企業(yè)資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)

資本結(jié)構(gòu)§5-1杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)§5-2資本結(jié)構(gòu)理論§5-3目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)——企業(yè)無(wú)債務(wù)時(shí)，未來(lái)息稅前收益的不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——企業(yè)由于舉債而增加的普通股股東的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)：如何衡量這兩種風(fēng)險(xiǎn)的大小及其相應(yīng)的收益？杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)WACC=∑Wi×Ki問(wèn)：如何確定Wi?答：取決于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。杠桿原理SEPS財(cái)務(wù)管理中的杠桿原理，則是指由于固定費(fèi)用的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化，每股收益會(huì)產(chǎn)生較大的變化?！?-1杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿

由于固定成本存在而出現(xiàn)的銷(xiāo)售量有較小幅度的變動(dòng)引起息稅前利潤(rùn)較大幅度的變動(dòng)的現(xiàn)象。（一）營(yíng)業(yè)杠桿利益（二）營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（三）營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)也稱(chēng)營(yíng)業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于銷(xiāo)售額變動(dòng)率的倍數(shù)。

△EBIT／EBITDOL＝———————△S／S按銷(xiāo)售額計(jì)算：

S－VCDOLS＝——————S－VC－FA、B公司EBIT概率分布（單位：千元）銷(xiāo)售額固定成本變動(dòng)成本EBIT

ABABABAB

0.3240240601001209060500.4320320601001601201001000.340040060100200150140150概率E(EBIT)A=0.3×60+0.4×100+0.3×140=100（千元）E(EBIT)B=0.3×50+0.4×100+0.3×150=100（千元）（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)P144E(TC)A=180×0.3+220×0.4+260×0.3=220（千元）E(TC)B=190×0.3+220×0.4+250×0.3=220（千元）問(wèn)：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資A、B這兩家公司有區(qū)別嗎？答：有區(qū)別。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)不同。σ(EBIT)A=30.98（千元）σ(EBIT)B=38.73（千元）問(wèn)：為何這兩家公司的風(fēng)險(xiǎn)不同？答：原因很多，但主要與固定成本占總成本的比例有關(guān)。FC/TC↑,σ↑經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)——EBIT的離散程度銷(xiāo)售額固定成本變動(dòng)成本EBIT

ABABABAB衰退24024060100120906050一般32032060100160120100100繁榮

40040060100200150140150狀態(tài)對(duì)A公司：（1）若銷(xiāo)售量下降25%，則EBIT將降低40%（2）若銷(xiāo)售量增加25%，則EBIT也將增加40%對(duì)B公司：（1）若銷(xiāo)售量下降25%，則EBIT將降低50%（2）若銷(xiāo)售量增加25%，則EBIT也將增加50%DOLA=40%/25%=1.6DOLB=50%/25%=2（二）盈虧平衡分析（量-本-利分析）息稅前利潤(rùn)EBIT=收入–成本=PQ–(FC+VQ)=(P–V)Q-FC式中：P——單價(jià)；Q——產(chǎn)銷(xiāo)量；FC——固定總成本；V——單位產(chǎn)品變動(dòng)成本當(dāng)企業(yè)處于盈虧平衡時(shí)（EBIT=0）即(P–V)Q–FC=0有：Q*=———FCP-V——保本點(diǎn)銷(xiāo)售量（盈虧平衡點(diǎn)）FC收入線成本線VQQS,C0虧損盈利abQ*?分析A、B公司的盈虧平衡情況：A公司：FC=60,000元，V=4元/臺(tái)，P=8元/臺(tái)QA*=———=———=15,000（臺(tái)）FCP-V600008-4B公司：FC=100,000元，V=3元/臺(tái)

QB*

=———=———=20,000（臺(tái)）FCP-V1000008-3結(jié)論：保本點(diǎn)低的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也低。因此：比例FC/TC影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿——雙仞之劍EBIT=(P–V)Q–FC（三）經(jīng)營(yíng)杠桿的作用——度量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與收益EBIT的銷(xiāo)售量彈性——經(jīng)營(yíng)杠桿度（系數(shù)）DOL=——————=————————?EBIT/EBIT?Q/QdEBITdQQEBITDOL=——————(P–V)Q(P–V)Q-FCQEBITEBIT=(P–V)Q–FC保本點(diǎn)?Q↑，DOL↓（四）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)只要企業(yè)有固定成本存在，經(jīng)營(yíng)杠桿率(DOL)總是大于l，而且DOL著固定成本的變動(dòng)而同方向變動(dòng)。經(jīng)營(yíng)杠桿率越大，利潤(rùn)的變動(dòng)越劇烈，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。經(jīng)營(yíng)杠桿率是隨著銷(xiāo)售量的變動(dòng)而反方向變動(dòng)的。即銷(xiāo)售量上升，會(huì)使經(jīng)營(yíng)杠桿率下降，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低；反之，若銷(xiāo)售量下降，將使經(jīng)營(yíng)杠桿率上升，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升EBIT、DOL與銷(xiāo)售規(guī)模之間的關(guān)系（1）EBIT與銷(xiāo)售規(guī)模之間的關(guān)系是線性的；

（2）DOL與銷(xiāo)售規(guī)模之間的關(guān)系是非線性的。保本點(diǎn)結(jié)論：DOL取決于銷(xiāo)售規(guī)模距離盈虧平衡點(diǎn)的遠(yuǎn)近，而不取決于固定成本額的大小。企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷(xiāo)售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷(xiāo)售量很接近于盈虧平衡點(diǎn)，DOL也會(huì)很大。（1）財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)預(yù)先知道銷(xiāo)售規(guī)模的一個(gè)可能變動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響，根據(jù)這種預(yù)先掌握的信息，對(duì)銷(xiāo)售政策或成本結(jié)構(gòu)作相應(yīng)的調(diào)整。（2）一般準(zhǔn)則：企業(yè)并不希望在很高的營(yíng)業(yè)杠桿水平上經(jīng)營(yíng)，因?yàn)檫@種情況下，銷(xiāo)售規(guī)模很小的一點(diǎn)下降就可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)虧損。問(wèn)：財(cái)務(wù)經(jīng)理CFO如何利用DOL？[引例]某一新企業(yè)需要籌資2000萬(wàn)元，期望的息稅前收益EBIT=400萬(wàn)元，假定所得稅率T=0，則投資收益率R=400/2000=20%。方案A：全部資金采用普通股籌資方案B：發(fā)行1000萬(wàn)元，15%的債券，1000萬(wàn)元普通股股票股東收益率=（400-1000×15%）/1000=25%則：股東收益率=投資收益率=20%情形二：若實(shí)際EBIT=200萬(wàn)元，↓50%方案A：股東收益率=200/2000=10%，↓50%方案B：股東收益率=(200-150)/1000=5%，↓80%情形一：若實(shí)際EBIT=600萬(wàn)元，↑50%方案A：股東收益率=600/2000=30%，↑50%方案B：股東收益率=(600-150)/1000=45%，↑80%二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)企業(yè)有負(fù)債、租賃和優(yōu)先股時(shí)，固定的利息、租金和股息支出，將影響企業(yè)的稅后利潤(rùn)，使普通股的每股收益EPS與EBIT不會(huì)同比例發(fā)生變化，其結(jié)果可能使普通股股東獲得額外的收益或遭受額外的損失。這就是財(cái)務(wù)杠桿的作用。EPS=————————————(EBIT–I–L)(1-T)-d普通股總股數(shù)式中：I——利息；L——租賃費(fèi)；d——優(yōu)先股股利；T——所得稅稅率簡(jiǎn)單計(jì)算公式：EPS=————————(EBIT–I)(1–T)普通股總股數(shù)財(cái)務(wù)杠桿度DFL=——————?EPS/EPS?EBIT/EBITDFL=————=————————EBITEBIT-I(P-V)Q-FC(P–V)Q–FC-I練習(xí)2某公司現(xiàn)有普通股100萬(wàn)股，其EBIT為300萬(wàn)元，年利息50萬(wàn)元，所得稅率為33%。問(wèn)：（1）公司的每股收益EPS=？DFL=?（2）若EBIT增加50%，那么EPS變化的百分比為多少?

此時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿度又為多少？（3）比較（1）、（2）兩種計(jì)算結(jié)果，并做出解釋。（1）EPS=————————=1.675（元/股）(300–50)(1-33%)100DFL=————=1.2300300-50（2）當(dāng)EBIT增加50%時(shí)，

當(dāng)EBIT=300×(1+50%)=450（萬(wàn)元）時(shí)，DFL=————=1.125450-50450EPS將增加1.2×50%=60%財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降得更快。三、復(fù)合杠桿DCL(degreeofcombinedleverage)企業(yè)多樣化籌資，將導(dǎo)致EPS的波動(dòng)大于EBIT的波動(dòng)，而EBIT的波動(dòng)主要是由銷(xiāo)售量的波動(dòng)引起的。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合作用，使銷(xiāo)售量的波動(dòng)經(jīng)過(guò)兩級(jí)放大對(duì)EPS產(chǎn)生更大的振蕩。DCL——表示企業(yè)每股收益EPS的變化對(duì)銷(xiāo)售量Q變化的反應(yīng)程度DCL=—————=DOL×DFL=————————

?EPS/EPS?Q/QQ(P–V)Q(P-V)–FC-I經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿SEBITEPS總杠桿復(fù)合杠桿復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由于復(fù)合杠桿作用使每股利潤(rùn)大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱(chēng)為復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越小。資本結(jié)構(gòu)通常指企業(yè)負(fù)債總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比例(D/A)，或企業(yè)總負(fù)債與股東權(quán)益的比例(D/S)。準(zhǔn)確地講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)定義為負(fù)債與股東權(quán)益的比例。長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益的比例。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure）指企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）簡(jiǎn)介擬解決的問(wèn)題——能否通過(guò)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)的總價(jià)值同時(shí)降低企業(yè)的總資本成本。只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠增加公司價(jià)值時(shí)，股東才會(huì)因此而獲益；只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)將減少公司價(jià)值時(shí)，股東才會(huì)因此而受損；企業(yè)的決策者應(yīng)當(dāng)選擇能夠使公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣竟蓶|將因此而獲益。1958年Madigliani和Miller提出了無(wú)稅收時(shí)的MM理論（MMⅠ），又稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，即在無(wú)政府稅收時(shí)，增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來(lái)的好處完全為其同時(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)所抵消。1963年二位M在考慮所得稅情況下對(duì)MMⅠ進(jìn)行了修訂，提出了MMⅡ，即由于債務(wù)利息可以抵稅（稅收屏蔽，taxshield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債的增加而增加，企業(yè)可以無(wú)限制的負(fù)債，負(fù)債100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。1.關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量——2.無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)：營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同（一）MM理論的假設(shè)條件：（1）所有投資者對(duì)每一企業(yè)未來(lái)EBIT的期望值和

分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）。（2）資產(chǎn)在完善資本市場(chǎng)上交易，無(wú)交易費(fèi)用，無(wú)所

得稅，無(wú)信息不對(duì)稱(chēng)，無(wú)解決沖突成本等。4.為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便做出的假設(shè)：3.負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)——債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限量的借入資金。

所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長(zhǎng)企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對(duì)EBIT的預(yù)期為常數(shù)。（二）無(wú)公司稅MMⅠ模型命題1：企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)VL=————=————=VuEBITWACCEBITKSuVL——有負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；Vu——無(wú)負(fù)債企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；KSu——無(wú)負(fù)債企業(yè)股東要求的收益率；WACC——加權(quán)平均資本成本。D/S企業(yè)價(jià)值V

企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的總價(jià)值原則圖示公司價(jià)值公司價(jià)值負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值負(fù)債價(jià)值負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值命題2—負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。KSL=KSU+(KSU–Kd)D/SKSL——負(fù)債企業(yè)的股本成本；KSU——無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本；Kd——債務(wù)成本，D——債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，S——股票的市場(chǎng)價(jià)值。資本成本D/SKdKSLKSU=WACC0WACC=——KSL+——Kd=KSUSS+DDS+D命題2給出了一條非常重要的金融/財(cái)務(wù)學(xué)原理：由此可知：在對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。在金融市場(chǎng)上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)不同，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的?！@就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一物一價(jià)規(guī)律資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來(lái)源。如果MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。存在證券交易成本；公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；等等在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件不成立。典型的“摩擦”有:市場(chǎng)“摩擦”將妨礙無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的實(shí)現(xiàn)。通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用現(xiàn)實(shí)社會(huì)中存在的“摩擦”，可以影響企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而影響股東財(cái)富的價(jià)值。MM命題的意義：讓我們了解現(xiàn)實(shí)中哪些因素不符合其基本假設(shè)，這些因素就會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。命題1—

（三）有稅收時(shí)的MMⅡ理論命題2—VL＝Vu＋TD負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的稅收屏蔽(TaxShield)價(jià)值稅收屏蔽價(jià)值等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即：負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。KSL＝KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/S)權(quán)益價(jià)值稅收負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值稅收稅收稅收有公司稅MM模型的企業(yè)價(jià)值D/SVD/SKKd(1-T)KSLWACC權(quán)益價(jià)值稅收負(fù)債價(jià)值由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值，增加負(fù)債會(huì)提高公司的價(jià)值。而且負(fù)債越高，公司價(jià)值越高。當(dāng)企業(yè)資本全部由債務(wù)資本構(gòu)成時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實(shí)不符?，F(xiàn)實(shí)中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風(fēng)險(xiǎn)”因素，風(fēng)險(xiǎn)因素同樣會(huì)影響公司的價(jià)值。企業(yè)的負(fù)債是有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，且風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債比率的增加而增大，這會(huì)導(dǎo)致債務(wù)成本隨負(fù)債比率的增加而上升進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。

財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本就是負(fù)債導(dǎo)致的主要成本。（1）直接成本——二、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本1.財(cái)務(wù)拮據(jù)——企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時(shí)或永久無(wú)法履行某些償債義務(wù)。2.財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：企業(yè)為處理財(cái)務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如律師費(fèi)，清算費(fèi)等等。（2）間接成本——因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)的種種損失，如不能正常銷(xiāo)售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過(guò)危機(jī)而不得不割肉補(bǔ)瘡等等造成的損失。股東與債權(quán)人間的代理問(wèn)題的表現(xiàn)：3.代理問(wèn)題及代理成本（1）項(xiàng)目替換（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）。由借款前承諾的低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)向借款后的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。（2）資金轉(zhuǎn)移。在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價(jià)值的資產(chǎn)，將現(xiàn)金盡可能地分配給公司股東。（3）債權(quán)稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低老債權(quán)人的債權(quán)等級(jí)?！璂/SVu企業(yè)實(shí)際價(jià)值財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本現(xiàn)值負(fù)債利息減稅現(xiàn)值最大值VVL=VU+TD(D/S)*現(xiàn)實(shí)中考慮了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)的負(fù)面影響后，公司價(jià)值與公司負(fù)債間的關(guān)系如下圖：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(D/S)'4.權(quán)衡模型股東權(quán)益負(fù)債價(jià)值稅盾價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)成本真實(shí)世界中的企業(yè)價(jià)值圖例總體價(jià)值一分為四：股東權(quán)益價(jià)值債權(quán)價(jià)值稅盾價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)成本VL=VU+TD–（預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本現(xiàn)值）風(fēng)險(xiǎn)成本資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明：（1）企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員進(jìn)行判斷和選擇。（2）財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

企業(yè)籌資的順序理論(PeckingOrderTheory)

企業(yè)在需要資金時(shí)：首先選擇內(nèi)部積累；當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時(shí)，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。第三節(jié)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）怎樣確定最佳資本結(jié)構(gòu)？馬紹爾工業(yè)公司：一個(gè)低負(fù)債的案例。愛(ài)迪生國(guó)際公司：一個(gè)高負(fù)債的案例。一、影響最佳資本結(jié)構(gòu)的因素：1、預(yù)計(jì)收益水平投資收益率＞負(fù)債利率，DFL發(fā)生正作用，使EPS上升；投資收益率＜負(fù)債利率，DFL發(fā)生反作用，使EPS下降。2、舉債能力由于債務(wù)籌資速度快、手續(xù)簡(jiǎn)便，因此企業(yè)不能使負(fù)債權(quán)益比過(guò)高，以保持一定的債務(wù)籌資能力。

3、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將總風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定在一定范圍內(nèi)時(shí)，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)可有較高的負(fù)債權(quán)益比；而營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)應(yīng)使用較低的負(fù)債權(quán)益比。4、公司的控制權(quán)公司股東不愿意稀釋控制權(quán)時(shí)，盡量采用負(fù)債籌資方式。5、企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度。6、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由于實(shí)物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失低于無(wú)形資產(chǎn)，因此實(shí)物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負(fù)債能力較強(qiáng)；反之，無(wú)形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負(fù)債能力較弱。7、政府稅收因?yàn)樨?fù)債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負(fù)債權(quán)益比也可以高些。8、企業(yè)的成長(zhǎng)率企業(yè)發(fā)展速度越快，外部資金依賴(lài)性越強(qiáng)；另外由于信息不對(duì)稱(chēng)，這類(lèi)企業(yè)股票價(jià)值容易被低估。所以企業(yè)在高速發(fā)展時(shí)期負(fù)債率一般較高。

二、最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法

（一）比較資本成本法1、初始資本結(jié)構(gòu)2、追加資本結(jié)構(gòu)決策這種方法只考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)方面，即資本成本，而未考慮企業(yè)價(jià)值。1.初始資本結(jié)構(gòu)決策要點(diǎn):

①籌資總額相同②籌資結(jié)構(gòu)不同