新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率彈性與資本流動(dòng)

新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率彈性與資本流動(dòng)

為了遏制市場(chǎng)參與者的資本流動(dòng)，該國(guó)在一定程度上實(shí)施了這些謹(jǐn)慎措施。否則也不會(huì)反復(fù)、持續(xù)地被使用。在對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)評(píng)估的基礎(chǔ)上,中國(guó)應(yīng)該在資本項(xiàng)目開放的初級(jí)階段提高匯率的波動(dòng)幅度、適當(dāng)采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動(dòng);資本項(xiàng)目開放的方向必須明確,步伐需要穩(wěn)健;提高人民幣匯率波幅要有明確目標(biāo)追逐短期收益的國(guó)際資本大規(guī)模、頻繁地進(jìn)出某個(gè)國(guó)家的境內(nèi)市場(chǎng),可能會(huì)對(duì)該國(guó)的匯率、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)造成沖擊。發(fā)達(dá)國(guó)家資本項(xiàng)目開放已經(jīng)有幾十年的歷史,匯率彈性很高,依靠匯率彈性本身可以比較有效地抑制短期資本持續(xù)大規(guī)模的流動(dòng)(因?yàn)閰R率會(huì)很快升值到市場(chǎng)一致預(yù)期水平,從而迅速消除對(duì)匯率繼續(xù)升值的預(yù)期),因此基本上沒有對(duì)短期資本流動(dòng)采取管理措施。對(duì)新興市場(chǎng)來說,絕大多數(shù)國(guó)家在最近幾年到十幾年內(nèi)基本開放了資本項(xiàng)目,但仍然對(duì)短期資本流動(dòng)導(dǎo)致的匯率波動(dòng)和對(duì)資本市場(chǎng)的影響心有余悸。這些擔(dān)心反映了幾個(gè)新興市場(chǎng)的特點(diǎn):第一,新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、外匯市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小,一定規(guī)模的游資對(duì)美元的影響很小,但對(duì)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)影響就可能很大。第二,新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯對(duì)沖工具市場(chǎng)不發(fā)達(dá),銀行和企業(yè)沒有充分使用這些工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn),因此,一旦出現(xiàn)匯率大幅波動(dòng),對(duì)銀行和企業(yè)的沖擊很大。第三,許多新興市場(chǎng)國(guó)家的外債(包括國(guó)家、企業(yè)、銀行)仍然很高,一旦本幣貶值,會(huì)造成較大的沖擊。第四,雖然資本項(xiàng)目基本開放,但貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)仍然十分頻繁,試圖減少匯率的波動(dòng)。由于匯率被人為干預(yù),更容易導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)匯率在中期會(huì)恢復(fù)均衡水平(不同與目前水平)的預(yù)期,因此,穩(wěn)定匯率的短期努力反而加劇了此后的資本流動(dòng)。第五,歷史上匯率危機(jī)導(dǎo)致的新興市場(chǎng)國(guó)家的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)比較頻繁,決策者還有“一年被蛇咬,十年怕井繩”的心態(tài),所以,習(xí)慣性地傾向于使用對(duì)資本流動(dòng)的管制手段。筆者認(rèn)為,抑制短期資本大規(guī)模流動(dòng)的有效手段之一就是提高匯率的彈性(波動(dòng)幅度)。對(duì)不同國(guó)家匯率彈性的一些實(shí)證研究表明,匯率彈性的提高不但沒有增加資本流動(dòng),反而能減少資本流動(dòng)和流動(dòng)的不穩(wěn)定性。另外,目前很多資本項(xiàng)目半開放或基本開放(基本放棄了外匯管制之后)的國(guó)家都采用了各種經(jīng)濟(jì)手段(也稱“宏觀審慎”監(jiān)管手段)來限制短期資本的流動(dòng)。這些手段包括征稅、外匯頭寸限制、準(zhǔn)備金、最短持有期限限制等。這些政策的共同點(diǎn)就是要提高資本頻繁流動(dòng)的成本,以減少其對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。在各國(guó)不同的金融體制環(huán)境下,各種政策的有效性很不一樣。對(duì)于這些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的研究,將對(duì)中國(guó)在逐步開放資本項(xiàng)目過程中采取恰當(dāng)?shù)恼叽胧┐笥旭砸?。匯率波幅和實(shí)際有效匯率提高匯率波幅可抑制短期資本流動(dòng):SHARPE比率的角度以增加匯率彈性來抑制短期資本流動(dòng)的理論十分簡(jiǎn)單,即由于匯率波動(dòng)的加大,增加了投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn),因此,在回報(bào)率一定的前提下,投機(jī)性的資本流動(dòng)會(huì)減少。筆者曾在2010年2月所寫的《建議采取有彈性的“一籃子”匯率模式》一文中曾指出,2005～2009年間人民幣對(duì)美元的平均匯率實(shí)際波幅(年化的日均標(biāo)準(zhǔn)差)僅僅為1.5%,而筆者所計(jì)算的107種貨幣中的有81種的匯率波幅在5%～61%之間。由于人民幣匯率波動(dòng)很小,呈現(xiàn)出直線升值趨勢(shì),導(dǎo)致對(duì)熱錢的很大的吸引力。根據(jù)筆者計(jì)算,如果將人民幣兌美元匯率的波幅提高到3.5%(“有彈性的一籃子”模式),則用Sharpe比率(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益率,表明某投資機(jī)會(huì)的吸引力。該比率越低,表明對(duì)投資者的吸引力越低)來計(jì)算,則該比率會(huì)降低到0.22,明顯低于2005～2009年實(shí)際投資于人民幣的Sharpe比率0.57,也明顯低于投資黃金(0.71)、美國(guó)債券(0.53)和全球新興市場(chǎng)股票指數(shù)(0.35)的Sharpe比率。通過提高匯率波幅(提高Sharpe比率),可減少短期資本的流入。實(shí)證結(jié)果:匯率彈性大的國(guó)家,其資本流動(dòng)的波動(dòng)性較小澳大利亞央行的ChrisBecker和ClareNoone(2008)的實(shí)證研究表明,匯率的彈性增加確實(shí)有助于減少資本流動(dòng)的波動(dòng)性。他們用12個(gè)發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)國(guó)家的歷史PANEL數(shù)據(jù)(1991～2005),研究了資本凈流入(與GDP比率)的波動(dòng)幅度與其他一系列自變量之間的關(guān)系。這些自變量包括資本項(xiàng)目的開放程度、匯率靈活性(固定匯率為1,完全浮動(dòng)為0)、資本市場(chǎng)發(fā)展的程度、FDI和銀行及貨幣市場(chǎng)投資占全部資本流動(dòng)的比率。Becker和Noone研究的結(jié)果表明,有靈活匯率體制的國(guó)家與固定匯率的國(guó)家相比,前者資本流動(dòng)的波動(dòng)率比(用資本賬戶占GDP比重的標(biāo)準(zhǔn)差衡量)明顯降低。這個(gè)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。理論上的解釋是,如果外國(guó)投資者對(duì)某貨幣有匯率升值(貶值)的預(yù)期,可能就會(huì)產(chǎn)生投資(拋售)該貨幣或以該貨幣定價(jià)的資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。但是,只要匯率靈活,該匯率會(huì)迅速升值(貶值)到位,從而立刻消除由于匯率升值導(dǎo)致的資本繼續(xù)流入(流出)的動(dòng)機(jī)。相反,如果匯率沒有靈活性,則國(guó)際投資者對(duì)該貨幣升值(或貶值)的預(yù)期就會(huì)長(zhǎng)期存在,從而加劇資本的流動(dòng)。IMF的Jean-LouisCombes等機(jī)構(gòu)研究了42個(gè)國(guó)家的資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)和實(shí)際有效匯率之間的實(shí)證關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn),匯率彈性較高的國(guó)家一般可以較為有效地防止資本流入導(dǎo)致的實(shí)際匯率的升值。這個(gè)結(jié)果表明,許多發(fā)展中國(guó)家試圖在短期資本流入時(shí)采用各種手段干預(yù)匯率市場(chǎng),以阻止短期內(nèi)名義匯率升值,但從中長(zhǎng)期來看,這種做法事與愿違,反而會(huì)導(dǎo)致更多的資本流入并推高實(shí)際有效匯率。人民幣匯率波幅在主要貨幣中最低,有明顯提高的空間自2010年6月19日,中國(guó)國(guó)內(nèi)二次匯改以來,人民幣匯率的實(shí)際波幅度稍稍有所提高,但比筆者原預(yù)計(jì)的更有限。2005年以來人民幣實(shí)際波幅(年化日標(biāo)準(zhǔn)差)的變化如下頁(yè)圖1所示意。最近一年,匯率波幅并沒有明顯超過2007年和2008年上半年的水平。與主要國(guó)家的貨幣相比,人民幣在匯改七年之后,仍然是波動(dòng)幅度最小的貨幣。尤其是與馬來西亞的林吉特(Ringgit)相比,雖然人民幣與林吉特于2005年7月21日同時(shí)啟動(dòng)匯率彈性,但林吉特的彈性增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于人民幣。這也是為什么馬來西亞能在較快的時(shí)間內(nèi)開放資本項(xiàng)目的原因之一。從1998年馬來西亞關(guān)閉資本賬戶之后,最近幾年的開放使得外資占其境內(nèi)債券市場(chǎng)的比重已經(jīng)達(dá)到20%。而中國(guó)在啟動(dòng)QFII八年之后,外資占中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的比重還不到1%,資本項(xiàng)目開放速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于馬來西亞。從本文圖4可以看出,目前林吉特兌美元的每日波幅度一般在0.5%左右,比人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度高五倍左右。過去七年(2005年匯改開始計(jì)算),林吉特對(duì)美元的累計(jì)升值幅度與人民幣兌美元的累計(jì)升值幅度接近,但林吉特對(duì)美元的波幅較高,有助于減少流入馬來西亞的熱錢和外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。在過去幾年中,馬來西亞的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國(guó)。2005年7月以來,雖然馬來西亞的貿(mào)易順差與GDP的比率保持在14%～20%之間(遠(yuǎn)高于中國(guó)的2%～8%的水平),但馬來西亞的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)不到一倍。同時(shí)期中國(guó)的外匯儲(chǔ)備卻增長(zhǎng)了3.5倍。這表明,馬來西亞面臨的凈資本流入(包括熱錢)的壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國(guó)。雖然人民幣在主要新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣中波幅是最小的,但是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面(比如,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備、通脹、外債水平等)是這些國(guó)家中最好的之一,中國(guó)出口占GDP的比重在亞洲國(guó)家中也是最低的之一。從這些意義上來說,中國(guó)實(shí)際上完全有條件承受更大的匯率波幅。宏觀和謹(jǐn)慎的手段的應(yīng)用穩(wěn)定和發(fā)展的貨幣政策在理論層面,支持對(duì)短期資本流動(dòng)采取托賓稅和其他宏觀審慎措施的理由主要有兩個(gè):一是認(rèn)為對(duì)短期資本流動(dòng)的管制能夠增強(qiáng)國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性,防止本國(guó)貨幣當(dāng)局為了應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)而犧牲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的目標(biāo)。比如,短期資本流動(dòng)往往以套利為目的,資金從利率較低的國(guó)家(如美國(guó))流入利率較高的國(guó)家(如巴西),在后者缺乏足夠匯率彈性的條件下,會(huì)迫使后者降低利率。如果后者為了減少套利資金的流入而降低利率,則可能與本國(guó)貨幣政策的其他目標(biāo)(如控制通脹、抑制地產(chǎn)泡沫)背道而馳。因此,采用審慎手段來控制短期資金流動(dòng)可以幫助保持一定程度的貨幣政策的獨(dú)立性。二是認(rèn)為審慎手段能夠降低匯率的波動(dòng)性,從而降低經(jīng)濟(jì)主體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有對(duì)短期資本流入的管理,短期資本大幅流入可能導(dǎo)致匯率突然上升,明顯超過均衡水平,從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成過大的沖擊。宏觀審慎管理的總體過程盡管理論上還未有完全的共識(shí),但在實(shí)踐中,資本項(xiàng)目基本開放的新興市場(chǎng)國(guó)家利用宏觀審慎手段對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行管理的做法由來已久。下面介紹一些典型的例子。1.利息的征收re能源型對(duì)短期資本流入征收預(yù)提稅、資本利得稅和額外費(fèi)用等手段(簡(jiǎn)稱為“托賓稅”)的目的是減少這些資本流入的回報(bào)率,從而達(dá)到抑制流入的目的,也可以防止由于大量流入之后突然大規(guī)模流出。韓國(guó)2011年初開始恢復(fù)對(duì)外國(guó)人購(gòu)買國(guó)債和貨幣穩(wěn)定債券(monetarystabilizationbonds,類似于中國(guó)的央票)的利息征收14%的預(yù)提稅(withholdingtax)。這些政策的主要?jiǎng)訖C(jī)是抑制國(guó)際短期資本投機(jī)韓元升值。單純從這個(gè)角度看,這些政策的效果還是顯著的。2010年12月,韓國(guó)對(duì)銀行的非存款類外幣負(fù)債額外收費(fèi)。期限一年以內(nèi)的征收0.2%;一至三年的征收0.1%;三年以上的征收0.05%。2009年10月,巴西對(duì)投資本國(guó)股票和債券市場(chǎng)的外資征收2%的預(yù)提稅(IOF)。2010年10月,該稅率對(duì)債券投資提高到6%、對(duì)股票基金投資提高到4%,同時(shí)對(duì)一些潛在的漏洞進(jìn)行了封堵(例如通過ADR市場(chǎng)試圖避免此稅的交易)。2010年10月,泰國(guó)對(duì)非居民新投資于國(guó)債的利息收入和資本利得恢復(fù)征收15%的預(yù)提稅。2010年12月,對(duì)通過本國(guó)券商交易的非居民投資股票所得征收30%的利得稅,對(duì)非居民券商交易的非居民投資股票所得征收5%的利得稅。2.防止銀行過多地作為中介向境內(nèi)發(fā)放流程對(duì)外匯頭寸的控制一般是針對(duì)金融機(jī)構(gòu),尤其是銀行。在資本流入過快的時(shí)期,其目的主要是防止銀行通過外匯現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期以及衍生工具過多地借入外債,并防止銀行過多地作為中介向境內(nèi)發(fā)放外幣貸款。韓國(guó)在2010下半年開始要求本地銀行持有的外匯衍生品合約的敞口不得高于上個(gè)月末資本金的50%、外資銀行不得高于250%。印度尼西亞在2010年12月規(guī)定,銀行的短期外匯借款不得超過資本金的30%。2010年2月,秘魯對(duì)銀行的外匯凈頭寸調(diào)整了限額比率。對(duì)凈長(zhǎng)頭寸,上限調(diào)整為75%的資本金;對(duì)凈短頭寸,上限調(diào)整為15%的資本金。3.提高對(duì)外負(fù)債的比重,減少對(duì)外匯存款的需求對(duì)資本流入征收無償準(zhǔn)備金或提高準(zhǔn)備金率的主要目的是通過提高資金成本,降低這些資金對(duì)銀行的回報(bào)率,從而抑制資本流入。智利政府在1991到1998年間對(duì)外債以及其它一些類別的短期外資流入實(shí)行了無償準(zhǔn)備金要求(UnremuneratedReserveRequirement,URR),其效果明顯。智利的短期對(duì)外負(fù)債占整體對(duì)外負(fù)債的比重從政策實(shí)施初期的19.4%下降到政策執(zhí)行期末的5.4%。同時(shí),智利對(duì)外負(fù)債的總量(亦即外資流入智利的總量)保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)。2011年1月,巴西決定,要求銀行對(duì)其持有的超過一定限度的美元短頭寸(負(fù)債)向中央銀行繳納無償付準(zhǔn)備金。存款準(zhǔn)備金的數(shù)量為60%的美元負(fù)債減去一個(gè)免征額(30億美元或資本金,取較小者)。2011年3月,印度尼西亞將對(duì)外匯存款的準(zhǔn)備金率從1%提高到5%,三個(gè)月后提高到8%。2011年2月,以色列對(duì)銀行與非居民的外匯互換和外匯遠(yuǎn)期交易實(shí)行10%的存款準(zhǔn)備金制度。2010年12月,中國(guó)臺(tái)灣對(duì)非居民的新臺(tái)幣活期存款余額超過當(dāng)年年底余額之增加部分,按90%計(jì)提準(zhǔn)備金。4.外國(guó)購(gòu)買者的央票限制短期資本流入的另一種更帶行政色彩的手段是直接禁止某期限之內(nèi)的短期資本流入。比如,2010年7月,印尼規(guī)定外國(guó)人購(gòu)買印尼的央票(BankIndonesiaCertificates,SBI)后持有期限必須在一個(gè)月以上。印尼政府認(rèn)為外資進(jìn)出其央票市場(chǎng)是造成印尼盧比匯率波動(dòng)的一個(gè)重要因素。直觀地從數(shù)字上看,該政策短期內(nèi)確實(shí)抑制了海外資本流入該國(guó)的央票市場(chǎng),但長(zhǎng)期效果不是很明顯。減少審慎管理的干預(yù)性措施,達(dá)到完全的資本項(xiàng)目開放總體來說,新興市場(chǎng)國(guó)家所采用的各種審慎手段在短期內(nèi)都在一定程度上達(dá)到了其抑制資本流動(dòng)的目的。否則也不會(huì)反復(fù)、持續(xù)地被使用。比如,與其它新興市場(chǎng)國(guó)家相比,巴西最近使用的預(yù)提稅等措施確實(shí)減少了其匯率的波動(dòng)性。在對(duì)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的評(píng)估的基礎(chǔ)上,筆者提出以下建議,供借鑒:第一,中國(guó)在資本項(xiàng)目開放的初級(jí)階段(如今后五年內(nèi)),應(yīng)該是在逐步取消直接外匯管制(如放寬和最終取消對(duì)居民和非居民在資本項(xiàng)目下購(gòu)售外匯的限制、放寬乃至最后取消外資進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)額度、放寬對(duì)人民幣跨境流動(dòng)的限制)的同時(shí),提高匯率的波動(dòng)幅度、適當(dāng)采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動(dòng)。在5至10年內(nèi),人民幣匯率彈性估計(jì)接近主要國(guó)際貨幣的水平(如年化日均波幅達(dá)到10%以上)、主要企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都能有效地使用外匯衍生工具。在這些條件下,就可以逐步減少審慎管理的干預(yù)性措施,達(dá)到比較完全的資本項(xiàng)目開放。第二,資本項(xiàng)目開放的方向必須明確,步伐需要穩(wěn)健。應(yīng)該避免韓國(guó)在長(zhǎng)期保持資本管制之后由于國(guó)際壓力突然大幅度開放資本項(xiàng)目、此后不斷反復(fù)的做法。這種做法會(huì)導(dǎo)致匯率過大的波動(dòng)。相比之下