家族控制下的上市公司風(fēng)險(xiǎn)研究家族控制與大股東掏空基于宏盛科技的案例分析

家族控制下的上市公司風(fēng)險(xiǎn)研究家族控制與大股東掏空基于宏盛科技的案例分析

0中小公司公司治理中存在的問題根據(jù)中國(guó)企業(yè)發(fā)展報(bào)告（2011年）（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”），2008年底，中國(guó)有709.9萬家第二和三級(jí)企業(yè)，其中包括195.9萬家法人。這當(dāng)中,私營(yíng)企業(yè)有359.6萬家?！秷?bào)告》中以廣義家族企業(yè)(1)的定義來分,有85.4%的私營(yíng)企業(yè)是家族企業(yè)。此外,《報(bào)告》稱截至2009年末,在A股上市公司中,家族企業(yè)的比重達(dá)到37.3%。而無論從就業(yè)人口吸納抑或國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量貢獻(xiàn)來看,我國(guó)私營(yíng)企業(yè)都占了除國(guó)有企業(yè)外最大的比重。家族企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要。隨著我國(guó)進(jìn)入改革開放的關(guān)鍵時(shí)期和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)時(shí)期,我國(guó)政策越來越傾向于幫助提振中小私營(yíng)企業(yè)(其中大部分為家族企業(yè))。家族企業(yè)公司治理中最突出的問題就是掏空。據(jù)《報(bào)告》顯示,目前我國(guó)家族企業(yè)的涉入情況可分為三種:所有權(quán)涉入、治理涉入和管理涉入。在《報(bào)告》調(diào)查的3286家家族企業(yè)中,大部分在這三方面的涉入程度都很深,即家族不但成為控股股東,家族成員在董事會(huì)人數(shù)以及經(jīng)理層人數(shù)上所占的比重都很大。盡管有研究表明,一定的股權(quán)集中度有利于降低所有者與經(jīng)營(yíng)者間的代理成本,且親緣效應(yīng)能在企業(yè)管理中產(chǎn)生一定的積極影響,但與此同時(shí),管理的集中容易帶來第二類代理問題,即大股東為追求自身利益最大化,而對(duì)小股東利益進(jìn)行控制權(quán)侵占。其中大股東通過關(guān)聯(lián)交易等較為隱蔽的途徑侵吞公司資源的行為被稱作掏空或隧道行為(tunneling)。李增泉和陳曉紅等學(xué)者也對(duì)此有較深入的研究。本文通過案例分析方法剖析上海宏盛科技發(fā)展股份有限公司(簡(jiǎn)稱宏盛科技,股票代碼為600817)被龍氏家族掏空的典型案例,揭示了家族控制的民營(yíng)上市公司掏空的路徑,為監(jiān)管部門提供了對(duì)損害上市公司和投資者利益的掏空行為進(jìn)行有效監(jiān)管以及建立健全投資者保護(hù)機(jī)制的政策建議。1文獻(xiàn)總結(jié)1.1中小股東的中心代理對(duì)于掏空的動(dòng)因,國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致認(rèn)為是源于現(xiàn)代企業(yè)制度下,兩權(quán)分離所造成的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)相分離,即第一層次的代理問題———大股東與管理者之間的代理問題。無論是股權(quán)高度分散的英美公司,還是股權(quán)相對(duì)集中的其他歐洲國(guó)家的企業(yè),特別是新興市場(chǎng)國(guó)家的那些上市公司股權(quán)更多還是集中在大股東手中。大股東與中小股東之間第二層次的代理問題,使大股東有動(dòng)機(jī)為了自身利益而掏空公司。當(dāng)相關(guān)法律不能及時(shí)到位地保護(hù)中小股東利益時(shí),掏空行為最嚴(yán)重,大股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的程度也最嚴(yán)重?？毓纱蠊蓶|通過委派人員加入管理層,還可以利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東的交叉持股實(shí)施掏空。我國(guó)的上市公司也屬股權(quán)高度集中的類型,因此國(guó)內(nèi)學(xué)者最初對(duì)于掏空動(dòng)因的研究與國(guó)外學(xué)者的結(jié)論是一致的。1.2家族的管理涉入程度,通過加Claessens等統(tǒng)計(jì)了東亞地區(qū)上市公司家族控制的情況,除日本外,在東南亞國(guó)家、韓國(guó)與中國(guó)港臺(tái)地區(qū)1740家上市公司中,家族控股的加權(quán)比例達(dá)到45%,其中中國(guó)香港地區(qū)最高,達(dá)到71.5%?？梢娂易蹇毓傻钠髽I(yè)必有其存在的優(yōu)勢(shì),但同時(shí)也不可忽視其可能帶來的問題。不可否認(rèn),家族企業(yè)的所有權(quán)集中于家族成員手中可提高公司的治理效率,因?yàn)榧易宄蓡T之間的價(jià)值觀較為接近,從而降低了家族企業(yè)內(nèi)部的代理成本。同時(shí),與分散的流通股東相比,家族控股股東具有更大的收益要求權(quán)、更長(zhǎng)的投資期限,且投資風(fēng)險(xiǎn)不可分散,因此,家族控股股東更頻繁地參與公司管理或更積極地監(jiān)督經(jīng)理人,有助于降低代理成本和提高公司價(jià)值。然而,雖然所有者與經(jīng)營(yíng)者間的代理問題在家族控制的企業(yè)中得到了緩解,但卻使得控股股東與中小股東的利益沖突尤顯突出。Fama和Jensen認(rèn)為,被公司經(jīng)理人員控制的董事會(huì)將不能行使其法定的治理職能,從而無法通過董事會(huì)有效維護(hù)中小股東的權(quán)益。Cheng和Warfield認(rèn)為,在家族企業(yè)中,管理權(quán)的高度集中使得管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。從家族涉入程度來看,蘇啟林觀察到,控制性家族使用的強(qiáng)化方式只有三種:金字塔式控股、最終控制者擔(dān)任董事長(zhǎng)/總經(jīng)理、提高最終控制者在董(監(jiān))事會(huì)中的比例。家族成員不但在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中安排家族成員以控制上市公司,且經(jīng)常干涉經(jīng)營(yíng)管理,使職業(yè)經(jīng)理人無法發(fā)揮作用。賀小剛等認(rèn)為,家族企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者傾向于集中管理決策權(quán),這種過度地將管理權(quán)集中于個(gè)別家族成員的權(quán)力結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。朱沆等研究發(fā)現(xiàn),家族的管理涉入程度與企業(yè)主集權(quán)程度顯著正相關(guān)。家族涉入企業(yè)管理的程度越高,企業(yè)主更可能將家族角色與企業(yè)角色一體化,將家長(zhǎng)制的集權(quán)與專制的角色行為“搬”到企業(yè)內(nèi)部。從企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和監(jiān)督質(zhì)量來看,魏志華等的實(shí)證研究表明,家族上市公司發(fā)生年報(bào)補(bǔ)充更正的可能性較高(即信息披露質(zhì)量較低),且更不愿意聘任高質(zhì)量審計(jì)師,其治理效應(yīng)的發(fā)揮在很大程度上受公司控制權(quán)的影響。劉艦鴻指出,在我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)不完善的情況下,家族控股上市公司相比普通上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性較差,且通過“買殼”上市的家族企業(yè)董事會(huì)獨(dú)立性更差。徐芬芬的研究表明,與非家族上市公司相比,家族控股上市公司具有更高的盈余管理水平,并且隨著上市年限的增加,家族控股上市公司盈余管理水平的提高速度比非家族控股上市公司的快。說明在現(xiàn)階段,我國(guó)的家族上市公司注重上市公司的短期發(fā)展和家族利益的實(shí)現(xiàn),較少關(guān)注長(zhǎng)期利益和公司戰(zhàn)略。在全球范圍內(nèi),上市公司控制性家族不僅頻繁進(jìn)行管理涉入,而且通過金字塔式控股結(jié)構(gòu)、交叉持股和超額投票權(quán)等方式強(qiáng)化其終極控制權(quán),致使終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度非常高,為其隧道行為提供了條件。Faccio和Lang(郎咸平)總結(jié)出東南亞家族企業(yè)剝削少數(shù)股東的模式———通過家族與銀行的關(guān)聯(lián)大量借款,坑害少數(shù)股東。Bebchuk等甚至發(fā)現(xiàn),由同一控股股東控制的上市公司和企業(yè)集團(tuán),當(dāng)兩者保持關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí),控股股東掠奪外部股東的概率非常高,其主要通過企業(yè)內(nèi)部交易如貨物和服務(wù)交易以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等掠奪上市公司財(cái)富。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳曉紅等基于2003—2005年家族控股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):家族企業(yè)的最終控制人在一定程度上有侵害其他股東的動(dòng)機(jī)和具體行為。馮旭南等的實(shí)證研究顯示,當(dāng)終極控制權(quán)和所有權(quán)分離時(shí),家族掏空上市公司的可能性增加。家族的終極所有權(quán)與公司價(jià)值成倒U形關(guān)系,當(dāng)家族終極所有權(quán)較大時(shí),其主要發(fā)揮“隧道效應(yīng)”而非“激勵(lì)效應(yīng)”。王俊秋和張奇峰認(rèn)為,由于我國(guó)尚缺乏有效的股東權(quán)利保護(hù)機(jī)制,使得家族控股上市公司的控股股東更有動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益或?qū)⒐矩?cái)產(chǎn)據(jù)為己有。申明浩的研究指出,企業(yè)家族成員在上市公司任職有利于形成合謀挖掘隧道轉(zhuǎn)移資源,而家族控股上市公司中的獨(dú)立董事卻沒有發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。賀小剛等的研究表明,家族成員的隧道行為不僅與股權(quán)持有量有關(guān)系,也與家族成員組合有關(guān)系,即只有那些能夠凝聚在一起的家族成員才有可能采取掏空行為。綜上所述,家族控制的上市公司在法律對(duì)投資者保護(hù)不完善的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,控制性股東不但在主觀上有掏空上市公司的動(dòng)機(jī),而且現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離程度越高,家族成員越團(tuán)結(jié),實(shí)際控制人就越容易對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為。2案例分析2.1宏盛科技的業(yè)績(jī)一落千位宏盛科技的前身是一家名為“上海良華實(shí)業(yè)股份有限公司(簡(jiǎn)稱良華實(shí)業(yè))”的國(guó)有企業(yè),它是經(jīng)市政府有關(guān)部門批準(zhǔn)的由上海市糧油貿(mào)易公司為主發(fā)起成立的股份制企業(yè)。自1994年上市以來,良華實(shí)業(yè)一直業(yè)績(jī)平平。直到1998年,一位叫鞠淑芝的前農(nóng)業(yè)部干部出資1.5億元成立了上海宏普實(shí)業(yè)投資有限公司(簡(jiǎn)稱宏普實(shí)業(yè)),隨后以1元/股的價(jià)格購(gòu)得良華實(shí)業(yè)29.8%的股份,成為其第一大股東。1999年良華實(shí)業(yè)重組,鞠淑芝之子龍長(zhǎng)生正式擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)中IT產(chǎn)品居多,2000年龍長(zhǎng)生確立信息產(chǎn)業(yè)為經(jīng)營(yíng)主業(yè)(1),并將良華實(shí)業(yè)改名為宏盛科技(2)。從1999年開始,龍長(zhǎng)生領(lǐng)導(dǎo)的上市公司的業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn),并于2001年增持股份至45.29%,而掏空的陰謀設(shè)計(jì)也從此開始。表面上,宏盛科技創(chuàng)造了連續(xù)七年盈利的“輝煌業(yè)績(jī)”。看似得益于龍長(zhǎng)生的領(lǐng)導(dǎo)有方及其先進(jìn)的供應(yīng)鏈管理思想,其實(shí)上市公司的業(yè)績(jī)之所以連年攀升,全賴于龍長(zhǎng)生與隱秘關(guān)聯(lián)方編織的自買自賣的“龍氏供應(yīng)鏈”。事實(shí)上,宏盛科技遠(yuǎn)在美國(guó)的兩大經(jīng)銷商IRC(InternationalRelianceCorp.)、INT(InternationalNorcentTechnology)的董事長(zhǎng)均為龍長(zhǎng)生之妹龍長(zhǎng)虹,而其母鞠淑芝則擔(dān)任這兩家公司的母公司諾盛公司的董事。簡(jiǎn)單地說,所謂的“龍式供應(yīng)鏈”就是龍長(zhǎng)生以上市公司宏盛科技控股子公司宏普國(guó)際發(fā)展(上海)有限公司(簡(jiǎn)稱宏普國(guó)際)和安曼電子(上海)有限公司(簡(jiǎn)稱安曼電子)的名義,由中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司(簡(jiǎn)稱中信保)擔(dān)保,從銀行獲得融資,再向香港長(zhǎng)龍(ORIGON)采購(gòu)IT產(chǎn)品,之后銷售給美國(guó)IRC等貿(mào)易公司。這其中,宏盛科技、宏普國(guó)際、安曼電子均是由龍長(zhǎng)生實(shí)際控制的境內(nèi)關(guān)聯(lián)公司,而處在供應(yīng)鏈上的香港長(zhǎng)龍、IRC、INT、IRCE等公司也均由龍長(zhǎng)生實(shí)際控制,資金正是從國(guó)外的隱蔽關(guān)聯(lián)方處抽逃的,而中信保則替宏盛科技背負(fù)了對(duì)開證銀行的欠款“黑鍋”。就這樣,一條看似無可懷疑的供應(yīng)鏈回路,不僅騙取了銀行的高額貸款,更成了掏空上市公司的吞金“黑洞”。至2006年底,上海立信長(zhǎng)江會(huì)計(jì)師事務(wù)所(簡(jiǎn)稱立信長(zhǎng)江)首次出具有保留意見的審計(jì)報(bào)告,保留意見事項(xiàng)即巨額的應(yīng)收賬款。2007年,宏盛科技首次出現(xiàn)271654756.93元的虧損。2008年,龍長(zhǎng)生因涉嫌虛假出資、抽逃資本和逃匯而被捕,長(zhǎng)期在關(guān)聯(lián)交易、盈余管理掩蓋下的掏空行為也逐漸浮出水面。由此宏盛科技的業(yè)績(jī)一落千丈,多項(xiàng)債務(wù)訴訟和壞賬將其拖至破產(chǎn)邊緣。宏盛科技股票幾經(jīng)跌停直至停牌重組,公眾投資者、銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)更是損失慘重。最終迫于法院判決,龍氏家族控股的宏普實(shí)業(yè)不得不將26.09%的股份售讓給西安普明物流。據(jù)最新資料顯示,“ST宏盛”歷經(jīng)9次拍賣,由于“保殼”成本高達(dá)4億元,重組困難重重(1)。2.2洪盛科技的家庭控制和空路分析2.2.1把控下的攔截行為納入到侵害結(jié)構(gòu)法上的是將無規(guī)制的形式下的控制權(quán)增長(zhǎng)路徑Berglof和Pajuste曾指出,在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中,許多經(jīng)理人員利用內(nèi)部信息和政治關(guān)系并通過各種手段(杠桿收購(gòu)計(jì)劃、低價(jià)購(gòu)買職工股份、甚至是赤裸裸的欺騙)成為主要股東,與此同時(shí),脆弱的司法力量又很難保護(hù)外部投資者,使得投資者對(duì)管理層的控制缺乏信心。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,特別是在2000年以后進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)改制的過程中,利用職權(quán)或便利關(guān)系低價(jià)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的例子很多,而鞠淑芝以1元/股的價(jià)格收購(gòu)良華實(shí)業(yè)29.8%的股份就是一個(gè)典型。當(dāng)時(shí)良華實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示調(diào)整后每股凈資產(chǎn)為1.07元,已經(jīng)屬于違規(guī)行為,低價(jià)收購(gòu)國(guó)有股份為之后的掏空行為埋下了伏筆。我國(guó)學(xué)者蘇啟林將上市公司控制性家族的控制權(quán)增長(zhǎng)路徑分為直接公開上市(IPO)、股權(quán)受讓、管理層收購(gòu)(MBO)三種,這三種路徑下又各分為兩條子路徑,如圖1所示。在我國(guó),上市公司控制性家族的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)路徑大多采用國(guó)有控股、國(guó)有法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣等形式。王明琳和周春生將家族企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)型與非創(chuàng)業(yè)型進(jìn)行研究,結(jié)果表明前者主要面臨第一層代理問題———所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問題,而后者主要面臨第二層代理問題———控制性家族和分散的中小股東之間的代理問題。許永斌和鄭金芳的研究也表明,控制權(quán)的取得路徑不同,家族控股股東對(duì)上市公司的態(tài)度也不同?！百I殼”取得控制權(quán)的民營(yíng)上市公司,控股股東較少在意公司未來的聲譽(yù)和發(fā)展,他們把上市公司當(dāng)成“圈錢”工具而進(jìn)行掏空行為。但經(jīng)過辛苦經(jīng)營(yíng)取得IPO資格的家族企業(yè)則較少發(fā)生此類現(xiàn)象。龍氏家族恰恰屬于以“非創(chuàng)業(yè)型”方式獲取的上市公司,所以在掌握控制權(quán)后很快將原來的良華實(shí)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)由糧油貿(mào)易變更為信息技術(shù),事實(shí)上龍氏家族看中的就是良華實(shí)業(yè)“上市公司”的身份和這個(gè)“殼”資源。由于受讓國(guó)有股權(quán)時(shí),這些家族不是通過公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)獲得上市公司,上市公司很容易變成利益各方的“提款機(jī)”,原來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被掏空。因此,如果所有權(quán)的出售和經(jīng)營(yíng)權(quán)的拍賣不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果,而是行政命令的安排,在我國(guó)投資者保護(hù)等法律機(jī)制缺失的情況下,掏空在所難免,還會(huì)伴隨一系列違法違規(guī)的行為出現(xiàn)。正是出于上述動(dòng)機(jī),龍氏家族在取得良華實(shí)業(yè)控制權(quán)并改組后不久就緊鑼密鼓地進(jìn)行對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的控制,并進(jìn)一步搭建關(guān)聯(lián)交易鏈條以掩蓋其掏空行為。2.2.2龍家主導(dǎo)的宏盛科技公司管理(1)金字塔式控股方式間接控制上市公司1999—2006年,宏盛科技報(bào)表業(yè)績(jī)一直持續(xù)盈利,直至2007年,宏盛科技的業(yè)績(jī)一落千丈,由盈利突然變?yōu)榫揞~虧損,2008年龍長(zhǎng)生案發(fā)被捕,所以本文對(duì)宏盛科技的研究鎖定在1999—2007年這個(gè)區(qū)間。由表1可以看出,龍氏家族自1999年入主良華實(shí)業(yè)(尤其在2001年之后)便逐漸將控制權(quán)集中于家族手中,形成一股獨(dú)大的局面,以方便期間對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行操縱,從而方便其掏空計(jì)劃的進(jìn)行。無論是國(guó)外學(xué)者Porta等還是國(guó)內(nèi)學(xué)者蘇啟林、陳曉紅等,都通過研究指出大部分控股股東———尤其是家族控股股東———傾向于采用金字塔式控股方式間接控制上市公司。這樣既可以以少量的資本投入而形成對(duì)上市公司的實(shí)際最終控制,又可以借上市公司的優(yōu)勢(shì)來使自己獲得最大的所有權(quán)收益。由于2001—2004年龍氏家族對(duì)宏盛科技的控制權(quán)結(jié)構(gòu)基本沒變,2005年有所變動(dòng),2006年不變,2007年后案件逐漸被揭發(fā),所以僅對(duì)2004年、2005年的控制權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。圖2、圖3所示分別為宏盛科技于2004年、2005年在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)關(guān)系,由圖可以發(fā)現(xiàn),最終控制人通過間接增持宏普實(shí)業(yè)的股份(由24.97%+12.48%增至48.93%+19.17%)而增大了對(duì)上市公司宏盛科技的持股比重。Claessens等的研究表明,當(dāng)上市公司最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生分離時(shí),控股股東會(huì)更多地利用控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身而非公司的收益最大化,從而侵占中小股東利益。根據(jù)該研究中給出的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的計(jì)算方法(1),設(shè)CON為控制權(quán),CASH為現(xiàn)金流量權(quán),則可以得出龍氏家族2004年和2005年對(duì)宏盛科技的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán),從而計(jì)算出兩權(quán)分離系數(shù):2004年:兩權(quán)分離系數(shù)=CASH/CON≈0.452005年:兩權(quán)分離系數(shù)=CASH/CON≈0.44由上述分析可以看出,龍氏家族對(duì)宏盛科技的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離程度一直很高,由此可知龍氏家族有充分的動(dòng)機(jī)和條件利用實(shí)際控制權(quán)侵占中小股東利益而獲取自身利益。(2)無法發(fā)揮其應(yīng)有作用魏志華和劉艦鴻等已經(jīng)通過研究證明,家族控股上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性低于普通上市公司,且通過“買殼”上市的家族企業(yè)董事會(huì)獨(dú)立性更差,而在此情況下的監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事機(jī)制也無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。雖然2002年之前龍氏家族成員在宏盛科技董事會(huì)成員中所占比例不算很高,最低時(shí)為2/11(2002年),最高時(shí)為3/13(2000年、2001年),但自龍長(zhǎng)生于2001年將主營(yíng)業(yè)務(wù)改為IT產(chǎn)品的跨國(guó)銷售以后,直到2008年,董事會(huì)成員大幅縮減至6名,其中龍氏家族成員有2名(龍長(zhǎng)生、鞠淑芝)(1),公司董事會(huì)的決策權(quán)至少有1/3掌握在龍氏家族手中,同時(shí)監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的任免也由龍長(zhǎng)生控制下的董事會(huì)決定,因此可以說這幾年宏盛科技的經(jīng)營(yíng)管理完全在龍氏家族的掌控下。2.2.3控股股東轉(zhuǎn)移公司國(guó)內(nèi)很多學(xué)者都曾對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行過深入研究,他們都指出,控股股東能利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司的資源或?qū)⑸鲜泄镜馁Y金轉(zhuǎn)移至母公司或其他關(guān)聯(lián)公司。而龍氏家族也同樣是利用關(guān)聯(lián)交易這一方法,將資金在自己精心搭建的貿(mào)易鏈中游走,并構(gòu)建了資金抽逃的路徑。(1)提供出口原料的+加工計(jì)宏盛科技跨國(guó)(地區(qū))貿(mào)易鏈如圖4所示,這是龍氏家族入主宏盛科技后精心搭建的貿(mào)易鏈。由圖可以看出,整個(gè)貿(mào)易鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)有兩個(gè):一是作為供應(yīng)商的香港長(zhǎng)龍,全賴于它的存在,宏盛科技既能通過這個(gè)外商中介賺取子公司出口原材料的退稅額,又可以將購(gòu)自香港長(zhǎng)龍的零配件按來料加工計(jì)以獲得稅收優(yōu)惠,最重要的是能將進(jìn)口成本間接控制在自己手中。二是作為美國(guó)經(jīng)銷商的IRC和INT,它們以隱蔽關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)在宏盛科技的銷售鏈中,既幫助宏盛科技獲得出口商品的退稅款,又令宏盛科技的銷售額掌握在龍氏家庭手中。正是這樣的兩個(gè)關(guān)鍵隱蔽關(guān)聯(lián)方,讓宏盛科技的自買自賣行為堂而皇之地變?yōu)樗^的“國(guó)際貿(mào)易”,更讓龍氏家族通過對(duì)上下游的控制以低買高賣造就了盈利業(yè)績(jī)。(2)應(yīng)收賬款擔(dān)保張祥建等指出上市公司實(shí)施盈余操縱就是為了蒙蔽監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中小投資者,造成投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的扭曲,從而獲得更大的股權(quán)融資規(guī)模。因此,有了上述的“完美”貿(mào)易鏈,龍氏家族就能通過盈余操縱的方式將公司業(yè)績(jī)做好,讓廣大投資者誤信其利好趨勢(shì),而放松對(duì)其的警惕,使得龍氏家族能夠“暗度陳倉(cāng)”,將銷售款從國(guó)外關(guān)聯(lián)方處抽逃。如表2和圖5所示,雖然宏盛科技自2001年龍長(zhǎng)生改變主營(yíng)業(yè)務(wù)以來銷售業(yè)績(jī)一路飆升,利潤(rùn)也大幅增長(zhǎng),但銷售凈利潤(rùn)在整體上卻不升反降,不難看出其問題就出在大額的銷售收入上。有了上述的業(yè)績(jī)假象,龍氏家族又精心構(gòu)建了一個(gè)應(yīng)收賬款擔(dān)保架構(gòu)(見圖6),利用美國(guó)保理公司(WellsFargo)對(duì)IRC、INT與沃爾瑪?shù)攘闶凵涕g的銷售款擔(dān)保協(xié)議換取中信保對(duì)宏盛科技與美國(guó)經(jīng)銷商IRC、INT之間應(yīng)收賬款的回收保險(xiǎn),并通過中信保擔(dān)保讓開證銀行開出出口信用證,以打消投資者的疑慮,從而順利從國(guó)外關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商處將貨款抽逃,實(shí)現(xiàn)其對(duì)宏盛科技的掏空行為,而中信保卻要代其墊付共管賬戶的欠款。同時(shí)宏盛科技又利用出口信用證抵押向中信銀行等銀行借款,以保證其購(gòu)貨等資金運(yùn)作。表3也顯示出,2001—2007年,宏盛科技應(yīng)收賬款伴隨銷售收入逐年劇增,但因其得益于中信保的擔(dān)保,期間壞賬計(jì)提率都很低,既保住了業(yè)績(jī),又掩蓋了掏空的行徑。2.2.4不充分和浪費(fèi)(1)龍氏家族經(jīng)營(yíng)張祥建等通過研究表明,上市公司的關(guān)聯(lián)交易使投資者調(diào)整對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷,導(dǎo)致股票長(zhǎng)期收益的下降,造成上市公司資本配置效率和企業(yè)價(jià)值下降,侵害了其他股東的利益。從1999年的良華實(shí)業(yè)算起,當(dāng)時(shí)其賬面凈資產(chǎn)價(jià)值為90897265.80元,經(jīng)過龍氏家族的“細(xì)心”經(jīng)營(yíng),2007年公司賬面凈資產(chǎn)價(jià)值升至126600848.92元,增長(zhǎng)了39.28%;但2008年龍長(zhǎng)生被捕,掏空陰謀浮出水面,一夜之間宏盛科技全額計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備,資產(chǎn)迅速縮水,而由對(duì)銀行的未還借款34677755.91元、對(duì)供貨商的大額欠款678354529.72元以及中信保代墊的欠款1628759378.12元所構(gòu)成的巨額負(fù)債,致使宏盛科技的資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水,至2008年底賬面凈資產(chǎn)價(jià)值變?yōu)?2726874110.68元,比1999年減少3099.95%(3),國(guó)有資產(chǎn)與公眾投資者遭受了巨額損失。(2)中歐保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)在這次宏盛科技的掏空陰謀中,中信保起到了關(guān)鍵作用。若沒有中信保對(duì)宏盛科技出口銷售的貨款回收做出擔(dān)保,龍氏家族也不敢長(zhǎng)期在應(yīng)收賬款項(xiàng)目上巨額掛賬,開證銀行也不會(huì)開證,監(jiān)管部門和投資者也不會(huì)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)過于輕視,中信銀行等銀行也不會(huì)輕易借款。正因?yàn)橹行疟５淖饔萌绱酥匾?其受到的損失也最慘重:不但要對(duì)開證銀行負(fù)責(zé)任,更失去了社會(huì)公眾對(duì)其的信任,甚至影響到整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的聲譽(yù)。而對(duì)于立信長(zhǎng)江,由于其在2001—2005年一直輕視宏盛科技的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn),出具無保留意見審計(jì)報(bào)告,致使投資者、銀行機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)方判斷錯(cuò)誤而造成巨大損失,因此它也嚴(yán)重影響到注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的公信度。(3)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制障礙,導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加Morck等指出,掏空行為降低了股票價(jià)格的信息含量,如果沒有完善的法律體系對(duì)中小投資者進(jìn)行保護(hù),那么資本市場(chǎng)的資源配置功能就會(huì)變?nèi)?。一方?控制性家族的掏空行為降低了上市公司會(huì)計(jì)盈余的可靠性和價(jià)值相關(guān)性,從而誤導(dǎo)了會(huì)計(jì)信息使用者的決策行為,損害了上市公司的聲譽(yù),制約了其在證券市場(chǎng)上進(jìn)一步融資的能力;另一方面,掏空行為引起投資者與潛在投資者的普遍恐慌,導(dǎo)致資本市場(chǎng)萎縮,不利于我國(guó)證券市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。而事實(shí)也確是如此。自宏盛科技的掏空事件曝光后,廣大投資者不僅對(duì)宏盛科技的未來失去信心,導(dǎo)致其在易主重組后仍萎靡不振,而且還會(huì)因其引發(fā)的投資恐慌而殃及其他有潛力的民營(yíng)家族企業(yè)。更重要的是,宏盛科技這類事件的發(fā)生打擊了公眾對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)改革的信心。3家族控股上市公司治理結(jié)構(gòu)小結(jié)本文以案例分析方法通過研究反向收購(gòu)國(guó)有股份而形成的家族控股上市公司宏盛科技,其家族控股股東龍氏家族利用復(fù)雜的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和隱蔽的關(guān)聯(lián)關(guān)系,在最終控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)高度分離的情況下,利用絕對(duì)權(quán)力控制公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等監(jiān)督機(jī)構(gòu),使之失去應(yīng)有的作用,再通過隱蔽的國(guó)際關(guān)聯(lián)貿(mào)易鏈,國(guó)內(nèi)上市公司以巨額應(yīng)收銷售款作為營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)七年盈余操縱的同時(shí),利用信用擔(dān)保公司和銀行等金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)并騙取資金,然后經(jīng)國(guó)外關(guān)聯(lián)銷售商處抽逃資金,從而掏空宏盛科技的過程。研究表明,家族控制的上市公司在缺乏股權(quán)制衡、法律對(duì)投資者保護(hù)的機(jī)制不健全的條件下,既有動(dòng)機(jī)、也有條件掏空上市公司,從而損害上市公司和中小股東的利益。本文案例中的這種掏空行為還嚴(yán)重?fù)p害了銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的利益,擾亂了金融秩序,降低了資本市場(chǎng)的資本配置效率。通過對(duì)宏盛科技這一