第四章 浮動(dòng)匯率制下匯率理論

第四章浮動(dòng)匯率制下的匯率理論

第一節(jié)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是第一次世界大戰(zhàn)以來(lái)，諸多匯率理論中最有影響力的理論之一。最早清晰而強(qiáng)有力地對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論進(jìn)行系統(tǒng)闡述的則是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾。瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的貨幣和外匯》一書(shū)，提出“購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)”。

(一)基本思想卡塞爾認(rèn)為，本國(guó)人之所以需要外國(guó)貨幣，是因?yàn)檫@些貨幣在外國(guó)市場(chǎng)上具有購(gòu)買(mǎi)力，可以買(mǎi)到外國(guó)人生產(chǎn)的商品和勞務(wù)；外國(guó)人之所以需要本國(guó)貨幣，則是因?yàn)檫@些貨幣在本國(guó)市場(chǎng)上具有購(gòu)買(mǎi)力，可以買(mǎi)到本國(guó)人生產(chǎn)的商品和勞務(wù)。因此，貨幣的價(jià)格取決于它對(duì)商品的購(gòu)買(mǎi)力，兩國(guó)貨幣的兌換比率就由兩國(guó)貨幣各自具有的購(gòu)買(mǎi)力的比率決定。購(gòu)買(mǎi)力比率即是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。進(jìn)一步說(shuō)，匯率變動(dòng)的原因在于購(gòu)買(mǎi)力的變動(dòng)，而購(gòu)買(mǎi)力變動(dòng)的原因又在于物價(jià)的變動(dòng)。這樣，匯率的變動(dòng)最終取決于兩國(guó)物價(jià)水平比率的變動(dòng)。(二)主要內(nèi)容1.絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)

絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是指在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國(guó)的一般物價(jià)水平之比決定兩國(guó)貨幣的交換比率。由于貨幣的購(gòu)買(mǎi)力可表示為一般物價(jià)水平(通常以物價(jià)指數(shù)表示)的倒數(shù)，絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的公式可寫(xiě)為：

(二)主要內(nèi)容假設(shè)各國(guó)的同類(lèi)商品之間差異很小，具有均質(zhì)性，而且沒(méi)有任何貿(mào)易關(guān)稅和運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用，那么本國(guó)價(jià)格水平就等于以本國(guó)貨幣表示的外國(guó)貨幣的價(jià)格與外國(guó)價(jià)格水平的乘積。這就是所謂的“一價(jià)定律”（thelawofoneprice），表示在自由貿(mào)易條件下，世界市場(chǎng)上的每一件商品不論在什么地方出售（扣除運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用），其價(jià)格都是相同的。

前提：

1.位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)；

2.該商品的價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià)格粘性考慮以下三種商品的價(jià)格在一國(guó)內(nèi)存在差異時(shí)的情形有何不同：

1.某種牌子的電視機(jī)

2.房地產(chǎn)

3.理發(fā)

結(jié)論：1.一國(guó)內(nèi)部商品可分成兩類(lèi)：一類(lèi)區(qū)域間價(jià)格差異可以通過(guò)套利活動(dòng)消除，為可貿(mào)易商品（tradablegoods）；一類(lèi)由于商品本身性質(zhì)不可移動(dòng)或套利活動(dòng)交易成本太高，區(qū)域間價(jià)格差異不能通過(guò)套利活動(dòng)消除，為不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)。2.

如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱(chēng)為“一價(jià)定律”。2.相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)

相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是指在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化與該時(shí)期兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變化成比例。如果用代表過(guò)去或基期的匯率，代表經(jīng)過(guò)時(shí)間調(diào)整后的匯率，代表國(guó)基期物價(jià)指數(shù)，代表國(guó)經(jīng)過(guò)時(shí)間變動(dòng)后的物價(jià)指數(shù)，代表國(guó)基期物價(jià)指數(shù)，代表國(guó)經(jīng)過(guò)時(shí)間變動(dòng)后的物價(jià)指數(shù)，由相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定匯率的公式則是：

(3.5)

如果假設(shè)為國(guó)物價(jià)在經(jīng)過(guò)時(shí)間后，比基期物價(jià)水平上升的幅度(即通貨膨脹率)，為國(guó)經(jīng)過(guò)時(shí)間后，物價(jià)上升的幅度，則有：(3.6)這樣，由相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定匯率的公式又可表示為：(3.7)相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)意味著匯率的變動(dòng)率等于兩國(guó)通貨膨脹率之差；即如果本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)，本幣將貶值；

(三)評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)(1)該理論通過(guò)物價(jià)與貨幣購(gòu)買(mǎi)力的關(guān)系去論證匯率的決定及其基礎(chǔ)，這在研究方向上是正確的。(2)該理論直接把通貨膨脹因素引入?yún)R率決定的基礎(chǔ)之中，這在物價(jià)劇烈波動(dòng)、通貨膨脹日趨嚴(yán)重的情況下，有助于合理地反映兩國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值。(3)在戰(zhàn)爭(zhēng)等原因造成兩國(guó)間貿(mào)易關(guān)系中斷后，重建或恢復(fù)這種關(guān)系時(shí)，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)能夠比較準(zhǔn)確地提供一個(gè)均衡匯率的基礎(chǔ)。(4)該理論把物價(jià)水平與匯率相聯(lián)系，這對(duì)討論一國(guó)如何利用匯率政策來(lái)促進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展不無(wú)參考意義。

(三)評(píng)價(jià)2.局限性(1)該理論只是從事物的表面聯(lián)系出發(fā)，認(rèn)為貨幣的交換比率取決于貨幣的購(gòu)買(mǎi)力之比，這實(shí)際上是把貨幣所代表的價(jià)值看成是由紙幣的購(gòu)買(mǎi)力決定的，這種本末倒置的想法使得該理論最終沒(méi)能揭示匯率的本質(zhì)。(2)該理論強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量或貨幣購(gòu)買(mǎi)力對(duì)匯率變動(dòng)的影響，而忽視了生產(chǎn)成本、投資儲(chǔ)蓄、國(guó)民收入、資本流動(dòng)、貿(mào)易條件以及政治形勢(shì)等對(duì)匯率變動(dòng)的影響；同時(shí)，該理論也忽視了匯率變動(dòng)本身對(duì)貨幣購(gòu)買(mǎi)力的影響。

(三)評(píng)價(jià)(3)該理論的運(yùn)用有嚴(yán)格的限制和一定的困難。它要求兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)相似，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)大體相同，價(jià)格體系相當(dāng)接近。同時(shí)，在物價(jià)指標(biāo)的選擇上，是以參加國(guó)際交換的貿(mào)易商品的價(jià)格為指標(biāo)，還是以國(guó)內(nèi)全部商品的價(jià)格為指標(biāo)，很難確定。(4)該理論的推論“一價(jià)定律”沒(méi)有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)生活中的貿(mào)易關(guān)稅、運(yùn)輸費(fèi)用、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步等都會(huì)引起國(guó)內(nèi)價(jià)格的變化，使得一價(jià)定律無(wú)法實(shí)現(xiàn)，被稱(chēng)為“未經(jīng)證明的經(jīng)濟(jì)假設(shè)”（各國(guó)的產(chǎn)品不具有均質(zhì)性，可貿(mào)易商品≠一般商品）。

第二節(jié)利率平價(jià)說(shuō)（一）拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)CIP）

1.基本思想 匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國(guó)利率低于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。

2.主要內(nèi)容 假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則： 投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利和為：

1＋（1×i）

投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）：

1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿(mǎn)時(shí)的匯率為ef

，則投資于國(guó)外的本利和（以本幣表示）為：

1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）

由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買(mǎi)一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國(guó)外的本利和為：

f/e（1＋i*）.

投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：

1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國(guó)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上即期購(gòu)買(mǎi)外幣、遠(yuǎn)期賣(mài)出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減?。?，投資于外國(guó)的收益率下降。 只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時(shí)（套利的結(jié)果），市場(chǎng)上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系：

1＋i＝

f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為ρ，

即：

ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到：

ρ=i－i*

這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式。

3.評(píng)價(jià) 拋補(bǔ)利率平價(jià)被廣泛用于說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)。交易商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。（二）非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱(chēng)UIP）

1.基本思想 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。在UIP成立時(shí)， 如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值； 如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。

2.主要內(nèi)容 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef

，則套利活動(dòng)的結(jié)果為下式成立：

假定Eρ

表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率，對(duì)之進(jìn)行上述類(lèi)似的整理，得

3.評(píng)價(jià) 因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。(三）拋補(bǔ)利率平價(jià)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投資者就認(rèn)為有利可圖了：假定Eef>f，投資者將購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯，假定Eef<f，投資者將賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯，直到

Eef＝f， 此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立：

ρ＝Eρ=i-i*

那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對(duì)應(yīng)的未來(lái)即期匯率預(yù)測(cè)值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。（四）對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)1.研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；2.利率平價(jià)說(shuō)并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；3.利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；4.利率平價(jià)說(shuō)存在一些缺陷：如沒(méi)有考慮資本流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。

第三節(jié)國(guó)際借貸論

國(guó)際借貸論是在金本位制下闡述匯率變動(dòng)的重要學(xué)說(shuō)，由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。1861年，英國(guó)學(xué)者戈森（G.J.Goschen）出版了《外匯理論》一書(shū)，以其為代表的這類(lèi)觀點(diǎn)被稱(chēng)為“國(guó)際借貸說(shuō)

(一)基本觀點(diǎn)1.國(guó)際借貸關(guān)系的變化是匯率變動(dòng)的原因匯率取決于外匯的供求，而外匯的供求又源于國(guó)際借貸，因此國(guó)際借貸關(guān)系的變化是匯率變動(dòng)的主要因素。在戈森眼里，國(guó)際借貸的內(nèi)容是廣泛的，包括商品的進(jìn)出口、股票和公債的買(mǎi)賣(mài)、利潤(rùn)和捐贈(zèng)的收付，以及資本交易等。在一定時(shí)期內(nèi)，如果一國(guó)國(guó)際收支中對(duì)外收入增加，對(duì)外支出減少，對(duì)外債權(quán)超過(guò)對(duì)外債務(wù)，則形成國(guó)際借貸出超；反之，對(duì)外債務(wù)超過(guò)對(duì)外債權(quán)，則形成國(guó)際借貸入超。

(一)基本觀點(diǎn)出超說(shuō)明該國(guó)對(duì)外收入大于對(duì)外支出，資金流入，外幣供給相對(duì)增加，于是外幣匯率下跌，本幣匯率上漲；反之，入超說(shuō)明該國(guó)對(duì)外收入小于對(duì)外支出，資金流出，外幣需求相對(duì)增加，于是外幣匯率上漲，本幣匯率下跌。2.流動(dòng)借貸是影響匯變動(dòng)的主要因素根據(jù)流動(dòng)性的大小，國(guó)際借貸可分為固定借貸和流動(dòng)借貸。前者是指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸；后者是指已進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸。戈森認(rèn)為影響匯率變動(dòng)的主要是流動(dòng)借貸。3.物價(jià)水平、黃金存量、利率水平和信用關(guān)系等是影響匯率的次要因素

(二)評(píng)價(jià)戈森的國(guó)際借貸說(shuō)（國(guó)際收支論）以金本位制為前提，把匯率變動(dòng)的原因歸結(jié)為國(guó)際借貸關(guān)系中債權(quán)與債務(wù)變動(dòng)導(dǎo)致的外匯供求變化，在理論上具有重要意義，在實(shí)踐中也有合理之處。但是，戈森僅說(shuō)明了國(guó)際借貸差額不平衡時(shí)，外匯供求關(guān)系對(duì)匯率變動(dòng)的影響，而未說(shuō)明國(guó)際借貸平衡時(shí)匯率是否會(huì)變動(dòng)，更沒(méi)有說(shuō)明匯率的變動(dòng)是否圍繞著一個(gè)中心，即匯率的本質(zhì)是什么。因此，在金本位制轉(zhuǎn)變?yōu)榧垘疟疚恢坪?，?guó)際借貸學(xué)說(shuō)的局限性就日益顯現(xiàn)出來(lái)了。

第四節(jié)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)70年代初期，在全球性固定匯率制度崩潰和各國(guó)金融市場(chǎng)已高度發(fā)達(dá)的背景下，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展出了一種新的匯率決定學(xué)說(shuō)。由于這種學(xué)說(shuō)側(cè)重于從金融市場(chǎng)均衡這一角度來(lái)考察匯率的決定，因此，被稱(chēng)為資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)或金融市場(chǎng)投資組合說(shuō)（PortfolioBalance）。

（一）貨幣學(xué)派的匯率理論

貨幣學(xué)派的匯率理論由貨幣學(xué)派的金融專(zhuān)家賈考伯?弗蘭克兒（JacobA?Frankel）和哈里?約翰遜（HarryG?Johnson）等人在其著作《匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出來(lái)的。

核心思想:是一種從中短期的角度分析匯率決定與匯率變動(dòng)的理論。強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)和貨幣存量的供求情況對(duì)匯率決定的影響。

核心觀點(diǎn)：(1)認(rèn)為匯率的決定由各國(guó)貨幣存量的供求引起。匯率決定于貨幣市場(chǎng)的均衡而非商品市場(chǎng)的均衡；

(2)匯率的變化由兩國(guó)貨幣供求關(guān)系的相應(yīng)變化而引起；

(3)從長(zhǎng)期來(lái)看，承認(rèn)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，即過(guò)多的貨幣供應(yīng)所引起的通貨膨脹，必然使該國(guó)貨幣匯率下浮，從短期看，兩國(guó)金融資產(chǎn)的供求情況，即人們自愿持有或放棄這些金融資產(chǎn)的情況決定匯率；

(4)國(guó)民收入與本幣匯率表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系；

(5)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)匯率發(fā)揮著重要作用；

(