xiāo)情況（單位：%）0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%01/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/202212/202226數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

2022年初至今共有超過(guò)140只可轉(zhuǎn)債上市，我們統(tǒng)計(jì)了轉(zhuǎn)債新券上市首日價(jià)格情況，以上市首日收盤(pán)價(jià)來(lái)看，1-11月份上市的可轉(zhuǎn)債均未出現(xiàn)上市首日破發(fā)的現(xiàn)象，最低的友發(fā)轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)為104.07元。首日漲幅最低的重銀轉(zhuǎn)債和裕興轉(zhuǎn)債，收盤(pán)價(jià)分別為104.91元和104.50元。首日漲幅最高的永吉轉(zhuǎn)債，漲幅高達(dá)276.16%。?

齊魯轉(zhuǎn)債于12月19日正式上市交易，但開(kāi)盤(pán)就破面，成為2022年首只開(kāi)盤(pán)破發(fā)的可轉(zhuǎn)債。主要系近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走弱；齊魯轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)距離現(xiàn)在股票價(jià)格較高，未來(lái)轉(zhuǎn)股壓力不小。圖34：2022年以來(lái)轉(zhuǎn)債新券上市表現(xiàn)（單位：元；%）300250200150100500050100150200250300350400-50上市首日收盤(pán)漲跌幅27數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

總體來(lái)看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行首日破發(fā)現(xiàn)象依然較為少見(jiàn)，多數(shù)可轉(zhuǎn)債在上市首日取得了10%以上漲幅，還有部分可轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格漲超2倍以上。?

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，以上市起始日作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，除齊魯轉(zhuǎn)債外，中銀轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債、裕興轉(zhuǎn)債、友發(fā)轉(zhuǎn)債4只轉(zhuǎn)債上市首日收盤(pán)價(jià)低于110元。在這5只上市首日收盤(pán)價(jià)較低的轉(zhuǎn)債里，有2只來(lái)自銀行板塊，此外還涉及非銀金融、基礎(chǔ)化工及鋼鐵等行業(yè)。同時(shí)，2022年以來(lái)，共有137只可轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格漲超10%（不含退市）。其中，永吉轉(zhuǎn)債上市首日收盤(pán)價(jià)高達(dá)376.16元，相比發(fā)行價(jià)漲超2倍以上；聚合轉(zhuǎn)債上市首日收盤(pán)價(jià)為233.52元，相比發(fā)行價(jià)漲超100%。這也是導(dǎo)致2022年4月至5月上市首日收盤(pán)價(jià)均值超過(guò)130元的重要原因。圖35：2022年可轉(zhuǎn)債上市首日收盤(pán)價(jià)（單位：元）15014514013513012512011511001/202202/202203/202204/202205/202206/202207/202208/202209/202210/202211/202212/202228數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

可轉(zhuǎn)債由于勝率高、容錯(cuò)性好，各路資金蜂擁而至，同時(shí)，這也導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)高溢價(jià)的情況。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2021年9-12月33只上市轉(zhuǎn)債首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值27.04%左右；而2022年以來(lái)，145只上市轉(zhuǎn)債首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值達(dá)到38.38%左右；其中，2022年上半年均值高達(dá)46.89%左右，其中永吉、聚合及山石轉(zhuǎn)債，上市首日溢價(jià)率均超過(guò)100%。圖37：2022年后10只轉(zhuǎn)債新券上市首日溢價(jià)率（單位：%）圖36：2022年前10只轉(zhuǎn)債新券上市首日溢價(jià)率（單位：%29數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

需求旺盛是轉(zhuǎn)債溢價(jià)率處高位的重要原因。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的表現(xiàn)是影響需求的主要因素，當(dāng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)具有較高的賺錢(qián)效應(yīng)時(shí)，需求旺盛，資金流入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格提高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率抬升；反之，需求減弱，資金流出轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格下降，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率縮減。?

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2021年轉(zhuǎn)債新券上市首日溢價(jià)率均值為19.97%左右，而2022年為38.38%左右，2022年轉(zhuǎn)債上市首日溢價(jià)率較2021年有較為明顯的提升。主要系轉(zhuǎn)債市場(chǎng)容量仍然較小，短期來(lái)看新增供給無(wú)法滿足資金配置需求，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于供不應(yīng)求階段，這將導(dǎo)致整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于高位。圖38：2021-2022年轉(zhuǎn)債新券上市首日溢價(jià)率（單位：%）8070605040302010001/2021

02/2021

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11/2022

12/202230數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

2018年以來(lái)，市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。2022年1月至12月末，可轉(zhuǎn)債總存量增加1864.28億元，存續(xù)債券增加約118只。年初至今共147只轉(zhuǎn)債啟動(dòng)發(fā)行，合計(jì)發(fā)行規(guī)模約2177.36億元，其中重銀轉(zhuǎn)債（130億）、通22轉(zhuǎn)債（120億）、成銀轉(zhuǎn)債（80億）、齊魯轉(zhuǎn)債（80億）等發(fā)行規(guī)模較大。行業(yè)角度材料、資本貨物等行業(yè)發(fā)行只數(shù)居前，銀行、材料、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等行業(yè)發(fā)行規(guī)模較大。?

可轉(zhuǎn)債發(fā)行周期縮短，發(fā)行審核流程簡(jiǎn)化。圖39：2018-2022年轉(zhuǎn)債歷史存量（單位：億元）圖40：2020-2022年轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模（單位：億元）90006005004003002001000508000700060005000400030002000100004540353025201510502018-12-012019-12-01可轉(zhuǎn)債余額2020-12-012021-12-012022-12-01存續(xù)債券(只)(右軸)31數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

需求旺盛，供給端可轉(zhuǎn)債發(fā)行仍在提速。11月至今已有27只轉(zhuǎn)債發(fā)行，總規(guī)模達(dá)到325.80億元?？赊D(zhuǎn)債大規(guī)模發(fā)行，離不開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)的火熱。?

近兩年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債基本沒(méi)有網(wǎng)下申購(gòu)環(huán)節(jié)?？赊D(zhuǎn)債申購(gòu)分為網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下申購(gòu)，網(wǎng)上申購(gòu)即可轉(zhuǎn)債打新；網(wǎng)下申購(gòu)是機(jī)構(gòu)戶(hù)操作的方式。根據(jù)近兩年基本沒(méi)有網(wǎng)下申購(gòu)環(huán)節(jié)的情況，我們僅考慮網(wǎng)上申購(gòu)即可。?

股東配售比例占比較高。2022年原股東配售占比平均值達(dá)到69%，原股東配售比例較高。這樣能夠降低轉(zhuǎn)債發(fā)行申購(gòu)壓力，綁定股東和轉(zhuǎn)債投資者利益，利于提升轉(zhuǎn)債的吸引力。新規(guī)落地后，股東配售比例出現(xiàn)一定程度下降。圖41：2022年發(fā)行轉(zhuǎn)債的股東配售比例（單位：%）圖42：2022年發(fā)行轉(zhuǎn)債的股東配售比例月度情況（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%01/2022

02/2022

03/2022

04/2022

05/2022

06/2022

07/2022

08/2022

09/2022

10/2022

11/2022

12/202232數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日?

轉(zhuǎn)債條款有新變化。新規(guī)在條款方面，規(guī)定“贖回冷卻期”，強(qiáng)化轉(zhuǎn)債重大事件、贖回風(fēng)險(xiǎn)提示等信息披露要求；完善相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范，嚴(yán)格短線交易監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，推動(dòng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)健康發(fā)展。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2021年9-12月發(fā)行轉(zhuǎn)債的純債YTM平均在2.67%左右；2022年1-6月平均在2.70%左右；2022年7月以來(lái)，轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的純債YTM達(dá)到2.79%左右，純債YTM有所上升。圖43：近期發(fā)行轉(zhuǎn)債的純債到期收益率情況（單位：%）4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%南電轉(zhuǎn)債

豪能轉(zhuǎn)債

宏圖轉(zhuǎn)債

新化轉(zhuǎn)債

共同轉(zhuǎn)債

齊魯轉(zhuǎn)債

華宏轉(zhuǎn)債

大元轉(zhuǎn)債

會(huì)通轉(zhuǎn)債

合力轉(zhuǎn)債

優(yōu)彩轉(zhuǎn)債

富淼轉(zhuǎn)債

漱玉轉(zhuǎn)債

匯通轉(zhuǎn)債

華亞轉(zhuǎn)債

聲迅轉(zhuǎn)債

睿創(chuàng)轉(zhuǎn)債

恒鋒轉(zhuǎn)債

冠盛轉(zhuǎn)債33數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月29日3.條款博弈?

2022年，轉(zhuǎn)債退市的主要原因是觸發(fā)贖回條款?

截止2022年12月，共有56支公開(kāi)發(fā)行的轉(zhuǎn)債公告退市，其中49支均通過(guò)提前贖回退市，僅6支可轉(zhuǎn)債因到期贖回兌付退市，1支可轉(zhuǎn)債因流通余額小于3000萬(wàn)元而退市。?

就退出方式占比而言，提前贖回的比例高達(dá)87.50%，具體包括亨通轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債、湖鹽轉(zhuǎn)債等；到期贖回兌付的比例為10.71%，具體包括九州轉(zhuǎn)債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、廣汽轉(zhuǎn)債等；鈞達(dá)轉(zhuǎn)債因流通余額小于3000萬(wàn)退市，占比僅為1.79%。?

就存續(xù)天數(shù)而言，提前贖回轉(zhuǎn)債的平均存續(xù)天數(shù)小于到期贖回。?

從存續(xù)期價(jià)格漲幅來(lái)看，到期贖回的可轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅明顯低于提前贖回轉(zhuǎn)債；此外，因流通面值低于3000萬(wàn)而退市的轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)價(jià)格漲幅較高。表1：2022可轉(zhuǎn)債退市情況（單位：支；%；天）退出方式提前贖回支數(shù)496占比轉(zhuǎn)債名稱(chēng)

平均存續(xù)時(shí)間（天）

平均存續(xù)期價(jià)格最高漲幅87.50%

亨通轉(zhuǎn)債等10.71%

九州轉(zhuǎn)債等7762051114586%164%473%到期贖回兌付流通余額小于3000萬(wàn)11.79%鈞達(dá)轉(zhuǎn)債35數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

2022年退市轉(zhuǎn)債行業(yè)分布?

從行業(yè)分布來(lái)看，56支公開(kāi)發(fā)行的退市轉(zhuǎn)債中，工業(yè)、材料、可選消費(fèi)和信息技術(shù)行業(yè)占比較高，而房地產(chǎn)、公用事業(yè)、金融行業(yè)占比較少，分別有1支轉(zhuǎn)債退市。圖44：2022可轉(zhuǎn)債退市行業(yè)分布（單位：支）18161614121081299644321110工業(yè)材料可選消費(fèi)信息技術(shù)醫(yī)療保健36日常消費(fèi)房地產(chǎn)公用事業(yè)金融數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

退市轉(zhuǎn)債回顧——退市方式?

從歷史退市轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分可轉(zhuǎn)債是通過(guò)觸發(fā)強(qiáng)贖條款提前贖回退市，近三年強(qiáng)贖退市轉(zhuǎn)債占總退市轉(zhuǎn)債的比重都在90%及以上。表2：2019-2021可轉(zhuǎn)債退市情況（單位：支；%；天）2019年退出方式提前贖回支數(shù)181占比90.00%5.00%5.00%轉(zhuǎn)債名稱(chēng)三一轉(zhuǎn)債等格力轉(zhuǎn)債天馬轉(zhuǎn)債平均存續(xù)時(shí)間（天）5451807561到期贖回兌付流通余額小于3000萬(wàn)12020年退出方式提前贖回支數(shù)69占比98.57%1.43%轉(zhuǎn)債名稱(chēng)海大轉(zhuǎn)債等中裝轉(zhuǎn)債平均存續(xù)時(shí)間（天）443350流通余額小于3000萬(wàn)12021年退出方式提前贖回支數(shù)71占比轉(zhuǎn)債名稱(chēng)國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債等平均存續(xù)時(shí)間（天）97.26%652到期贖回兌付22.74%航信轉(zhuǎn)債、電氣轉(zhuǎn)債217837數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

退市轉(zhuǎn)債回顧——時(shí)間分布?

從近年退市轉(zhuǎn)債時(shí)間分布來(lái)看，一季度末和三季度末是轉(zhuǎn)債退市的高峰期，而在年初和年中退市轉(zhuǎn)債較少。圖45：2019-2022可轉(zhuǎn)債退市時(shí)間分布（單位：支）16141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019

2020

2021

202238數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

2022年，轉(zhuǎn)債延續(xù)高下修頻次?

截止2022年12月，共有33支轉(zhuǎn)債發(fā)布關(guān)于向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告，其中3支轉(zhuǎn)債（奇正轉(zhuǎn)債、永東轉(zhuǎn)債、正邦轉(zhuǎn)債）曾2次公布下修公告，成功下修轉(zhuǎn)股價(jià)格。?

下圖統(tǒng)計(jì)了2018年以來(lái)公告下修的可轉(zhuǎn)債支數(shù)，2022年下修次數(shù)超過(guò)2021年，成為近年來(lái)下修次數(shù)最多的一年。圖46：2018-2022年可轉(zhuǎn)債下修情況（單位：支）3530252015105333224211902018201920202021202239數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

2022年下修轉(zhuǎn)債行業(yè)分布?

下圖統(tǒng)計(jì)了2022年公告下修轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布，其中材料、工業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)下修轉(zhuǎn)債數(shù)目最多，而日常消費(fèi)和公用事業(yè)行業(yè)下修轉(zhuǎn)債數(shù)目較少。圖47：2022年下修轉(zhuǎn)債行業(yè)分布（單位：支）12101087664442210材料工業(yè)醫(yī)療保健信息技術(shù)可選消費(fèi)日常消費(fèi)公用事業(yè)40數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

下修條款博弈?

下修博弈的核心在于下修條款執(zhí)行的不確定性。上市公司董事會(huì)提議下修的動(dòng)機(jī)有：大股東減持套現(xiàn)、規(guī)避回售、促進(jìn)轉(zhuǎn)股：?

大股東減持套現(xiàn)：通常發(fā)生在可轉(zhuǎn)債發(fā)行初，大股東配售占比高。通過(guò)下修轉(zhuǎn)股價(jià)格使得債券價(jià)格提高，從而進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)利益最大化；?

規(guī)避回售：通常在可轉(zhuǎn)債發(fā)行最后兩年進(jìn)入回售期，如果股價(jià)持續(xù)低迷，可能會(huì)觸發(fā)回售，此時(shí)公司面臨較大的回售壓力，下修轉(zhuǎn)股價(jià)格可以拉升股價(jià)，規(guī)避回售壓力；?

促進(jìn)轉(zhuǎn)股：下修轉(zhuǎn)股價(jià)主要目的是促進(jìn)轉(zhuǎn)股，進(jìn)一步促進(jìn)強(qiáng)贖。41?

2022年下修轉(zhuǎn)債下修動(dòng)機(jī)分析?

公告下修的33支轉(zhuǎn)債中，共有6支轉(zhuǎn)債將進(jìn)入或已進(jìn)入回售期，分別為敖東轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債、久其轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、眾信轉(zhuǎn)債?；厥蹢l款一旦觸發(fā)則面臨償還壓力，因此在回售條款觸發(fā)前，發(fā)行人通過(guò)下修促轉(zhuǎn)股的意愿比較強(qiáng)烈。?

當(dāng)可轉(zhuǎn)債上市，公司股東看好轉(zhuǎn)債，可能會(huì)配售轉(zhuǎn)債；而可轉(zhuǎn)債在發(fā)行6個(gè)月之內(nèi)，未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期時(shí)，大股東不允許減持轉(zhuǎn)債，此時(shí)大股東可能會(huì)選擇未到轉(zhuǎn)股期就下修轉(zhuǎn)股價(jià)格，進(jìn)而得到收益。?

公告下修的33支轉(zhuǎn)債中，共有6支轉(zhuǎn)債在發(fā)行期6個(gè)月內(nèi)且未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，分別為富春轉(zhuǎn)債、貴燃轉(zhuǎn)債、卡倍轉(zhuǎn)債、佩蒂轉(zhuǎn)債、賽伍轉(zhuǎn)債、友發(fā)轉(zhuǎn)債。此時(shí)大股東配售比例較多，下修股價(jià)對(duì)于高比例持債的股東來(lái)說(shuō)有利可圖。42?

下修條款博弈?

在下修程序上，下修是發(fā)行人的權(quán)利而不是義務(wù)?？赊D(zhuǎn)債下修一般要經(jīng)過(guò)以下程序：①前提：下修條款觸發(fā)。即股價(jià)下跌觸發(fā)下修條款。②過(guò)程：董事會(huì)提議下修-----股東大會(huì)審議-------公告是否實(shí)施下修③結(jié)果：實(shí)施下修?

關(guān)于下修價(jià)格同樣存在規(guī)定：具體要求下修后轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于股東大會(huì)召開(kāi)日前20個(gè)交易日正股均價(jià)和前一交易日均價(jià)。部分發(fā)行人在轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)中規(guī)定下修后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于最近一期經(jīng)審議的每股凈資產(chǎn)和每股面值。43數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

2022年下修轉(zhuǎn)債下修價(jià)格?

下修后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于該次股東大會(huì)召開(kāi)日前二十個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)和前一個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)。同時(shí)，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。?

2022年公告下修的轉(zhuǎn)債中，有17支轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格下修到底，其中永東轉(zhuǎn)債和正邦轉(zhuǎn)債兩次均下修到底。下修到底轉(zhuǎn)債如下表所示。表3：2022年下修到底轉(zhuǎn)股價(jià)格一覽表（單位：元/股）轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)富春轉(zhuǎn)債

貴燃轉(zhuǎn)債

鶴21轉(zhuǎn)債

華興轉(zhuǎn)債

凱中轉(zhuǎn)債

康泰轉(zhuǎn)2

藍(lán)盾轉(zhuǎn)債

佩蒂轉(zhuǎn)債

奇正轉(zhuǎn)債23.1919.2919.2910.177.227.2238.7427.2327.2339.333112.8610.0910.0966.5133.6633.665.792.382.3819.8917.8317.8324.1923.2623.26下修前轉(zhuǎn)股價(jià)下修后轉(zhuǎn)股價(jià)31下修底價(jià)轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)永東轉(zhuǎn)債

永東轉(zhuǎn)債2

友發(fā)轉(zhuǎn)債

正邦轉(zhuǎn)債

正邦轉(zhuǎn)債2

眾信轉(zhuǎn)債

麒麟轉(zhuǎn)債

天路轉(zhuǎn)債11.499.289.2812.3111.4911.499.46.084.354.3514.776.086.087.925.955.9534.6828.5228.526.995.425.42下修前轉(zhuǎn)股價(jià)下修后轉(zhuǎn)股價(jià)下修底價(jià)6.736.7344數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

下修轉(zhuǎn)債具體案例分析圖48：奇正轉(zhuǎn)債兩次公告下修前后情況（單位：元；%）?

奇正轉(zhuǎn)債6月10日和10月28日兩次公告下修，第一次下修轉(zhuǎn)股價(jià)格由29.79元/股調(diào)整到24.78元/股，未下修到底，第二次下修轉(zhuǎn)股價(jià)格由24.19元/股調(diào)整到23.26元/股，轉(zhuǎn)股價(jià)格下修到底。?

公司選擇下修的動(dòng)機(jī)一般為促使轉(zhuǎn)股，在兩次下修后，轉(zhuǎn)債價(jià)格均出現(xiàn)攀升。本案例中，下修轉(zhuǎn)股價(jià)使得可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值大幅提升，進(jìn)而提升可轉(zhuǎn)債價(jià)格。45數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

回售條款是一定條件下可轉(zhuǎn)債持有人可以行使的權(quán)利，其設(shè)立主要目的是保護(hù)投資者的利益。即當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌，轉(zhuǎn)債價(jià)格處于低迷區(qū)，可轉(zhuǎn)債持有人選擇行使回售權(quán)利一定程度上能夠保護(hù)自身投資本金的安全性。具體可以分為有條件回售條款和附加回售條款。有條件回售條款即通常所說(shuō)因正股價(jià)格下跌而觸發(fā)的條款。?

2022年，共有10支轉(zhuǎn)債因正股價(jià)格下跌觸發(fā)有條件回售條款，分別為：德?tīng)栟D(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)債、九其轉(zhuǎn)債、鐵漢轉(zhuǎn)債、大族轉(zhuǎn)債、永東轉(zhuǎn)債、TCL轉(zhuǎn)2、眾興轉(zhuǎn)債、模塑轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債、大業(yè)?

從回售原因來(lái)看，其中大部分轉(zhuǎn)債在觸發(fā)回售前表現(xiàn)一直不佳，并未曾經(jīng)達(dá)到強(qiáng)贖條件，僅九其轉(zhuǎn)債啟動(dòng)回售但回售1張債券，并且在回售后依次觸發(fā)下修條件下修轉(zhuǎn)股價(jià)格，最終正股價(jià)格上漲觸發(fā)強(qiáng)贖退市。46數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所?

從回售結(jié)果來(lái)看，TCL定轉(zhuǎn)2回售數(shù)量最多，達(dá)77萬(wàn)張。德?tīng)栟D(zhuǎn)債、大業(yè)轉(zhuǎn)債、眾興轉(zhuǎn)債回售期有效申報(bào)數(shù)量均為0張。出現(xiàn)回售數(shù)量為0是投資者權(quán)衡利益的結(jié)果，當(dāng)可轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)高于回售價(jià)，即使?jié)M足回售條款，投資者也不會(huì)行使回售權(quán)利。?

從行業(yè)分布來(lái)看，信息技術(shù)、可選消費(fèi)行業(yè)分別有3支轉(zhuǎn)債觸發(fā)有條件回售條款，材料行業(yè)有2支轉(zhuǎn)債，工業(yè)和日常消費(fèi)行業(yè)各有一支轉(zhuǎn)債。?

另外有聞泰轉(zhuǎn)債、飛凱轉(zhuǎn)債、文科轉(zhuǎn)債、盛路轉(zhuǎn)債、開(kāi)潤(rùn)轉(zhuǎn)債、溫氏轉(zhuǎn)債、耐普轉(zhuǎn)債、美錦轉(zhuǎn)債等40支轉(zhuǎn)債因發(fā)行人變更募集資金用途觸發(fā)附加回售條款。圖49：回售轉(zhuǎn)債行業(yè)分布（單位：支）3.53332.5221.51110.50信息技術(shù)可選消費(fèi)材料工業(yè)日常消費(fèi)47表4：2022年觸發(fā)有條件回售轉(zhuǎn)債（部分）回售結(jié)果回售期：2022年10月17日至2022年10月21日回售有效申報(bào)數(shù)量：0張轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)德?tīng)栟D(zhuǎn)債回售公告日回售原因公司股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格（29.76元/股）的70%。2022/10/26回售金額：0元公司自

2022年8月2日至2022年9月13日連續(xù)三十個(gè)交易日的回售期：2022年9月21至2022年9月27日收盤(pán)價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的

70%，且已進(jìn)入最后兩個(gè)計(jì)息回售有效申報(bào)數(shù)量：10張轉(zhuǎn)債大業(yè)轉(zhuǎn)債久其轉(zhuǎn)債鐵漢轉(zhuǎn)債大族轉(zhuǎn)債永東轉(zhuǎn)債2022/9/302022/7/52022/6/292022/6/42022/6/92022/6/8年度?；厥劢痤~：1002.50元股票自2022年5月5日至2022年6月16日連續(xù)三十個(gè)交易日的回售期：2022年6月24日至2022年6月30日收盤(pán)價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70％，且進(jìn)入最后兩個(gè)計(jì)息年回售有效申報(bào)數(shù)量：0張度。回售金額：0元公司股票自2022年4月22日至2022年6月8日連續(xù)三十個(gè)交易回售期：2022年6月16日至2022年6月22日日的收盤(pán)價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格6.97元/股的70％，即4.88元/回售有效申報(bào)數(shù)量：1張股?；厥劢痤~：100.04元回售申報(bào)期：2022年6月7日至2022年6月13日回售有效申報(bào)數(shù)量：51張回售金額為5,135.85元自2022年4月13日至2022年5月27日收盤(pán)價(jià)連續(xù)三十個(gè)交易日低于當(dāng)期“鐵漢轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%?；厥凵陥?bào)期：2022年5月31日-2022年6月7日回售有效申報(bào)數(shù)量：250張回售金額：25,750元2022年4月7日至2022年5月23日連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70％，目前正處于最后兩個(gè)計(jì)息年度自2022年4月8日至2022年5月24日收盤(pán)價(jià)連續(xù)三十個(gè)交易日回售申報(bào)期：2022年5月30日至2022年6月6日低于當(dāng)期“永東轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，且處于最后兩個(gè)計(jì)回售有效數(shù)量：30張息年度?；厥劢痤~為3,007.08元484.策略展望?

由于2020年初疫情的侵?jǐn)_，在預(yù)定軌道上行駛的列車(chē)出現(xiàn)了短暫的“脫軌”，在依次經(jīng)歷了“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”和“被動(dòng)去庫(kù)存”后，于2020年11月重啟“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”，我們將此作為新一輪庫(kù)存周期的開(kāi)端；自2022年4月起，我們正處于第6輪庫(kù)存周期的“主動(dòng)去庫(kù)存”階段，預(yù)計(jì)2023年上半年將逐漸切換至“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。近兩次從主動(dòng)去庫(kù)存切換到被動(dòng)去庫(kù)存的時(shí)期，分別是2014.10-2015.2→2015.3-2016.6、2018.11-表5：2002年至今的庫(kù)存周期階段（細(xì)分版）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存時(shí)長(zhǎng)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)存時(shí)長(zhǎng)庫(kù)存周期主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段主動(dòng)去庫(kù)存階段被動(dòng)去庫(kù)存階段存時(shí)長(zhǎng)（月）（月）（月）2002.10-2003.22006.7-2007.22009.9-2010.22013.9-2013.112016.7-2017.22003.3-2004.122007.3-2008.82005.1-2005.52005.6-2006.62009.3-2009.82012.3-2013.82015.3-2016.62019.3-2019.11周期

1周期

2周期

3周期

4周期

5586382218201020564542008.9-2009.22010.3-2011.102013.12-2014.92011.11-2012.22014.10-2015.22017.3-2018.102018.11-2019.22019.2→2019.3-2019.11，復(fù)盤(pán)這兩個(gè)時(shí)期行業(yè)指數(shù)的走勢(shì)變化，以對(duì)未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。前

5周期時(shí)長(zhǎng)平均數(shù)前

5周期時(shí)長(zhǎng)中位數(shù)6618205550數(shù)據(jù)：Wind,東吳證券研究所?

疫情逐步放開(kāi)對(duì)消費(fèi)有所提振，被動(dòng)去庫(kù)存階段前期上升走勢(shì)較為確定。近兩次階段切換中，一般消費(fèi)行業(yè)在主動(dòng)去庫(kù)存階段主要呈“上升”或“調(diào)整”走勢(shì)，在被動(dòng)去庫(kù)存階段主要呈“先升后降”或“調(diào)整”走勢(shì)。從上漲空間來(lái)看，近兩輪庫(kù)存周期切換中，在主動(dòng)去庫(kù)存階段非銀金融、傳媒表現(xiàn)亮眼，兩輪周期中漲幅均大于10%；在被動(dòng)去庫(kù)存階段電子、食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅在細(xì)分領(lǐng)域居前，其中醫(yī)藥生物行業(yè)在兩輪周期中均實(shí)現(xiàn)20%以上的漲幅。當(dāng)前疫情防控措施放開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)行業(yè)的信心不斷修復(fù)，在主動(dòng)去庫(kù)存階段末表現(xiàn)將優(yōu)于階段初，而2023年上半年切換至被動(dòng)去庫(kù)存階段后，有望在階段前期迎來(lái)較強(qiáng)漲勢(shì)，考慮到疫后時(shí)代對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求，醫(yī)藥生物行業(yè)在該階段內(nèi)表現(xiàn)或?qū)⒏鼉?yōu)。圖50：近兩次階段切換下一般消費(fèi)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（單位：點(diǎn)）17,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000商貿(mào)零售醫(yī)藥生物電子紡織服飾食品飲料銀行非銀金融傳媒51數(shù)據(jù)：Wind,東吳證券研究所（注：紅色虛線框分別為近兩次階段切換）?

疫情逐步放開(kāi)對(duì)消費(fèi)有所提振，階段切換期間上升走勢(shì)較為確定。近兩次階段切換中，可選消費(fèi)行業(yè)在主動(dòng)去庫(kù)存階段主要呈“上升”或“調(diào)整”走勢(shì)，在被動(dòng)去庫(kù)存階段主要呈“先升后降”走勢(shì)。從上漲空間來(lái)看，主動(dòng)去庫(kù)存階段房地產(chǎn)和家用電器行業(yè)表現(xiàn)亮眼，在兩輪周期上漲空間均大于15%，在細(xì)分行業(yè)中領(lǐng)先；被動(dòng)去庫(kù)存階段則社會(huì)服務(wù)行業(yè)上漲空間廣闊，兩輪周期內(nèi)最大漲幅均高于20%。當(dāng)前疫情防控措施放開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)行業(yè)的信心不斷被提振，在主動(dòng)去庫(kù)存階段末表現(xiàn)將優(yōu)于階段初，當(dāng)前建議繼續(xù)持有家用電器行業(yè)標(biāo)的；而2023年上半年庫(kù)存周期切換至被動(dòng)去庫(kù)存階段后，可選消費(fèi)行業(yè)有望在階段前期迎來(lái)較強(qiáng)漲勢(shì)。其