23Q4大類資產(chǎn)配置展望：近期背離的分析權(quán)益終將勝出

目 錄TOC\o"1-1"\h\z\u近期類產(chǎn)號亂 6大類產(chǎn)號亂歷復(fù)盤 7如何解前產(chǎn)動(dòng)信號？ 10圖目錄圖1 模型改進(jìn)后我國大類資產(chǎn)輪動(dòng)更加明顯 6圖2 6月以來國內(nèi)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲 7圖3 6月以來國內(nèi)不同類別商品價(jià)格全面上漲 7圖4 6月以來寬基指數(shù)整體下跌 7圖5 6月以來10年期國債收益率先降后升 7圖6 21/11-22/04期間經(jīng)濟(jì)增速放緩 8圖7 21/11-22/04期間通脹水平維持高位 8圖8 疫后海外大宗商品價(jià)格不斷上漲 8圖9 21/11-22/04滯脹期內(nèi)商漲、股跌、債跌 8圖10 2007年下半年投資時(shí)鐘處于過熱-滯脹切換期 9圖07/03-07/12期間央行持續(xù)加息 9圖12 2007-2008H1工業(yè)原料和居民消費(fèi)品持續(xù)漲價(jià) 9圖13 07/07-07/09期間債市先漲后跌 9圖14 2012年下半年投資時(shí)鐘處于衰退-復(fù)蘇切換期 10圖15 央行于期間連續(xù)降準(zhǔn) 10圖16 12/09-13/03期間股市先跌后漲 10圖17 2016年下半年投資時(shí)鐘處于復(fù)蘇-過熱切換期 10圖18 央行于16/08重啟逆回購標(biāo)志進(jìn)入過熱期 10圖19 16/06-17/03期間債市先漲后跌 10圖20 去年10月底以來股票先漲后跌、債券先跌后漲 圖21 去年10月底以來商品先漲后跌再漲 圖22 去年底以來經(jīng)濟(jì)走出“N型”修復(fù) 圖23 去年底以來央行三次降準(zhǔn)、兩次降息 圖24 8月社消零售總額同比邊際改善 12圖25 PMI已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月好轉(zhuǎn) 12圖26 一線城市二手房銷售邊際回暖 13圖27 一線城市新房銷售回暖 13圖28 8月以來債市開始下跌 13圖29 2018年下半年高股息個(gè)股企穩(wěn)回升后大盤開始走強(qiáng) 13圖30 2018-2019年債市先行走強(qiáng)后股市有機(jī)會(huì) 13圖31 去年10月底以來高股息個(gè)股陸續(xù)開始上漲 13圖32 A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率已高于05年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差 13圖33 A股股債收益比已接近05年以來均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差 13圖34 近期市場換手率下滑明顯 14圖35 近期成交量萎縮較大 14表目錄表1 改進(jìn)模型框架下經(jīng)濟(jì)周期各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn) 6表2 當(dāng)前A股各大指數(shù)估值已回到歷史低位 146資產(chǎn)價(jià)格紊亂背后的原因是什么？未來資產(chǎn)價(jià)格走勢將如何演繹？本文就此進(jìn)行分析。近期大類資產(chǎn)信號紊亂基于投資時(shí)鐘，大類資產(chǎn)輪動(dòng)有規(guī)律。我們曾在《審時(shí)度勢——大類資產(chǎn)配臵框架-20230807》中對傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘進(jìn)行（代（名義利率-通脹的四象限配臵模型改為了七象限配臵模型。從實(shí)踐角度看，綜合流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長和通脹的改進(jìn)版投資時(shí)鐘更加符合中國現(xiàn)實(shí)，較好地刻畫了我國大類資產(chǎn)輪動(dòng)的規(guī)律。以衰退復(fù)蘇為例，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退初期（階段①，通脹開始見頂回落，債券市場的牛市（階段②（階段③（階段④）和過熱期（階段⑤，隨著通脹上升、實(shí)際利率下降，商品市場牛市開啟。若統(tǒng)計(jì)2004/12-2022/12-復(fù)蘇-過熱-滯脹，資產(chǎn)配臵確實(shí)遵循著債券牛-股票牛-商品牛-現(xiàn)金牛的輪動(dòng)規(guī)律。圖1模型改進(jìn)后我國大類資產(chǎn)輪動(dòng)更加明顯資料來源：表1改進(jìn)模型框架下經(jīng)濟(jì)周期各階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)階段平均資產(chǎn)表現(xiàn)（對應(yīng)指數(shù)年化漲跌幅，%）債券（以中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)刻畫）股票（以萬得全A刻畫）商品（以南華商品指數(shù)刻畫）衰退前期（①）10-50-28衰退后期（②）528-12復(fù)蘇前期（③）35012復(fù)蘇后期（④）-38013過熱期（⑤）-35724滯脹前期（⑥）0-1825滯脹后期（⑦）-4-37-5資料來源：，，整體回測區(qū)間為04/12-22/12今年6從大宗商品價(jià)格看，6月以來國內(nèi)不同類別的商品價(jià)格普遍上漲，截至2023/9/2818.9%12.8%，工9.2%26.9%。按照大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，國內(nèi)商品價(jià)格的全面大幅上漲表明投資時(shí)鐘已經(jīng)走到復(fù)蘇期或過熱期。但從國內(nèi)股市表現(xiàn)看，6A300、創(chuàng)2.8%、2.9%、8.6%，從股票來看投資時(shí)鐘還未走到復(fù)蘇期，10年期國債收益率先一路跌821圖26月以來國內(nèi)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲南華綜合指數(shù)2700南華綜合指數(shù)

圖36月以來國內(nèi)不同類別商品價(jià)格全面上漲6月以來南華商品細(xì)分指數(shù)漲跌幅6月以來南華商品細(xì)分指數(shù)漲跌幅26.9%18.9% 19.0%12.8%9.2%26002500240023002200210023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09

南華綜合指數(shù)

南華

南華

南華金屬指數(shù)

南華能化指數(shù)資料來源：，，截至2023/9/28 資料來源：，，截至2023/9/28圖46月以來寬基指數(shù)整體下跌主要寬基指數(shù)走勢（2023/1/3=1000） 萬得全A創(chuàng)業(yè)板指11001050100095090085080023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09資料來源：，，截至2023/9/28

圖56月以來10年期國債收益率先降后升10年期國債收益率（%）3.02.92.82.72.62.523/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09資料來源：，，截至2023/9/28大類資產(chǎn)信號紊亂的歷史復(fù)盤6紊亂的情況往往發(fā)生在投資時(shí)鐘切換時(shí)期。那樣，在不同的經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，總能找到穩(wěn)定存在超額收益的大類資產(chǎn)品種，比如最近一次便是222/-202/04期間我國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速向下、通脹水平向上的“類滯脹”特征：一方面，受疫年三季度開始國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，GDP21Q213.0%22Q22.5%；另一方面，受疫情、俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)前期無限量化寬松政策影響，海內(nèi)外大宗商品價(jià)格大幅上漲，2021/10PPI22/04PPI8%以上的CPI32.3%A19.7%、10年期國債利率整體偏震蕩。圖621/11-22/04期間經(jīng)濟(jì)增速放緩 圖721/11-22/04期間通脹水平維持高位50

GDP不變當(dāng)季比（%） GDP不變累計(jì)比（%）654321019/0319/0319/0619/1220/0620/1221/0321/0922/0322/0622/0922/1223/06

CPI當(dāng)月同比軸） PPI當(dāng)月同比軸）5019/0119/0419/0119/0420/0120/0420/1021/0121/0721/1022/0422/0723/0423/07資料來源：， 資料來源：，圖8疫后海外大宗商品價(jià)格不斷上漲

圖921/11-22/04滯脹期內(nèi)商漲、股跌、債跌南華綜合指數(shù)（2020/1/2=1000，左軸）350300250200150100

RJ/CRB商品格指數(shù) 萬得全A（2020/1/2=1000，左） 10 10）160014001200100019/0119/0419/0719/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0722/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07

2.22.42.6逆2.8序3.03.23.4資料來源：， 資料來源：，但資產(chǎn)表現(xiàn)有時(shí)背離投資時(shí)鐘的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，主要發(fā)生在周期轉(zhuǎn)換期。用投資時(shí)鐘來把握大類資產(chǎn)表現(xiàn)實(shí)質(zhì)上是把握了經(jīng)濟(jì)周期這個(gè)主要矛盾，但是經(jīng)濟(jì)周期是一種模糊的規(guī)律，追求的是一種大概的正確，而在某些投資時(shí)鐘的拐點(diǎn)時(shí)刻，各類投資者對投資時(shí)鐘是否切向下個(gè)階段分歧較大，相應(yīng)地，大類資產(chǎn)階段性的表現(xiàn)難以自圓其說的情況也就此發(fā)生。當(dāng)然拉長時(shí)間來看，隨著數(shù)據(jù)的逐步披露，經(jīng)濟(jì)形勢逐漸明朗，大類資產(chǎn)階段性的信號紊亂也會(huì)修復(fù)，以下是三個(gè)例子：2007年下半年過熱-滯脹切換期07/03開始持續(xù)加息，經(jīng)濟(jì)走向過熱；隨后受美國2007Q210年期國債利率下行，10年期國債利率再次上2007下半年投資時(shí)鐘切換期債券市場表現(xiàn)波折是正常的，是投資者對投資時(shí)鐘是否切換下個(gè)2007年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步披露，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢得到確認(rèn)，最終債市異常情況得到修復(fù)。圖102007年下半年投資時(shí)鐘處于過熱-滯脹切換期GDP（%） GDP（%）

圖1107/03-07/12期間央行持續(xù)加息存款準(zhǔn)備金率（%，左軸） 1）CPI當(dāng)月同比）PPI當(dāng)月同比）805/1206/0305/1206/0306/0607/0607/0907/1208/0308/1209/0309/0609/09

15 10 50-5 5-10 0

1年期貸款基利率軸） 8持續(xù)加息7持續(xù)加息6543205/1206/0305/1206/0306/0907/0307/0607/1208/0308/0909/0309/0609/12資料來源：， 資料來源：，圖122007-2008H1工業(yè)原料和居民消費(fèi)品持續(xù)漲價(jià)

圖1307/07-07/09期間債市先漲后跌南華綜合指數(shù)（2007/1/4=1000，左軸） 萬得全）160140120100

3000布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶，左軸）布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶，左軸）22個(gè)省市豬肉平均價(jià)（元/千克，右軸）2000201500100006/0706/0906/1106/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0708/0108/0508/0708/0908/1109/0309/0509/07

10年期國債利率（%，右軸）

2.53.03.5逆序4.04.507/0107/0307/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/07資料來源：， 資料來源：，2012年下半年衰退-復(fù)蘇切換期：2012年前三季度經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平持續(xù)下降，期間連續(xù)降息，衡量經(jīng)濟(jì)增速的12/09見底回升，標(biāo)志著投資時(shí)鐘逐步由衰退期走向復(fù)蘇期。理論上，在投本輪切換期內(nèi)商品市場、債券市場走勢符合規(guī)律，但股市轉(zhuǎn)牛時(shí)點(diǎn)卻偏晚，在經(jīng)濟(jì)增速12/12開始觸底2012年全年看，大類資產(chǎn)表現(xiàn)與理論相符，而下半年投資時(shí)鐘切換期股市表現(xiàn)短暫違背規(guī)律，主要原因是股市投資者2012年四季度數(shù)據(jù)逐步披露，股市投資者對經(jīng)濟(jì)走勢的分歧漸消，股市異常表現(xiàn)得到修復(fù)。2016年下半年復(fù)蘇-過熱切換期年上半年在供給側(cè)改革的影響下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持15/121.5%16/08PPI16/08央行在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后重啟逆回購，貨幣政策的收緊標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)周期逐步由復(fù)蘇轉(zhuǎn)換至過熱階段。理論上，在投資時(shí)鐘從復(fù)蘇期切換至過熱期的過程中，股票應(yīng)該繼續(xù)走牛、商品走牛、債券走熊。實(shí)際上，本輪切換期內(nèi)股市、商16/06-16/10期間出現(xiàn)與規(guī)律相悖的上漲。但看后續(xù)資16/102.65%2016年全年看，大類資產(chǎn)表現(xiàn)與理論相符，下半年投資時(shí)鐘切換期債市表現(xiàn)出現(xiàn)波折，主要原因是債市投資者對投資時(shí)鐘切向下個(gè)階段的時(shí)2016年四季度數(shù)據(jù)逐步披露，債市異常表現(xiàn)得到修復(fù)。圖142012年下半年投資時(shí)鐘處于衰退-復(fù)蘇切換期 克強(qiáng)指數(shù)累計(jì)值） PPI當(dāng)月同比 PPI當(dāng)月同比）8611/0111/0311/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/11

圖15央行于11/11-12/06期間連續(xù)降準(zhǔn)人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)（%）9 7 5 3 1 -1 -3 10/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/06-5 10/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/06資料來源：， 資料來源：，圖1612/09-13/03期間股市先跌后漲 10）南華綜合指數(shù)（2012/1/4=1000，左軸） 10）

圖172016年下半年投資時(shí)鐘處于復(fù)蘇-過熱切換期克強(qiáng)指數(shù)累計(jì)值（%，左軸）CPI當(dāng)月同比（%，右軸）12501150

3.0 3.510逆

PPI當(dāng)月同比軸） 74105095012/0185012/01

4.0序 15 4.5-515/0115/0315/0515/0715/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/11資料來源：， 資料來源：，圖18央行于16/08重啟逆回購標(biāo)志進(jìn)入過熱期 圖1916/06-17/03期間債市先漲后跌逆回購數(shù):28天（元，軸） 逆回購數(shù):14天（元，軸） 南華綜合數(shù)左軸） 10（% 10（%）16/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1115/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/05016/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1115/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/05

180016001400120010008006004002000

1600140012001000800600

2.52.72.93.1逆序3.33.53.73.9資料來源：， 資料來源：，如何理解當(dāng)前資產(chǎn)輪動(dòng)的信號？當(dāng)前投資時(shí)鐘處于衰退-復(fù)蘇切換期，資產(chǎn)表現(xiàn)波折的背后是疫后經(jīng)濟(jì)曲折式前進(jìn)。去年10月底以來大類資產(chǎn)表現(xiàn)一波三折。其中：A101月底AA在國內(nèi)基本面和海外資金面的雙重壓力下，5A股開始顯著回調(diào)；債券先跌后漲，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)快速推進(jìn)的背景下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，去年10110年期國債利率快速上行，但隨后受經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加行；商品整體先漲后跌再漲，受上游工業(yè)原料漲價(jià)疊加疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期影響，去年1011導(dǎo)致南華指數(shù)明顯下跌，5好政策頻出的背景下，國內(nèi)商品價(jià)格全面上漲。資產(chǎn)表現(xiàn)波折的背后是疫后經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的特征。若以制PMI、PPI當(dāng)月同比衡量經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平，2021年底以來通脹水平持續(xù)下行，PPI21/1013.5%23/06的-5.4%，直到最近兩個(gè)月（23/07-23/08）通脹PMINPMI22/1223/0252.6%PMI23/0610月底以來投資時(shí)鐘經(jīng)歷復(fù)蘇-衰退-N圖20去年10月底以來股票先漲后跌、債券先跌后漲萬得全左） 10年期國收益右軸）

圖21去年10月底以來商品先漲后跌再漲 南華綜合指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù) 南華綜合指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù) 530052005100500049004800470046004500

2.52.62.7序2.82.922/1022/1022/1223/0123/0323/0323/0523/0523/0723/0723/09

130012001100100022/1223/0123/0123/0223/0323/0323/0423/0823/09資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/9/28 資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/9/28圖22去年底以來經(jīng)濟(jì)走出“N型”修復(fù)制造業(yè)PMI（%，左軸）CPI當(dāng)月同比（%，右軸）

圖23去年底以來央行三次降準(zhǔn)、兩次降息人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)（%，左軸）PPI當(dāng)月同比20/0120/0120/0720/1021/0421/0722/0122/0422/1023/07

15 “N型”修復(fù)141050 -5

4.4 1年期）4.03.83.619/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07資料來源：， 資料來源：，上文我們指出判斷投資時(shí)鐘是否切換至復(fù)蘇期的關(guān)鍵是要確定經(jīng)濟(jì)增速的修復(fù)情況，那么展望未來，經(jīng)濟(jì)增速將如何變化？極變化已經(jīng)出現(xiàn)。724政治局會(huì)議釋放了明確的穩(wěn)增長信號，對經(jīng)濟(jì)和政策定調(diào)頗為積極，會(huì)后穩(wěn)增長政策密集落地，8月以來部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)環(huán)比修復(fù)。例如，8月社消零售總額同比為4.6%，超過一致預(yù)測的3.5%，較7月邊際改善；9月制造業(yè)PMI回升至50.2%，環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了自5月以來的回暖態(tài)勢；此外，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)已有改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，深圳、北京（4周平均4%GDP5.3%部分資產(chǎn)價(jià)格走勢已逐步呈現(xiàn)復(fù)蘇期特征，未來權(quán)益市場機(jī)會(huì)凸顯。近期商品、債68年期國債收益率上行，債市開始下跌。商品市場、債券市場走勢印證經(jīng)濟(jì)正邁向復(fù)蘇，展望未10月底以來中國石化、大秦鐵路、中國銀行等高股息個(gè)股已開始上漲，至今（截2023/9/28）57.0%、21.2%、32.6%7.0%的漲幅。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，股債間存在“債市上漲-高股息股企穩(wěn)上漲-股市上漲”的傳導(dǎo)規(guī)2018102018年下半年寧滬高速、建設(shè)銀行、金地集團(tuán)等高股息標(biāo)的陸續(xù)企穩(wěn)回升，在債市、高股息股陸續(xù)走2019年初觸底反彈。參考上述規(guī)律，去年底以來債市、高股息股已先后A股10A05年以來均值1（3年滾動(dòng)A股股債收益比已接近5年以來均值2（3年滾動(dòng)A10月底的水平。GDPQ3等。圖248月社消零售總額同比邊際改善社會(huì)消費(fèi)品零售總額:社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）642021/0121/0321/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/07

圖25PMI已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月好轉(zhuǎn)中國:中國:制造業(yè)PMI（%）5251504948474618/0118/0418/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07資料來源：， 資料來源：，圖26一線城市二手房銷售邊際回暖深圳二手房成交面積當(dāng)周同比（4周平均，%）

圖27一線城市新房銷售回暖新房每周成交面積（平方米）100

北京二手房成交面積當(dāng)周同比（4周平均，%）

1000000800000

北京 上海 廣州 深圳50 600000400000020000021/0121/0321/0521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09資料來源：， 資料來源：，圖288月以來債市開始下跌中債總價(jià)指（左） 10年期國收益右軸）

圖292018年下半年高股息個(gè)股企穩(wěn)回升后大盤開始走強(qiáng)18Q3-19Q1高股息個(gè)股及上證累計(jì)漲跌幅（%）13313213113012922/1022/1122/1022/1123/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/9/28

3.02.92.82.72.62.5

0-10-2018/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/9/28圖302018-2019年債市先行走強(qiáng)后股市有機(jī)會(huì)上證指（左） 10年期國收益右軸）

圖31去年10月底以來高股息個(gè)股陸續(xù)開始上漲22年10月底以來高股息個(gè)股及上證累計(jì)漲跌幅（%）36003400320030002800260017/0117/0317/0117/0317/1118/0118/0318/1119/0119/0319/11資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/9/28

3.03.13.23.33.63.73.83.94.0

5-1022/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/9/28圖32A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率已高于05年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值年滾） 均值倍標(biāo)差 均值倍標(biāo)差

圖33A股股債收益比已接近0