風(fēng)險投資異質(zhì)性對ipo抑價的影響研究

風(fēng)險投資異質(zhì)性對ipo抑價的影響研究

一、風(fēng)險投資與中小企業(yè)板隨著中國經(jīng)濟可持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展和風(fēng)險投資政策環(huán)境的完善，近年來中國風(fēng)險投資持續(xù)快速增長，已成為中小企業(yè)融資的重要手段之一。我國政府非常重視風(fēng)險投資的發(fā)展,最早是由政府主導(dǎo),1986年成立的我國第一家風(fēng)險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司,就具有明顯的政府背景特點。隨著國家部委、地方政府、大公司對風(fēng)險投資投入的加大,很多國外風(fēng)險投資也進入我國,個人因風(fēng)險投資的巨大回報也投入其中,我國風(fēng)險投資市場由此形成了資本來源豐富、背景多樣的繁榮局面。中小企業(yè)板自2004年5月設(shè)立以來,不僅為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量高的中小企業(yè)提供了直接融資的平臺,同時也有利于風(fēng)險資本的退出。自設(shè)立至2010年9月21日為止,中小企業(yè)板上市的481家企業(yè)中有135家具有風(fēng)險投資的參與,(1)這顯示出中小企業(yè)板與風(fēng)險投資關(guān)系緊密,因此研究風(fēng)險投資與中小企業(yè)板IPO之間的關(guān)系對風(fēng)險投資和中小企業(yè)板的健康發(fā)展都具有重要意義。風(fēng)險投資對IPO抑價以及IPO后股票收益率的影響,一直是風(fēng)險投資研究領(lǐng)域中的熱點問題。多數(shù)學(xué)者通過比較有無風(fēng)險投資的公司之間的差異展開研究,其隱含的假設(shè)是所有風(fēng)險投資之間沒有明顯差異(Megginson和Weiss,1991;Gompers,1997;Jain和Kini,2000;Wang,2003;Chahine和Salim,2007;唐運舒等,2008;張豐,2009;蔣健等,2011)。然而在實踐中,風(fēng)險投資的資金來源、投資動機、投資理念、管理模式、市場信譽等方面存在較大差異,近年來許多學(xué)者開始逐步關(guān)注風(fēng)險投資的異質(zhì)性問題。Rindermann(2005)在研究中將風(fēng)險投資分為國際風(fēng)險投資和政府背景風(fēng)險投資,發(fā)現(xiàn)在德國、法國和英國,這兩類風(fēng)險投資的表現(xiàn)均存在明顯差異,國際風(fēng)險投資對股票價格有正面影響,而政府背景風(fēng)險投資對股票價格則具有負面影響。Chahine和Filatotchev(2008)將風(fēng)險投資分為獨立風(fēng)險投資和附屬于承銷商的風(fēng)險投資兩類,在針對法國市場的研究中發(fā)現(xiàn),附屬于承銷商的風(fēng)險投資支持的公司抑價偏低,且具有較好的盈利能力和市場表現(xiàn)。Brander等(2008)發(fā)現(xiàn)在加拿大,私人風(fēng)險投資在企業(yè)價值增加和促進創(chuàng)新方面比政府背景風(fēng)險投資表現(xiàn)更好。我國的學(xué)者也開始研究類似的問題,張學(xué)勇和廖理(2011)把風(fēng)險投資分為政府背景、外資和混合型背景以及民營背景風(fēng)險投資,通過選取在大陸地區(qū)、香港地區(qū)以及美國上市的有風(fēng)險投資支持的中國公司作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險投資背景公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別。總而言之,國內(nèi)外的研究均發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資的異質(zhì)性對風(fēng)險企業(yè)IPO產(chǎn)生了差異性的影響。之前的學(xué)者對我國風(fēng)險投資異質(zhì)性的研究是綜合了不同證券市場的樣本,而風(fēng)險投資的參與對企業(yè)IPO的影響在不同證券市場之間是有差別的(陳工孟等,2011)。本文將基于中小企業(yè)板研究風(fēng)險投資的異質(zhì)性對IPO抑價和IPO后收益的影響,這對促進我國不同類型風(fēng)險投資的發(fā)展及中小企業(yè)選擇風(fēng)險投資具有重要意義。二、理論分析(一)第三方認證理論風(fēng)險投資最初源自于私人投資。風(fēng)險投資的出現(xiàn),將社會的融資功能主要在企業(yè)發(fā)展的中、晚期階段擴展到了早期階段。從這個角度出發(fā),風(fēng)險投資的出現(xiàn)是社會融資功能的進化。只有當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展到一定的階段,社會上才可能出現(xiàn)風(fēng)險投資這樣的融資中介,因此,風(fēng)險投資是一種支持創(chuàng)業(yè)的投資制度創(chuàng)新。傳統(tǒng)的兩種融資方式——債權(quán)融資和股權(quán)融資,其融資功能尚不足以覆蓋創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的信息不對稱,而風(fēng)險投資的作用不僅在于可以改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問題,而且還可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù),減輕投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱(Friedetal,1998;Wang等,2003;Davila等,2003),從而發(fā)揮了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認證作用。風(fēng)險投資的認證理論是由Barry(1990)和Sahlman(1990)等學(xué)者在20世紀90年代初提出的,并得到了廣泛的認同。認證理論認為,質(zhì)量好的公司會吸引風(fēng)險投資的參與,當(dāng)市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時,風(fēng)險投資對發(fā)行公司的持股將被認為是對發(fā)行公司的認證,被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外,風(fēng)險投資也會通過持股參與公司的決策,全程監(jiān)控持股公司的運作,為其提供增值服務(wù)。這一理論在西方證券市場已得到證實。風(fēng)險投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開始投資之后,除了提供資金支持之外,還會積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理,幫助企業(yè)快速成長并成功IPO(或其他退出方式,如并購),最后獲得巨額回報。認證理論認為,風(fēng)險投資持有發(fā)行公司的股份,參與發(fā)行公司的管理,行使了內(nèi)部人的職能,因此,風(fēng)險投資的參與提高了對內(nèi)部人的監(jiān)控,降低了信息不對稱,可以證明公司價值的真實性。此外,有風(fēng)險投資參與的企業(yè)能吸引聲譽好的會計師、證券承銷商等參與證券的發(fā)行工作,從而能夠降低IPO的抑價程度。認證理論認為,在IPO過程中,風(fēng)險投資可以認證IPO的發(fā)行,使得風(fēng)險投資支持的IPO抑價水平更低。IPO的過程伴隨著信息不對稱,例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰,就需要第三方的認證來保證發(fā)行的成功。在證券市場中,證券承銷商、審計機構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進行認證的第三方。由于風(fēng)險投資持有IPO公司的股份、擁有董事會位置、直接參與經(jīng)營管理、與管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時間更長,因此風(fēng)險投資會更好地發(fā)揮這種認證作用。此外,風(fēng)險投資還會控制可能出現(xiàn)的認證錯誤,這是由于大多數(shù)的風(fēng)險投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的,如果它們要在未來繼續(xù)成功籌集資金,則其過去的業(yè)績表現(xiàn)以及所建立的聲譽就是極其重要的。從認證理論出發(fā),本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資若要發(fā)揮第三方認證的作用,就必須要具有以下三個條件:具備認證資本、認證資本大于其虛假認證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認證服務(wù)要支付較高的成本。從對風(fēng)險投資認證作用的分析可以看出,認證理論主要分析了風(fēng)險投資作為認證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。(二)資的分類根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》對風(fēng)險投資類型的劃分,并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險投資的分類(Mikko等,2007;Gompers和Lerner,1998;張學(xué)勇和廖理,2011),本文把我國目前活躍于風(fēng)險資本市場的風(fēng)險投資分為政府背景風(fēng)險投資、公司背景風(fēng)險投資以及獨立風(fēng)險投資,下面將對風(fēng)險投資的異質(zhì)性進行分析和比較。1.風(fēng)險投資與企業(yè)戰(zhàn)略由于風(fēng)險投資不僅是對國家科技發(fā)展和經(jīng)濟增長貢獻巨大的高新技術(shù)公司早期資金的重要來源(Gompers和Lerner,1999、2001),而且該行業(yè)具有較強的外部性,其產(chǎn)生的社會效益既能夠帶給投資者收益(Gompers和Lerner,2001),也可以轉(zhuǎn)移給廠商、消費者乃至整個社會(NVCA,2003)。正是由于風(fēng)險投資對科技進步和經(jīng)濟發(fā)展的巨大貢獻,因此,各國政府不僅為風(fēng)險投資的發(fā)展提供外部環(huán)境,而且還直接投資于風(fēng)險投資,形成了政府背景的風(fēng)險投資。受巨大投資回報的誘惑,很多大公司也參與了風(fēng)險投資(Siegel等,1988)。隨著實踐的發(fā)展,這些大公司發(fā)現(xiàn),參與風(fēng)險投資所獲取的收益并不僅僅是投資回報,還可以在市場、技術(shù)以及公司未來發(fā)展等方面實現(xiàn)公司的發(fā)展戰(zhàn)略(Yost和Devlin,1993;Bannock,1999;Ernst和Young,2002)。獨立風(fēng)險投資則是為了實現(xiàn)投資收益而出現(xiàn)的。2.風(fēng)險投資管理企業(yè)層面風(fēng)險投資不僅僅只是一種融資渠道,更重要的是為風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營和管理方面提供咨詢幫助和信息,這也是風(fēng)險投資區(qū)別于其他融資方式的一個重要特征(Gompers,1996)。政府風(fēng)險投資參與企業(yè)經(jīng)營管理的程度不深,這主要是由于其高層管理人員多為政府委派,不熟悉專業(yè)技術(shù),缺乏經(jīng)營和管理企業(yè)的經(jīng)驗,對市場反應(yīng)不敏銳,因此未能深入?yún)⑴c風(fēng)險企業(yè)的管理。企業(yè)風(fēng)險投資往往能夠在專業(yè)技術(shù)、業(yè)務(wù)知識、市場渠道、人脈資源、相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新等方面為風(fēng)險企業(yè)提供幫助,還可以利用自身在行業(yè)中的地位為風(fēng)險企業(yè)背書(Maufa,2001;Aemoudi和SanJose,2003),因此企業(yè)風(fēng)險投資的參與程度較深。獨立風(fēng)險投資的管理者一般是具有豐富金融知識以及對市場非常了解的技術(shù)管理專家,他們具有敏銳的洞察力和戰(zhàn)略眼光,能夠在制定發(fā)展戰(zhàn)略、進一步獲取融資、招聘人才等方面體現(xiàn)出其核心價值(Maula,2001;Maula等,2005),因此獨立風(fēng)險投資也可以深入地參與企業(yè)的經(jīng)營管理。3.風(fēng)險投資認證化在瞬息萬變的市場中,風(fēng)險投資的決策效率會影響其投資效率和投資收益。獨立風(fēng)險投資的投資決策機制較為完善,主要依靠其管理人員專業(yè)的投資分析和資深的專業(yè)技能,投資決策受到的干涉較少,決策效率較高。企業(yè)風(fēng)險投資的目的不僅出于財務(wù)考慮,更重要的是從戰(zhàn)略角度考慮,因此其投資效率比獨立風(fēng)險投資略差。政府背景風(fēng)險投資的管理者大多由政府任命,他們“不求有功、但求無過”的心理使得其所進行的投資決策效率不高。風(fēng)險投資發(fā)揮認證作用的基礎(chǔ)是其對企業(yè)識別、管理以及監(jiān)督等行為的綜合結(jié)果,這些行為使其作為第三方降低了投資者與風(fēng)險企業(yè)之間的信息不對稱程度。由于風(fēng)險投資在出現(xiàn)動機、參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理、行使“內(nèi)部人”的職能以及決策效率等方面存在較大差異,因此風(fēng)險投資的異質(zhì)性對降低信息不對稱的影響顯著不同,為此,風(fēng)險企業(yè)價值的可信性會有差異,從而導(dǎo)致風(fēng)險投資的異質(zhì)性會影響認證作用的效果。三、示范分析(一)研究假設(shè)1.中小企業(yè)板風(fēng)險投資對所投資公司的抑價能力分析抑價是研究公司IPO的重要指標,它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法。風(fēng)險投資可以通過改變信息不對稱從而影響IPO抑價,但不同的風(fēng)險投資解決信息不對稱問題的能力并不相同,進而對抑價的影響也不同。IPO抑價是包括中國在內(nèi)的世界各國股票市場中普遍存在的現(xiàn)象,在中小企業(yè)板中抑價問題同樣存在,它是研究風(fēng)險投資對IPO影響的重要指標(談毅和楊曄,2011;蔣健等,2011)。已有研究表明,IPO抑價之所以存在,是因為一級市場外部投資者對公司真實價值認識不確定,這種不確定性越高,公司的IPO抑價率就會越大(Rock,1986;Beatty和Ritter,1986;Carter和Manaster,1990)。由于風(fēng)險投資在投資企業(yè)之前進行盡職調(diào)查,在投資企業(yè)之后可以深入到風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理中,因此其可以改善投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題,并通過改變信息不對稱程度影響抑價。風(fēng)險投資的異質(zhì)性導(dǎo)致其解決信息不對稱問題的能力并不相同,因此在中小企業(yè)板,不同類型風(fēng)險投資的參與會導(dǎo)致所投資公司的抑價程度不同。根據(jù)上文的分析,本文提出假設(shè)H1。假設(shè)H1:風(fēng)險投資的異質(zhì)性會影響IPO抑價。中小企業(yè)板設(shè)立較早,當(dāng)時風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展不成熟,政府背景風(fēng)險投資在資本數(shù)量上較大,但管理機制落后,在投資目的、管理人員水平及對風(fēng)險企業(yè)的管理能力等方面相對較弱,因此改善信息不對稱的能力不如其他兩類風(fēng)險投資,導(dǎo)致投資者對政府背景風(fēng)險投資參與的企業(yè)要求的折價程度要高。因此,本文推斷政府背景風(fēng)險投資參與的公司將會具有較高的抑價。H11:中小企業(yè)板政府背景風(fēng)險投資對所參與公司的抑價影響程度最低。與政府背景風(fēng)險投資相比,企業(yè)背景的風(fēng)險投資和獨立風(fēng)險投資則是典型的活躍、長期的投資者(Tykvova,2006)。在以退出為導(dǎo)向,股權(quán)投資—獲得資本增值—退出的投資程序中,獨立風(fēng)險投資在進行投資之前和投資之后,會深入對企業(yè)的調(diào)查和管理中,所以其比政府背景風(fēng)險投資能更好地解決信息不對稱問題。此外,獨立風(fēng)險投資特別關(guān)注聲譽,因為聲譽對其能否獲得資金組建下一個風(fēng)險投資基金有著重要影響,而聲譽和以往的投資收益率密切相關(guān),因此,市場可以通過獨立風(fēng)險投資的聲譽來判斷其所投資的公司,從而降低信息不對稱問題。為此,本文推測在中小企業(yè)板,獨立風(fēng)險投資能更好地解決信息不對稱問題,進而能產(chǎn)生較低的抑價。H12:相比較政府背景的風(fēng)險投資,中小企業(yè)板獨立風(fēng)險投資對所參與公司的抑價影響程度要高。除了為風(fēng)險企業(yè)帶來資金之外,企業(yè)背景的風(fēng)險投資還能夠提供資金以外的資源,如提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源,促進必要的知識向企業(yè)轉(zhuǎn)移等。另外,企業(yè)背景的風(fēng)險投資擁有獨立風(fēng)險投資很少擁有的相關(guān)專業(yè)技術(shù)、市場和業(yè)務(wù)知識(Maufa,2001;Aemoudi和SanJose,2003),這些資源使其能夠更進一步深入到風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理中。由于中小企業(yè)板的上市公司相比較創(chuàng)業(yè)板上市公司更為成熟,企業(yè)背景風(fēng)險投資提供的專業(yè)技術(shù)、市場和業(yè)務(wù)知識會對其發(fā)展產(chǎn)生巨大作用,并且會更深入地參與到企業(yè)的經(jīng)營管理之中,因此本文推測,在中小企業(yè)板,企業(yè)背景風(fēng)險投資參與的公司具有最低的抑價。H13:企業(yè)背景風(fēng)險投資對所參與公司的抑價影響程度最高。2.企業(yè)背景的風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響由于資金來源、投資目的、投資經(jīng)驗以及管理經(jīng)驗等方面存在差異,因此導(dǎo)致不同的風(fēng)險投資對其所投資的IPO公司的長期收益影響不同。獨立風(fēng)險投資通常專注于某一個特定行業(yè),并且會建立社會網(wǎng)絡(luò)(Barry,1994)。與企業(yè)背景風(fēng)險投資相比,獨立風(fēng)險投資在增加企業(yè)價值方面的突出表現(xiàn)有助于受資企業(yè)明確開發(fā)戰(zhàn)略、獲取其他融資、招募到合適的經(jīng)理人(Maula,2001;Maula等,2005)。一般認為,高度的專業(yè)化和良好的社會網(wǎng)絡(luò)能增加所投資公司的長期價值(Tykvova,2003),即IPO后收益表現(xiàn)較好。企業(yè)背景風(fēng)險投資的目標具有多重性,不像獨立風(fēng)險投資僅專注于單純的財務(wù)投資回報,企業(yè)背景的風(fēng)險投資在得到組織授權(quán)和資源保證的前提下,其投資目的是為了獲得創(chuàng)新性成果、快速進入新的市場領(lǐng)域并培育企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新文化(晏鋼,2002)。因此,企業(yè)背景風(fēng)險投資所進行的投資活動不僅與投資企業(yè)的戰(zhàn)略方向相一致,還能夠與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),增加投資企業(yè)的資源利用效率(Knyphause-Anfseb,2005)。企業(yè)背景的風(fēng)險投資能夠增加風(fēng)險企業(yè)的價值,雖然其目標并不僅僅是財務(wù)投資回報,但在中小企業(yè)板上市的公司發(fā)展較為成熟,風(fēng)險較小,因此,企業(yè)背景的風(fēng)險投資在戰(zhàn)略協(xié)同及財務(wù)回報上將會相得益彰。企業(yè)背景的風(fēng)險投資相比獨立風(fēng)險投資,對風(fēng)險企業(yè)的價值增加影響程度要高。政府參與風(fēng)險投資的目的是為了使那些尋求資金的企業(yè)順利獲得風(fēng)險資金(而非擠出私人風(fēng)險資本),以及為企業(yè)提供增值服務(wù)使其更好地發(fā)展(Lerner,2002)。由于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有較高的成長性和效益性,而且對國民經(jīng)濟具有極強的帶動性和滲透性,是國民經(jīng)濟的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè),而風(fēng)險投資與高科技發(fā)展之間存在緊密聯(lián)系,因此,政府背景的風(fēng)險投資更希望催生本國或本地區(qū)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展(辜勝阻等,1999)。雖然政府背景的風(fēng)險投資也發(fā)揮了價值增加作用,但由于其投資目標、管理人員能力等多方面的原因,因此對風(fēng)險企業(yè)的價值增加影響程度最小。綜上所述,不同背景的風(fēng)險投資對所投資公司的價值增加作用存在差異,因此風(fēng)險投資參與的公司IPO后收益應(yīng)該有顯著差異?；谏衔牡姆治?本文提出假設(shè)H2以及H21、H22、H23。H2:不同背景風(fēng)險投資參與的上市公司IPO后收益具有顯著差別。H21:企業(yè)背景風(fēng)險投資參與的上市公司IPO后收益最高。H22:獨立風(fēng)險投資參與的上市公司IPO后收益次之。H23:政府背景風(fēng)險投資參與的上市公司IPO后收益最低。(二)風(fēng)險投資公司的認定本文選取2010年9月21日前在中小板上市的481家企業(yè)為研究樣本,其中有風(fēng)險投資持股的上市公司為135家。本文以公司十大股東中是否包含風(fēng)險投資公司判斷其是否具有風(fēng)險投資背景。若十大股東的名稱中有“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”等,則進一步根據(jù)《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》中的風(fēng)險投資公司名錄進行判斷。若被名錄收錄,則認定為風(fēng)險投資;或者查詢該公司主營業(yè)務(wù),若其主營業(yè)務(wù)包括“創(chuàng)業(yè)投資”或“風(fēng)險投資”,則也認定為風(fēng)險投資公司。(2)本文采用橫截面回歸方法研究風(fēng)險投資的異質(zhì)性對我國中小企業(yè)板IPO抑價及IPO后收益的影響,涉及風(fēng)險投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量,各研究變量的具體定義如表3所示。(三)描述性統(tǒng)計1.企業(yè)背景的風(fēng)險投資參與行業(yè)集中在技術(shù)壁壘較高本文以證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為準,并將制造業(yè)進行了細化,對風(fēng)險投資偏好的行業(yè)進行了劃分。通過表4可以看出,有政府背景風(fēng)險投資參與的IPO公司主要集中于電力/煤氣、信息技術(shù)業(yè)、石化、電子、金屬與非金屬以及機械設(shè)備等行業(yè),投資領(lǐng)域集中度較高,且基本為傳統(tǒng)行業(yè),這反映了政府背景的風(fēng)險投資參與的行業(yè)大多集中在關(guān)系到國計民生且與經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)的領(lǐng)域。企業(yè)背景風(fēng)險投資參與的IPO公司主要集中在信息行業(yè)、金屬與非金屬、機械設(shè)備以及其他制造業(yè),這說明企業(yè)背景的風(fēng)險投資集中在技術(shù)壁壘較高、需要技術(shù)積累的行業(yè)。獨立背景風(fēng)險投資參與的行業(yè)較多,幾乎在每個行業(yè)中都有,這說明獨立背景風(fēng)險投資的資金來源范圍廣,只要公司具有發(fā)展?jié)摿?獨立風(fēng)險投資都會進入,反映了其最注重投資收益。2.企業(yè)背景風(fēng)險投資表5描述了在中小企業(yè)板不同類型風(fēng)險投資的參與程度。從整體而言,我國風(fēng)險投資的參與程度偏低,IPO時風(fēng)險投資對企業(yè)的平均持股比例僅為13.42%,遠低于美國的26.3%(Megginson和Weiss,1991)。其中,政府背景風(fēng)險投資的持股比例最高,企業(yè)背景風(fēng)險投資次之,獨立背景風(fēng)險投資的持股比例最低。風(fēng)險投資占有的董事會、監(jiān)事會席位數(shù)比Barry等人(1990)的調(diào)查數(shù)據(jù)略高,這顯示出國內(nèi)風(fēng)險投資更注重通過進駐管理的方式來控制風(fēng)險。三種風(fēng)險投資占有的董事會、監(jiān)事會席位數(shù)相差無幾,說明雖然不同的風(fēng)險投資參與企業(yè)管理的程度存在差別,但都通過進駐風(fēng)險企業(yè)、參與管理的方式來控制投資風(fēng)險。從每家上市公司中參與的風(fēng)險投資數(shù)量可以看出,政府背景風(fēng)險投資的中位數(shù)為2家,公司背景和獨立背景風(fēng)險投資的中位數(shù)均為1家,這表明政府背景風(fēng)險投資中聯(lián)合投資、跟投的情況比較多,而公司背景和獨立背景風(fēng)險投資中聯(lián)合投資、跟投的情況較少,這應(yīng)與國內(nèi)風(fēng)險投資較少投資于初創(chuàng)期有關(guān)。Bygrave(1987)認為在一個投資項目早期,為了減少風(fēng)險,風(fēng)險投資更傾向于與其他風(fēng)險投資公司進行聯(lián)合投資。3.企業(yè)背景風(fēng)險投資市場前景分析本文對發(fā)行規(guī)模、賬面市值比、持有期、抑價率、上市年齡五個主要變量進行統(tǒng)計分析,結(jié)果如表6所示。在發(fā)行規(guī)模方面,統(tǒng)計結(jié)果表明,不同背景風(fēng)險投資參與的上市公司之間存在明顯差異,其中獨立風(fēng)險投資參與的IPO公司發(fā)行規(guī)模最大,公司背景風(fēng)險投資次之,而政府背景的風(fēng)險投資最低。這說明,獨立風(fēng)險投資為了降低投資風(fēng)險,所投資的是規(guī)模較大的公司,而政府背景風(fēng)險投資主要為了培育公司,促進當(dāng)?shù)鼗蚰硞€行業(yè)的發(fā)展,所投資的公司規(guī)模較小。在賬面市值比方面,公司背景風(fēng)險投資比其他類型風(fēng)險投資的平均值要高,但三種風(fēng)險投資參與的公司的賬面市值比相差不大。在持有期方面,政府背景的風(fēng)險投資持有期顯著比其他兩種背景風(fēng)險投資要長,并沒有表現(xiàn)出預(yù)期的“過橋貸款人”行為,顯示出政府背景風(fēng)險投資的主要目標是促進地方產(chǎn)業(yè)和地方經(jīng)濟的發(fā)展,而其他類型風(fēng)險投資因為持有期較短,沒能很好地發(fā)揮作為“活躍投資者”和“嚴格監(jiān)管者”的作用。在抑價率方面,政府背景風(fēng)險投資參與的IPO公司最高,企業(yè)背景風(fēng)險投資次之,獨立風(fēng)險投資最低。這與前面的假設(shè)基本一致,說明在減弱信息不對稱方面,獨立風(fēng)險投資最強。從上市時IPO公司的年齡看,獨立風(fēng)險投資參與的企業(yè)明顯小于政府背景和企業(yè)背景風(fēng)險投資參與的企業(yè),而企業(yè)背景風(fēng)險投資和政府背景風(fēng)險投資參與的企業(yè)從創(chuàng)立到上市的期限差別不大。這說明,獨立風(fēng)險投資有可能會將風(fēng)險企業(yè)盡早推進上市,從而盡快獲得投資收益,有利于下一步的融資。(四)示范分析1.模型及變量的設(shè)定本文首先通過模型(1)比較中小企業(yè)板風(fēng)險投資支持企業(yè)和非風(fēng)險投資支持企業(yè)上市首日抑價程度的差別。其中,被解釋變量UNDPRING為公司上市后首日抑價率;VC是風(fēng)險投資的虛擬變量,若上市公司有風(fēng)險投資參與則取值為1,若沒有則取值為0;其余變量的含義及取值見表3。模型中的i和t分別代表樣本公司和上市年度。由于本文所選擇的樣本時間為2004~2010年,歷經(jīng)7年之久,其間市場環(huán)境等因素變化較大,為了控制中小企業(yè)板的股價在結(jié)構(gòu)上的變化,我們在所設(shè)定的模型中引入年度虛擬變量YR,當(dāng)樣本來自第Y年時,YR為1,若不是則為0。對于公司所屬行業(yè)(IND),本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風(fēng)險行業(yè)(金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體),若為傳統(tǒng)行業(yè)則取1,否則取0。如果風(fēng)險投資的參與起到了對風(fēng)險企業(yè)的認證作用,則模型(1)中VC的回歸系數(shù)顯著為負;反之,如果風(fēng)險投資受到自身利益的驅(qū)動,寧愿承擔(dān)高抑價的成本而促使風(fēng)險企業(yè)早日上市,則預(yù)期VC的估計系數(shù)顯著為正。此外,公司規(guī)模越大、成立年限越長,則其風(fēng)險程度相對越低,因此本文推測SIZE和AGE的回歸系數(shù)顯著為負。融資規(guī)模越大的公司風(fēng)險越低,因此SIZE-offer的回歸系數(shù)顯著為負。發(fā)展?jié)摿υ礁?則投資風(fēng)險越小,因此BTM的系數(shù)顯著為負。選擇聲譽較高的承銷商,可以向投資者發(fā)出企業(yè)經(jīng)營較好、資產(chǎn)質(zhì)量較高的信號,因此預(yù)計UNDRANK的回歸系數(shù)顯著為負。為了進一步檢驗風(fēng)險投資的異質(zhì)性與風(fēng)險企業(yè)上市首日抑價之間的關(guān)系,本文建立了模型(2)。其中,VC_AGE為企業(yè)中持股比例最高的風(fēng)險投資的從業(yè)年限,以其所投資企業(yè)的上市年份減去風(fēng)險投資的成立年份來衡量。GOV、CORP及INDEP代表不同的風(fēng)險投資,若在企業(yè)中持股比例最高的風(fēng)險投資為政府背景,則GOV取值為1,否則取值為0;CORP和INDEP亦然。2.風(fēng)險投資對企業(yè)視角的影響通過分析有無風(fēng)險投資參與對上市公司IPO抑價的影響得到結(jié)果Ⅰ。在控制其他變量的基礎(chǔ)上,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對中小企業(yè)板上市公司的IPO抑價產(chǎn)生影響,即風(fēng)險投資的參與會降低抑價,這個結(jié)論與本文前面的假設(shè)H1相吻合,說明在中小企業(yè)板風(fēng)險投資的參與會降低投資者與內(nèi)部人之間的信息不對稱,從而降低IPO抑價,因此風(fēng)險投資在中小企業(yè)板發(fā)揮了認證作用。實證分析結(jié)果顯示,發(fā)行公司的規(guī)模、賬面市值比以及市場熱度等變量的系數(shù)較為顯著,表明公司規(guī)模、未來的發(fā)展?jié)摿σ约白罱氖袌霭l(fā)行狀況等因素對中小企業(yè)板上市公司的IPO抑價影響明顯,公司規(guī)模及未來發(fā)展?jié)摿υ酱?則IPO抑價越低,最近市場的發(fā)行狀況和IPO抑價具有同向關(guān)系。在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上,通過引入虛擬變量“風(fēng)險投資類型”研究風(fēng)險投資的異質(zhì)性對抑價的影響,得到結(jié)果II。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)背景風(fēng)險投資和獨立風(fēng)險投資對IPO抑價產(chǎn)生影響,且獨立風(fēng)險投資對IPO抑價的影響程度相對較高,企業(yè)背景風(fēng)險投資對IPO抑價的影響程度相對較低,但政府背景風(fēng)險投資對抑價沒有產(chǎn)生顯著影響。這與本文之前的假設(shè)不完全一致。究其原因,可能在于我國的企業(yè)背景風(fēng)險投資并沒有像國外一樣能夠發(fā)揮行業(yè)優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等,而獨立風(fēng)險投資能夠降低投資者與內(nèi)部人之間的信息不對稱,從而降低了抑價程度。結(jié)果Ⅲ進一步考慮了主承銷商排名對IPO抑價的影響,研究發(fā)現(xiàn)其對抑價沒有影響。結(jié)果Ⅳ是僅考慮有風(fēng)險投資參與的中小企業(yè)板上市公司樣本而得到的實證結(jié)果。研究顯示,企業(yè)背景風(fēng)險投資以及獨立風(fēng)險投資的系數(shù)為負,且均顯著,而政府背景風(fēng)險投資對抑價的影響不顯著,這與結(jié)果I的結(jié)論基本一致,表明在中小企業(yè)板市場風(fēng)險投資的異質(zhì)性對IPO抑價產(chǎn)生了差異性的影響,揭示出我國中小企業(yè)板市場正如之前的推斷,風(fēng)險投資認證功能具有差異性,雖然這種差異表現(xiàn)得并不非常明顯。此外,結(jié)果Ⅴ和Ⅵ還考慮了風(fēng)險投資的另外兩個特征,即風(fēng)險投資進入風(fēng)險企業(yè)的時間長短和從業(yè)年限對抑價的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者均不對抑價產(chǎn)生顯著影響,說明風(fēng)險投資的其他特征沒有對解決信息不對稱問題產(chǎn)生影響?？傊?基于全樣本和不同背景風(fēng)險投資樣本研究中小企業(yè)板風(fēng)險投資參與對抑價的影響,發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果基本一致。在中小企業(yè)板的上市公司中,有風(fēng)險投資支持的企業(yè)比無風(fēng)險投資支持的企業(yè)的抑價要低,說明風(fēng)險投資減輕信息不對稱的作用在中小企業(yè)板市場得到了認同。進一步針對風(fēng)險投資的異質(zhì)性對抑價是否產(chǎn)生影響的回歸分析顯示,風(fēng)險投資的異質(zhì)性對抑價產(chǎn)生了影響,其中獨立風(fēng)險投資降低IPO抑價的程度最高,其次是企業(yè)背景風(fēng)險投資,而政府背景風(fēng)險投資對抑價的影響不顯著。雖然實證結(jié)果與之前的假設(shè)不完全符合,但仍然可以說明,在中小企業(yè)板市場,風(fēng)險投資異質(zhì)性的存在導(dǎo)致其對企業(yè)發(fā)揮的認證作用具有差異性,從而對IPO抑價產(chǎn)生了差異性的影響。3.企業(yè)上市證券的風(fēng)險投資異質(zhì)性研究上市公司IPO后收益一般有四種方法,其一是通過比較新上市公司的收益與市場指數(shù)進行研究(Ljungqvist,1997),其缺點在于隱含假設(shè)在同一時段,所有公司具有相同的平均系統(tǒng)風(fēng)險;其二是采用配對方法研究風(fēng)險投資參與公司的IPO收益,如基于公司規(guī)模(Loughran和Ritter,1995),或規(guī)模及行業(yè)(Ritter,1991),或規(guī)模和賬面市值比(Brave和Gompers,1997;Brav、Geczy和Gompers,2000)等,采用這種方法需要有足夠的樣本數(shù)量才不至于產(chǎn)生偏斜;其三是采用時間序列三因素模型進行研究(Fama和French,1993;Brave和Gompers,1997;Brave等,2000);其四是基于市場收益,對不同的控制變量進行回歸分析(Ritter,1991)。本文將采用與Ritter(1991)相類似的橫截面分析,基于市場收益、不同的控制變量(如公司規(guī)模、賬面市值比、(3)成立年限以及發(fā)行規(guī)模等)和風(fēng)險投資的特征對收益進行回歸分析。本文的研究窗口為一年。首先通過模型(3)比較風(fēng)險投資支持企業(yè)和非風(fēng)險投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別。其中,被解釋變量RETURNIY是企業(yè)IPO后一年的收益,計算方法如表3所定義;ROA為上市當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率,計算方法為凈利潤除以年初和年末資產(chǎn)總額的平均值;其余變量的含義和取值如表3所示。為了進一步研究風(fēng)險投資的異質(zhì)性對風(fēng)險企業(yè)IPO后收益的影響,本文建立了模型(4):其中,AGE_VC是企業(yè)中持股比例最高的風(fēng)險投資從業(yè)年限,計算方法為其所投資企業(yè)的上市年份減去風(fēng)險投資的成立年份;其余變量的取值如表3所示。4.風(fēng)險投資對中小企業(yè)融資后收益的影響對中小企業(yè)板IPO后收益的實證結(jié)果如表8所示。采用模型(3)分析有無風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO后收益的影響,如結(jié)果I所示。在控制公司規(guī)模、發(fā)展?jié)摿Φ茸兞康臈l件下,發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風(fēng)險投資支持的企業(yè),這說明風(fēng)險投資的參與增加了中小企業(yè)板IPO后收益,表示風(fēng)險投資并沒有急切地把未成熟的企業(yè)盡早操作上市。結(jié)果還顯示,公司規(guī)模、賬面市值比以及公司的經(jīng)營業(yè)績等變量回歸結(jié)果顯著,其中企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模對IPO后收益具有負向影響,即企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大,發(fā)行規(guī)模越大,則IPO后收益越低,而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱髣tIPO后收益越大。資產(chǎn)收益率則對IPO后收益有正向影響,說明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好,則IPO收益越高。公司的成立年限對IPO后收益無顯著影響。在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上,結(jié)果II通過引入虛擬變量研究風(fēng)險投資異質(zhì)性的影響,發(fā)現(xiàn)只有獨立風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響,但影響程度不高,政府背景風(fēng)險投資和企業(yè)背景風(fēng)險投資均對IPO后收益沒有顯著影響。結(jié)果Ⅲ、Ⅳ和Ⅴ僅以有風(fēng)險投資參與的公司作為樣本。結(jié)果Ⅲ表明,獨立風(fēng)險投資和企業(yè)背景風(fēng)險投資對IPO后收益具有顯著影響,政府背景風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的IPO后收益則沒有影響。與企業(yè)背景風(fēng)險投資相比,獨立風(fēng)險投資對IPO后收益的影響更顯著。這和模型II的結(jié)論有些差異,可能是由于研究樣本的減少所致。結(jié)果IV和V則分別進一步考慮了風(fēng)險投資從業(yè)年限以及風(fēng)險投資進入風(fēng)險企業(yè)的時間對IPO后收益的影響。結(jié)果顯示,風(fēng)險投資的從業(yè)年限對IPO后收益具有顯著的正向影響,說明從業(yè)年限時間較長的風(fēng)險投資所參與的風(fēng)險企業(yè)IPO后收益會較高。但是,風(fēng)險投資進入風(fēng)險企業(yè)的投資年限卻不對風(fēng)險企業(yè)IPO后收益產(chǎn)生影響,這說明中小企業(yè)板對風(fēng)險投資的從業(yè)年限關(guān)注較高,即風(fēng)險投資聲譽的影響較高,而風(fēng)險投資參與企業(yè)的時間對IPO后收益幾乎不產(chǎn)生影響。綜上所述