房地產(chǎn)行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：供需雙向收縮城市更新破局

證券研究報(bào)告供需雙向收縮，城市更新破局房地產(chǎn)行業(yè)2024年度投資策略2023年11月9日核心觀點(diǎn)1.預(yù)計(jì)2024年涉房政策仍然將保持溫和，核心一二線城市仍會(huì)進(jìn)一步松動(dòng)2023年房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，7月24日政治局會(huì)議后，一系列房地產(chǎn)的放松政策快速落地，特別是一線城市，也進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性的放松。預(yù)計(jì)2024年涉房政策仍然將保持溫和，核心一二線城市仍會(huì)進(jìn)一步松動(dòng)，支持居民釋放剛性和改善性需求。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式將在2024年加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)城中村改造、保障房建設(shè)的相關(guān)細(xì)則和規(guī)劃會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)。2.展望2024：預(yù)計(jì)行業(yè)供需雙向收縮，總量指標(biāo)處于筑底階段對(duì)2024年房地產(chǎn)行業(yè)總量指標(biāo)（1）預(yù)計(jì)2024年商品房銷售面積同比下降約6%，其中一線城市、二線城市、三四線城市分別增長2%、下降2%、下降8%；（2）預(yù)計(jì)2024年商品房銷售金額同比下降約7%，其中一線城市、二線城市、三四線城市銷售價(jià)格分別增長10%、持平、下降2%；（3）預(yù)計(jì)2024年新開工仍然將低位徘徊，但考慮到2023年基數(shù)已經(jīng)足夠低，預(yù)計(jì)新開工增速同比約-5%；（4）預(yù)計(jì)竣工增速仍較為可觀，預(yù)計(jì)2024年全年竣工增速約8%。3.城中村改造將能與保障房、“平急兩用”設(shè)施形成有效聯(lián)動(dòng)未來21個(gè)超大特大城市有很強(qiáng)動(dòng)力推進(jìn)城中村改造，測算潛在可供改造的面積約8.7億平米。假設(shè)30年改造完成，則年化釋放約2900萬平米。目前城中村項(xiàng)目的堵點(diǎn)在于：（1）

前期投入大，改造周期長,

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大；（2）業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多，業(yè)內(nèi)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化打法；（3）項(xiàng)目體量大，業(yè)態(tài)復(fù)雜，對(duì)多業(yè)態(tài)運(yùn)營能力要求高。從現(xiàn)有城中村政策方向看，未來大概率國企做地模式和政府收儲(chǔ)模式將成為市場主流：可以兼顧拆遷效率、項(xiàng)目完成度、整體可控性，且未來城中村改造將能與保障房、“平急兩用”設(shè)施形成有效聯(lián)動(dòng)。4.投資建議：持續(xù)看好投資強(qiáng)度高、布局區(qū)域優(yōu)、機(jī)制市場化的強(qiáng)信用房企。受益標(biāo)的：（1）保利發(fā)展、招商蛇口、中國海外發(fā)展、建發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、陸家嘴、浦東金橋等優(yōu)質(zhì)央國企；（2）萬科A、金地集團(tuán)、美的置業(yè)、新城控股等財(cái)務(wù)穩(wěn)健的民企和混合所有制企業(yè)。5.風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）行業(yè)銷售恢復(fù)不及預(yù)期，融資改善不及預(yù)期，房企資金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大；（2）調(diào)控政策超預(yù)期變化，行業(yè)波動(dòng)加劇。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行。目

錄CONTENTS1234562023綜述：需求下行，預(yù)期轉(zhuǎn)冷，期待筑底政策逐步發(fā)力，效果仍需等待2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望城中村改造將成為破局的關(guān)鍵抓手投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示1.1銷售表現(xiàn)：小陽春后快速降溫2023年1-9月，商品房銷售面積84806萬平方米，同比下降7.5%，其中住宅銷售面積下降6.3%。商品房銷售額89070億元，下降4.6%，其中住宅銷售額下降3.2%。2023年初，在小陽春的加持下市場快速反彈，但下半年以來市場逐步下行。圖1：2023年1-9月全國商品房銷售額累計(jì)同比下降4.6%圖2：2023年1-9月全國商品房銷售面積累計(jì)同比下降7.5%210,00020%10%0%210,00030%20%10%0%180,000150,000120,00090,00060,00030,0000180,000150,000120,00090,00060,00030,0000-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-40%商品房銷售額：累計(jì)值（億元）累計(jì)同比商品房銷售面積：累計(jì)值（萬平米）累計(jì)同比數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所1.1銷售表現(xiàn)：小陽春后快速降溫2023年9月，單月商品房銷售面積10857萬平方米，同比下降10.1%。單月商品房銷售額10912億元，同比下降13.6%。7月以來降幅逐步收斂，但仍在下降過程中。圖3：

2023年9月份單月商品房銷售面積同比下降10.1%圖4：

2023年9月份單月商品房銷售金額同比下降13.6%25,00010%25,00020,00015,00010,0005,000040%20%0%0%20,00015,00010,0005,0000-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%商品房銷售面積：當(dāng)月值(萬平米)同比商品房銷售額：當(dāng)月值（億元）：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所同比數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)1.2新開工：低基數(shù)下仍持續(xù)下行，單月降幅逐步收斂2023年1-9月，房屋新開工面積72123萬平方米，累計(jì)下降23.4%。其中，住宅新開工面積52512萬平方米，下降23.9%。其中9月單月房屋新開工面積8232萬平米，同比下降14.6%。圖5：

2023年1-9月房屋新開工面積累計(jì)下降23.4%圖6：9月單月房屋新開工面積同比下降14.6%250,0000.0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000%-5.0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%200,000150,000100,00050,0000-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%房屋新開工面積：累計(jì)值（萬平米）累計(jì)同比房屋新開工面積：當(dāng)月值（萬平米）同比數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所1.3投資：低基數(shù)下仍持續(xù)回落2023年1-9月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資87269億元，同比下降9.1%；其中，住宅投資66279億元，下降8.4%。2023年9月單月房地產(chǎn)開發(fā)投資10369億元，同比下降11.3%。圖7：

2023年1-9月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.1%圖8：2023年9月單月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降11.3%21,00050%40%30%20%10%0%160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000015%10%5%18,00015,00012,0009,0006,0003,00000%-5%-10%-15%-20%-10%-20%-30%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：當(dāng)月值（億元）同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：累計(jì)值（億元）累計(jì)同比數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所1.4竣工：整體表現(xiàn)靚眼2023年1-9月，全國房屋竣工面積48705萬平米，同比增長19.8%；其中，住宅竣工35319萬平米，同比增長20.1%。2023年9月單月房屋竣工面積4979萬平米，同比增長25.3%。圖9：

2023年1-9月份全國房屋竣工面積同比增長19.8%圖10：2023年9月單月房屋竣工面積同比增長25.3%。35,00050%40%30%20%10%0%120,000100,00080,00060,00040,00020,000030.0%20.0%10.0%0.0%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-10.0%-20.0%-30.0%-10%-20%-30%-40%-50%房屋竣工面積：當(dāng)月值（萬平米）同比房屋竣工面積：累計(jì)值（萬平米）累計(jì)同比數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所1.5開發(fā)資金：與投資基本保持同方向變動(dòng)2023年1-9月，全國開發(fā)資金98067億元，同比下降13.5%。2023年9月單月開發(fā)資金10951億元，同比下降18.0%。圖11：

2023年1-9月份，全國開發(fā)資金同比下降13.5%圖12：

2023年9月單月開發(fā)資金同比下降18.0%240,000210,000180,000150,000120,00090,00060,00030,000020%15%10%5%30,00025,00020,00015,00010,0005,000010%5%0%-5%0%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-5%-10%-15%-20%-25%-30%房地產(chǎn)開發(fā)資金：累計(jì)值（億元）累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金：當(dāng)月值（億元）同比數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS1234562023綜述：需求下行，預(yù)期轉(zhuǎn)冷，期待筑底政策逐步發(fā)力，效果仍需等待2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望城中村改造將成為破局的關(guān)鍵抓手投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

7·24政治局會(huì)議成為重要拐點(diǎn)7月24日政治局會(huì)議后，一系列房地產(chǎn)的放松政策快速落地，特別是一線城市，也進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性的放松。圖13：

2023年7月以來涉及房地產(chǎn)的主要政策整理8月30日9月1日7月24日7月27日8月25日9月18日9月25日10月31日政治局會(huì)議：適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。央行、

金融監(jiān)管總局：存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款的借款人可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)，由該金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款置換存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款。中央金融工作會(huì)議：完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求。住建部：進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施十四屆全國人大會(huì)立法規(guī)劃公開，130件立法規(guī)劃中并未包含上屆全國人大會(huì)立法規(guī)劃金融監(jiān)管總局關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知北京、上海、廣州、深圳執(zhí)行認(rèn)房不認(rèn)貸政策。中的房地產(chǎn)稅法資料：財(cái)聯(lián)社、各城市住建局、Wind資訊等、開源證券研究所2.2居民端：多個(gè)角度出臺(tái)政策提振購房者信心和預(yù)期政治局會(huì)議明確政策方向后，7月27日，據(jù)中國建設(shè)報(bào)報(bào)道，住建部倪虹部長召開企業(yè)座談會(huì)，明確提出：“進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款‘認(rèn)房不用認(rèn)貸’等政策措施”。8月之后，各項(xiàng)政策逐步落地。圖14：政府出臺(tái)多項(xiàng)政策提振購房者信心和預(yù)期?首套房認(rèn)房不用認(rèn)貸納入政策工具箱?首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例統(tǒng)一為不低于20%，二套降低首付比例認(rèn)房不認(rèn)貸降低稅費(fèi)降低利率?延長置換購房個(gè)稅退稅優(yōu)惠時(shí)間至2025年底。調(diào)整二套住房商貸利率下限為不低于相應(yīng)期限LPR+20BP資料：財(cái)聯(lián)社、各城市住建局、Wind資訊等、開源證券研究所2.2從目前政策空間看，二線基本“應(yīng)放盡放”，一線仍有空間表1：一線城市涉房限制類政策仍然較多本地戶籍限

本地戶籍

非本地戶籍

非本地戶籍社保年限二套有貸未結(jié)清城市

城市能級(jí)北京

一線城市上海

一線城市深圳

一線城市首套無貸首套有貸二套無貸認(rèn)房認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸購套數(shù)社保年限

限購套數(shù)2--1535%普宅60%，非普宅80%普宅50%，非普宅70%221155535%30%30%普宅70%非普宅80%3-廣州

一線城市

限購區(qū)2限購區(qū)140%資料：各城市住建局官網(wǎng)、開源證券研究所2.2從目前政策空間看，二線基本“應(yīng)放盡放”，一線仍有空間表2：二線城市整體涉房政策放松力度較大本地戶籍限購

本地戶籍社

非本地戶籍

非本地戶籍社限購套數(shù)二套有貸未結(jié)清序號(hào)城市城市能級(jí)首套無貸首套有貸25%20%20%20%25%二套無貸認(rèn)房認(rèn)貸套數(shù)限購區(qū)2保年限保年限412345杭州重慶天津蘇州南京二線城市二線城市二線城市2--限購區(qū)135%30%30%30%35%認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸22111大學(xué)生不限二線城市

>120平不限-->120平不限--二線城市--三圈層50%、一二圈層60%、6成都二線城市

>144平不限->144平不限-30%認(rèn)房不認(rèn)貸天府新區(qū)、高新70%7891011青島合肥武漢長沙鄭州二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市---2---------1-----20%20%20%20%20%30%30%30%認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸25%30%-30%30%30%0.5（二環(huán)外取消）12西安二線城市2-120%認(rèn)房不認(rèn)貸1314無錫寧波二線城市二線城市--------20%20%認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸20%30%30%（集美、海滄、同安、

40%（集美、海滄、同安、翔15廈門二線城市2-1本科0.5認(rèn)房不認(rèn)貸翔安20%）20%（非本市戶籍30%）25%（公積金20%）安20%）60%（公積金40%）35%（公積金30%）30%1617181920濟(jì)南福州二線城市-------11---1-僅認(rèn)貸二線城市

2（144平以下）認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸認(rèn)房不認(rèn)貸石家莊

二線城市--220%20%20%沈陽長春二線城市二線城市30%30%11資料：中指院、各城市住建局、開源證券研究所2.3企業(yè)端：政策著眼于保交樓、股權(quán)融資、債券融資三方面圖15：政府出臺(tái)多項(xiàng)政策提振購房者信心和預(yù)期保交樓支持股權(quán)融資支持債券融資?7月10日，央行、金融?7月10日，央行、金融?7月24日，政治局會(huì)議繼續(xù)提出“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”

。監(jiān)管總局延長“金融16條”政策期限至2024年底。監(jiān)管總局延長“金融16條”政策期限至2024年底。?7月14日，央行明確將2000億元保交樓貸款支持計(jì)劃期限延長至2024年5月底。?8月27日，證監(jiān)會(huì)明確“房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制”。?8月3日，央行行長潘功勝主持召開金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)民營企業(yè)債券融資支持工具擴(kuò)容增量”。資料：財(cái)聯(lián)社、各城市住建局、Wind資訊等、開源證券研究所目

錄CONTENTS1234562023綜述：需求下行，預(yù)期轉(zhuǎn)冷，期待筑底政策逐步發(fā)力，效果仍需等待2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望城中村改造將成為破局的關(guān)鍵抓手投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示3.12024年銷售面積同比下降預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2024年商品房銷售面積同比下降約6%，其中一線城市、二線城市、三四線城市分別增長2%、下降2%、下降8%。預(yù)計(jì)2024年商品房銷售金額同比下降約7%，其中一線城市、二線城市、三四線城市銷售價(jià)格分別增長10%、持平、下降2%。表3：一線城市占全國銷售面積比例持續(xù)提升全國商品房銷售面積一線城市占比二線城市占比三四線城市占比20182019202020212022171654171558176086179433135837473549085209552349462.8%2.9%3.0%3.1%3.6%543905319653368523073714731.7%31.0%30.3%29.2%27.3%1125291134541175091216039374465.6%66.1%66.7%67.8%69.0%數(shù)據(jù)：中指院、Wind、開源證券研究所3.2定性看，居民對(duì)房產(chǎn)配置意愿邊際減弱由于收入和對(duì)房價(jià)的預(yù)期轉(zhuǎn)冷，居民對(duì)房地產(chǎn)這類資產(chǎn)配置意愿在邊際減弱。圖16：居民當(dāng)期收入感受指數(shù)震蕩下行圖17：居民預(yù)計(jì)未來房價(jià)上漲占比震蕩下行（%）70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0015.6014.000.00居民當(dāng)期收入感受指數(shù)居民預(yù)計(jì)未來房價(jià)上漲占比數(shù)據(jù)：央行、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：央行、Wind、開源證券研究所3.2定性看，居民對(duì)房產(chǎn)配置意愿邊際減弱圖18：居民預(yù)計(jì)未來房價(jià)上漲占比震蕩下行，而下降占比有所提升看不準(zhǔn)占比下降占比基本不變占比上漲占比1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00數(shù)據(jù)：央行、Wind、開源證券研究所3.2從掛牌數(shù)據(jù)看，殊途同歸表4：核心一二線城市掛牌量持續(xù)增長居民掛牌比例估算（假設(shè)貝殼覆蓋70%房源、戶均2.7人）2022年6月（鏈家、

2023年1月（鏈家、萬

2023年11月4日（鏈家、

掛牌量較2023年1序號(hào)城市城市能級(jí)萬套）套）萬套）月增長1北京一線城市8.810.114.543%2.5%2345678910111213141516171819202122232425廣州重慶蘇州成都杭州南京天津?qū)幉ㄇ鄭u無錫長沙鄭州濟(jì)南合肥福州沈陽長春廈門佛山東莞西安大連昆明南昌一線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市二線城市10.917.112.916.29.213.716.27.77.84.25.68.35.88.83.313.37.72.88.44.410.69.712.617.214.018.010.914.816.07.47.84.55.88.55.710.73.212.07.12.910.05.710.99.94.26.314.323.817.222.414.018.418.58.611.75.86.812.17.311.04.114.97.43.211.77.211.811.74.613%38%23%24%28%24%16%17%50%29%18%42%28%3%27%24%4%11%17%28%7%2.9%4.3%5.2%4.1%4.4%7.5%5.2%3.5%4.4%3.0%2.6%3.7%3.0%4.5%1.9%6.3%3.1%2.3%4.7%2.7%3.4%6.0%2.1%4.3%19%9%15%4.56.17.2數(shù)據(jù)：鏈家網(wǎng)、開源證券研究所3.2二手房本身也會(huì)分流新房需求從數(shù)據(jù)看，2023年二手房市場表現(xiàn)好于新房市場。圖19：2023年前43周36城市新房網(wǎng)簽規(guī)模累計(jì)同比增速-11%圖20：2023年前43周17城市二手房網(wǎng)簽規(guī)模累計(jì)同比增速+31%900800700600500400300200100030025020015010050020202021202220232020202120222023數(shù)據(jù)：各城市房管局、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：各城市房管局、Wind、開源證券研究所3.32024年新開工從土拍情況展望土地推出：2023年10月，全國355城全類型土地推出建面同比-9%，累計(jì)同比-20%。土地成交：2023年10月，全國355城全類型土地成交建面同比-38%，累計(jì)同比-26%。預(yù)計(jì)2024年新開工仍然將低位徘徊，但考慮到2023年基數(shù)已經(jīng)足夠低，預(yù)計(jì)新開工增速同比約-5%。圖21：2023年10月，全國355城全類型土地推出建面同比-9%圖22：2023年10月，全國355城全類型土地成交建面同比-38%12000010000080000600004000020000080%60%40%20%0%100000900008000070000600005000040000300002000010000080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%2020/1

2020/7

2021/1

2021/7

2022/1

2022/7

2023/1

2023/720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07全國355城推出建面單月同比全國355城成交建面同比數(shù)據(jù)：中指院、開源證券研究所數(shù)據(jù)：中指院、開源證券研究所3.42021-2022年新開工反推2024年竣工由考慮到2019-2021年新開工規(guī)模處于較高水平，考慮3年左右的竣工周期，預(yù)計(jì)2024年竣工增速仍較為可觀，預(yù)計(jì)2024年全年竣工增速約8%。圖23：2019年商品房新開工規(guī)模見頂后持續(xù)回落圖24：商品房待售面積規(guī)模持續(xù)溫和上行250000800007000060000500004000030000200001000022715422443319889512058720000015000010000050000002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022房屋新開工面積:累計(jì)值:年度商品房待售面積（萬平米）數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所目

錄CONTENTS1234562023綜述：需求下行，預(yù)期轉(zhuǎn)冷，期待筑底政策逐步發(fā)力，效果仍需等待2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望城中村改造將成為破局的關(guān)鍵抓手投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示4.1城中村改造：與棚改有差異，但地方政府有很強(qiáng)動(dòng)力推動(dòng)城中村是我國城市化進(jìn)程中出現(xiàn)的一種特殊現(xiàn)象。城市的擴(kuò)張將城市周邊的農(nóng)村逐漸納入城市的規(guī)劃范圍，城市周邊的農(nóng)村逐漸被城市包圍，成為了“都市里的村莊”，即城中村。從字面上看，城中村改造是將“城”中之“村”進(jìn)行改造的一類城市更新，但與舊改、棚戶區(qū)改造等不同的是，城中村的土地性質(zhì)和權(quán)屬不同，這就進(jìn)一步帶來城中村改造的參與主體、資金、操作流程上的巨大差異。表5：四個(gè)一線城市城中村改造起步較早上海深圳廣州北京啟動(dòng)時(shí)間2014200420002004截至2022年底，全市已批準(zhǔn)的62個(gè)城中村改造項(xiàng)目，剩余零星二級(jí)舊里以下房屋約

38

萬平方米、不成套舊住房總量約

659萬平方米，合計(jì)上海城中村體量規(guī)模達(dá)到

697

萬平方米。體量超過1500個(gè)截至2018年底，有272個(gè)-外環(huán)周邊和郊區(qū)新城為主，市中心體量很少分布市區(qū)范圍內(nèi)均勻分布主要分布在郊區(qū)資料：搜狐焦點(diǎn)黃岡站公眾號(hào)、中國網(wǎng)地產(chǎn)、未來可棲公眾號(hào)、開源證券研究所4.1棚戶區(qū)改造和城中村改造的主要差異表6：棚戶區(qū)改造和城中村改造的差異眾多類別定義棚戶區(qū)改造城中村改造針對(duì)于城鎮(zhèn)中，歷史遺留的集中成片危舊住房、破房爛院，公共設(shè)施無法配套，消防出行、生產(chǎn)生活存在明顯公共安全隱患的舊城、舊房、危房、棚戶將“城”中之“村”進(jìn)行改造的一類城市更新土地性質(zhì)更新對(duì)象城市能級(jí)更新方式更新節(jié)奏參與主體產(chǎn)品模式資金國有建設(shè)用地舊城、舊房、棚戶集體用地城中村的自建房、宅基地超大、特大城市全國范圍，三四線城市為主拆除重建

+貨幣化安置相對(duì)較快“留改拆”并舉相對(duì)較慢政府、居民政府、村集體、村民、開發(fā)商出售型物業(yè)及持有型物業(yè)政府出資、社會(huì)資本、村集體出資、舊改基金以銷售型物業(yè)為主為主央行、政策性銀行、地方政府、棚改專項(xiàng)債資料：律圖網(wǎng)、開源證券研究所4.2改造模式：三個(gè)環(huán)節(jié)衍生出多種模式城市更新的核心環(huán)節(jié)大致可以劃分為：做地、收儲(chǔ)、開發(fā)運(yùn)營三個(gè)環(huán)節(jié)。做地包括土地整理和補(bǔ)償安置兩方面工作；收儲(chǔ)主要是政府的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，對(duì)土地使用權(quán)進(jìn)行購買，可能還會(huì)進(jìn)行土地轉(zhuǎn)性、調(diào)規(guī)；開發(fā)運(yùn)營指的是房地產(chǎn)開發(fā)和持有物業(yè)（商業(yè)、酒店、車位、長租公寓、購物廣場等）運(yùn)營，以及伴隨的物業(yè)管理。從實(shí)踐中看，除了收儲(chǔ)環(huán)節(jié)必須由政府的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)執(zhí)行，其他環(huán)節(jié)都可以由不同類型主體來承擔(dān)，進(jìn)一步衍生出不同的城市更新模式：土地儲(chǔ)備、村集體改造、公益項(xiàng)目建設(shè)、統(tǒng)籌做地模式。從過往看，政府、地方國企、村集體、社會(huì)資本都有參與的案例。圖25：城市更新的核心環(huán)節(jié)包括做地、收儲(chǔ)、開發(fā)運(yùn)營做地收儲(chǔ)開發(fā)運(yùn)營?

地方國企?

國企?

政府?

政府?

民企（退出）?

村集體?

綜合業(yè)態(tài)運(yùn)營能力強(qiáng)的房企資料：國務(wù)院、開源證券研究所4.2改造模式：三個(gè)環(huán)節(jié)衍生出多種模式圖26：廣東省三舊改造的9種模式2017年6月30日，廣東省地方政府收儲(chǔ)模式政府統(tǒng)租模式稅務(wù)局、廣東省國家稅務(wù)局、政府主導(dǎo)模式廣東省國土資源廳聯(lián)合制定印發(fā)了《廣東省“三舊”改造稅收指引》公布了三大類九種“三舊”改造模式的情況描述、典型案例。政府綜合整治模式毛地出讓引入社會(huì)資本改造土地整理模式政府和市場方合作模式農(nóng)村集體自改模式原土地使用權(quán)人自改市場方主導(dǎo)模式村企合作模式企業(yè)收購改造模式資料：

《廣東省“三舊”改造稅收指引》

、開源證券研究所4.3改造模式：上海模式根據(jù)上海市建設(shè)管理委等十一部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于本市開展“城中村”地塊改造的實(shí)施意見》，城中村改造有：土地儲(chǔ)備、農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織改造、公益性項(xiàng)目建設(shè)三種方式。從實(shí)踐中看，土地儲(chǔ)備方式是比較常用的方式。表7：上海城中村改造主要3種模式方式具體說明各有關(guān)區(qū)政府通過土地儲(chǔ)備方式（市級(jí)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)不參與），對(duì)“城中村”地塊實(shí)施土地征土地儲(chǔ)備方式

收、補(bǔ)償安置和必要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。經(jīng)營性土地形成“凈地”后，公開招標(biāo)、拍賣、掛牌出讓，由受讓人按照規(guī)劃開發(fā)建設(shè)。以農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織為改造主體，可引入合作單位共同改造開發(fā)。改造方案在市、區(qū)有關(guān)部門農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織改造方式指導(dǎo)下，經(jīng)村民集體討論確定后，由農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織或合作單位自籌資金改造開發(fā)。城中村”地塊規(guī)劃建設(shè)為公益性項(xiàng)目的，可通過組織實(shí)施公益性項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)“城中村”地塊進(jìn)行改造，以改善和提高區(qū)域生態(tài)環(huán)境質(zhì)量。公益性項(xiàng)目建設(shè)方式資料：上海市建設(shè)管理委等十一部門《關(guān)于本市開展“城中村”地塊改造的實(shí)施意見》

、開源證券研究所4.3改造模式：廣州模式根據(jù)廣州市住建局發(fā)布的《廣州市舊村莊舊廠房舊城鎮(zhèn)改造實(shí)施辦法（征求意見稿）》，廣州市的三舊改造有政府收儲(chǔ)、自主改造、合作改造、統(tǒng)籌做地四種方式。其中針對(duì)統(tǒng)籌做地模式，廣州市政府專門印發(fā)《廣州市支持統(tǒng)籌做地推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作措施的通知》，也被業(yè)內(nèi)稱為“做地10條”。“做地10條”中最核心的事指定了做地主體：政府認(rèn)定國有企業(yè)作為做地主體，市級(jí)做地主體包括越秀集團(tuán)、廣州建筑、廣州地鐵、廣州城投、廣州交投、珠實(shí)集團(tuán)、機(jī)場建投集團(tuán)等全資國企；各區(qū)政府（廣州空港經(jīng)濟(jì)區(qū)管委會(huì)）可認(rèn)定或組建一至兩家區(qū)屬全資國企開展做地工作。表8：廣州城中村改造主要4種模式方式具體說明政府收儲(chǔ)自主改造合作改造由政府整理土地，負(fù)責(zé)對(duì)原權(quán)利人補(bǔ)償安置，整理的土地納入儲(chǔ)備后，按照規(guī)劃進(jìn)行開發(fā)建設(shè)。由權(quán)利人根據(jù)批復(fù)的實(shí)施方案實(shí)施改造，根據(jù)改造方式需求依法自行開展改造工作。由政府或者權(quán)利人引進(jìn)市場主體合作參與改造做地主體籌集資金，配合屬地政府在指定范圍內(nèi)開展征收補(bǔ)償安置工作，實(shí)施“七通一平”，將“生地”做成“熟地”交由政府收儲(chǔ)。重點(diǎn)城市更新片區(qū)可將做地與土地開發(fā)建設(shè)一并通過公開招商選定做地主體，做地主體在完成前期各項(xiàng)工作并按規(guī)定繳納土地出讓金后，以協(xié)議出讓方式獲取土地使用權(quán)，進(jìn)行開發(fā)建設(shè)。統(tǒng)籌做地資料：廣州市住建局《廣州市舊村莊舊廠房舊城鎮(zhèn)改造實(shí)施辦法（征求意見稿）》

、開源證券研究所4.4城中村體量估計(jì)未來21個(gè)超大特大城市有很強(qiáng)動(dòng)力推進(jìn)城中村改造，測算潛在可供改造的面積約8.7億平米。假設(shè)30年改造完成，則年化釋放約2900萬平米。目前城中村項(xiàng)目的堵點(diǎn)在于（1）

前期投入大，改造周期長,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大；（2）業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多，業(yè)內(nèi)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化打法；（3）項(xiàng)目體量大，業(yè)態(tài)復(fù)雜，對(duì)多業(yè)態(tài)運(yùn)營能力要求高。表9：未來城中村改造潛在規(guī)模測算21個(gè)超大特大城市城區(qū)

七普：全國城市家庭戶

七普：全國人均住房建城中村改造面積估

城中村改造套數(shù)估1.人口自建住房比例筑面積(鄉(xiāng)村）算算萬套（假設(shè)100平米/套）單位萬人%平米萬平米2104310%41.3487514875數(shù)據(jù)：Wind、財(cái)政部、樂居網(wǎng)、開源證券研究所目

錄CONTENTS1234562023綜述：需求下行，預(yù)期轉(zhuǎn)冷，期待筑底政策逐步發(fā)力，效果仍需等待2024年房地產(chǎn)行業(yè)展望城中村改造將成為破局的關(guān)鍵抓手投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示5.1

投資建議1.預(yù)計(jì)2024年涉房政策仍然將保持溫和，核心一二線城市仍會(huì)進(jìn)一步松動(dòng)2023年房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，7月24日政治局會(huì)議后，一系列房地產(chǎn)的放松政策快速落地，特別是一線城市，也進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性的放松。預(yù)計(jì)2024年涉房政策仍然將保持溫和，核心一二線城市仍會(huì)進(jìn)一步松動(dòng)，支持居民釋放剛性和改善性需求。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式將在2024年加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)城中村改造、保障房建設(shè)的相關(guān)細(xì)則和規(guī)劃會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)。2.展望2024：預(yù)計(jì)行業(yè)供需雙向收縮，總量指標(biāo)處于筑底階段對(duì)2024年房地產(chǎn)行業(yè)總量指標(biāo)：（1）預(yù)計(jì)2024年商品房銷售面積同比下降約6%，其中一線城市、二線城市、三四線城市分別增長2%、下降2%、下降8%；（2）預(yù)計(jì)2024年商品房銷售金額同比下降約7%，其中一線城市、二線城市、三四線城市銷售價(jià)格分別增長10%、持平、下降2%；