光伏行業(yè)深度報(bào)告：以史為鑒尋找可以穿越周期的光伏公司

行業(yè)深度研究報(bào)告1、光伏行業(yè)周期性較為明顯，當(dāng)前處于新一輪布局時(shí)期。我們回顧了2000年初至今的光伏發(fā)展歷程以及龍頭企業(yè)興衰史，光伏行業(yè)的周期性較為明顯，歷次行業(yè)周期底部都有“組件價(jià)格戰(zhàn)”、“產(chǎn)能過?！?、“海外貿(mào)易政策不明朗”、“行業(yè)融資收緊”等標(biāo)簽，而更為巧合的是，無論是2011年、2018年還是2023年的行業(yè)底部，均出現(xiàn)技術(shù)變革。我們認(rèn)為目前行業(yè)處于底部區(qū)域，能夠穿越周期的龍頭企業(yè)將迎來新的一輪成長(zhǎng)。我們認(rèn)為在板塊估值被極度壓縮的情況下，過度關(guān)注高頻數(shù)據(jù)不利于對(duì)投資的思考，更為關(guān)注的應(yīng)該是企業(yè)的價(jià)值，以及哪些企業(yè)可以穿越本輪周期，迎來新的機(jī)遇。2、行業(yè)產(chǎn)能逐步過剩，各細(xì)分環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)要素有所差異。我們認(rèn)為硅料環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)核心在于生產(chǎn)成本以及融資受限下企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)能力，硅片環(huán)節(jié)兩強(qiáng)格局有望保持穩(wěn)定，電池片環(huán)節(jié)重點(diǎn)在于N型電池的平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率，一體化組件在于依托于自身上游的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)以及融資受限下企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)能力。3、建議積極把握具備成本、技術(shù)、資金等優(yōu)勢(shì)的光伏企業(yè)。我們認(rèn)為光伏作為最便宜的能源，未來仍有廣闊的發(fā)展空間，優(yōu)質(zhì)的光伏企業(yè)足以穿越周期，迎來新的一輪成長(zhǎng)。我們建議積極把握行業(yè)底部區(qū)域進(jìn)行布局，建議關(guān)注：愛旭股份、隆基綠能、通威股份、協(xié)鑫科技、TCL中環(huán)、鈞達(dá)股份、晶科能源、晶澳科技。4、風(fēng)險(xiǎn)提示光伏裝機(jī)量不及預(yù)期、主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格劇烈波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。報(bào)告摘要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告目錄Contents1回顧光伏行業(yè)的前世今生：歷史的輪回2立足當(dāng)下，尋找可以穿越周期的光伏公司4風(fēng)險(xiǎn)提示3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)投資建議行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)1.1 光伏歷史回顧（2004-2013）：一時(shí)風(fēng)光無限，迅速跌落谷底夢(mèng)開始的地方，一時(shí)風(fēng)光無限。從2000年左右光伏行業(yè)商業(yè)化發(fā)展進(jìn)入起步階段，根據(jù)Solarbuzz統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球光伏裝機(jī)從2000年的254MW增加到2004年的927MW，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到34.3

。在能源問題及環(huán)保壓力之下，德國(guó)于2004年重新修訂《可再生能源法》，提出政府給予為期20年、每千瓦時(shí)0.45-0.62歐元補(bǔ)貼。受政策推動(dòng)，2004年全球光伏迎來爆發(fā)元年，中國(guó)企業(yè)依靠成本優(yōu)勢(shì)快速殺出重圍，2005年無錫尚德上市，成為第一家在美國(guó)主板上市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，此后不久，賽維、天合光能、英利也相繼赴美上市。伴隨著需求的快速增長(zhǎng)、資本的高回報(bào)率以及投資熱潮，到2007年國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)已經(jīng)有近千家，其中有11家企業(yè)在美股上市，中國(guó)光伏一時(shí)風(fēng)光無限。資料來源：公開資料、太平洋研究院整理圖：2004-2013年光伏大事記德國(guó)簽訂《可再生能源法》2004年 2005年無錫尚德赴美上市2006年 2007年中國(guó)成為全球光伏電池第一大生產(chǎn)國(guó)中國(guó)發(fā)布《中華人民共和國(guó)可再生能源法》2008年 2011年美國(guó)發(fā)起“雙反”，多晶硅價(jià)格再度暴跌金融危機(jī)爆發(fā)，多晶硅價(jià)格暴跌2012年 2013年無錫尚德宣布破產(chǎn)重組中國(guó)出臺(tái)《太陽(yáng)能發(fā)電發(fā)展十二五規(guī)劃》行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：PVinsights、InfoLink、太平洋研究院整理1.1 光伏歷史回顧（2004-2013）：一時(shí)風(fēng)光無限，迅速跌落谷底風(fēng)光背后危機(jī)四伏，行業(yè)迅速跌落谷底。2005至2008年，光伏行業(yè)需求爆發(fā)，多晶硅價(jià)格由約20美元/kg漲至約240美元/kg，按照當(dāng)年匯率計(jì)算多晶硅價(jià)格約1700元/kg。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致歐洲大部分光伏工程終止，需求迅速下滑，多晶硅價(jià)格快速暴跌至約50美元/kg。2010年全球光伏需求在金融危機(jī)后再度釋放，多晶硅價(jià)格迎來反彈，然而好景不長(zhǎng)，2011年美國(guó)發(fā)起“雙反”政策，多晶硅價(jià)格再度暴跌，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入至暗時(shí)刻。圖：多晶硅價(jià)格波動(dòng)較為劇烈進(jìn)口多晶硅價(jià)格（美元/kg) 國(guó)產(chǎn)多晶硅價(jià)格（美元/kg)行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)1.1 光伏歷史回顧（2014-2023）：高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代來臨至暗時(shí)刻亦是新的開始，高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代來臨。內(nèi)有產(chǎn)能過剩壓力，外有歐美“雙反”政策打壓，2013年中國(guó)光伏行業(yè)進(jìn)入冰點(diǎn)，無錫尚德、江西賽維等數(shù)百家光伏企業(yè)先后宣布破產(chǎn)。同年，能源局等發(fā)布《關(guān)于征求2013、2014年光伏發(fā)電建設(shè)規(guī)模意見的函》，要求在不出現(xiàn)棄光限電的情況下，2014年全國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)模提高兩成，這帶來了2013年年底的光伏搶裝熱潮。2015年國(guó)內(nèi)實(shí)施“領(lǐng)跑者”計(jì)劃，鼓勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)、交付高轉(zhuǎn)化效率的電池和組件產(chǎn)品，中國(guó)光伏進(jìn)入自主研發(fā)時(shí)代，高質(zhì)量發(fā)展推動(dòng)中國(guó)光伏涅槃重生。2018年國(guó)內(nèi)推行“531”新政，明確了光伏補(bǔ)貼退坡，一時(shí)間導(dǎo)致下游需求驟降、組件價(jià)格快速下跌，隨后光伏進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)階段，新一輪成長(zhǎng)開啟。資料來源：公開資料、太平洋研究院整理圖：2012-2023年光伏大事記美國(guó)征收“雙反”稅，歐盟啟動(dòng)雙反調(diào)查2012年 2013年無錫尚德、江西賽維等破產(chǎn)、英利債務(wù)違約多晶硅價(jià)格持續(xù)上漲，從年初約70元/kg漲至年底約190元/kg多晶硅價(jià)格見頂回落，從最高約300元/kg跌破100元/kg2015年 2018年國(guó)內(nèi)推出“531”新政，歐美宣布終止“雙反”能源局等推出光伏“領(lǐng)跑者”計(jì)劃中國(guó)光伏新增裝機(jī)量48.2GW，超歐美總和2020年 2021年 2022年 2023年俄烏沖突加劇能源問題，歐洲光伏需求爆發(fā)行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)1.2 當(dāng)前光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：產(chǎn)能趨于過剩，價(jià)格持續(xù)下跌產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，供需階段性過剩。硅料：根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2022年年底全球多晶硅產(chǎn)能約134萬噸，產(chǎn)量約100萬噸，預(yù)計(jì)2023年年底多晶硅產(chǎn)能超230萬噸。根據(jù)SMM預(yù)測(cè)，2023年多晶硅產(chǎn)量約150萬噸，對(duì)應(yīng)組件供給超600GW。硅片：2022年底全球硅片產(chǎn)能約664GW，其中中國(guó)大陸硅片產(chǎn)能占全球的97.9

，產(chǎn)量約381GW。根據(jù)中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2023年底我國(guó)硅片產(chǎn)能將達(dá)828GW。電池片：2022年底全球電池片產(chǎn)能約583GW，產(chǎn)量約366GW，至2022年底N型電池片產(chǎn)能占比約9.1，其中TOPCon、HJT、XBC占比分別約8.3

、0.6

、0.2

。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)規(guī)劃N型產(chǎn)能超1000GW。雖然電池片環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)較為激進(jìn)，但距離真正落地仍需觀察，同時(shí)N型技術(shù)路線“百家爭(zhēng)鳴”，未來哪種技術(shù)勝出仍無定論，這對(duì)電池片環(huán)節(jié)最終格局帶來較大的不確定性。組件：2022年年底全球組件產(chǎn)能約683GW，產(chǎn)量約347GW，組件產(chǎn)能擴(kuò)張主要來自于一體化組件企業(yè)，專業(yè)組件廠商生存空間愈發(fā)狹窄。50多晶硅致密料價(jià)格：元/kg1.001.201.401.601.80單面單晶182Perc組件價(jià)格：元/w圖：硅料價(jià)格見頂回落350300250200150100圖：組件價(jià)格持續(xù)下跌2.00資料來源：InfoLink、太平洋研究院整理行業(yè)深度研究報(bào)告1.2 當(dāng)前光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：硅料盈利下行，N-P型料價(jià)差走闊硅料：盈利持續(xù)下滑，N-P型料價(jià)差階段性走闊。隨著新增產(chǎn)能的釋放，多晶硅致密料由2022年11月底的295元/kg迅速下跌至2023年1月下旬的150元/kg，然而后續(xù)硅料價(jià)格快速反彈到2月中旬的230元/kg，價(jià)格反彈原因在于此前硅料價(jià)格跌速過快，硅片廠商采購(gòu)謹(jǐn)慎，硅料庫(kù)存較低，部分硅料企業(yè)認(rèn)為價(jià)格超跌挺價(jià)不出，隨后硅片企業(yè)排產(chǎn)上升，造成硅料供需偏緊。此后，硅料價(jià)格繼續(xù)下跌，至6月底跌至約60元/kg，硅料盈利呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。由于下游N型產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，N型多晶硅料供需趨緊，N、P型料價(jià)差走闊。相比P型料，N型硅料純度高、金屬雜質(zhì)含量低，目前頭部企業(yè)通威股份、大全能源、新特能源等掌握N型料生產(chǎn)工藝，生產(chǎn)成本和N型硅料生產(chǎn)能力將是未來硅料企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)要素。圖：N-P型料價(jià)差走闊15.014.013.012.011.010.09.08.07.06.02023/9/105.02023/5/10 2023/6/10 2023/7/10 2023/8/10N-P型料價(jià)差（元/kg）圖：多晶硅致密料盈利跟蹤0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：InfoLink、硅業(yè)分會(huì)、太平洋研究院測(cè)算40801201602022/3/22023/7/22022/7/2 2022/11/2 2023/3/2多晶硅致密料盈利（元/kg）行業(yè)深度研究報(bào)告1.2 當(dāng)前光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：高純石英砂帶來硅片階段產(chǎn)能瓶頸硅片：高純石英砂帶來階段產(chǎn)能瓶頸。2023年初硅片價(jià)格跟隨硅料價(jià)格下跌，彼時(shí)光伏最為卡脖子的環(huán)節(jié)為硅料，硅片實(shí)際產(chǎn)能大于有效產(chǎn)能，隨著硅料產(chǎn)能釋放，硅片廠商有效供應(yīng)增加，盈利能力快速下滑。3月中旬硅料、硅片一改此前同頻率走向的規(guī)律，硅片小幅漲價(jià)的同時(shí)硅料出現(xiàn)下跌，其原因?yàn)楸藭r(shí)高純石英砂及石英坩堝的供應(yīng)緊張限制了硅片產(chǎn)能的釋放，一線企業(yè)憑借自身優(yōu)勢(shì)鎖定石英砂資源，使得硅片供應(yīng)進(jìn)一步集中，硅片的盈利大幅提升。此后隨著國(guó)產(chǎn)砂應(yīng)用比例的不斷提升，掣肘硅片產(chǎn)能的瓶頸逐步緩解，硅片供需逐漸走向過剩，盈利再度下滑。-0.0502022/3/22022/7/22023/7/22022/11/2 2023/3/2硅片盈利（元/w）圖：硅片盈利跟蹤0.2000.007.002023/7/18 2023/9/1802023/1/18 2023/3/18 2023/5/18多晶硅致密料（元/kg)0.1502006.005.000.1001504.000.050 1000.000 503.002.001.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：InfoLink、硅業(yè)分會(huì)、太平洋研究院測(cè)算182硅片（元/片）（右軸）圖：硅片、硅料價(jià)差一度拉大250行業(yè)深度研究報(bào)告1.2 當(dāng)前光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：電池片盈利波動(dòng)較大，N-P價(jià)差收窄電池片：盈利波動(dòng)較大，N-P價(jià)差收窄。2023年初隨著光伏需求季節(jié)性減少，電池片盈利自高點(diǎn)回落，直至3月底行業(yè)需求開始回升，作為主產(chǎn)業(yè)鏈中最緊缺的環(huán)節(jié)，電池片盈利持續(xù)回升。至年中電池片盈利超預(yù)期上漲，主要原因?yàn)樾袠I(yè)N型電池片產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期，造成電池片供需趨緊。隨后電池片盈利再度走低，原因有幾方面，一是組件價(jià)格持續(xù)下跌，壓制電池片價(jià)格；二是TOPCon有效產(chǎn)能逐月提升，電池片供需矛盾緩解。從TOPCon與Perc電池片價(jià)差來看，3、4月是TOPCon最緊缺的時(shí)候，兩者價(jià)差超0.1元/w，隨后兩者價(jià)差逐步收窄，處于0.04-0.07元/w之間。圖：Perc電池片盈利跟蹤0.0000.0502022/3/22022/7/2 2022/11/2 2023/3/2 2023/7/2Perc電池片盈利（元/w）0.2000.1400.1500.1200.1000.1000.0800.060請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：InfoLink、硅業(yè)分會(huì)、太平洋研究院測(cè)算0.0400.020圖：TOPCon-Perc電池片價(jià)差收窄0.1602023/2/222023/4/22 2023/6/22 2023/8/22TOPCon-Perc電池片價(jià)差（元/w）行業(yè)深度研究報(bào)告1.2 當(dāng)前光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀：專業(yè)化組件廠商盈利壓力大組件：專業(yè)化組件廠商盈利壓力大，N-P組件價(jià)差趨穩(wěn)。2022年底由于硅料價(jià)格快速下跌，組件調(diào)價(jià)滯后，實(shí)時(shí)跟蹤盈利（非實(shí)際交付時(shí)盈利）一度異常上升。隨后組件盈利持續(xù)下行，主要原因?yàn)樯嫌坞姵仄┬杈o張，組件環(huán)節(jié)缺乏話語(yǔ)權(quán)，一體化組件企業(yè)多依靠其他環(huán)節(jié)的盈利補(bǔ)貼組件環(huán)節(jié)的虧損。專業(yè)化組件企業(yè)環(huán)節(jié)盈利承壓，缺乏上游優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能的專業(yè)化組件廠商發(fā)展較為困難，一體化發(fā)展成為大勢(shì)所趨。從TOPCon與Perc組件價(jià)差來看，除了2023年年初TOPCon廠商N(yùn)型新產(chǎn)品投放時(shí)給予下游廠商折扣價(jià)格之外，大部分時(shí)間TOPCon較Perc組件溢價(jià)在0.07-0.12元/w，體現(xiàn)TOPCon組件功率上的優(yōu)勢(shì)。0.0002022/12/72023/2/7 2023/4/7 2023/6/7 2023/8/7TOPCon-Perc組件價(jià)差（元/w）圖：TOPCon-Perc組件價(jià)差趨穩(wěn)0.1600.1400.1200.1000.0500.0800.0000.060-0.0500.040-0.100-0.1500.020請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：InfoLink、硅業(yè)分會(huì)、太平洋研究院測(cè)算圖：Perc組件盈利跟蹤0.3000.2500.2000.1500.1002022/3/22023/7/22022/7/2 2022/11/2 2023/3/2Perc組件盈利（元/w）行業(yè)深度研究報(bào)告1.3 光伏龍頭興衰啟示錄無錫尚德：連續(xù)錯(cuò)誤決策導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失利。2001年施正榮創(chuàng)立無錫尚德，2005年尚德電力在紐交所發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)每股15美元，市值22億美元。2006年尚德電力組件產(chǎn)能達(dá)到2.4GW，股價(jià)漲至40美元，施正榮以23億美元身價(jià)成為“中國(guó)首富”，2008年尚德電力股價(jià)最高漲至90美元，而此后幾年股價(jià)下跌超過了99

。通過復(fù)盤歷史，我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)由盛轉(zhuǎn)衰的原因是一系列因素導(dǎo)致的。第一點(diǎn)在于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，2011年全球組件產(chǎn)能約50GW，而2011年光伏新增裝機(jī)為27.79GW，行業(yè)供過于求壓力之下，價(jià)格戰(zhàn)一觸即發(fā)，而此時(shí)尚德電力仍在舉債擴(kuò)產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)放大。第二點(diǎn)在于錯(cuò)判多晶硅趨勢(shì)，尚德電力于2006年與美國(guó)MEMC公司簽訂了長(zhǎng)達(dá)10年的多晶硅采購(gòu)合同，合同約定采購(gòu)價(jià)格為80美元/kg，然而2008年10月后多晶硅持續(xù)下跌，尚德電力于2011年提前終止合約，并向MEMC公司賠付2.12億美元。經(jīng)此教訓(xùn)，后來大部分光伏企業(yè)采購(gòu)硅料選擇“鎖量不鎖價(jià)”的模式，避免因錯(cuò)判硅料價(jià)格帶來的重大風(fēng)險(xiǎn)。第三點(diǎn)在于選錯(cuò)技術(shù)路線，尚德電力在2007年投資3億美元建立薄膜電池基地，制定了在2010年形成400MW的產(chǎn)能計(jì)劃，然而該項(xiàng)投資不僅以虧損告終，由于研發(fā)重心偏離，影響了公司在晶硅路線的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。第四點(diǎn)在于債臺(tái)高筑，現(xiàn)金流斷裂，持續(xù)融資擴(kuò)張之下，公司2012年一季度資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82

，2012年底銀行貸款高達(dá)37億美元，2013年3月14日，公司5.41億美元可轉(zhuǎn)債到期發(fā)生違約，成為壓死駱駝的最后一根稻草，隨后公司宣布破產(chǎn)重組。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告1.3 光伏龍頭興衰啟示錄保利協(xié)鑫：多晶硅突破帶來快速成長(zhǎng)，決策及技術(shù)路線誤判導(dǎo)致階段性經(jīng)營(yíng)困境。2010年之前的中國(guó)光伏呈現(xiàn)“三頭在外”的發(fā)展特征，即原材料、技術(shù)和市場(chǎng)都依賴海外，主要原材料多晶硅價(jià)格從2005到2008年漲幅約10倍，保利協(xié)鑫實(shí)控人朱共山于2006年成立江蘇中能硅業(yè)，同年中能硅業(yè)第一條1500噸多晶硅生產(chǎn)線開工建設(shè)，成為國(guó)內(nèi)第一家量產(chǎn)多晶硅的廠家。2009年保利協(xié)鑫收購(gòu)江蘇中能100

股權(quán)，并持續(xù)擴(kuò)張多晶硅產(chǎn)能，2011年底保利協(xié)鑫多晶硅產(chǎn)能達(dá)到6.5萬噸，產(chǎn)能超越德國(guó)硅料龍頭瓦克公司，問鼎全球。依靠冷氫化技術(shù)將副產(chǎn)品四氯化硅轉(zhuǎn)化為原材料三氯氫硅，保利協(xié)鑫成為當(dāng)時(shí)多晶硅生產(chǎn)成本最低的企業(yè)，這也是公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的底氣所在。保利協(xié)鑫的后來居上打破了過去海外企業(yè)對(duì)多晶硅的壟斷，其股價(jià)自2008年至2011年上漲超10倍，成為彼時(shí)新的光伏龍頭企業(yè)。然而后續(xù)的幾個(gè)決策失誤給保利協(xié)鑫帶來了重創(chuàng)，一是2014年公司分拆電站業(yè)務(wù)至協(xié)鑫新能源（持股53），其裝機(jī)量一度達(dá)到國(guó)內(nèi)約10份額，2018年“531新政”降低光伏發(fā)電補(bǔ)貼力度，過去依靠補(bǔ)貼的運(yùn)營(yíng)模式難以為繼，加之長(zhǎng)期的補(bǔ)貼拖欠，讓本身就高負(fù)債的電站運(yùn)營(yíng)更加困難。二是單晶硅技術(shù)突破，2017年之前多晶硅片為市場(chǎng)主流，單晶硅雖然轉(zhuǎn)化效率高，但是較高的生產(chǎn)成本一直是限制其發(fā)展的主要因素，隨著Perc電池及金剛線切割技術(shù)成熟，單晶硅生產(chǎn)成本迅速下降，而保利協(xié)鑫為多晶硅片龍頭，技術(shù)路線的誤判為公司帶來重創(chuàng)，與之相對(duì)的是單晶硅片廠商隆基一躍成為行業(yè)新的龍頭?；仡櫄v史，光伏企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的核心原因?yàn)椋?、跟隨行業(yè)盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率高企，一旦經(jīng)營(yíng)情況惡化、融資受限，就容易引發(fā)現(xiàn)金流問題；2、技術(shù)路線選擇錯(cuò)誤，光伏技術(shù)迭代中，研發(fā)重心、投資方向判斷錯(cuò)誤會(huì)對(duì)企業(yè)造成深遠(yuǎn)的影響。我們認(rèn)為只有技術(shù)或成本具備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才可以投出高效產(chǎn)能，從而在行業(yè)產(chǎn)能過剩時(shí)勝出，同時(shí)企業(yè)要兼顧融資、負(fù)債及現(xiàn)金流狀況，避免出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)1.3 光伏龍頭興衰啟示錄圖：組件價(jià)格、隆基股價(jià)與指數(shù)走勢(shì)對(duì)比資料來源：Wind、InfoLink、太平洋研究院整理行業(yè)深度研究報(bào)告1.3 光伏龍頭興衰啟示錄光伏行業(yè)底部已現(xiàn)，新的機(jī)遇或已不遠(yuǎn)。我們通過研究光伏歷史發(fā)展，認(rèn)為光伏歷次行業(yè)周期底部都有“組件價(jià)格戰(zhàn)”、“產(chǎn)能過?！?、“海外貿(mào)易政策不明朗”、“行業(yè)融資收緊”等標(biāo)簽，而更為巧合的是，無論是2011年、2018年還是2023年的行業(yè)底部，均出現(xiàn)技術(shù)變革。2011年是保利協(xié)鑫引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)多晶硅料技術(shù)突破，硅料成本大幅下降，為企業(yè)帶來了新的機(jī)遇；2018年是隆基股份引領(lǐng)的單晶硅片替代多晶硅片技術(shù)發(fā)展，硅片生產(chǎn)成本快速下降帶來新一輪發(fā)展；2023年是N型電池片替代P型電池片的變革之年，通過電池片提效帶來終端度電成本下降，N型電池技術(shù)的引領(lǐng)企業(yè)或?qū)⒊蔀檫@一輪光伏競(jìng)爭(zhēng)中的勝者。我們通過回顧光伏基本面與行情演繹，認(rèn)為目前組件激烈價(jià)格戰(zhàn)之下，行業(yè)整體盈利或在未來數(shù)個(gè)季度有一定壓力，但能夠穿越周期的龍頭企業(yè)將迎來新的一輪成長(zhǎng)。我們認(rèn)為在板塊估值被明顯壓縮的情況下，過度關(guān)注高頻數(shù)據(jù)不利于對(duì)投資的思考，更為關(guān)注的應(yīng)該是企業(yè)的價(jià)值，以及哪些企業(yè)可以穿越本輪周期，迎來新的機(jī)遇。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告目錄Contents1回顧光伏行業(yè)的前世今生：歷史的輪回2立足當(dāng)下，尋找可以穿越周期的光伏公司4風(fēng)險(xiǎn)提示3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)投資建議行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)2610131312189987051015202530通威股份協(xié)鑫科技大全能源東方希望企業(yè)硅料產(chǎn)量（萬噸）新特能源2022

2023H17713464100150050100150202120222023E產(chǎn)能 產(chǎn)量全球硅料產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸）2.1 硅料：成本為王，融資受限下擴(kuò)產(chǎn)能力次之硅料產(chǎn)能快速提升，行業(yè)集中度較高。2023年硅料產(chǎn)能及產(chǎn)量快速提升，根據(jù)CPIA等數(shù)據(jù)，2022年全球多晶硅產(chǎn)量約100萬噸，同比增加56；預(yù)計(jì)2023年全球多晶硅產(chǎn)量約150萬噸，同比增加50

。根據(jù)安泰科等統(tǒng)計(jì)，2023年1-9月國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)量約101萬噸，四季度硅料產(chǎn)量有望繼續(xù)提升，硅料供過于求為未來趨勢(shì)。硅料行業(yè)集中度較高，TOP5企業(yè)2022年硅料出貨市占率約74，2023年上半年進(jìn)一步提升至77左右，其中協(xié)鑫科技出貨量提升較快，2023年上半年出貨量躍升至行業(yè)第二。資料來源：CPIA、安泰科、硅業(yè)分會(huì)、太平洋研究院整理圖：硅料產(chǎn)能、產(chǎn)量快速上升250 230200圖：硅料月產(chǎn)量逐步提升10.149.7610.5111.0511.5612.1511.5611.6412.62024681012142023年1月2023年9月2023年3月 2023年5月 2023年7月國(guó)內(nèi)硅料月產(chǎn)量（萬噸）圖：頭部企業(yè)硅料產(chǎn)量行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)2.1 硅料：成本為王，融資受限下擴(kuò)產(chǎn)能力次之生產(chǎn)成本為競(jìng)爭(zhēng)核心，融資受限下擴(kuò)產(chǎn)能力次之。在硅料產(chǎn)能逐步過剩的大環(huán)境之下，生產(chǎn)成本為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，高成本企業(yè)更容易被出清。根據(jù)各家公司2023年中報(bào)最新披露的情況，通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源等硅料生產(chǎn)成本較低，約40-50元/公斤，處于第一梯隊(duì)；第二梯隊(duì)企業(yè)硅料生產(chǎn)成本約50-70元/公斤；部分新產(chǎn)能硅料生產(chǎn)成本或更高，處于第三梯隊(duì)。在行業(yè)低迷時(shí)企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的能力亦十分重要，從資金、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來看，通威股份、大全能源現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，公司負(fù)債率低，未來繼續(xù)擴(kuò)張的潛力更大。綜上，我們認(rèn)為通威股份、大全能源、協(xié)鑫科技具備顯著的優(yōu)勢(shì)。資料來源：公司公告、Wind、太平洋研究院整理表：硅料企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較注：協(xié)鑫科技、新特能源硅料毛利率選取數(shù)據(jù)為公司整體毛利率證券名稱(1)資產(chǎn)負(fù)債率23H1(2)貨幣資金23H1（億元）(3)交易性金融資產(chǎn)23H1（億元）(4)短期借款23H1（億元）(5)長(zhǎng)期借款23H1（億元）現(xiàn)金（億元）(6)=(2)+(3)-(4)-(5)(7)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~23H1（億元）(8)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~22（億元）(9)硅料業(yè)務(wù)毛利率(2022)通威股份53.16331.868.92.4236.3161.9211.6438.275.10協(xié)鑫科技70.44127.47.199.176.2-40.830.278.748.62新特能源50.52120.41.114.5171.7-64.795.7127.355.68大全能源12.88185.90.00.00.0185.954.1153.774.79行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)2.2 硅片：兩強(qiáng)格局穩(wěn)定供需趨于過剩，行業(yè)兩強(qiáng)格局穩(wěn)定。根據(jù)中國(guó)硅業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年硅片產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為664GW、381GW，同比分別提升60

、64

。2023年國(guó)內(nèi)硅片月產(chǎn)量從1月的32GW逐步提升至9月的61GW，隨著硅料瓶頸緩解，硅片有效產(chǎn)能逐步提升，硅片逐步走向過剩態(tài)勢(shì)。從企業(yè)出貨量來看，隆基與中環(huán)穩(wěn)居行業(yè)前二，2022、2023H1硅片出貨TOP2市占率合計(jì)分別約40

、42

，兩強(qiáng)格局穩(wěn)定。隆基綠能、TCL中環(huán)2022年硅片業(yè)務(wù)毛利率分別為17.6、19.0，處于行業(yè)第一梯隊(duì)，盈利優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為未來硅片行業(yè)仍有望繼續(xù)保持兩強(qiáng)格局。資料來源：公司公告、安泰科、硅業(yè)分會(huì)、太平洋研究院整理3202023年1月2023年9月2023年3月 2023年5月 2023年7月國(guó)內(nèi)硅片月產(chǎn)量（GW）圖：國(guó)內(nèi)硅片月產(chǎn)量逐步提升圖：頭部企業(yè)硅片產(chǎn)量70596190 856054806850 46 4842457060 52 5340 3650473040302531202013121010100隆基綠能TCL中環(huán)雙良節(jié)能企業(yè)硅片產(chǎn)量（GW）協(xié)鑫科技2022弘元綠能2023H1行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)2.3 電池片：平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率為核心電池片產(chǎn)量持續(xù)增加，TOPCon市占率快速提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2022年電池片產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為583GW、366GW，同比分別提升38、64

。2023年國(guó)內(nèi)電池片月產(chǎn)量逐步提升，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，TOPCon電池片市占率快速提升，至9月已接近30

。從企業(yè)出貨量來看，通威股份、愛旭股份長(zhǎng)期占據(jù)前二位置。N型電池片方面，捷泰科技2023年上半年TOPCon電池片出貨量為6.56GW，N型產(chǎn)品出貨量領(lǐng)先。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、SMM、公開資料整理、太平洋研究院整理280302023年1月2023年9月2023年3月 2023年5月 2023年7月國(guó)內(nèi)電池片月產(chǎn)量（GW）1602023年4月2023年6月 2023年8月TOPCon電池片市占率2119圖：國(guó)內(nèi)電池片月產(chǎn)量逐步提升圖：頭部企業(yè)電池片產(chǎn)量圖：TOPCon市占率持續(xù)提升605850 48302850 47 454340 4240 35494540 36 34353025252120 171520152015 13 14

1411

1110101055025通威股份 愛旭股份2022年龍頭電池片企業(yè)出貨量（GW）潤(rùn)陽(yáng)股份 中潤(rùn)光能 捷泰科技2022

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致遠(yuǎn)2.3 電池片：平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率為核心技術(shù)“百家爭(zhēng)鳴”，平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率為核心。目前市場(chǎng)N型電池技術(shù)主要有TOPCon、HJT及BC三種，BC與前兩者不同，屬于平臺(tái)型技術(shù)，可以在傳統(tǒng)Perc上升級(jí)，也可以應(yīng)用于TOPCon、HJT等技術(shù)。從平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率表現(xiàn)來看，愛旭股份、隆基綠能、Maxeon的BC產(chǎn)品表現(xiàn)更好，但由于技術(shù)工藝更為復(fù)雜，良率低于TOPCon和HJT。從產(chǎn)線兼容性來看，TOPCon可以在Perc基礎(chǔ)上升級(jí)，BC技術(shù)部分兼容Perc，而HJT無法從Perc產(chǎn)線上升級(jí)。從銀漿用量來看，目前HJT＞TOPCon＞Perc，愛旭的ABC實(shí)現(xiàn)無銀化，可以顯著降低電池非硅中的漿料成本。我們認(rèn)為平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率為電池技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)核心點(diǎn)，更高的效率可以賣出更高的溢價(jià)，而更高的效率也可以攤低電池及組件生產(chǎn)中的單w非硅成本，當(dāng)前愛旭、隆基、晶科、鈞達(dá)、通威、華晟等較為領(lǐng)先。資料來源：CPIA、公開資料整理、太平洋研究院整理注：選取范圍為至2023年9月具有大規(guī)模N型產(chǎn)品出貨記錄的部分企業(yè)企業(yè)技術(shù)電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率組件量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率良率通威股份TOPCon25.70-98

+晶科能源TOPCon25.5022.6598

+鈞達(dá)股份TOPCon25.50-98

+華晟新能源HJT25.5023.0298

+隆基綠能HPBC25.5023.2095愛旭股份ABC26.5024.0093MaxeonIBC-22.80-PercTOPConHJTIBCABC成熟期良率9998

+9997

+97

+技術(shù)難度低中中中高高工序中等較多少較多多薄片化（μm）150130-15090-140130-150120-150銀漿用量少中多中無Perc產(chǎn)線兼容性可升級(jí)不可升級(jí)部分兼容部分兼容圖：部分企業(yè)N型產(chǎn)品比較 圖：電池技術(shù)對(duì)比行業(yè)深度研究報(bào)告2.4 一體化組件：N型技術(shù)為核心，融資受限下擴(kuò)產(chǎn)能力次之組件產(chǎn)能快速提升。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2022年組件產(chǎn)能、產(chǎn)量分別為683GW、347GW，同比分別提升47、57。2023年國(guó)內(nèi)組件月產(chǎn)量逐步提升，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)組件月產(chǎn)量從1月的29GW逐步提升至9月的50GW。由于組件環(huán)節(jié)技術(shù)工藝難度低、擴(kuò)產(chǎn)容易、投資額小，專業(yè)化組件廠商生存空間較小，一體化組件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心在于渠道、品牌、規(guī)模及配套的上游產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。圖：國(guó)內(nèi)組件月產(chǎn)量持續(xù)提升4652213470100200300400500600700圖：組件產(chǎn)能及產(chǎn)量快速提升800683產(chǎn)能產(chǎn)量組件產(chǎn)能、產(chǎn)量（GW）2021 202229請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：SMM、公開資料整理、太平洋研究院整理313842434046535001020304050602023年1月2023年3月 2023年5月2023年7月2023年9月國(guó)內(nèi)組件月產(chǎn)量（GW）行業(yè)深度研究報(bào)告圖：2022年組件出貨排名（GW）47444339211514905101520253035404550隆基綠能晶科能源天合光能晶澳科技阿特斯東方日升正泰新能FirstSolar27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：SMM、公開資料整理、太平洋研究院整理27241412129051015202530圖：2023上半年組件出貨排名（GW）3531晶科能源天合光能隆基綠能晶澳科技 阿特斯 東方日升 正泰新能 通威股份2.4 一體化組件：N型技術(shù)為核心，融資受限下擴(kuò)產(chǎn)能力次之排名穩(wěn)中有變，晶科、通威出貨量提升較快。2022、2023H1組件出貨排名前五均為隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯，2022、2023H1年TOP5市占率分別約56、55

。晶科能源2023年上半年組件出貨為30.8GW，成為行業(yè)第一，其中N型組件出貨為16.4GW，得益于TOPCon量產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先，晶科能源組件出貨量增速較高。此外，通威股份2023年上半年組件出貨量為8.96GW，升至行業(yè)第八，依靠硅料、電池片較高的盈利優(yōu)勢(shì)，通威組件產(chǎn)能及出貨量迅速提升，成為一股組件“新勢(shì)力”。行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：公司公告、Wind、太平洋研究院整理表：一體化組件財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較2.4 一體化組件：N型技術(shù)為核心，融資受限下擴(kuò)產(chǎn)能力次之上游配套產(chǎn)能為核心，融資受限下擴(kuò)產(chǎn)能力次之。一體化組件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心在于上游配套產(chǎn)能是否具備優(yōu)勢(shì)，成本較高、技術(shù)迭代緩慢的公司可能失去先機(jī)，逐步丟失市場(chǎng)份額。此外，融資受限之下擴(kuò)產(chǎn)能力亦十分重要，從資金、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來看，隆基、晶澳負(fù)債率較低，未來依靠自身現(xiàn)金流擴(kuò)產(chǎn)較為容易。從組件毛利率來看，隆基、晶科、晶澳、天合光能、阿特斯等盈利能力較強(qiáng)，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。綜合考慮當(dāng)前上游配套產(chǎn)能及財(cái)務(wù)情況，我們認(rèn)為隆基綠能、晶科能源、晶澳科技等具備顯著的優(yōu)勢(shì)。證券名稱(1)資產(chǎn)負(fù)債率23H1(2)貨幣資金23H1（億元）(3)交易性金融資產(chǎn)23H1（億元）(4)短期借款23H1（億元）(5)長(zhǎng)期借款23H1（億元）現(xiàn)金（億元）(6)=(2)+(3