關(guān)于我國(guó)sh作機(jī)市場(chǎng)利率的思考

關(guān)于我國(guó)sh作機(jī)市場(chǎng)利率的思考

上海銀行的同級(jí)拆卸率（shio）于8個(gè)月前正式推出。報(bào)價(jià)部門(mén)的報(bào)價(jià)基本成熟，整個(gè)流程穩(wěn)定。本文通過(guò)分析十六家報(bào)價(jià)銀行Shibor報(bào)價(jià)偏離度,研究其對(duì)央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的預(yù)示作用,從而說(shuō)明Shibor報(bào)價(jià)信息在諸多方面對(duì)預(yù)測(cè)和判斷市場(chǎng)具有重要意義,進(jìn)而引起大家對(duì)Shibor的關(guān)注和深入研究。一、貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)和監(jiān)管制度之間存在顯著矛盾Shibor試運(yùn)行以來(lái),央行已6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。對(duì)于頻繁出臺(tái)的準(zhǔn)備金率上調(diào),我們通常關(guān)注以下指標(biāo):第一,資金面的寬裕程度。它體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的超額備付率和回購(gòu)利率走勢(shì)以及市場(chǎng)資金寬裕情況,可以關(guān)注回購(gòu)利率走勢(shì)和銀行間回購(gòu)市場(chǎng)融出機(jī)構(gòu)的數(shù)量。若出現(xiàn):(1)回購(gòu)利率快速下滑,特別是跌至2%以下;(2)回購(gòu)市場(chǎng)資金融出機(jī)構(gòu)大大增加,逆回購(gòu)報(bào)價(jià)增加,機(jī)構(gòu)融出資金壓力大時(shí);(3)新債、央票出現(xiàn)哄搶時(shí),都需特別關(guān)注,這都從側(cè)面表明流動(dòng)性過(guò)剩,央行干預(yù)只是一個(gè)時(shí)機(jī)問(wèn)題。第二,新增貸款走勢(shì)。若新增貸款出現(xiàn)大幅反彈的走勢(shì),我們判斷央行會(huì)毫不猶豫地、甚至?xí)崆坝诿吭潞暧^數(shù)據(jù)公布前采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的措施,以緊縮銀根。第三,公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖存在壓力。關(guān)注央行票據(jù)和正回購(gòu)到期量較大的月份,如2007年1季度該到期量突破了9000億,給每周公開(kāi)市場(chǎng)操作帶來(lái)壓力,需要準(zhǔn)備金率上調(diào)集中大量回籠貨幣加以配合。在Shibor穩(wěn)定運(yùn)作之后,也可以通過(guò)關(guān)注Shibor的走勢(shì)變化來(lái)得到以上信息,Shibor可以作為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的有效衡量指標(biāo),每日由各期限檔次的Shibor形成一條從隔夜至1年期的完整利率曲線,具有較好的平滑特征,能夠綜合反映貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況以及市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系,為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)提供參考。Shibor不僅與貨幣市場(chǎng)主要品種如拆借、回購(gòu)利率的走勢(shì)始終保持一致,二者的利差關(guān)系也較為穩(wěn)定;而且與央票利率走勢(shì)一致,利差關(guān)系也很穩(wěn)定;同時(shí),貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個(gè)月Shibor的穩(wěn)定利差均值為51和37個(gè)基點(diǎn)、與短期融資券的利差基本分布在50至150個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間內(nèi),與其他貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品的穩(wěn)定比價(jià)關(guān)系也逐漸顯現(xiàn)。并且,Shibor對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)已經(jīng)產(chǎn)生有效影響。因此,資金面的寬裕程度、新增貸款走勢(shì)、公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖壓力等情況也直接反映到Shibor利率的變化上,通過(guò)對(duì)Shibor利率的分析,可以對(duì)央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性做一個(gè)初步判斷。二、表面活性劑的價(jià)格變化Shibor作為中國(guó)基準(zhǔn)利率的雛形,它是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán),分別自主報(bào)出人民幣同業(yè)拆出利率,然后通過(guò)算術(shù)平均計(jì)算出的平均利率。這十六家報(bào)價(jià)銀行是公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商,并在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行。16家報(bào)價(jià)銀行每天報(bào)出8個(gè)品種的拆入、拆出共計(jì)16個(gè)價(jià)格,因而每天都可以算出8個(gè)品種報(bào)價(jià)的拆入、拆出偏離度(圖1)。因此,對(duì)這些偏離度信息進(jìn)行深入研究是非常有意義的。對(duì)于Shibor報(bào)價(jià)利率,筆者主要關(guān)注整體利率曲線的波動(dòng)和走勢(shì);對(duì)于報(bào)價(jià)偏離度,筆者著眼于時(shí)點(diǎn)的偏離度變化。本文的研究時(shí)點(diǎn),分別是存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日和存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日。數(shù)據(jù)觀測(cè)可以看出存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日和正式上調(diào)日的Shibor報(bào)價(jià)利率在各個(gè)品種的大多數(shù)樣本點(diǎn)上似乎并沒(méi)有特別顯著的變化。附圖3中以O(shè)/N品種Shibor利率為例,對(duì)存款準(zhǔn)備金宣布上調(diào)日和上調(diào)執(zhí)行日分別用紅點(diǎn)和黃點(diǎn)標(biāo)示出,發(fā)現(xiàn)利率并未出現(xiàn)顯著的變化,對(duì)其他品種的檢驗(yàn)也有類(lèi)似特性。一般說(shuō)來(lái),存款準(zhǔn)備金率上調(diào)當(dāng)日和前幾日會(huì)呈現(xiàn)Shibor的一定上漲,少量高價(jià)成交也容易拉高市場(chǎng)利率。但事實(shí)上,雖然臨近準(zhǔn)備金率正式上調(diào)時(shí),資金面會(huì)短暫趨緊,但是央行可能會(huì)采取其他公開(kāi)市場(chǎng)操作(如央行的資金凈投放),這在一定程度上會(huì)緩解資金的緊張。而且各家銀行一般會(huì)提前一段時(shí)間做好流動(dòng)性收緊的準(zhǔn)備,因此,在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日時(shí)點(diǎn)上市場(chǎng)資金面有可能仍較為寬松,使得Shibor利率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上漲。另一方面,由于宣布日離上調(diào)日還有一段時(shí)間,Shibor利率就更沒(méi)有特別的變化。但是,在上調(diào)日,投資者的心態(tài)卻更為謹(jǐn)慎,出于自身資金需求的考慮和對(duì)市場(chǎng)及同業(yè)資金需求的博弈判斷,使得各家銀行所報(bào)Shibor價(jià)格存在較大差異,從而導(dǎo)致這些時(shí)點(diǎn)的報(bào)價(jià)偏離度比平時(shí)偏高;雖然各報(bào)價(jià)行所報(bào)價(jià)格偏離較大,但是市場(chǎng)上Shibor報(bào)價(jià)利率是十六家報(bào)價(jià)行所報(bào)價(jià)格的平均值,所以未必會(huì)出現(xiàn)報(bào)價(jià)利率明顯變大的反映。這也是我們?cè)跁r(shí)點(diǎn)上研究16家銀行Shibor報(bào)價(jià)偏離度而不是Shibor報(bào)價(jià)利率的原因。下文通過(guò)實(shí)證研究對(duì)報(bào)價(jià)偏離度在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日、及其前一日;在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日、及其前三日與研究期間剩余時(shí)點(diǎn)的報(bào)價(jià)偏離度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),檢驗(yàn)其是否存在顯著差異。三、進(jìn)行市場(chǎng)信息的同時(shí),和剩余品種比較在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日及其前一日,某些報(bào)價(jià)行可能根據(jù)對(duì)市場(chǎng)資金面的細(xì)微觀察或一些信息渠道,對(duì)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率有一定預(yù)期,這些銀行將會(huì)提前作出反映和準(zhǔn)備,這些反映直接體現(xiàn)在Shibor報(bào)價(jià)信息上。而另一些報(bào)價(jià)行可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng),對(duì)加存款準(zhǔn)備金率沒(méi)有敏感性,導(dǎo)致其在報(bào)價(jià)思路上存在一定差異,因而得出的報(bào)價(jià)偏離度比較大。這種情況很類(lèi)似于股票市場(chǎng):如果一部分股民預(yù)期即將加息,會(huì)拋出股票,而另一部分股民對(duì)加息不敏感,持有或買(mǎi)入股票,則當(dāng)天的市場(chǎng)行情可能會(huì)出現(xiàn)較大振蕩。存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布時(shí)間一般總在宣布日當(dāng)天的晚上,因此我們用宣布日當(dāng)天和前一天的報(bào)價(jià)偏離度數(shù)據(jù)與其他時(shí)點(diǎn)進(jìn)行比較,具有明顯的預(yù)測(cè)意義。測(cè)試方法采用F檢驗(yàn)雙樣本方差分析,表2顯示,上調(diào)存款準(zhǔn)備金率當(dāng)日及其前3日的報(bào)價(jià)偏離度除9M品種外,其他品種較剩余時(shí)點(diǎn)報(bào)價(jià)偏離度在5%的置信區(qū)間內(nèi)有較大差異,說(shuō)明上調(diào)日?qǐng)?bào)價(jià)行Shibor報(bào)價(jià)利率出現(xiàn)明顯不同。宣布日及其前一日的報(bào)價(jià)偏離度除O/N品種和9M品種以外,其他品種較剩余時(shí)點(diǎn)報(bào)價(jià)偏離度也在5%的置信區(qū)間內(nèi)有較大差異。O/N品種由于是今天借、明天還,宣布日離正式加存款準(zhǔn)備金率還有長(zhǎng)達(dá)幾天或幾周的時(shí)間,上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的緩沖期相對(duì)較長(zhǎng),短期1天品種不受影響,沒(méi)有差異是必然的?？傮w上宣布日和其前一日與剩余時(shí)點(diǎn)報(bào)價(jià)偏離度有明顯差異,檢測(cè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生在上調(diào)宣布時(shí)間之前,因而對(duì)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)有一定預(yù)示作用。四、對(duì)表面活性劑的模型分析本文通過(guò)對(duì)十六家報(bào)價(jià)行的Shibor報(bào)價(jià)偏離度與存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的相關(guān)分析發(fā)現(xiàn),在存款準(zhǔn)備金率宣布上調(diào)日及其前一日,以及在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)發(fā)生日及其前三日,報(bào)價(jià)偏離度和平時(shí)存在顯著差異。這對(duì)預(yù)測(cè)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)提供了一定的方法借鑒,在日常工作中,需要對(duì)報(bào)價(jià)偏離度數(shù)據(jù)進(jìn)行積累和觀測(cè),當(dāng)發(fā)現(xiàn)偏離度有顯著變化時(shí),結(jié)合Shibor利率走勢(shì),也許可能提前預(yù)測(cè)出存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)。Shibor利率對(duì)市場(chǎng)反映越來(lái)越準(zhǔn)確,已經(jīng)漸漸成為市場(chǎng)資金變化的晴雨表。Shibor的報(bào)價(jià)信息不止體現(xiàn)在Shibor各期限品種的市場(chǎng)利率上,還體現(xiàn)在報(bào)價(jià)偏離度等其他信息上,這些信息的深入挖掘,對(duì)更好地研究市場(chǎng)資金面、政策面能提供有效的指引和幫助。樣本數(shù)據(jù)的選取本文選取的數(shù)據(jù)是從Shibor試運(yùn)行的2006年10月8日,到2007年6月13日,期間人民銀行6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。在數(shù)據(jù)處理上,樣本1:取值為存款準(zhǔn)備金率上調(diào)日及其前三日的各期限拆出偏離度。樣本2:取值為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率宣布日及其前一日的各期限拆出偏離度?？倶颖緸?剔除以上樣本及2月8日～2月14日數(shù)據(jù)剩余的所有日期的拆出偏離度。從圖1、圖2中發(fā)現(xiàn),2月8日到2月16日期間,十六家銀行報(bào)價(jià)偏離度出現(xiàn)大幅度變化,正好是2007年春節(jié)前一周,可能由