我國金融集團(tuán)上市方式的比較研究

我國金融集團(tuán)上市方式的比較研究

一、保險業(yè)在金融綜合運營中的作用日益明顯2002年國務(wù)院批準(zhǔn)建立中歐集團(tuán)和光緒銀行資本集團(tuán)聯(lián)合財務(wù)集團(tuán)軍的試點。經(jīng)過多年的研究和實踐，中下旬集團(tuán)在金融集團(tuán)業(yè)務(wù)中形成了發(fā)展模式。另外,隨著金融管制的逐步放寬,我國金融業(yè)的綜合經(jīng)營已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展,一批金融機(jī)構(gòu)開展向金融控股集團(tuán)的方向發(fā)展,并具備了金融控股集團(tuán)的一些雛形。目前,我國金融控股集團(tuán)的形成路徑主要有以下幾類:第一種類型是銀行業(yè)進(jìn)軍信托、租賃等打破分業(yè)經(jīng)營的界限。從2005年開始,我國幾個大型銀行,如交通銀行、中國銀行、國家開發(fā)銀行、建設(shè)銀行等,在實現(xiàn)對基金的參股控股以后,從2007年開始加快綜合經(jīng)營步伐,通過重組、籌建等方式控股信托、金融租賃等非銀行金融機(jī)構(gòu),不斷突破分業(yè)經(jīng)營界限。中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、國家開發(fā)銀行、交通銀行等紛紛設(shè)立了金融租賃公司。而且,2010年初,監(jiān)管部門批準(zhǔn)了交通銀行成立交銀康聯(lián)人壽保險公司,標(biāo)志著第一家商業(yè)銀行涉足保險業(yè)。第二種類型是保險業(yè)進(jìn)軍銀行、信托等不斷整合金融資源。保險業(yè)中以兩大保險巨頭為首,一個是平安保險,一個是中國人壽。平安保險在做好保險的同時,大舉進(jìn)軍銀行業(yè),繼2006年收購深圳商業(yè)銀行后,2010年監(jiān)管部門又批準(zhǔn)其收購深圳發(fā)展銀行,是第一家拿到全國性銀行牌照的保險機(jī)構(gòu)。同時,中國人壽在2008年絕對控股了中誠信托,2009年參股了杭州銀行。這兩大保險巨頭大舉進(jìn)軍銀行和信托業(yè),展開深度合作,不斷完善產(chǎn)業(yè)布局和整合金融資源。第三種類型是融實業(yè)和金融為一體的實業(yè)企業(yè)。最初以中信和光大為代表。中信集團(tuán)是我國第一家獲批的金融控股集團(tuán),目前旗下?lián)碛蟹浅Ｍ晟频慕鹑诤蛯崢I(yè)兩大業(yè)務(wù)板塊;光大集團(tuán)旗下?lián)碛秀y行、證券、保險、租賃等業(yè)務(wù)平臺。近年來,產(chǎn)業(yè)資本跟金融資本深度的介入和結(jié)合,也不斷地催生我國綜合金融的加快發(fā)展。2009年,中石油斥資28.1億元控股克拉瑪依城商行,將其更名為昆侖銀行,并以昆侖銀行為旗艦,打造中石油的昆侖系金融控股架構(gòu),下轄“內(nèi)部銀行”中油財務(wù)公司、“外部銀行”昆侖銀行、“投資銀行”昆侖信托,以及昆侖金融租賃、中意人壽、中意財險等機(jī)構(gòu)。與此同時,還引發(fā)了更多的央企開始紛起效仿,國家電網(wǎng)、中海油、華潤、中糧、華能等十余家央企已將金融產(chǎn)業(yè)確定為自己的戰(zhàn)略板塊。第四種類型是以華融、信達(dá)、長城、東方等四家金融資產(chǎn)管理公司為代表的政策性金融機(jī)構(gòu)通過商業(yè)化轉(zhuǎn)型,在金融綜合經(jīng)營方面邁出了重要步伐。四家金融資產(chǎn)管理公司脫胎于1997年的亞洲金融危機(jī),是當(dāng)時中央政府下定決心重視金融工作和改善銀行狀況的一個重大舉措。2006年以來,隨著政策性不良資產(chǎn)處置完畢,四家金融資產(chǎn)管理公司紛紛進(jìn)行商業(yè)化轉(zhuǎn)型,且基本上選擇了綜合金融服務(wù)集團(tuán)的發(fā)展定位。目前,四家金融資產(chǎn)管理公司旗下已控股銀行、證券、保險、信托、金融租賃、基金等眾多金融機(jī)構(gòu)。應(yīng)該說資產(chǎn)管理公司走出了一條以資產(chǎn)管理為主業(yè),并由此衍生出多元化金融業(yè)務(wù)科學(xué)發(fā)展的綜合經(jīng)營道路。第五種類型是地方政府組建的金融控股公司。各地政府根據(jù)手中掌握的金融資源,組建金融控股公司的方式多種多樣。其中以銀行為平臺組建金融控股公司是最普遍的選擇。以上海國際集團(tuán)為例。目前,上海國際集團(tuán)是浦東發(fā)展銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行、國泰君安證券的第一大股東,控股上海國際信托、上海證券等核心金融企業(yè),還參股申銀萬國證券、太平洋保險、交通銀行等10余家金融企業(yè),基本涵蓋銀行、證券、保險、信托、證券投資基金等多個金融子行業(yè)。二、a股上市的證券目前國內(nèi)金融控股集團(tuán)的上市方式可以分為三類:第一類是分拆上市,以中信集團(tuán)和光大集團(tuán)為代表。中信集團(tuán)絕對控股的中信銀行、相對控股的中信證券在A股上市;光大集團(tuán)絕對控股的光大證券、參股的光大銀行在A股上市。第二類是母子公司共同上市,如平安集團(tuán)。平安集團(tuán)在收購深發(fā)展后,平安集團(tuán)與其相對控股的平安銀行同為A股上市公司,形成了母子公司共同上市的格局。第三類是整體上市,如中航投資。中航投資作為中航工業(yè)集團(tuán)下屬的金融控股平臺公司,在經(jīng)歷5年多的重組之后,通過借殼*ST北亞實現(xiàn)了整體上市,成為A股市場首家整體上市的金融控股公司。(一)光計劃在a股和上市的缺陷,不利于金融子公司的發(fā)展。在我國,中信集團(tuán)中信集團(tuán)下屬的金融牌照公司包括中信銀行、中信證券、中信信托、信誠人壽保險等,再由中信證券控股金石投資、相對控股華夏基金,形成了覆蓋銀行、保險、證券、信托、基金、PE的金融控股布局。由于中信集團(tuán)除持有金融企業(yè)股權(quán)外,還控股了大量制造業(yè)、能源資源、工程建筑、房地產(chǎn)等非金融企業(yè),形成了“金融+實業(yè)”的多元化綜合性企業(yè)集團(tuán)的布局。因此,對于中信集團(tuán)而言,已經(jīng)不僅僅是一個金融控股集團(tuán)了,若將其金融業(yè)務(wù)整體上市,則須新設(shè)成立一個金融控股公司,將其持有的金融企業(yè)股權(quán)注入到新公司中。由于我國尚無金融控股公司法,且金融控股公司通過IPO直接整體上市存在著諸多障礙,中信集團(tuán)采取的是分拆上市的方式。目前,中信銀行、中信證券均在A股和H股兩地上市,中信集團(tuán)持有中信銀行61.85%的股權(quán),中信證券20.51%的股權(quán)。但中信信托、信誠人壽保險仍為非上市資產(chǎn)。光大集團(tuán)下屬的金融牌照公司包括光大銀行、光大證券、光大永明人壽保險、光大保德信基金、光大租賃、光大期貨,形成了覆蓋銀行、保險、證券、金融租賃、基金、期貨的金融控股布局。除此之外,光大集團(tuán)還控股了環(huán)保、房地產(chǎn)行業(yè)的幾家實業(yè)企業(yè)。由于光大銀行由中央?yún)R金公司持有48.37%股權(quán)相對控股,光大集團(tuán)和光大控股合計僅持有9.53%的股權(quán),僅為參股股東。因此,光大集團(tuán)在金融控股的布局上有“缺憾”。光大銀行在A股和H股兩地上市。光大證券由光大集團(tuán)和光大控股合計持有67.25%的股權(quán),在A股上市。光大保德信基金和光大期貨作為光大證券的控股子公司進(jìn)入上市公司。光大集團(tuán)旗下的保險、金融租賃業(yè)務(wù)仍為非上市資產(chǎn)。分拆上市的優(yōu)勢在于避開了金融控股公司尚未立法的政策障礙,銀行、證券公司分別上市符合現(xiàn)行的IPO審批政策,解決了金融控股集團(tuán)獲取上市公司平臺的問題。但分拆上市的缺陷也非常明顯,一是由于受上市政策的限制,金融控股集團(tuán)的保險、信托、金融租賃、PE等金融牌照公司難以直接IPO,與上市的銀行、證券公司相比,沒有上市融資獲取資本金的渠道,非上市的這些牌照業(yè)務(wù)難以做大做強(qiáng)。二是子公司作為上市公司,其公眾股東追求所投資子公司股價的最大化,這和金融控股公司追求整體利益最大化的目標(biāo)存在差異,不利于金融控股集團(tuán)的整體發(fā)展。三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司獨立性、關(guān)聯(lián)交易、小股東利益保護(hù)等方面的嚴(yán)格規(guī)定使母公司難以發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同,金融控股集團(tuán)的業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢難以體現(xiàn)。(二)平安集團(tuán)與國家銀行的上市安全平安集團(tuán)和中信集團(tuán)是目前國內(nèi)業(yè)務(wù)覆蓋最全、金融牌照最多的兩家金融控股集團(tuán)。中國平安集團(tuán)下屬的金融牌照公司包括平安人壽保險、平安財產(chǎn)保險、平安養(yǎng)老保險、平安資產(chǎn)管理公司、平安證券、平安大華基金、平安期貨、平安信托、平安銀行、平安創(chuàng)新資本等,擁有銀行、保險、證券、信托、基金、期貨、資產(chǎn)管理、PE等金融業(yè)務(wù)牌照。中國平安2007年3月IPO上市時,是以保險業(yè)務(wù)為主,直接控股平安人壽保險、平安財產(chǎn)保險、平安養(yǎng)老保險、平安資產(chǎn)管理公司等保險業(yè)相關(guān)的公司,盡管控股平安信托、平安銀行和平安證券,但這三者規(guī)模并不大。上市后,中國平安逐步由“保險為主”向“保險、銀行、投資”三駕馬車的金融控股集團(tuán)方向發(fā)展。在收購深發(fā)展銀行后,平安集團(tuán)又推動了平安銀行與深發(fā)展銀行的合并,形成了中國平安與平安銀行兩個上市公司在A股共同上市的格局。其中,壽險、財險、資產(chǎn)管理、證券、信托、基金、期貨、PE等金融牌照公司均作為中國平安的控股子公司納入中國平安的并表范圍,平安銀行則作為中國平安的長期股權(quán)投資并不納入合并報表的范圍。可以說,平安集團(tuán)距離整體上市還差“一步之遙”,即若未來以中國平安與平安銀行換股吸收合并,則平安集團(tuán)即實現(xiàn)了整體上市。母子公司同時上市的模式比較特殊,一般是作為整體上市的一種過渡狀態(tài)。若共同上市的格局長期存在,則會出現(xiàn)一些弊端。首先母子公司同為上市公司,其各自股東的利益目標(biāo)存在差異,股東通過影響各自公司的治理行為,進(jìn)而會削弱集團(tuán)整體協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。其次,同樣基于監(jiān)管的原因,對母子上市公司各自獨立性的硬性限制使得集團(tuán)內(nèi)部難以進(jìn)行深度的整合和協(xié)同。但是,現(xiàn)實中也存在母子公司同時上市的案例,例如:英國匯豐集團(tuán)在母公司的層面整體上市,同時,匯豐集團(tuán)又持有上市公司恒生銀行62.14%的股份,這在匯豐集團(tuán)內(nèi)部屬于比較特殊的情況,匯豐之所以沒有將恒生銀行私有化,可能有其他的戰(zhàn)略考慮。恒生銀行相對匯豐集團(tuán)總體資產(chǎn)來說相對較小,并且是被絕對控股,對匯豐集團(tuán)整體協(xié)同效應(yīng)的影響非常小。(三)資產(chǎn)重組后,金融子公司整體上市中航投資控股股份有限公司是中航工業(yè)集團(tuán)的金融控股平臺,下屬的金融牌照公司包括中航財務(wù)公司、中航證券、中航租賃、中航信托、中航期貨經(jīng)紀(jì)等公司,在金融產(chǎn)業(yè)布局中尚缺少銀行、保險、基金等牌照。2007年開始,中航工業(yè)集團(tuán)開始了對*ST北亞的重組,經(jīng)過5年多的重組過程,2012年8月,終于獲得證監(jiān)會的審核通過。中航工業(yè)集團(tuán)以持有的中航投資股權(quán)認(rèn)購*ST北亞增發(fā)的股份,并置出*ST北亞原有資產(chǎn),即通過資產(chǎn)重組實現(xiàn)借殼上市。重組完成后,中航投資獲得了較好的估值溢價,約50億元的凈資產(chǎn)獲得了約150億元的市值,估值水平明顯高于同期其他金融股的估值。中航投資通過借殼上市繞開了純粹持股型金融控股公司難以直接IPO的障礙,成為A股首家整體上市的金融控股公司。由于中航投資本身規(guī)模較小,僅數(shù)十億元凈資產(chǎn),可以做借殼上市。對于資產(chǎn)規(guī)模較大的金融控股集團(tuán)而言,中航投資借殼上市的經(jīng)驗并不具有借鑒價值。金融控股集團(tuán)整體上市的優(yōu)勢:一是有利于集團(tuán)以統(tǒng)一的品牌對外融資和拓展業(yè)務(wù);二是母公司可以對各個子公司的業(yè)務(wù)開展進(jìn)行良好的綜合管理,充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng);三是整體上市能統(tǒng)一解決子公司資本補(bǔ)充需要,為母公司長期全資或高比例持股子公司提供資金保障。這種安排有利于在全集團(tuán)范圍內(nèi)統(tǒng)一確立整體性目標(biāo),消除股東目標(biāo)差異,并為發(fā)揮綜合金融服務(wù)提供基礎(chǔ)。國外金融控股公司在實際操作中也驗證了此種模式的優(yōu)越性。仍以英國匯豐集團(tuán)為例,匯豐集團(tuán)以母公司實行整體上市,并在世界多地交易所掛牌交易,匯豐集團(tuán)對旗下二級子公司均為100%全資持股,對三級、四級及以上級主要子公司也基本上采用全資持有或高比例控股的方式。匯豐在過去幾十年中開展了一系列并購活動,并購之后多采用全資或高比例控股的運作方式,匯豐也因此迅速成長為世界一流的金融控股集團(tuán)。三、企業(yè)集團(tuán)整體上市的路徑純粹持股型的金融控股集團(tuán)在直接IPO方面存在較大的障礙。一是國內(nèi)尚無金融控股公司法,對金融控股公司的監(jiān)管政策尚處于探索階段。中國金融業(yè)目前仍然實行“分業(yè)經(jīng)營,分業(yè)監(jiān)管”,金融控股公司并沒有明確的法律地位,在工商登記、稅收、監(jiān)管和上市等一系列方面并沒有相應(yīng)的制度安排。二是對于純粹持股型的金融控股集團(tuán)而言,現(xiàn)行的IPO上市政策方面存在障礙。證監(jiān)會規(guī)定A股上市公司必須有清晰的經(jīng)營主業(yè),主營業(yè)務(wù)收入占比必須超過50%,且對外投資規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)的50%。金融控股集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入是多元化的,很難有單一業(yè)務(wù)收入超過50%,凈資產(chǎn)的大部分也都是對外投資(即對子公司的投資)。這種規(guī)定事實上阻塞了金融控股集團(tuán)通過IPO整體上市的通道。企業(yè)集團(tuán)整體上市的路徑可以細(xì)分為六種:(1)整體改制后直接IPO,如建設(shè)銀行、工商銀行等。(2)子公司先上市,而后增發(fā)股份購買母公司的主業(yè)資產(chǎn),實現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)的整體上市,如武鋼集團(tuán)等。(3)子公司先上市,而后增發(fā)股份換股吸收合并母公司,實現(xiàn)集團(tuán)整體上市,如東軟集團(tuán)等。(4)母子公司共同上市,由其中一家公司增發(fā)股份換股吸收合并另一家公司,實現(xiàn)整體上市,如鹽湖集團(tuán)。(5)存在已上市的子公司,母公司IPO同時子公司換股退市,如TCL集團(tuán)等。(6)通過借殼實現(xiàn)整體上市,如中航投資。但對于金融控股集團(tuán)而言,一般企業(yè)集團(tuán)整體上市的路徑并非都適用。我們逐個分析:(1)整體改制后直接IPO。對于純粹持股型的金融控股集團(tuán)而言,目前直接IPO存在政策障礙。但對于經(jīng)營型的金融控股集團(tuán)而言,母公司本身有主營業(yè)務(wù),同時又控股一些金融牌照子公司,則不存在“主營業(yè)務(wù)收入占比必須超過50%”的障礙,可以探索整體改制直接IPO的路子。(2)子公司先上市,而后增發(fā)股份購買母公司的主業(yè)資產(chǎn)。由于銀行、證券公司控股其他金融牌照公司存在金融業(yè)監(jiān)管政策障礙,這種途徑并不可行。(3)子公司先上市,而后增發(fā)股份換股吸收合并母公司。不可行,原因同上。(4)母子公司共同上市,由其中一家公司增發(fā)股份換股吸收合并另一家公司,實現(xiàn)整體上市。中國平