我國紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)實證研究-以佛山星期六鞋業(yè)股份有限公司為例

我國紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)實證研究-以佛山星期六鞋業(yè)股份有限公司為例摘要：隨著我國資本市場的飛速發(fā)展，上市公司在資本市場上直接融資的力度大大增強。多樣化的融資方式，改變了上市公司的融資成本，使上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。行業(yè)作為國家基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其上市公司通過多種融資渠道進行建設(shè)資金的籌集，在這一過程中，漸漸形成了不同的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)在深層次上影響著公司治理結(jié)構(gòu)，其合理性影響著上市公司價值最大化目標和財務(wù)安全的實現(xiàn)。所以對我國行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)進行研究具有重要意義。本文從發(fā)現(xiàn)問題、分析問題、解決問題三個方面進行展開，通過對具體國情與行業(yè)的分析，從上市公司資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析我國行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素，并提出我國行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策。關(guān)鍵字：行業(yè)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素

Abstract：WiththerapiddevelopmentofChina'scapitalmarket,listedcompaniesonthecapitalmarketdirectfinancingstrengthgreatlyenhanced.Diversifiedfinancingway,changethecostoffinancingoflistedcompanies,madesignificantchangeshavetakenplaceinthecapitalstructureoflistedcompanies.Electricpowerindustryasanationalbasicindustries,thelistedcompanythroughavarietyoffinancingchannelsforelectricpowerconstructionfundraising,intheprocess,graduallyformedthedifferentfinancingstructureandcapitalstructure.Thecapitalstructureinfluencescorporategovernancestructureinthedeep,itsrationalityaffectthevaluemaximizationgoaloflistedcompaniesandtherealizationoffinancialsecurity.Sotheresearchoncapitalstructureoflistedcompaniesinourcountryelectricpowerindustryisofgreatsignificance.Thispaperfoundthattheproblem,threeaspectstoanalyzeandsolveproblems,throughtheanalysisofthespecificconditionsandindustry,startingfromthecapitalstructureoflistedcompanies,analyzestheinfluencingfactorsofcapitalstructureoflistedcompaniesinelectricpowerindustry,andputsforwardsomecountermeasuresforourcountryelectricpowerindustrylistedcompanycapitalstructureoptimization.Keywords:Electricpowerindustry;Thelistedcompany;Capitalstructure;Factorsaffecting

目錄1、緒論 51.1研究背景及意義 51.1.1資本結(jié)構(gòu)研究的必要性 51.1.2已有的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)研究存在的不足 51.2本文的研究目的和意義 51.3文章的內(nèi)容結(jié)構(gòu) 61.4文章的方法及創(chuàng)新 62、資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述 62.1資本結(jié)構(gòu)的定義 62.2國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究文獻綜述 72.3境內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究現(xiàn)狀 83、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析 93.1中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征分析 93.2資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的不合理性分析 114、佛山星期六鞋業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究 114.1研究的樣本與變量的選取 114.1.1研究的樣本 114.1.2變量的選取 114.2實證模型與結(jié)論分析 144.2.1模型的建立 144.2.2回歸分析 145、佛山星期六鞋業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略分析 165.1考慮資本結(jié)構(gòu)影響因素，確定適度的負債率 165.2上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理問題的企業(yè)內(nèi)部解決對策 165.2.1負債率過低的對策 165.2.2股權(quán)高度集中，偏好股權(quán)融資的對策 165.3外部政策的角度 175.3.1優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 175.3.2完善市場運作規(guī)范，加強證券法制建設(shè)和實施，規(guī)范股市行為 175.3.3發(fā)展和完善債券市場 17六、結(jié)論 18參考文獻 19致謝 21

1、緒論1.1研究背景及意義1.1.1資本結(jié)構(gòu)研究的必要性改革開放以來，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變。我國的正規(guī)金融體系發(fā)展迅速，正規(guī)金融市場也逐漸地完善起來。隨著我國股市的不斷發(fā)展以及我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，上市公司在社會經(jīng)濟生活中發(fā)揮著越來越重要的作用。資本結(jié)構(gòu)管理是公司財務(wù)管理的一個重要方面，它是指企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它將影響公司價值、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理效率等許多方面，從而影響公司價值最大化實現(xiàn)，因此有必要對上市公司的資本結(jié)構(gòu)做深入研究。通過本文的研究，找到目前上市公司在資本結(jié)構(gòu)上存在的諸多問題，并針對這些問題提出合理化的建議，從而使上市公司的資源配置更為合理，資本結(jié)構(gòu)更加合理。通過資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，最終實現(xiàn)上市公司經(jīng)營績效和盈利能力的提高。1.1.2已有的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)研究存在的不足行業(yè)是資金和技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)，具有其他行業(yè)所沒有的特殊優(yōu)勢，與國民經(jīng)濟的發(fā)展密切相關(guān)。近年來，隨著國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，需求不斷增加。為緩解各地緊缺的局面，行業(yè)對建設(shè)資金的需求也在逐年上升。然而，隨著我國改革的逐步深入，行業(yè)內(nèi)部引入了競爭機制，領(lǐng)域的壟斷局面被打破。在資金需求增加而投資的政策性支持力度減弱的情況下，以往僅憑借其自然壟斷的優(yōu)勢就可獲得高額投資回報的行業(yè)，不得不進行多元化融資來滿足其巨大的資金需求。在融資結(jié)構(gòu)選擇的基礎(chǔ)上，資本結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了改變。另一方面，作為國家基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)，長期以來受到產(chǎn)業(yè)政策的扶持和各級政府的高度重視，在證券市場上獲得了優(yōu)先發(fā)展，無論在成長能力、盈利能力、獲取現(xiàn)金能力排名都在前列，且績效水平較高，回報率達10%-12%。國家電網(wǎng)公司預(yù)測，未來10年內(nèi)仍將保持6.6%-7%的年增長速度。行業(yè)憑借業(yè)績穩(wěn)定、債務(wù)風(fēng)險低、發(fā)展空間廣闊的特點，頗受投資者的關(guān)注，己成為證券市場上獨特的行業(yè)板塊之一，對其進行實證研究所必需的多方面條件業(yè)已成熟，具備研究的可行性。1.2本文的研究目的和意義在這種背景下進行行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，具有很大的現(xiàn)實意義。研究行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對于規(guī)范其融資行為、完善公司治理結(jié)構(gòu)、改進企業(yè)經(jīng)營管理、提高企業(yè)經(jīng)營效益，進而推進國有企業(yè)改革、提高社會經(jīng)濟資源配置效率、有效實現(xiàn)經(jīng)濟增長等經(jīng)濟目標具有重大的現(xiàn)實意義。同時，對于其他具備壟斷性行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題具有一定的參考和借鑒作用。資金是一種稀缺性的資源，為了解決資金難題，企業(yè)會根據(jù)自身的經(jīng)營狀況與發(fā)展目標選擇融資來源，企業(yè)全部融資來源的選擇與組合構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此，資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)相關(guān)利益者之間的權(quán)利和義務(wù)。合理的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展具有良好的導(dǎo)向作用，規(guī)范企業(yè)發(fā)展方向，改善企業(yè)經(jīng)營績效。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到提升上市公司素質(zhì)和投資價值、增強投資者信心以及促進證券市場的健康發(fā)展。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)對于促進企業(yè)發(fā)展、提升企業(yè)價值、保護投資者權(quán)益具有十分重大的意義。1.3文章的內(nèi)容結(jié)構(gòu)本文主要闡述我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素與優(yōu)化策略，論文第一部分主要闡述基本的研究背景及研究意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀；論文第二部分主要以上市公司為例，闡述我國上市公司資本結(jié)構(gòu)分析；論文第三部分主要闡述我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究；論文主要闡述我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略分析；最后進行全文的總結(jié)與展望。1.4文章的方法及創(chuàng)新（1）文獻法。對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素與優(yōu)化研究研究理論采用查閱文獻的辦法。采用的技術(shù)路線是圖書館借閱有價值的書籍，并通過中國知網(wǎng)查閱已有的研究成果。查閱的數(shù)據(jù)庫有：中國優(yōu)秀碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫、中國博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫、中國期刊全文數(shù)據(jù)庫、中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫、中國重要會議論文全文數(shù)據(jù)庫。（2）實證分析法。對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素與優(yōu)化策略進行實證研究。2、資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述2.1資本結(jié)構(gòu)的定義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)一定時期的資本可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，也可分為短期資本和長期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財富最大或股價最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。2.2國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究文獻綜述王彭彭（2010）認為，每個企業(yè)資本來源及各項比例不盡相同，為提高經(jīng)營績效，企業(yè)應(yīng)當遵從優(yōu)序融資順序來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。傅蘊英、羅鳳英（2010）對探析企業(yè)經(jīng)營績效與控股股東性質(zhì)間關(guān)系的研究文獻進行梳理，提出國有股比例與公司價值存在負相關(guān)這一主張。肖作平（2005）通過建立資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的動態(tài)分析模型，指出資產(chǎn)負債率指標與公司經(jīng)營業(yè)績間呈負相關(guān)，而第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效則為倒U型關(guān)系。王振山、石大林（2014）將761家上市公司2002-2011年數(shù)據(jù)作為研究樣本，提出上市公司可采用降低公司管理層持股、提高公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及比例來的方式來提高公司績效。阮素梅、楊善林（2013）借助多元線性回歸模型，對企業(yè)投入資本回報率、產(chǎn)權(quán)比率、經(jīng)理層年薪、高管年齡等作為解釋變量并進行了研究。二人認為資本結(jié)構(gòu)與投入資本回報率間存在顯著正相關(guān)。張穎、石泓（2013）建議充分發(fā)揮獨立董事監(jiān)督作用，通過分散股權(quán)、促進股權(quán)多元化的方式達到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的。孫福智（2015）提出，我國債務(wù)融資的難度在增加且部分經(jīng)理人更注重自身利益的發(fā)展，他倡導(dǎo)相關(guān)部門完善對經(jīng)理人的監(jiān)管和激勵機制，規(guī)范上市公司融資行為。針對經(jīng)營者為實現(xiàn)個人利益最大化而實施短期行為嚴重的問題，張燕（2016）認為須從完善公司法人治理結(jié)構(gòu)入手，有效解決“內(nèi)部人控制”問題。于池（2011）倡導(dǎo)相關(guān)部門適度放寬上市公司股權(quán)融資條件，以鼓勵企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進行不斷調(diào)整優(yōu)化。文勁松（2015）認為，因我國債券市場采取計劃規(guī)模管理的方式，許多上市公司忽略了債券市場融資這一路徑，他建議推動債券發(fā)行核準制的完善和實施。王婷、彭榮輝（2015）運用因子分析與線性回歸的方法，對滬深兩市23家A股食品制造業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進行了實證分析，并分別對各公司提出了針對性的建議。關(guān)于國內(nèi)外企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究，本文認為，資本結(jié)構(gòu)理論的研究仍存在一定的缺陷與難題。經(jīng)過幾十年的理論研究與實踐，資本結(jié)構(gòu)理論研究有了長足的進展，其理論也仍在不斷繼續(xù)與完善。但不可否認的是，目前的理論研究都與不斷發(fā)展變化的實現(xiàn)經(jīng)濟狀況有一定的差別，所有資本結(jié)構(gòu)理論都建立在相對理想的約束條件下，許多理論也缺少充分、有效的實證檢驗與研究。資本結(jié)構(gòu)理論研究仍然存在諸多未解決的難題，需要我們繼續(xù)去研究、完善與發(fā)展。2.3境內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究現(xiàn)狀在新資本結(jié)構(gòu)理論階段，基于MM理論，Jensen.M.W與Meckling將經(jīng)理人、債權(quán)人與股東三方可能產(chǎn)生的代理成本作為主要考慮因素，提出在綜合考慮負債代理成本與權(quán)益代理成本的情形下，公司存在獲得較佳資本結(jié)構(gòu)的可行性。Myers、Majuro則共同提出了融資優(yōu)序理論，從信息不對稱的角度探析了公司的融資行為。二人認為，內(nèi)源融資為首要選擇，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資為最后的融資方式選擇。FrancoModiglianiandMertonMiller認為，在同時考慮稅收、財務(wù)困境成本、代理成本的條件下，財務(wù)杠桿作用有利于提高企業(yè)價值，存在最佳的公司資產(chǎn)負債比率。Jensen.M.WandMeckling以七個國家的上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，實證結(jié)果表明：所選擇的樣本中每個國家的資本結(jié)構(gòu)都不相同，究其原因，他認為是制度不同導(dǎo)致的。Shah.K等人選擇了十個國家的上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)，通過運用混合最小二乘法，進行實證研究，結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)因素對發(fā)展中國家和發(fā)達國家的影響沒有太大差異。MyersandMajuro以印度的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，運用因子分析法和多元線性回歸分析，對資本結(jié)構(gòu)進行驗證。他選擇了三個能夠反映資本結(jié)構(gòu)的指標，分別是：總資產(chǎn)負債率、長期資產(chǎn)負債率和短期資產(chǎn)負債率。而反映資本結(jié)構(gòu)影響因素的指標共六個，分別是：公司規(guī)模、增長水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收益率、非債務(wù)稅盾以及財務(wù)困境。JandhyalaandSharma等人（2003）選擇了紐交所上市的151家非金融公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，進行實證研究。結(jié)果表明：人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型比OLS均方誤差低。JoshuaAbor（2013）等人選擇以世界500強公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，運用。LS以及實證檢驗，結(jié)果表明：固定資產(chǎn)率、廣告費用、資產(chǎn)增長率以及研發(fā)費用這些關(guān)鍵變量會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。Raviv.AandHarris.M（2012）調(diào)查了美國的資本市場和銀行是怎樣決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的。并且截取面板數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明：經(jīng)濟環(huán)境會嚴重影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。MacanBhaird,CiaranLuceyBrian（2011）選取愛爾蘭的299家中小企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，進行研究，結(jié)果表明：影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素包括企業(yè)的規(guī)模、年齡、所有制結(jié)構(gòu)等。KaradenizErdinc,KandirserkanYi1ma,Balcilar,Onal,YildirimBeyazit以伊斯坦布爾證交所的上市公司為研究對象，探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，以1994-2006年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，進行實證研究，結(jié)果表明：影響資本結(jié)構(gòu)的因素有成長機會、自由現(xiàn)金流量、有形資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)收益率等。ChangChumYuXiaoyun（2010）調(diào)查了企業(yè)信息的有效性是如何受到資本結(jié)構(gòu)的影響的。結(jié)果表明：企業(yè)資本能否保持持續(xù)流動以及企業(yè)運營是否有效均能影響企業(yè)的交易價格。3、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析3.1中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征分析較高的資產(chǎn)負債率，不僅蘊含著較大的投資風(fēng)險，還會影響到再融資的能力并制約著企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。為此，資產(chǎn)負債率己成為各上市公司十分關(guān)注的財務(wù)指標。選擇適宜的資產(chǎn)負債率，已成為各上市公司生產(chǎn)經(jīng)營和建設(shè)發(fā)展的重大問題。第一、資產(chǎn)負債率分布高度集中對樣本公司2011-2016年數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計分析表明，我國上市公司平均資產(chǎn)負債率為45.27，且峰值為-0.65，偏斜度為-0.38，說明樣本公司資產(chǎn)負債率分布高度集中（見表3.1）

表3.1資產(chǎn)負債率的描述統(tǒng)計變量名平均標準誤差中值標準偏差峰值偏斜度計數(shù)置信度/95%變量值45.271.4446.9417.580.650.381502.84第二、資產(chǎn)負債率呈逐年上升趨勢結(jié)合對上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析，可以發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)與其融資結(jié)構(gòu)存在一定差異，其負債融資比率平均為46.37，高于其資產(chǎn)負債率平均值45.27%。然而，資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢取決于融資結(jié)構(gòu)的變化。在負債融資比率高于資產(chǎn)負債率的情況下，隨著時間的推移，企業(yè)資產(chǎn)負債率將逐步上升。換句話說，在企業(yè)增量融資中負債融資比率大于企業(yè)基期資產(chǎn)負債率的情況下，企業(yè)資產(chǎn)負債比率將隨著時間的推移而不斷提高。樣本公司資產(chǎn)負債率逐年變化情況（表3.2）在一定程度上印證了這一點。表3.2資產(chǎn)負債率的描述統(tǒng)計20112010201120152016資產(chǎn)負債率38.0842.2646.7047.7350.66數(shù)據(jù)來源：由樣本公司各年年報數(shù)據(jù)分析整理得出。由于負債融資比重高于資產(chǎn)負債率，其長期累積的結(jié)果必然是資產(chǎn)負債率的逐年上升。樣本公司資產(chǎn)負債率由2011年的38.08%上升到2016年的50.66%。與負債融資比率高于同期資產(chǎn)負債率相對比，權(quán)益融資比率則低于同期資產(chǎn)負債率。為更清楚的反映這種關(guān)系，文中將年度負債融資比率與年度權(quán)益融資比率繪制在同一坐標系中（圖2.1）。不難發(fā)現(xiàn)，2011年，既是資產(chǎn)負債率提高最快的一年，也是負債融資比率最低、權(quán)益融資比率最高的一年。201220132014201520122013201420152016圖3.1樣本公司負債融資比重與權(quán)益融資比重的關(guān)系3.2資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的不合理性分析根據(jù)規(guī)劃安排，預(yù)計“十一五”期間投資規(guī)模將在1.8萬億元，2010年-2020年，全國投資將達3.2萬億元。投資規(guī)模大，而上市公司的資本籌措能力普遍不足，上市公司的資產(chǎn)負債率必將呈逐年上升的趨勢。而從目前我國在滬深兩地的上市公司整體來看，由于股權(quán)融資偏好的存在，其平均資產(chǎn)負債率水平一般較低，在40%左右，而類上市公司由于其行業(yè)的特點，其平均資產(chǎn)負債率略高于全國上市公司整體水平，均值在45%左右。從國際上上市公司的資產(chǎn)負債率狀況來看，在經(jīng)濟高速發(fā)展時期企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高。4、佛山星期六鞋業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究4.1研究的樣本與變量的選取4.1.1研究的樣本本文所用數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，以滬、深股市的A股上市公司的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)樣本空間。為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，減少其他因素對實證研究的影響，依據(jù)以下標準對原始樣本進行篩選:(1)本論文研究的上市公司是在上交所和深交所上市的A股公司，為了去除B股(或H股)市場的影響，故只保留僅發(fā)行A股股票的上市公司。(2)考慮到金融類上市公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營特點比較特殊，故去除金融類上市公司。(3)考慮到數(shù)據(jù)的齊整性，將在這十年中出現(xiàn)數(shù)據(jù)殘缺的上市公司剔除。(4)為了避免出現(xiàn)特殊經(jīng)營情況的上市公司的影響，對出現(xiàn)資產(chǎn)負債率大于1(即出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負的情況)的上市公司將其樣本剔除。(5)剔除ST和PT類上市公司，這些公司或財務(wù)狀況異常，或己連續(xù)虧損兩年以上，將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。(6)公司必須至少在選樣時點的前三年上市，以避免上市初期經(jīng)營績效波動的影響。在做了上述篩選后，最終選擇樣本公司共計50家。使用eviews6.0進行分析。4.1.2變量的選取測量公司績效有兩類指標，一類是財務(wù)指標，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、每股收益率等;另一類是市場指標，如公司股票市值。股票市場價格、托賓Q值等。為真實反映公司績效，我們從財務(wù)指標和市場兩方面考察公司的經(jīng)營績效。（1）被解釋變量1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)凈資產(chǎn)報酬率也稱為股東權(quán)益報酬率或資本收益率。它是指凈利潤對平均凈資產(chǎn)的比率，即:凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)X100%選用該項比率的依據(jù)在于:首先，股東財富最大化是公司理財?shù)哪繕酥?，而股東財富的增長從公司內(nèi)部看主要來源于利潤，因此，將凈利潤與凈資產(chǎn)(即股東權(quán)益)比較能夠揭示公司理財目標的實現(xiàn)程度;再次，公司在一定期間實現(xiàn)的利潤中，能夠為股東享有的僅僅是扣除所得稅后的凈利潤，而不包括作為所得稅及利息開支方面的利潤。凈資產(chǎn)收益率也是我國公司績效評價的重要指標。因此，以凈利潤與凈資產(chǎn)比較能夠客觀的反映公司股東的報酬情況和財富增長情況。該比率用以從凈收益的角度說明公司的獲利水平，其比率值越高，表明公司的獲利水平越高，否則反之。2)托賓Q值托賓Q值是公司經(jīng)常用來衡量公司績效的一個指標，它等于公司的市場價值與公司的資產(chǎn)重置價值之比。其公式為:Q=公司的市場價值/公司資產(chǎn)重置價值X100%之所以選用托賓Q值，這是因為考慮到國際上對融資結(jié)構(gòu)與績效研究一貫采用該績效指標，為了使本文實證結(jié)果與其他學(xué)者研究結(jié)果具有可比性，所以選用此項指標;另外從托賓Q本身來說它提供了一種有關(guān)股票價格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，由于公司證券的市場價值會對公司投資于生產(chǎn)性資產(chǎn)的積極性產(chǎn)生重大影響，而托賓Q比率正能反映這種影響，所以它可以從總體上對公司績效進行一種評價，故本文選擇該指標。但受數(shù)據(jù)資料的約束，公司資產(chǎn)重置價值的計算較為困難。目前，國內(nèi)學(xué)者一般用公司資產(chǎn)的賬面價值代替公司資產(chǎn)重置價值計算Q。表1被解釋變量定義表（2）解釋變量1)資產(chǎn)負債率(LEV)資產(chǎn)負債率是指公司在一定時點的負債對資產(chǎn)總額的比率，或者說負債總額占資產(chǎn)總額的百分比，即資產(chǎn)負債率(LEV)=負債總額/資產(chǎn)總額X100%該比率是從總資產(chǎn)對總負債的保障程度的角度來說明公司的長期償債能力，該比率越高說明負債占總資產(chǎn)的比例越大，公司資產(chǎn)對負債的保障程度愈高，公司的長期償債能力愈強，否則反之。2)流動負債率(SLV>流動負債率是公司負債中流動負債對公司負債的比率。即流動負債率=流動負債/總負債X100%流動負債率計量的是公司負債中流動負債所占的比例，該比例越高說明公司短期還款付息的壓力越大，底比率的該指標說明公司近期還款壓力小。3)國家股比例(SN)國家股指有權(quán)代表國家進行投資的部門或機構(gòu)以其擁有的國家資產(chǎn)向股份公司投資形成的股份，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國家股的所有權(quán)屬于國家，國家委托國有資產(chǎn)管理機構(gòu)或部門代為行使經(jīng)營權(quán)。國家股比例(SN)=國有股/總股本X100%4)流通股比例(SL)股改以前我國證券市場的一個突出特點就是股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在流通股和非流通股之分。在上市公司股份中，只有在股本中占非主導(dǎo)地位的社會公眾股可以上市流通，而占主導(dǎo)地位的國家股和法人股目前仍然不能上市流通。股權(quán)分置改革以后，流通股的比例逐漸增加。流通股比例(SL)=總流通股/總股本X100%5)股權(quán)集中度股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標。上市公司的股權(quán)集中度的不同從而形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)，并對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生深遠的影響。本文采用指標CRS。來衡量股權(quán)集中度，即公司前十大股東持股總和占公司總股本的比例。股權(quán)集中度(CR10)=前十大股東持股總和/總股本數(shù)X100%(3)控制變量1)資產(chǎn)規(guī)模除了資本結(jié)構(gòu)影響公司績效以外，其他因素也會對房地產(chǎn)公司績效產(chǎn)生影響。根據(jù)1988年Morck提出公司的規(guī)模對公司價值也會產(chǎn)生影響。由于我國房地產(chǎn)上市公司規(guī)模差別較大，為了控制因為資產(chǎn)規(guī)模對公司績效的影響，本文中引入資產(chǎn)規(guī)模控制變量，為以萬元計量的公司資產(chǎn)的對數(shù)。規(guī)模(SIZE)=In(總資產(chǎn))4.2實證模型與結(jié)論分析4.2.1模型的建立建立如下回歸模型:模型中，C。為截距，(C=1,2,3,4,5,6,7)為模型回歸系數(shù)，e為隨機誤差項。4.2.2回歸分析(1)樣本統(tǒng)計特征表2對全部樣本的各相關(guān)變量進行了描述性統(tǒng)計，從上表我們可以發(fā)現(xiàn):①各相關(guān)變量基本上是穩(wěn)定的，沒有發(fā)生大的異常突變。②各變量的中位值和平均值大致相當，并且都在1%的顯著性水平上符合正態(tài)分布。③被解釋變量(ROE)均值為4.45%，而且波動劇烈，最小值90.05%，最大值179.11%，標準差20.42%，說明我國上市公司的經(jīng)營績效有很大差別。④上市公司的資產(chǎn)負債率普遍不高，均值為43.84%，最小值為2.11%，最大值為98.65%，這也側(cè)面反映了我國上市公司股權(quán)融資偏好。⑤第一大股東股權(quán)比重很大。第一大股東持股比例均值為39.14%，這說明我國上市公司股權(quán)較集中。⑥國有股持股比例均值為30.68%，最大值為88.58%，流通股持股比例均值為44.08%，最大值為100%。國有股變量的標準差較大，反映了不同上市公司間的股權(quán)構(gòu)成有較大的差異。⑦高管股持股比例均值為0.03%，最大為0.56%，說明我國高管持股比例明顯偏小，股權(quán)激勵不夠。表2:變量描述性統(tǒng)計表資料來源:Eviews6.0數(shù)據(jù)分析（2）回歸結(jié)果分析2006年-2010年ROE的逐步回歸分析未顯示結(jié)果，因此對2006年一2010年ROE數(shù)據(jù)回歸采用強行進入入法進行回歸，即所選擇的自變量全部強行進入回歸模型。表32006年-2010年ROE對資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果回歸結(jié)果可以得出，2006年一2010年期間ROE跟資產(chǎn)負債率，流動負債率，前十大股東占股比例，流通股比例，國有股比例、公司規(guī)模及公司成長性不再顯著。2006年-2010年是高速發(fā)展的幾年，從2006年到2010年，我國商品銷售額從20825.%億元上漲到52478.72億元，增長了31652.76億元。強勁的市場需求和不斷上漲的利潤，導(dǎo)致公司的凈資產(chǎn)收益率不再跟公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，而是跟市場環(huán)境相關(guān)。回歸結(jié)果見表4,2006年-2010年期間回歸結(jié)果顯示，流通股比率，資產(chǎn)負債率及國家股比率通過了顯著性檢驗，最后進入回歸方程。其中流通股比率、國家股比率與托賓Q值正相關(guān)，資產(chǎn)負債率同托賓Q值負相關(guān)。表42006年-2010年托賓Q值回歸結(jié)果股改也使得流通股的治理效應(yīng)有所發(fā)揮。股改之前，我國證券市場中流通股高度分散，外部小股東利益缺乏保護，股東在公司治理中多采取“搭便車”行為，其在公司治理中所起作用微乎其微。隨著流通股比例的增加和證券市場的進一步規(guī)范發(fā)展，流通股股東的外部監(jiān)督機制得以有效發(fā)揮。同時持有大量流通股的機構(gòu)投資者可以與房地產(chǎn)上市公司的大股東之間形成一種制衡關(guān)系，減少大股東對公司利益的侵占，并對公司治理效率產(chǎn)生影響。5、佛山星期六鞋業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略分析5.1考慮資本結(jié)構(gòu)影響因素，確定適度的負債率短期償債能力對負債比率的影響具有雙重性。一方面，在我國企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)占絕對比重，對短期債務(wù)的償還能力直接決定了企業(yè)對全部債務(wù)的償還能力，短期償債能力強的公司會具有高財務(wù)杠桿;另一方面，公司資產(chǎn)流動性越好，資金周轉(zhuǎn)速度快，短期償債能力越強，公司可以直接運用這些資金進行投資從而減少對債務(wù)融資額。本文選取流動比率作為公司短期償債能力的指標變量。5.2上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理問題的企業(yè)內(nèi)部解決對策5.2.1負債率過低的對策根據(jù)上一章實研究結(jié)果，非負債稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。這表示我國上市公司應(yīng)增加非負債稅盾，進而降低資本結(jié)構(gòu)。行業(yè)屬國家基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，公司規(guī)模一般很大，公司的固定資產(chǎn)相對較多，因此每年提取的折舊也較多，折舊所帶來的避稅作用較強，非債務(wù)稅盾作為稅收優(yōu)勢的替代形式降低了公司的實際稅負，公司債務(wù)融資較少。因此，在會計制度允許的條件下，上市公司應(yīng)采取加速折舊的方法，加快固定資產(chǎn)折舊速度，將非負債稅盾發(fā)揮到極至。5.2.2股權(quán)高度集中，偏好股權(quán)融資的對策所有者和經(jīng)營者態(tài)度是上一章中所述影響公司資本結(jié)構(gòu)的非量化因素中唯一可進行操作，進面對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響的因素。作為國有基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的所有者和經(jīng)營者，其所持的對控制權(quán)和風(fēng)險的態(tài)度，在極大程度上決定了融資決策傾向于負債融資，而相對弱化對權(quán)益資金的融資欲望。雖然負債的財務(wù)風(fēng)險要高于權(quán)益資金，但行業(yè)上市公司的所有者和經(jīng)營者仍然不斷的大額舉債，面對資本市場的利用程度遠低于其對銀行貸款的依賴程度。上市公司要持續(xù)發(fā)展，要追求企業(yè)價值最大化，就不可避免地需要具備資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識，在長期的資本運營過程中，不斷調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、融資類型趨于優(yōu)化，趨于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。5.3外部政策的角度5.3.1優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)上一章實證研究結(jié)果，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，表明我國行業(yè)上市公司應(yīng)合理控制公司規(guī)模的急速擴張。我國行業(yè)上市公司規(guī)模大小不一，然而在社會需求不斷上升的背景下，各上市公司紛紛爭上項目，擴大需求和規(guī)模。通常，上市公司需求、規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，公司更容易獲得債務(wù)融資；另一方面，規(guī)模效應(yīng)的存在也促使上市公司不斷提高需求，在內(nèi)源融資不足的情況下，資產(chǎn)負債率不斷提高。從我國上市公司整體的規(guī)模擴張情況來看，存在盲目爭上項目的現(xiàn)象，公司規(guī)模效應(yīng)沒有得到充分發(fā)揮。針對這些上市公司，應(yīng)該充分預(yù)測新項目的投資收益狀況，使公司保持合理的成長速度，確保規(guī)模效應(yīng)得到有效發(fā)揮。5.3.2完善市場運作規(guī)范，加強證券法制建設(shè)和實施，規(guī)范股市行為根據(jù)上一章實證研究結(jié)果，公司盈力能力與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著關(guān)系，但這并不表示盈利能力對資本結(jié)構(gòu)不存在影響。相反我國上市公司應(yīng)高度重視提高自身盈利能力，強化其對資金需求的“造血”功能。由于傳統(tǒng)投融資體制的不完善，銀行始終是上市公司的最大債權(quán)人，上市公司的資產(chǎn)負債率水平一直居高不下。隨著價格的上漲和競價上網(wǎng)的政策實施，我國上市公司盈利能力普遍受到影響。內(nèi)源融資能力不足必然導(dǎo)致巨大融資需求向公司外部尋求滿足。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題若想得到根本性解決，必然要求上市公司采取多種途徑提高盈利能力。而且前狀況下，成本上升幅度大于價格上升幅度，致使企業(yè)獲利空間越來越小。上市公司如不實施多元化經(jīng)營，拓展利潤空間，而是固守傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，加之內(nèi)部成本控制方面又得不到很好的改善，則盈利能力的繼續(xù)下降必然加劇負債水平的提高，而背離資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標。5.3.3發(fā)展和完善債券市場根據(jù)上一章實證研究結(jié)果，資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)存在顯著負相關(guān)關(guān)系。這說明上市公司保持適當?shù)馁Y產(chǎn)流動性。資本運營具有季節(jié)性、周期性的特征，加之價格的不穩(wěn)定和金融環(huán)境的復(fù)雜多變，因此上市公司保持一定程度的資產(chǎn)流動性是適當?shù)?。資產(chǎn)流動性較好的公司，其所需的負債性周轉(zhuǎn)資金的需求就較少，因而外部資金依賴性就不太強，負債率也會相對降低。因此上市公司應(yīng)加強資本運作，如以短期資金替換長期資金；加強應(yīng)收賬款管理，用足短期籌資與營運資金政策等，可提高資金使用效率，減少不必要的債務(wù)資金，從而直接降低財務(wù)費用。六、結(jié)論本文從影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素入手進行優(yōu)化調(diào)整，對影響上市公司資本結(jié)構(gòu)影響進行了實證分析，并在具體的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策方面要考慮以下幾方面內(nèi)容：首先，針對公司特征因素進行優(yōu)化。包括合理控制公司規(guī)模擴張，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)；“開源節(jié)流”，提高上市公司盈利能力；保持適當?shù)馁Y產(chǎn)流動性；加快固定資產(chǎn)折舊速度，充分發(fā)揮非負債稅盾作用；扶正所有者和經(jīng)營者態(tài)度，強化其進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識等。

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