利率市場化進程中的利率貨幣政策

利率市場化進程中的利率貨幣政策

他說，人們普遍認為，中國人民銀行已經成功控制了去年的貨幣總量。同時，我們還看到，實際的利率正在下降。在這種情況下，我們期望能夠看到在利率市場化方面有更多的進步。目前在溫州的民間借貸市場，還有一些銀行間市場，利率市場化程度已經較高，但是總體來看，整個利率還不是由市場決定的。請問周行長對此的看法如何？央行關注市場的哪些指標來決定貨幣政策的實施？周小川：謝謝你的提問。我們非常重視擴大利率杠桿這一貨幣控制工具的作用，更好地實施宏觀調控。目前，中國經濟還處于轉軌過程中，經濟發(fā)展的結構性問題、體制性問題以及歷史積累問題還比較突出，對運用貨幣政策調控宏觀經濟的有效性還存在一定爭議。我們不僅有總量問題，還有結構性問題。不同的人可能會從不同的角度看待這些問題，因而也就會得出不同的答案。因此我們需要考慮各方的意見。如果很多人都認為主要是結構性問題，他們可能會主張使用結構性調整政策。利率或其他總量調控手段作為結構性調整工具的補充，把它們放在一起是否合適，這還取決于不同人的判斷。我們知道，在從計劃經濟向市場經濟過渡的過程中，和成熟市場經濟國家相比，中國企業(yè)和銀行業(yè)務的利率彈性可能比較低，這也就是經濟學家們過去經常談論的國有企業(yè)對利率變動沒有或缺乏敏感的問題。但我們認為，經過多年的市場化改革，包括國有企業(yè)在內的國內商業(yè)銀行和工商企業(yè)對利率變動的敏感性確實在不斷提高，推進利率市場化的條件也越來越成熟。我要強調的是，商業(yè)銀行在貸款定價方面應該變得更加專業(yè)，也就是貸款定價應基于成本和風險判斷，并根據風險變化及時調整。在過去相當長的時間里，商業(yè)銀行幾乎沒有利率決定權，存貸款利率都是由中央銀行決定的?，F(xiàn)在，我們需要給予一定時間讓商業(yè)銀行學會怎樣做出貸款定價決策。這也是利率市場化進展比較慢的原因之一，不過中央銀行希望走得快一點，我們現(xiàn)在正推著商業(yè)銀行朝這個方向走。關于實際利率問題，我們必須考慮物價指數(shù)中的一些季節(jié)性因素。在中國，宏觀經濟受農業(yè)部門影響較大，因此季節(jié)性特征較為明顯。但是統(tǒng)計部門并未向我們提供經過季節(jié)調整的環(huán)比CPI。去年中期，CPI同比超過了5%，這時出現(xiàn)了很強烈的呼聲，認為存款實際利率是負的。但我們認為，應該考慮季節(jié)性因素，對CPI環(huán)比做季節(jié)性調整后再年率化，作為主要觀察指標。果然，去年年底CPI同比漲幅又回落到2.4%?？梢?，現(xiàn)行CPI的統(tǒng)計指標受季節(jié)性因素影響很大，因此不能簡單地用未經季節(jié)性調整的CPI來衡量實際利率。今年第二季度，CPI可能還會呈季節(jié)性上升。當然，隨著經濟市場化程度的提高，宏觀調控將更加依賴于利率政策工具。無論是通過市場監(jiān)管途徑還是通過微觀機制改革，我們都要促進商業(yè)銀行對利率調整更為敏感、更加適應。還有一個與實際存款利率有關的問題，也就是中國總投資和總消費比例關系的問題。我們知道，儲蓄率在上個世紀90年代初的時候還是比較穩(wěn)定的，約為35%左右，但是90年代末的時候上升到37%、38%，2002年上升到39.2%，2003年到42.3%，去年是45.5%。存款增加得過快，我們就有很多錢可以用來投資，但我們又必須進一步促進國內消費。因此需要判斷高儲蓄率對于中國究竟是好還是不好。如果我們連續(xù)多年擁有45%以上的高儲蓄率，我認為問題并不大。但是如果兩年中儲蓄率就上升了7%，我們就不得不擔心了。因為儲蓄率與存款利率有關系，我們必須認真考慮、深入研究，要采取措施鼓勵擴大國內消費需求。提問：貨幣政策操作目標從貨幣供應量指標向利率指標轉變非常重要。但為了實現(xiàn)這一點，必須要有成熟的市場機制和較高的利率彈性。因此，市場本身的發(fā)展對貨幣政策的有效性具有非常重要的影響。我的問題是：第一，在大量外資流入的情況下，本幣面臨升值壓力，中央銀行如何有效處理資本流動問題？第二，外匯占款對沖操作對貨幣政策的獨立性產生了重要影響，中央銀行是否有足夠的工具長期進行對沖操作？第三，發(fā)育良好的外匯市場和匯率機制改革往往相輔相成，外匯市場的意義就產生和歸宿于匯率波動問題。有人認為，現(xiàn)在中國還沒有一個成熟的外匯市場，因此就無法實現(xiàn)匯率的靈活性。問題在于，如果沒有匯率風險，就沒有建立外匯市場的需要。如果沒有建立外匯市場的需要和動機，怎么會建立和發(fā)展成熟的外匯市場？我想我們不能陷入這樣的誤區(qū)，即認為允許匯率的靈活波動必須在外匯市場充分發(fā)展的基礎上才能實現(xiàn)。周小川：謝謝你的提問。我贊同你的一些觀點。如果匯率不處于均衡狀態(tài)，就會出現(xiàn)資本流入或流出的問題。盡管中國目前還實行資本管制，但中國已經是一個非常開放的經濟體，而不像上個世紀六十、七十年代的情形，那時我們進出口總額占GDP的比例非常低，幾乎沒有外國直接投資，國內的企業(yè)和公民也不能到其他國家去投資和旅游，那時進行外匯管制會相對容易且有效。但現(xiàn)在我們的進出口貿易額、外國直接投資，以及國內企業(yè)的國際聯(lián)系已達到很高的比例和很開放的程度，而且，我們還有5000多萬海外華人，與國內有著密切的聯(lián)系。在這種情況下，如果匯率不處于均衡水平，即使我們通過資本項目管制控制資本流動，也無法在長期內實現(xiàn)有效控制。在過去的三年里，資本流入較多，但好在我們的利率較低，因此對沖成本還是比較低，我們仍可以進行有效的對沖操作。但我們要考慮到，今后如果有一天利率不再像現(xiàn)在這么低，我們就可能會遇到成本問題，對沖操作將不可持續(xù)。因此，我們要更好地尋求匯率的均衡點，并向這一均衡點回歸和收斂。前些天，溫家寶總理在記者招待會上已指出，要改革和不斷完善我們的匯率形成機制。此外，如果資本流入導致過多的貨幣供應，又不能有效地進行對沖，就會導致國內通貨膨脹，從而也能導致人民幣實際匯率發(fā)生變化。也就是說，通貨膨脹也具有實現(xiàn)均衡的調整機制。當然，這種被動式調整對我們經濟發(fā)展是不利的。目前，我們有能力通過對沖來控制外匯占款形成的通貨膨脹壓力，但對這個問題應該有長期、通盤的考慮。對于外匯市場的問題，我贊同你的觀點。我們經歷了不同的匯率制度發(fā)展階段。1986～1994年，我們實行匯率雙軌制，人民幣官方匯率被高估。同時我們還有對出口企業(yè)的外匯留成制度，有一個外匯留成市場，而且發(fā)展得很好，產生了很多交易。1994年1月1日，我們實行了匯率并軌，允許人民幣在一定范圍內浮動，允許每天大概0.3%的浮動幅度。在1994～1997年間，人民幣匯率實際上是波動的，最終達到5%的名義升值。而且，由于1994～1996年間中國通貨膨脹較高（1995年高達25%），如果計算實際匯率，人民幣升值了約30%左右。正是在這個意義上，我們可以得出和你類似的結論，即在當時的背景下，市場有較大的動力去建立和發(fā)展外匯市場，并創(chuàng)造出新的產品。當然，監(jiān)管部門為了控制風險，對市場發(fā)展進行了謹慎的控制。而在最近幾年里，匯率波動的幅度很小，所以就像你所批評的，似乎市場參與者缺乏足夠的激勵去發(fā)展外匯市場。向前看，隨著改革的不斷推進，匯率機制將會更加靈活，因此，外匯市場一定會得到更快、更好的發(fā)展。我們將努力完善有關制度，建立良好的報價系統(tǒng)，開發(fā)更多的外匯交易產品，我們要向市場參與者多做宣傳，去運用這些產品來進行風險管理。同時，市場會出現(xiàn)更強的激勵機制，使市場主體認識到中國外匯市場的必要性和前景。提問：請問周行長，現(xiàn)在我們宏觀調控的目標很多，比方說剛才講到經濟過熱，所以我們要提高利率，但是同時又要減輕人民幣升值的壓力和鼓勵消費。如果我們提高利率的話，這幾個目標是有沖突的，比如說利率提高以后，人們就會增加儲蓄、減少消費，同時人民幣升值壓力也不能減輕。所以，我的問題是，這幾個宏觀調控目標中哪一個是最主要的？或者說在控制經濟過熱的同時怎樣來防止對其他目標如鼓勵消費和減輕人民幣升值壓力產生不利影響？周小川：首先我認為，作為政府或作為執(zhí)政黨，對于宏觀調控持有多重目標是正常的，多目標之間確實經常相互沖突，并且不容易同時實現(xiàn)。當然，數(shù)學中有多目標優(yōu)化的模型，實際上往往是對多目標進行加權，但每一個目標的權重大小歷來是有爭議的。中央銀行需對此進行簡化，《中國人民銀行法》明確規(guī)定中央銀行的職責就是保持幣值穩(wěn)定，這有一點像通脹目標的說法。當然，這些問題是可以繼續(xù)討論的。從目前情況看，如果存在經濟整體過熱，我們可以通過吸收流動性、提高存貸款利率的辦法來適當降溫。但這與鼓勵消費的政策目標是不一致的，因為存款利率相應上升可能會促使居民更多地儲蓄。當然，鼓勵消費還可以采取其他方面的政策，而中央銀行也可以考慮分別調控存款利率和貸款利率。從匯率角度而言，正如剛才斯坦利·費舍爾所講，中國現(xiàn)行匯率體制可能起到一個名義錨的作用。當前，國際收支較大幅度的順差對經濟應該