整體上市央企控股上市公司股利分配研究

整體上市央企控股上市公司股利分配研究

2006年，世界銀行在北京發(fā)布了《國有企業(yè)利潤分配原則》，這導致國內(nèi)理論對中國國有企業(yè)收入分配有所增加的研究。2007年《央企國有資本收益收取管理暫行辦法》的出臺,以及國有資本經(jīng)營預算制度的正式實施,更是將此研究推向了高潮。根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù),截至2009年年底,我國整體上市央企資產(chǎn)占全部央企資產(chǎn)總額的55.80%,營業(yè)收入占全部央企收入總額的55.53%,實現(xiàn)凈利潤占全部央企凈利潤總額的75.83%,可見整體上市央企已經(jīng)在全部央企中占據(jù)了重要地位。再從2007~2009年央企上交的國有資本收益總體規(guī)模來看,整體上市央企在三年間上交的國有資本收益占全部央企上交總額的八成以上。換句話說,整體上市央企能否及時、足額、按規(guī)定比例上交國有資本收益,直接影響到我國國有資本預算制度能否順利實施。然而,2009年國務院國資委在對三年間央企上交的國有資本收益清算后認為,部分央企將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入控股公司而實現(xiàn)整體上市之后,集團公司本身的利潤創(chuàng)造能力受挫,集團母公司上交國有資本收益存在一定的困難,最終影響到央企國有資本收益的繳納。那么,我國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)是否表明整體上市央企控股上市公司的分紅比例較低?是否影響到了國有資本收益的上交?本文從我國整體上市央企控股上市公司的利潤分配現(xiàn)狀切入,將央企集團公司收取的分紅收益與央企集團公司上交的國有資本收益進行對比分析,進而探析整體上市央企上交國有資本收益中存在的主要問題與現(xiàn)實矛盾,最終提出優(yōu)化路徑。一、中央公司對上市公司整體上市的控制(一)股利支付水平根據(jù)國務院國資委的統(tǒng)計數(shù)據(jù),截至2010年6月,我國央企控股上市公司共337家。2007年進行股利分配的央企控股上市公司共206家,其中現(xiàn)金股利分配公司140家;2008年進行股利分配的央企控股上市公司共196家,其中現(xiàn)金股利分配公司155家;2009年進行股利分配的央企控股上市公司共215家,其中現(xiàn)金股利分配公司共155家。在股利支付水平方面,三年間央企控股上市公司的股利支付率分別為30.76%、38.70%和36.5%。此外,本文研究的整體上市央企下屬控股上市公司共66家。2007~2009年,整體上市央企控股上市公司的股利支付率均值為33.69%。其中,2007年股利支付率為28.82%,2008年股利支付率為36.06%,2009年股利支付率為36.83%。而三年間深滬兩市全部上市公司的股利支付率分別為26.58%、31.04%和29.72%,均值為29.06%。很顯然,從2007~2009年三類上市公司股利支付率的均值來看,整體上市央企控股上市公司的現(xiàn)金股利支付率均值高于深滬兩市上市公司支付率的均值,而低于央企全部控股上市公司的均值。根據(jù)世界銀行2010年的相關統(tǒng)計資料,西方16個發(fā)達國家49家大型上市公司2000~2008年的平均現(xiàn)金股利分配率為33%。和世界銀行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)相比,我國整體上市央企控股上市公司的股利支付水平并不低。這一點也再次驗證了一些學者的研究結(jié)論,如李光貴(2009)等認為國有控股上市公司現(xiàn)金分紅比例總體上處于較高水平。(二)紅是國有資本收益。在上市公司的分紅本文進一步對比了整體上市央企從其控股上市公司收取的分紅收益和按國家規(guī)定比例上交的國有資本收益之間的比例關系,如表1所示。由表1可以看出:第一,央企按照控股比例從其控股上市公司那里收取的分紅收益已經(jīng)占據(jù)當年央企控股上市公司現(xiàn)金分紅總規(guī)模的七成以上,相對較高的控股比例使央企收到的分紅收益占據(jù)了上市公司當年分紅收益的絕大部分;第二,整體上市央企每年上交給國家的國有資本收益占全部央企上市公司的八成以上;第三,整體上市央企上交的國有資本收益金額僅占當年從控股上市公司收取的分紅收益的二成。也就是說,整體上市央企將收取的近八成分紅收益留在了集團公司,而上交國有資本收益的部分僅占少數(shù)。一些研究認為,國有企業(yè)基本上不進行現(xiàn)金股利分配,即使存在股利分配行為,其分紅比例也比較低。而實際上,筆者的數(shù)據(jù)已經(jīng)證明,整體上市央企控股上市公司的分紅比率顯然高于我國深滬兩市上市公司的平均股利支付水平。那么,為什么整體上市央企現(xiàn)金分紅比例較高?整體上市央企對剩余分紅收益是如何進行分配使用的?二、股權(quán)股權(quán)、股份權(quán)益的支付水平和剩余權(quán)益的權(quán)益(一)控股股東的持股比例在完成股權(quán)分置改革之后的研究文獻中,控股股東的持股比例與其獲取利益的方式之間的關系并不明確。一些研究認為,控股股東持有的是非流通股,其持股比例越高,通過股利從上市公司獲取的現(xiàn)金就越多,因此其股利支付水平也就越高(余明桂等,2004;鄧建平等,2005)。但也有研究證明,控股股東集團占用上市公司資金的程度越高,股利支付水平就越低,即資金占用程度與股利支付率、每股股利存在顯著的負相關關系(鄧建平等,2007)。本研究中整體上市央企控股上市公司的控股股東持股比例均值為43.21%,經(jīng)筆者統(tǒng)計,持股比例高于該均值的樣本組其股利支付率均高于持股比例低于該均值的樣本組,如表2所示。本文的研究支持第一種解釋,即在統(tǒng)計意義上,控股股東的持股比例越高,其股利支付水平就越高。換句話說,控股股東對資金的需求可以通過較高的股利支付水平得到滿足。(二)存在一些兩極化的兩我國的國有企業(yè)包括整體上市央企在內(nèi)的所有央企集團公司都或多或少地存在一些歷史遺留問題。林毅夫等(1999)認為,我國除了那些轉(zhuǎn)軌以后新建的國有企業(yè)外,很多國有企業(yè)都從以前的體制中繼承了大量的政策性負擔,這些政策性負擔主要包括非經(jīng)營性資產(chǎn)、冗員和職工養(yǎng)老等。同時,還存在大量劣質(zhì)資產(chǎn)。在20世紀90年代中期及末期的上市高峰階段,國有企業(yè)一般是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“打包”進入上市公司,而那些劣質(zhì)資產(chǎn)、不盈利的經(jīng)營業(yè)務、大量貸款、養(yǎng)老金以及其他負債通常都留在了集團公司或其下屬公司,也就意味著集團公司承擔了大量的改革成本。而央企作為國有企業(yè)的重要組成部分,此類問題更為突出。雖然整體上市作為央企改制的一種產(chǎn)權(quán)形式,理論上是不進行資產(chǎn)剝離,以全部資產(chǎn)、負債進行改制重組成立新公司,原主體企業(yè)注銷,然后政府利用新公司進行公開發(fā)行(黃速建,2004),然而就我國目前央企整體上市的實踐來看,國資委整體上市名單中所列出的43家企業(yè)基本上還是存在集團公司和子公司的兩級資產(chǎn)管理模式,并沒有真正實現(xiàn)所謂的“整體上市”。如此,沒有上市的部分依舊需要資金來維持其存續(xù)。(三)企業(yè)社會具有投資能力,但企業(yè)規(guī)模小國有企業(yè)的制度性缺陷必然會產(chǎn)生集團公司對剩余紅利的使用不當,如再投資效率和資金使用效率低下以及過度投資等問題。對此,ShinandPark(1999),Walker(2006),辛清泉(2007),魏明海和柳建華(2007)等的研究已經(jīng)提供了大量的研究證據(jù)。由于國企經(jīng)營者不擁有或很少擁有企業(yè)的股份,其在企業(yè)中沒有資本利得,對利潤的享用也不可能超過其在企業(yè)的任期,所以國企經(jīng)營者不愿投資促進生產(chǎn)力長期發(fā)展的項目和研究開發(fā)新項目,而更愿意投資于能為其帶來更多控制權(quán)私利的項目。因此,理性的國企經(jīng)營者會熱衷于擴大企業(yè)規(guī)模,但他們更多關心的是投資的規(guī)模私利而非規(guī)模經(jīng)濟和過度投資問題等。更為嚴重的是企業(yè)集團母公司可以將上市所籌集的資金和正常盈利投資于非核心或高風險的項目(如進行投機),而由于其本身并沒有如上市公司所接受的高透明的監(jiān)督,所以其分紅收益的使用沒有合理保證。三、利用國家子公司實現(xiàn)資報酬的管理總體上,筆者得出了這樣一個結(jié)論:整體上市央企控股上市公司的分紅水平并沒有影響央企國有資本收益的上交,控股集團公司上交的國有資本收益僅占其收取的分紅收益的一小部分。因此,拋開國家收取國有資本收益的體制是否存在問題,筆者認為在集團公司層面上要保證國家資本預算體制的順利進行,需做好以下三方面工作:1.加強對整體上市央企集團公司的資金監(jiān)管,要求其上報分紅資金的使用計劃。尤其是應要求資產(chǎn)負債率比較高的集團公司上報資金使用計劃,如分紅資金的規(guī)模、年度投資計劃、有關日常開支和資本性支出等。具體做法是,預先設定股東必要報酬率,如果企業(yè)的資金使用合理且按照資金使用計劃進行,則予以考核通過。對于具體的項目投資資金使用計劃,投資回報率如果高于國家資本成本,那么國資委可以允許央企在資金短缺的情況下,少交國有資本收益,而等待投資獲得更高的報酬;相反,如果投資項目的回報率低于設定的股東必要報酬率,就應該加計收取資本收益。2.利用國家控股公司平臺,對整體上市央企集團公司進行分類管理。第一類是僅為殼公司的集團公司,這類集團公司已經(jīng)沒有任何實體經(jīng)營部門,僅履行純粹的管理職能,其90%以上的總資產(chǎn)都已經(jīng)注入上市公司,集團的業(yè)務收入和全部利潤均來自上市公司。在人員的配備上,也是“一套人馬,兩塊牌子”。對于這一類集團,國資委應該通過國家控股公司平臺,將其管理職能全部收回,然后逐步解散集團公司,整體上市公司可直接將國有資本收益上交給控股公司,再由控股公司上交國庫。第二類是存在實體存續(xù)公司的集團公司。這類企業(yè)整體上市后,還可能會剩余一部分資產(chǎn)留在集團公司,但獲利能力卻較低,需要其控股的上市公司給予資金和收益上的一定支持。對于這一類集團公司,應當采取過度性措施,將集團公司的歷史遺留問題逐步解決,最終通過國家控股公司平臺實現(xiàn)管理權(quán)的轉(zhuǎn)移。國家控股公司的職能應該是綜合性的,可以分為兩部分,一部分是將國有資本全部注入該控股公司,以完全市場化的模式,通過有效的監(jiān)督和商業(yè)性戰(zhàn)略投資來培育世界級的國家控股公司,國資委僅以政府監(jiān)管部門的角色出現(xiàn),監(jiān)管國家控股公司即可;另一部分是整合集團公司留下來的大量歷史問題,而所需資金則來自國有資本經(jīng)營預算。3.完善央企負責人激勵約束機制,將國有資本收益上交納入考核體系。在對國有企業(yè)激勵約束機制的改革過程中,以總利潤規(guī)模作為考核指標已經(jīng)出現(xiàn)其弊端,而將經(jīng)濟增加值作為考核指標的出現(xiàn),使得央企負責人逐步約束和調(diào)整自己的行為,企業(yè)經(jīng)營主業(yè)開始突出。筆者認為,整體上市央企存在的內(nèi)部人控制、投資過度、預算軟約束等問題,都與所有者對經(jīng)營者設計的約束激勵機制有關。因此,筆者認為,國資委應該首先確定國有資本收益上交的依據(jù)和原則,在考慮企業(yè)發(fā)展和較高投資報酬率的前提下,將國有資本收益上交情況納入央企負責人的考核范圍,將國有資本收益上交的完成情況與負責人的任期目標、薪酬標準、違約責任等掛鉤,以進一步落實央企負責人的職責要求和經(jīng)濟責任。超買超賣現(xiàn)象的定義超賣VS超買超賣是指就基本面因素而言,資產(chǎn)價格已跌至不合理的水平,通常發(fā)生在價格短期內(nèi)急跌之后。超賣意味著價格很容易出現(xiàn)向上調(diào)整。在技術(shù)分析上,當一種金融工具的相對強弱指數(shù)低于25%時,一般視為出現(xiàn)“超賣”。相反的情況則稱為“超買”。股市上經(jīng)常會出現(xiàn)因某種消息的傳播而使投資者對大盤或個股做出強烈的