論企業(yè)重整中破產(chǎn)管理人的配置

論企業(yè)重整中破產(chǎn)管理人的配置

一、破產(chǎn)管理人制度公司面臨破產(chǎn)，債權(quán)人有理由在別人面前承認(rèn)自己的權(quán)利，破產(chǎn)公司已成為“公共戲劇”（皮克，1992）。Longhofer和Peters(1999)指出,債務(wù)人資不抵債時(shí),債權(quán)人無論事前事后都不會自動合作,債權(quán)人之間的沖突使得破產(chǎn)法具有經(jīng)濟(jì)上的合理性(何旭強(qiáng)和周業(yè)安,2006)。債權(quán)人與股東之間也存在利益沖突,加之大股東與中小股東之間原有的利益沖突(Noe和Rebello,2003),這些問題都要求破產(chǎn)法協(xié)調(diào)和解決。中國破產(chǎn)法借鑒了國際上由中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人的制度,同時(shí)吸收國有企業(yè)破產(chǎn)中的成功作法,保留了由政府有關(guān)部門組成清算組擔(dān)任管理人的制度,作為對中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人制度的補(bǔ)充。實(shí)踐中,政府有關(guān)部門組成清算組擔(dān)任管理人成為上市公司破產(chǎn)重整中指定管理人的主要方式,而非立法時(shí)所設(shè)想的輔助模式。另外,目前中國破產(chǎn)管理人實(shí)行的大都是管理模式,這與重整制度最為先進(jìn)的美國主要采用由債務(wù)人自行管理財(cái)產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)的DIP模式不同。重整績效很大程度上取決于破產(chǎn)管理人指定方式及其管理模式。那么,由清算組擔(dān)任的管理人與中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任的管理人其績效分別如何呢?本文通過對破產(chǎn)法(2006)實(shí)施以來已申請重整的31家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析,探究在上市公司破產(chǎn)重整案例中,人民法院指定由政府部門組成的清算組擔(dān)任破產(chǎn)管理人與中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任破產(chǎn)管理人各自的市場效應(yīng)。二、破產(chǎn)重整中企業(yè)控制權(quán)的主要運(yùn)行模式美國重整實(shí)踐中大多由債務(wù)人自行管理財(cái)產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)并負(fù)責(zé)制定重整計(jì)劃。管理人處于監(jiān)督的地位甚至不須指定(debtor-in-possession)。重整程序能否兼顧效率與公平,很大程度上取決于破產(chǎn)管理人。提出破產(chǎn)申請的120天內(nèi),提交重整計(jì)劃是債務(wù)人的排它性權(quán)利,管理人無權(quán)提交重整計(jì)劃。管理人的核心任務(wù)是與破產(chǎn)案件中的欺詐和濫用權(quán)力行為作斗爭。如果有充分、正當(dāng)?shù)睦碛?無擔(dān)保債權(quán)人會議可以替換臨時(shí)破產(chǎn)管理人,以監(jiān)督重整過程或者調(diào)查某些重點(diǎn)問題。更換管理人需要法院對各種競爭的、沖突的利益進(jìn)行平衡,也需要耗費(fèi)大量的破產(chǎn)成本,卻不一定能幫助重整企業(yè)獲得良好的績效。2002年英國修訂的破產(chǎn)法規(guī)定創(chuàng)設(shè)了浮動擔(dān)保的債權(quán)人不經(jīng)向法院申請可自行指定破產(chǎn)重整管理人,以替代接管人。中國破產(chǎn)法要求法院受理重整后必須指定破產(chǎn)管理人。根據(jù)債務(wù)人情況,管理人可以由中介機(jī)構(gòu)或者中介機(jī)構(gòu)中的某些個(gè)人擔(dān)任,也可以由政府有關(guān)部門、機(jī)構(gòu)的人員組成的清算組擔(dān)任破產(chǎn)管理人。清算組可以吸收專業(yè)中介機(jī)構(gòu)和個(gè)人擔(dān)任清算組成員,或者提供專業(yè)咨詢。對于中介機(jī)構(gòu),人民法院以隨機(jī)指定為主。對于清算組,人民法院以接受推薦為主。最高人民法院為此還制定了《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定破產(chǎn)管理人的規(guī)定》的司法解釋。破產(chǎn)管理人有兩種模式:一種是管理模式,即由破產(chǎn)管理人負(fù)責(zé)管理上市公司財(cái)產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)的運(yùn)作模式。另一種是監(jiān)督模式(或稱DIP模式)1,指經(jīng)法院裁定由公司在管理人的監(jiān)督下自行管理財(cái)產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)的運(yùn)作模式。2監(jiān)督模式下,由占有中的債務(wù)人自行制定重整計(jì)劃。截止2011年6月30日,中國上市公司31起破產(chǎn)重整實(shí)踐中,有90.32%的重整案件是法院指定由政府組成的清算組擔(dān)任破產(chǎn)管理人,僅有ST深泰、ST盛潤、ST創(chuàng)智3家公司由法院指定深圳本地的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任破產(chǎn)管理人。近三十年來,包括雷曼兄弟、通用、日航等大型公司的重整案例在以美、日為代表的發(fā)達(dá)國家頻繁發(fā)生,成為法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)學(xué)科共同關(guān)注的核心話題。經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論認(rèn)為,公司是一個(gè)契約集合體。但契約是不完備的,經(jīng)理人與企業(yè)的股東原本就存在著代理問題和信息不對稱。公司破產(chǎn)與控制人道德風(fēng)險(xiǎn)呈顯著相關(guān)。進(jìn)入破產(chǎn)程序后,破產(chǎn)企業(yè)的代理問題和信息不對稱問題更為嚴(yán)重。對于陷入財(cái)務(wù)困境的公司,眾多心態(tài)各異的債權(quán)人和利益相關(guān)者容易產(chǎn)生公地悲劇3,公司陷入財(cái)務(wù)困境意味著控制權(quán)應(yīng)當(dāng)發(fā)生變化(Daily和Daltoon,1994a)。但在重整程序中,債權(quán)人將一部分控制權(quán)讓渡給破產(chǎn)管理人或DIP。破產(chǎn)管理人和DIP重點(diǎn)解決所有權(quán)與控制權(quán)分離和轉(zhuǎn)移中的矛盾與信息披露兩個(gè)問題,將債權(quán)人與債權(quán)人之間,債權(quán)人與股東之間,債權(quán)人與債務(wù)人之間的一個(gè)個(gè)非合作博弈(non-cooperativegames)引向合作博弈(cooperativegames)。對這些問題的研究最早可以上溯到Berle和Means(1932)。而后Aghion等(1992,1994)提出了一個(gè)AHM破產(chǎn)程序。他們認(rèn)為,委任一個(gè)人監(jiān)督整個(gè)破產(chǎn)過程,這名監(jiān)督者主要有兩個(gè)任務(wù):一是征求對債務(wù)自動中止的公司的競價(jià);二是對新公司的股票在原有權(quán)益人之中根據(jù)絕對優(yōu)先等原則進(jìn)行權(quán)利配置。Betker(1995)發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司的監(jiān)管結(jié)構(gòu)對各參與主體的作用有著非常重要的影響,而Hotchkiss(2008)則認(rèn)為破產(chǎn)重整中爭奪控制權(quán)的事件常有發(fā)生。國內(nèi)最早發(fā)表的有關(guān)研究重整的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)是何旭強(qiáng)和周業(yè)安(2006),但該文寫于破產(chǎn)法實(shí)施前,對破產(chǎn)和重整的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義與破產(chǎn)法中對破產(chǎn)和重整的法學(xué)定義有很大不同。法學(xué)界教授多從各國制度和法律應(yīng)然角度對破產(chǎn)管理人課題進(jìn)行法理介紹。破產(chǎn)法出臺初期,李曙光和王欣新均認(rèn)為,新《破產(chǎn)法》以專業(yè)化、市場化的管理人制度取代了舊《破產(chǎn)法》中的清算組制度,應(yīng)當(dāng)按照公平原則和市場機(jī)制選擇中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人。最高人民法院副院長李國光在2007年中國民商事審判工作會議上也曾經(jīng)指出:“實(shí)踐證明,由政府各有關(guān)部門派員共同組成清算組,對破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算分配的制度存在弊端。因?yàn)檎畢⑴c了清算,債權(quán)人會議對清算組根本無法行使監(jiān)督權(quán),從而使整個(gè)清算過程缺乏有效的制約機(jī)制。即使清算組行為不當(dāng),造成破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)損失、破產(chǎn)成本過高或侵犯了有關(guān)權(quán)利人的權(quán)利,甚至出現(xiàn)了地方保護(hù)主義,債權(quán)人或者投資者都很難追究清算組的責(zé)任?！痹S美征(2008)根據(jù)實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)總結(jié)后發(fā)現(xiàn)由政府組成清算組擔(dān)任上市公司破產(chǎn)管理人有二種原因:一種是國有控股的上市公司,在這種情況下由政府有關(guān)部門組成清算組擔(dān)任管理人,實(shí)質(zhì)仍然屬于上市公司自行管理財(cái)產(chǎn)和營業(yè)事務(wù);另一種原因是民營企業(yè)的實(shí)際控制人出現(xiàn)了突發(fā)事件或者涉及到重大刑事案件,企業(yè)陷入癱瘓由政府接管。為了不影響到職工安定和當(dāng)?shù)厣鐣€(wěn)定,不得不由政府有關(guān)部門出面組成清算組接管上市公司主導(dǎo)重整。破產(chǎn)法實(shí)行一段時(shí)間后,最高人民法院副院長奚小明認(rèn)為,人民法院指定破產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)在管理人名冊中以輪候、抽簽、搖號等方式隨機(jī)指定為主,防止權(quán)利尋租。對于牽扯面多,影響重大的上市公司重整案件,現(xiàn)階段人民法院指定管理人時(shí),應(yīng)當(dāng)注意吸收相關(guān)部門和人才,根據(jù)實(shí)際情況選擇指定的形式和方式,以便產(chǎn)生適格管理人?？梢?中國對于上市公司重整中指定管理人的方式及管理模式還處于探索階段,不同類型的管理人及不同的管理模式,對應(yīng)著上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境主要原因、復(fù)雜程度不同,也預(yù)示著當(dāng)?shù)卣畬ι鲜泄局卣年P(guān)注與支持力度不同。投資者能夠從指定管理人方式及管理模式的差異而推斷出上市公司重整的績效。這些推斷在二級市場上表現(xiàn)為指定管理人事件對股票價(jià)格波動的影響。通過研究重整樣本公司對破產(chǎn)管理人的市場反應(yīng),即通過檢驗(yàn)二級市場在獲知上市公司破產(chǎn)管理人指定方式及管理模式的信息公告前后股票市場價(jià)格的波動,研究上市公司指定管理人的方式及管理模式對重整績效的影響。如果由政府部門組成清算組擔(dān)任破產(chǎn)重整管理人的效率大于中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任破產(chǎn)重整的管理人,那么公告清算組擔(dān)任破產(chǎn)重整管理人的上市公司的累計(jì)超額收益率將大于公告由中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任破產(chǎn)重整管理人的上市公司的累計(jì)超額收益率。三、研究方法和樣本(一)事件窗口累積異常轉(zhuǎn)化率c.c本文主要使用事件研究方法來檢驗(yàn)樣本公司的股價(jià)市場反應(yīng),通過對2007年以來滬深兩市受理破產(chǎn)重整上市公司公布破產(chǎn)管理人事件發(fā)生前后股票非正常收益的分布進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn),計(jì)算指定破產(chǎn)重整管理人的上市公司媒體上公開披露信息后,在[-20,+20]、[-5,+5]和[-1,+1]等不同窗口期的CAR,并對其進(jìn)行比較和檢驗(yàn),研究不同的破產(chǎn)管理人指定方式及其管理模式的市場反應(yīng)差異。具體的檢驗(yàn)過程可以分為如下三步。第一步,通過確定每家樣本公司的首次公告進(jìn)入重整的時(shí)間,將公告日確定為時(shí)間軸上的0軸,然后收集該樣本公告日前110天和公告后20天的數(shù)據(jù)。這樣每只樣本股一共是131天的交易數(shù)據(jù)。其中最早的90交易日為樣本估計(jì)窗口,后面41個(gè)交易日為事件窗口,以公告日為中心分別選取1日[-1,+1]、5日[-5,+5]、20日[-20,+20]的事件窗口計(jì)算累積異常收益率(CAR)。第二步,根據(jù)樣本股票的交易數(shù)據(jù),配對對應(yīng)的市場收益數(shù)據(jù),比如,上證A股和深證A股上市的公司分別使用上證A股(000002)和深證A股綜合指數(shù)(399107)來確定配對市場收益率。其中承德帝賢(大陸B(tài))是深證B股(399108)上市交易的,因此使用深圳B股綜合指數(shù)配對。第三步,對每一家樣本公司使用其自身的日收益率和配對的市場收益率進(jìn)行回歸估計(jì)(估計(jì)期數(shù)據(jù),也就是最早的90個(gè)交易日),得出對應(yīng)的參數(shù),市場模型為Ri,t=αi+β*Rm,t+εt,然后根據(jù)參數(shù)和針對事件窗的41天交易數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì),再根據(jù)實(shí)際交易數(shù)據(jù)和估計(jì)收益率的差異計(jì)算該樣本公司的日常收益率。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量采用Dodd-Warner(1983)描述的均值標(biāo)準(zhǔn)化累計(jì)預(yù)測超額收益率。最后,根據(jù)需要,分別對每家公司計(jì)算累積異常收益率和總體樣本的平均日異常收益率和累積日異常收益率。如果計(jì)算結(jié)果顯著大于零,也即指定破產(chǎn)管理人事件對公司股價(jià)有正面影響,表明其給公司的股東帶來了財(cái)富增加;反之,則減少;如果等于零,說明指定破產(chǎn)管理人事件對公司股價(jià)沒有影響,或者說,指定破產(chǎn)管理人事件的影響沒有通過證券市場反映出來,它對公司股東財(cái)富沒有任何影響。中國是轉(zhuǎn)型中的新興市場經(jīng)濟(jì)國家,政府在經(jīng)濟(jì)中仍然扮演著主導(dǎo)者的重要角色,因此我們預(yù)期不同類型的破產(chǎn)管理人和管理人不同的管理模式會存在差異。目前法院受理上市公司破產(chǎn)重整需要事先由當(dāng)?shù)厥∫患壵謩e向最高人民法院和中國證監(jiān)會出具支持上市公司重整工作和維護(hù)社會穩(wěn)定的工作函,因此政府是否愿意組成清算組參與破產(chǎn)管理,以及出任破產(chǎn)清算組組長的政府官員的級別,直接表明政府對上市公司破產(chǎn)重整不同的支持力度。據(jù)此,本文提出如下假設(shè)。上市公司發(fā)布指定政府有關(guān)部門組成清算組擔(dān)任破產(chǎn)管理人的信息會導(dǎo)致公司股份上漲,股東獲得的累積超常收益率應(yīng)顯著為正。同理,如果上市公司的實(shí)際控制人類型為國資委或國有背景也在一定程度上體現(xiàn)政府的支持力度,因此本文預(yù)期有政府支持的樣本有更高的CAR。(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文的研究對象是截止到2011年8月30日已公告指定破產(chǎn)重整管理人的上市公司重整案件。從年度劃分來講分別是2007年6家,2008年10家,2009年7家,2010年8家,一共31家。按照中國證監(jiān)會制定的《上市公司行業(yè)分類指引》,將樣本公司進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn):制造業(yè)占64.52%,信息技術(shù)業(yè)占19.35%,其次是農(nóng)林牧漁,占9.68%,綜合類和零售業(yè)則各占6.45%與3.23%。進(jìn)入重整的上市公司中,74.19%的企業(yè)是由1996年到1999年上市的企業(yè)構(gòu)成;排在第二位的是1990年到1995年間上市的企業(yè),占16.12%;2005年至今上市的企業(yè)中,沒有一家涉及重整。為了保證實(shí)證分析的數(shù)據(jù)效果,我們遵循如下細(xì)致的樣本篩選程序。(1)在上海證券交易所和深圳證券交易所上市,并被人民法院裁定受理破產(chǎn)重整申請的公司;公司股票名稱如變更仍然被認(rèn)為是同一家公司同一樣本;(2)除公告受理破產(chǎn)重整申請外,在公告指定破產(chǎn)管理人前后30天沒有其他重大事件的公告;從2007年6月1日起截止到2011年6月30日,深滬兩地上市公司公告法院指定管理人的總樣本共計(jì)31家。(3)考慮到結(jié)合市場效應(yīng)研究方法的內(nèi)在要求,即需要計(jì)算每家樣本公司的超常收益率。而公司超常收益率的計(jì)算是以股票存在日常交易為基礎(chǔ),但進(jìn)入破產(chǎn)重整的上市公司在公告指定破產(chǎn)管理人前有一部分已進(jìn)被停牌,這部分樣本應(yīng)當(dāng)被剔除。本文的數(shù)據(jù)全部通過深滬交易所網(wǎng)站上披露的相關(guān)公告和實(shí)務(wù)經(jīng)手的案件手工收集。股票市場日價(jià)格和日收益率數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。四、調(diào)整后的異常轉(zhuǎn)化率根據(jù)前文提到的事件研究計(jì)量方法,我們對31家樣本公司進(jìn)行實(shí)證分析,由于部分樣本公司因?yàn)檫B年虧損而被交易所停牌而不具備事件研究的條件,事實(shí)上我們的時(shí)間研究是基于滿足回歸分析要求的15家樣本公司展開(也即樣本公司在事件公告日前90個(gè)交易日和后三十個(gè)交易日存在股票交易數(shù)據(jù))。如表1所述,在[-20,20]區(qū)間,總體上存在顯著為正的異常收益率,但正的異常收益率則主要源于公告日后20天。而對于[-1,1]區(qū)間,公告日前一天存在顯著為正的異常收益率,但是公告日后一天基本上沒有顯著異于零的收益率值。本文發(fā)現(xiàn)樣本公司總體上有顯著為正的CAR,尤其是在公告日之后的期間,接下來我們通過樣本細(xì)分來分析不同管理人模式和公司實(shí)際控制人類型的異象收益率情況。根據(jù)圖1和圖2,市場對重整指定管理人的公告都做出了正面反應(yīng),日均超額收益率和累計(jì)收益率都出現(xiàn)上漲,表明投資者對法院受理重整的信息做出了理性的回應(yīng)。而且,管理型樣本的累積日常收益率在事件窗口后期提高,超過了監(jiān)督型樣本?？毓晒蓶|是國有背景的上市公司的重整在受理公告日后,市場做出了正面反應(yīng),日均超額收益率和累計(jì)收益率都出現(xiàn)快速上漲,表明投資者對法院受理重整的信息做出了強(qiáng)烈的回應(yīng)。而且,國有背景的上市公司樣本的累積日常收益率在事件窗口后期迅速提高,大幅超過了控股股東是非國有背景的上市公司樣本。至于中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人和清算組擔(dān)任管理人時(shí)的CAR,則存在明顯的差距,根據(jù)圖3,相較于清算組擔(dān)任管理人,中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人的樣本公司存在著非常明顯的負(fù)的異常收益率。同時(shí)本文還對不同特征(比如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比率以及管理人類型等)對累計(jì)異常收益率的影響進(jìn)行回歸分析,回歸分析的基本模型如下:CAR20i=α+β1Controli+β2Sizei+β3Docratei+β4Admi+β5Libii+β6Epai+β7Areai+β8Indui+εi其中因變量CAR20i為[-20,20]區(qū)間的累計(jì)異常收益率CAR,Controli為控制人類型的啞變量(其值為1表示為國有企業(yè),如果為0則表示為非國有企業(yè)),Sizei為對應(yīng)公司的總資產(chǎn)的對數(shù)值,Docratei為獨(dú)立董事比率,Admi為管理人類型的啞變量(其值為1時(shí)表示管理型,取值0則表示監(jiān)督型),Li