消費(fèi)產(chǎn)業(yè)投資策略：預(yù)期的平衡與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第53頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券研究部姜婭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)首席分析師李鑫必選消費(fèi)產(chǎn)業(yè)首席分析師薛緣食品飲料行業(yè)首席分析師盛夏農(nóng)林牧漁行業(yè)首席分析師請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2徐曉芳美妝及商業(yè)首席分析師馮重光紡織服裝行業(yè)首席分析師楊清樸新零售行業(yè)首席分析師核心觀點(diǎn)在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)仍存疑慮的背景下，消費(fèi)作為后周期產(chǎn)業(yè)，短期仍需時(shí)間重拾市場(chǎng)信心?？紤]基數(shù)影響，2024年消費(fèi)增長預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)。投資端，我們認(rèn)為消費(fèi)配置短期受經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化影響關(guān)鍵，復(fù)蘇趨勢(shì)的信號(hào)增強(qiáng)和趨勢(shì)確立有望增強(qiáng)消費(fèi)景氣回升的預(yù)期，從而帶動(dòng)估值修復(fù)；中期關(guān)注理性消費(fèi)、快樂生活、技術(shù)迭代等結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，以及出海和下沉的增量機(jī)會(huì)。▍2023年消費(fèi)市場(chǎng)回顧：產(chǎn)業(yè)溫和復(fù)蘇，估值持續(xù)調(diào)整。消費(fèi)經(jīng)歷疫情管控調(diào)整后的積壓需求釋放到回歸常態(tài)的波動(dòng)后，于7月開始逐步走穩(wěn)，但消費(fèi)者信心至今仍處低位。目前市場(chǎng)對(duì)中國消費(fèi)市場(chǎng)的長期悲觀情緒，一方面是因?qū)?jīng)濟(jì)增長放緩、資產(chǎn)縮表的擔(dān)憂引發(fā)的對(duì)居民消費(fèi)力的擔(dān)心，另一方面是中國人口趨勢(shì)對(duì)消費(fèi)存在潛在影響。實(shí)際上，中國居民的收入增長目前仍然穩(wěn)健，2023年前三季度，全國居民人均可支配收入增速達(dá)到5.9%，與2019年增長5.8%相當(dāng)、高于2023年前三季度GDP5.2%的增速。▍預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)增長前低后高，經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響關(guān)鍵。我們認(rèn)為，消費(fèi)估值修復(fù)彈性短期更加依賴于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期抬升往往放大消費(fèi)估值修復(fù)彈性；反之，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較低則預(yù)計(jì)將壓制修復(fù)空間。根據(jù)中信證券研究部宏觀經(jīng)濟(jì)研究組預(yù)測(cè)，2024年GDP增速預(yù)計(jì)環(huán)比基本持平，達(dá)到5.1%。社零消費(fèi)在高基數(shù)下預(yù)計(jì)增速放緩，略高于GDP增速，達(dá)到5.2%，節(jié)奏上受基數(shù)影響呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)預(yù)期往往以政策為信號(hào)，政策方向上，在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向下，消費(fèi)的重要性不言而喻。▍中長期：需求端關(guān)注三大結(jié)構(gòu)趨勢(shì)，供給端關(guān)注出海與下沉能力。中國消費(fèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)有所顯現(xiàn)：（1）消費(fèi)者回歸理性，品質(zhì)升級(jí)與消費(fèi)平替并行，在相同或相近的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與質(zhì)量下，更多消費(fèi)者選擇了具備極大價(jià)格優(yōu)勢(shì)的國產(chǎn)品牌，這一趨勢(shì)在服裝、家居等品類較為顯著，重點(diǎn)標(biāo)的包括名創(chuàng)優(yōu)品、珀萊雅、361度、拼多多、鹽津鋪?zhàn)拥?；?）消費(fèi)者更加追求生活中的快樂，愿意為精神滿足感和情緒價(jià)值付費(fèi)，香氛、珠寶、美妝除本身的功能性以外，更多帶給消費(fèi)者自我愉悅的心情，奢侈品本身具備自我情感表達(dá)和自我愉悅的本質(zhì)屬性，形成IP的精神消費(fèi)品提供情緒附加價(jià)值，休閑、娛樂成為生活方式的一部分，健康意識(shí)下的運(yùn)動(dòng)、健身成為日常等。重點(diǎn)標(biāo)的包括泡泡瑪特、華住、攜程、牧高笛、乖寶寵物、中寵股份等。（3）技術(shù)進(jìn)步和迭代催生的一些消費(fèi)新方向，兩大重點(diǎn)方向一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，二是生物技術(shù)，我們認(rèn)為可重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)下的消費(fèi)應(yīng)用場(chǎng)景智能家居，合成生物學(xué)下農(nóng)業(yè)、食品、美妝領(lǐng)域的迭代機(jī)會(huì)。重點(diǎn)標(biāo)的包括巨子生物、華熙生物等。供給端，關(guān)注企業(yè)自身挖掘增量空間的能力，目前國際化市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展空間。重點(diǎn)標(biāo)的包括拼多多、名創(chuàng)優(yōu)品、攜程、安琪酵母、貴州茅臺(tái)、申洲國際等。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)；全球流動(dòng)性不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料、物流價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；境內(nèi)外政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加?。皇称钒踩珕栴}；對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；成本費(fèi)用管控不及預(yù)期；企業(yè)業(yè)務(wù)或產(chǎn)能拓張不及預(yù)期；頭部主播負(fù)面輿情風(fēng)險(xiǎn)；大客戶壓價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等。▍2024年消費(fèi)產(chǎn)業(yè)投資策略：在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)仍存疑慮的背景下，消費(fèi)作為后周期特征明顯的產(chǎn)業(yè)，短期仍然需要時(shí)間重拾市場(chǎng)信心。消費(fèi)當(dāng)前仍處于修復(fù)通道中、體現(xiàn)了韌性，但修復(fù)力度受宏觀環(huán)境壓制偏弱，在估值雖調(diào)整但尚未絕對(duì)低估的情況下，消費(fèi)股價(jià)表現(xiàn)的彈性被壓制?？紤]到2023年開年受疫后積壓需求釋放帶動(dòng)基數(shù)較高，2024年消費(fèi)增長預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)。短期看消費(fèi)投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化顯得重要，復(fù)蘇趨勢(shì)的信號(hào)增強(qiáng)和趨勢(shì)確立有望增強(qiáng)消費(fèi)景氣回升的預(yù)期，從而帶動(dòng)估值修復(fù)。短期配置建議上，當(dāng)前首先建議配置估值回落至低位、但具備明確長期經(jīng)營優(yōu)勢(shì)的賽道龍頭，在政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期抬升或基本面修復(fù)持續(xù)顯現(xiàn)的推動(dòng)下，存在估值切換的機(jī)會(huì)，結(jié)合行業(yè)特征和周期建議首要配置白酒、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、養(yǎng)殖、文具等龍頭。后續(xù)隨宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期進(jìn)一步確認(rèn)，增配順周請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3期特征更為顯著的人力資源、家居等行業(yè)。對(duì)于美妝、寵物、酒店、餐飲、食品、運(yùn)動(dòng)、免稅等長期優(yōu)質(zhì)賽道則平衡景氣與估值動(dòng)態(tài)配置。推薦標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、拼多多、牧原股份、晨光股份、洽洽食品、絕味食品、華潤啤酒、科思股份、巨子生物、珀萊雅、攜程、申洲國際、百亞股份、新東方、BOSS直聘。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)58港股收盤價(jià)為港元，美股收盤價(jià)為美元；新東方請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4投資聚焦 82023年消費(fèi)復(fù)蘇總體溫和、結(jié)構(gòu)亮點(diǎn) 消費(fèi)體現(xiàn)韌性，居民信心尚待修復(fù) 服務(wù)業(yè)引領(lǐng)復(fù)蘇、“兩頭”相對(duì)強(qiáng)勁 格局普遍優(yōu)化，加速頭部集中 2024繼續(xù)復(fù)蘇，中期配置關(guān)注結(jié)構(gòu) 2024年關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)傳導(dǎo) 中期配置關(guān)注消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化 20風(fēng)險(xiǎn)因素 46投資策略：關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整配置結(jié)構(gòu) 46悲觀情緒下消費(fèi)估值持續(xù)調(diào)整 46短期經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化重要，中長期關(guān)注結(jié)構(gòu) 49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5插圖目錄圖1：消費(fèi)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)總結(jié) 8圖2：2023年7月以來消費(fèi)者信心指數(shù)與社零緩步回升 圖3：2023年以來服務(wù)業(yè)引領(lǐng)消費(fèi)復(fù)蘇 圖4：2018年以來中國就業(yè)人口調(diào)查失業(yè)率 圖5：2019-2023Q3居民人均可支配收入累計(jì)實(shí)際同比增速 圖6：2020年以來中國家庭收入、財(cái)富及工作穩(wěn)定性指數(shù)變化 圖7：1965-2022年中國每年出生人口數(shù)量情況 圖8：靜態(tài)預(yù)測(cè)中國于2055年老齡化率達(dá)29% 圖9：2017~2023Q3中信證券研究部消費(fèi)產(chǎn)業(yè)A股公司營業(yè)收入及歸母凈利同比增速14圖10：2023年初以來分類別社零月度增速（兩年CAGR） 圖11：2020年以來節(jié)假日國內(nèi)旅游市場(chǎng)恢復(fù)情況 圖12：2023年初以來線下分渠道社零季度累計(jì)增速（兩年CAGR） 圖13：消費(fèi)主要行業(yè)（不含汽車、家電）A股公司2019~2023Q3營業(yè)收入及歸母凈利潤同比增速 圖14：瑞士鐘表出口額增速，分市場(chǎng) 圖15：中國快速消費(fèi)品市場(chǎng)vs高端消費(fèi)代表公司季度業(yè)績 圖16：舍得酒業(yè)2023年來普通酒增速顯著高于中高檔酒 圖17：主流光瓶酒品牌向高線光瓶酒升級(jí)趨勢(shì)顯著 圖18：按家庭年收入分組的家庭財(cái)富和收入變動(dòng)指數(shù) 圖19：中國中等收入群體倍增路徑圖 圖20：15間房以上酒店連鎖酒店占比持續(xù)提升 圖21：2022~2023年全國餐飲品牌門店數(shù)區(qū)間占比分布情況 圖22：1980-2022年日本GDP現(xiàn)價(jià)及不變價(jià)增速 20圖23：1986-2018年日本每個(gè)家庭平均年就業(yè)收入及增速 20圖24：1989-2018年日本各年齡段及總體月度失業(yè)率 21圖25：1993-2004年日本30人以上企業(yè)月工作時(shí)間及鐘點(diǎn)工比例 21圖26：日本收入分位數(shù)前10%/中間10%、中間10%/后10% 21圖27：日本1980-1990、1990-2000年按收入分位數(shù)收入變化 21圖28：1982-2004年日本雇傭環(huán)境、收入增長、消費(fèi)者信心指數(shù)變化情況 22圖29：1978-2022年中國GDP現(xiàn)價(jià)及不變價(jià)增速 22圖30：中國及日本城鎮(zhèn)化率對(duì)比 22圖31：中國收入分位數(shù)高位20%/中間20%、中間20%/低位20% 23圖32：中國按家庭年收入劃分家庭數(shù)量占比 23圖33：1985-2018年日本各收入群體占比 23圖34：1985-2018年日本各收入群體劃分分界線 23圖35：居民最終消費(fèi)支出占GDP比重 24圖36：1960-2021年日本私人消費(fèi)水平及增速 24圖37：1960-2021年日本季調(diào)家庭國內(nèi)最終消費(fèi)支出結(jié)構(gòu) 24圖38：1989-2018年日本每戶每月就業(yè)收入及消費(fèi)支出 25圖39：2013-2022年中國居民人均年可支配收入及消費(fèi)支出 25圖40：1963-2021年日本兩人以上家庭月消費(fèi)%出 25圖41：1963-2021年日本兩人以上家%庭月消費(fèi)支出結(jié)構(gòu) 25圖42：2013-2022年中國居民人均年消費(fèi)支出 26請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6圖43：2013-2022年中國居民人均年消費(fèi)支出結(jié)構(gòu) 26圖44：經(jīng)濟(jì)周期下，消費(fèi)需求“明線”和“暗線”兩大趨勢(shì)井存 26圖45：理性和務(wù)實(shí)成為主流消費(fèi)觀 27圖46：1688與MUJI的關(guān)聯(lián)性分析 買家關(guān)注點(diǎn)...........................................................27圖47：1688與MUJI的關(guān)聯(lián)性分析 商品類別..............................................................27圖48：名創(chuàng)優(yōu)品中國線下門店平均客單價(jià)及增速 28圖49：TOPTOY中國線下門店平均客單價(jià)及增速 28圖50：日本二人以上家庭1個(gè)月鞋服消費(fèi)支出及占比變化情況 28圖51：日本二人以上家庭裙子及女士休閑褲年支出金額變化情況 28圖52：優(yōu)衣庫母公司迅銷集團(tuán)業(yè)績及發(fā)展歷程 29圖53：1963-2021年日本酒精品類消費(fèi)量 29圖54：1951-2021年日本酒精品類人均消費(fèi)量 29圖55：1960-2010年日本三類啤酒稅率變化趨勢(shì) 30圖56：2010年三類啤酒價(jià)格及稅率對(duì)比 30圖57：1989-2018年日本兩人以上家庭各類食品支出金額指數(shù) 30圖58：1995-2000年日本外食產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)五年CAGR 30圖59：部分鞋服品牌矩陣 31圖60：選擇使用香氛類產(chǎn)品的原因 31圖61：不同消費(fèi)場(chǎng)景對(duì)珠寶零售商收入的貢獻(xiàn) 31圖60：日本美容用品支出增速總體高于總消費(fèi)支出增速 32圖61：日本女性各年齡段勞動(dòng)比率提升 32圖64：2023H1奢侈品牌在華進(jìn)一步加大開店力度 32圖65：2023H1奢侈品牌在華加速向非一線城市擴(kuò)張 32圖66：中國境內(nèi)奢侈品市場(chǎng)規(guī)模及占比預(yù)測(cè) 33圖67：名創(chuàng)優(yōu)品品牌戰(zhàn)略升級(jí)計(jì)劃 33圖68：2000-2022年日本藥妝店總銷售額與門店數(shù)情況 34圖69：2010年日本化妝品產(chǎn)業(yè)分渠道銷售額占比 34圖70：伊藤園茶類飲料推出歷史及各類包裝形態(tài) 34圖71：1980-2021年日本無糖飲料市場(chǎng)規(guī)模及占比 34圖72：始祖鳥與PALACE聯(lián)名及線下銷售 35圖73：SalomonXSandyLiang聯(lián)名 35圖74：國民生活民意調(diào)查：未來哪個(gè)方面想投入更多精力？ 35圖75：國民生活民意調(diào)查：日常生活中什么時(shí)候感到滿足？ 35圖76：1984-2019年日本娛樂行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模演變 36圖77：1984-2019年日本觀光旅游行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模演變 36圖78：1984-2019年日本體育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模演變 36圖79：智能家居代表性產(chǎn)品及市場(chǎng)規(guī)模 37圖80：1963-2021年日本兩人以上家庭月均牛乳乳制品支出 37圖81：1985-2021年日本主要乳制品年生產(chǎn)量 37圖82：森永BB536雙歧桿菌發(fā)酵乳產(chǎn)品 38圖83：2019年日本乳制品市場(chǎng)主要功能構(gòu)成 38圖84：中國合成生物技術(shù)在化妝品領(lǐng)域率先應(yīng)用 38圖85：合成生物部分代表公司經(jīng)營情況概覽 39圖86：名創(chuàng)優(yōu)品收入結(jié)構(gòu) 39圖87：2016~2023前三季度安琪酵母海外收入占比情況 39圖88：IMF口徑：人均GDP對(duì)比 40請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7圖89：IMF口徑：實(shí)際GDP增速對(duì)比 40圖90：IMF口徑：人口增速對(duì)比 40圖91：特海國際門店數(shù)及增速 42圖92：特海國際收入及增速 42圖93：中國部分輕工、紡服品類出口金額 42圖94：中國商品出口與跨境電商出口總額增速對(duì)比 43圖95：中國跨境電商出口占商品出口總額比重提升 43圖96：2023年前三季度跨境物流運(yùn)價(jià)大幅回落 43圖97：23Q3美國核心通脹指數(shù)整體仍處于高位 43圖98：跨境電商相關(guān)公司2023H1核心指標(biāo)對(duì)比 44圖99：TemuApp移動(dòng)平均DAU，按區(qū)域拆分 45圖100：部分海外國家對(duì)跨境電商的相關(guān)政策討論 45圖101：2021年初至今A股中信一級(jí)行業(yè)消費(fèi)相關(guān)板塊走勢(shì) 47圖102：2023/08/10-11/10凈利潤預(yù)測(cè)變動(dòng)方向及股價(jià)表現(xiàn) 47圖103：2023/10/10-11/10凈利潤預(yù)測(cè)變動(dòng)方向及股價(jià)表現(xiàn) 47圖104：消費(fèi)產(chǎn)業(yè)各行業(yè)2021年初以來市盈率區(qū)間及當(dāng)前情況 48圖105：20Q1至23Q3消費(fèi)產(chǎn)業(yè)國內(nèi)基金重倉持股（上圖）比例及北向資金持倉比例（下圖）季度變化 48表格目錄表1：消費(fèi)產(chǎn)業(yè)及各子板塊2024年投資觀點(diǎn)一覽 9表2：2020-2023分季度按公司市值大小收入增速測(cè)算 表3：2020-2023分季度按公司市值大小歸母凈利潤增速測(cè)算 表4：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè) 表5：名創(chuàng)優(yōu)品商品定價(jià)情況 33表6：Googlex凱度：2023中國全球化品牌50強(qiáng)榜單 41表7：2021年以來A股中信一級(jí)行業(yè)消費(fèi)相關(guān)板塊漲跌幅 46表8：消費(fèi)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè) 50請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8▍投資聚焦在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)仍存疑慮的背景下，消費(fèi)作為后周期特征明顯的產(chǎn)業(yè)，短期仍然需要時(shí)間重拾市場(chǎng)信心。消費(fèi)當(dāng)前處于修復(fù)通道中、體現(xiàn)了韌性，但修復(fù)力度受宏觀環(huán)境壓制偏弱，在估值雖調(diào)整但尚未絕對(duì)低估的情況下，消費(fèi)股價(jià)表現(xiàn)的彈性被壓制。考慮到2023年開年受疫后積壓需求釋放帶動(dòng)基數(shù)較高，2024年消費(fèi)增長預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)。短期看消費(fèi)投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化顯得重要，復(fù)蘇趨勢(shì)的信號(hào)增強(qiáng)和趨勢(shì)確立有望增強(qiáng)消費(fèi)景氣回升的預(yù)期，從而帶動(dòng)估值修復(fù)。短期配置建議上，當(dāng)前首先建議配置估值回落至低位、但具備明確長期經(jīng)營優(yōu)勢(shì)的賽道龍頭，在政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期抬升或基本面修復(fù)持續(xù)顯現(xiàn)的推動(dòng)下，存在估值切換的機(jī)會(huì)，結(jié)合行業(yè)特征和周期建議首要配置白酒、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、養(yǎng)殖、文具等龍頭。后續(xù)隨宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期進(jìn)一步確認(rèn)，增配順周期特征更為顯著的人力資源、家居等行業(yè)。對(duì)于美妝、寵物、酒店、餐飲、食品、運(yùn)動(dòng)、免稅等長期優(yōu)質(zhì)賽道則平衡景氣與估值動(dòng)態(tài)配置。2024年推薦標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、拼多多、牧原股份、晨光股份、洽洽食品、絕味食品、華潤啤酒、科思股份、巨子生物、珀萊雅、攜程、申洲國際、百亞股份、新東方、BOSS中長期而言，對(duì)于中國消費(fèi)市場(chǎng)總量趨勢(shì)，中國人口政策的推進(jìn)及效果是值得重點(diǎn)關(guān)注的影響因素。但基于中國消費(fèi)者的消費(fèi)周期和階段特征，一些結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)已較為明確，可重點(diǎn)關(guān)注和配置。需求端趨勢(shì)包括：（1）消費(fèi)者回歸理性，品質(zhì)升級(jí)和消費(fèi)平替并行，在相同或相近的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與質(zhì)量下，更多消費(fèi)者選擇了具備極大價(jià)格優(yōu)勢(shì)的國產(chǎn)品牌，這一趨勢(shì)在服裝、家居等品類較為顯著，重點(diǎn)標(biāo)的包括名創(chuàng)優(yōu)品、珀萊雅、361度、拼多多、鹽津鋪?zhàn)拥龋唬?）消費(fèi)者更為追求生活中的快樂，愿意為精神滿足感和情緒價(jià)值付費(fèi)，香氛、珠寶、美妝除本身的功能性以外，更多帶給消費(fèi)者自我愉悅的心情，奢侈品本身具備自我情請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9感表達(dá)和自我愉悅的本質(zhì)屬性，形成IP的精神消費(fèi)品提供情緒附加價(jià)值，休閑、娛樂成為生活方式的一部分，健康意識(shí)下的食品健康、運(yùn)動(dòng)、健身成為日常等。重點(diǎn)標(biāo)的包括泡泡瑪特、華住、攜程、牧高笛、乖寶寵物、中寵股份等。（3）技術(shù)進(jìn)步和迭代催生的一些消費(fèi)新方向，對(duì)傳統(tǒng)的消費(fèi)格局或產(chǎn)生挑戰(zhàn)。當(dāng)前技術(shù)視角的兩大重點(diǎn)方向，我們認(rèn)為一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，二是生物技術(shù)，可重點(diǎn)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)下的消費(fèi)應(yīng)用場(chǎng)景智能家居，合成生物學(xué)下農(nóng)業(yè)、食品、美妝領(lǐng)域的迭代機(jī)會(huì)。重點(diǎn)標(biāo)的包括巨子生物、華熙生物等。供給端，長期看在中國消費(fèi)大盤總體增速趨緩的背景下，企業(yè)自身的挖掘增量空間的能力顯得關(guān)鍵，目前相對(duì)明確的國際化市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展空間。出海方面，中國在過去幾十年積累的制造經(jīng)驗(yàn)使其全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，當(dāng)前我們能夠看到的許多國際化成功案例，均來自中國企業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)化。中國出海的消費(fèi)企業(yè)主要分為三種類型：消費(fèi)品牌、制造企業(yè)，以及渠道和平臺(tái)型企業(yè)。此外，廣義的消費(fèi)企業(yè)出海還包括文化內(nèi)容消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)如游戲行業(yè)，企業(yè)服務(wù)如會(huì)展服務(wù)、人力資源服務(wù)等。結(jié)合“中國制造”優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為具備國際化能力的消費(fèi)品牌首先集中于消費(fèi)電子、家電、服裝等標(biāo)品品類，食品、餐飲等品牌也在探索向外，但需要一定的驗(yàn)證周期。平臺(tái)型企業(yè)則充分利用中國完備、高效的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)向外拓張，主要包括跨境電商等線上渠道，以名創(chuàng)優(yōu)品為代表的線下零售渠道，及攜程為代表的OTA平臺(tái)企業(yè)等。重點(diǎn)標(biāo)的包括拼多多、名創(chuàng)優(yōu)品、攜程、安琪酵母、貴州茅臺(tái)、申洲國際等。無論是出海還是下沉，對(duì)消費(fèi)企業(yè)將提出更高的精細(xì)化管理和經(jīng)營運(yùn)營能力的要求，在中國消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性分化時(shí)代背景下，企業(yè)能力將更為關(guān)鍵。在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)仍存疑慮的背景下，消費(fèi)作為后周期特征明顯的產(chǎn)業(yè)，短期仍然需要時(shí)間重拾市場(chǎng)信心。消費(fèi)行業(yè)在疫前幾年對(duì)于好賽道、好公司均給予了明顯的溢價(jià)，整體估值較高。當(dāng)前消費(fèi)處于修復(fù)通道中、體現(xiàn)了韌性，但修復(fù)力度受宏觀環(huán)境壓制偏弱，在消費(fèi)估值雖調(diào)整后處于低位但并因此，短期看消費(fèi)投資機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化顯得重要，復(fù)蘇趨勢(shì)的信號(hào)增強(qiáng)和趨勢(shì)確立有望增強(qiáng)消免稅等長期優(yōu)質(zhì)賽道則平衡景氣與估值動(dòng)態(tài)配引種受限有望催化白雞行情，黃雞景氣持續(xù)復(fù)蘇可期，建議重點(diǎn)關(guān)注白雞行業(yè)。寵物食品海外訂單回升，國內(nèi)市場(chǎng)增長強(qiáng)勁，繼續(xù)建議積極關(guān)注。養(yǎng)殖；（后周期短期靜待下游畜禽景氣恢復(fù)，長期關(guān)注保持穩(wěn)中有降趨勢(shì)，但需關(guān)注龍頭企業(yè)普遍較為積請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10極的經(jīng)營目標(biāo)下行業(yè)競爭加劇。復(fù)合調(diào)味品2024數(shù)效應(yīng)下增速放緩，各公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新&大客戶利端，我們判斷費(fèi)率可控，盈利取決于各公司核心高速拓店趨勢(shì)不變，店效恢復(fù)取決于消費(fèi)力復(fù)蘇以及結(jié)構(gòu)變化，盈利需持續(xù)關(guān)注原材料價(jià)格波動(dòng)，其年休閑鹵味板塊盈利彈性較為明顯。軟飲料行業(yè)預(yù)水、無糖茶等細(xì)分賽道仍將持續(xù)領(lǐng)跑。零售行業(yè)望延續(xù)高成長趨勢(shì)；洽洽望受益春節(jié)備貨和渠道精衛(wèi)龍積極擁抱量販渠道、新品上市，收入預(yù)計(jì)回歸培育開發(fā)為主，6-10元價(jià)格帶需堅(jiān)定升級(jí)尋求放酒企，同時(shí)關(guān)注地產(chǎn)酒標(biāo)的景氣釋放。啤酒：2024年推薦子行業(yè)：護(hù)膚品>珠寶連鎖>醫(yī)美>商3-5年配置，重點(diǎn)考量賽道紅利與公司治理，反映產(chǎn)能利用率提升+高價(jià)值產(chǎn)品放量驅(qū)動(dòng)營收業(yè)績短期家居基本面有望迎來階段性改善窗口，可逢低積極關(guān)注：1.文具&辦公用品板塊傳統(tǒng)校邊場(chǎng)景塊把握國產(chǎn)品牌產(chǎn)品升級(jí)+渠道突圍機(jī)遇，區(qū)域請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11年紙基產(chǎn)業(yè)鏈（造紙+包裝）原材料成本利好因素仍在，頭部紙企有望通過林漿紙一體化平抑漿價(jià)周有望迎來訂單收入到業(yè)績端的反彈。而品牌服飾建議在整體消費(fèi)環(huán)境弱復(fù)蘇的背景下，建議把握高確化&估值處于低位的波司登。此外，建議持售伴隨疫情脈沖效應(yīng)消弭，消費(fèi)場(chǎng)景重回常態(tài)化，線上消費(fèi)超額增速有所回落、滲透率提升放緩，我們力仍處于恢復(fù)期，呈現(xiàn)較為典型的性價(jià)比消費(fèi)特征需求景氣度高&行業(yè)迎來反彈的職業(yè)培訓(xùn)公司，中國東方教育、中教控股請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12▍2023年消費(fèi)復(fù)蘇總體溫和、結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)消費(fèi)體現(xiàn)韌性，居民信心尚待修復(fù)2022年12月疫情管控政策優(yōu)化后，消費(fèi)場(chǎng)景在春節(jié)前已顯現(xiàn)恢復(fù)，2023年春節(jié)消費(fèi)即兌現(xiàn)了較好的修復(fù)態(tài)勢(shì)，節(jié)后商旅積壓需求爆發(fā)進(jìn)一步抬升消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。但3、4月開始需求回歸常態(tài)化后，疊加受宏觀環(huán)境影響呈現(xiàn)走弱跡象，市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪預(yù)期波動(dòng)和調(diào)整。伴隨著系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策出臺(tái)，自7月開始，社零增速穩(wěn)步回升，基于兩年平均心在2、3月經(jīng)歷了階段性提升又在4月回落后，至今卻仍處低位。在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)仍存疑慮的背景下，消費(fèi)作為后周期特征明顯的產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為仍然需要時(shí)間重拾市場(chǎng)信心。社零總額同比增速(%)消費(fèi)者信心指數(shù)(右軸)0消費(fèi)者信心疫后消費(fèi)者信心疫后初期階段性回升0目前市場(chǎng)對(duì)中國消費(fèi)市場(chǎng)的長期悲觀情緒，一方面是因?qū)?jīng)濟(jì)放緩、資產(chǎn)縮表的擔(dān)憂引發(fā)的對(duì)居民消費(fèi)力的擔(dān)心，另一方面是中國人口趨勢(shì)對(duì)消費(fèi)存在潛在影響。就業(yè)數(shù)據(jù)是市場(chǎng)衡量居民消費(fèi)力的直接前瞻指標(biāo)之一，雖然我們看到2023年第三季度全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值5.3%，且從2023年1月開始基本就保持了下降趨勢(shì)，但16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率超過20%并在持續(xù)走高一直引發(fā)關(guān)注。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1350調(diào)查失業(yè)率:25-59歲調(diào)查失業(yè)率調(diào)查失業(yè)率:25-59歲調(diào)查失業(yè)率調(diào)查失業(yè)率:外來戶籍調(diào)查失業(yè)率:本地戶籍年輕人失業(yè)率相對(duì)偏高除了對(duì)經(jīng)濟(jì)存在潛在影響外，更重要的我們認(rèn)為存在年輕人擇業(yè)觀念、人才供給和需求結(jié)構(gòu)變化等因素影響。實(shí)際上，以國家統(tǒng)計(jì)局披露的居民人均可支配收入增長情況來看，中國居民的收入增長目前仍然穩(wěn)健。2023年前三季度，全國居民人均可支配收入增速達(dá)到5.9%，與2019年增長5.8%相當(dāng)、高于2023年前三季度GDP增速5.2%。其中農(nóng)村居民人均可支配收入增速7.3%，高于疫情前的2019年6.2%水平。中國家庭金融調(diào)查與研究中心跟蹤的中國家庭收入指數(shù)和財(cái)富指數(shù)目前也相對(duì)平穩(wěn)，工作穩(wěn)定性指數(shù)存在波動(dòng)但呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。─工作穩(wěn)定性指數(shù)家庭收入指數(shù)—家庭財(cái)富指數(shù)因此靜態(tài)來看，中國消費(fèi)保持恢復(fù)的基礎(chǔ)仍然穩(wěn)健。人口層面，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)老齡化趨勢(shì)、出生率下降是短期客觀事實(shí)，但我們認(rèn)為一方面須動(dòng)態(tài)跟蹤中國人口政策的推進(jìn)和調(diào)整，或存在一定的調(diào)節(jié)空間；另一方面，目前從絕對(duì)數(shù)量來看，中國15-64歲年齡人口約有10.1億，即使基于當(dāng)前的政策效果預(yù)測(cè)，2055年中國15-64歲年齡人口仍有7.8億，對(duì)應(yīng)人口體量相比全球很多國家仍然領(lǐng)先顯著，我們認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)變遷在未來10-20年內(nèi)對(duì)消費(fèi)的影響有限，是更長周期下須關(guān)注的不確定性因素。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14共出生3.57億人共出生3.32億人0 共出生2.64億人2010-2022：共出生1.97億人總體而言，我們認(rèn)為消費(fèi)當(dāng)前處于穩(wěn)態(tài)復(fù)蘇的通道中，具備韌性。上市公司業(yè)績表現(xiàn)也呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，基于中信證券研究部消費(fèi)產(chǎn)業(yè)覆蓋的A股上市公司按整體法測(cè)算，2023年前三季度收入、歸母凈利增速分別為5.4%、12.6%，23H1受益于部分疫后復(fù)蘇初期積壓需求釋放，收入、歸母凈利增速分別為6.9%、20.6%；23Q3后需求增長回歸穩(wěn)態(tài)、疊加基數(shù)偏高影響季度增速環(huán)比有所放緩，但總體尚平穩(wěn)，收入、歸母凈利增速分別為2.4%、-0.8%。營業(yè)收入增速兩年平均%歸母凈利增速兩年平均%營業(yè)收入增速（整體法，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)整體移動(dòng)）歸母凈利品類結(jié)構(gòu)上看，2023年以來，疊加消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)及精神滿足的消費(fèi)品類增長最為顯著，包括出行鏈、線下零售和服務(wù)業(yè)、新能源汽車等。居民在日常必選品類、高頻消費(fèi)上開支相對(duì)理性和謹(jǐn)慎，追求“性價(jià)比”的偏好愈發(fā)顯著，加上疫情中囤貨行為下基數(shù)不低，增速相對(duì)放緩。地產(chǎn)鏈則受宏觀環(huán)境影響表現(xiàn)持續(xù)較弱。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15糧油/食品日用品化妝品汽車家具建筑與裝潢I通訊器材文化辦公用品中西藥品餐飲80%60%40%糧油/食品日用品化妝品汽車家具建筑與裝潢I通訊器材文化辦公用品中西藥品餐飲80%60%40%10% 23M1-223M323M423M523M623M723M8金銀珠寶服鞋針織可選地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈其他服務(wù)業(yè)必選可選地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈其他服務(wù)業(yè)0.3%0.5%0.6%超市便利店專業(yè)店百貨店品牌專賣店請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16如圖13，消費(fèi)上市企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)結(jié)構(gòu)與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)整體表現(xiàn)結(jié)構(gòu)基本一致，受線下流量恢復(fù)帶動(dòng)較大的旅游及休閑、酒店及餐飲、一般零售等行業(yè)利潤增幅較大，且至三季度仍保持強(qiáng)勁恢復(fù)。酒類、教育、文娛輕工、食品、飲料等相對(duì)平穩(wěn)，農(nóng)林牧漁、電商服務(wù)等表現(xiàn)較弱。另一維度，總體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下，高端和低端“兩頭”消費(fèi)表現(xiàn)更優(yōu)，中端壓力相對(duì)明顯。根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)，2023年Q1、Q2中國快速消費(fèi)品市場(chǎng)銷售額同比分別增長0.3%、4.2%，Q3在高基數(shù)效應(yīng)下同比下滑2.0%。而高端消費(fèi)方面，2023年Q2、Q3主要奢侈品企業(yè)亞太市場(chǎng)（即以中國為主的市場(chǎng)）收入仍普遍實(shí)現(xiàn)高增長，愛馬仕包含中國在內(nèi)的亞太區(qū)（除日本）營收同比增長32.3%、12.3%，Moncler（主品牌）亞太區(qū)營收同比增長46.0%、22.0%，雖然在居民消費(fèi)信心持續(xù)走低背景下高端增長也呈現(xiàn)一定的放緩，但總體韌性顯著。 AprApr 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17另外，從不少消費(fèi)企業(yè)反饋的經(jīng)營結(jié)構(gòu)來看，低價(jià)格帶增長普遍較好，并且呈現(xiàn)出較為明顯的升級(jí)趨勢(shì)。8.06.04.02.016.713.910.9以上結(jié)構(gòu)差異的背后，我們認(rèn)為與中國居民收入結(jié)構(gòu)趨勢(shì)有關(guān)，低收入群體收入提升的支撐度高，無論是政策的引導(dǎo)還是城鎮(zhèn)化的推動(dòng)，這部分居民無論是消費(fèi)能力還是消費(fèi)意愿都處于上升通道。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局寧吉喆介紹，以中國典型的三口之家庭年收入在10-50萬元之間測(cè)算，中國有4億人、約1.4億個(gè)家庭。但另有接近10億人口處于家庭年收入在10萬元以下，基于“中國中等收入群體倍增”戰(zhàn)略，未來5-10年將有約3.5-3.7億人躍升中等收入，這部分人群將對(duì)中國大眾消費(fèi)的持續(xù)升級(jí)貢獻(xiàn)力量。而對(duì)高端消費(fèi)貢獻(xiàn)較大的富裕人群相對(duì)穩(wěn)定、支撐韌性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18501~1000家 ），格局普遍優(yōu)化，加速頭部集中在消費(fèi)大盤總體疲弱的背景下，各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)普遍具備更好的抗周期能力，因此，消費(fèi)大多數(shù)行業(yè)體現(xiàn)格局優(yōu)化趨勢(shì)，加速向頭部集中。我們觀察到，中國酒店行業(yè)連鎖客房占比疫情后加速提升，全國餐飲品牌門店數(shù)在100家以上的占比從2022年的7.8%上升至2023年8.7%、11-100家的占比從43.4%上升至45.9%，啤酒CR5從2013年的66%持續(xù)提升至2022年73%。上市公司盈利表現(xiàn)也呈現(xiàn)出中大市值公司好過小市值公司的結(jié)果，2023年前三季度，500億以上消費(fèi)上市企業(yè)收入、利潤增速分別為9.2%、11.3%，100-500億公司7.5%、19.5%，100億以下公司0.9%、8.0%。這在一定程度上驗(yàn)證頭部公司在宏觀偏弱大環(huán)境下，競爭格局上優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，在一定程度上受益于市場(chǎng)地位的進(jìn)一步提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1921Q321Q4我們認(rèn)為，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)估值修復(fù)彈性短期更加依賴于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期抬升往往放大消費(fèi)估值修復(fù)彈性；反之，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較低預(yù)計(jì)將壓制修復(fù)空間。根據(jù)中信證券研究部宏觀經(jīng)濟(jì)研究組預(yù)測(cè)，2024年GDP增速預(yù)計(jì)環(huán)比基本持平，達(dá)到5.1%。社零消費(fèi)在高基數(shù)下預(yù)計(jì)增速放緩，略高于GDP增速，達(dá)到5.2%，節(jié)奏上受基數(shù)影響呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)。物價(jià)低基數(shù)背景下，預(yù)計(jì)2024年CPI總體提升至1.3%，呈現(xiàn)前低后高經(jīng)濟(jì)預(yù)期往往以貨幣、財(cái)政政策，地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策，國際關(guān)系等作為預(yù)期前瞻，短期須予以關(guān)注。政策總體趨勢(shì)上，我們認(rèn)為在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向下，消費(fèi)的重要性不言而喻。國家高度重視消費(fèi)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)發(fā)展的重要作用，釋放居民消費(fèi)潛力、著力擴(kuò)大內(nèi)需的政策方向已然明確，成為國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展路徑規(guī)劃的重要組成部分。從請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20 2023年8月31日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于提高個(gè)人所得稅有關(guān)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)的通知》、中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，實(shí)質(zhì)性降低居民支付負(fù)擔(dān)；2023年7月31日發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》；到之前的《“十四五”擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略實(shí)施方快發(fā)展的意見》、《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》等等，總體目標(biāo)均是自上而下刺激內(nèi)需發(fā)展、提升消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，政策內(nèi)容從拉動(dòng)需求為主到強(qiáng)調(diào)優(yōu)化供給并舉，促進(jìn)消費(fèi)潛力釋放。我們判斷，2024年有望在國際關(guān)系、地產(chǎn)調(diào)整、政府化債方面看到一定的推進(jìn)或突破，這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)和增長預(yù)期將起到正面的推動(dòng)作用，從而傳導(dǎo)至消費(fèi)增長預(yù)期的抬升，消費(fèi)總體配置的機(jī)會(huì)對(duì)此敏感。在短期關(guān)注經(jīng)濟(jì)預(yù)期這一核心因素外，中長期的消費(fèi)配置我們認(rèn)為應(yīng)更加關(guān)注結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。在對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩、房產(chǎn)下跌、出生率下降等多重潛在不利因素的擔(dān)憂下，市場(chǎng)更傾向于將日本作為中國消費(fèi)趨勢(shì)的參照對(duì)象。我們認(rèn)為，中國當(dāng)前面臨的宏觀環(huán)境與日本上世紀(jì)90年代確實(shí)存在一定的類似之處，但對(duì)比人口收入結(jié)構(gòu)、消費(fèi)水平、城鎮(zhèn)化率以及政府效率等指標(biāo)能夠發(fā)現(xiàn)存在差異。我們認(rèn)為中國消費(fèi)總體不會(huì)停滯下行，但結(jié)構(gòu)變化值得關(guān)注。借鑒日本的“同”與“不同”日本在房地產(chǎn)泡沫破滅后，1992年起GDP增速由此前的單個(gè)位數(shù)降低至零或負(fù)數(shù)水平，并在之后30年內(nèi)保持類似的發(fā)展趨勢(shì)。居民收入受經(jīng)濟(jì)增長停滯負(fù)面影響明顯，日本家庭年均收入在1994年觸頂，達(dá)到664.2萬日元，至2010年降至538萬日元，降幅達(dá)19%，對(duì)應(yīng)年份收入中間值也從約550萬日元降至427萬日元。0 700647.8在此期間，日本居民失業(yè)率持續(xù)上升，尤其是年輕群體（15-24歲）失業(yè)率上升幅度最高，2002年達(dá)到10.8%，與總體失業(yè)率之差由+2.0pcts上升至+5.4pcts。同時(shí)，在新的經(jīng)濟(jì)社會(huì)條件下，日本從原來的雇傭體制向構(gòu)建靈活多樣的勞動(dòng)就業(yè)體制方向發(fā)展，政策持續(xù)引導(dǎo)推動(dòng)建立靈活多樣的勞動(dòng)就業(yè)體制。1998-2003年鐘點(diǎn)工雇傭比例由12.9%上升至19.2%，受鐘點(diǎn)工靈活用工的影響，勞動(dòng)者人均每月工作總時(shí)長由1987年2,100小時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21大幅減少至1997年的1,896小時(shí)，仍持續(xù)下降。 65歲以上8642結(jié)構(gòu)上，中等收入群體利益受損、高收入及低收入人群收入增長。1990年后，日本收入前10%分位數(shù)與中間10%分位數(shù)相除比例（收入經(jīng)對(duì)數(shù)處理排除規(guī)模影響）持續(xù)擴(kuò)大，即高收入群體收入增長較中等收入群體增長明顯較快，而中等收入群體增長較低收入群體增長有所下滑，一改此前的增長趨勢(shì)。中等收入群體1990-2000年收入變動(dòng)比例約為-5%，同期高收入群體收入增長可達(dá)+15%、低收入群體收入增長約為+12%。日本居民收入受經(jīng)濟(jì)增長停滯影響開始下降后，消費(fèi)者信心不可避免受到?jīng)_擊，日本消費(fèi)者信心指數(shù)自1990年起進(jìn)入為期10年的下跌周期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22對(duì)比之下，中國自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展近40年，近年受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響GDP增速趨緩，2010年起降低至中單位數(shù)，2022年為3%。市場(chǎng)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)能否順利完成結(jié)構(gòu)調(diào)整、保持穩(wěn)健增長趨勢(shì)存在疑慮。中國能否培育新的產(chǎn)業(yè)方向完成房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)降低的填補(bǔ)？能否在高端制造、科技產(chǎn)業(yè)完成突破？能否拉動(dòng)內(nèi)需發(fā)揮居民消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)支持作用？這些問題在一定程度上反映的是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的判斷和信心，當(dāng)前對(duì)中國消費(fèi)總體趨勢(shì)的不確定本質(zhì)上來源于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展趨勢(shì)的憂慮。雖然我們無法簡單對(duì)上述問題作出回答，但從消費(fèi)視角，中國幾個(gè)重要指標(biāo)與日本當(dāng)時(shí)的差異預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)仍有增長潛力，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性將支持中國消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。首先，日本經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期即為城鎮(zhèn)化率大幅提升時(shí)期，1975年結(jié)束高增長時(shí)城鎮(zhèn)化率達(dá)約75.9%，而如今中國城鎮(zhèn)化率2022年僅為65.2%，仍有一定的提升空間，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)力。中國:GDP:現(xiàn)價(jià)億元中國:GDP:不變0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2370%64%61%61%61%60%58%59%58%57%58%58%58%40%70%64%61%61%61%60%58%59%58%57%58%58%58%40%3%%其次，對(duì)比中日階級(jí)結(jié)構(gòu)，日本中等收入群體（274-548萬日元，按現(xiàn)匯率人民幣為13.3-26.7萬元）90年代末占比約60%，高收入群體占比約13%-15%，之后中等收入群體占比下降、高收入和低收入群體上升。對(duì)于中國來說，根據(jù)麥肯錫劃分方式，對(duì)比日本收入標(biāo)準(zhǔn)，中國2020年中產(chǎn)階級(jí)比例僅約29%（家庭年收入16-23萬元）。即使考慮劃分方式調(diào)整（13.3-26.7萬元我們估算中國2020年中產(chǎn)階級(jí)占比約為46.8%（按收入與數(shù)量占比分布呈線性關(guān)系成比例計(jì)算，即29%+?45%+?5%=46.8%同樣低于日本當(dāng)時(shí)水平。此外，與日本經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期不同，2013-2018年之間中國中產(chǎn)階級(jí)較低收入群體收入增長速度遠(yuǎn)高于高收入群體較中等收入群體增速，中國當(dāng)前的“中產(chǎn)階級(jí)”在經(jīng)濟(jì)高速增長期積累了更多的財(cái)富、具有一定的“儲(chǔ)備”。高位20%/中間20%中間20%/低位2另外，中國居民消費(fèi)率仍然處于低水平，2021年中國大陸居民最終消費(fèi)支出占比為38.1%，不僅遠(yuǎn)低于美國（68.2%）、日本（53.5%）、韓國（46.1%）等發(fā)達(dá)國家，甚至還低于印度（61.1%）、印尼（55.6%）、越南（55.4%）。其中的原因，我們認(rèn)為和中國居民高儲(chǔ)蓄傾向、房價(jià)較高占用消費(fèi)能力、社會(huì)福利保障機(jī)制尚不完善等原因有關(guān)。當(dāng)前，在請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24“房住不炒”的基本原則下，預(yù)計(jì)房價(jià)得到有效控制情況下，居民在購房壓力得到緩解后有望把更多的收入用于消費(fèi)。綜上，雖然中國經(jīng)濟(jì)放緩、出生率下降現(xiàn)象與日本上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)時(shí)存在相同之處，但中國的經(jīng)濟(jì)體量、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、政策空間、收入結(jié)構(gòu)等與之相比均有所不同，中國居民收入總體保持穩(wěn)健增長的預(yù)期仍然堅(jiān)定，因此，我們認(rèn)為中國消費(fèi)市場(chǎng)總體趨勢(shì)并不會(huì)與日本相同，但結(jié)構(gòu)性發(fā)展方向或存在一定的參照。不確定預(yù)期下的確定性結(jié)構(gòu)方向1995年后，日本居民收入水平下降，且儲(chǔ)蓄意識(shí)增強(qiáng)，日本私人消費(fèi)當(dāng)年達(dá)到275萬億日元后基本上結(jié)束了正增長。日本居民消費(fèi)結(jié)束了泡沫時(shí)期的個(gè)性化高消費(fèi)，開始進(jìn)入平民化的大眾消費(fèi)時(shí)期。同時(shí)，日本的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也由商品消費(fèi)占主導(dǎo)轉(zhuǎn)為服務(wù)消費(fèi)占主導(dǎo)，居民對(duì)于物質(zhì)滿足的需求有所降低、精神服務(wù)滿足的需求上升。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25中國居民人均年消費(fèi)支出除2020年外（疫情影響）自2013年保持上漲趨勢(shì)，2022年達(dá)2.45萬元，較2013年實(shí)現(xiàn)近85%的增長，疫情后增速略有放緩。其中醫(yī)療保健、交通通信、居住漲幅最大，分別為132.4%/96.4/96.2%，食品煙酒增長最為緩慢，為32.9%。-002013201420152016201720182019202020212022對(duì)比日本與中國消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，中國居民2022年在吃、住、行、醫(yī)上的支出比例分別為30%/24%/13%/9%，高于日本1995年對(duì)應(yīng)的24%/16%/10%/3%；日本1995年居民消費(fèi)支出在教育與文娛樂、生活用品及服務(wù)上的比例高于當(dāng)前的中國。而對(duì)比日本1995年與2020年數(shù)據(jù)，1995年以來，日本人支出結(jié)構(gòu)中吃、住、行、醫(yī)四大基本生活支出比例持續(xù)上升，而在穿、生活用品、教育與娛樂等方面支出比例下降?？傮w來看，日本在經(jīng)濟(jì)相對(duì)收縮的周期中，居民在生活相關(guān)的必需支出上保持剛性，精神滿足類的消費(fèi)保持上升，但消費(fèi)總量受限的背景下其他支出有所壓縮。以此為視角，在相對(duì)謹(jǐn)慎或不確定性經(jīng)濟(jì)預(yù)期假設(shè)下，看中國消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化可能性，我們認(rèn)為需求端可重點(diǎn)關(guān)注性價(jià)比、精神滿足、技術(shù)推動(dòng)等趨勢(shì)，而供給端則可關(guān)注企業(yè)對(duì)增量市場(chǎng)的挖掘能力，包括出海和下沉。-20%20%22%25%26%26%26%26%25%24%22%21%19%10%10%10%11%5%4%4%4%10%11%13%13%6%7%7%8%6%6%6%6%37%33%32%29%27%25%24%23%23%%%%4%10%5%9%3%7%4%5%5%9%4%9%3%7%4%6%5%8%4%8%3%8%4%6%5%3%4%4%4%4%8%6%4%10%4%4%4%8%6%3%9%4%14%5%23%25%27%4%5%%10%5%5%2%9%5%4%5%4%3%9%5%5%9%3%7%4%6%8%3%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明260教育、文化和娛樂%%%%%%%%%% 11%11%11%11%11%11%12%10%11%10%11%12%13%13%14%14%13%13%13%13%13%13% 6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6% 23%22%22%22%22%23%23%25%23%24%23%8%8%7%7%7%6%6%6%6%6%5% 31%31%31%30%29%28%28%30%30%30%30%趨勢(shì)一：回歸理性，品質(zhì)升級(jí)與消費(fèi)平替并行短期在謹(jǐn)慎經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，消費(fèi)者對(duì)于消費(fèi)支出呈現(xiàn)出追求剛需、性價(jià)比、貨比三家等理性態(tài)度，并且隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不斷強(qiáng)化，階段性來看形成“消費(fèi)降級(jí)”現(xiàn)象。但從長周期來看，隨著人均可支配收入兌現(xiàn)持續(xù)增長，消費(fèi)內(nèi)在的升級(jí)趨勢(shì)不會(huì)改變。在經(jīng)濟(jì)周期下，我們認(rèn)為消費(fèi)需求升級(jí)“暗線”和降級(jí)“明線”將并存，分階段主導(dǎo)并催生消費(fèi)業(yè)態(tài)發(fā)展新趨勢(shì)。謹(jǐn)慎經(jīng)濟(jì)預(yù)期下理性和務(wù)實(shí)成為主流消費(fèi)觀，必要需求、高性價(jià)比、貨比三家成為最強(qiáng)消費(fèi)觀念。根據(jù)德勤《2023年中國消費(fèi)者洞察與市場(chǎng)展望白皮書》，疫情以來場(chǎng)景和需求的減少、疊加經(jīng)濟(jì)壓力和不確定性增加，消費(fèi)者觀念和行為更趨于理性，在消費(fèi)行為上減少?zèng)_動(dòng)消費(fèi)，追求產(chǎn)品品質(zhì)和性價(jià)比。根據(jù)德勤調(diào)研問卷，41%的受訪者認(rèn)為“購買真實(shí)需要的產(chǎn)品”是最符合的三項(xiàng)消費(fèi)觀念之一，36%的受訪者認(rèn)為“尋找性價(jià)比最高的品牌和產(chǎn)品”是最符合的三項(xiàng)消費(fèi)觀念之一，理性和務(wù)實(shí)成為主流消費(fèi)觀。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27000購買的是真實(shí)需要的產(chǎn)品尋找性價(jià)比最高的品牌和產(chǎn)品負(fù)責(zé)任的消費(fèi)購物時(shí)優(yōu)先考慮家人需求極簡生活樂于接受種草與眾不同存錢顏控 述，哪1-3項(xiàng)最符合您的消費(fèi)觀念？請(qǐng)按第一符合、第二符合、第三符合的順序點(diǎn)選相應(yīng)的描述”在設(shè)計(jì)、款式相近的情況下，消費(fèi)者更為注重商品價(jià)格，質(zhì)感為第二考慮，這一傾向在服裝、家居用品上表現(xiàn)尤為明顯。自創(chuàng)立之初即堅(jiān)持高性價(jià)比理念的“潮流生活家居產(chǎn)品全球價(jià)值零售商”名創(chuàng)優(yōu)品，近年表現(xiàn)優(yōu)異。相比客單價(jià)200余元的MUJI，名創(chuàng)優(yōu)品客單價(jià)僅為30余元，約為前者的10%-20%。而相比客單價(jià)600-800元的樂高，全球潮玩集合店TOPTOY和潮流文化娛樂公司泡泡瑪特客單價(jià)分別為100余元和200元左右，僅約為樂高的10%-25%。在相同或相近的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與質(zhì)量下，更多消費(fèi)者選擇了具備極大價(jià)格優(yōu)勢(shì)的國產(chǎn)品牌，這一趨勢(shì)值得繼續(xù)關(guān)注。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明280正如日本消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化所呈現(xiàn)的，在消費(fèi)力承壓的情況下，居民對(duì)服裝和鞋類這一類可選耐用品的消費(fèi)需求彈性上升，支出金額、占總消費(fèi)支出比例收縮明顯。同時(shí)，弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境下社交需求的下降，也減少了居民對(duì)高端化、品牌化服飾的需求。服飾去品牌化、去性別化趨勢(shì)顯著，更加強(qiáng)調(diào)實(shí)用、性價(jià)比。服裝和鞋類占總消費(fèi)支出比例（%）0在此趨勢(shì)下，以價(jià)格+品質(zhì)打造性價(jià)比護(hù)城河的優(yōu)衣庫，成為日本經(jīng)濟(jì)下行周期中最為成功的服飾品牌。上世紀(jì)90年代末，優(yōu)衣庫敏銳地把握了本土市場(chǎng)的需求特征，迅速推行了全方位改革，順利完成了從低價(jià)到高性價(jià)比的轉(zhuǎn)型。其產(chǎn)品以平價(jià)優(yōu)質(zhì)為主要特征，普遍更重視簡潔實(shí)用、淡化品牌概念，與日本經(jīng)濟(jì)降速期間注重性價(jià)比的消費(fèi)觀完美契合。在此背后，垂直化供應(yīng)鏈管理是優(yōu)衣庫實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比最為重要的基石。而對(duì)中國企業(yè)而言，過去幾十年積累的制造優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈能力，為打造極致性價(jià)比提供了極大可能。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29而復(fù)盤日本酒精品類，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期日本酒類行業(yè)同樣經(jīng)歷高速發(fā)展、并于1996年消費(fèi)量達(dá)峰，至965萬千升，保持規(guī)模至2002年后酒類消費(fèi)規(guī)模持續(xù)緩慢下降，2021年降至772萬千升。從人均消費(fèi)量來看，日本人均飲用啤酒下降最多，由1994年的56.6升降至2004年的28.4升，降幅近50%。其中的原因除了需求總量外，更重要的是啤酒原料成本、稅費(fèi)較高（麥芽濃度越高稅率越高）催生發(fā)泡酒、第三類啤酒等新型啤酒品類滿足消費(fèi)者啤酒降級(jí)需求。00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30 發(fā)泡酒（麥芽含量小于25%）00酒稅除稅價(jià)格稅率..日本經(jīng)濟(jì)下行期外出就餐支出縮減、預(yù)制食品消費(fèi)增加，催化了便利店行業(yè)、預(yù)制食品行業(yè)的發(fā)展，同時(shí)用于制作預(yù)制食品的復(fù)合調(diào)味品也開啟高速成長階段。日本社會(huì)的外食率自1995年后有所下滑，至約36%的水平，中食替代外食趨勢(shì)明顯。 8%6%4%2%0%住宿場(chǎng)所居酒屋料亭高級(jí)餐廳咖啡店醫(yī)院壽司店學(xué)校事業(yè)所機(jī)內(nèi)飲食其他餐飲店托兒所便利店零售想再次強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比的關(guān)注，是在長期內(nèi)在的升級(jí)需求和對(duì)未來收入的不確定預(yù)期下尋求的平衡點(diǎn)。注重性價(jià)比的背后離不開品牌過去對(duì)消費(fèi)者教育的持續(xù)投入，當(dāng)前消費(fèi)者變得愈發(fā)理性，因此在衡量性價(jià)比上并不僅限于平衡價(jià)格、品質(zhì)和品牌的對(duì)應(yīng)關(guān)系，同樣關(guān)注產(chǎn)品帶來的額外附加值（情緒、心理、健康等）。這樣的趨勢(shì)進(jìn)一步佐證了不同群體消費(fèi)者背后共同的底層邏輯——對(duì)高品質(zhì)生活的美好愿景。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31婚慶需求婚慶需求父母/長輩贈(zèng)禮兒童贈(zèng)禮趨勢(shì)二：快樂生活，精神訴求帶動(dòng)體驗(yàn)消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)放緩、社會(huì)發(fā)展壓力相對(duì)增大的環(huán)境下，消費(fèi)者的精神訴求將持續(xù)上升。商品端，實(shí)用價(jià)值以外，悅己、共鳴、表達(dá)等情感屬性的加入，將顯著提升商品競爭力。服務(wù)端，休閑、娛樂、康養(yǎng)等本身作為精神滿足類消費(fèi)上升趨勢(shì)將非常明確。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明32品類上，香氛、珠寶、美妝除本身的功能性以外，更多帶給消費(fèi)者自我愉悅的心情。以日本美妝市場(chǎng)為例，經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，盡管居民總消費(fèi)支出有所縮減，美容用品的支出仍保持了一定的剛性，基本實(shí)現(xiàn)了高于總消費(fèi)水平的支出增速，1991-2021年美容用品支出30年復(fù)合年增長率為0.92%，對(duì)應(yīng)總消費(fèi)支出復(fù)合年增長率僅為-0.52%。 015～…25～2935～394奢侈品的自我情感表達(dá)和自我愉悅的本質(zhì)屬性，以及對(duì)應(yīng)消費(fèi)人群相應(yīng)穩(wěn)定的消費(fèi)能力，也將使其有持續(xù)穩(wěn)健上升的預(yù)期。盡管自2023年中期來，中國奢侈品市場(chǎng)逐步顯現(xiàn)降溫，回歸正?；鏊?，市場(chǎng)同樣產(chǎn)生了消費(fèi)力影響的擔(dān)憂。但我們從品牌開店節(jié)奏的供給側(cè)視角仍可看到國際奢侈品牌在華開店力度進(jìn)一步加大：華麗智庫數(shù)據(jù)顯示，僅2023年上半年，有69家奢侈品牌開出150家門店，直逼2022年全年開店總量。同時(shí)，奢侈品牌大力提升門店級(jí)別，2023年上半年共有25家奢侈品牌在北京、上海升級(jí)了30家門店。區(qū)域上，奢侈品牌進(jìn)一步下沉、發(fā)力非一線城市，150家新店中，包含了48省份和城市的不同級(jí)別的“首店”。非一線城市的成都、蘭州和鄭州，成為奢侈品牌新開門店數(shù)量最多的城市。與2022年相比，非一線城市的競爭明顯更激烈。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明33受益于奢侈品消費(fèi)回流以及消費(fèi)持續(xù)升級(jí)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)到2030年中國將會(huì)成為全球奢侈品最大的市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約1,478億歐元（約11,679億人民幣2022-2030FGAGR約為12.0%，約占全球市場(chǎng)的25%-27%。20162019：~2012：首次超越日本2013-2016：受到“反腐”影響，腕表和男士服裝品而形成IP的精神消費(fèi)品提供情緒附加價(jià)值，相較一般商品更具明顯競爭優(yōu)勢(shì)。2022年3月，名創(chuàng)優(yōu)品啟動(dòng)國內(nèi)品牌戰(zhàn)略升級(jí)計(jì)劃，對(duì)其中的3成興趣消費(fèi)類商品提價(jià)（如香薰/IP產(chǎn)品等能提供情緒價(jià)值的精神消費(fèi)品且以新SKU形式面世。從商品終端售價(jià)來看，提價(jià)對(duì)消費(fèi)者而言接近無感。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3440004000健康意識(shí)的升級(jí)帶動(dòng)消費(fèi)者在美妝產(chǎn)品消費(fèi)上更多地關(guān)注以皮膚健康為目的的天然化妝品。日本自2000年起，藥用化妝品出貨量在其他化妝品收縮的情況下實(shí)現(xiàn)了增長，2000-2021年藥妝店總銷售額CAGR達(dá)5.71%，總銷售額實(shí)現(xiàn)了超3倍的增長。 50同時(shí)，營養(yǎng)價(jià)值更高的茶飲料、無糖飲料在日本市場(chǎng)顯著獲得更多份額，均提示健康化的明確趨勢(shì)。2003年OiOcha成為日本銷量第一的茶飲料品牌，目前占比超過10%。1985年含糖飲料市場(chǎng)規(guī)模占比仍高達(dá)98%，但至2000年日本無糖飲料市場(chǎng)規(guī)模占比已提高至31%、2021年提高至54%，無糖飲料已占據(jù)主流。圖70：伊藤園茶類飲料推出歷史及各類包裝形態(tài)045%39%31%25%生活方式相關(guān)的體驗(yàn)消費(fèi)具備持續(xù)增長空間，戶外出圈。自2020年疫情以來，露營、滑雪、垂釣等戶外運(yùn)動(dòng)興起，首先受益的是戶外品牌服飾。消費(fèi)者對(duì)時(shí)裝多場(chǎng)景穿著的需求增強(qiáng)，戶外與時(shí)尚的邊界感不斷模糊。在這樣的背景下，一方面，戶外品牌通過持續(xù)聯(lián)名潮牌加強(qiáng)潮流人群觸達(dá)，例如始祖鳥與英國街頭品牌英國滑板品牌Palace推出合作系列，SALOMON與新銳設(shè)計(jì)師SandyLiang展開聯(lián)名；另一方面，戶外潮流穿搭也更多出現(xiàn)在社交媒體中，例如白敬亭、歐陽娜娜等當(dāng)紅明星均通過小紅書分享始祖鳥、SALOMON等戶外品牌的穿搭，持續(xù)為其帶來流量。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明35而放長來看，休閑、娛樂將成為生活方式的一部分。雖然在經(jīng)濟(jì)下行之前日本居民對(duì)未來投入休閑生活的意愿就逐漸增加，但是直到工作時(shí)間縮短、事業(yè)回報(bào)及滿足感減弱之后，居民才開始逐漸從“放松”這一活動(dòng)中獲得更多的滿足感，國民生活民意調(diào)查關(guān)于“日常生活中什么時(shí)候感到滿足”問題的回答中，“沉浸在工作中”這一選項(xiàng)的比例1999年開一起”的選項(xiàng)選擇比例上升。以日本經(jīng)驗(yàn)來看，居民在經(jīng)濟(jì)增長趨緩、工作回報(bào)減少的情況下，更多的滿足感來源于親近家人、放松身心及愛好運(yùn)動(dòng)，生活重心由工作轉(zhuǎn)向關(guān)照個(gè)人及家庭。 從日本居民娛樂消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，1995-2005年間，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)間里，柏青哥（Pachinko）彈珠機(jī)憑借高頻多次、正反饋快、色彩豐富、時(shí)長無限的游戲體驗(yàn)，成為日本居民的主要消遣途徑。2000年，日本五類公營競技銷售額合計(jì)達(dá)6.8萬億日元，彩票為9500億日元，彈珠機(jī)為28.7萬億日元，合計(jì)為36.5萬億日元，占到整個(gè)休閑娛樂市場(chǎng)規(guī)模的43%；平均每個(gè)日本居民每月用于賭博的開支為2.5萬日元，占總消費(fèi)支出達(dá)8%。2000年后，隨著網(wǎng)絡(luò)社交游戲的興起，彈珠機(jī)規(guī)模下降。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明36而在旅行支出中，日本居民于1995-2005年經(jīng)濟(jì)放緩期間，在酒店、國內(nèi)航空、會(huì)員制度假村等方面支出保持規(guī)模增長。1989年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本人均出游次數(shù)、出游住宿天數(shù)迎來增長，1989-1992年分別由1.26次增至1.73次、2.27天增至3.06天，經(jīng)濟(jì)增長趨緩反而帶來積壓性休閑需求釋放。此后自1993年起平均出游次數(shù)基本持平在1.5次，而出游天持續(xù)降低至2.23天，旅游需求呈現(xiàn)出韌性強(qiáng)、支出節(jié)儉的趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)下行周期中，日本居民健身習(xí)慣持續(xù)上升，1992-2013年，日本居民1周1日以上的健身實(shí)施率由27.8%增至47.5%、1周3日以上由11.9%增至24.4%。由此帶動(dòng)健身俱樂部、運(yùn)動(dòng)鞋、觀看體育賽事需求上升。趨勢(shì)三：消費(fèi)新生，技術(shù)迭代推動(dòng)新方向除消費(fèi)者視角從需求端看到結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)外，我們認(rèn)為還不可忽視的是技術(shù)進(jìn)步和迭代催生的一些消費(fèi)新方向，