企業(yè)性質(zhì)對(duì)上市公司績(jī)效的影響研究

企業(yè)性質(zhì)對(duì)上市公司績(jī)效的影響研究

一、現(xiàn)有研究的結(jié)論公共事業(yè)改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心，也是中央企業(yè)改革的重要組成部分。自2003年3月以來(lái),國(guó)務(wù)院設(shè)立了國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)資委”),對(duì)央企實(shí)現(xiàn)了管人、管事與管資產(chǎn)相結(jié)合的目標(biāo),取得了舉世矚目的成績(jī)。現(xiàn)由國(guó)資委履行出資人職責(zé)的129戶2央企正掌控著中國(guó)航天、航空、能源、通信等各大國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈,多為各行業(yè)規(guī)模超大的龍頭企業(yè)。2009年中國(guó)入選《Fortune》世界500強(qiáng)的43家企業(yè)中,85%以上都來(lái)自央企。2010年更是再次刷新這一紀(jì)錄,共有54家企業(yè)榜上有名。其中,內(nèi)地上榜企業(yè)幾乎全部為央企;其中,中國(guó)石化、國(guó)家電網(wǎng)和中國(guó)石油分別位列第7、第8和第10位。如此的成績(jī)不得不讓我們深思:近幾年來(lái),央企“風(fēng)光”的背后是隱藏著現(xiàn)有理論尚不能解釋的“惑”,還是“虛幻”的表象遮蓋了問(wèn)題的本質(zhì)?央企同其他性質(zhì)的企業(yè)相比,績(jī)效是不是存在顯著的差異?或者換句話說(shuō),央企的公司績(jī)效更優(yōu)嗎?這些都是值得用經(jīng)驗(yàn)研究予以驗(yàn)證的。以往關(guān)于這一領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究并未達(dá)成一致的結(jié)論。杜瑩和劉立國(guó)(2002)發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),法人股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān),流通股比例與公司績(jī)效不相關(guān);陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),國(guó)家股和法人股與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系則不顯著;Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn),國(guó)家股對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響,法人股對(duì)公司績(jī)效有正面影響;Weietal.(2005)發(fā)現(xiàn)則是國(guó)家股和法人股都與Tobin’sQ值呈明顯的非線性、正U型關(guān)系。我們認(rèn)為,造成以上經(jīng)驗(yàn)結(jié)果差異的一個(gè)重要原因在于公司股權(quán)性質(zhì)的分類(lèi)不盡科學(xué)。1劉芍佳等(2003)則基于終極產(chǎn)權(quán)論第一次將中國(guó)上市的企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行了分類(lèi),并成為此后相關(guān)領(lǐng)域研究的經(jīng)典之作;該文同時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司若為整體上市,且又被其終極產(chǎn)權(quán)人政府委托給專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的實(shí)業(yè)控股公司作為其金字塔鏈中的代理去實(shí)施控股是最有效的控股模式。夏立軍、方軼強(qiáng)(2005)發(fā)現(xiàn)相對(duì)非國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō),國(guó)有上市公司的價(jià)值更低,但這主要是由于縣級(jí)政府和市級(jí)政府控制的公司其價(jià)值更低所引起的,而省級(jí)政府和中央政府控制的上市公司價(jià)值與非政府控制的公司則沒(méi)有顯著差異。徐莉萍等(2006)的研究結(jié)果則發(fā)現(xiàn):中央直屬?lài)?guó)有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司所表現(xiàn)的激勵(lì)程度最高,地方所屬?lài)?guó)有企業(yè)控股的上市公司次之,而國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司所表現(xiàn)的激勵(lì)程度最低,與夏立軍、方軼強(qiáng)(2005)并不一致。本文關(guān)注的則是近幾年(2007-2009)央企同非央企(包括非央企國(guó)有企業(yè)和私人企業(yè))在績(jī)效方面是否存在差異,若存在,其是否顯著。如此的原因在于:正如上文所述,國(guó)資委設(shè)立于2003年3月,此后國(guó)家才真正意義上實(shí)現(xiàn)了對(duì)央企管人、管事與管資產(chǎn)相結(jié)合的目標(biāo),所以對(duì)央企的定義同以往是有所差別的。更重要的是,以往研究的樣本選擇區(qū)間多是2003年以前(含2003年),結(jié)論也并不一致;而近幾年來(lái),企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生了極大地、有目共睹地變化,尤其是央企的異軍突起更令其成為討論國(guó)有企業(yè)改革的熱點(diǎn),也引發(fā)了一系列不同的聲音。因此,適時(shí)地對(duì)央企同其他企業(yè)的公司績(jī)效是否存在顯著差異進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗(yàn)研究具有重要的實(shí)際意義,能對(duì)一系列問(wèn)題進(jìn)行整體把握、提供基礎(chǔ)性見(jiàn)解,這也正是本文寫(xiě)作的動(dòng)機(jī)所在。本文其余部分安排如下:第二部分為理論分析與文獻(xiàn)回顧,并進(jìn)行了簡(jiǎn)要地評(píng)述;第三部分是研究假說(shuō);第四部分為研究設(shè)計(jì),包括樣本選取、變量設(shè)定和實(shí)證模型;第五部分是實(shí)證結(jié)果及其分析;第六部分為結(jié)論。二、非一般性質(zhì)的國(guó)有企業(yè):剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)我們認(rèn)為,自2005年5月開(kāi)始的股權(quán)分置改革雖然有效地緩解了一股獨(dú)大的問(wèn)題,但只要國(guó)有上市公司性質(zhì)一日未發(fā)生質(zhì)的改變,其相關(guān)理論就仍舊有效。我們通過(guò)對(duì)理論的梳理來(lái)說(shuō)明,為什么包括央企在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)的績(jī)效不可能高于其他性質(zhì)企業(yè),而是比其他性質(zhì)企業(yè)更差。首先,需要明確的是:國(guó)有企業(yè)按照設(shè)立目的分為一般性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)和非一般性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)(夏德仁,2001)。其中,一般性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)設(shè)立的目的不在于獲取最大利潤(rùn),而在于彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈,因此其較低的績(jī)效是完全正常的。因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)存在諸多市場(chǎng)失靈,為了有效彌補(bǔ)這些失靈,國(guó)家就要對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。具體的干預(yù)方法之一就是由國(guó)家直接創(chuàng)建企業(yè),解決市場(chǎng)失靈、彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷,它是政府代表公眾利益所采取的諸多政策舉措的一種。這類(lèi)國(guó)有企業(yè)只是實(shí)現(xiàn)宏觀政治、經(jīng)濟(jì)政策的工具,經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也呈多樣性、復(fù)雜性和不確定性,而非追求利潤(rùn)最大化。這類(lèi)企業(yè)需要國(guó)家獨(dú)資經(jīng)營(yíng)(至少要絕對(duì)控股),主要包括軍事工業(yè)、提供重要公共產(chǎn)品以及自然壟斷的領(lǐng)域。非一般性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)則是以利潤(rùn)最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的國(guó)有企業(yè),這點(diǎn)與私人企業(yè)并無(wú)差異。故理應(yīng)成為市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)主體,進(jìn)而按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)理論框架來(lái)進(jìn)行分析研究。本節(jié)以下內(nèi)容均是針對(duì)非一般性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)而言的。GrossmanandHart(1986)等認(rèn)為,在信息不完全和正交易成本的環(huán)境約束下,代理人行為的不可證實(shí)性決定了委托代理機(jī)制無(wú)法實(shí)現(xiàn)委托人最優(yōu)的委托目標(biāo)。這時(shí),公司治理必然涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)分配和再分配問(wèn)題,而剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是其中最為重要的兩項(xiàng)權(quán)利。張仁德等(2003)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)存在兩大等級(jí)的委托代理鏈:第一等級(jí)的委托人是全民,代理人是政府;第二等級(jí)的委托人是政府,代理人是國(guó)企高管。鏈條過(guò)長(zhǎng),讓初始委托人的監(jiān)督積極性和最終代理人的工作努力程度遞減,而且委托代理鏈本身又存在問(wèn)題,這使得國(guó)有企業(yè)同私人企業(yè)相比,代理成本高昂(張維迎,1995)。具體來(lái)講,個(gè)人合法擁有生產(chǎn)性資源的權(quán)利被法律否定之后,個(gè)人不可能選擇經(jīng)濟(jì)組織,也不可能承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)責(zé)任。這決定了國(guó)有企業(yè)只能作為不可分割的公共產(chǎn)權(quán)整體性地存在,而不能分解為任何具體個(gè)人的抽象,組織的成員個(gè)人并不能取走產(chǎn)權(quán)中屬于他們自己的份額(Alchian,1965),再也不能作進(jìn)一步的追溯,因此并沒(méi)有可以追溯的最后委托人,作為第一等級(jí)委托人的全民其實(shí)是有名無(wú)實(shí)的2。不但如此,作為第一等級(jí)的代理人、第二等級(jí)的委托人的政府擁有的企業(yè)所有權(quán)也是殘缺的。國(guó)有企業(yè)的剩余索取權(quán)是一種共同產(chǎn)權(quán),而非私有產(chǎn)權(quán),政府官員難以獲得與其剩余控制權(quán)相一致的剩余索取權(quán);而剩余控制權(quán)卻由政府官員擁有,導(dǎo)致了剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的不匹配,政府官員既不能分享因正確行使剩余控制權(quán)而帶來(lái)的收益,也不必承擔(dān)因?yàn)E用而遭受的損失。政府擁有的這種剩余控制權(quán)只能是“廉價(jià)”的投票權(quán),從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)所有者缺位,企業(yè)的控制權(quán)落到了公司經(jīng)營(yíng)者的手上,形成了典型的“內(nèi)部人控制”(馮根福,2004)。同時(shí),剩余索取權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性3,導(dǎo)致政府作為國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的代理人不可能利用退出權(quán)來(lái)“出讓”企業(yè),所以企業(yè)管理當(dāng)局可能以此進(jìn)行“要挾”,逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題嚴(yán)重(杜興強(qiáng),2006)。政府自然無(wú)法成為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體,由此最終造成了國(guó)有產(chǎn)權(quán)的所有者缺位、所有者權(quán)力虛置的現(xiàn)象,相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制無(wú)法形成,激勵(lì)和監(jiān)督不相容,由此導(dǎo)致公司績(jī)效大打折扣(周其仁,2000)。與產(chǎn)權(quán)改革理論不同,林毅夫等(1999、2004)認(rèn)為,缺乏競(jìng)爭(zhēng)才是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)績(jī)效低下的根本原因。沉重的政策性負(fù)擔(dān)使國(guó)有企業(yè)難以參與公平競(jìng)爭(zhēng),國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的努力不能通過(guò)市場(chǎng)信號(hào)表現(xiàn)出來(lái),在這種情況下就不能有效地激勵(lì)和監(jiān)督國(guó)有企業(yè)經(jīng)理,從而達(dá)到提高企業(yè)自生能力和改善企業(yè)績(jī)效的目的。所以,只有剝離政策性負(fù)擔(dān),給國(guó)有企業(yè)構(gòu)建一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境,使所有者可以根據(jù)市場(chǎng)平均利潤(rùn)率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況,所有者才可以獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的充分信息。競(jìng)爭(zhēng)才是改善企業(yè)治理效益的根本保證(劉小玄,2007)。周其仁(2000)則從國(guó)家租金的視角來(lái)解釋為何國(guó)有企業(yè)績(jī)效低下。他認(rèn)為國(guó)有企業(yè)根本沒(méi)有辦法追逐經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的利潤(rùn),而增加由國(guó)家代理人控制和分配的經(jīng)濟(jì)利益,即國(guó)家租金才是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。國(guó)家租金激勵(lì)與市場(chǎng)體制的利潤(rùn)激勵(lì)機(jī)制相比較處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì),必然是低效的。這有助于說(shuō)明,國(guó)有企業(yè)一旦與利潤(rùn)激勵(lì)體制站在同一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)上,勢(shì)必每況愈下。此外,還有學(xué)者認(rèn)為過(guò)高的退出壁壘和歷史因素(李鋼,2007)、負(fù)債融資的軟預(yù)算約束、經(jīng)理的退出成本過(guò)低(許榮宗等,2007)等原因?qū)е铝藝?guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)低下。但這些都是從上述理論衍生出來(lái)的表象,并沒(méi)有涉及問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。從更高的層次看,無(wú)論從產(chǎn)權(quán)改革視角、競(jìng)爭(zhēng)視角還是國(guó)家租金視角的解釋都可以用“市場(chǎng)化”這一概念統(tǒng)一起來(lái)。國(guó)家要發(fā)展,單純的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制是行不通的,這已被歷史佐證,無(wú)須贅言。然建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化的關(guān)系則有待商榷。首先,產(chǎn)權(quán)是排他性的專(zhuān)用權(quán)利,產(chǎn)權(quán)清晰是市場(chǎng)化順利進(jìn)行的基礎(chǔ)。通過(guò)上面的論述可以看出,國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)并不清晰:國(guó)家既是國(guó)有企業(yè)的“裁判員”,又是國(guó)有企業(yè)的“運(yùn)動(dòng)員”,國(guó)家很難保護(hù)各方平等交易的權(quán)利,而不保護(hù)任何一方資源的市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)橐坏﹪?guó)家本身?yè)碛衅髽I(yè),直接運(yùn)用“看得見(jiàn)的政府之手”去分派稀缺的經(jīng)濟(jì)資源參與市場(chǎng)的運(yùn)行,其客觀的中立地位就難以保持了。其次,市場(chǎng)化需要公平競(jìng)爭(zhēng),而這一點(diǎn)恰是國(guó)有企業(yè)所不具備的。這既包括因缺乏競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致的國(guó)有企業(yè)績(jī)效低下,還包括因缺乏競(jìng)爭(zhēng)而使國(guó)有企業(yè)尤其是央企獲得高額的利潤(rùn)。因?yàn)槿狈Ω?jìng)爭(zhēng)既可能如林毅夫等分析的那樣阻礙國(guó)有企業(yè)的發(fā)展,也可能通過(guò)各種管制促使國(guó)有企業(yè)短期內(nèi)的快速發(fā)展。國(guó)家可以運(yùn)用非經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)制力量,清除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,保持對(duì)市場(chǎng)的排他性獨(dú)占,形成壟斷,獲得高額的壟斷利潤(rùn)。而這種由非經(jīng)濟(jì)力量造成的壟斷極易使壟斷企業(yè)過(guò)分依賴(lài)政府保護(hù)而不求進(jìn)取,服務(wù)質(zhì)量低下、價(jià)格高昂、缺乏創(chuàng)新和進(jìn)步,也注定這種快速發(fā)展的國(guó)有企業(yè)是不會(huì)長(zhǎng)久的。再次,市場(chǎng)化講的是企業(yè)利潤(rùn)最大化,而國(guó)家租金才是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。總之,從理論分析來(lái)看,國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化是不相容的。以上理論沒(méi)有對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的區(qū)分。我們也以此為研究的基本前提,建立以下各假說(shuō)。鑒于近幾年央企的一枝獨(dú)秀、迅猛發(fā)展的趨勢(shì),我們除檢驗(yàn)是否為國(guó)有企業(yè)對(duì)公司績(jī)效有顯著影響之外,還對(duì)國(guó)有企業(yè)中央企和非央企的企業(yè)性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。三、國(guó)有企業(yè)公司績(jī)效與個(gè)人利益關(guān)聯(lián)度衡量績(jī)效高低的方法有多種,但最直接的方法莫過(guò)于對(duì)盈余能力的比較,企業(yè)的相對(duì)盈余水平越低,其績(jī)效越差。在相對(duì)盈余指標(biāo)中,最常見(jiàn)的是資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA)和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROE)。但從現(xiàn)在的觀點(diǎn)看來(lái),其指標(biāo)比較粗糙,忽略了資本成本,而經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)綜合了所有投入資本的成本,剔除了資本結(jié)構(gòu)的差別對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響,將不同投資風(fēng)險(xiǎn)、不同資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)放在同一起跑線上進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià),是當(dāng)今世界上公認(rèn)度較高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。國(guó)資委也決定從2010年開(kāi)始,央企全面實(shí)行EVA考核。因此增加EVA,作為業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)是必要的?；谝陨戏治?我們提出:假說(shuō)1:同非央企國(guó)有企業(yè)一樣,企業(yè)性質(zhì)為央企的公司ROA、ROE、EVA也差于私人公司。多級(jí)委托代理鏈的存在、沒(méi)有充分競(jìng)爭(zhēng)的代理人市場(chǎng)、公司高管不能自由流動(dòng),這些都導(dǎo)致了對(duì)國(guó)有企業(yè)公司高管的激勵(lì)和監(jiān)督不相容。公司績(jī)效的高低不是評(píng)判公司高管唯一的指標(biāo)、甚至不是重要的指標(biāo);而政治素質(zhì)是否過(guò)硬等難以衡量的指標(biāo)更能決定公司高層的政治晉升。所以,國(guó)有企業(yè)的公司績(jī)效的高低與公司高管的個(gè)人利益關(guān)聯(lián)度并不高,進(jìn)而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)并不比私人公司強(qiáng)。最常用的盈余管理指標(biāo)是Jones(1991)首次采用的可控性應(yīng)計(jì)(DA)。除此之外,還有其他各種方式,其中通過(guò)線下項(xiàng)目(比如關(guān)聯(lián)交易和非經(jīng)常損益)的調(diào)整,以改變線下利潤(rùn)(BL)進(jìn)行盈余管理是最常見(jiàn)的手段。基于以上分析4,我們提出:假說(shuō)2:企業(yè)性質(zhì)的不同對(duì)各公司的DA、BL沒(méi)有顯著的影響。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH),有效的股票市場(chǎng)應(yīng)該能夠反映上市公司的業(yè)績(jī)狀況。針對(duì)具體上市公司而言,業(yè)績(jī)的好壞直接影響了其股價(jià)的高低,進(jìn)而影響投資者的投資回報(bào)率(Return)。業(yè)績(jī)?cè)胶?投資回報(bào)率就越高。但如果企業(yè)性質(zhì)的不同是通過(guò)績(jī)效這個(gè)“橋梁”來(lái)影響投資回報(bào)率的,那么在控制了績(jī)效因素后,我們提出:假說(shuō)3:企業(yè)性質(zhì)的不同對(duì)各公司的Return沒(méi)有顯著的影響。國(guó)有企業(yè)公司績(jī)效的好壞與公司高管的個(gè)人利益關(guān)聯(lián)度不高還表現(xiàn)在高管薪酬方面。面對(duì)眾多的國(guó)有企業(yè),作為所有者的政府天然地處于信息的劣勢(shì),很難低成本地觀察到國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,這也就意味著政府很難與公司高管事前簽訂有效的激勵(lì)契約,也很難事后實(shí)施有效的監(jiān)督(陳冬華等,2005)。所以,制定實(shí)施整齊劃一的薪酬管理體制幾乎是政府作為股東的唯一解,也就有了對(duì)國(guó)有企業(yè)公司高管薪酬上的管制。這一管制使基于績(jī)效的薪酬安排無(wú)法有效實(shí)施,極大地挫敗了公司高層的工作積極性的同時(shí),也引發(fā)了公司高層一系列嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn),以尋求其他方面的突破口。追求舒適的辦公條件、過(guò)度的在職消費(fèi)、構(gòu)建龐大的經(jīng)理帝國(guó)就是在顯性的薪酬受到管制情況下,對(duì)其進(jìn)行的隱形替代。因而,同私人企業(yè)相比,我們提出:假說(shuō)4:同非央企國(guó)有企業(yè)一樣,企業(yè)性質(zhì)為央企的公司高層在職消費(fèi)水平要高于私人公司。在上述假說(shuō)的基礎(chǔ)上,本文對(duì)央企和非央企國(guó)有企業(yè)的績(jī)效是否存在顯著差異直接進(jìn)行了比較研究。四、研究設(shè)計(jì)(一)以滬深a股上市公司為樣本一方面,近幾年來(lái),央企發(fā)展迅猛、成績(jī)斐然;另一方面,從2007年起我國(guó)開(kāi)始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則,研究問(wèn)題一致性和可比性的要求決定了時(shí)間跨度必須從2007年始。所以,本文以2007-2009年度包括央企實(shí)際控制上市公司5(即央企上市公司)在內(nèi)的所有滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。為滿足研究需要,依次剔除了金融類(lèi)上市公司、數(shù)據(jù)不全上市公司和資不抵債上市公司,最終確定上市公司年度樣本為4388個(gè)6。除公司性質(zhì)為手工搜集外,其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。我們依照最終控制人的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),將樣本公司分為央企上市公司、非央企國(guó)有上市公司和私人公司。上市公司終極控制人類(lèi)型根據(jù)上市公司年度報(bào)告中“股本變動(dòng)及股東情況”進(jìn)行逐一整理,并結(jié)合WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)中“股本股東”子庫(kù)中的“上市公司實(shí)際控制人”予以確認(rèn)。(二)wacc的模型分析具體變量的說(shuō)明與選擇詳見(jiàn)表1。需要特別說(shuō)明的是:計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)的關(guān)鍵在于確定加權(quán)平均資本成本率(WACC),但在實(shí)際中如何確定WACC爭(zhēng)議較大。我們的目的在于公司績(jī)效的比較,而不是如何測(cè)算WACC,故以國(guó)資委2010年對(duì)所有央企暫行使用的資本成本率5.5%作為WACC,簡(jiǎn)化計(jì)算經(jīng)濟(jì)附加值。DA是按照夏立軍(2003)的分析,針對(duì)中國(guó)的具體情況,使用橫截面基本Jones模型分行業(yè)、分年度估計(jì)可控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)7。如何度量在職消費(fèi)存在爭(zhēng)議,本文采用剔除了董事、監(jiān)事及高管薪酬總額和當(dāng)年無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額后的管理費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)8作為其代理變量。(三)盈余管理程度實(shí)證模型設(shè)計(jì)如下:模型(1)用于檢驗(yàn)假說(shuō)1,央企上市公司績(jī)效是否差于私人上市公司;模型(2)考察不同性質(zhì)上市公司的盈余管理程度,用于檢驗(yàn)假說(shuō)2;模型(3)分別考察了Return和在職消費(fèi)的狀況,用于檢驗(yàn)假說(shuō)3和假說(shuō)4。其中:模型(2)至模型(4)中未列示的其他控制變量(OtherControls)與模型(1)的控制變量相同。五、回歸結(jié)果分析各主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。為了判斷自變量之間是否存在多重共線性,本文報(bào)告了每個(gè)模型的方差膨脹因子(VIF)?；貧w結(jié)果具體見(jiàn)表3—表7。各變量的VIF均小于10,說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題,為以下的分析提供的充足的保證。表3顯示:因變量無(wú)論是ROA、ROE還是SEVA(經(jīng)上期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的EVA),Centre和Othesoe均與其在0.01水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明:在其他變量一定的情況下,國(guó)有上市公司的績(jī)效要顯著低于非國(guó)有上市公司,與假說(shuō)1相符,也再一次確證了以往理論的正確性。同時(shí),Centre的回歸系數(shù)都小于Othesoe的回歸系數(shù),說(shuō)明央企上市公司績(jī)效比非央企國(guó)有上市公司更差。對(duì)不同因變量的模型中,央企上市公司和非央企國(guó)有上市公司績(jī)效差異的顯著性依次進(jìn)行F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),這種績(jī)效的差異存在著不同水平的顯著性10。表4顯示:DA為因變量時(shí),Centre和Othesoe雖與其呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但并不顯著,說(shuō)明企業(yè)性質(zhì)的不同對(duì)各公司的DA沒(méi)有顯著的影響,與假說(shuō)2相符。而SBL為因變量時(shí),Centre和Othesoe均與SBL在0.01的顯著水平下呈正相關(guān)關(guān)系,與假說(shuō)2不符。這說(shuō)明在我國(guó)特殊的制度背景下,國(guó)有上市公司可能根本不屑于在可控應(yīng)計(jì)上做手腳,而是采用更直接、更簡(jiǎn)單的通過(guò)調(diào)整線下收益的方法來(lái)粉飾公司業(yè)績(jī)。這一方面可能是由于國(guó)家對(duì)國(guó)有上市公司的政府補(bǔ)貼增加了上市公司的營(yíng)業(yè)外收入造成的;另一方面則可能是由于監(jiān)管的缺失,使公司高層的違規(guī)成本較低,進(jìn)而不愿意為盈余管理付出過(guò)多的精力。SBL為因變量時(shí),Centre的回歸系數(shù)遠(yuǎn)大于Othesoe的回歸系數(shù),相關(guān)系數(shù)β1=β2的F檢驗(yàn)表明在0.05的水平下這種差異是顯著的,說(shuō)明相對(duì)于非央企國(guó)有上市公司,央企上市公司更青睞于直接調(diào)整線下收益。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,這一點(diǎn)也不難理解,獲得政府補(bǔ)貼是不少?lài)?guó)有上市公司獨(dú)特的盈利模式,相比于非央企國(guó)有上市公司,央企上市公司得到政府補(bǔ)貼的頻率更高,金額更大。表5依次報(bào)告了混合數(shù)據(jù)和2007-2009年各年度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。首先,Othesoe與Return之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明非央企國(guó)有上市公司的企業(yè)性質(zhì)對(duì)投資回報(bào)率沒(méi)有影響。Centre與Return的關(guān)系則是混合的:2007年度在0.05水平上顯著正相關(guān),2008年度無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系,2009年度在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān),并由此導(dǎo)致三年的混合數(shù)據(jù)回歸結(jié)果沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明央企上市公司的企業(yè)性質(zhì)同樣對(duì)投資回報(bào)率沒(méi)有顯著且穩(wěn)定的影響?？傊?是否國(guó)有上市公司對(duì)投資回報(bào)率沒(méi)有顯著影響,與假說(shuō)3相符。值得注意的是,我們得出以上結(jié)論需要兩個(gè)前提條件:第一、市場(chǎng)滿足EMH;第二、企業(yè)性質(zhì)的不同是通過(guò)績(jī)效這個(gè)“橋梁”來(lái)影響Return。但是,關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效,學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成共識(shí);另外,我們剔除ROA這一績(jī)效變量,對(duì)模型進(jìn)行重新回歸,Centre、Othesoe與Return的相關(guān)關(guān)系并未發(fā)生明顯的變化(具體數(shù)據(jù)未報(bào)告)。這至少說(shuō)明,績(jī)效并非是企業(yè)性質(zhì)向投資回報(bào)率傳遞影響的主要“橋梁”。因?yàn)樵诘诙€(gè)前提條件成立的情況下,剔除ROA應(yīng)導(dǎo)致Centre、Othesoe與Return呈顯著負(fù)相關(guān),而結(jié)果并非如此。這與EMH是不一致的,這也從一個(gè)側(cè)面支持了許滌龍等(2003)、周好文(2010)關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效的觀點(diǎn)。表6顯示:除2009年度Centre與因變量Consume在0.05水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系之外,無(wú)論是混合數(shù)據(jù)還是分年度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果,Centre和Othesoe均與因變量Consume在0.01水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明:在其他變量一定的情況下,國(guó)有上市公司高層的在職消費(fèi)水平要顯著高于非國(guó)有上市公司,與假說(shuō)4相符。同時(shí),除2008年度Centre的回歸系數(shù)大于Othesoe的回歸系數(shù)之外,其他年度和混合數(shù)據(jù)Centre的回歸系數(shù)都小于Othesoe的回歸系數(shù),說(shuō)明央企上市公司的在職消費(fèi)小于非央企國(guó)有上市公司,但都未通過(guò)對(duì)相關(guān)系數(shù)β1=β2的F檢驗(yàn),說(shuō)明這種差異并不顯著。造成這一結(jié)果可能的原因是央企上市公司龐大的資產(chǎn)規(guī)?！跋♂尅绷嗽诼毾M(fèi)的水平,雖然在職消費(fèi)絕對(duì)數(shù)額大于非央企國(guó)有上市公司,但其相對(duì)在職消費(fèi)水平反而低于非央企國(guó)有上市公司。從LnSize的極其顯著的正相關(guān)系數(shù)(混合數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.801,T值為78.16)也能說(shuō)明這一點(diǎn)。除此之外,我們還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn):1.為了避免異常值對(duì)結(jié)果的影響,采用Winsorize法剔除了所有連續(xù)變量的1%和99%分位點(diǎn)之外的觀測(cè)點(diǎn);2.在ROA為控制變量的模型中,以ROE和SEVA分別代替ROA;3.將剔除了董事、監(jiān)事及高管薪酬總額和當(dāng)年無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額之后的管理費(fèi)用經(jīng)本年度總資產(chǎn)調(diào)整后的數(shù)值作為在職消費(fèi)的代理變量;4.直接以管理費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)作為在職消費(fèi)的代理變量。然后,對(duì)模型重新進(jìn)行了回歸分析,結(jié)果基本沒(méi)有發(fā)生改變,保證了結(jié)果的有效性。六、關(guān)于央企績(jī)效的影響本文通過(guò)對(duì)企業(yè)性質(zhì)與公司績(jī)效的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),再一次證實(shí)了國(guó)有企業(yè)績(jī)效低于私人企業(yè)的同時(shí),又有新的發(fā)現(xiàn):那就是,國(guó)有企業(yè)中是否為央企也使其績(jī)效存在顯著的差異,相對(duì)于非央企國(guó)有企業(yè),央企績(jī)效更差。同時(shí),我們也發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)并不能識(shí)別因企業(yè)性質(zhì)不同造成的績(jī)效差異,從一個(gè)側(cè)面支持了我國(guó)的資本市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱式有效的觀點(diǎn)。我們的研究結(jié)論同以往的研究結(jié)論并不一致:夏立軍、方軼強(qiáng)(2005)認(rèn)為造成國(guó)有上市公司價(jià)值低下的原因在于縣級(jí)政府和市級(jí)政府控制的公司價(jià)值低下;徐莉萍等(2006)認(rèn)為央企上市公司和私人上市公司所表現(xiàn)的激勵(lì)程度最高,地方所屬?lài)?guó)有企業(yè)控股的