信托收購業(yè)務研究

發(fā)揮綜合優(yōu)勢，拓展信托收購業(yè)務在《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等“一法兩規(guī)”頒布后，頻頻出現(xiàn)信托公司收購上市公司股權的事件，如金信信托收購長豐通信（000892）股權；重慶國信收購四川美豐（000731）股權；北京國信收購寧城老窖（600159）股權；深圳國信收購延邊公路（000776）股權；中泰信托收購輕工機械（600605）等。據(jù)不完全統(tǒng)計，2002年至2003年底，共發(fā)生了24起信托公司收購上市公司法人股行為。這些信托公司收購事件，到底是信托收購行為，還是信托公司自有資金投資，無法判斷，但可以肯定的是，其中必定有大量的信托收購行為，因為單靠自身的資金實力，信托公司根本不可能受讓如此多的上市公司股權。信托收購業(yè)務需要充分利用信托公司的諸多職能，作為為數(shù)不多的專營性業(yè)務之一，信托公司應該充分發(fā)揮自身的制度優(yōu)勢和多元化投資特性，進行大力拓展。信托收購的目標公司也不應該僅僅局限于上市公司（例如，在浙江國投信托收購健力寶事件中，健力寶集團就是一個非上市公司），而應該面向大量的非上市國有企業(yè)，在“國退民進”的宏觀經濟背景下，信托收購有著廣闊的市場空間。一、信托收購概述（一）信托收購的概念所謂信托收購，即基于信托合同關系，受托人（一般為信托投資公司）按照委托人的意思，以自己的名義收購目標公司的股份，以達到獲得目標公司控制權的目的。這里的委托人既可以是法人，也可以是自然人；目標公司既可以是上市公司，也可以是非上市公司。在信托收購中，存在著事實上的兩個收購人，一個為信托合同之上的“形式收購人”即信托投資公司，另一個為信托合同之下的“真正收購人”即委托人。“形式收購人”與“真正收購人”之間由于信托合同的存在既達到了收購的目的又隱蔽了“真正收購人”的身份，只是作用與分工不同。（二）信托收購的潛在動因戰(zhàn)略性或財務性投資是一些信托公司收購的名正言順的理由，比如金信信托面對市場的種種傳言，表示無論是介入金地集團，還是收購伊利股份，均屬于戰(zhàn)略性投資。但委托人借信托之手進行股權收購，不簡單是戰(zhàn)略性投資，往往有更深層次的原因。1．意在MBOMBO對于國有企業(yè)，特別是國有上市公司管理層的利益驅動不言而喻，但由于一來爭議太大，面臨政策阻礙；二來管理層自有資金畢竟有限，目前如直接實施MBO難度極大。而通過信托投資公司收購上市公司股權，一來政策障礙大大減少，二來上市公司資金短缺的障礙也基本消除。因此，以信托公司的名義先行出面收購上市公司股權，成為一種曲線救國的方式。尤其是一批業(yè)績良好、回報穩(wěn)定以及管理層處于強勢的公司，存有這種可能性極大。而一旦信托投資公司收購成功后，往往國有股已變成法人股，然后再將此股權逐漸轉讓給公司管理層，以最終實現(xiàn)MBO則相對變得容易。管理層只需先交部分定金，其余款項則可通過目標公司業(yè)績的不斷提升，管理層持有的期權不斷得到分紅來支付給信托投資公司，信托投資公司起到的是貸款人的作用，獲得利差收入。此種情況出現(xiàn)有兩個前提，一是目標公司業(yè)績良好，有穩(wěn)定回報，否則信托投資公司承擔的風險較大；二是目標公司管理層處于強勢地位。如金信信托收購呼和浩特市財政局出讓的2802萬股國有股，便引來市場一片猜測：伊利股份這樣一個高速成長的上市公司如果不是有上市公司管理層出于MBO目的而鼎力促成此事的話，呼和浩特市財政局為何將這樣一個香餑餑以并不貴的價格(轉讓價比每股凈資產只溢價13%)轉讓他人？2．民營企業(yè)或其他機構借信托公司名義收購國有企業(yè)股權。目前，國有股權退出的過程中并不是完全的市場化操作。源于政績、地方利益以及其他因素的考慮，在國有股退出行為行政色彩較強。原國有股股東一般都要求收購方具有很強的實力，這樣可以給支撐地方財政的企業(yè)找到一個“好婆家”，這使得非超強實力的民營企業(yè)在收購中談判地位很低，收購的難度很大。利用信托這種名實分離的特征就可以使收購方藏于幕后，通過資金信托的形式實現(xiàn)收購，待收購成功后一段時間后，再終止信托關系，股權過戶名下，從而走到前臺。此外，在2005年全面開放的前兩年內，外資并購熱點將隨各行業(yè)外資準入政策限制的逐步取消而逐級展開，目前正是外資進行產業(yè)布局的關鍵階段。在限制并購或持股比例行業(yè)中，外資可以以信托方式持有部分股份，待時機適宜時再轉持。二、信托公司在股權收購中的作用及業(yè)務機會企業(yè)并購是資本市場上一種復雜、高級的交割活動。對于收購方而言，資金缺乏,收購泄密,法律限制,交易陷阱,時間過長等各種情況都可能發(fā)生,必須全面考慮其中的障礙。如果信托公司作為其中的主要協(xié)調人,設計出交易的信托方案,這種金融創(chuàng)新能夠幫助當事人解決一系列難題。（一）信托公司在股權收購中的作用1．實現(xiàn)隱名收購。隱名收購是指收購方因為某種原因不愿直接出面進行收購，一般是采用委托的形式進行，但是這種委托形式一旦起糾紛是不能得到法律的有效保障的，這使得隱名收購具有一定的道德風險。信托的名實分離的特征使得隱名收購既可以達到隱名的目的，又可以保證隱名收購者的合法權益。信托為那些不想出面和不能出面的收購人，搭建了一個資本運作的絕佳平臺。收購人不想出面，一般出于如下2個原因：（1）控制權的直接獲得往往成本很高，為降低收購成本，有些收購人（尤其是現(xiàn)有非控股股東）就不直接出面收購股權而成為公開的控股股東。（2）收購人控制一家上市公司是為以后的幕后交易埋下伏筆，那么它就會盡量避免讓公眾發(fā)現(xiàn)自己是上市公司的實際控制人。收購人不能出面，一般出于如下2個原因：（1）法律法規(guī)對某些行業(yè)、某些企業(yè)（例如商業(yè)銀行）的股東條件提出特殊的要求，使得那些不符合要求的收購人只能通過間接方式進行曲線收購，從而規(guī)避各種管制約束，實現(xiàn)投資目的。（2）《上市公司收購管理辦法》第十四條規(guī)定：“以協(xié)議收購方式進行上市公司收購，收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的百分之三十的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約；符合本辦法第四章規(guī)定情形的，收購人可以向中國證監(jiān)會申請豁免；獲得豁免的，可以以協(xié)議收購方式進行?！庇行┦召徣藶榱吮苊馊嬉s收購，就可能讓自己直接持有的股份不超過30%，而其余股份不自己直接出面持有。信托無疑成了這些收購人得以利用的最佳工具。收購人與信托公司簽訂一個信托合同，收購人將資金委托給信托公司，并指定該資金用于特定目的，即收購目標公司。2．解決收購主體問題。當收購主體為自然人（如目標公司的高管人員、中層管理人員、業(yè)務骨干、甚至全體職工）時，直接實施收購往往會突破現(xiàn)行《公司法》對有限責任公司股東人數(shù)2～50人的限制。如果參與收購的全體成員設立專門的項目公司作為收購主體來進行MBO，那么公司形式的收購主體又會受到《公司法》關于公司對外投資不能超過凈資產50%的限制。同時，為收購而專門設立的項目公司也存在雙重納稅、主營業(yè)務、持續(xù)經營等問題。3．進行并購資金融資。信托股權收購的資金來源大體上可劃分為三種：第一種，信托收購的全部資金由委托人提供；第二種，信托收購的資金由委托人提供一部分，信托公司解決剩余部分或提供過橋貸款；第三種，信托收購的全部資金由信托公司解決。信托公司參與收購的資金籌措，可以使用自有資金，也可以通過發(fā)行集合資金募集。根據(jù)投資方式的不同，可分為貸款投資和股權投資。信托公司在“信證分離”、銀行、保險公司紛紛與其競爭的背景下，非常迫切地需要不斷推出新產品，以獲取必要的生存空間。同樣，信托股權收購的實施也需要借助足夠的資金支持，而如果以信托方式安排的貸款不受法律對于商業(yè)銀行貸款使用規(guī)定的限制，以這種方式安排信托股權收購就會更為規(guī)范。我國對商業(yè)銀行借貸資金用途有明確的規(guī)定，禁止用于股權投資，對企業(yè)發(fā)行債券也有很多限制，因此靠銀行貸款或者發(fā)行債券完成信托股權收購在中國是行不通的。而這又為信托業(yè)提供了一個千載難逢的機會。根據(jù)規(guī)定，信托公司可以根據(jù)市場的需要設置信托業(yè)務品種，并沒有限制信托資金不允許用于信托股權的收購，因此，信托資金用于信托股權收購不存在法律上的障礙。信托公司能夠在互不相識的資金持有者與需求者之間進行充分的溝通,憑借自己的信托資質、信息優(yōu)勢與設計實力,以及法律的規(guī)定,在社會范圍內面向大眾發(fā)行集合資金信托計劃,聚集大量資金投入收購活動。（二）信托公司在信托收購中的業(yè)務機會信托收購是一項綜合性的業(yè)務，它綜合了信托公司的代客理財、融資、投資銀行等多項職能，因而能帶來諸多的業(yè)務機會。1．并購咨詢服務業(yè)務。為并購方尋找有被并購意向和易被并購的公司，即并購靶子；提供預測目標公司的財務狀況；研究并購公司的股權結構分布，進行并購的可行性研究，提出并購的建議，構造和設計并購方案；并購融資方案的設計；參與并購交易談判；并購后的公司重組整合等。2．股權收購集合資金信托業(yè)務信托公司可以通過募集集合資金的方式解決股權收購的融資問題。目前，如北京國投推出了“上市公司法人股信托計劃”，新疆國投推出了“企業(yè)重組信托計劃”、金信信托推出了“法人股投資專項貸款資金信托計劃”、中融國際推出了“強生控股法人股投資資金信托計劃”等。集合資金信托股權收購分為貸款與股權兩種方式。金信推出的法人股信托所募集的資金貸款給通和置業(yè)，通和置業(yè)用于投資金地集團的法人股；強生控股法人股信托計劃的信托資金用途是直接受讓強生控股的法人股。3．自有資金的貸款與股權投資業(yè)務在實施信托收購，信托公司需對目標公司進行充分的事前調查。對于現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力強、成長性好的目標公司，信托公司在充當信托收購受托人的同時，也可以以自有資金進行貸款，或用自有資金進行長期的股權投資成為實質上的股東。4．證券市場投資業(yè)務。當目標公司為上市公司或即將上市的公司時，信托公司可以根據(jù)在信托收購中掌握的第一手信息，在證券市場上進行針對性的投資，充分發(fā)揮信托公司既可進行實業(yè)投資，又可投資資本市場的優(yōu)勢。三、信托公司在信托收購中的盈利模式在信托收購中，信托公司綜合利用了自身的各種職能，可以在以下幾個方面獲取收入：1．并購咨詢服務收入（收購方支付）2．信托收購的管理傭金（收購方支付）3．股權收購集合資金信托管理傭金（投資者支付）5．貸款利息收入（收購方支付）6．可與委托人分享的投資收益成功的信托收購能實現(xiàn)委托人與信托公司的雙贏。信托公司以戰(zhàn)略投資者的身份與委托人一起收購目標公司，成為目標公司的股東之一，從而能與委托人一起分享收益。在這種情況下，信托公司獲得的收益不只是管理傭金、貸款利息之類的中間費用，更大的收益來自于股權溢價的直接收益。（1）高比例分紅套現(xiàn)。新股東進入后通過高比例分紅派現(xiàn)快速回收成本已在證券市場中屢見不鮮。信托收購背后的真正買家通過這種方式獲利既合理合法，又受市場歡迎，前提是上市公司業(yè)績要有支撐。（2）通過提高凈資產值然后再高價轉讓。一般在收購前設法將上市公司每股凈資產做低，新股東入主上市公司后通過增發(fā)、配股等再融資手段使凈資產值提高，然后再高價將股權協(xié)議轉讓出去，獲取巨額差價收入。這一手法在一些民營企業(yè)收購行為中已頻頻閃現(xiàn)，而這同樣適用于信托收購。（3）等待全流通。由于上市公司全流通已成為大勢所趨，只是時間問題，因而收購方從戰(zhàn)略上來考慮，提前以優(yōu)惠價格獲得國有股、法人股資源，等待全流通后的豐厚回報。

（4）二級市場炒作。以前民營企業(yè)買殼往往伴隨著二級市場的炒作，其原因在于一來股權轉讓，資產置換提供了多種炒作題材，二來可通過將二級市場炒作利潤注入上市公司以支撐重組神話，但隨著市場監(jiān)管的不斷加強，二級市場坐莊炒作行為已日漸收斂，不過，收購伴隨的股權轉讓和內部資源的重新整合帶給公司影響是顯然的，而二級市場股價也往往會有所體現(xiàn)。四、信托收購的要點（一）信托收購的操作流程在信托收購業(yè)務中，收購方可能需要融資，也可能不需要資金支持，下面以并購方通過信托方式進行融資為例，簡要介紹信托收購的程序。1．與委托人（并購方）接洽，初步達成信托收購協(xié)議。2．信托公司尋找并購目標，對目標企業(yè)進行評估，在此基礎上設計并購方案（包括并購融資方案等）。3．信托公司與廣大投資者簽訂并購項目集合資金信托合同，所募集資金以貸款的方式給并購方以用于股權收購。4．并購方將自有資金與集合資金信托募集的資金一起作為委托資金，委托信托公司收購目標企業(yè)的股權，信托公司為名義股東。5．依據(jù)信托合同，并購方持有的股份由信托公司持有，管理，運用和處分。并購方按照信托計劃將股權作為償還貸款本息的質押物，并通過信托公司持股分紅逐年償還貸款，待貸款歸還完畢后，并購方開始享有所收購的全