資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

資本結(jié)構(gòu)理論研究的基本問題是公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞這一基本問題展開了全面深入的研究,形成了許多不同的資本結(jié)構(gòu)理論。20世紀(jì)70年代后期以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將現(xiàn)代分析工具,如博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等,引入資本結(jié)構(gòu)分析,資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展,一系列解釋資本結(jié)構(gòu)問題的新觀點(diǎn)便應(yīng)運(yùn)而生,其流派眾多,具有代表性的理論有代理成本理論、信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論等,下面筆者對(duì)其一一進(jìn)行梳理。一、公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定在完全信息條件下,委托人實(shí)施代理是無成本的,即他得到的效用水平就等同于他親自執(zhí)行這項(xiàng)任務(wù)。不對(duì)稱信息是代理成本存在的主要原因。資本所有者和管理者的分離產(chǎn)生了企業(yè)內(nèi)部的利益沖突,由此產(chǎn)生了代理成本問題。代理成本(AgencyCost)這一概念是企業(yè)理論中的企業(yè)契約理論(asanexusofcontracts)的基石。作為經(jīng)濟(jì)理論界最早試圖從代理成本這樣視角出發(fā)探討為了公司價(jià)值最大化博弈中最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的經(jīng)濟(jì)學(xué)者、代理成本理論的創(chuàng)始人邁克爾·詹森和威廉·麥克林((MichaelC.Jensen&WilliamMeckling,1976)把代理關(guān)系定義為一種契約,在這種契約下,一個(gè)人或更多的人(即委托人)聘用另一人(即代理人)代表他們來履行某些服務(wù),包括把若干決策權(quán)托付給代理人。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者,就有充分的理由相信,代理人不會(huì)總以委托人的最大利益行動(dòng)。委托人通過對(duì)代理人進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì),以及通過承擔(dān)用來約束代理人越軌活動(dòng)的監(jiān)督費(fèi)用,可以使其利益偏差有限。另外,在某些情況下,為確保代理人不采取某種危及委托人的行動(dòng);或者,若代理人采取這樣的行動(dòng),保證委托人能得到補(bǔ)償,可以由代理人支付一筆費(fèi)用(保證金)。代理成本這一概念是企業(yè)理論中的企業(yè)契約理論的基石。Jensen和Meckling(1976)把代理成本的總和定義為:(1)委托人的監(jiān)督支出;(2)代理人的保證支出;(3)剩余損失(residualloss)。即代理成本包括在利益沖突的各代理人之間建立、監(jiān)督和組合一系列契約關(guān)系的成本以及契約實(shí)施的成本超過收益而造成的產(chǎn)值損失。Jensen和Meckling在他們的論文《企業(yè)理論:管理者行為、代理成本和資本結(jié)構(gòu)》中指出,與代理問題相關(guān)的利益沖突主要有兩大類:一是股東和管理者之間的沖突;二是股東和債權(quán)人之間的沖突。過度投資是前者的一個(gè)具體表現(xiàn)形式①。后者主要表現(xiàn)為兩種具體形式:資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題②。Myers(1977)、Barnea,Haugen和Senbet(1980)認(rèn)為與債務(wù)相關(guān)的代理成本導(dǎo)致存在最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇能減緩源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題的代理成本。尤其短期債務(wù)能解決由于信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突。Leland和Toft(1996)認(rèn)為代理成本的存在意味著具有較高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公司將縮短最優(yōu)債務(wù)期限,也會(huì)降低債務(wù)的最優(yōu)規(guī)模。Jensen(1986)、Stulz(1990)、Hart和Moore(1995)認(rèn)為債務(wù)融資能減緩自由現(xiàn)金流量代理沖突問題,尤其是短期債務(wù)。Jensen和Meckling(1976)把管理者與股東利益沖突導(dǎo)致的代理成本界定為“外部股票代理成本”,而把債權(quán)人與股東利益沖突以及與債券相伴隨的破產(chǎn)成本等界定為“債券的代理成本”。Jensen和Meckling認(rèn)為伴隨著股權(quán)——債務(wù)比率的變動(dòng),兩種代理成本會(huì)呈現(xiàn)一種“此消彼漲”的權(quán)衡(Trade——Off)關(guān)系,即債務(wù)的增加對(duì)股權(quán)代理成本有兩方面影響:(1)在管理者投資既定的情況下,債務(wù)增加了其持有股份,進(jìn)而可以減少“股權(quán)稀釋”產(chǎn)生的股權(quán)代理成本;(2)Jensen(1986)的“自由現(xiàn)金流量”假說認(rèn)為債務(wù)的本息償還(硬償付約束)可以減少可供管理者使用的自由現(xiàn)金流量,借此減弱管理者浪費(fèi)的可能性。因此,在Jensen和Meckling看來,公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)選擇在兩者之和最小的一個(gè)點(diǎn)上。如圖1中,股權(quán)代理成本隨負(fù)債率上升而下降。在債務(wù)融資中,當(dāng)投資項(xiàng)目取得好收益時(shí),高于債券利息的收益都?xì)w股東所有;當(dāng)投資項(xiàng)目虧損時(shí),由于有限責(zé)任,債權(quán)人將承擔(dān)后果。這使得股東會(huì)從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目。然而,由于債權(quán)人能理性地預(yù)期到股東的這種資產(chǎn)替代行為,會(huì)要求更高的利率作為補(bǔ)償,導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升,這就是債權(quán)代理成本。當(dāng)公司債務(wù)融資比率上升時(shí),債權(quán)代理成本上升,如圖1中?？梢?代理成本的存在使得公司只能在股權(quán)融資與負(fù)債融資之間尋找平衡點(diǎn)。股權(quán)融資的代理成本與債務(wù)融資的代理成本相等時(shí)公司總資本成本達(dá)到最小,此時(shí)資本結(jié)構(gòu)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。管理者和股東的沖突是由于現(xiàn)代公司的所有權(quán)、控制權(quán)分離引起的,即管理層持有少于100%的剩余索取權(quán)。只要管理者擁有的剩余索取權(quán)低于100,那么管理者付出的努力就不能獲得全部的回報(bào),而所有努力的成本都是由管理者承擔(dān)的,管理者為追求自身利益的最大化,就不會(huì)總是根據(jù)股東的利益行動(dòng),如建立公司帝國(guó),個(gè)人過度消費(fèi)。這種低效率和管理者持股比例呈反方向變化。在管理者所持絕對(duì)股份不變時(shí),增加債務(wù)可提高管理者持股比例,可緩解管理者和股東之間的沖突。股東和管理者的利益沖突還表現(xiàn)在支出政策上,這種沖突是由自由現(xiàn)金流量引起的,股東希望用現(xiàn)金支付股利或回購(gòu),管理者根據(jù)自己的利益把現(xiàn)金投資于低回報(bào)的項(xiàng)目(建立公司帝國(guó))或個(gè)人消費(fèi),這會(huì)給管理者以未來的現(xiàn)金使用控制權(quán),從而使股東受損,股東要對(duì)管理者實(shí)行監(jiān)督需要發(fā)生成本,這就構(gòu)成了自由現(xiàn)金流量的代理成本。債務(wù)有利于降低自由現(xiàn)金流量的代理成本,債務(wù)引起的本金和利息的支出限制了經(jīng)理人對(duì)現(xiàn)金的控制權(quán),但并不能因此任意提高債務(wù)水平,隨著債務(wù)水平的提高,債務(wù)本身的代理成本在提高。另外,舉債引起更多的現(xiàn)金流出,增大了破產(chǎn)的可能,提高了管理者的努力程度從而降低了監(jiān)督成本。最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比是公司價(jià)值最高,債務(wù)的邊際成本等于邊際收益的比率。股東和債權(quán)人之間存在著激勵(lì)沖突是因?yàn)樨?fù)債是有風(fēng)險(xiǎn)的。股東對(duì)公司負(fù)有限責(zé)任,股東可選擇違約,即不按公司承諾的全部金額向債權(quán)人支付,債權(quán)人認(rèn)識(shí)到這種價(jià)值轉(zhuǎn)移,為保護(hù)自己利益不受股東的侵犯,就在事前要求補(bǔ)償,從而提高了債務(wù)的成本。發(fā)行可贖回債券或可轉(zhuǎn)換債券,可以有效解決這個(gè)問題。相反,若公司進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)投資,產(chǎn)生的收益用以支付債務(wù)的本息外不能給股東帶來收益,即便投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正,公司價(jià)值增加,但股東權(quán)益價(jià)值下降,權(quán)益價(jià)值流向債權(quán)人,股東將不愿意投資,使公司價(jià)值下降。Jensen和Meckling關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的這一分析為我們理解資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)功能提供了一個(gè)理論基礎(chǔ)。此后,很多學(xué)者借助于對(duì)經(jīng)理層以及投資項(xiàng)目性質(zhì)的不同假設(shè),從利益沖突視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),尤其是債務(wù)融資的成本與收益進(jìn)行了分析。格羅斯曼與哈特(Grossman&Hart,1982)在J—M模型的基礎(chǔ)上建立一個(gè)正式的代理模型(簡(jiǎn)稱GH模型)。GH模型分析了債務(wù)融資是如何緩解經(jīng)營(yíng)者與股東之間沖突的。在GH模型中,債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制,它通過使經(jīng)營(yíng)者努力工作減少在職消費(fèi),來降低所有權(quán)與控制權(quán)分離條件下的股權(quán)代理成本。他們認(rèn)為,由于經(jīng)理投資于治理公司的人力資本相當(dāng)大,公司破產(chǎn)給經(jīng)理造成的損失可能是很大的,不僅他們?cè)谥卫碓摴具^程中長(zhǎng)期積累的很多經(jīng)驗(yàn)在別的地方?jīng)]有價(jià)值,同時(shí)還喪失了控制權(quán)收益及個(gè)人聲望。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資比例上升時(shí),經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能性增大,一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)營(yíng)者將承擔(dān)因破產(chǎn)而帶來的自身社會(huì)地位降低、名譽(yù)毀損、企業(yè)控制權(quán)喪失等非金錢方面的損失。因此,提高負(fù)債率可能促使經(jīng)理更努力地工作,不投資自己喜歡但對(duì)股東不利的項(xiàng)目,減少出國(guó)旅游和到度假勝地開會(huì)的次數(shù)等等,并且做出更好的投資決策,從而降低股權(quán)代理成本,增加公司價(jià)值。由負(fù)債帶來的股東與經(jīng)理利益沖突的減少構(gòu)成了債務(wù)融資的好處。在股東和管理者之間的利益沖突約束問題上,Harris和Raviv(1988)假設(shè)在管理者擁有控制權(quán)的前提下即使企業(yè)運(yùn)營(yíng)不佳也不會(huì)主動(dòng)清算(存在控制權(quán)私人收益)的行為驅(qū)動(dòng)下,債務(wù)的存在能夠使公司破產(chǎn)的概率增大,即控制權(quán)轉(zhuǎn)移(即公司清算)可能性的增大,進(jìn)而在公司資產(chǎn)被管理者“誤用”(即存在更好的資產(chǎn)用途)的情況下,管理者的機(jī)會(huì)主義行為被抑制而所有者的價(jià)值提高了。但由于債權(quán)人為了識(shí)別資產(chǎn)的誤用也必須付出一定的調(diào)查成本,因此Harris和Raviv的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”就是所有者在“清償權(quán)利”與“調(diào)查成本”權(quán)衡之下的結(jié)果。Hart和Moore(1995)分析了長(zhǎng)期債務(wù)融資在約束管理者籌集新資金能力中起著重要作用。他們指出,在實(shí)際中,公司發(fā)行相當(dāng)數(shù)量的“硬”(優(yōu)先的,不可延期的)債務(wù)①。管理者具有股東不能分享的目標(biāo),如追求權(quán)力、帝國(guó)建造和職務(wù)消費(fèi)等。他們認(rèn)為,“硬”債務(wù)在抑制管理者自由度中起著重要作用。第一,不可延期的,短期債務(wù)能迫使管理者吐出資金(否則他們也許會(huì)用這些資金進(jìn)行非盈利而是建造帝國(guó)的投資)以及觸發(fā)公司資產(chǎn)在其他更有價(jià)值的狀態(tài)中清算。第二,優(yōu)先的長(zhǎng)期債務(wù)通過稀釋未來盈余能阻止管理者為非盈利項(xiàng)目融資。Stulz(1988)則在管理者具有強(qiáng)烈“帝國(guó)建造”動(dòng)機(jī)的行為假設(shè)下,模型化了Jensen(1985)的“自由現(xiàn)金流量”假說。由于債務(wù)融資過度可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境,進(jìn)而出現(xiàn)“投資不足”問題,Stulz模型中的所有者必須在“投資過度”與“投資不足”之間尋找資本結(jié)構(gòu)的最佳位置。Stulz(1990)分析了債務(wù)融資與業(yè)務(wù)收縮和公司清算的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),由于經(jīng)理和股東之間利益的不一致,導(dǎo)致經(jīng)理在公司業(yè)務(wù)是否收縮和清算退出時(shí)考慮自己的利益,使得應(yīng)該業(yè)務(wù)收縮和清算退出的,卻沒有做出相應(yīng)決策,最終使股東利益受損。這種現(xiàn)象在公司資金主要來源于股權(quán)融資的情況下更容易發(fā)生,而具有債務(wù)融資的公司則面臨償債和訴訟壓力,經(jīng)理采取正確決策的可能性就大。在Stulz(1990)模型中,債務(wù)的成本是債務(wù)的支付可能使自由現(xiàn)金流量耗盡,以致沒有可獲得的資金對(duì)有利可圖的項(xiàng)目進(jìn)行投資,而發(fā)行債務(wù)的好處又在于債務(wù)可以抑制管理者的過度投資傾向。且他對(duì)短期債務(wù)融資能迫使管理者吐出自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了形式化分析。戴蒙德(Diamond,1989)則在股東和債權(quán)人之間的利益沖突基礎(chǔ)之上,認(rèn)為具有不同聲譽(yù)的公司可能會(huì)選擇不同的融資渠道——那些新生的尚未建立起足夠聲譽(yù)的企業(yè)一般無法使債權(quán)人確信其不存在資產(chǎn)替換動(dòng)機(jī),進(jìn)而只能依靠(內(nèi)部)股權(quán)融資或高成本的債務(wù)資金,而已經(jīng)建立了足夠聲譽(yù)的公司則能夠獲得低成本的債務(wù)融資。在戴蒙德的聲譽(yù)模型中,考慮了兩種可能的投資項(xiàng)目:一種是凈現(xiàn)值大于零且安全的投資項(xiàng)目;另一種是凈現(xiàn)值大于零且風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目。這兩種投資項(xiàng)目的投資額均相等,而且都通過負(fù)債融資,但結(jié)果卻不同:第一種投資項(xiàng)目的收益總是能夠足以清償債務(wù);第二種投資項(xiàng)目只有成功時(shí)才有較強(qiáng)的償債能力,否則,就無償債能力。由于企業(yè)是避險(xiǎn)的而且注重聲譽(yù),又由于企業(yè)及時(shí)還清債務(wù)的歷史越長(zhǎng),其聲譽(yù)就越好,其借款成本就越低;聲譽(yù)差的企業(yè)負(fù)債成本高,負(fù)債水平。所有企業(yè)都不會(huì)追逐資產(chǎn)替代效應(yīng)而喪失有價(jià)值的聲譽(yù)。由此,股東和債權(quán)人之間的利益沖突就可以利用適度舉債來加以緩和。海什里費(fèi)和塞克爾(Hesrhleifer&Thakor,1989)也提出了一種聲譽(yù)模型。在他們的聲譽(yù)模型中,股東偏好的是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目,而經(jīng)營(yíng)者則因考慮到其聲譽(yù)而喜歡選擇相對(duì)安全的投資項(xiàng)目。經(jīng)營(yíng)者的這種行為方式將有助于降低債務(wù)的代理成本。因此,如果經(jīng)營(yíng)者對(duì)其聲譽(yù)效果非常重視,企業(yè)的負(fù)債成本會(huì)相應(yīng)降低,從而使得企業(yè)將會(huì)有更多負(fù)債而不是更少。與代理問題相關(guān)的另一類沖突是與外部利益相關(guān)者的沖突。Titman(1984)和Maksimovic和Titman(1991)研究了資本結(jié)構(gòu)選擇和外部利益相關(guān)者之間的關(guān)系。Titman(1984)指出,企業(yè)股東和債權(quán)人同企業(yè)有關(guān)的各類人員(客戶、工人和供應(yīng)商等)之間也是一種代理關(guān)系,當(dāng)企業(yè)進(jìn)行清償時(shí),企業(yè)原有客戶將失去原有服務(wù)合同,卻得不到任何補(bǔ)償。同樣,工人失去原有工作,沒有任何討價(jià)還價(jià)的余地。當(dāng)一個(gè)客戶購(gòu)買了一件耐用品,他既為產(chǎn)品本身進(jìn)行支付,也為獲得隨后的零部件和維修的服務(wù)進(jìn)行支付。如果企業(yè)破產(chǎn)清算,客戶就不能再獲得他們?cè)A(yù)期想獲得的零部件和服務(wù)。因此,企業(yè)和客戶之間的代理問題就是保證客戶將來需要的零部件和服務(wù)在他們需要時(shí)唾手可得。客戶必須判斷耐用品的銷售者經(jīng)營(yíng)失敗和被清算的可能性。因此,如果生產(chǎn)和銷售耐用品的企業(yè)采用了增加它們的破產(chǎn)可能性的較高的負(fù)債,這可能會(huì)減少對(duì)它們的產(chǎn)品的需求,因此,可以預(yù)測(cè),在其他情相同下,耐用品生產(chǎn)者的負(fù)債將會(huì)少于非耐用品(如食品)的生產(chǎn)者。Titman(1984)認(rèn)為公司的清算也許會(huì)對(duì)顧客和員工強(qiáng)加成本,結(jié)果,他們要求對(duì)產(chǎn)品和工資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這些成本被轉(zhuǎn)移給股東。但是,如果股東只有在利得超過所有的成本(包括顧客和員工的成本)時(shí)才愿意清算,這將增加資本成本。Titman(1984)表明可以用資本結(jié)構(gòu)控制這些風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償且認(rèn)為具有更高清算成本的公司將具有較少的負(fù)債。Titman和Wessels(1988)調(diào)查了獨(dú)特性和負(fù)債之間的關(guān)系,他們發(fā)現(xiàn)兩者呈預(yù)期的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Maksimovic和Titman(1991)認(rèn)為生產(chǎn)對(duì)顧客更低清算成本的產(chǎn)品的企業(yè)也遭受相類似的相互作用,要求生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品聲譽(yù)的企業(yè)將具有較少的負(fù)債。二、企業(yè)的負(fù)債能力模型信號(hào)傳遞理論探討的是在信息不對(duì)稱條件下,企業(yè)選擇何種方式,向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值信息。斯賓塞(Spence,1974)在《勞動(dòng)市場(chǎng)信號(hào)傳遞》一文中提出了信號(hào)模型,并將其發(fā)展成為一般均衡模型。這一經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)步使得在資本結(jié)構(gòu)的研究中對(duì)信息不對(duì)稱建模研究成為可能。該方面的文獻(xiàn)放松了莫迪格利安尼和米勒所作的企業(yè)內(nèi)部人和外部人擁有相同的信息的假設(shè),引入了關(guān)于企業(yè)的收入流、企業(yè)新的投資機(jī)會(huì)方面廣泛存在的信息不對(duì)稱,得出了關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一些新觀點(diǎn)。1977年,羅斯(Ross)通過建立負(fù)債權(quán)益比這一“激勵(lì)—信號(hào)”模型來分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定問題,并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵(lì)機(jī)制引入信號(hào)傳遞模型,提出了資本結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞理論。羅斯認(rèn)為莫迪格萊尼(FrancoModigliani)和米勒(MertorMiller)①的分析隱含地假定市場(chǎng)擁有企業(yè)的完全信息,包括企業(yè)收入流的信息,但實(shí)際上可能只有企業(yè)的管理者知道企業(yè)收入流的真實(shí)分布,市場(chǎng)上的投資者只能通過對(duì)企業(yè)表面信息的分析對(duì)企業(yè)收入流進(jìn)行估計(jì)。這樣就使得管理者可以通過資本結(jié)構(gòu)的選擇來改變市場(chǎng)對(duì)企業(yè)收入流的評(píng)價(jià),進(jìn)而改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在羅斯的模型中,保留了完全信息以外的所有假定,假設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者了解而外部投資者不了解企業(yè)未來收益分布函數(shù)的情況;企業(yè)的收益服從一階隨機(jī)優(yōu)勢(shì)分布;如果企業(yè)的債券在市場(chǎng)被高估,經(jīng)營(yíng)者就會(huì)受到獎(jiǎng)勵(lì),如果企業(yè)破產(chǎn)則他們會(huì)受到懲罰;投資者認(rèn)為高的負(fù)債率傳遞一個(gè)企業(yè)為高質(zhì)量的信號(hào)。因此,羅斯的主要觀點(diǎn)是:負(fù)債是企業(yè)高質(zhì)量利用負(fù)債能力的信號(hào),資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)傳遞私有信息的一個(gè)基本工具;公司的負(fù)債水平主要取決于公司的價(jià)值和公司破產(chǎn)的概率,與公司價(jià)值正相關(guān),而與破產(chǎn)懲罰負(fù)相關(guān)。信號(hào)傳遞理論明確了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān),但在模型中卻沒有提出防止經(jīng)營(yíng)者向外輸送錯(cuò)誤信號(hào)的內(nèi)在約束機(jī)制。在分析融資結(jié)構(gòu)作為內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者的信息信號(hào),能有效傳遞企業(yè)的內(nèi)部信息,影響投資者的投資激勵(lì)方面,利蘭德(Leland)和派爾(Pyle)幾乎與羅斯同時(shí)提出了自己的融資結(jié)構(gòu)信號(hào)傳遞模型——利蘭德——派爾模型(Leland——Pylemodel,L——P模型)。Lyland和Pyle(1977)從企業(yè)家和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項(xiàng)目收益的信息不對(duì)稱和企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的角度,探討了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞功能。Leland和Pyle(1977)考察了在社會(huì)存在兩類不同質(zhì)量投資項(xiàng)目的前提下,一個(gè)擁有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)厭惡企業(yè)家如何向外部傳遞其項(xiàng)目質(zhì)量狀況(以區(qū)別于劣質(zhì)項(xiàng)目),進(jìn)而減少資金籌集成本,最大化其效用這樣一個(gè)問題——因?yàn)槿绻麤]有外部約束,劣質(zhì)企業(yè)家具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)宣稱其項(xiàng)目也是優(yōu)質(zhì)的,形成喬治·阿克爾洛夫(GeorgeAkerlof,1970)的“檸檬問題”①。他們認(rèn)為,負(fù)債水平是管理者風(fēng)險(xiǎn)回避獲取權(quán)益部分的信號(hào),負(fù)債水平越高,經(jīng)營(yíng)者獲得企業(yè)權(quán)益的份額越高,企業(yè)質(zhì)量越高。在該模型中,負(fù)債是經(jīng)營(yíng)者獲取權(quán)益的一種基本手段,如果沒有負(fù)債,經(jīng)營(yíng)者就無法獲取權(quán)益份額,因此經(jīng)營(yíng)者為了獲得最優(yōu)的權(quán)益份額,必須確保公司質(zhì)量。但是,公司質(zhì)量對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響是雙向的,既可能使企業(yè)負(fù)債水平提高,也可能使企業(yè)負(fù)債水平下降,在這里經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定著負(fù)債水平。在利蘭德——派爾的模型中,企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)回避者,他將一個(gè)可變的項(xiàng)目等同于一筆不確定性的收益,他對(duì)收益的分布了解得比別人多。由于他是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,且其財(cái)富是有限的,他希望與外部投資者共同分擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目。他的問題是如何使投資者相信項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。企業(yè)家可以變動(dòng)自己在項(xiàng)目中的股本,并把它用作一種傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào),因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)認(rèn)為項(xiàng)目質(zhì)量是企業(yè)家自己所有權(quán)份額的一個(gè)函數(shù)。在均衡狀態(tài)下,企業(yè)家的股份將完全揭示其自己所相信的項(xiàng)目收益均值,企業(yè)的債務(wù)決定剩下的需要用股票融資該項(xiàng)目所需要的金額。因此,企業(yè)家的股份越高,傳遞的信息的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也越高,從而,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也越大。海凱爾(Heikel,1982)建立了一個(gè)類似于Ross的模型,但他放棄了公司各種收益是按一階隨機(jī)優(yōu)勢(shì)排序的假設(shè)條件。他假定收益呈如下分布:高質(zhì)量的公司有較高的超額價(jià)值,但有較低質(zhì)量的債務(wù)(券)(即市價(jià)低于面值),這意味著權(quán)益的價(jià)值特高。這個(gè)模型可以將公司劃分類型,原因是:每個(gè)公司都企圖使市場(chǎng)相信它屬于某一類型,而它的真實(shí)類型則會(huì)隨著一種證券的超額估價(jià)而受益,隨另一種證券被低估而蒙受損失。在均衡時(shí),每一類公司這兩種證券的發(fā)行量都使得邊際收益與邊際損失相等。正因如此,高價(jià)值公司會(huì)發(fā)行更多的債券,而低價(jià)值公司要模仿高價(jià)值公司的話,就必須發(fā)行低定價(jià)的債券,從而減少高定價(jià)股票的數(shù)量;反之,高價(jià)值公司要模仿低價(jià)值公司,就必須發(fā)行少量的高定價(jià)債券和低定價(jià)的股票。因此,相互模仿是非常困難的。在均衡狀態(tài)下,債券和股票發(fā)行的邊際收益和邊際損失是相等的。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)將發(fā)行更多的債券。這一結(jié)論與羅斯的結(jié)論相一致。Myers&Majluf(1984)建立了發(fā)行投資決策的均衡模型來分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。他們分析到,一方面,有關(guān)企業(yè)新的投資項(xiàng)目的私人信息不能泄露給其競(jìng)爭(zhēng)者,否則會(huì)降低投資項(xiàng)目的凈價(jià)值,信息傳遞的這種成本阻礙了信息傳遞;另一方面,管理者人力資本中特有的組織管理知識(shí),使其擁有對(duì)公司價(jià)值更多的信息。Poitevin(1989)建立的模型也是以債務(wù)作為信號(hào)的。他的模型包含了現(xiàn)有公司與新公司之間潛在的競(jìng)爭(zhēng)。首先,新公司的邊際成本是私有信息。在均衡時(shí),只要現(xiàn)有公司與高成本的新公司漢發(fā)行股票,那么債券發(fā)行就顯示了低成本的新公司的信號(hào)。這個(gè)信號(hào)使得這類新公司既付出代價(jià)也得到好處。代價(jià)就是使得這類公司過早地受到其他公司的“攻擊”,從而有可能導(dǎo)致這個(gè)以債務(wù)籌資的公司破產(chǎn);而好處就是金融市場(chǎng)認(rèn)定債務(wù)籌資的公司有較高的價(jià)值。這是因?yàn)檫^早受到原有公司攻擊的破產(chǎn)概率過高地反映了金融市場(chǎng)的誤導(dǎo)成本(原有公司對(duì)所有的債務(wù)籌資公司“平等地進(jìn)行攻擊”,當(dāng)然也要略花成本)。這個(gè)模型的主要結(jié)論是:發(fā)行債券對(duì)資本市場(chǎng)是個(gè)好消息。Glazer和Israel(1990年)建立的模型把資本結(jié)構(gòu)作為生產(chǎn)成本的信號(hào)。該模型假設(shè):原有公司壟斷性地發(fā)出關(guān)于其成本的信號(hào),以阻止新公司進(jìn)入市場(chǎng);公司經(jīng)理是以權(quán)益價(jià)·值來決定報(bào)酬,股利對(duì)報(bào)酬是不起作用的;任何債券發(fā)行所得到的好處都隨股利支付出去。這樣,在均衡時(shí),潛在的新公司把較多的債務(wù)看成一個(gè)信號(hào),即表明這個(gè)原有公司有較低的邊際生產(chǎn)成本。所以,發(fā)行較多的債券對(duì)這類原有公司的經(jīng)理來講是最優(yōu)選擇,因?yàn)樽柚剐鹿具M(jìn)入市場(chǎng)所獲得的收益大于債務(wù)成本;而高成本的原有公司是無法仿效的。三、信息不對(duì)稱問題最先對(duì)融資次序進(jìn)行研究的是Donladson(1961),他觀察到企業(yè)似乎并不根據(jù)特定的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資,他們更傾向于選擇按一種偏好順序進(jìn)行融資。首先是內(nèi)部融資,其次是債務(wù),再次才是發(fā)行股票。1984年,梅耶斯和邁基里夫(Myers&Majluf,1984)對(duì)此進(jìn)行了解釋,他們?cè)赗oss(1977)研究的基礎(chǔ)上,從信息不對(duì)稱這一前提出發(fā),根據(jù)信號(hào)傳遞假設(shè)創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory,也稱啄食理論)。優(yōu)序融資理論以非對(duì)稱信息條件以及交易成本的存在為前提,認(rèn)為企業(yè)外部融資要多支付各種成本,使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)會(huì)根據(jù)投資機(jī)會(huì)調(diào)整目標(biāo)利潤(rùn)分配率,但相對(duì)于投資機(jī)會(huì)和利潤(rùn)這一比率是不易變動(dòng)的,這就意味著內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出是不等的,當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流小于投資支出時(shí),公司會(huì)改變資產(chǎn)組合;當(dāng)需要進(jìn)行外部融資時(shí),公司首先發(fā)行最安全的證券,即從債務(wù)融資開始,然后選擇混合型證券組合,如可轉(zhuǎn)換債券,最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。根據(jù)實(shí)證研究顯示,優(yōu)序融資理論確實(shí)在很大程度上符合公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí),大多數(shù)公司偏好內(nèi)部融資。有學(xué)者指出,公司所有權(quán)與管理權(quán)的分離導(dǎo)致了管理者為了不受斛于外部資本市場(chǎng)而偏好內(nèi)部融資,而且發(fā)行股票是有成本的。但Myers和Majluf假設(shè),經(jīng)理對(duì)所要投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值的了解比任何其他人都清楚,并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想;還假定公司的現(xiàn)有股東是被動(dòng)的,即他們不會(huì)因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他們沒有影響。信息不對(duì)稱假設(shè)意味著即使經(jīng)理發(fā)現(xiàn)了凈現(xiàn)值為正的絕佳投資機(jī)會(huì),也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經(jīng)理層畢竟都愿意向市場(chǎng)宣布前景光明的投資項(xiàng)目,以此推高股價(jià),展示自己的優(yōu)秀業(yè)績(jī),但投資者不會(huì)輕信經(jīng)理是怎樣說的,從而造成了對(duì)新發(fā)行股票的估價(jià)比如果沒有信息不對(duì)稱問題時(shí)的均衡價(jià)格要低的情況。在這種情形下,凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也可能會(huì)被放棄。如果公司利用內(nèi)部資金為新項(xiàng)目融資,不需要股權(quán)融資,這樣也就不存在信息不對(duì)稱問題,因此所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都會(huì)被公司所采納。當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí),公司會(huì)優(yōu)先考慮低風(fēng)險(xiǎn)的證券,如債券,最后才會(huì)考慮股權(quán)融資。Narayanan(1988)與HeinkelZechner(1990)他們運(yùn)用與Myers等人相近的方法,也得出了類似的結(jié)果。他們進(jìn)一步指出,如果信息非對(duì)稱涉及到新投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)時(shí),那么就會(huì)出現(xiàn)過度投資行為,即凈現(xiàn)值是負(fù)值的項(xiàng)目也會(huì)被接受。對(duì)這種現(xiàn)象的出現(xiàn),他們的解釋是,所有以發(fā)行股票來籌資的公司其市場(chǎng)價(jià)值都被按公司資產(chǎn)收益率的平均值來確定,所以,較低凈現(xiàn)值項(xiàng)目的的公司從出售高價(jià)的股票中得益,其中甚至包括凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目,從而降低項(xiàng)目評(píng)估的基準(zhǔn),造成過度投資。在Narayanan的模型中,債務(wù)被高估的可能性要比權(quán)益小,因此如果項(xiàng)目通過舉債籌資的話,就太可能接受凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,反過來,這就說明債務(wù)(無論原來的還是新增的)都會(huì)減少過度投資行為;此外,他們還系統(tǒng)地解釋了為什么公司發(fā)行新股會(huì)造成股價(jià)下跌,而公司發(fā)行債券會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲,并進(jìn)一步說明了公司籌資的順序。Harris和Raviv(1988,1990)探討了債務(wù)融資不同的治理作用。1988年分析了債務(wù)融資于兼并和控制權(quán)爭(zhēng)奪之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)公司的不同的財(cái)務(wù)杠桿比率,會(huì)帶來不同的兼并收購(gòu)方式,例如,較高的債務(wù)水平公司則采用杠桿收購(gòu)可能性大,較低的債務(wù)水平公司則采用標(biāo)價(jià)收購(gòu)的可能性大,位于兩者中間的債務(wù)水平公司的控制權(quán)則由代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)決定。1990年Harris和Raviy通過建模,從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)信息作用,理論依據(jù)債務(wù)可以向投資者傳遞關(guān)于公司信息以及投資者利用此信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資是很好的監(jiān)督工具,特別是當(dāng)公司違約時(shí),債權(quán)人有權(quán)選擇公司清算或繼續(xù)經(jīng)營(yíng),并向投資者傳遞有用的信息。優(yōu)序融資理論自提出之后備受正反的爭(zhēng)議。Baskin(1989)以交易成本、個(gè)人所得稅和控制權(quán)的研究角度對(duì)優(yōu)序融資理論作出了解釋,指出由于留存收益提供的內(nèi)部資金不必承擔(dān)發(fā)行成本,也避免了個(gè)人所得稅,因此內(nèi)部資金要優(yōu)于外部資金。與權(quán)益性資金相比較,負(fù)債融資由于具有節(jié)稅效應(yīng),發(fā)行成本低,又不會(huì)稀釋公司的控制權(quán),所以對(duì)外融資來說負(fù)債融資又優(yōu)于權(quán)益性融資。Baskin用一系列實(shí)證研究支持了優(yōu)序融資理論,指出權(quán)衡理論在解釋公司行為時(shí)說服力不強(qiáng),是由于后者忽略了不對(duì)稱信息的作用;而優(yōu)序融資理論,不僅是對(duì)于稅收和交易成本做出的理性反映,更是一種信號(hào)均衡(signalingequilibriu