鎢行業(yè)深度報告：高“鎢”建瓴繪宏圖銳意創(chuàng)新迎未來

正文目錄一、我國優(yōu)勢稀有金屬，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊 7鎢性能優(yōu)異，中國占據(jù)資源優(yōu)勢 7鎢產(chǎn)業(yè)崛起，從小眾市場到軍事戰(zhàn)略地位 8二、供給端：鎢資源集中度?，短期新增項目有限 9我國鎢礦資源世界領(lǐng)先，配額制下開采逐漸規(guī)范 9我國鎢礦產(chǎn)量居首，全球新增項目短期難落地 12我國鎢品進(jìn)口持續(xù)上升，出口歐美增勢明顯 14三、需求端:硬質(zhì)合金占主導(dǎo)，光伏鎢絲逐步量產(chǎn) 15上游采選：黑鎢礦重選為主，產(chǎn)能集中度較高 16中游冶煉：行業(yè)利潤率偏低，產(chǎn)能較分散 18下游：高端刀具國產(chǎn)化替代加速，新興領(lǐng)域助推鎢需求 21硬質(zhì)合金：硬質(zhì)合金切削工具崛起，國產(chǎn)數(shù)控刀片追求替代突破 21鎢絲：硅片切割助推鎢絲效益，光伏鎢絲提質(zhì)增效 28熱噴涂料：耐磨抗蝕涂層材料，表面工程賦能產(chǎn)品 30其他鎢制品：融合單一金屬優(yōu)勢，復(fù)合材料應(yīng)用廣泛 31四、鎢成本持續(xù)上升，再生鎢回收潛力大 32鎢精礦生產(chǎn)成本面臨上行壓力 32中國再生鎢回收率低，挖掘資源回收潛力成為發(fā)展關(guān)鍵 33需求有望復(fù)蘇，帶動鎢價上漲 34行業(yè)去庫存或已完成，供給處于產(chǎn)能極限 37五、行業(yè)公司分析 38中鎢高新：鎢行業(yè)龍頭企業(yè)，礦山注入或增厚業(yè)績 38章源鎢業(yè)：國內(nèi)精深加工領(lǐng)域行業(yè)龍頭，粉末制品銷量領(lǐng)先市場 39廈門鎢業(yè)：細(xì)鎢絲需求激增，定增計劃賦能鎢業(yè)務(wù)擴(kuò)展 41華銳精密：追求數(shù)控刀具優(yōu)化提升，聚焦優(yōu)化研發(fā)與銷售 42歐科億：聚焦數(shù)控刀具國產(chǎn)化，推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級集成 43翔鷺鎢業(yè)：穩(wěn)定產(chǎn)品市場認(rèn)可，持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展 45利潤對鎢價彈性分析 46五、投資建議 47六、風(fēng)險提示 47圖表目錄圖1：2022年全球鎢儲量分布 7圖2：2022年全球鎢產(chǎn)量分布 7圖3：全球鎢業(yè)發(fā)展歷程 8圖4：我國鎢資源（金屬量）產(chǎn)儲量在全球占比的變化 10圖5：2015-2023年鎢礦開采總量控制指標(biāo)情況 11圖6：2022年各省市鎢精礦開采總量指標(biāo) 11圖7：近年鎢精礦（折三氧化鎢65%）開采產(chǎn)量及超限比 11圖8：2022年中國鎢精礦產(chǎn)量分布 13圖9：江西省鎢產(chǎn)量及開采指標(biāo)變化（單位：萬噸） 13圖10：2018-2022年鎢品進(jìn)口量（噸） 14圖11：2022年國內(nèi)鎢礦進(jìn)口主要國家分布 14圖12：我國鎢品出口國家變化趨勢（噸） 15圖13：我國不同鎢品出口量及總額變化 15圖14：鎢業(yè)生產(chǎn)流程圖 15圖15：2022年鎢工業(yè)營收情況 16圖16：2022年鎢工業(yè)利潤情況 16圖17：黑鎢礦實物圖 16圖18：白鎢礦實物圖 16圖19：廈門鎢業(yè)下屬鎢礦企業(yè)營收情況（單位：億元） 17圖20：廈門鎢業(yè)下屬鎢礦企業(yè)凈利率情況 17圖21：2022年國內(nèi)鎢消費占比 18圖22：2022年國內(nèi)原鎢、廢鎢消費占比 18圖23：鎢酸銨溶液結(jié)晶處理得到APT 18圖24：鎢粉制取過程 18圖25：APT（88.5%）主流均價（單位：萬元/噸） 19圖26：國內(nèi)APT冶煉省市分布 19圖27：廈門鎢業(yè)APT產(chǎn)量變動 19圖28：近年鎢粉、碳化鎢粉均價變化（單位：元/千克） 20圖29：我國近年鎢粉產(chǎn)量變化 20圖30：章源鎢業(yè)鎢粉及碳化鎢粉營收及同比 20圖31：章源鎢業(yè)碳化鎢粉及碳化鎢粉毛利率變動 20圖32：2022年鎢應(yīng)用領(lǐng)域占比 21圖33：近三年鎢各下游領(lǐng)域消費量變化（單位：金屬噸） 21圖34：2022年硬質(zhì)合金下游應(yīng)用 22圖35：2010-2022年中國硬質(zhì)合金產(chǎn)量變化 23圖36：57家硬質(zhì)合金企業(yè)總營收（單位：億元） 23圖37：國內(nèi)切削刀具產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)（2022） 23圖38：全球切削刀具產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)（2022） 23圖39：硬質(zhì)合金刀具企業(yè)三級階梯 24圖40：全國金屬切削機(jī)床生產(chǎn)量及同比 25圖41：我國機(jī)床數(shù)控化率不斷提升 25圖42：華銳精密數(shù)控刀片細(xì)分產(chǎn)品毛利率 26圖43：2021-2025年中鎢高新數(shù)控刀片產(chǎn)量及預(yù)測 26圖44：全球PCB市場規(guī)模趨勢（單位：百萬美元） 27圖45：我國PCB市場規(guī)模趨勢（單位：億元） 27圖46：PCB用精密微鉆、銑刀 27圖47：微鉆制作 27圖48：硬質(zhì)合金頂錘 28圖49：頂錘在壓機(jī)中的作用 28圖50：2020-2026年全球人造金剛石產(chǎn)量（單位：萬克拉）及預(yù)測 28圖51：2022年硅片在光伏電池片成本占比最大 29圖52：鎢絲在金剛線產(chǎn)業(yè)鏈中的地位 29圖53：熱噴涂層原理示意圖 30圖54：章源鎢業(yè)粉末制品毛利率水平 31圖55：高比重鎢合金冶煉工藝流程圖 32圖56：回收再生鎢循環(huán)過程 33圖57：2015-2022年國內(nèi)鎢金屬再生利用率及增長率 34圖58：我國原鎢廢鎢消費占比變化（單位：金屬噸） 34圖59：2017年2月至2023年9月鎢精礦（折三氧化鎢65%）價格（元/噸）35圖60：國內(nèi)主要鎢制品產(chǎn)量增速（%） 37圖61：中鎢高新公司發(fā)展歷程 38圖62：中鎢高新2018-2023H1營業(yè)走勢 39圖63：中鎢高新2018-2023H1歸母凈利潤走勢 39圖64：中鎢高新主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2023H1） 39圖65：中鎢高新公司整體毛利率變化（單位：%） 39圖66：章源鎢業(yè)2018-2023H1營收走勢 40圖67：章源鎢業(yè)2018-2023H1歸母凈利潤走勢 40圖68：章源鎢業(yè)主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2023H1） 41圖69：公司主要深加工產(chǎn)品毛利率（%） 41圖70：2022年廈門鎢業(yè)部分產(chǎn)品產(chǎn)銷情況 41圖71：廈門鎢業(yè)2018-2023H1營收及同比 42圖72：廈門鎢業(yè)2018-2023H1歸母凈利潤及同比 42圖73：廈門鎢業(yè)2018-2023H1營收結(jié)構(gòu)（單位：%） 42圖74：廈門鎢業(yè)2018-2023H1主營業(yè)務(wù)毛利率（%） 42圖75：華銳精密2018-2023H1營收走勢 43圖76：華銳精密2018-2023H1歸母凈利潤走勢 43圖77：華銳精密主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2022） 43圖78：華銳精密主營業(yè)務(wù)毛利率變化（單位：%） 43圖79：歐科億2018-2023H1營收走勢 44圖80：歐科億2018-2023H1歸母凈利潤走勢 44圖81：歐科億主營業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)變化 44圖82：歐科億主營業(yè)務(wù)毛利率變化（單位：%） 44圖83：翔鷺鎢業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)示意圖 45圖84：翔鷺鎢業(yè)2018-2023H1營收走勢 45圖85：翔鷺鎢業(yè)2018-2023H1歸母凈利潤走勢 45圖86：翔鷺鎢業(yè)2018-2023H1營收走勢 46圖87：翔鷺鎢業(yè)2018-2023H1歸母凈利潤走勢 46表1：鎢與其他材料的物理參數(shù)對比 7表2：鎢合金成分組成、特性及應(yīng)用 8表3：鎢的主要應(yīng)用領(lǐng)域 9表4：近兩年全球鎢資源（金屬量）儲量分布變化及占比情況 10表5：中國特大型鎢礦梳理 11表6：國內(nèi)鎢精礦項目 13表7：海外鎢精礦在建項目 13表8：2022年鎢礦采選主要企業(yè)情況 16表9：部分企業(yè)鎢粉、碳化鎢粉產(chǎn)能項目梳理 21表10：硬質(zhì)合金特性 22表11：硬質(zhì)合金刀具市場規(guī)模測算 24表12：數(shù)控刀片國產(chǎn)化率測算 26表13：光伏用鎢絲市場空間測算 29表14：主要鎢絲投產(chǎn)項目 29表15：碳化鎢噴涂在實際應(yīng)用中的例子 30表16：單位黑鎢精礦（WO3≥65%）成本測算 32表17：我國鎢（金屬噸）供需平衡表測算（單位：萬噸） 35表18：全球鎢供需平衡表及未來測算（單位：金屬噸） 36表19：章源鎢業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能及銷量情況（2023H1） 40表20：各公司2022年毛利率和銷售凈利率同比變化情況 46表21：各公司利潤敏感性分析（以≥65%黑鎢礦12萬元/噸為基礎(chǔ)） 47闊 鎢性能優(yōu)異，中國占據(jù)資源優(yōu)勢鎢（W74）是一種金屬元素，自然條件下主要以黑白鎢礦33，7成為航空航天、國防軍工、切削工具等領(lǐng)域的理想材料。表1：鎢與其他材料的物理參數(shù)對比材料熔點（℃）密度（g/cm3）莫氏硬度鎢342219.359鋼~15007.81~7.856.5銅1083.4~8.93銀961.9310.492.5石英17502.657鉆石38153.5110資料來源：中鎢在線、金森達(dá)公司官網(wǎng)、鎢的儲量稀少，在地殼中含量僅約為0.001%，開采和提煉難度大。我國是鎢的主要儲藏國和生產(chǎn)國，產(chǎn)量和出口量常年位居全球之首，具有獨特的行業(yè)地位。得益于政府的政策引導(dǎo)和對技術(shù)創(chuàng)新的鼓勵，近年來我國鎢的開采效率和加工水平取得顯著提升。圖1：2022年全球鎢儲量分布 圖2：2022年全球鎢產(chǎn)量分布中國 俄羅斯 越南 西班牙 其他國家 中國 越南 俄羅斯 玻利維亞盧旺奧地利 西班牙 葡萄牙 其他國家資料來源：翔鷺鎢業(yè)2022年年度報告、USGS、 資料來源：翔鷺鎢業(yè)2022年年度報告、USGS、鎢產(chǎn)業(yè)崛起，從小眾市場到軍事戰(zhàn)略地位鎢起初用于燈絲、鎢絲、電極等領(lǐng)域，市場規(guī)模相對較小。1927年，德國研制出了以碳化鎢為主成分的硬質(zhì)合金，為鎢的冶金工業(yè)帶來了生產(chǎn)和發(fā)展的契機(jī)。2060要求的提高，中國逐漸成為全球最大的鎢生產(chǎn)國和消費國。圖3：全球鎢業(yè)發(fā)展歷程資料來源：江西省鎢與稀土研究院、應(yīng)用于航空、航天和核工業(yè)等領(lǐng)域。2：鎢合金成分組成、特性及應(yīng)用合金制品組成特性應(yīng)用9-24%的鎢、強(qiáng)化回火溫度合金鋼3.8-4.6%的鉻、1-5%的釩、4-7%鈷、（700-800℃）下，能自動淬火；在特種鋼0.7-1.5%碳600-650℃能保持高在1000-1100℃下，85-95%、 碳化鎢基硬質(zhì)合金 5-14%鈷 磨性；切削速度極快合金制品 組成 特性 應(yīng)用熱強(qiáng)和耐磨合金觸頭材料和高比重合金

3-15%的鎢、25-35%的鉻、45-65%的鈷、0.5-0.75%的碳

強(qiáng)烈耐磨

航空發(fā)動機(jī)的活門、資料來源：中國有色網(wǎng)、動了需求的增長，為鎢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。表3：鎢的主要應(yīng)用領(lǐng)域領(lǐng)域作用示例合金硬度和密度高高速鋼、鎢鋼電子可塑性強(qiáng)、蒸發(fā)速度小、熔點高、電子發(fā)射能力強(qiáng)燈泡燈絲，如白熾燈、碘鎢燈化工耐磨、耐腐蝕油漆、顏料、油墨、潤滑劑和催化劑醫(yī)療硬度和密度都很高X射線以及輻射防護(hù)軍事無毒環(huán)保、硬度較強(qiáng)和耐高溫鎢合金子彈，動能穿甲彈鎢合金轉(zhuǎn)子葉片、高速飛行器外殼鎢合金轉(zhuǎn)子葉片、高速飛行器外殼高抗疲勞性能航天新能源 度 片資料來源：中鎢在線、二、二、供給端：鎢資源集中度?，短期新增項目有限47.37%，產(chǎn)量占全球的77.95%2002我國鎢礦資源世界領(lǐng)先，配額制下開采逐漸規(guī)范根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）的數(shù)據(jù)，2022年全球鎢儲量（以鎢金屬量計算，下同）3802.70%。中國和俄羅斯是全球主要的鎢資源分布18047.37%40萬10.53%。國內(nèi)的鎢主要分布在江西、湖南和河南等地，占比均超過國20%。（以鎢金屬量計算與國內(nèi)機(jī)構(gòu)測算的65%三氧化鎢計算據(jù)水平存在不一致的情況（國際上的鎢金屬量可以通過將65%的三氧化鎢乘0.515來計算。表4：近兩年全球鎢資源（金屬量）儲量分布變化及占比情況2021年2022年國家儲量（萬噸）（%）占比（%）儲量（萬噸）同比（%）占比（%）中國1900.0051.35180-5.2647.37俄羅斯400.0010.81400.0010.53越南105.262.70100.002.63西班牙5.2-3.701.415.67.691.47朝鮮2.90.000.782.90.000.76奧地利10.000.2710.000.26葡萄牙0.5164.520.140.31-39.220.08其他國家12036.3632.4314016.6736.84世界合計3708.82100.03802.70100.0資料來源：USGS、20040.42%202012100USGS5.26%。圖4：我國鎢資源（金屬量）產(chǎn)儲量在全球占比的變化儲量占比（%） 產(chǎn)量占比（%）90807060504030201002018 2019 2020 2021 2022資料來源：國家統(tǒng)計局、iFinD、2002年起，我（標(biāo)噸2022年同比增圖5：2015-2023年鎢礦開采總量控制指標(biāo)情況 圖6：2022年各省市鎢精礦開采總量指標(biāo)主采（萬噸） 綜合利用（萬噸總計同比（%）12 10 8 86 64 42 20 0201520162017201820192020202120222023

45000400003500030000250002000015000100000

鎢精礦主采指標(biāo)（噸） 鎢精礦綜合利用指標(biāo)（噸）資料來源：自然資源部、USGS、 資料來源：自然資源部、USGS、圖7：近年鎢精礦（折三氧化鎢65%）開采產(chǎn)量及超限比鎢精礦產(chǎn)量（萬噸） 超限比

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

60%50%40%30%20%10%0%資料來源：自然資源部、注：超限比=（實際開采產(chǎn)量-配額開采產(chǎn)量）/配額開采產(chǎn)量×100%252處，累計探明儲量（WO3，下同）637.5萬A+B+C232（區(qū)33.8%20.7%。2016年江西省國土資源廳發(fā)現(xiàn)的超344萬噸，是先前全球最大鎢礦——3.3倍。表5：中國特大型鎢礦梳理（%）朱溪鎢礦江西344（%）朱溪鎢礦江西3440.64大湖塘鎢礦江西1060.2柿竹園鎢多金屬礦湖南710.34麻栗坡鎢礦云南530.43三道莊鉬鎢礦河南420.12川口鎢礦湖南330.37新田嶺鎢鉬鉍礦湖南320.37行洛礦福建300.23楊林坳鎢礦湖南290.46瑤崗仙鎢礦湖南220.29香爐山鎢礦江西220.75塔兒溝鎢礦甘肅210.74資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)、中鎢在線、國家地質(zhì)調(diào)查局、我國鎢礦產(chǎn)量居首，全球新增項目短期難落地1994年全球鎢（65%計算，下同）16.33萬噸，其中中國的產(chǎn)12.7377.95%。江西、湖南和河南是中國主要的鎢精礦產(chǎn)區(qū)，202286.96%，同比增長1.5個百分點。江西是我國鎢礦開采大省之一，也是開采歷史最為悠久的省份，距離1907年正年的開采歷史。全省目前保有鎢資源儲量占全國第二，年被國務(wù)院列為資源枯竭型城市之一。20215.06萬噸，20222.2萬噸，同標(biāo)的違規(guī)開采量也有了顯著下降。同時，根據(jù)江西省礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃（2021-2025年20255（約束9中產(chǎn)量數(shù)據(jù)為根據(jù)公布的月度或者季度數(shù)據(jù)估計得出）圖8：2022年中國鎢精礦產(chǎn)量分布 圖9：江西省鎢產(chǎn)量及開采指標(biāo)變化（單位：萬噸）江西 湖南 河南 其他37

鎢精礦產(chǎn)量 鎢精礦開采指標(biāo) 產(chǎn)量同比變化7 106 554 03 -521 -100 -152018 2019 2020 2021 2022H1資料來源：中鎢協(xié)會、 資料來源：江西省工信廳、觀研天下、鎢鉬云商、預(yù)計未來鎢精礦新增產(chǎn)能合計1.64萬標(biāo)噸，包括陜西省鎮(zhèn)安縣東陽鎢礦項目（6000噸（3200噸噸）以及江西省于都縣小東坑鎢礦項目（1719噸。除此之外，120萬噸，但短期內(nèi)難以投產(chǎn)。表6：國內(nèi)鎢精礦項目項目名稱 新增鎢精礦產(chǎn)能 進(jìn)展（標(biāo)噸）陜西省鎮(zhèn)安縣東陽鎢礦新批采礦權(quán)項目批采礦權(quán)項目替技改項目江西省于都縣小東坑鎢礦新批

6000 建成投產(chǎn)3200 48個月3460 正在建設(shè)1719采礦權(quán)項目

（1617噸+鎢礦102噸）

預(yù)計建設(shè)期三年預(yù)計建設(shè)期兩年預(yù)計建設(shè)期兩年2055礦新批采礦權(quán)項目大湖塘+大霧塘 120萬噸儲量 遠(yuǎn)期資料來源：中鎢協(xié)會、江西鎢業(yè)、廣東省發(fā)改委、贛州市行政審批局、2.56TungstenWestLtd.的n0353；AlmontyIndustriesInc.SangdongMine3600噸3gden03產(chǎn)時間尚未確定。表7：海外鎢精礦在建項目公司 項目 時間 ）

計劃年產(chǎn)（標(biāo)噸）公司 項目 時間 ）

計劃年產(chǎn)（標(biāo)噸）350035000.182023復(fù)產(chǎn)TungstenWest Hermerdon鎢Ltd. 礦改造中國土木公司

哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦項目

202011月2023年8月投產(chǎn)

0.23 1.5萬360036000.442022三季度投產(chǎn)韓國SangdongMine項目AlmontyIndustriesInc.KingIsland公司

Dolphin項 2019建 0.9 3500目資料來源：中鎢在線、我國鎢品進(jìn)口持續(xù)上升，出口歐美增勢明顯盡管我國是鎢礦開采和出口大國，但同時也有少量進(jìn)口需求。2022年我國鎢品6415.653039202213002076.66噸，同比有所增長。202254.58%14.82%8.12%。其他一些國家如盧旺達(dá)、西班牙、泰國和越南等也有一定的進(jìn)口份額，但相對較小。圖10：2018-2022年鎢品進(jìn)口量（噸） 圖11：2022年國內(nèi)鎢礦進(jìn)口主要國家分布0

進(jìn)口鎢礦 進(jìn)口硬質(zhì)合金 進(jìn)口其他鎢品2018 2019 2020 2021 2022

朝鮮越南俄羅斯聯(lián)邦

緬甸蒙古

泰國資料來源：中鎢協(xié)會、海關(guān)總署、 資料來源：海關(guān)總署、鐵合金現(xiàn)貨網(wǎng)、20222.493.6%。5745.274620.49噸，分別同比下降10.35%21.10%8682.642848.31噸。分別同比增長18.03%和46.75%，增長趨勢明顯。按產(chǎn)品類型分，2022年中國鎢品出口中，原料級鎢品約2.22萬噸，同比增長89007.23%201820202021年暫停了鎢礦礦砂及其精礦的出口，直至2022年一季度才恢復(fù)。需要注意的是，雖然我國鎢品出口總量是進(jìn)口總量的5.4倍，但出口總額僅為進(jìn)1.1高端產(chǎn)品的國產(chǎn)化取得明顯進(jìn)展，預(yù)計未來我國出口鎢品附加值能夠不斷提升，中高端產(chǎn)品的出口量有望持續(xù)增長。圖12：我國鎢品出口國家變化趨勢（噸） 圖13：我國不同鎢品出口量及總額變化1400012000100000

2018 2019 2020 2021 2022日本 韓國 歐洲 美國 其他國家

400003000020000100000

原料級鎢品出口量（噸） 鎢材出口量（噸）鎢絲出口量（噸） 出口量（噸出口總額（億美元）201510502018 2019 2020 2021 2022資料來源：中鎢在線、有色金屬網(wǎng)、 資料來源：中鎢協(xié)會、三、需求端:硬質(zhì)合金占主導(dǎo)，光伏鎢絲逐步量產(chǎn)有酸法、堿法、氧化銨法等。下游包括鎢材、鎢絲、硬質(zhì)合金等材料的加工。圖14：鎢業(yè)生產(chǎn)流程圖資料來源：中鎢協(xié)會、硬質(zhì)合金及鎢鋼鎢材的利潤率較低，主要以賺取加工費為主。22家鎢礦山企業(yè)、26家鎢冶煉企業(yè)、51家硬質(zhì)合金企業(yè)年中國鎢行業(yè)的總營業(yè)收908.957.07%。其中，鎢礦山在子行業(yè)中的利潤率最高，達(dá)到21.98%，而鎢冶煉和硬質(zhì)合金的利潤率分別為4.29%和8.79%。圖15：2022年鎢工業(yè)營收情況 圖16：2022年鎢工業(yè)利潤情況營業(yè)收入（億元） 同比增速（%） 利潤總額（億元） 利潤率（%）3503002502001501000

50鎢礦山 鎢冶煉 硬質(zhì)合金 鎢材

30 2525 2020151510105 50 0鎢礦山 鎢冶煉 硬質(zhì)合金 鎢材資料來源：中鎢協(xié)會、 資料來源：中鎢協(xié)會、上游采選：黑鎢礦重選為主，產(chǎn)能集中度較高92-93%，而白鎢礦的選礦90-96%。圖17：黑鎢礦實物圖 圖18：白鎢礦實物圖資料來源：中鎢在線、 資料來源：中鎢在線、國內(nèi)鎢礦采選行業(yè)集中度較高。根據(jù)中鎢協(xié)會數(shù)據(jù)，我國鎢精礦（折三氧化鎢65%，下同）202212.73萬噸，排名前四的是中鎢高新、廈門4.434.57%。表8：2022年鎢礦采選主要企業(yè)情況介紹公司名稱 鎢精礦年產(chǎn)量介紹（噸，65%WO3）介紹公司名稱 鎢精礦年產(chǎn)量介紹（噸，65%WO3）中鎢高新 25000

公司受托管理的鎢礦山擁有118萬噸鎢資源，占全國鎢資源量的11%。目前柿竹園、瑤崗仙、香爐山、遠(yuǎn)景和新田嶺五座礦山已完成改革改制，時機(jī)合適將啟動注入程序。廈門鎢業(yè) 13592-15534（根據(jù)金屬噸折算）

公司下屬寧化行洛坑、都昌金鼎和洛陽豫鷺8.6億元4年，63240噸。公司積極參與大湖塘鎢礦項目，擴(kuò)大廢鎢回收利用，以提高原材料保障能力。洛陽鉬業(yè) 14581（根據(jù)金屬噸折算）章源鎢業(yè) 4000資料來源：公司公告、

202111月獲得2.0031平方990萬噸。公司目前擁有6座采礦權(quán)礦山和8個探礦權(quán)2022年，公司的礦權(quán)下鎢資源9.465480噸。202213.124.70億元。其中，2022年洛陽45.42%33.76%31.47%。圖19：廈門鎢業(yè)下屬鎢礦企業(yè)營收情況（單位：億元） 圖20：廈門鎢業(yè)下屬鎢礦企業(yè)凈利率情況寧化行洛坑 都昌金鼎 洛陽豫鷺 寧化行洛坑 都昌金鼎 洛陽豫鷺141210864202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

80%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202240%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202220%0%-20%-40%-60%資料來源：廈門鎢業(yè)年報、 資料來源：廈門鎢業(yè)年報、20226.32.18%，主要是疫情影響下58%20.6%17.2%35%1.9個百分點，相比國外仍然有一定的差距。圖21：2022年國內(nèi)鎢消費占比 圖22：2022年國內(nèi)原鎢、廢鎢消費占比硬質(zhì)合金 特鋼 鎢材 鎢化工 廢鎢消費 原鎢消費資料來源：廈門鎢業(yè)公司年報、安泰科、 資料來源：廈門鎢業(yè)公司年報、安泰科、中游冶煉：行業(yè)利潤率偏低，產(chǎn)能較分散于礦石性質(zhì)、產(chǎn)品要求和生產(chǎn)規(guī)模等因素。高的成本和應(yīng)用更復(fù)雜的技術(shù)，該行業(yè)整體盈利水平較低。圖23：鎢酸銨溶液結(jié)晶處理得到APT 圖24：鎢粉制取過程資料來源：中鎢在線、 資料來源：中鎢在線、仲鎢酸銨（APT：泛亞庫存完全消耗，行業(yè)仍面臨低盈利挑戰(zhàn)APT行業(yè)的發(fā)展可大致分為先揚后抑的兩個階段，APT產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，導(dǎo)致了比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。泛亞事件之APT行業(yè)整體進(jìn)入了去產(chǎn)能的階段，行業(yè)產(chǎn)能逐年下降。的方式積累大量APT企業(yè)一個季度的產(chǎn)量。由于被控非法經(jīng)營，該公司20152.83APT2019917日被洛鉬萬元/APT庫存逐20202022年，APT的均價呈現(xiàn)了持續(xù)上漲的趨勢。圖25：APT（88.5%）主流均價（單位：萬元/噸）252015105Apr-13Aug-13Apr-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Sep-16Apr-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Oct-18Jan-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23資料來源：iFinD、安泰科、根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022APT12.125.6%，有17.6萬噸，主要集中在江西、湖南等省份。近年來隨著部分產(chǎn)能的APT產(chǎn)能呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，但產(chǎn)能過?，F(xiàn)象依然明顯，202268.75%，大量落后產(chǎn)能仍有待出清。0.16APT均價計算，2022APT8.76%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。圖26：國內(nèi)APT冶煉省市分布 圖27：廈門鎢業(yè)APT產(chǎn)量變動江西 湖南 福建 其他 產(chǎn)量（噸） 同比（%）5,0000

20152016201720182019202020212022

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%資料來源：中鎢協(xié)會、 資料來源：iFinD、鎢粉末：價格呈上漲趨勢，頭部企業(yè)產(chǎn)能逐步擴(kuò)張20172022265.74元/10.79%263.48元/千10.75%。202276.6萬噸，7.06%50-60%，主要是由于粉末企業(yè)當(dāng)?shù)氐南揠娤掠涡枨蟛蛔愕碾p重壓力，導(dǎo)致其整體開工意愿降低。圖28：近年鎢粉、碳化鎢粉均價變化（單位：元/千克） 圖29：我國近年鎢粉產(chǎn)量變化鎢粉 碳化鎢粉 產(chǎn)量（萬噸） 同比3002502001501000

2017 2018 2019 2020 2021 2022

98765432102017 2018 2019 2020 2021

40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：中鎢在線、、 資料來源：中鎢協(xié)會、類似于1.52022年碳化鎢粉的均價計5.7%。部分行業(yè)龍頭憑借著自有礦山取得原料成本優(yōu)勢，并通過20229.43%10.48%，明顯高于行業(yè)的平均水平。圖30：章源鎢業(yè)鎢粉及碳化鎢粉營收及同比 圖31：章源鎢業(yè)碳化鎢粉及碳化鎢粉毛利率變動120,000100,0000

鎢粉營收（萬元） 碳化鎢粉營收（萬元）鎢粉同比 碳化鎢粉同比80%60%40%20%0%-20%-40%2017 2018 2019 2020 2021 2022

18%16%14%12%10%

率 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD、 資料來源：iFinD、1.51.310.75202312024712024年底公司鎢粉產(chǎn)能將突破3萬噸。表9：部分企業(yè)鎢粉、碳化鎢粉產(chǎn)能項目梳理項目名稱產(chǎn)能增量預(yù)計完工時間章源鎢業(yè)超高性能鎢粉智能制造項目一期2500噸鎢粉2022年12月投產(chǎn)株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)有限公司碳化鎢粉末生產(chǎn)線10000噸碳化鎢粉2024年7月投產(chǎn)廈門金鷺硬質(zhì)合金工業(yè)園（二期）粉末項目12000噸鎢粉2024年底完成泰國金鷺硬質(zhì)合金生產(chǎn)基地二期鎢粉生產(chǎn)線項目3000噸鎢粉2024年底完成泰國金鷺硬質(zhì)合金生產(chǎn)基地二期項目3000噸鎢粉2025年下半年完成江西翔鷺鎢業(yè)退城入園技改項目7000噸碳化鎢粉未指定資料來源：廈門鎢業(yè)公司公告、湖南省生態(tài)環(huán)境部官網(wǎng)、思瀚產(chǎn)業(yè)研究院、下游：高端刀具自主研發(fā)加速，新興領(lǐng)域助推鎢需求硬質(zhì)合金與鎢絲是目前最值得關(guān)注的下游領(lǐng)域。中高端產(chǎn)品自主研發(fā)進(jìn)程的加速，有望帶動硬質(zhì)合金市場規(guī)模擴(kuò)容。光伏鎢絲的需求快速增長，將成為未來鎢需求的重要推動力。此外，鎢在采礦建筑、交通運輸和國防軍工等領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用，包括熱噴涂料、高比重鎢合金、鎢銅合金和鎢材合金等形式。圖32：2022年鎢應(yīng)用領(lǐng)域占比 圖33：近三年鎢各下游領(lǐng)域消費量變化（單位：金屬噸）交通運輸 采礦&建筑 工業(yè)應(yīng)用 石油化工耐用消費品能源 國防軍工 醫(yī)藥/醫(yī)

700006000050000400003000020000100000

2020 2021 2022硬質(zhì)合金 鎢特鋼 鎢材 鎢化工 消費合計資料來源：中鎢協(xié)會、 資料來源：中鎢協(xié)會、硬質(zhì)合金：硬質(zhì)合金切削工具崛起，國產(chǎn)數(shù)控刀片追求替代突破硬質(zhì)合金由金屬碳化物基體（主要是碳化鎢、難熔金屬粉末和金屬粘結(jié)劑粉末表10：硬質(zhì)合金特性特性 介紹高硬度 常溫下可達(dá)到69-81HRC，使其成為切削工具和磨具的理想選擇耐磨性 出色的耐磨性，制作的刀具和磨具壽命較高速鋼和鋼磨具更長耐高溫性 和磨削耐腐蝕性 力高強(qiáng)度和韌性 荷脆性大 難以制成形狀復(fù)雜的刀具，不能進(jìn)行切削加工資料來源：中鎢在線、我國硬質(zhì)合金主要需求來自切削工具合金（占比%、耐磨工具合金（占比。圖34：2022年硬質(zhì)合金下游應(yīng)用切削工具合金 礦用工具合金 耐磨工具合金 其他硬質(zhì)合金資料來源：中鎢協(xié)會、中國的硬質(zhì)合金行業(yè)高度集中5.052.65%。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國硬質(zhì)合573749.68%32億2.1%1億元，包括廈門金鷺、株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)、株洲鉆石切削、深圳金洲精工科技和自貢硬質(zhì)合金。九家公21.367%。圖35：2010-2022年中國硬質(zhì)合金產(chǎn)量變化 圖36：57家硬質(zhì)合金企業(yè)總營收（單位：億元）產(chǎn)量（萬噸） 同比 營業(yè)總收入（億元） 同比增長（%）6 30%5 25%20%4 15%3 10%2 5%0%1 -5%0

4003503002502001501000

20152016201720182019202020212022

50403020100-10資料來源：中鎢協(xié)會、 資料來源：中鎢協(xié)會、硬質(zhì)合金切削刀具53%63%的平均滲透率還有一定的差距。圖37：國內(nèi)切削刀具產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)（2022） 圖38：全球切削刀具產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)（2022）硬質(zhì)合金高速鋼立方氮化硼金屬陶瓷金剛石其他 立方氮化硼金剛石其他金屬陶瓷高速鋼硬質(zhì)合金資料來源：中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會、 資料來源：中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會、IMC等。第二層為國內(nèi)龍頭企業(yè)，他們的口表現(xiàn)，但在中高端市場，特別是精密領(lǐng)域（如航空航天，國際巨頭品牌仍然占據(jù)了主要地位。圖39：硬質(zhì)合金刀具企業(yè)三級階梯資料來源：中鎢協(xié)會、20224642.7%。與此同時，爭力得到了顯著增強(qiáng)，國產(chǎn)刀具市場的份額保持了穩(wěn)步增長，2022年占比為72.8%1.82023年上半年情況來看，硬質(zhì)合金下游機(jī)床市場需求較差，因此2023年的刀具市場消費量增長率將面臨一定壓力。但刀具的需求基本面和自主研發(fā)化進(jìn)程趨勢沒有明顯改變，我們認(rèn)為未來國內(nèi)刀具的產(chǎn)銷規(guī)模和出口規(guī)模將進(jìn)一步上升。假定2023年刀具市場消費量增長1%，未來年份我國刀具市場年均增長率為5%，那么到2025和2030年，我國刀具市場消費總規(guī)模將分別達(dá)到516.68和659.42億元，CAGR為4.49%。出口規(guī)模將分別達(dá)到290.63和448.41億元，CAGR為8.59%。國產(chǎn)刀具消費總規(guī)模（內(nèi)銷+出口）將分別達(dá)到678.14和975.95億元，CAGR為6.95%。(部分參數(shù)假設(shè)見下表)年份 20222023E2025E2030E年份 20222023E2025E2030E刀具市場消費總規(guī)（億元） 464.00468.64516.68659.42國產(chǎn)刀具市場規(guī)模（億元） 338.00342.11387.51527.54國內(nèi)刀具市場國產(chǎn)化率 72.84%73%75%80%進(jìn)口刀具市場規(guī)模（億元） 126.00126.53129.17131.88國產(chǎn)刀具出口規(guī)模（億元） 232239.48290.63448.41國產(chǎn)刀具出口比例(出口量/ 68.64%70%75%85%國產(chǎn)刀具消費（內(nèi)銷+出口） 570581.58678.14975.95內(nèi)銷量）總規(guī)模（億元）資料來源：《2022年全國刀具市場產(chǎn)銷及進(jìn)出口測算》、30%45.2%，而發(fā)達(dá)國家的50%80%。圖40：全國金屬切削機(jī)床生產(chǎn)量及同比 圖41：我國機(jī)床數(shù)控化率不斷提升1000

產(chǎn)量（萬臺） 同比

200%150%100%50%0%-50%195019541950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022

金屬切削機(jī)床（萬臺） 數(shù)控化率7060504030201002018 2019 2020 2021 2022

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：iFinD、 資料來源：iFinD、2030年，中國的刀具消費額占機(jī)床消37%2025202564%。數(shù)控刀片伴隨數(shù)控機(jī)床在我國的迅速推廣，數(shù)控刀片正逐步取代傳統(tǒng)刀片成為行業(yè)主流，但由于我國與數(shù)控機(jī)床配套的切削工具系列化開發(fā)起步較晚，數(shù)控刀片市場目前還是受進(jìn)口品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)化率僅35%左右，中鎢高新是國產(chǎn)刀片的龍頭企業(yè)，該公司2022年的數(shù)控刀片產(chǎn)量超過1.3億片，同比增長19.27%，占全國刀片總產(chǎn)量的23%。業(yè)之一的華銳精密為例，2022年該公司車削刀片、銑削刀片、鉆削刀片的毛利48.74%51.28%50.22%，多年來均維持在較高的水平。圖42：華銳精密數(shù)控刀片細(xì)分產(chǎn)品毛利率 圖13：2021-2025年中鎢高新數(shù)控刀片產(chǎn)量及預(yù)測80%60%40%20%

車削刀片 銑削刀片鉆削刀片2018 2019 2020 2021 2022

210

中鎢高新數(shù)控刀片產(chǎn)量（億片） 同比增速（%)21.81.51.321.81.51.31.10.8502020 2021 2022 2023E 2024E 2025E資料來源：同花順iFind、 資料來源：中鎢高新公司公告、（特別是數(shù)控刀片53%203060%2022245.922030452.412030年，5R為。表12：數(shù)控刀片國產(chǎn)化率測算年份20222023E2025E2030E刀具市場規(guī)模（億元）464487.34535.76754.02硬質(zhì)合金刀具占比（%）53555860硬質(zhì)合金刀具市場規(guī)模（億元）245.92268.04310.74452.41刀具市場數(shù)控刀片占比（%）49.7%49.7%49.7%49.7%數(shù)控刀片市場規(guī)模（億元）122.22133.22154.44224.85數(shù)控刀片產(chǎn)量（億片）66.57.58數(shù)控刀片出口量（億片）1.31.41.61.8數(shù)控刀片內(nèi)銷量（億片）4.75.15.96.2數(shù)控刀片均價（元/片）1010.511.515.7數(shù)控機(jī)床年均刀片用量（片）4800480048004800數(shù)控機(jī)床平均壽命（年）10101010國產(chǎn)化率（數(shù)控刀片）35%40.5%53.1%65%資料來源：中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會、招商證券微鉆CircuitBoard，印刷電路板PCB板的質(zhì)量和性能。在電子產(chǎn)品的普及和技術(shù)的進(jìn)步，以及人工智能熱潮的進(jìn)一步鼓舞下，全PCB市場規(guī)模正處于穩(wěn)定增長階段。圖44：全球PCB市場規(guī)模趨勢（單位：百萬美元） 圖45：我國PCB市場規(guī)模趨勢（單位：億元）800006000040000200000

5000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E資料來源：Prismark、江西電子電路行業(yè)協(xié)會、 資料來源：、PCB微鉆領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，市場份額約為21%5.5-6億支，預(yù)計在未來幾年內(nèi)將持續(xù)增長，到"十四五"7PCB微鉆業(yè)務(wù)凈利潤強(qiáng)勁，毛利率接2規(guī)模為7.83億元，建設(shè)期為4年。圖46：PCB用精密微鉆、銑刀 圖47：微鉆制作資料來源：金洲公司官網(wǎng)、 資料來源：中國有色金屬報、耐磨合金工具40%WC圖48：硬質(zhì)合金頂錘 圖49：頂錘在壓機(jī)中的作用資料來源：洛陽金鷺官網(wǎng)、 資料來源：《中國人造金剛石裝備的發(fā)展與兩面頂超高壓模具研究及設(shè)計》、全球市場的大部分份額。圖50：2020-2026年全球人造金剛石產(chǎn)量（單位：萬克拉）及預(yù)測3000250020001500100050002020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E資料來源：、鎢絲：硅片切割助推鎢絲效益，光伏鎢絲提質(zhì)增效的損耗，降低硅片的生產(chǎn)成本。越明顯。圖51：2022年硅片在光伏電池片成本占比最大 圖52：鎢絲在金剛線產(chǎn)業(yè)鏈中的地位硅片 正銀 折舊 人工 能源 其他 背銀 鋁漿資料來源：、 資料來源：章源鎢業(yè)公司公告、2，57.5%288.7GW58.8%。中國光伏行20232030280GW330GW95GW140GW之間。20252030年，光伏領(lǐng)域的鎢絲金剛線市場規(guī)模將分別達(dá)到30.4億元和94.6億元，年復(fù)合增長率（CAGR）為47.6%。表13：光伏用鎢絲市場空間測算20222025E2030E硅片產(chǎn)量（GW）357510.48926.46硅片金剛線單耗（米0.340.370.4/W）硅片金剛線需求量（億1.211.893.71km）鎢絲滲透率10%50%85%鎢絲金剛線需求量（億0.120.953.15km）鎢絲金剛線單價（元353230/km）鎢絲金剛線市場規(guī)模4.230.494.6（億元）資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會、公司公告、340億米（包含少量非光伏用細(xì)鎢絲292%50億米，而且還有1000億米細(xì)鎢絲的生產(chǎn)線，預(yù)計在2026年左右能夠建成投產(chǎn)。建成情況規(guī)劃產(chǎn)能項目建成情況規(guī)劃產(chǎn)能項目企業(yè)廈門鎢業(yè)

88200600

45200/年600/年

按計劃推進(jìn)中，預(yù)計2023年下半年投產(chǎn)新 產(chǎn)100能改造項目

100/年

建設(shè)周期9個月三超新材

產(chǎn)4100期 1800年產(chǎn)4100期 2300年

基本建設(shè)完成預(yù)計2024年下半年實施資料來源：廈門鎢業(yè)公司公告、中鎢高新公司公告、三超新材公司公告、熱噴涂料：耐磨抗蝕涂層材料，表面工程賦能產(chǎn)品熱噴涂，或稱為超音速氧燃焰噴涂技術(shù)（F，是一種使用碳化鎢并利用高溫高速噴嘴產(chǎn)生的噴霧粒子將涂料或金屬材料噴涂到被涂物表面的表面修復(fù)和耐蝕性和使用壽命，同時改善導(dǎo)電性和絕緣性。53：熱噴涂層原理示意圖資料來源：中鎢在線、表15：碳化鎢噴涂在實際應(yīng)用中的例子應(yīng)用領(lǐng)域 噴涂材料 改善效果應(yīng)用領(lǐng)域 噴涂材料 改善效果輥 WC-12Co或WC-17Co 輥 WC-12Co或機(jī) WC-12Co

提高攪拌軸抗磨損度，延長使用年限具 WC-10Co4Cr

提高耐磨和防腐性能，顯著提升使用壽命資料來源：炫科機(jī)電有限公司官網(wǎng)、2年的銷量達(dá)到31；28.17%，是公司毛利率最高的產(chǎn)品之一。圖54：章源鎢業(yè)粉末制品毛利率水平碳化鎢粉 鎢粉 其他40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：iFinD、公司公告、其他鎢制品：融合單一金屬優(yōu)勢，復(fù)合材料應(yīng)用廣泛90%97%16.5克/18.75克/立方厘米之間，其生產(chǎn)過程包括混合材料、烘干、壓制、預(yù)燒結(jié)、液相燒結(jié)合在一起，以增強(qiáng)高比重鎢合金的延展性，降低加工的難度。圖55：高比重鎢合金冶煉工藝流程圖資料來源：冶金百科、零部件和元器件得到廣泛使用。四、鎢成本持續(xù)上升，再生鎢回收潛力大四、鎢成本持續(xù)上升，再生鎢回收潛力大在環(huán)保趨嚴(yán)、品位下滑和人工成本攀升等影響下，鎢精礦的生產(chǎn)成本持續(xù)增長。35%1.44萬噸。伴隨著開采成本的上升和需求鎢精礦生產(chǎn)成本面臨上行壓力鎢精礦的生產(chǎn)成本涵蓋了地質(zhì)勘探投入、礦山建設(shè)成本、采礦（原礦成本、選8.02萬元/12萬元/表16：單位黑鎢精礦（WO3≥65%）成本測算成本項 單價（元） 數(shù)量（噸）

成本（元） 成本占比采 100 345 34500 43.04%（噸）原礦選礦90345（噸）原礦選礦903453105038.73%地質(zhì)勘探投入80%*82%345226.30.28%人力資源成本2609.512609.53.26%資源補(bǔ)償費（2%）88.5%*2%*8200011451.41.81%環(huán)保運行費用5000150006.24%相關(guān)稅（6.5%資源稅）5330153306.65%總成本80167.2100.00%

成本（元） 成本占比資料來源：中鎢在線、《礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費征收管理規(guī)定》、國家統(tǒng)計局、鐵合金網(wǎng)、中國再生鎢回收率低，挖掘資源回收潛力成為發(fā)展關(guān)鍵鎢資源比例可達(dá)到56%17.38%，圖56：回收再生鎢循環(huán)過程資料來源：中鎢在線、50%，計劃，專注于回收客戶使用過的硬質(zhì)合金鉆頭（主要成分為鎢、鈷、鎳部202590%的鎢的目標(biāo)。為過程中的污染排放，公司正在研發(fā)新專利來改進(jìn)回收鉆頭的便捷性、速度。20225.231.10年我3.6735%，將有0.722單位的鎢精礦計算，那么累計可以減少約1.44萬噸的鎢精礦消耗。圖57：2015-2022年國內(nèi)鎢金屬再生利用率及增長率 圖58：我國原鎢廢鎢消費占比變化（單位：金屬噸）再生利用量（噸金屬） 增長率（%） 廢鎢消費 原鎢消費10

8642020152016201720182019202020212022

700006000050000400003000020000100000

2020 2021 2022資料來源：中鎢協(xié)會、 資料來源：中鎢協(xié)會、需求有望復(fù)蘇，帶動鎢價上漲2008年金融危機(jī)之后，2009都出現(xiàn)了一波快速的下跌。圖59：2017年2月至2023年9月鎢精礦（折三氧化鎢65%）價格（元/噸）中國政府對環(huán)保問題采取了更為180,000160,000140,000

中國限制鎢制品出口，鎢價上升

嚴(yán)格的措施，導(dǎo)致了一些小型鎢礦關(guān)閉，進(jìn)一步減少了全球鎢供應(yīng)量，鎢價上漲

新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)停滯，鎢價下跌

隨著生產(chǎn)企業(yè)開工率的降低以及行業(yè)利潤空間不斷被擠壓，鎢原料端的需求逐漸堅挺120,000100,00080,00060,00040,00020,000

中國環(huán)保歷史最嚴(yán)年，對于“大氣、水、土壤”三大污染防治的立法加速，倒逼相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級，鎢價大漲

國家加征關(guān)不確定性加

因泛亞庫存要拍賣，全行業(yè)很多企業(yè)早已清空庫存，鎢價下跌

全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)巨大的支撐

俄烏沖突局勢在烏東地區(qū)加劇，鎢制品全球市場消費發(fā)生一定程度萎縮

高通脹導(dǎo)致市場成本壓力顯著，鎢原料行情帶動鎢價上漲2017-02-212017-04-052017-05-172017-02-212017-04-052017-05-172017-06-292017-08-092017-09-192017-11-062017-12-152018-01-262018-03-152018-04-272018-06-112018-07-232018-08-312018-10-192018-11-292019-01-112019-02-282019-04-112019-05-272019-07-082019-08-162019-09-272019-11-142019-12-252020-02-132020-03-252020-05-112020-06-192020-08-032020-09-112020-10-302020-12-102021-01-212021-03-102021-04-212021-06-042021-07-162021-08-262021-10-152021-11-252022-01-062022-02-232022-04-072022-05-232022-07-042022-08-122022-09-232022-11-102022-12-212023-02-082023-03-212023-05-052023-06-152023-07-282023-09-07資料來源：iFinD、從短期來看，鎢的供給較為緊張，需求缺口有所擴(kuò)大，帶動了鎢價上漲。20235，表17：我國鎢（金屬噸）供需平衡表測算（單位：萬噸）

含非指標(biāo)供年份 產(chǎn)量 再生利 需）20196.90.9需）20196.90.93.071.121.210.255.652.070.0820206.60.93.151.111.220.255.721.81-0.0420217.113.831.131.250.266.471.95-0.3220227.11.13.671.091.30.276.332.03-0.162023E7.241.13.671.211.390.286.551.92-0.132024E7.421.241.311.510.297.111.78-0.27

鎢特 鎢材 鋼 工

消費 合計

需平衡（供-2025E 7.6 1.3 4.15 1.41 1.64 0.3 7.5 1.75 -0.35資料來源：安泰科、廈門鎢業(yè)、201542.83%50.26%4400Hermerdon鎢礦項目20231萬噸的哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目預(yù)計于20238月投產(chǎn)，因此預(yù)計鎢礦產(chǎn)量會有小幅上升。消費結(jié)構(gòu)方面，全球鎢的消費結(jié)構(gòu)與我國類似，以硬質(zhì)合金占據(jù)主導(dǎo)地位，預(yù)計未來整體變化幅度不大。3.550%56%，我國和全球的廢鎢回收率都還有較大的提升空間。2026940062022增長99062.8%。由于廢鎢的2026130737噸，相較于2022年增長10910噸，增幅9.1%，復(fù)合增速2.2%。2020202120222023E2020202120222023E2024E2025E2026E原鎢產(chǎn)量837788410085388882289126794006國內(nèi)710007100072030725537291473490國外127781310013358156751835320516新增產(chǎn)能98458854687國外83431494新增產(chǎn)量1288284130392739國內(nèi)1030523361576國外258231826782163廢鎢利用33240344823572735974362243647636731國內(nèi)9000100001100011000110001100011000國外24240244822472724974252242547625731海外廢鎢增長率假設(shè)1%1%1%1%1%1%1%全球鎢產(chǎn)量118260119827121362124452127743130737中國消費量5724664721633096444965,60966,79067,992YOY1.0%13.1%-2.2%1.8%1.8%1.8%1.8%海外消費量56554633795839159559607506196563204YOY-8.0%12.1%-7.9%2.0%2.0%2.0%2.0%全球消費量113,800128100121700124008126359128755131196供需缺口-9840-1873-2646-1907-1012-459資料來源：400030%202325%1391噸，60%。行業(yè)去庫存或已完成，供給處于產(chǎn)能極限2APT不斷被市場消化。從APTQ1之后碳化鎢產(chǎn)量增速APT，或意味著泛亞庫存已被市場消化完畢。圖60：國內(nèi)主要鎢制品產(chǎn)量增速（%）鎢精礦 APT 碳化鎢50403020100-10-20資料來源：中鎢協(xié)會、APT價格的緩慢上漲反映了明顯的供不應(yīng)2022年之21Q3至今，鎢精礦產(chǎn)量開始持續(xù)下滑，這背后一定程度21Q3之前，礦石價格上漲，礦山生產(chǎn)21Q3行業(yè)實際產(chǎn)能利用率已達(dá)到極限，之后因為老礦山產(chǎn)量下滑等原因，行業(yè)實際產(chǎn)能下滑，由此精礦產(chǎn)出下滑。在當(dāng)前需求周期性走弱至極點的背景下，鎢精礦的供應(yīng)已經(jīng)處于實際產(chǎn)能極限，一旦需求好轉(zhuǎn)，鎢精礦短缺的局面將被激化。析 2022年硬質(zhì)合金產(chǎn)量卓越技術(shù)實力；翔鷺鎢業(yè)在碳化鎢粉技術(shù)領(lǐng)先，且在硬質(zhì)合金領(lǐng)域表現(xiàn)良好。中鎢高新：鎢行業(yè)龍頭企業(yè)，礦山注入或增厚業(yè)績1993（實際控制人業(yè)務(wù)的運作，涵蓋礦山、冶煉、加工和貿(mào)易各個環(huán)節(jié)。圖61：中鎢高新公司發(fā)展歷程資料來源：公司公告、（除切削工具20221.425%1.3PCB21%的市場份額。2023年上半年受下游需求不足和原料價格上升影響，公司營收和毛利率雙雙下滑。具體來看，2022130.88.2%5.35億1.32%202365.463.54%，2.424.95%13.98%。圖62：中鎢高新2018-2023H1營業(yè)走勢 圖63：中鎢高新2018-2023H1歸母凈利潤走勢營業(yè)總收入（億元） 同比增長率(%) 歸母凈利潤（億元） 同比增長率(%)1401201000

2018 2019 2020 2021 2022

2520151050(5)

65432102018 2019 2020 2021 2022

160140120100806040200(20)(40)資料來源：iFind、 資料來源：iFind、12.38%2.6%14.52%11.81%。2023年上半，同0.70pct。圖64：中鎢高新主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2023H1） 圖65：中鎢高新公司整體毛利率變化（單位：%）其他硬質(zhì)合金刀片及刀具 粉末制品 21貿(mào)易及裝備 難熔金屬 2019181716152018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：iFind、 資料來源：iFind、20161.520212.52萬噸，80%章源鎢業(yè)：國內(nèi)精深加工領(lǐng)域行業(yè)龍頭，粉末制品銷量領(lǐng)先市場1614家鎢出口貿(mào)易企業(yè)中的一員。689.46萬噸鎢、1.76萬噸錫、1.28萬噸銅。國內(nèi)行業(yè)中名列前茅，碳化鎢粉產(chǎn)量更是排名全國第二。2023上半年，公司充5000噸/表19：章源鎢業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能及銷量情況（2023H1）產(chǎn)品產(chǎn)能銷量銷量同比鎢精礦5480噸（2022年配額）4000噸（2022年產(chǎn)量）-鎢粉1.5萬噸2211.08噸19.21%碳化鎢粉1.31萬噸2620.50噸2.29%熱噴涂粉-229.94噸32.20%涂層刀片2000萬片929.14萬片31.64%棒材1000噸--其他硬質(zhì)-779.66噸-23.03%資料來源：章源鎢業(yè)公司公告、近年來，公司營收表現(xiàn)出“先下后上”的走勢，2019年，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，年上半年，受行業(yè)整體不景氣影響，公司盈利能力大0.8638.99%。圖66：章源鎢業(yè)2018-2023H1營收走勢 圖67：章源鎢業(yè)2018-2023H1歸母凈利潤走勢營業(yè)收入（億元） 同比增長率(%) 歸母凈利潤（億元） 同比增長率(%)353025201510502018 2019 2020 2021 2022

4035302520151050(5)

210(1)(2)(3)(4)

4002018 2019 2020 2021 2022 2023H12002018 2019 2020 2021 2022 2023H10(200)(400)(600)(800)資料來源：iFind、 資料來源：iFind、2023上半年鎢產(chǎn)品（仲鎢酸銨、鎢粉、碳化鎢粉、硬質(zhì)合金、熱噴涂粉）16.1226.27%。報告期內(nèi)公3.2pct7.92%3.38pct，主因鎢精礦價格堅挺，下游需求不濟(jì)；硬圖68：章源鎢業(yè)主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2023H1） 圖69：公司主要深加工產(chǎn)品毛利率（%）碳化鎢粉 鎢粉 合金 其他業(yè)務(wù) 其他 仲鎢酸銨 公司整體 鎢粉 碳化鎢粉 合金202018201920182019202020212022 2023H11050-5資料來源：iFind、 資料來源：iFind、廈門鎢業(yè)：細(xì)鎢絲需求激增，定增計劃賦能鎢業(yè)務(wù)擴(kuò)展“”為導(dǎo)向，（（博白巨典效推動相關(guān)行業(yè)技術(shù)的升級迭代。廈門鎢業(yè)在其主要優(yōu)勢產(chǎn)品——70：2022年廈門鎢業(yè)部分產(chǎn)品產(chǎn)銷情況產(chǎn)量 6000050000400003000020000100000資料來源：iFinD、2022482.2351.40%，其中鎢鉬126.34年的年均復(fù)合增長12.9%202374.5816.29%。主要深加工產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持增長態(tài)勢。但受到鋰電行7.9112.88%。圖71：廈門鎢業(yè)2018-2023H1營收及同比 圖72：廈門鎢業(yè)2018-2023H1歸母凈利潤及同比營業(yè)總收入（億元） 同比增長率(%) 歸母凈利潤（億元） 同比增長率(%)6005004003002001000

2018 2019 2020 2021 2022

806040200-20-40

16141210864202018 2019 2020 2021 2022

150100500-50-100資料來源：iFind、 資料來源：iFind、公司毛利率受原料價格影響較大，2022年受原料成本上升影響，公司三大板塊24.70%2.06pct8.48%，同比減1.39pct20232.97pct4.918.57pct圖73：廈門鎢業(yè)2018-2023H1營收結(jié)構(gòu)（單位：%）圖74：廈門鎢業(yè)2018-2023H1主營業(yè)務(wù)毛利率（%）1000

電池材料 鎢鉬等有色金屬制品稀土產(chǎn)品 房地產(chǎn)及配套管其他2018 2019 2020 2021 2022 2023H1

公司整體 電池材料 鎢鉬 稀土353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：iFind、 資料來源：iFind、2023523日發(fā)布定增預(yù)案公告，計4010億元用于硬質(zhì)合金切削工具擴(kuò)產(chǎn)項目，10.51000億米光伏用鎢絲產(chǎn)線，7.5億元用于博白縣油麻坡鎢鉬礦建設(shè)項目，12億元將用于補(bǔ)充流動資金。在未來，公2.0、升級產(chǎn)業(yè)重點項目建設(shè)、加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、提升職能等工作。華銳精密：追求數(shù)控刀具優(yōu)化提升，聚焦優(yōu)化研發(fā)與銷售2010年成立以“頑石刀具”品牌更2023630日，華銳精密的研發(fā)團(tuán)隊12513.60%刀具等研發(fā)領(lǐng)域。20229335萬片，同比增長17%90059%。通過募投項目，公司實施了產(chǎn)IPO3000500萬片金200圖75：華銳精密2018-2023H1營收走勢 圖76：華銳精密2018-2023H1歸母凈利潤走勢營業(yè)總收入（億元） 同比增長率(%) 歸母凈利潤（百萬元） 同比增長率(%)7 6 5 4 3 2 1 0 02018 2019 2020 2021 2022 2023H1

1801601401201000

2018 2019 2020 2021 2022

100806040200-20-40資料來源：iFind、 資料來源：iFind、20233.5723.42%2，4.07個百分點。上半年由于公司實行了股權(quán)激勵以及可轉(zhuǎn)債利息支比下滑。圖77：華銳精密主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2022） 圖78：華銳精密主營業(yè)務(wù)毛利率變化（單位：%）車削刀片銑削刀片鉆削刀片其他其他業(yè)務(wù)

數(shù)控刀具

車削刀片 銑削刀片 鉆削刀片 公司整體8075706560555045402018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：iFind、 資料來源：iFind、公司主要依賴經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，同時也在研發(fā)方面加大投入。2022年，公司5.4991.62%0.39槽型結(jié)構(gòu)（S、精密成型（M）和表面涂層（C）四大領(lǐng)域進(jìn)行研究和創(chuàng)新，以提升硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的切削性能，包括加工精度、效率和使用壽命。歐科億：聚焦數(shù)控刀具國產(chǎn)化，推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級集成歐科億自1996年創(chuàng)立以來，始終專注于數(shù)控刀具產(chǎn)品與硬質(zhì)合金制品的研發(fā)、心技術(shù)已經(jīng)榮獲了“金鋒獎”和“榮格技術(shù)創(chuàng)新獎”。同時，公司的硬質(zhì)合金制品，如鋸齒刀片、圓片和棒材等，也廣泛應(yīng)用于切削工具和整體刀具的制造。2022990328.43%。隨著高端數(shù)控刀片制造基地項目年產(chǎn)4000IPO募投項目新產(chǎn)能的