2023年A股春季行情分析

2023年A股春季行情分析通脹粘性與美元最終走弱若供需問(wèn)題無(wú)法解決，通脹仍然難下行美國(guó)通脹與核心通脹的貢獻(xiàn)項(xiàng)出現(xiàn)分化。本輪通脹上行的主因是供給因素導(dǎo)致的價(jià)格上漲。CPI同比拆分來(lái)看，供應(yīng)推動(dòng)因素接近50%，而需求則不到40%，能源及食品價(jià)格的上漲主要受供給的鉗制。而核心CPI中，需求逐步成為影響CPI的因素，住房?jī)r(jià)格的不斷上漲成為主要推手。當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍繁榮盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息，就業(yè)市場(chǎng)仍然保持繁榮。一方面，失業(yè)率處于歷史低位，U6口徑下的失業(yè)率甚至出現(xiàn)下行。另一方面，疫情之后，美國(guó)移民流入總?cè)藬?shù)相較于歷史趨勢(shì)的缺口超5300萬(wàn)人。2022年的移民數(shù)量大幅增長(zhǎng)至趨勢(shì)水平，后續(xù)勞動(dòng)參與率或有所提高，但仍然存在缺口需要填補(bǔ)。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)中，低收入走強(qiáng)以采礦業(yè)、休閑酒店業(yè)為代表的低收入行業(yè)失業(yè)率低于疫情前水平，高收入行業(yè)，例如信息業(yè)、金融業(yè)全年的失業(yè)率均高于疫情前水平。低收入行業(yè)總就業(yè)人數(shù)仍然不及疫情前水平，后續(xù)來(lái)看，低收入行業(yè)的就業(yè)恢復(fù)仍然是主旋律。從行業(yè)看，低收入行業(yè)的工資增幅較疫情前最大，尤其是2022年爆發(fā)性反彈的服務(wù)行業(yè)，其中休閑和酒店的工資漲幅位列第一，而高收入行業(yè)例如信息業(yè)工資增幅位于末尾。從不同收入群體看，收入位于后10%的群體，工資增幅相較于19年高達(dá)30%，遠(yuǎn)高于中高收入的群體。低收入群體反而是本輪就業(yè)緊缺下的受益者，也是邊際消費(fèi)增長(zhǎng)的主力軍，往后看，消費(fèi)大幅下跌的概率較低。美國(guó)政府債務(wù)觸及上限或使得金融條件寬松2022年年底，美國(guó)債務(wù)上限已然超過(guò)上限，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，由此1月19日財(cái)政部宣布暫停發(fā)行債券。由于債務(wù)問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)將配合財(cái)政部進(jìn)行TGA賬戶的釋放，而TGA賬戶的釋放將抵消美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)的QT作用，反而給市場(chǎng)提供流動(dòng)性。本輪美國(guó)通脹的底部區(qū)間或高于聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)早在1996年聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)比衰退期間通脹下行與失業(yè)率上行的幅度發(fā)現(xiàn)，通脹每下行1%，就需要失業(yè)率上升1%。若需通脹下行至2%，需失業(yè)率上行至6%-7%；若按歷史衰退期的通脹下行幅度測(cè)算，本輪通脹底部區(qū)間或位于3.5%-4.5%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)。菲利普斯曲線凸度與經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)性較小疫情后的菲利普斯曲線與上世紀(jì)70-90年代更為相似，但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)更高，依靠失業(yè)率上行帶動(dòng)通脹下行更為艱難。對(duì)比01-07年經(jīng)濟(jì)高增速期，同等失業(yè)率下，當(dāng)下的通脹更高，或也暗示通脹向下的粘性高于01-07年經(jīng)濟(jì)高增速期。供應(yīng)端的緊張是長(zhǎng)期矛盾能源供應(yīng)來(lái)看，一方面，美國(guó)投入運(yùn)行的鉆井平臺(tái)數(shù)遠(yuǎn)低于80年代，但設(shè)備使用年限較高，可見(jiàn)上游資本開(kāi)支大幅減少。此外，從庫(kù)存來(lái)看，戰(zhàn)略儲(chǔ)備大幅下滑，而商業(yè)庫(kù)存也處于較低的水平。上游投入的大幅減少將導(dǎo)致供需的矛盾將是長(zhǎng)期的。宏觀波動(dòng)率與資產(chǎn)負(fù)債表的接力過(guò)去十年的動(dòng)能切換→資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張部門的切換從美國(guó)居民走向中國(guó)居民，土地收入支持了地方政府和城投（被統(tǒng)計(jì)為非金融企業(yè)）的收入，形成了進(jìn)一步擴(kuò)張。2008年后，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用下降，微觀層面體現(xiàn)為上市公司的海外收入占總收入的比例相對(duì)此前下降。制造業(yè)企業(yè)的ROE起伏也開(kāi)始與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資密切相關(guān)。2020年之后，美國(guó)推出大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激，美國(guó)政府加杠桿導(dǎo)致需求增加，也使中國(guó)出口恢復(fù)。資產(chǎn)負(fù)債表的接力“掉棒”產(chǎn)生的問(wèn)題如果資產(chǎn)負(fù)債表停止擴(kuò)張，將帶來(lái)多重問(wèn)題：居民消費(fèi)需求減弱、地方政府財(cái)政赤字、地產(chǎn)鏈企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散及地產(chǎn)鏈行業(yè)上的就業(yè)減少。國(guó)內(nèi)貨幣寬松在過(guò)去的很長(zhǎng)一段時(shí)間，依賴的是貨幣乘數(shù)，背后是房地產(chǎn)的貨幣化；美國(guó)、日本完整經(jīng)歷過(guò)貨幣乘數(shù)隨房地產(chǎn)信用擴(kuò)張的變化；兩國(guó)貨幣乘數(shù)下行的機(jī)理是：首先，危機(jī)導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)湮滅，新增貸款減少甚至余額負(fù)增長(zhǎng)，損害信用擴(kuò)張。如何解決：“危機(jī)”之后，央行才能突破范式但在“新范式”下，是否存在新的資產(chǎn)負(fù)債表接力部門成為兩國(guó)的核心差異：自1995年以來(lái)，日本成長(zhǎng)、價(jià)值股估值均趨勢(shì)性地大幅下滑；但美股卻自2011年后又開(kāi)始估值擴(kuò)張，尤其是以科技為代表的成長(zhǎng)股。如何解決：需要原有疲弱部門修復(fù)+新的信用擴(kuò)張主體美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表之后，救助了金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，兩者固定資產(chǎn)投資增速都在此后10年中修復(fù)而不至于陷入萎縮；同時(shí)，科技公司承接了低利率的資金，加速進(jìn)行資本開(kāi)支，成為了新的信用擴(kuò)張出口。誰(shuí)來(lái)接力？貨幣寬松將流向高回報(bào)率的領(lǐng)域次貸危機(jī)后，信息技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用、房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，都使美股企業(yè)ROE提升（主要是工業(yè)、消費(fèi)、信息技術(shù)、房地產(chǎn)）。而本輪，技術(shù)進(jìn)步停滯、老齡化、逆全球化和“注重公平和安全”，都將提升企業(yè)的成本，降低利潤(rùn)空間。行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)的思考：中國(guó)A股行業(yè)當(dāng)下到了偏離差異最大的時(shí)刻如果我們?nèi)ビ^察行業(yè)當(dāng)季凈利潤(rùn)TTM與其長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)的偏離度，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)有意思的結(jié)論：（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期偏離值縮小，而衰退期往往會(huì)擴(kuò)大，這個(gè)周期一般為期3-4年左右，與庫(kù)存周期大致相似；（2）方差在2010年之后基本上與偏離均值的走勢(shì)相反，即復(fù)蘇期各個(gè)行業(yè)偏離度差異沒(méi)有那么大，但反而到了經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期偏離差異很大。而且這個(gè)方差的中樞一直在上移，意味著行業(yè)之間的偏離差異長(zhǎng)期來(lái)看是不斷擴(kuò)大的。投資者面對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的變化還未做好準(zhǔn)備對(duì)比過(guò)去一年和未來(lái)一年（2023年）的利潤(rùn)與長(zhǎng)期利潤(rùn)趨勢(shì)項(xiàng)之間的差異，我們發(fā)現(xiàn)：（1）市場(chǎng)對(duì)于以電新、汽車、TMT為代表的“老”成長(zhǎng)板塊依舊給予了較高的成長(zhǎng)預(yù)期，但出現(xiàn)了新的變化在于以石油石化、煤炭和有色金屬、基礎(chǔ)化工為代表的資源品行業(yè)也進(jìn)入到投資者的視野中?！靶屡f”成長(zhǎng)股面臨的是長(zhǎng)期趨勢(shì)的持續(xù)驗(yàn)證。（2）以房地產(chǎn)、建筑、火電、農(nóng)林牧漁為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊，過(guò)去一年這些行業(yè)的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期趨勢(shì)，但市場(chǎng)對(duì)于這些行業(yè)的2023年利潤(rùn)十分樂(lè)觀：能夠遠(yuǎn)遠(yuǎn)恢復(fù)到長(zhǎng)期趨勢(shì)之上?！靶屡f成長(zhǎng)”VS“逆襲”的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊。中國(guó)需求的恢復(fù)1930年代啟示：經(jīng)濟(jì)發(fā)展是安全的基礎(chǔ)德國(guó)和美國(guó)在參戰(zhàn)前均處于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的階段中。英國(guó)和法國(guó)在參戰(zhàn)前的經(jīng)濟(jì)狀況則并不樂(lè)觀。在二戰(zhàn)爆發(fā)初期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)羸弱的英法表現(xiàn)大幅低于預(yù)期，而兩大陣營(yíng)主戰(zhàn)力量的德國(guó)、美國(guó)均是經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的時(shí)期開(kāi)始加入戰(zhàn)爭(zhēng)。1930年代：政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力擴(kuò)大，資源品的重要性上升美國(guó)：政府主導(dǎo)擴(kuò)大重要戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備。隨著安全需求的上升，美國(guó)政府著手?jǐn)U大重要戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備。在資源品儲(chǔ)備方面，美國(guó)政府一方面限制重點(diǎn)物資的出口，另一方面指派政府機(jī)構(gòu)“復(fù)興建設(shè)銀行公司”設(shè)立多個(gè)子公司，負(fù)責(zé)重要戰(zhàn)略資源的儲(chǔ)備。戰(zhàn)前美國(guó)橡膠的來(lái)源中有90%來(lái)自于東南亞進(jìn)口，對(duì)橡膠進(jìn)行儲(chǔ)備是美國(guó)構(gòu)建戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備任務(wù)的重中之重。通過(guò)與東南亞橡膠生產(chǎn)的卡特爾簽訂協(xié)議等方式，1941年末，美國(guó)的橡膠儲(chǔ)備量已達(dá)到53.3萬(wàn)噸，超過(guò)1941年全年消耗量的70%。在1939年9月至1941年間，美國(guó)橡膠價(jià)格上漲接近35%。對(duì)于美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量較少、但對(duì)工業(yè)、軍工生產(chǎn)極為重要的金屬材料，美國(guó)不僅嚴(yán)格控制其對(duì)外出口，而且加大對(duì)相關(guān)金屬材料的購(gòu)買以形成戰(zhàn)略庫(kù)存。美國(guó)進(jìn)口依賴度較高的金屬價(jià)格均出現(xiàn)了大幅上漲。資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張部門：時(shí)代的國(guó)企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行的主因在于資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度大幅高于收入本身，從資產(chǎn)增長(zhǎng)拆分來(lái)看：流動(dòng)資產(chǎn)中的貨幣資金和應(yīng)收賬款增長(zhǎng)最快，非流動(dòng)資產(chǎn)中長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)占主導(dǎo)。要想提升ROE從而改變估值體系，需要彌合利潤(rùn)與資產(chǎn)之間的增速差異：（1）當(dāng)沒(méi)有好項(xiàng)目可以投資時(shí)，國(guó)企可以選擇分紅，回饋二級(jí)市場(chǎng)股東；（2）提升閑置資金的利用效率，積極參與到與新型能源系統(tǒng)和安全相關(guān)的建設(shè)中去。成長(zhǎng)股的范式轉(zhuǎn)變?nèi)魏涡袠I(yè)，并非天然是成長(zhǎng)2010年以前，成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)的主要為受益于總量經(jīng)濟(jì)迅速擴(kuò)張板塊，如煤炭、有色金屬、銀行等；而在2010年后總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后，成長(zhǎng)性暴露最強(qiáng)的板塊則為最受益于居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的滲透率大幅提升的板塊，如房地產(chǎn)、TMT等。成長(zhǎng)性來(lái)源的變遷：量VS價(jià)如果我們對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源進(jìn)行拆分，其實(shí)可以分為量的增長(zhǎng)和價(jià)格的增長(zhǎng)兩個(gè)部分：對(duì)于大部分行業(yè)而言在2011年之前均享受到了量?jī)r(jià)齊升的環(huán)境：需求大幅增長(zhǎng)帶來(lái)價(jià)格同步上行；但是到了2011年之后很多行業(yè)出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊跌，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階帶來(lái)供給相對(duì)過(guò)剩，此時(shí)毛利率更為穩(wěn)定且需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)聯(lián)度沒(méi)那么強(qiáng)的板塊逐步脫穎而出，典型的如消費(fèi)。2010年之后的成長(zhǎng)股：居民資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張2010年以來(lái)，尤其是2013年以來(lái)，總量經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張速度放緩，過(guò)去為滿足城鎮(zhèn)化、全球化需求而大量建設(shè)的中上游板塊產(chǎn)能逐漸過(guò)剩，進(jìn)而拖累其成長(zhǎng)性，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)逐漸向下游進(jìn)行分配。而此時(shí)，過(guò)去十年收入大幅提高的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，尤其是中高收入人群的崛起，逐漸增加對(duì)消費(fèi)廣泛且高端的需求，帶動(dòng)房地產(chǎn)、高端消費(fèi)品等成長(zhǎng)性暴露大幅增強(qiáng)。成長(zhǎng)性爆發(fā)前夕的股票估值溢價(jià)高于成長(zhǎng)性暴露最為顯著的時(shí)刻我們統(tǒng)計(jì)了各個(gè)行業(yè)在其歷史上成長(zhǎng)性最強(qiáng)（成長(zhǎng)風(fēng)格暴露最為顯著）時(shí)期前后的所有成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)與估值的匹配程度，分別表征在行業(yè)成長(zhǎng)性爆發(fā)前夕與行業(yè)成長(zhǎng)性達(dá)到歷史最高的市場(chǎng)對(duì)個(gè)股的未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期與愿意給予的估值。整體而言，在股票成長(zhǎng)性爆發(fā)前夕，市場(chǎng)對(duì)其的未來(lái)三年復(fù)合增速預(yù)期高達(dá)35.51%，并且也愿意給予更高的估值溢價(jià)（基于線性回歸得到的PEG為1.42）；而在成長(zhǎng)性達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，其估值溢價(jià)反而開(kāi)始向公認(rèn)的合理中樞（PEG為1）回歸。市場(chǎng)投資者穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)正在變化中當(dāng)下凈值新高的基金所關(guān)注的持倉(cāng)層面，更加超配有色(黃金、鋁、鉛鋅)、醫(yī)藥、軟件、航空、銀行、地產(chǎn)等，低配白酒、新能源、集成電路等。季報(bào)文本分析視角：新增關(guān)注資源、制造、銀行、勞動(dòng)力等領(lǐng)域，延續(xù)了對(duì)房地產(chǎn)、估值、國(guó)企改革、疫情、安全、醫(yī)藥、風(fēng)格以及通脹等因素的重點(diǎn)關(guān)注。關(guān)注當(dāng)下交易結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定因素：公募高倉(cāng)位運(yùn)行+負(fù)債端面臨壓力當(dāng)前公募投資者可能面臨著類似于2021Q1的情形：高倉(cāng)位運(yùn)行+負(fù)債端面臨壓力?；鹭?fù)債端持有收益率與凈申購(gòu)比例呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，在收益率處于微增（0~2%）狀態(tài)時(shí)，凈贖回的比例最高。1月以來(lái)，基金負(fù)債端可能面臨贖回的情況，未來(lái)需要關(guān)注主動(dòng)偏股基金反彈8.77%以上時(shí)（對(duì)應(yīng)滬深300、上證指數(shù)分別反彈8.6