集團(tuán)吸收合并的融資利益分析

集團(tuán)吸收合并的融資利益分析

2004年初，t集團(tuán)的合并案例吸引了眾多資本市場(chǎng)的關(guān)注。由于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈,TCL集團(tuán)高負(fù)債運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)上市籌資、有效改善公司資本結(jié)構(gòu)成為T(mén)CL集團(tuán)所必須面對(duì)的問(wèn)題。權(quán)衡國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng),選擇在內(nèi)地資本市場(chǎng)融資利益最大。然而“同一集團(tuán)內(nèi)不得有兩家上市公司”的政策性規(guī)定使得TCL集團(tuán)直接上市存在政策障礙,TCL集團(tuán)吸收合并上市方案成功地解決了這一障礙:即TCL集團(tuán)向TCL通訊全體流通股東以一定比例換股發(fā)行TCL集團(tuán)人民幣普通股,同時(shí)TCL通訊注銷(xiāo)獨(dú)立法人地位,其資產(chǎn)注入IPO后的TCL集團(tuán)。在這一方案中,各方的利益均不同地得到了保護(hù)或提高,最大贏家將是TCL集團(tuán)及其內(nèi)部職工(含高級(jí)管理層),吸收合并方案的實(shí)施將使內(nèi)部職工直接持有上市公司股票。該方案將對(duì)集團(tuán)控股型企業(yè)、部分改制企業(yè)、借殼上市型企業(yè)等意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價(jià)值。一、籌資能力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)內(nèi)部看,TCL集團(tuán)2003年6月30日的總資產(chǎn)為148億元,總負(fù)債102億元,少數(shù)股東權(quán)益27億元,股東權(quán)益19億元,資產(chǎn)負(fù)債率為69%(如果將少數(shù)股東權(quán)益視為負(fù)債計(jì)算,則資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87%)。集團(tuán)需要通過(guò)上市籌資有效改善公司資本結(jié)構(gòu),釋放高負(fù)債運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈,產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格不斷下滑,2002年占集團(tuán)收入87%和毛利92%的電視和移動(dòng)電話業(yè)務(wù)毛利率呈下降的趨勢(shì)。TCL集團(tuán)要想依靠自身積累獲取大量資金來(lái)支持集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展存在著巨大的困難,在負(fù)債融資渠道不通暢的時(shí)候,就只能通過(guò)權(quán)益資本市場(chǎng)募集資金解決其他業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)資金的需求。從選擇籌資市場(chǎng)的角度看,由于香港市場(chǎng)發(fā)行市盈率較低,所籌資金幾近少于內(nèi)地一半,這對(duì)于急需發(fā)展資金而自身盈利數(shù)量并不十分豐厚的TCL集團(tuán)來(lái)講是不可以接受的,選擇在內(nèi)地資本市場(chǎng)融資利益最大。然而“同一集團(tuán)內(nèi)不得有兩家上市公司”的政策性規(guī)定使得TCL集團(tuán)按照目前控股TCL通訊的公司架構(gòu)直接上市存在政策障礙。TCL集團(tuán)吸收合并上市方案正是在這種情況下采取的一種TCL集團(tuán)直接上市的變通方式,是TCL集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)籌資目的“無(wú)奈”的選擇。二、tc集團(tuán)的上市根據(jù)2003年9月30日TCL公布的換股上市方案,TCL集團(tuán)將吸收合并上市公司TCL通訊。具體操作方法是:TCL集團(tuán)向TCL通訊全體流通股東以一定比例換股發(fā)行TCL集團(tuán)人民幣普通股,同時(shí)TCL通訊注銷(xiāo)獨(dú)立法人地位,其資產(chǎn)注入IPO后的TCL集團(tuán)。TCL集團(tuán)通過(guò)與上市公司TCL通訊換股,將實(shí)現(xiàn)TCL集團(tuán)的整體上市。根據(jù)中金擬定的方案,折股價(jià)格定為2001年1月1日到2003年9月26日間的最高股價(jià)21.15元÷折股比例則用TCL通訊折股價(jià)格21.15元除以TCL集團(tuán)IPO價(jià)格,該折股比例即為在本次吸收合并中每股TCL通訊流通股股票可以取得的TCL集團(tuán)流通股股票的數(shù)量。集團(tuán)IPO后新發(fā)行股份與轉(zhuǎn)股股份將一起在深圳交易所上市流通。根據(jù)2003年1月5日《TCL集團(tuán)(000100)的招股說(shuō)明書(shū)》:每股TCL通訊設(shè)備股份有限公司流通股折為本公司流通股新股的股數(shù)(折股比例):每股TCL通訊設(shè)備股份有限公司流通股的折股價(jià)格21.15元÷本次向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行流通股新股的發(fā)行價(jià)4.26元=4.96478873。根據(jù)該折股比例,本次發(fā)行除了向社會(huì)公眾投資者首次公開(kāi)發(fā)行590,000,000股流通股新股以外,還將向TCL通訊設(shè)備股份有限公司的流通股股東換股發(fā)行404,395,944股流通股新股。三、影響所有利益的影響1.該集團(tuán)的利益為T(mén)CL集團(tuán)籌集了大量近25億元的資本,大大有利于集團(tuán)今后的發(fā)展,同時(shí)消除了原股份公司和集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。2.吸收合并成功之前,股東一般在完成刑罰方面繼續(xù)保持增長(zhǎng)的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)良好,首日上市以6.88元/股開(kāi)盤(pán),一周后達(dá)到9.46元/股,根據(jù)折股比例,相當(dāng)于原TCL股份的股票價(jià)格分別為32元和44元,應(yīng)該說(shuō),在本次吸收合并成功之前持有TCL股份流通股的股東都收到了較高的收益。3.承諾函及擔(dān)保根據(jù)2003年11月21日發(fā)布的TCL通訊設(shè)備股份有限公司關(guān)于與TCL集團(tuán)股份有限公司合并的債權(quán)人公告:“本公司已于2003年11月7日就前述合并事宜向本公司債權(quán)人發(fā)出公告。凡本公司之債權(quán)人均可于2003年11月7日起向本公司申報(bào)債權(quán),并可據(jù)有效債權(quán)文件及憑證向本公司要求清償債務(wù)或者要求本公司提供擔(dān)保?；葜菔型顿Y控股有限公司已應(yīng)本公司要求出具承諾函,承諾向未能于本次合并完成前向本公司申報(bào)債權(quán)或者提出清償、擔(dān)保要求的債權(quán)人提供連帶責(zé)任保證。擔(dān)保期限為合并完成之日起兩年,擔(dān)保范圍為前述債權(quán)及其違約責(zé)任或者損害賠償,以及為債權(quán)人追償債權(quán)而發(fā)生的費(fèi)用。在擔(dān)保期限內(nèi),被擔(dān)保債權(quán)到期未能由本公司清償?shù)?債權(quán)人有權(quán)向惠州市投資控股有限公司主張清償?；葜菔型顿Y控股有限公司將依照法定程序?yàn)楸竟厩鍍斊浔磺笆鰝鶛?quán)人主張的債務(wù)。4.tc集團(tuán)內(nèi)部職工收購(gòu)回顧據(jù)了解,市場(chǎng)如此看好TCL集團(tuán),主要是因?yàn)門(mén)CL集團(tuán)上市比較迎合當(dāng)前市場(chǎng)熱點(diǎn):其一、TCL集團(tuán)成功發(fā)行后流通盤(pán)將達(dá)9.94億股,流動(dòng)性由此得到極大增強(qiáng),容易吸引機(jī)構(gòu)投資者的注意;其二、投資者比較看好今年的消費(fèi)升級(jí)概念股,而TCL集團(tuán)本身正是國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子行業(yè)最大企業(yè);其三、TCL集團(tuán)有較強(qiáng)民族品牌,并正通過(guò)收購(gòu)合資等形式逐漸成為跨國(guó)公司。另外受需求增長(zhǎng)拉動(dòng),TCL銷(xiāo)售增長(zhǎng)勢(shì)頭相當(dāng)不錯(cuò),預(yù)計(jì)2003年同比增長(zhǎng)24.8%,2003年至2005年還能保持近20%的增長(zhǎng)率。有這樣的題材,市場(chǎng)看好TCL集團(tuán)自在情理之中。根據(jù)2003年年度報(bào)告,TCL集團(tuán)截止2003年末每股凈利潤(rùn)為0.36元,每股凈資產(chǎn)1.42元,凈資產(chǎn)收益率高達(dá)25.21%。2004年4月20日,TCL集團(tuán)又發(fā)布了2004年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告,稱“經(jīng)對(duì)公司2004年第一季度業(yè)績(jī)初步估算,預(yù)計(jì)今年第一季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)將比上年同期的163,463,245元增長(zhǎng)50%-60%?！笨偨Y(jié):就目前來(lái)看,在這一方案中的最大贏家將是TCL集團(tuán)及其內(nèi)部職工(含高級(jí)管理層)。TCL集團(tuán)的內(nèi)部職工(含高級(jí)管理層)持有TCL集團(tuán)較高的股份,吸收合并方案的實(shí)施將使內(nèi)部職工直接持有上市公司股票。TCL集團(tuán)上市表面上看是公司治理結(jié)構(gòu)上的變化,實(shí)質(zhì)上蘊(yùn)含著政府對(duì)李東生在TCL集團(tuán)施行MBO的進(jìn)一步認(rèn)可,并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路。四、吸收合并lc通訊TCL集團(tuán)吸收合并上市方案與中國(guó)證券市場(chǎng)以前發(fā)生的吸收合并案例的確具有很大的不同。從吸收合并的目的來(lái)看,TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊是TCL集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)融資目的、規(guī)避政策限制而采取的手段,通過(guò)吸收合并這種手段規(guī)避政策上的限制,并在短時(shí)間內(nèi)從資本市場(chǎng)籌集資金,這是其最主要和直接的目的。與國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)已發(fā)生的清華同方與魯穎電子、新潮實(shí)業(yè)與新牟股份吸收合并案相比,TCL集團(tuán)吸收合并方案有如下特點(diǎn):1.品牌形象企業(yè)，即江陰電子控股公司TCL集團(tuán)吸收合并其控股子公司TCL通訊。而清華同方與魯穎電子為非關(guān)聯(lián)企業(yè)。新潮實(shí)業(yè)與新牟股份雖為關(guān)聯(lián)企業(yè),但為同屬于一個(gè)母公司的控股子公司,為同門(mén)兄弟之間的合并。2.tc集團(tuán)吸收合并lc通訊TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行的股票分為兩部分:一部分為向社會(huì)公眾投資者公開(kāi)發(fā)行;另一部分為換股發(fā)行,TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團(tuán)流通股股票。而清華同方和新潮實(shí)業(yè)僅為換股向被吸收合并方的股東定向增發(fā)股份。TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊,是與TCL集團(tuán)的首次公開(kāi)發(fā)行同時(shí)進(jìn)行、互為前提的,即:換股合并的生效取決于TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行的完成?！蛾P(guān)于TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊預(yù)案的說(shuō)明書(shū)》披露,TCL集團(tuán)是由其前身TCL集團(tuán)有限公司以整體變更方式,于2002年4月19日注冊(cè)設(shè)立的國(guó)有控股股份公司。根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》,TCL滿足發(fā)行新股并上市的條件?！墩f(shuō)明書(shū)》稱,TCL集團(tuán)換股發(fā)行的股票將與TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行的股票同時(shí)在深圳證券交易所掛牌上市交易。雖然TCL集團(tuán)此次公開(kāi)發(fā)行新股是與TCL通訊換股結(jié)合在一起,具有一定特殊性,但畢竟還是屬于發(fā)行新股。3.該計(jì)劃已通過(guò)一些措施來(lái)保護(hù)小型投資者的利益譬如獨(dú)立董事向中小股東征集投票權(quán)、啟動(dòng)股東大會(huì)的催告程序、減少TCL通訊股票停牌時(shí)間等。4.公司價(jià)值估計(jì)的方法換股比例:換股比例直接關(guān)系到合并各方股東的利益,是吸收合并方案最為敏感和核心的問(wèn)題。換股比例取決于合并雙方公司的公司價(jià)值及其每股股份所代表的公司價(jià)值的對(duì)比。公司價(jià)值的估算方法主要包括按市場(chǎng)交易價(jià)格確定(即股票市值)、按公司未來(lái)收益定價(jià)和按公司賬面價(jià)值定價(jià)。在TCL集團(tuán)吸收合并案中,采用了市場(chǎng)交易價(jià)格方法確定換股比例,與清華同方與魯穎電子、新潮實(shí)業(yè)與新牟股份吸收合并案中,按照每股凈資產(chǎn)加成的辦法確定換股比例相比,此次吸收合并定價(jià)更加市場(chǎng)化。五、在質(zhì)量方面有特征TCL集團(tuán)吸收合并上市方案對(duì)以下三類(lèi)意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價(jià)值:一是集團(tuán)控股型企業(yè),其特征:下屬控股一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司;有不同于上市公司的業(yè)務(wù);具有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景。二是部分改制型企業(yè),其特征:下屬控股一家規(guī)模不大的上市公司;上市公司通過(guò)部分改制設(shè)立;吸收合并后整體業(yè)務(wù)盈利能力應(yīng)有所提高。三是借殼上市型企業(yè),其特征:有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景的業(yè)務(wù);意欲收購(gòu)或已收購(gòu)一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司。除應(yīng)具備上述特征之外,這三類(lèi)企業(yè)還應(yīng)滿足首次發(fā)行上市的條件、取得證監(jiān)會(huì)