集團吸收合并的融資利益分析

集團吸收合并的融資利益分析

2004年初，t集團的合并案例吸引了眾多資本市場的關(guān)注。由于行業(yè)內(nèi)競爭激烈,TCL集團高負債運營帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險,通過上市籌資、有效改善公司資本結(jié)構(gòu)成為TCL集團所必須面對的問題。權(quán)衡國內(nèi)外資本市場,選擇在內(nèi)地資本市場融資利益最大。然而“同一集團內(nèi)不得有兩家上市公司”的政策性規(guī)定使得TCL集團直接上市存在政策障礙,TCL集團吸收合并上市方案成功地解決了這一障礙:即TCL集團向TCL通訊全體流通股東以一定比例換股發(fā)行TCL集團人民幣普通股,同時TCL通訊注銷獨立法人地位,其資產(chǎn)注入IPO后的TCL集團。在這一方案中,各方的利益均不同地得到了保護或提高,最大贏家將是TCL集團及其內(nèi)部職工(含高級管理層),吸收合并方案的實施將使內(nèi)部職工直接持有上市公司股票。該方案將對集團控股型企業(yè)、部分改制企業(yè)、借殼上市型企業(yè)等意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價值。一、籌資能力及財務(wù)風(fēng)險從企業(yè)內(nèi)部看,TCL集團2003年6月30日的總資產(chǎn)為148億元,總負債102億元,少數(shù)股東權(quán)益27億元,股東權(quán)益19億元,資產(chǎn)負債率為69%(如果將少數(shù)股東權(quán)益視為負債計算,則資產(chǎn)負債率高達87%)。集團需要通過上市籌資有效改善公司資本結(jié)構(gòu),釋放高負債運營帶來的巨大財務(wù)風(fēng)險。由于行業(yè)內(nèi)競爭激烈,產(chǎn)品銷售價格不斷下滑,2002年占集團收入87%和毛利92%的電視和移動電話業(yè)務(wù)毛利率呈下降的趨勢。TCL集團要想依靠自身積累獲取大量資金來支持集團其他業(yè)務(wù)的發(fā)展存在著巨大的困難,在負債融資渠道不通暢的時候,就只能通過權(quán)益資本市場募集資金解決其他業(yè)務(wù)發(fā)展對資金的需求。從選擇籌資市場的角度看,由于香港市場發(fā)行市盈率較低,所籌資金幾近少于內(nèi)地一半,這對于急需發(fā)展資金而自身盈利數(shù)量并不十分豐厚的TCL集團來講是不可以接受的,選擇在內(nèi)地資本市場融資利益最大。然而“同一集團內(nèi)不得有兩家上市公司”的政策性規(guī)定使得TCL集團按照目前控股TCL通訊的公司架構(gòu)直接上市存在政策障礙。TCL集團吸收合并上市方案正是在這種情況下采取的一種TCL集團直接上市的變通方式,是TCL集團為實現(xiàn)籌資目的“無奈”的選擇。二、tc集團的上市根據(jù)2003年9月30日TCL公布的換股上市方案,TCL集團將吸收合并上市公司TCL通訊。具體操作方法是:TCL集團向TCL通訊全體流通股東以一定比例換股發(fā)行TCL集團人民幣普通股,同時TCL通訊注銷獨立法人地位,其資產(chǎn)注入IPO后的TCL集團。TCL集團通過與上市公司TCL通訊換股,將實現(xiàn)TCL集團的整體上市。根據(jù)中金擬定的方案,折股價格定為2001年1月1日到2003年9月26日間的最高股價21.15元÷折股比例則用TCL通訊折股價格21.15元除以TCL集團IPO價格,該折股比例即為在本次吸收合并中每股TCL通訊流通股股票可以取得的TCL集團流通股股票的數(shù)量。集團IPO后新發(fā)行股份與轉(zhuǎn)股股份將一起在深圳交易所上市流通。根據(jù)2003年1月5日《TCL集團(000100)的招股說明書》:每股TCL通訊設(shè)備股份有限公司流通股折為本公司流通股新股的股數(shù)(折股比例):每股TCL通訊設(shè)備股份有限公司流通股的折股價格21.15元÷本次向社會公眾公開發(fā)行流通股新股的發(fā)行價4.26元=4.96478873。根據(jù)該折股比例,本次發(fā)行除了向社會公眾投資者首次公開發(fā)行590,000,000股流通股新股以外,還將向TCL通訊設(shè)備股份有限公司的流通股股東換股發(fā)行404,395,944股流通股新股。三、影響所有利益的影響1.該集團的利益為TCL集團籌集了大量近25億元的資本,大大有利于集團今后的發(fā)展,同時消除了原股份公司和集團的同業(yè)競爭問題。2.吸收合并成功之前,股東一般在完成刑罰方面繼續(xù)保持增長的二級市場表現(xiàn)良好,首日上市以6.88元/股開盤,一周后達到9.46元/股,根據(jù)折股比例,相當于原TCL股份的股票價格分別為32元和44元,應(yīng)該說,在本次吸收合并成功之前持有TCL股份流通股的股東都收到了較高的收益。3.承諾函及擔(dān)保根據(jù)2003年11月21日發(fā)布的TCL通訊設(shè)備股份有限公司關(guān)于與TCL集團股份有限公司合并的債權(quán)人公告:“本公司已于2003年11月7日就前述合并事宜向本公司債權(quán)人發(fā)出公告。凡本公司之債權(quán)人均可于2003年11月7日起向本公司申報債權(quán),并可據(jù)有效債權(quán)文件及憑證向本公司要求清償債務(wù)或者要求本公司提供擔(dān)保?；葜菔型顿Y控股有限公司已應(yīng)本公司要求出具承諾函,承諾向未能于本次合并完成前向本公司申報債權(quán)或者提出清償、擔(dān)保要求的債權(quán)人提供連帶責(zé)任保證。擔(dān)保期限為合并完成之日起兩年,擔(dān)保范圍為前述債權(quán)及其違約責(zé)任或者損害賠償,以及為債權(quán)人追償債權(quán)而發(fā)生的費用。在擔(dān)保期限內(nèi),被擔(dān)保債權(quán)到期未能由本公司清償?shù)?債權(quán)人有權(quán)向惠州市投資控股有限公司主張清償?；葜菔型顿Y控股有限公司將依照法定程序為本公司清償其被前述債權(quán)人主張的債務(wù)。4.tc集團內(nèi)部職工收購回顧據(jù)了解,市場如此看好TCL集團,主要是因為TCL集團上市比較迎合當前市場熱點:其一、TCL集團成功發(fā)行后流通盤將達9.94億股,流動性由此得到極大增強,容易吸引機構(gòu)投資者的注意;其二、投資者比較看好今年的消費升級概念股,而TCL集團本身正是國內(nèi)消費電子行業(yè)最大企業(yè);其三、TCL集團有較強民族品牌,并正通過收購合資等形式逐漸成為跨國公司。另外受需求增長拉動,TCL銷售增長勢頭相當不錯,預(yù)計2003年同比增長24.8%,2003年至2005年還能保持近20%的增長率。有這樣的題材,市場看好TCL集團自在情理之中。根據(jù)2003年年度報告,TCL集團截止2003年末每股凈利潤為0.36元,每股凈資產(chǎn)1.42元,凈資產(chǎn)收益率高達25.21%。2004年4月20日,TCL集團又發(fā)布了2004年第一季度業(yè)績預(yù)增公告,稱“經(jīng)對公司2004年第一季度業(yè)績初步估算,預(yù)計今年第一季度公司實現(xiàn)凈利潤將比上年同期的163,463,245元增長50%-60%?！笨偨Y(jié):就目前來看,在這一方案中的最大贏家將是TCL集團及其內(nèi)部職工(含高級管理層)。TCL集團的內(nèi)部職工(含高級管理層)持有TCL集團較高的股份,吸收合并方案的實施將使內(nèi)部職工直接持有上市公司股票。TCL集團上市表面上看是公司治理結(jié)構(gòu)上的變化,實質(zhì)上蘊含著政府對李東生在TCL集團施行MBO的進一步認可,并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路。四、吸收合并lc通訊TCL集團吸收合并上市方案與中國證券市場以前發(fā)生的吸收合并案例的確具有很大的不同。從吸收合并的目的來看,TCL集團吸收合并TCL通訊是TCL集團為實現(xiàn)融資目的、規(guī)避政策限制而采取的手段,通過吸收合并這種手段規(guī)避政策上的限制,并在短時間內(nèi)從資本市場籌集資金,這是其最主要和直接的目的。與國內(nèi)證券市場已發(fā)生的清華同方與魯穎電子、新潮實業(yè)與新牟股份吸收合并案相比,TCL集團吸收合并方案有如下特點:1.品牌形象企業(yè)，即江陰電子控股公司TCL集團吸收合并其控股子公司TCL通訊。而清華同方與魯穎電子為非關(guān)聯(lián)企業(yè)。新潮實業(yè)與新牟股份雖為關(guān)聯(lián)企業(yè),但為同屬于一個母公司的控股子公司,為同門兄弟之間的合并。2.tc集團吸收合并lc通訊TCL集團首次公開發(fā)行的股票分為兩部分:一部分為向社會公眾投資者公開發(fā)行;另一部分為換股發(fā)行,TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團流通股股票。而清華同方和新潮實業(yè)僅為換股向被吸收合并方的股東定向增發(fā)股份。TCL集團吸收合并TCL通訊,是與TCL集團的首次公開發(fā)行同時進行、互為前提的,即:換股合并的生效取決于TCL集團首次公開發(fā)行的完成?！蛾P(guān)于TCL集團吸收合并TCL通訊預(yù)案的說明書》披露,TCL集團是由其前身TCL集團有限公司以整體變更方式,于2002年4月19日注冊設(shè)立的國有控股股份公司。根據(jù)《關(guān)于進一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》,TCL滿足發(fā)行新股并上市的條件?！墩f明書》稱,TCL集團換股發(fā)行的股票將與TCL集團首次公開發(fā)行的股票同時在深圳證券交易所掛牌上市交易。雖然TCL集團此次公開發(fā)行新股是與TCL通訊換股結(jié)合在一起,具有一定特殊性,但畢竟還是屬于發(fā)行新股。3.該計劃已通過一些措施來保護小型投資者的利益譬如獨立董事向中小股東征集投票權(quán)、啟動股東大會的催告程序、減少TCL通訊股票停牌時間等。4.公司價值估計的方法換股比例:換股比例直接關(guān)系到合并各方股東的利益,是吸收合并方案最為敏感和核心的問題。換股比例取決于合并雙方公司的公司價值及其每股股份所代表的公司價值的對比。公司價值的估算方法主要包括按市場交易價格確定(即股票市值)、按公司未來收益定價和按公司賬面價值定價。在TCL集團吸收合并案中,采用了市場交易價格方法確定換股比例,與清華同方與魯穎電子、新潮實業(yè)與新牟股份吸收合并案中,按照每股凈資產(chǎn)加成的辦法確定換股比例相比,此次吸收合并定價更加市場化。五、在質(zhì)量方面有特征TCL集團吸收合并上市方案對以下三類意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價值:一是集團控股型企業(yè),其特征:下屬控股一家相對規(guī)模不大的上市公司;有不同于上市公司的業(yè)務(wù);具有良好的盈利能力和市場前景。二是部分改制型企業(yè),其特征:下屬控股一家規(guī)模不大的上市公司;上市公司通過部分改制設(shè)立;吸收合并后整體業(yè)務(wù)盈利能力應(yīng)有所提高。三是借殼上市型企業(yè),其特征:有良好的盈利能力和市場前景的業(yè)務(wù);意欲收購或已收購一家相對規(guī)模不大的上市公司。除應(yīng)具備上述特征之外,這三類企業(yè)還應(yīng)滿足首次發(fā)行上市的條件、取得證監(jiān)會