債券市場(chǎng)2023年10月月報(bào)：利率高位震蕩配置擇機(jī)介入

利率高位震蕩，配置擇機(jī)介入——債券市場(chǎng)2023年10月月報(bào)2023.10.311基本觀點(diǎn)海外市場(chǎng)：巴以沖突升級(jí)，全球油價(jià)維持高位。美國經(jīng)濟(jì)維持韌性，核心通脹降溫放緩，再通脹壓力顯現(xiàn)，長期美債收益率震蕩上行，而在預(yù)期已有較多消化背景下，美元窄幅震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)仍有一定概率再次加息，預(yù)計(jì)美元短期震蕩稍升。歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)收縮均加大，核心通脹顯示降溫趨向，歐央行如期暫停加息，整個(gè)加息進(jìn)度或已見頂，歐元兌美元窄幅震蕩，短期可能受經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱驅(qū)動(dòng)而震蕩稍跌。日本經(jīng)濟(jì)有所放緩，終端通脹止跌回升，日央行維持負(fù)利率，并進(jìn)一步放松YCC調(diào)控，日元兌美元窄幅震蕩，美日利差較大和日央行穩(wěn)匯率訴求有所增強(qiáng)背景下，日元兌美元短期預(yù)計(jì)偏弱震蕩。中美利差倒掛進(jìn)一步加大，同時(shí)央行穩(wěn)匯率行動(dòng)繼續(xù)加強(qiáng)，人民幣兌美元整體穩(wěn)在底部，短期預(yù)計(jì)底部震蕩。宏觀基本面：9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。需求端出口、消費(fèi)略超出市場(chǎng)預(yù)期，制造業(yè)投資持續(xù)上行，地產(chǎn)投資底部企穩(wěn)。生產(chǎn)端也有所走強(qiáng)，制造業(yè)生產(chǎn)較為旺盛。失業(yè)率季節(jié)性回落，就業(yè)壓力有所減輕。通脹方面9月CPI小幅下行，主要受食品價(jià)格漲幅不及預(yù)期拖累，預(yù)計(jì)后續(xù)CPI和PPI延續(xù)上行趨勢(shì)。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月地產(chǎn)銷售邊際改善，但生產(chǎn)端較9月有所走弱。10月PMI數(shù)據(jù)再度回落至榮枯線下方，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程仍然較為曲折。但四季度增發(fā)國債落地后，預(yù)計(jì)將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成提振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望延續(xù)。2基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：10月以來，資金利率整體呈上行趨勢(shì)。總體來看，上中旬資金面中性略偏緊，下旬資金面收斂程度加劇，央行加大投放，DR007整體處在政策利率之上。從央行態(tài)度來看，央行表示要進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率，降低企業(yè)和個(gè)人融資成本，同時(shí)繼續(xù)加大對(duì)普惠、制造業(yè)、綠色、科技、基建等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用仍將持續(xù)發(fā)力。向后看，隨著政府債券供給加速、寬信用政策逐步發(fā)力以及同業(yè)存單發(fā)行壓力增加等因素?cái)_動(dòng)，疊加匯率貶值壓力較大對(duì)貨幣政策有所掣肘，資金面利空因素增加。但在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)有待鞏固背景下，央行維持適宜的貨幣金融環(huán)境態(tài)度仍在，或通過超量續(xù)作MLF或降準(zhǔn)等工具增加銀行間流動(dòng)性。資金面回歸此前寬松狀態(tài)的概率下降，后續(xù)可能維持緊平衡，關(guān)注政府債券發(fā)行進(jìn)展和央行操作。利率債策略：10月以來，收益率延續(xù)上行趨勢(shì)，月底有所回落。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，9月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)的確定性有所增強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速連續(xù)兩個(gè)月上行，制造業(yè)庫存周期或進(jìn)入新的上行周期。貨幣政策方面，廣義流動(dòng)性顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求略有改善，主要來源于地方債以及居民提前還貸放緩。狹義流動(dòng)性較前期趨緊，資金利率中樞整體上移，預(yù)計(jì)維持在緊平衡狀態(tài)。從債券供需來看，后續(xù)國債、地方債、特殊再融資債券以及增發(fā)國債合計(jì)約需新增2~2.5萬億，供給壓力較大?？傮w而言，債市面臨的利空因素較多，交易盤建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期帶來的機(jī)會(huì)，配置盤在當(dāng)前點(diǎn)位可逐步介入，品種上推薦5~7Y國債。3信用債策略：10月以來，資金面整體偏緊，疊加特殊再融資債發(fā)行加速，信用債收益率上行，其中短端上行幅度相對(duì)較大。萬億國債發(fā)行計(jì)劃落地后，市場(chǎng)博弈貨幣政策加碼，利率債收益率先上后下，信用債表現(xiàn)弱于利率債，信用利差整體走擴(kuò)。向后看，預(yù)計(jì)10-11月份理財(cái)規(guī)模或延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，信用債需求仍有一定支撐，但仍需關(guān)注資金面和穩(wěn)增長政策帶來的擾動(dòng)。品種方面，特殊再融資債作為“一攬子化債方案”舉措之一正式落地，城投信仰再度得到充值，短期內(nèi)違約概率較小，城投債短久期下沉策略仍然可行。同業(yè)存單利差倒掛，目前利率點(diǎn)位有一定吸引力，有需要可適當(dāng)配置；商金債利差進(jìn)一步壓縮，處于歷史分位較低水平，品種上普通債1-2年及次級(jí)債1年及3年較凸。基本觀點(diǎn)4第一部分海外市場(chǎng)巴以沖突制約產(chǎn)油，人民幣底部穩(wěn)定5巴以沖突升級(jí)令原油供給受制約巴以沖突擴(kuò)大化風(fēng)險(xiǎn)較大。巴以沖突陡然升級(jí)以來，以色列宣布進(jìn)入戰(zhàn)爭狀態(tài)，持續(xù)對(duì)加沙地區(qū)進(jìn)行封鎖，同時(shí)集結(jié)地面部隊(duì)準(zhǔn)備進(jìn)入加沙地帶，以色列周邊阿拉伯國家則集體反對(duì)以色列的行動(dòng)，以色列和敘利亞、黎巴嫩真主黨也出現(xiàn)局部交火。10月27日，以色列地面部隊(duì)進(jìn)入加沙地帶，這令巴以沖突擴(kuò)大化風(fēng)險(xiǎn)有所上升。國際油價(jià)受巴以沖突影響維持高位，這令美歐存在再通脹壓力。隨著巴以沖突升級(jí)，沙特宣布暫停與以色列關(guān)系正常化進(jìn)程，與美國合作增產(chǎn)石油的計(jì)劃也因此擱置，沙特額外減產(chǎn)存在延期可能。市場(chǎng)同時(shí)擔(dān)心巴以沖突擴(kuò)大化會(huì)令伊朗等產(chǎn)油國卷入其中，進(jìn)而令全球石油供給進(jìn)一步收緊。國際油價(jià)在巴以沖突升級(jí)后出現(xiàn)大幅反彈。總體看，油價(jià)水平短期仍將保持高位，這可能令美歐核心通脹有所反彈，經(jīng)濟(jì)有韌性的美國尤其面臨較大再通脹壓力。圖

國際油價(jià)和天然氣價(jià)格67美國經(jīng)濟(jì)維持一定韌性，再通脹壓力顯現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind加速改善

緩慢改善

惡化就業(yè)非農(nóng)新增非農(nóng)時(shí)薪ADP新增失業(yè)率季調(diào)，萬季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，萬季調(diào)，%2023/933.60.214.158.903.82023/822.70.244.2618.003.82023/723.60.394.3331.203.52023/610.50.454.4145.503.62023/528.10.334.3426.703.72023/421.70.424.3829.103.4經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售耐用品訂單工業(yè)產(chǎn)出汽車銷量環(huán)比折年率季調(diào)，同比季調(diào)，同比百萬美元季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比百萬輛2023/94.93.80.73.84.74.70.10.32023/8-2.1-4.4-583032.90.83.50.10.10.10.02023/7-3.4-4.7-647182.80.63.2-5.6-5.60.21.02023/62.1-4.2-8.2-637181.50.28.54.34.3-0.4-0.52023/5-2.9-7.3-667822.10.75.72.02.00.1-0.32023/4-1.4-4.9-730131.30.44.31.21.20.40.5通脹PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季調(diào)，同比%2023/93.43.73.74.12.21.52023/83.43.83.74.31.91.82023/73.44.33.24.71.22.02023/63.24.33.04.80.32.72023/54.04.74.05.31.22.82023/44.44.84.95.52.32.610月以來，美國制造業(yè)恢復(fù)至榮枯線處，服務(wù)業(yè)維持小幅擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)持續(xù)有韌性。10月，美國Markit制造業(yè)PMI初值50，好于預(yù)期49.5和前值49，回升至榮枯線處；服務(wù)業(yè)PMI初值50.9，好于預(yù)期49.8和前值50.1，維持小幅擴(kuò)張。9月，美國零售同比增速3.8%，在高基數(shù)情況下繼續(xù)維持一定擴(kuò)張，也高于前值2.9%；零售環(huán)比增速0.7%，明顯高于預(yù)期0.3%，連續(xù)第六個(gè)月正增長。9月，美國新屋銷售總數(shù)年化75.9萬戶，好于預(yù)期68萬戶和前值67.5萬戶；美國耐用品訂單環(huán)比4.7%，大幅高于預(yù)期1.8%和前值0.1%。美國三季度GDP年化環(huán)比4.9%，高于預(yù)期4.3%和前值2.1%。美國核心通脹降溫放緩。9月，美國核心PCE同比3.7%，略低于前值3.8%；美國CPI同比3.7%，高于預(yù)期3.6%，持平前值；美國核心CPI同比4.1%，持平預(yù)期，稍低于前值4.3%。隨著油價(jià)持續(xù)高位，美國通脹降溫的勢(shì)頭有所放緩，加之美國經(jīng)濟(jì)有韌性，同時(shí)汽車行業(yè)罷工等活動(dòng)已推動(dòng)部分公司同意大幅加薪，這可能令再通脹壓力進(jìn)一步加大，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍有一定可能再加息一次。圖

美聯(lián)儲(chǔ)通貨、準(zhǔn)備金和逆回購規(guī)模8美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)以慢于計(jì)劃的程度收縮圖美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)持有規(guī)模10月以來，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)收縮不及計(jì)劃。至10月25日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)7.96萬億美元，較四周前減少940億美元；國債持有4.91萬億美元，較四周前減少459億美元，縮減規(guī)模稍不及計(jì)劃；MBS持有2.46萬億美元，較四周前減少168億美元，縮減規(guī)模同樣小于計(jì)劃值。負(fù)債端，財(cái)政存款持續(xù)上升，逆回購規(guī)模持續(xù)下降。至10月25日，準(zhǔn)備金規(guī)模繼續(xù)處在3.25萬億美元均值附近；美國政府持續(xù)加大發(fā)債，財(cái)政存款持續(xù)走升至8477億美元，對(duì)流動(dòng)性形成一定吸收；逆回購規(guī)模則持續(xù)下降至1.4萬億美元附近。在岸美元流動(dòng)性總體較寬松，但寬松程度邊際上有明顯收斂。圖中長期美債一級(jí)發(fā)行規(guī)模圖

短期美債一級(jí)發(fā)行規(guī)模短期美債一級(jí)發(fā)行進(jìn)一步擴(kuò)大由于拜登政府繼續(xù)推動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張，但同時(shí)兩黨圍繞新財(cái)年財(cái)政預(yù)算的爭議仍在進(jìn)行，11月中旬將再次就新財(cái)年預(yù)算投票，10月美國政府繼續(xù)擴(kuò)大短期美債發(fā)行，長期美債發(fā)行規(guī)模抬升程度較小。至10月30日，短期（1M-1Y）美債合計(jì)發(fā)行規(guī)模10215億美元，中長期（2-30Y）美債合計(jì)發(fā)行規(guī)模2550億美元，同比分別擴(kuò)張1688億美元和330億美元。9圖

10年美債競(jìng)拍倍數(shù)圖

2年美債競(jìng)拍倍數(shù)美債一級(jí)需求短端偏弱10月以來，美債一級(jí)需求短端偏弱，長端適中。由于鮑威爾講話沒給出后續(xù)利率方向，而美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)展現(xiàn)韌性，市場(chǎng)仍擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)進(jìn)一步加息，進(jìn)而可能繼續(xù)推升短期美債收益率，因而短期美債一級(jí)需求偏弱。而隨著長期美債收益率沖高，其一級(jí)需求整體適中。10月，2年期美債一級(jí)競(jìng)拍倍數(shù)分別2.64，稍低于歷史均值2.71；10年期美債一級(jí)競(jìng)拍倍數(shù)2.5，持平歷史均值。10圖長短期美債收益率走勢(shì)圖9月末以來美債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)11美債期限結(jié)構(gòu)長端上行10月以來，長期美債收益率震蕩上行。美國國會(huì)通過臨時(shí)協(xié)議暫時(shí)避免政府關(guān)門，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連好于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息預(yù)期升溫，推動(dòng)長期美債收益率多次上沖。其間，巴以沖突升級(jí)階段性提升避險(xiǎn)情緒，進(jìn)而階段性令長期美債收益率有所回落。短期美債收益率基本維持不變。至10月30日，10年美債收益率收于4.88%，較上月末上升29BP。預(yù)計(jì)美債收益率短期高位盤整。國際油價(jià)持續(xù)高位，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)有韌性，美國再通脹壓力可能增大，美聯(lián)儲(chǔ)有一定可能再加息一次，短期美債收益率可能隨之有所上行。長期美債收益率已經(jīng)再預(yù)期驅(qū)動(dòng)下有較多上升，而11月美國兩黨圍繞赤字問題將再次展開角逐，巴以沖突仍可能階段升溫提高避險(xiǎn)情緒，長期美債收益率短期可能在當(dāng)前高位水平震蕩。美元窄幅震蕩，短期預(yù)計(jì)震蕩稍升圖

美元?dú)W元走勢(shì)圖9月末以來美元強(qiáng)弱10月以來，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)有韌性，長期美債收益率大幅上行，美元受到支撐，但由于之前在預(yù)期推動(dòng)下美元已走升較多，加之市場(chǎng)擔(dān)心日央行再度干預(yù)日元，這制約了美元上升空間，美元整體窄幅震蕩。至10月30日，美元指數(shù)收于106.1，基本持平9月末，對(duì)歐元、英鎊和日元分別貶值0.4%、升值0.2%和貶值0.2%。預(yù)計(jì)美元短期震蕩稍上行。美國經(jīng)濟(jì)短期仍相對(duì)有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)再次加息預(yù)期可能進(jìn)一步發(fā)酵，這對(duì)美元有一定提振。但同時(shí)日央行預(yù)計(jì)會(huì)再次采取穩(wěn)匯率措施，這將制約美元上升幅度。因而預(yù)計(jì)美元短期震蕩稍上行。12歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度維持較大收縮數(shù)據(jù)來源：Wind10月以來，歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)收縮均有所加大。10月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值降至43，不及預(yù)期43.7和前值43.4；歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI初值47.8，不及預(yù)期和前值的48.7；歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)-17.9，低于前值-17.8。高利率正使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑程度進(jìn)一步加大。歐元區(qū)核心通脹高位回落。9月，歐元區(qū)CPI同比4.3%，低于前值5.2%，下降幅度超過預(yù)期；核心CPI同比4.5%，明顯低于前值5.3%，核心通脹降溫趨向初步顯現(xiàn)。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)較大收縮，這總體將令核心通脹趨于降溫，預(yù)計(jì)歐央行將不再加息。加速改善緩慢改善惡化經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)失業(yè)率同比環(huán)比環(huán)比百萬歐元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比2023/81.6-2.011894.3-2.1-1.2-5.10.62023/7-1.70.13493.3-1.0-0.1-2.2-1.30.002023/60.2-0.8-3.77794.8-0.80.0-1.00.10.002023/52.1-1.5940.3-2.10.4-2.30.00.002023/4-3.43.6-7513.8-2.80.0-0.11.26.502023/31.40.3-4.19019.9-3.3-0.4-1.5-4.06.60通脹HICP核心HICPPPICPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2023/94.30.34.50.22023/85.20.55.30.3-11.50.616.72023/75.3-0.15.5-0.1-7.6-0.512.92023/65.50.35.50.4-3.4-0.48.92023/56.10.05.30.2-1.6-1.97.72023/47.00.65.61.00.9-3.36.1景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI綜合PMI經(jīng)濟(jì)景氣度消費(fèi)者信心指數(shù)指數(shù)2023/1043.047.846.593.3-17.92023/943.448.747.293.4-17.82023/843.547.946.793.7-16.02023/742.750.948.694.6-15.12023/643.452.049.995.3-16.12023/544.855.152.896.4-17.413歐央行10月維持利率水平，加息或見頂歐央行10月會(huì)議維持三大利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，存款機(jī)制利率維持在4%。當(dāng)前歐元區(qū)核心通脹已出現(xiàn)降溫趨向，歐央行認(rèn)為過去的加息繼續(xù)有力地傳導(dǎo)至融資條件，將進(jìn)一步抑制需求，增長風(fēng)險(xiǎn)向下傾斜，因此本次會(huì)議一致同意暫停加息。拉加德講話表示，經(jīng)濟(jì)在今年余下時(shí)間內(nèi)將保持疲弱狀態(tài)，非常關(guān)注巴以沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，不對(duì)利率峰值做出判斷，未討論何時(shí)降息。當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑困境更大，這將驅(qū)動(dòng)核心通脹整體繼續(xù)下行，歐央行本輪加息大概率已經(jīng)達(dá)到頂峰，預(yù)計(jì)歐央行后續(xù)可能維持當(dāng)前高利率水平兩個(gè)季度左右。圖

歐央行資產(chǎn)規(guī)模和存款機(jī)制利率14圖美德10Y國債利差圖歐元投機(jī)持倉變化歐元兌美元：窄幅震蕩，短期預(yù)計(jì)震蕩稍跌10月以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)維持較大收縮，美德利差進(jìn)一步走擴(kuò)。但由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱的預(yù)期已大部分消化，市場(chǎng)短期在等待新的預(yù)期差，歐元兌美元因此窄幅震蕩。至10月30日，歐元兌美元收于1.06，較上月底略升0.4%。歐元兌美元短期預(yù)計(jì)震蕩稍跌。歐央行加息基本確定見頂，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱，歐元兌美元短期預(yù)計(jì)震蕩稍跌。15日本經(jīng)濟(jì)有所放緩，終端通脹止跌回升日本制造業(yè)維持小幅收縮，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張明顯放緩。10月，日本制造業(yè)PMI初值48.5，持平前值，維持小幅收縮；日本服務(wù)業(yè)PMI初值51.1，低于前值53.8，擴(kuò)張幅度明顯降低；綜合PMI49.9，低于前值52.1。日本終端通脹再次走升。10月，日本東京CPI同比增速3.3%，高于前值2.8%；日本東京核心CPI同比2.7%，高于預(yù)期和前值2.5%。8月，日本現(xiàn)金收入同比增速0.8%，低于前值1.1%，增速仍低迷。隨著疫后服務(wù)業(yè)的反彈行情逐步降溫，日本經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張開始放緩，日央行短期預(yù)計(jì)仍會(huì)維持大幅寬松，但通脹再次抬頭可能驅(qū)動(dòng)日央行繼續(xù)邊際收斂寬松。數(shù)據(jù)來源：Wind加速改善

緩慢改善

惡化經(jīng)濟(jì)GDP進(jìn)口出口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機(jī)械訂單新屋開工失業(yè)率現(xiàn)金收入同比同比同比百萬日元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比同比環(huán)比同比同比2023/9-16.34.3624422023/8-17.7-0.8-9378027.0-3.9-4.4-0.7-7.1-0.5-9.42.70.82023/7-13.6-0.3-637307.05.7-2.3-1.8-11.0-1.1-6.72.61.12023/61.6-12.91.5392175.60.60.02.4-6.62.7-4.82.62.22023/5-9.80.6-13821465.8-0.74.2-2.2-8.5-7.63.52.72.92023/4-2.32.6-4363575.1-9.0-0.70.7-5.45.5-11.92.70.8景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI2023/1048.551.12023/948.553.82023/849.654.32023/749.653.82023/649.854.02023/550.655.9通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2023/103.31.02.70.72023/93.00.32.80.02.80.12.5-0.12.0-0.31.02023/83.20.33.10.22.90.12.80.23.30.3-0.12023/73.30.53.10.43.20.43.00.43.50.2-0.22023/63.30.13.30.23.20.03.20.14.1-0.1-0.82023/53.20.13.20.03.20.03.10.05.1-0.7-1.916日央行維持負(fù)利率，同時(shí)進(jìn)一步放松YCC調(diào)控日央行10月會(huì)議維持政策利率不變，但表示增加收益率曲線控制（YCC）的靈活性，同時(shí)強(qiáng)調(diào)如果需要，將毫不猶豫地加大寬松措施，將繼續(xù)耐心實(shí)施貨幣寬松政策，直到實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的2%通脹。日央行將2023年核心CPI增速由2.5%上調(diào)至2.8%，將2024年核心CPI增速由1.9%上調(diào)至2.8%。日本央行表示，長期收益率上限以1%作為參考，提高收益率曲線控制政策靈活性。這顯示日央行正式提高10Y國債收益率上限至1%，同時(shí)該上限只作為參考，實(shí)際調(diào)控會(huì)有一定靈活性，日央行因此取消每日購債操作。但日央行公布的11月購債規(guī)模仍與之前一致，反映短期日央行仍執(zhí)行收益率曲線控制，但中長期購債規(guī)模有待觀察?？傮w看，日央行再次邊際收斂寬松，隨著通脹水平保持較高以及日元貶值壓力增大，預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步取消YCC控制。結(jié)束負(fù)利率可能會(huì)在明年一季度，但仍需觀察后續(xù)通脹情況。圖

10年日本國債收益率走勢(shì) 圖

日本國債收益率曲線17日元兌美元：窄幅震蕩，短期預(yù)計(jì)偏弱震蕩圖日元投機(jī)倉位變化圖日元匯率與美日利差10月以來，美日利差有所走擴(kuò)，日元承壓走貶，但同時(shí)美元兌日元匯率值跌破150后市場(chǎng)擔(dān)心日央行再度出手干預(yù)匯率，這限制了日元貶值程度，日元兌美元整體震蕩稍貶。至10月30日，美元兌日元匯率值收于149.1，基本持平上月底。日元兌美元短期預(yù)計(jì)偏弱震蕩。日本經(jīng)濟(jì)有所放緩，日央行總體預(yù)計(jì)維持大幅寬松，盡管日央行邊際收斂了寬松，但11購債計(jì)劃仍不變，日元仍將有所承壓，同時(shí)日央行在日元當(dāng)前位置可能采取一定穩(wěn)匯率措施，預(yù)計(jì)日元兌美元短期偏弱震蕩。18圖中美國債利差走勢(shì)圖銀行凈售匯擴(kuò)大10月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)，長期國債收益率小幅上行，而美債收益率大幅上沖，中美利差倒掛進(jìn)一步加大。10年中美國債利差倒掛上沖至220BP附近，這進(jìn)一步加大人民幣貶值壓力。9月下旬開始，美債收益率持續(xù)上沖，中美利差倒掛持續(xù)加大，這令購匯需求進(jìn)一步加大，銀行代客凈售匯規(guī)模9月進(jìn)一步擴(kuò)大至1395億元，10月預(yù)計(jì)仍是表現(xiàn)為凈售匯。中美利差倒掛持續(xù)增大令購匯需求增加，給人民幣帶來一定貶值壓力。中美利差倒掛加大19圖滬深港通外資凈流入狀況國內(nèi)股市外資繼續(xù)流出，一定程度施壓人民幣10月以來，由于美國對(duì)華科技領(lǐng)域進(jìn)行投資限制，海外資金對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)性存疑，以及巴以沖突升級(jí)帶來一定恐慌，國內(nèi)股市外資繼續(xù)流出。至10月30日，10月外資共計(jì)流出400.3億元，這給人民幣帶來一定貶值壓力。10月，中美高層互動(dòng)頻繁，習(xí)總書記親自接見來華訪問的美國加州州長，中美簽訂數(shù)十億美元農(nóng)產(chǎn)品采購協(xié)議，同時(shí)拜登接見訪美的王毅部長，并有意推動(dòng)中美元首11月舊金山APEC會(huì)議間進(jìn)行會(huì)晤。中美有可能在普通品貿(mào)易方面減少限制，這將有利于提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)減緩國內(nèi)股市外資流出，緩解人民幣貶值壓力。20人民幣兌美元：穩(wěn)在底部，短期預(yù)計(jì)底部震蕩10月以來，中美利差倒掛加大令人民貶值壓力加大，同時(shí)央行繼續(xù)加強(qiáng)逆周期因子調(diào)控以穩(wěn)定人民幣匯率。美元兌人民幣基本穩(wěn)定在7.3這一底部區(qū)間附近。人民幣兌美元短期預(yù)計(jì)底部震蕩。當(dāng)前中美利差倒掛仍較大，人民幣貶值壓力因此仍較大。同時(shí)央行將繼續(xù)進(jìn)行逆周期因子調(diào)節(jié)以穩(wěn)定匯率，中美元首可能實(shí)現(xiàn)舊金山會(huì)晤，并緩解兩國貿(mào)易沖突，這可能階段對(duì)人民幣稍有提振。預(yù)計(jì)美元兌人民幣匯率值在7.3附近震蕩。圖

美元和人民幣匯率走勢(shì)圖央行逆周期因子調(diào)節(jié)估值21第二部分

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)邊際改善22PMI：再度降至臨界點(diǎn)以下，中小企業(yè)經(jīng)營承壓10月份，制造業(yè)PMI為49.5%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣度再度降至臨界點(diǎn)以下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍需加強(qiáng)穩(wěn)固。分行業(yè)來看，裝備制造業(yè)供需兩旺，消費(fèi)品制造業(yè)和原材料制造業(yè)需求季節(jié)性波動(dòng)。從企業(yè)規(guī)?？?，大、中、小型企業(yè)景氣度均回落。大型企業(yè)PMI為50.7%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)高于臨界點(diǎn)；中、小型企業(yè)PMI分別為48.7%和47.9%，比上月下降0.9和0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于臨界點(diǎn)，中小企業(yè)經(jīng)營有所承壓。圖

制造業(yè)PMI指數(shù)（%） 圖 制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）49.248.047.050.151.949.248.849.049.749.350.249.546.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0050%=與上月比較無變化52.6(%)53.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.00PMI:大型企業(yè) PMI:中型企業(yè) PMI:小型企業(yè)23PMI：市場(chǎng)需求季節(jié)性波動(dòng)，價(jià)格指數(shù)高位回落從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于臨界點(diǎn)，新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)低于臨界點(diǎn)。市場(chǎng)需求季節(jié)性波動(dòng)。國內(nèi)需求下滑有一定季節(jié)性因素：一方面，在十一長假過后，前期較快增長的消費(fèi)品需求季節(jié)性放緩；另一方面，進(jìn)入10月后，化工產(chǎn)品市場(chǎng)需求逐步從旺季向淡季過渡，同時(shí)石油消費(fèi)也偏弱運(yùn)行，帶動(dòng)整個(gè)基礎(chǔ)原材料行業(yè)市場(chǎng)需求有所收縮。海外需求持續(xù)收縮。從歷史數(shù)據(jù)來看，多數(shù)年份內(nèi)10月新出口訂單指數(shù)較9月份有所下降，表明新出口訂單指數(shù)下降也存在季節(jié)性影響。生產(chǎn)增速放緩。由于10月工作日天數(shù)少，制造業(yè)企業(yè)開工生產(chǎn)減少。此外由于市場(chǎng)需求波動(dòng)下行，生產(chǎn)端也有所承壓，增速相應(yīng)放緩。價(jià)格指數(shù)高位回落。原材料價(jià)格增速放緩疊加市場(chǎng)需求波動(dòng)下行，對(duì)產(chǎn)成品價(jià)格的支撐也有所趨弱。24PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量進(jìn)口出廠價(jià)格購進(jìn)價(jià)格原材料庫存從業(yè)人員配送時(shí)間經(jīng)營預(yù)期2023-0849.550.949.546.844.248.549.847.547.752.648.248.050.255.62023-0750.252.750.547.845.346.750.747.653.559.448.548.150.855.5變動(dòng)-0.7-1.8-1.0-1.0-1.11.8-0.9-0.1-5.8-6.8-0.3-0.1-0.60.1非制造業(yè)：消費(fèi)服務(wù)保持高景氣度，基建施工維持韌性10月份，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.6%，較上月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，仍保持在擴(kuò)張區(qū)間。批發(fā)業(yè)和金融業(yè)季節(jié)性回調(diào)拖累非制造業(yè)增長。從歷史數(shù)據(jù)變化看，10月份批發(fā)業(yè)和金融業(yè)環(huán)比增速的回落均存在一定的季節(jié)因素影響。從批發(fā)業(yè)來看，企業(yè)一般會(huì)在三季度末為國慶假期需求集中備貨，相關(guān)需求集中釋放后，10月份會(huì)有短暫回調(diào)。從金融業(yè)來看，也存在季度末相關(guān)活動(dòng)集中釋放后，下個(gè)月出現(xiàn)短暫回調(diào)的特點(diǎn)。從預(yù)期看，金融業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)較上月上升，在65%以上，顯示10月的短暫回調(diào)不影響金融企業(yè)對(duì)四季度的整體預(yù)期。節(jié)日拉動(dòng)效應(yīng)回歸常態(tài)化，相關(guān)服務(wù)活動(dòng)增勢(shì)明顯。沒有疫情等外部因素的干擾，十一假期需求釋放充分，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)也回歸常態(tài)化。建筑業(yè)保持適度較快增長，基礎(chǔ)投資活動(dòng)穩(wěn)定發(fā)力。圖 非制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)（%）48.746.741.654.456.358.256.454.553.251.551.051.750.660.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)25投資：投資繼續(xù)下滑，制造業(yè)投資回升圖 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（%）1-9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速3.1%，較前值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，投資增速繼續(xù)下滑。從累計(jì)同比增速看，三大分項(xiàng)中，地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，制造業(yè)延續(xù)上行趨勢(shì)、基建增速小幅下行。從當(dāng)月同比增速看，三大分項(xiàng)當(dāng)月投資增速均有所回升。制造業(yè)投資延續(xù)上行趨勢(shì)，中下游上行較為明顯。中游有色金屬冶煉、金屬制品業(yè)以及下游汽車制造、鐵路船舶、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備上行幅度較大。26指標(biāo)名稱固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)制造業(yè)基建2023-093.10-9.106.208.642023-083.20-8.805.908.962023-073.40-8.505.709.41地產(chǎn)：9月各分項(xiàng)當(dāng)月增速均有回升圖 房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速（%）1-9月，房地產(chǎn)投資累計(jì)增速-9.1%，較前值降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月同比增速-18.67%，較前值提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，9月當(dāng)月地產(chǎn)投資增速有所回暖。從當(dāng)月同比增速來看，9月各分項(xiàng)均回升。其中銷售、新開工分別上行4.2、7.9個(gè)百分點(diǎn)。竣工增速上行13.8個(gè)百分點(diǎn)。基本呈現(xiàn)全線回升的趨勢(shì)，顯示9月以來地產(chǎn)市場(chǎng)略有改善。從累計(jì)增速來看，除新開工、竣工增速小幅回升外，其余分項(xiàng)繼續(xù)下滑。從絕對(duì)增速來看，銷售1-9月累計(jì)同比增長-7.5%，新開工增長-23.4%處于較低水平，竣工增長19.8%。27房地產(chǎn)增速銷售開發(fā)投資新開工竣工資金來源2023年9月-19.76-18.67-15.1823.92-18.762023年8月-23.96-19.07-23.0510.09-26.13變動(dòng)4.20.47.913.87.4地產(chǎn)：政策放松后10月銷售有所改善30大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，在限貸政策取消后，10月地產(chǎn)銷售略有改善。10月日均成交面積同比增速從9月的-22.3%上升至-12.06%。其中一、二、三線城市均回升，顯示地產(chǎn)寬松政策的效果開始顯現(xiàn)。從土地成交情況來看，10月以來土地成交增速繼續(xù)下行，從9月的-41.35%下降至-42.96%。從土地成交溢價(jià)率來看，10月平均土地溢價(jià)率繼續(xù)下行，從9月的3.82%下降至3.2%，顯示地產(chǎn)商預(yù)期仍然一般。圖

30大中城市日均成交面積同比增速（%） 圖

100大中城市土地成交面積同比增速（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00合計(jì)一線二線三線-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10供地增速成交增速28鋼鐵價(jià)格邊際上漲，庫存下行圖 鋼鐵社會(huì)庫存（萬噸）從鋼鐵需求端來看，10月份以來，各類鋼材價(jià)格先下后上，月底價(jià)格漲幅較大。其中螺紋鋼（20mm）從9月底的3841元/噸下跌至3796元/噸，后又上漲至3836元/噸。鋼鐵價(jià)格在假期過后再度上漲，顯示相關(guān)需求有所改善。從鋼鐵庫存來看，10月以來鋼鐵社會(huì)庫存再度下降，顯示在國慶假期過后，下游鋼鐵需求有所恢復(fù)。圖 各類鋼材價(jià)格(元/噸)295,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3002023-07-252023-08-252023-09-252023-10-2熱軋板卷:3.0mm線材:6.5冷軋板卷:1.0mm螺紋鋼:

20mm中板:普20mm05001,0001,5002,0002,5003,0001月

2月

3月

4月5月6月

7月8月

9月10月

11月

12月2020年2021年2022年2023年消費(fèi)：增速反彈，預(yù)計(jì)四季度延續(xù)上行趨勢(shì)9月消費(fèi)增速繼續(xù)反彈，當(dāng)月同比增速5.5%，較前值提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。9月消費(fèi)增速反彈，主要受裝潢、汽車、石油類消費(fèi)拉動(dòng)。從細(xì)項(xiàng)看，9月化妝品、通訊器材消費(fèi)降幅較大，主要受基數(shù)抬升影響。其他分項(xiàng)多數(shù)上漲，具體來看：裝潢、家電類、汽車消費(fèi)、石油制品類消費(fèi)增速均上行?？傮w來看，9月消費(fèi)延續(xù)上升趨勢(shì)，一方面消費(fèi)基數(shù)在逐步降低，另一方面居民資產(chǎn)負(fù)債表在逐步修復(fù)，房貸利率下調(diào)、個(gè)稅抵扣標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)等也提高了居民可支配收入，消費(fèi)行為也逐步積極。向后看，四季度消費(fèi)基數(shù)較低，消費(fèi)增速預(yù)計(jì)繼續(xù)上行。圖

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（%） 圖

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速（%）-0.30-10.00-1.10-4.40-0.40-8.90-17.801.20-2.90

-3.601.6020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00當(dāng)月同比較前值變動(dòng)-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比30出口：當(dāng)月出口增速回升，電子類貿(mào)易改善按美元計(jì)，1-9月份出口累計(jì)同比增速為-5.7%，較前值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月出口同比增速-6.2%，較前值回升2.6個(gè)百分點(diǎn)。9月當(dāng)月出口同比增速繼續(xù)回升，一方面受基數(shù)降低影響，另一方面也與9月美國經(jīng)濟(jì)景氣度明顯上升有關(guān)。從出口類別來看，電子產(chǎn)品類出口有所增長，汽車出口繼續(xù)下行，日用品類變動(dòng)不大。對(duì)美國出口增速上行明顯，對(duì)新興國家出口增速多數(shù)下滑。向后看，隨著四季度基數(shù)的繼續(xù)下行，出口增速預(yù)計(jì)繼續(xù)回升，但全年來看回升幅度有限，預(yù)計(jì)仍為負(fù)增長。圖

美、歐、日制造業(yè)PMI指數(shù)（%） 圖 出口累計(jì)同比增速（%）-0.510.3-4.8-3.7

-7.1-25.8-9.4-17.895.816.1

26.10.0-4.7-1.9

-10.72.1-8.4120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0出口累計(jì)增速較上月變動(dòng)35.0030.0045.0040.0050.0055.0065.0060.0070.002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美國日本歐元區(qū)31生產(chǎn)：制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)加速1-9月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長4%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月同比增速為4.5%，與前值持平。9月隨著氣溫逐步下降，下游需求邊際好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)也有所加速。從行業(yè)來看，9月制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)加快，采礦業(yè)、電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速與前值持平。具體從累計(jì)同比增速來看，制造業(yè)增長4.4%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合近期工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速回升、制造業(yè)投資持續(xù)上行，新一輪庫存周期上行或開始。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長1.9%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，近期進(jìn)出口數(shù)據(jù)也顯示電子類產(chǎn)品國際貿(mào)易有所改善。電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長3.5%，采礦業(yè)增長1.7%，與前值持平。圖 規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速（分行業(yè)，%）32指標(biāo)名稱工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2023-094.001.704.403.501.902023-083.901.704.303.501.802023-073.801.704.204.101.60開工情況：鋼鐵、煤炭開工率下降圖 鋼廠高爐開工率（%）從鋼鐵開工情況來看，10月份鋼鐵開工率有所下降，全國247家鋼廠高爐開工率從9月的84.24%下降至82.64%；螺紋鋼開工率下降，主要鋼廠開工率從9月的45.58%下降至45.02%。從煤炭行業(yè)來看，10月以來受假期影響，煤炭企業(yè)開工率有所下降，后再度回升。10月，產(chǎn)能>200萬噸、產(chǎn)能100-200萬噸、產(chǎn)能<100萬噸的焦化企業(yè)開工率分別為82.33%、70.19%、66.1%，較9月下降0.75~1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。圖 開工率:焦化企業(yè)(230家)3330.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09高爐開工率(247家):全國:月螺紋鋼:主要鋼廠開工率:全國:月1009080706050403020100產(chǎn)能100-200萬噸產(chǎn)能>200萬噸就業(yè)：失業(yè)率回落至5%9月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5%，較前值降低0.2個(gè)百分點(diǎn)。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，較前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。在畢業(yè)季過后，失業(yè)率繼續(xù)下降。從以往數(shù)據(jù)來看，本次降幅基本符合歷史平均水平。從景氣度指數(shù)來看，大型企業(yè)用人需求小幅上升，中小型企業(yè)用人需求再度下降。9月PMI從業(yè)人員指數(shù)從48%上升至48.1%，BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)從56.43%下降至54.88%，顯示中小企業(yè)用人需求再度回落。向后看臨近年末，失業(yè)率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。圖 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%)7.507.006.506.005.505.004.504.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率34通脹：

四季度預(yù)計(jì)繼續(xù)上行9月CPI同比增速為0%，較前值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.2%，較前值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，非食品價(jià)格繼續(xù)上漲，食品價(jià)格上漲速度放緩，是CPI回落的主要原因。按照測(cè)算，后續(xù)CPI預(yù)計(jì)再度回升，但速度較為緩慢，預(yù)計(jì)年底上升至0.5%左右，2024年上行至1.5%附近。9月，PPI環(huán)比上漲0.4%，較前值提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；同比增長-2.5%，較前值提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。受工業(yè)品需求逐步恢復(fù)、國際原油價(jià)格繼續(xù)上漲等因素影響，PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大，同比降幅收窄。從高頻數(shù)據(jù)看，10月以來工業(yè)品價(jià)格有所回落，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI上行速度放緩。圖

通脹走勢(shì)（%） 圖 CPI走勢(shì)測(cè)算10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5CPI預(yù)測(cè)35增發(fā)國債：中央財(cái)政加杠桿10月24日，十四屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過了全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國抵御自然災(zāi)害的能力。本次增發(fā)國債，加強(qiáng)宏觀調(diào)控力度的信號(hào)意義較強(qiáng)。從管理上，本次增發(fā)國債按照特別國債管理，但是與特別國債不同的是，本次增發(fā)1萬億納入財(cái)政赤字，財(cái)政赤字將擴(kuò)大至3.8%?！翱桃狻睌U(kuò)大赤字，并且安排在年度收官時(shí)期發(fā)布財(cái)政新工具，也釋放出較強(qiáng)的信號(hào)意義，后續(xù)財(cái)政支出將會(huì)較為積極。中央財(cái)政加杠桿，有助于緩解地方財(cái)政壓力。從資金使用來看，本次增發(fā)的1萬億增發(fā)國債全部通過轉(zhuǎn)移方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。體現(xiàn)了中央財(cái)政加杠桿、緩解地方財(cái)政壓力的意圖。也顯示出未來政府債務(wù)結(jié)構(gòu)中，中央和地方的結(jié)構(gòu)將逐步重構(gòu)，中央政府杠桿逐步增大。從資金使用時(shí)間來看，今年擬實(shí)際使用5000億元，若四季度這些資金形成實(shí)物工作量，將對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)形成有效提振，有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性。36中央金融工作會(huì)議：推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展中央金融工作會(huì)議10月30日至31日在北京舉行。本次會(huì)議首次提出了建設(shè)金融強(qiáng)國，全文圍繞“金融高質(zhì)量發(fā)展”這一核心，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，從目前金融領(lǐng)域存在的四大問題入手，提出優(yōu)化金融服務(wù)、完善金融體制、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、全面加強(qiáng)金融監(jiān)管四大對(duì)策，同時(shí)提及要著力推進(jìn)金融高水平對(duì)外開放。合計(jì)共五大方面，共同推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展。圖中央金融工作會(huì)議主要內(nèi)容37中央金融工作會(huì)議：推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展1、優(yōu)化金融服務(wù)，宏觀微觀齊入手。金融的本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持，當(dāng)前我國金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效不高，對(duì)此，會(huì)議指出要優(yōu)化金融服務(wù)。宏觀上，營造良好的貨幣金融環(huán)境。總量上合理增長，結(jié)構(gòu)上有增有減，節(jié)奏上平穩(wěn)適度。微觀上，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)發(fā)展。2、完善金融體制，打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)體系。針對(duì)目前金融亂象和腐敗問題屢禁不止的問題，會(huì)議提出要完善金融機(jī)制。著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)體系，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。從機(jī)構(gòu)定位來看，優(yōu)化大、中、小金融機(jī)構(gòu)布局。支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，強(qiáng)化政策性金融機(jī)構(gòu)職能定位，發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)的社會(huì)穩(wěn)定器功能。從金融服務(wù)體系來看，除信貸市場(chǎng)之外，本次會(huì)議主要強(qiáng)調(diào)了資本市場(chǎng)。38中央金融工作會(huì)議：推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展3、全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，發(fā)揮好中央金融工作委員會(huì)作用。針對(duì)目前金融監(jiān)管和治理能力薄弱的問題，會(huì)議提出要全面加強(qiáng)金融監(jiān)管。首先，切實(shí)提高金融監(jiān)管有效性，全面強(qiáng)化機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管，消除監(jiān)管空白和盲區(qū)。其次，加強(qiáng)金融監(jiān)管向中央集權(quán)，打造以中央金融委員會(huì)為核心、自上而下的金融監(jiān)管框架。4、防范化解風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，是金融高質(zhì)量發(fā)展面臨的一大難題。具體來看包括以下幾點(diǎn)：一是及時(shí)處置中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。二是建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制。三是防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。四是防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在防范風(fēng)險(xiǎn)的過程中，要注意把握好權(quán)和責(zé)的關(guān)系，把握好快和穩(wěn)的關(guān)系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)早識(shí)別、早預(yù)警、早暴露、早處置，健全具有硬約束的金融風(fēng)險(xiǎn)早期糾正機(jī)制。5、金融高水平對(duì)外開放，確保金融經(jīng)濟(jì)安全。除上述四大方面之外，會(huì)議還提及了力推進(jìn)金融高水平開放。并強(qiáng)調(diào)了安全問題，提出要確保國家金融和經(jīng)濟(jì)安全。服務(wù)好“走出去”和“一帶一路”建設(shè)，穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國際化。增強(qiáng)上海國際金融中心的競(jìng)爭力和影響力，鞏固提升香港國際金融中心地位。39宏觀基本面9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。需求端出口、消費(fèi)略超出市場(chǎng)預(yù)期，制造業(yè)投資持續(xù)上行，地產(chǎn)投資底部企穩(wěn)。生產(chǎn)端也有所走強(qiáng)，制造業(yè)生產(chǎn)較為旺盛。失業(yè)率季節(jié)性回落，就業(yè)壓力有所減輕。通脹方面9月CPI小幅下行，主要受食品價(jià)格漲幅不及預(yù)期拖累，預(yù)計(jì)后續(xù)CPI和PPI延續(xù)上行趨勢(shì)。從高頻數(shù)據(jù)來看，10月地產(chǎn)銷售邊際改善，但生產(chǎn)端較9月有所走弱。10月PMI數(shù)據(jù)再度回落至榮枯線下方，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程仍然較為曲折。但四季度增發(fā)國債落地后，預(yù)計(jì)將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成提振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望延續(xù)。40第三部分 流動(dòng)性及貨幣政策資金面趨緊，貨幣政策有空間41流動(dòng)性回顧：資金面逐步收斂，央行加大投放10月上中旬資金面中性略偏緊，下旬隨著特殊再融資債和特別國債發(fā)行計(jì)劃披露，資金面收斂程度加劇，DR007整體處在政策利率之上。MLF操作和公開市場(chǎng)逆回購操作的中標(biāo)利率本月較上無變化。操作量上，公開市場(chǎng)操作保持彈性，本月上中旬逆回購日投放規(guī)模基本在2000億元以下，下旬加大投放到4000億元以上。截至10月31日，公開市場(chǎng)共進(jìn)行了19期7天逆回購?fù)斗牛ü?2140億元）以及1期MLF超量續(xù)作（7890億元）。結(jié)合到期量來看，總體表現(xiàn)為凈投放5350億元。圖

央行公開市場(chǎng)操作（億元）42流動(dòng)性回顧：短期資金利率多較月初上行圖

短期資金價(jià)格多較月初上行圖

流動(dòng)性分層較上月加大10月資金利率大多較月初呈上行趨勢(shì)，從均值來看，隔夜和7天資金利率中樞較9月基本持平，其余期限利率中樞有所下行。具體而言，截至10月30日，DR001均值為1.78%

，

DR007

均值為1.97%

，2.33%，DR1M均值為2.32%，較上月分別上行2bp，上行1bp，下行7bp，下行9bp和下行12bp。10月地方政府特殊再融資債發(fā)行加速，特別國債發(fā)行重磅出臺(tái)，下旬流動(dòng)性收斂較快，流動(dòng)性分層較上月增加較多。截至10月30日，R007-DR007的均值為33.3，較9月的均值14.8增加。0.001.000.50DR014

均值為

2.23%

，

DR021

均值為

1.502.003.503.002.502023/8/24DR0012023/9/8DR0072023/9/23DR0142023/10/8DR0212023/10/23DR1M%4.543.532.521.510.5250200150100500-50BP43 R007-DR007 DR007（右） R007（右） %流動(dòng)性回顧：長期資金價(jià)格呈上行趨勢(shì)圖

長期資金價(jià)格呈上行趨勢(shì)圖

同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行壓力增加（億元）長期資金價(jià)格方面，同業(yè)存單和Shibor發(fā)行利率呈上行趨勢(shì)，從均值來看，利率中樞較9月多數(shù)上行，僅1M同業(yè)存單發(fā)行利率均值小幅下行。具體來看，至10月31日，同業(yè)存單各期限平均利率：1M為2.27%，3M為2.49%，6M為2.59%，分別較9月均值下行4bp、上行19bp和上行14bp；Shibor方面，至10月30日，各期限平均利率：1M為2.24%，3M為2.33%，6M為2.4%，分別較9月均值上行17bp、17bp和16bp。向后看，11月同業(yè)存單償還量達(dá)2.4萬億元，償還量較10月增加了約0.5萬億，近期一級(jí)市場(chǎng)政府債供給增加較快，長期資金價(jià)格面臨上行壓力。1.32.92.52.11.72023/4/11 2023/5/312023/7/20 2023/9/8 2023/1

同業(yè)存單發(fā)行利率:1M

同業(yè)存單發(fā)行利率:3M同業(yè)存單發(fā)行利率:6M SHIBOR:1M%

SHIBOR:3M SHIBOR:6M 2021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-102023-112023-12總發(fā)行量總償還量凈融資額4425000 億元20000150001000050000-5000-10000流動(dòng)性回顧：質(zhì)押式回購成交量回落質(zhì)押式回購方面，10月質(zhì)押式回購成交量平均值為6.3萬億元，較上月6.8萬億元回落。10月下旬以來，隨著地方政府特殊再融資債的加速發(fā)行，大行融出資金快速回落，短期資金利率呈上行趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿減弱，質(zhì)押式回購成交量回落。圖質(zhì)押式回購成交量回落100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.0045金融數(shù)據(jù)：居民貸款改善，企業(yè)貸款同比少增表 社會(huì)融資規(guī)模各細(xì)項(xiàng)新增（單位：億元）表 半年國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（單位：%）9月信貸總量同比少增，主要由于企業(yè)貸款同比少增，新增信貸不及預(yù)期，但居民短期和中長期貸款均表現(xiàn)較好。居民端，短期貸款同比多增，較上月改善；房地產(chǎn)銷售方面，30大中城市商品房成交面積一線城市同比降幅收窄較多，二、三線城市銷售同比降幅略有擴(kuò)大，增量政策主要對(duì)一線城市拉動(dòng)較多。居民中長期貸款同比多增或反映出居民改善型需求較強(qiáng)。10月地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)顯示同比降幅進(jìn)一步收窄，主要由于一線和二線城市拉動(dòng)，三線城市銷售增長仍然乏力。企業(yè)端，短期和中長期貸款均同比少增，去年基建發(fā)力較大，基數(shù)較高，今年信貸投放規(guī)模前置較多，上半年對(duì)公信貸投放同比多增對(duì)存量信貸項(xiàng)目儲(chǔ)備消耗較多。向后看，10月票據(jù)利率較9月末有所下行，反映出信貸投放有所走弱。3.002.502.001.501.000.500.002022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232023-01-092023-01-282023-02-092023-02-232023-03-092023-03-232023-04-072023-04-212023-05-082023-05-222023-06-052023-06-192023-07-042023-07-182023-08-012023-0