白酒行業(yè)市場(chǎng)分析

白酒行業(yè)市場(chǎng)分析上游：原材料依存度低，毛利率維持高位白酒香型：濃香、醬香、清香CR3達(dá)91%白酒消費(fèi)以濃香、醬香、清香為主，高粱是釀造的核心原材料。濃香、醬香、清香是白酒的主流消費(fèi)品類。白酒是以富含淀粉質(zhì)的糧谷為原料，以酒曲為糖化發(fā)酵劑，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、貯存和勾調(diào)而成的含酒精飲品，是世界主要的蒸餾酒品種之一，也是我國(guó)獨(dú)有的傳統(tǒng)酒種。據(jù)弗若斯特沙利文，按收入計(jì)，2021年白酒占到中國(guó)飲料酒市場(chǎng)的69.5%，超過同期葡萄酒于法國(guó)的49.9%與啤酒于美國(guó)的50.5%。據(jù)《白酒工業(yè)術(shù)語》，根據(jù)香氣特征可以將白酒分為12種香型，據(jù)弗若斯特沙利文，2021年按收入口徑計(jì)算，濃香/醬香/清香分別占到中國(guó)白酒市場(chǎng)整體的47%/32%/12%，CR3達(dá)91%，是消費(fèi)市場(chǎng)的主流品類。不同香型釀制材料略有不同，但高粱是白酒釀制的核心原材料。不同香型對(duì)應(yīng)的原材料與制作流程有所不同，但高粱是白酒的核心原材料，濃香、醬香、清香等主流產(chǎn)品均基于高粱釀制，12種香型中僅特香和豉香的材料不包含高粱，且市場(chǎng)規(guī)模占比相對(duì)較小。毛利率維持在高位，對(duì)原材料價(jià)格不敏感白酒毛利率穩(wěn)定維持在70%~90%，原材料依存度低。白酒營(yíng)業(yè)成本以直接材料為主。據(jù)國(guó)臺(tái)酒業(yè)招股說明書，1H20公司中端及以上產(chǎn)品中，營(yíng)業(yè)成本中直接材料占比約86%，包括小麥、高粱、包裝物等，剩余的包括直接人工、制造費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)，占比分別為6%、3%、4%。白酒毛利率對(duì)原材料價(jià)格不敏感。據(jù)公司財(cái)報(bào)，主流白酒公司毛利率均位于70%~90%區(qū)間，2022年茅五瀘毛利率分別達(dá)92%/75%/87%。長(zhǎng)期來看，白酒公司毛利率對(duì)于原材料價(jià)格的敏感度較低，整體保持穩(wěn)定。高端酒毛利率高于中低端酒。據(jù)公司財(cái)報(bào)，以行業(yè)龍頭為例，2022年茅臺(tái)酒/五糧液產(chǎn)品毛利率分別達(dá)94%/87%，高于貴州茅臺(tái)系列酒/五糧液其他酒產(chǎn)品的77%/61%。原材料價(jià)格：今年整體處于下行區(qū)間主要原材料價(jià)格處于下行區(qū)間，利好酒企毛利率提升。2023年2月以來，高粱、大豆、玉米、大麥等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，以及PET、玻璃等生產(chǎn)材料價(jià)格整體處于下行區(qū)間，利好酒企毛利率提升。截至2023年8月4日，大豆/玉米/高粱/小麥/大麥的價(jià)格分別為4,883/2,873/2,978/2,814/2,435元/噸，較2022年高點(diǎn)分別下降17%/5%/8%/15%/24%；截至2023年7月31日，浮法平板玻璃（4.8/5mm）價(jià)格為1,960元/噸，較2022年高點(diǎn)下降20%；截至2023年7月31日，PET現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)7,360元/噸，較2022年以來的高點(diǎn)下滑21%。中游：市場(chǎng)向名優(yōu)酒集中，馬太效應(yīng)明顯周期復(fù)盤：三起三落，行穩(wěn)致遠(yuǎn)第一輪（1949-1992）：產(chǎn)能為王，市場(chǎng)機(jī)制下酒企擴(kuò)產(chǎn)調(diào)價(jià)，名酒消費(fèi)限制導(dǎo)致行業(yè)回落。發(fā)展期（1949-1988）：建國(guó)初期，我國(guó)生產(chǎn)力水平落后、物資短缺，白酒實(shí)行“統(tǒng)購統(tǒng)銷”，需要經(jīng)過省級(jí)工商行政管理局批準(zhǔn)，才能組織生產(chǎn)。1978年改革開放以來，伴隨聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的推行，糧食供給大幅提升，1984年國(guó)家不再對(duì)酒企調(diào)撥糧食，并將白酒稅率從60%降至30%對(duì)沖采購成本，為酒企的產(chǎn)能擴(kuò)張奠定政策基礎(chǔ)。1978年我國(guó)白酒產(chǎn)量?jī)H144萬千升，1988年提升至469萬千升，CAGR達(dá)12.5%。價(jià)格方面，1988年國(guó)務(wù)院放開茅臺(tái)、五糧液、古井貢酒等13種名酒價(jià)格管制，而后酒企策略分化，茅臺(tái)、五糧液、劍南春選擇提價(jià)，汾酒、瀘州老窖選擇降價(jià)。在該階段，白酒行業(yè)仍處賣方市場(chǎng)，由于清香型白酒的生產(chǎn)不受窖池約束，周期短、出酒率高且成本低，汾酒處于行業(yè)領(lǐng)先位置。調(diào)整期（1989-1992）：1988年我國(guó)通脹水平高企，為抑制通脹調(diào)節(jié)過熱經(jīng)濟(jì)，1989年國(guó)家收緊銀根，并首次提出限制政府的名酒消費(fèi)，各大酒企降價(jià)自保。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，1989年我國(guó)白酒產(chǎn)量?jī)H為399萬千升，同比下滑14.8%。第二輪（1993-2002）：營(yíng)銷當(dāng)?shù)?，廣告酒崛起，多因素利空下行業(yè)轉(zhuǎn)向低迷。發(fā)展期（1993-1997）：1992年后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)重回高速增長(zhǎng)，白酒行業(yè)經(jīng)過3年的調(diào)整后逐步進(jìn)入繁榮期，名優(yōu)酒企開始重新打造品牌形象，魯酒、徽酒等地方酒企亦快速崛起。該階段白酒的供給已逐步滿足需求，行業(yè)由賣方市場(chǎng)逐漸過度到買方市場(chǎng)，廣告營(yíng)銷盛行，其中孔府家、孔府宴、秦池憑借廣告出圈。1997年我國(guó)白酒產(chǎn)量達(dá)到709萬千升，較1993年543萬千升提升30%。調(diào)整期（1998-2002）：1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，GDP增速放緩。在政策層面，國(guó)家第二次頒布禁酒令，同時(shí)規(guī)定2001年起白酒以從價(jià)和從量相結(jié)合的方式計(jì)稅，白酒行業(yè)供給側(cè)的進(jìn)行深度調(diào)整。此外，1998年山西假酒案引發(fā)市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，隨后山西白酒轉(zhuǎn)向低迷，行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，輕工業(yè)局要求酒類生產(chǎn)需獲得許可證。1998年起，我國(guó)白酒產(chǎn)量逐年下滑，2022年僅378萬千升，較1997年下降47%。第三輪（2003-2015）：渠道為王，投資拉動(dòng)白酒黃金十年，三公消費(fèi)限制導(dǎo)致行業(yè)深度調(diào)整。發(fā)展期（2003-2011）：2003年以后，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，政商務(wù)接待需求帶動(dòng)白酒行業(yè)步入黃金10年，2003-2011年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額CAGR為26.5%，同期規(guī)模以上白酒收入CAGR達(dá)27.3%。該階段白酒主要依靠經(jīng)銷商向下游銷售，因此渠道能力至關(guān)重要，渠道精細(xì)化、扁平化趨勢(shì)明顯，并且一些全新的渠道模式開始出現(xiàn)，如洋河的消費(fèi)者盤中盤、口子窖的酒店盤中盤等。調(diào)整期（2012-2015）：2012年起，我國(guó)金融危機(jī)期間的救市刺激政策明顯減弱，在內(nèi)外需疲軟的背景下，GDP增速由2011年的9.55%下滑至7.86%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入換擋增長(zhǎng)期。政策方面，中央及各地政府陸續(xù)出臺(tái)“禁酒令”限制三公消費(fèi)，個(gè)人需求難以承接政軍商需求的大幅下滑。此外，2012年酒鬼酒因塑化劑超標(biāo)全國(guó)下架，再次引發(fā)社會(huì)對(duì)白酒安全的擔(dān)憂。多因素作用下，白酒行業(yè)迎來寒冬，且該輪調(diào)整幅度較前兩輪更深，茅五瀘等高端白酒批價(jià)持續(xù)下行甚至倒掛。據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，2014年我國(guó)規(guī)模以上白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5,259億元，同比+5.7%，增速降至2003年以來的最低水平；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額699億元，同比-12.6%。第四輪（2016至今）：品牌為王，高端酒穿越牛熊周期，基本面不改長(zhǎng)期向好。2016以來，人均可支配收入快速增長(zhǎng)、高凈值人群擴(kuò)容，居民個(gè)人消費(fèi)接力政軍消費(fèi)，成為白酒需求的新增長(zhǎng)極。名優(yōu)酒企強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭議價(jià)能力提升，產(chǎn)品護(hù)城河持續(xù)拓寬，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，白酒價(jià)格整體呈上升態(tài)勢(shì)，白酒指數(shù)（中信）也隨之上行。2018年受中美貿(mào)易戰(zhàn)、宏觀去杠桿等因素影響，指數(shù)整體回撤，但高端與次高端白酒企業(yè)收入實(shí)際穩(wěn)健。2019年白酒指數(shù)觸底回升，2020年疫情下市場(chǎng)整體流動(dòng)性寬松，白酒估值持續(xù)上行。受疫情多點(diǎn)散發(fā)擾動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)增速下滑等因素影響，3Q21以來中國(guó)宏觀基本面承壓、GDP增速下行，白酒指數(shù)與估值均有回落，但估值回撤幅度明顯高于指數(shù)，中國(guó)的白酒企業(yè)疫情擾動(dòng)下基本面仍然保持穩(wěn)健。此外，廠商對(duì)于品牌的重視度持續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)逐漸由經(jīng)銷渠道轉(zhuǎn)向終端的消費(fèi)者，直營(yíng)渠道占整體銷售的比例快速提升。格局演化：馬太效應(yīng)明顯，名優(yōu)酒強(qiáng)者恒強(qiáng)高端酒需求：面向高凈值人群，多用于商務(wù)宴請(qǐng)與送禮。據(jù)糖酒快訊，“三公消費(fèi)”限制政策頒布后，個(gè)人需求快速承接此前的政務(wù)需求，2016年購買茅臺(tái)的個(gè)人需求/商務(wù)需求占比分別達(dá)50%/25%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)酒財(cái)經(jīng)，人均可支配收入可購買的茅臺(tái)數(shù)量（人均可支配收入/茅臺(tái)批價(jià)）從2015年的37瓶下滑到2022年16瓶，但同期茅臺(tái)酒的銷量依然穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這表明高端白酒的剛性需求，且受眾主要為高凈值人群，多用于高端宴請(qǐng)以及送禮。次高端：價(jià)格帶擴(kuò)容至300-800元，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未確定。次高端指價(jià)格位于300-800元的白酒產(chǎn)品，更進(jìn)一步，次高端可以劃分為300-500元與500-800元價(jià)格帶。300-500元由大單品劍南春水晶劍引領(lǐng)，五瀘終端價(jià)穩(wěn)定千元以上后，500-800元同樣快速發(fā)展，但整體格局尚未確立。根據(jù)公司銷售半徑的不同，次高端白酒包括以山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、劍南春等為代表的全國(guó)性次高端，以及以古井貢酒、今世緣、口子窖為代表的區(qū)域性次高端。與此同時(shí)，茅臺(tái)引領(lǐng)醬香型白酒快速發(fā)展，習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)等二線醬酒在次高端價(jià)格帶產(chǎn)品同樣豐富。從品牌、價(jià)格、渠道、治理看白酒價(jià)值我們從品牌端、價(jià)格端、渠道端、治理端四維度去探究白酒企業(yè)的投資價(jià)值：1）品牌端：品牌是白酒的最大護(hù)城河。悠久的歷史、深厚的文化底蘊(yùn)以及消費(fèi)者心智是酒企短期內(nèi)難以復(fù)制的壁壘。2）價(jià)格端：價(jià)格是品牌的符號(hào)，定價(jià)權(quán)支撐提價(jià)預(yù)期。從歷史來看，白酒顯著受益于通貨膨脹，具備較強(qiáng)的提價(jià)能力。3）渠道端：酒香也怕巷子深，深耕渠道觸達(dá)終端。高端白酒品牌力強(qiáng)、消費(fèi)者認(rèn)可度高、終端動(dòng)銷良好，經(jīng)銷商主動(dòng)打款進(jìn)貨，議價(jià)權(quán)向廠商轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨，龍頭加碼直銷渠道增厚利潤(rùn)，進(jìn)一步提升對(duì)于終端的掌控權(quán)。二線白酒企業(yè)仍需依靠下游經(jīng)銷商鋪貨拓展市場(chǎng)，因此一方面需要保證經(jīng)銷商利潤(rùn)與渠道推力，另一方面也需從公司實(shí)際出發(fā)，保障健康的渠道管理防止壓貨，建立長(zhǎng)效的合作模式。4）治理端：綁定多方利益，推進(jìn)產(chǎn)品、渠道改革。白酒龍頭多為國(guó)企，通過機(jī)制改革綁定多方利益、優(yōu)化內(nèi)外部機(jī)制，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)具有明顯的正向效應(yīng)。下游：渠道更新迭代，直控終端觸達(dá)消費(fèi)者渠道：積極推動(dòng)改革，加碼布局直銷渠道復(fù)盤：主導(dǎo)權(quán)幾經(jīng)更迭，多渠道復(fù)合發(fā)展。1978年以來，伴隨經(jīng)濟(jì)體制、市場(chǎng)成熟度、行業(yè)格局更迭變化，白酒的渠道改革亦持續(xù)推進(jìn)。改革開放初期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)白酒市場(chǎng)，國(guó)營(yíng)的糖酒公司掌控渠道。1988年價(jià)格管制開放后白酒進(jìn)入大流通時(shí)代，個(gè)體戶、流通商成為白酒銷售的新渠道。亞洲金融危機(jī)后，白酒逐漸過渡到買方市場(chǎng)，經(jīng)銷商逐漸掌權(quán)。而在白酒的黃金十年，多渠道運(yùn)營(yíng)難度加大，廠商通過前置性的資源投入加大對(duì)于渠道的控制能力，渠道由廠商與經(jīng)銷商共同主導(dǎo)。2013年以來，白酒渠道進(jìn)入復(fù)合競(jìng)爭(zhēng)階段，品牌體驗(yàn)店/專賣店、網(wǎng)購、公關(guān)團(tuán)購（社群/圈層）等新渠道快速發(fā)展，各大酒企加大C端資源投入加強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知，廠家對(duì)于終端的控制能力進(jìn)一步提升。直營(yíng)渠道：占比持續(xù)提升，加大線上