2023年汽車銷售及服務(wù)行業(yè)分析報告

2023年汽車銷售及服務(wù)行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、汽車銷售及服務(wù)屬于利潤豐厚的汽車后市場業(yè)務(wù) 5二、國際先導國家汽車銷售服務(wù)模式的演進 61、美國：獨立的集團經(jīng)銷商和獨立的連鎖快速維修商 72、歐盟：由4S店模式向美國模式過渡 83、日本：以制造廠主導的直營店與獨立經(jīng)銷商并存 104、韓國：制造廠主導的直營店和代理零售商 115、發(fā)達國家汽車經(jīng)銷模式規(guī)律總結(jié)及不同模式下對經(jīng)銷商行業(yè)影響 11三、未來5年我國乘用車經(jīng)銷服務(wù)仍將以4S專賣店模式為主 171、4S店業(yè)務(wù)模式 182、我國經(jīng)銷服務(wù)行業(yè)正處在雙輪驅(qū)動的快速增長期 193、我國汽車經(jīng)銷商行業(yè)具備債務(wù)高杠桿、收益高彈性的特征 214、集團化的經(jīng)銷商更有利于規(guī)避市場風險 235、安徽省內(nèi)乘用車4S店密度相對較低 25四、標桿分析：亞夏汽車 271、公司概況 27（1）公司發(fā)展歷程 28（2）股權(quán)結(jié)構(gòu) 28（3）主營業(yè)務(wù) 29（4）公司毛利和毛利率 312、安徽汽車市場剛剛進入普及期，將迎來需求增速最快的階段 35（1）發(fā)展階段判斷：未來5年安徽乘用車市場仍將處于快速增長階段 35（2）經(jīng)濟驅(qū)動力：皖江城市帶是引領(lǐng)中部崛起的重要增長極 38（3）安徽乘用車市場十四五期間平均增速仍將高達20%以上 433、皖江城市帶汽車經(jīng)銷龍頭，具備廣闊的成長空間 46（1）亞夏汽車經(jīng)銷品牌以盈利能力較強的合資品牌為主 47（2）精細化管理，深耕售后市場業(yè)務(wù) 50（3）盡享低成本優(yōu)勢，保證凈利潤水平 544、業(yè)績預(yù)測 555、風險因素 56美國的汽車經(jīng)銷商大多在汽車市場相對成熟時才上市，主要增長動力來自行業(yè)內(nèi)優(yōu)勝劣汰的兼并整合，我國A股的龐大集團、物產(chǎn)中大、大東方和港股的正通汽車和中升控股是在經(jīng)歷了東部沿海地區(qū)乘用車需求最高速發(fā)展階段后，在公司規(guī)模和體量相對較大時，于近2年登陸資本市場，而亞夏汽車在登陸資本市場時，主營區(qū)域市場乘用車需求最高速增長階段才剛剛開始，未來5年公司內(nèi)涵增長與外延擴張將同步進行，由小變大的“性感”變化過程我們清晰可見，公司的規(guī)模與盈利能力同步高增長，符合我們推崇的“性感又美麗”的投資邏輯；汽車經(jīng)銷服務(wù)業(yè)屬于后市場業(yè)務(wù)，成熟市場的汽車產(chǎn)業(yè)鏈附加值分布呈微笑曲線，汽車后市場業(yè)務(wù)的附加值高于整車制造，我國乘用車還處在普及期，保有量還在快速增長，以及整車廠的強勢地位，我國汽車產(chǎn)業(yè)鏈附加值分布呈倒微笑曲線，從中長期發(fā)展趨勢來看，隨著汽車保有量的不斷增加，汽車后市場的附加值將呈快速增長態(tài)勢。從汽車市場發(fā)展階段與汽車經(jīng)銷服務(wù)模式的關(guān)系分析：在汽車市場發(fā)展的初期，大多數(shù)國家都采取了多種分銷渠道并存的模式；發(fā)展階段進入普及期后，專賣店型式成為主流，美國、歐洲、日本、韓國前期皆是這種規(guī)律；發(fā)展階段進入成熟期，不同國家之間呈現(xiàn)出較明顯的差別，美國形成了獨立的汽車經(jīng)銷商和獨立的售后維修及配件供應(yīng)商，歐洲當前仍是4S店模式為主，但正在以美國模式作為發(fā)展方向，日本是廠家主導的直營店和獨立經(jīng)銷商并存，韓國則幾乎全是直營店。汽車整車制造是規(guī)模經(jīng)濟效果非常顯著的行業(yè)，從全球來看，基本形成6大集團及3個獨立大型公司的寡頭壟斷格局，制造商具備非常強的自然壟斷特征，這種特征會明顯影響到汽車后市場的發(fā)展格局。同時汽車后市場又屬于服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)的發(fā)展空間受所在國家的軟環(huán)境、軟實力約束，例如法律法規(guī)、商家信譽、企業(yè)文化、公民素質(zhì)、民主化程度等，這些軟環(huán)境、軟實力在各個國家差異較大，因此在不同國家形成了不同的汽車銷售服務(wù)模式。從發(fā)展階段看我國目前處在乘用車向家庭的普及期，汽車品牌專賣賣管理辦法則強化了整車廠對經(jīng)銷商的控制力，因此在可見的時期內(nèi)，我國仍然會是廠家主導的4S專賣店模式，在這種模式下我國汽車經(jīng)銷商行業(yè)呈現(xiàn)債務(wù)高杠桿、收益高彈性的特征，因此行業(yè)景氣周期的判斷成為整個行業(yè)投資的關(guān)鍵點。一、汽車銷售及服務(wù)屬于利潤豐厚的汽車后市場業(yè)務(wù)汽車產(chǎn)業(yè)鏈可大致細分為上游行業(yè)（主要包括：原材料、零配件行業(yè)等兩個子行業(yè)）、汽車整車制造行業(yè)和下游行業(yè)（指汽車服務(wù)業(yè)，主要包括：汽車經(jīng)銷、維修養(yǎng)護、舊車交易、汽車金融、汽車美容、汽車用品等子行業(yè)）三個部分，從汽車產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，汽車經(jīng)銷業(yè)屬于汽車下游行業(yè)，屬于汽車后市場。汽車產(chǎn)業(yè)鏈附加值分布呈微笑曲線，從國外成熟市場看，汽車后市場創(chuàng)造的利潤遠高于制造環(huán)節(jié)，而我國目前后市場利潤水平明顯低于成熟市場，隨著我國汽車市場的發(fā)展，后市場利潤增長空間非常大。我國汽車產(chǎn)業(yè)鏈上創(chuàng)造的利潤額度看，汽車整車2023年1-11月利潤總額累計3000多億元，汽車零部件1100多億元，汽車修理僅10多億元。與成熟市場相比，我國后市場業(yè)務(wù)成長空間廣闊。二、國際先導國家汽車銷售服務(wù)模式的演進國際發(fā)達國家制造汽車的方式都差不多，但銷售汽車的方式卻各有特點。我們研究國際先導國家汽車銷售服務(wù)模式的演進規(guī)律及形成最終定式的內(nèi)在原因，來判斷我國當前汽車銷售服務(wù)模式是不是最終模式，將來可能向哪個模式演進？在不同銷售服務(wù)模式下，汽車經(jīng)銷商的發(fā)展空間和盈利能力有何不同？1、美國：獨立的集團經(jīng)銷商和獨立的連鎖快速維修商美國汽車銷售早期也是多渠道的分銷模式，隨著汽車市場的發(fā)展經(jīng)歷廠家主導的專賣代理、獨立經(jīng)銷商快速發(fā)展、售后服務(wù)獨立、經(jīng)銷商集團化等階段。美國現(xiàn)在是全球最發(fā)達的汽車后市場，首先表現(xiàn)在美國汽車銷售的主流模式仍然是汽車專賣店，全美共有2.2萬個汽車專賣店，其中大多數(shù)專賣店只做銷售，少數(shù)具有一定規(guī)模的才建有售后服務(wù)體系。其次表現(xiàn)在美國的汽車售后服務(wù)逐漸趨向?qū)I(yè)化經(jīng)營，汽車銷售已經(jīng)實行銷售和售后服務(wù)的分離，美國的售后服務(wù)是相對獨立的。同時，汽車售后服務(wù)也趨向?qū)I(yè)化：汽車零配件銷售的專業(yè)化；汽車保修的專業(yè)化；汽車售后服務(wù)的專業(yè)化。美國當前的汽車銷售服務(wù)模式跟美國法律的不斷規(guī)范有關(guān)，在《反壟斷法》的統(tǒng)領(lǐng)下，美國的《汽車特許銷售法》規(guī)定制造商不許直接從事零售工作，必須由獨立經(jīng)銷商做，《誠實法》和《十英里法》則加強了經(jīng)銷商的獨立性，改變了經(jīng)銷商相對于制造廠的天然弱勢地位。同時在售后維修市場引入競爭機制，法律規(guī)定制造商必須放開配件供應(yīng)和維修服務(wù)體系。美國通過法律法規(guī)在汽車銷售領(lǐng)域、汽車維修領(lǐng)域都引入競爭機制，使這兩個行業(yè)形成獨立的，良性的發(fā)展，最大限度的保護了相對弱勢一方——經(jīng)銷商、獨立維修商和消費者的利益。2、歐盟：由4S店模式向美國模式過渡與美國發(fā)展模式類似，歐洲的汽車經(jīng)銷商早期也是多渠道分銷模式并存，在80年代由于美國和日本的汽車廠商大舉進軍歐洲，為了保護歐洲的汽車工業(yè)，歐盟依據(jù)歐共體羅馬條約中反壟斷豁免協(xié)議出臺了《歐盟汽車汽車銷售法規(guī)》，鼓勵汽車制造商的品牌專賣模式，也就是4S店模式，這種模式構(gòu)成了針對歐盟以外國家，特別是日本的汽車貿(mào)易壁壘，經(jīng)銷商不能銷售競爭品牌，在這種模式下新進入者不能利用已有的銷售網(wǎng)絡(luò)，需要自己從零開始構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)，在一定程度上延緩了日本汽車進入歐洲的速度。隨著時間的推移，日本制造商在歐洲已經(jīng)建立了自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，而且整個歐洲的汽車制造業(yè)和流通業(yè)都生了較大變化，汽車制造商之間的兼并重組形成的寡頭壟斷格局，動搖了市場經(jīng)濟下的自由化競爭屬性，2002年7月17日歐盟出臺《汽車銷售新法規(guī)》，旨在打破汽車銷售和售后維修服務(wù)領(lǐng)域的壟斷屬性，規(guī)定銷售企業(yè)既可以做專賣店，也可以做選擇性分銷（多品牌銷售）。該法律在汽車銷售領(lǐng)域打破壟斷作出了一定的努力，但與美國相比力度還是不夠，沒有限制制造商直接銷售汽車、沒有像美國那樣出臺法律保護相對弱勢的經(jīng)銷商，銷售與服務(wù)的一體化還沒有打破。2023年6月1日歐盟又出臺《歐盟汽車售后服務(wù)市場競爭新法規(guī)》，新法規(guī)主要著眼于打破售后服務(wù)的不充分競爭。新法規(guī)規(guī)定獨立維修商也有獲得原廠配件的權(quán)利，打破汽車零部件的壟斷供給，通常狀況下，非4S店的獨立維修商提供的服務(wù)具有價格優(yōu)勢，對于消費者而言，新法規(guī)意味著他們即使在非品牌4S店也能更換有質(zhì)量保證的原廠配件。新法規(guī)還規(guī)定汽車質(zhì)保期內(nèi)的維修保養(yǎng)要與指定服務(wù)商脫鉤，不必在廠家指定的維修服務(wù)商處接受服務(wù)。新法規(guī)切斷了4S店在售后服務(wù)方面的壟斷權(quán)。因為歐盟不是整體國家，因此歐盟不同國家的汽車經(jīng)銷服務(wù)模式略有差異，總體上看，歐盟的經(jīng)銷服務(wù)模式依然是制造廠家主導的4S店模式。但經(jīng)過2002年與2023年兩輪新法規(guī)的實施，歐盟汽車經(jīng)銷服務(wù)模式開始向美國模式轉(zhuǎn)變，雖然這一進程還沒有完成，但長期目標是像美國汽車經(jīng)銷服務(wù)市場一樣，在銷售和維修服務(wù)市場皆引入競爭機制，打破整車廠的壟斷地位，保護相對弱勢一方的利益，實現(xiàn)社會效益最大化。3、日本：以制造廠主導的直營店與獨立經(jīng)銷商并存日本汽車銷售流通體制曾經(jīng)歷了幾次變革但其由廠家主導的特色一直未發(fā)生大的變，化尤其是系列化銷售一直延續(xù)至今，形成了日本獨特的銷售體制簡稱為排他性系列銷售體系。日本既存在獨立經(jīng)銷商也存在廠家直營店，但不管那種型式都受制造商嚴格控制，獨立經(jīng)銷商也與制造商結(jié)成了非常緊密的合作關(guān)系，日本制造商也都能保證經(jīng)銷商的盈利能力。日本整車廠與經(jīng)銷商之間的這種長期合作關(guān)系在日本其他行業(yè)企業(yè)中也非常常見，這種模式的形成主要還是受日本企業(yè)文化的影響。目前日本轎車銷售渠道共有26個，共有1768家零售商下設(shè)15700個零售店，每一分店均是三位一體，負責新舊車銷售、維修和配件供應(yīng)。4、韓國：制造廠主導的直營店和代理零售商70年代是韓國汽車業(yè)發(fā)展初期，汽車零售商主要是分銷代理銷售為主，汽車生產(chǎn)廠家主要通過各零售商銷售，但進入80年代隨著汽車生產(chǎn)廠家產(chǎn)量及規(guī)模的進一步擴大，各生產(chǎn)廠家紛紛成立由廠家全部出資的銷售分店，向顧客直銷汽車，這種銷售方式迅速形成了全國的網(wǎng)絡(luò)，原韓國三大汽車公司均采用由廠家直銷的流通體制，由于這種直銷方式是無回扣的，因而在韓國取得了成功，外部獨立經(jīng)銷商不復(fù)存在。5、發(fā)達國家汽車經(jīng)銷模式規(guī)律總結(jié)及不同模式下對經(jīng)銷商行業(yè)影響汽車整車制造是規(guī)模經(jīng)濟效果非常顯著的行業(yè)，從全球來看，基本形成6大集團及3個獨立大型公司的寡頭壟斷格局，制造商具備非常強的自然壟斷特征，這種特征會明顯影響到汽車后市場的發(fā)展格局。同時汽車后市場（含銷售及維修保養(yǎng)等服務(wù)）又屬于服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)的發(fā)展空間受所在國家的軟環(huán)境、軟實力約束，例如法律法規(guī)、商家信譽、企業(yè)文化、公民素質(zhì)等，這些軟環(huán)境、軟實力在各個國家差異較大，因此在不同國家形成了不同的汽車銷售服務(wù)模式。從上文研究結(jié)果來看，汽車經(jīng)銷服務(wù)模式的發(fā)展受兩個主要因素影響：一、本國汽車市場發(fā)展階段；二是本國的法律法規(guī)、商家信譽、民主化程度等軟環(huán)境、軟實力。從汽車市場發(fā)展階段與汽車經(jīng)銷服務(wù)模式的關(guān)系看：在汽車市場發(fā)展的初期，大多數(shù)國家都采取了多種分銷渠道并存的模式，因為在這個時期汽車市場需求量較低，并且供給不足，大多數(shù)汽車制造企業(yè)的總體實力還比較弱，需要借助外部力量來發(fā)展渠道，因此這個時期多種渠道并存，服務(wù)市場大多由廠家提供，定點維修為主。發(fā)展階段進入普及期后，汽車銷量快速增加，供給瓶頸解決，制造商規(guī)模也快速擴大實力增強，制造商為了控制銷售渠道，專賣店型式成為主流，美國、歐洲、日本、韓國前期皆是這種規(guī)律。發(fā)展階段進入成熟期，汽車市場銷量穩(wěn)定，供給過剩，按照市場規(guī)律來講，上游制造商對下游經(jīng)銷商應(yīng)該更依靠，但由于制造商是寡頭壟斷格局，若沒有法律法規(guī)的限制，大多數(shù)國家則都形成了制造商控制的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，只有美國依靠法律法規(guī)的約束形成了競爭較充分經(jīng)銷和售后服務(wù)市場。在汽車普及完成后歐美日韓最終的經(jīng)銷服務(wù)模式對比：不同模式下對經(jīng)銷和服務(wù)行業(yè)的影響：在美國模式下，汽車產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)存在較充分的市場競爭，優(yōu)質(zhì)商家容易脫穎而出。因此在汽車經(jīng)銷環(huán)節(jié)和售后服務(wù)環(huán)節(jié)皆形成實力較強的公司，汽車經(jīng)銷商和售后服務(wù)商獲得廣闊的發(fā)展空間，前三大經(jīng)銷商集團AutoNation、UnitedAutoGroup和SonicAutomotive銷量超過120萬輛，占全國份額7%左右，上市公司有AutoNation、Group1、SonicAutomotive和Penske。在維修服務(wù)行業(yè)也涌現(xiàn)了PEPboy、Autozone這樣的大型快修連鎖上市公司，美國二手車連鎖行業(yè)產(chǎn)生了Carmax這樣的上市大型企業(yè)，Carmax是美國最大的二手車連鎖店企業(yè)，在美國已有103個店面，年銷售二手車數(shù)量約40萬輛，在已經(jīng)開設(shè)了店面的地區(qū)，Carmax的二手車市場份額通?？蛇_到接近10%的水平。而在受廠家嚴格控制的市場中，例如歐洲、日本、韓國等后市場業(yè)務(wù)中涌現(xiàn)的大型優(yōu)秀的經(jīng)銷商和服務(wù)商則遠少于競爭相對充分的美國，僅英國有2家經(jīng)銷商上市公司、日本Gulliver集團則是以二手車和快修連鎖店為主的上市公司，AutobacsSeven則是以汽車用品綜合服務(wù)為主的上市公司，純汽車經(jīng)銷商集團則很少。我國汽車經(jīng)銷商集團近2年來發(fā)展迅速，由于我國汽車總量已經(jīng)超越美國成熟時期的銷量，因此國內(nèi)經(jīng)銷商集團的盈利能力和營業(yè)收入皆達到上市標準，紛紛尋求上市，國內(nèi)以汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)為主的上市公司有龐大集團、中大股份、亞夏汽車、特力A、漳州發(fā)展等。我國經(jīng)銷商模式在中短期內(nèi)（5年），仍然會是廠家主導的4S專賣店模式。判斷依據(jù)：1）我國乘用車市場至少5年內(nèi)仍會處于較快增長期，大景氣周期仍在進行，在這個時期，廠家的主要精力依然放在產(chǎn)品投放、產(chǎn)能提升、品牌打造、擴張市場占有率，也就是說重點依然放在整車制造環(huán)節(jié)，因此對下游經(jīng)銷環(huán)節(jié)依然會依靠外部獨立經(jīng)銷商來發(fā)展；2）品牌專賣管理辦法短期內(nèi)依然持續(xù)，使廠家都能牢牢控制住獨立經(jīng)銷商，即使不是直營，依然能夠從下游獲得利潤；3）市場處于大景氣周期中，使這種大投入的4S店模式也能夠收回成本，并實現(xiàn)盈利，大規(guī)模的4S店倒閉潮不會出現(xiàn)在大景氣周期中（不排除個別地區(qū)和個別4S店倒閉出現(xiàn)）；長期看（10年以上），隨著市場逐漸走向成熟，我國汽車經(jīng)銷模式則有可能是多國形態(tài)的混合模式。判斷依據(jù)：1）我國乘用車市場在全球先導國家發(fā)展中還找不到一個較好的比較樣本，我國在普及期的銷量即達到千萬輛級別，這遠遠超過美國、歐洲、日本普及期的銷量（300-600萬之間），中國普及期的銷量是先導國家普及期銷量的3-4倍，已經(jīng)超越先導國家成熟時期的銷量，因此在先導國家普及期內(nèi)難以出現(xiàn)上市大集團經(jīng)銷商的背景下，我國開始出現(xiàn)。由于我國的市場特殊性會使我國汽車經(jīng)銷和服務(wù)行業(yè)的發(fā)展與國外先導國家出現(xiàn)差異；2）美國、日本、韓國、歐洲：成熟市場后形成各具特色的經(jīng)銷和服務(wù)模式，他們共同的背景是：這些國家本國乘用車市場的主導力量依然是本國汽車廠商（注：美國三大廠家占份額60%以上，日本80%以上是豐田、日產(chǎn)、本田、馬自達、三菱等本國廠家，韓國基本也是現(xiàn)代起亞的天下，歐洲稍微復(fù)雜一些，有自己制造商的國家比如：德國、法國、意大利都在自己的國家占主導地位，但在其他歐洲國家與美、日、韓共同競爭），政府在制定政策的時候考慮的變量要單一一些，在平衡廠家與經(jīng)銷商、消費者的利益的時候，本國制造廠家會較認真執(zhí)行本國家政策；3）中國的乘用車市場是特別復(fù)雜的市場，各國制造商都在國內(nèi)發(fā)展，幾乎成了全球市場，各派廠家利益混在一起（即是是10年后自主品牌的力量顯然還難以主導國內(nèi)市場），即使政府制定政策來協(xié)調(diào)整車廠與經(jīng)銷商、消費者的利益，非本國制造商執(zhí)行效果如何存在較大不確定；4）我國政治體制的不穩(wěn)定性，會給合資廠家?guī)砥Ｊ仫L格的影響，這種保守風格亦會在后市場的經(jīng)銷和服務(wù)行業(yè)中有所體現(xiàn)，比如日韓廠家可能不會大規(guī)模采用在其國內(nèi)采用的直營店模式；總結(jié)一下我們對國內(nèi)汽車經(jīng)銷和服務(wù)行業(yè)的觀點：1）中期內(nèi)依然是廠家主導下的獨立專賣店模式不會改變，在市場擴張期內(nèi)，經(jīng)銷商集團依然會有較大的成長空間；2）長期來看，市場趨向成熟，我們的觀點是各派系制造商對后市場經(jīng)營理念有差別，歐美系廠家依然采取獨立經(jīng)銷商的模式，但不再全部是4S模式，高端品牌保留4S模式，中低端品牌會出現(xiàn)大量2S和大賣場、超市等模式（因為市場成熟后，保有量大，銷售需要的店數(shù)和維修需要的店數(shù)會差距較大，單獨的維修店會更多，部分4S店會剝離維修服務(wù)，只賣車）；日韓系廠家會采取獨立經(jīng)銷商和直營經(jīng)銷商并存（比例難以判斷），自主品牌由于依然在低端市場，會大量采取汽車超市、大賣場模式，部分廠家會保留部分直營店（最大化攫取利潤）三、未來5年我國乘用車經(jīng)銷服務(wù)仍將以4S專賣店模式為主我國汽車市場正處在普及期，民用汽車千人擁有量超過了60輛，市場遠未成熟。汽車經(jīng)銷模式與先導國家走過的歷程類似，我們汽車經(jīng)銷服務(wù)模式也已經(jīng)走過了多種銷售渠道并存的發(fā)展階段，目前我國正處在以4S專賣店形式為主的階段。在《汽車品牌專賣銷售管理辦法》約束下，這種專賣制度使制造商對經(jīng)銷商的控制力更強。我國汽車經(jīng)銷主要兩種模式：專賣店和大賣場，從本文研究的乘用車經(jīng)銷模式看，4S店是主要模式，是汽車廠家為了滿足客戶在服務(wù)方面的需求而推出的一種業(yè)務(wù)模式，4S店的核心含義是“汽車終身服務(wù)解決方案”。1、4S店業(yè)務(wù)模式4S店是集汽車銷售、維修、配件和信息服務(wù)為一體的銷售店。在賣方市場，汽車銷售是4S店最主要的利潤來源，維修、保險、貸款、裝飾等在內(nèi)的售后服務(wù)處于相對次要地位。在買方市場下，整車銷售的利潤會越來越低，而售后服務(wù)和零配件供應(yīng)等售后市場將會成為4S店越來越重要的利潤來源，所占的比例也將越來越高。因此，4S店必須實現(xiàn)經(jīng)營重心的轉(zhuǎn)變，將經(jīng)營重心由整車銷售向銷售后市場轉(zhuǎn)移，改變盈利模式。在成熟市場環(huán)境下，整車銷售只是專賣店存在的需要，售后服務(wù)才是汽車專賣店保持和發(fā)展壯大的根本。4S店模式是汽車市場激烈競爭下的產(chǎn)物。隨著市場逐漸成熟，用戶的消費心理也逐漸成熟，用戶需求多樣化，對產(chǎn)品、服務(wù)的要求也越來越高，越來越嚴格，原有的代理銷售體制已不能適應(yīng)市場與用戶的需求。4S店的出現(xiàn)，恰好滿足用戶的各種需求，它可以提供裝備精良、整潔干凈的維修區(qū)，現(xiàn)代化的設(shè)備和服務(wù)管理，高度職業(yè)化的氣氛，保養(yǎng)良好的服務(wù)設(shè)施，充足的零配件供應(yīng)，迅速及時地跟蹤服務(wù)體系。通過4S店的服務(wù)，可以使用戶對品牌產(chǎn)生信賴感，從而擴大銷售量。2、我國經(jīng)銷服務(wù)行業(yè)正處在雙輪驅(qū)動的快速增長期我國汽車經(jīng)銷服務(wù)行業(yè)正處在汽車銷售（含二手車銷售）和保有量都快速增長的雙輪驅(qū)動期。我國乘用車新車需求仍處在大景氣周期中，內(nèi)在增長的動力依然存在，在這方面的研究結(jié)論已經(jīng)比較充分，在此不再贅述，我們判十四五期間我國新車需求增長依然會在10%-15%之間的增速，2020年狹義乘用車突破2000萬輛。我國的二手車未來的空間和潛力比新車要更大，我國目前新車二手車比例在1/4-1/3之間，從國外成熟市場來看，二手車銷量大約是新車銷量的1-3倍。根據(jù)國際經(jīng)驗觀察，汽車進入家庭的6-7年后，千人保有量達到250量左右，將會迎來二手車市場的繁榮期，因此在未來的10年內(nèi)，我國二手車銷量仍會持續(xù)快速增長，增幅將超過新車。目前我國二手車市場流通行業(yè)管理規(guī)章和制度還比較混亂，一定程度上制約了市場的發(fā)展。日本的二手車銷量與新車銷量的比在1.2-1.5倍之間。我國仍處在乘用車普及期，因此保有量的增長仍然會比較快，這方面的論述較多，我們不再做更細分析，我們認為未來十四五期間乘用車保有量的增速在20%左右，后兩年由于基數(shù)的原因增速會略低一點。3、我國汽車經(jīng)銷商行業(yè)具備債務(wù)高杠桿、收益高彈性的特征在汽車品牌專賣管理辦法的規(guī)則下，汽車整車廠對經(jīng)銷商具備絕對的控制權(quán)，當前汽車經(jīng)銷商大多實行的是買斷經(jīng)銷方式，即要先向廠家付款提車，然后才開始銷售的模式。在此模式下，對經(jīng)銷商的流動資金要求非常高，因為經(jīng)銷商常備的存貨在2個月左右，單個4S店壓在廠家的資金高達上千萬元。我們經(jīng)銷商行業(yè)數(shù)據(jù)以龐大集團、亞夏汽車、大東方、物產(chǎn)中大、特力A、漳州發(fā)展6家經(jīng)銷商的財務(wù)數(shù)據(jù)為基數(shù)計算得出。從已經(jīng)上市的經(jīng)銷商集團財務(wù)數(shù)據(jù)分析看，與普通商貿(mào)零售企業(yè)相比，汽車經(jīng)銷商行業(yè)是高杠桿行業(yè)，負債水平遠高于普通商貿(mào)零售業(yè)。從盈利能力看，由于杠杠較高，因此凈資產(chǎn)收益率遠高于普通商貿(mào)零售業(yè)，但總資產(chǎn)收益率與普通商貿(mào)零售業(yè)相差不大。銷售毛利水平略低于普通商貿(mào)零售業(yè)，銷售凈利率基本與普通商貿(mào)零售業(yè)相當。由于我國乘用車4S店固定投資和營運資金都比較高，單個4S店的固定資產(chǎn)投資額較高，高檔店約3000-6000萬，普通經(jīng)濟型店也在1000萬左右，運營資金也需近千萬，因此汽車經(jīng)銷商在我國是重資本特征行業(yè)。從行業(yè)特性上看，由于經(jīng)銷商高杠桿債務(wù)經(jīng)營，同時又是重資本特征，因此其盈利能力對銷量呈高度敏感性。在汽車市場繁榮時期，汽車經(jīng)銷商行業(yè)的獲利能力和水平快速提升，相反，在市場處于調(diào)整周期時，行業(yè)利潤將快速縮水。車市調(diào)整的時候由于經(jīng)銷商與廠家地位的不對等，廠家為了轉(zhuǎn)移自身的壓力也經(jīng)常采取向經(jīng)銷商壓貨的做法，使經(jīng)銷商的資金占用壓力更大，設(shè)定的目標也不容易完成，返點拿的少，這又加劇了經(jīng)銷商行業(yè)的經(jīng)營彈性。4、集團化的經(jīng)銷商更有利于規(guī)避市場風險單個4S店的經(jīng)營風險較大：由于廠家在4S店的建設(shè)中占控制地位，因此廠家普遍要求經(jīng)銷商建設(shè)高標準的4S店，我國汽車4S店的硬件標準和豪華程度在全球范圍內(nèi)都算最高的，超過歐美日等發(fā)達國家。單個4S店的固定資產(chǎn)投資高，流動資金要求在1000萬元以上，另外為獲得代理權(quán)還要交納數(shù)額不菲的“特許權(quán)費”，其管理費用、人員工資、展廳等日常營運費用也非常高。高昂的前期投入和后期的高日常維持成本，在車市快速增長的時期風險不大，但未來如果車市增長趨緩，新建經(jīng)銷商成本回收和日常經(jīng)營的維持就會出現(xiàn)較大風險。經(jīng)銷商集團化發(fā)展更有利于生存：目前，在《汽車品牌銷售管理辦法》和廠家較強控制力的制約下，我國汽車經(jīng)銷商獲得品牌專賣權(quán)的市場是一個極端的賣方市場，汽車經(jīng)銷商幾乎完全受制于汽車生產(chǎn)商。經(jīng)銷商集團化發(fā)展能夠有效降低經(jīng)營風險。我國經(jīng)銷商集團采取不同檔次、不同車系、不同品牌全面覆蓋的原則，為本地區(qū)不同消費偏好和有購買能力的消費者提供了充分選擇的機會，既能抵御單個品牌經(jīng)營的風險，又能充分占領(lǐng)市場。而且經(jīng)銷商集團做大做強之后，可以自主決定選擇代理哪個品牌或者不代理哪個品牌，隨著壟斷法的實施，經(jīng)銷商還可以爭取到定價權(quán)。我們從2021年末的銷量數(shù)據(jù)來看，集團經(jīng)銷商授權(quán)店數(shù)量以占25%的比例，銷售44%的汽車，相對于單體店，集團經(jīng)銷商的競爭力更強。5、安徽省內(nèi)乘用車4S店密度相對較低2023年12月31日止，我國狹義乘用車4S店數(shù)量約為15500家，分布在全國31個省市。安徽省內(nèi)4S店約500家，在31個省市中全國排名13位。從網(wǎng)店個數(shù)分布來看，東部省份多于中部，中部多于東北，東北多于西部。我們以百平方公里城區(qū)面積上分布的4S店數(shù)量作為各省的4S店密度指標，我們的研究結(jié)果顯示安徽省內(nèi)密度在全國31個省市中排名第19位，屬于密度較低省份。我們以2023年銷售數(shù)據(jù)作為分析的基礎(chǔ)，2023年全國狹義乘用車經(jīng)銷商平均單店銷量701輛，安徽省內(nèi)4S店平均銷量為555輛，而亞夏汽車2023年單店平均銷量高達804量。2023年安徽省單個4S店平均銷量在全國31個省市中排第24位，排名比較靠后。四、標桿分析：亞夏汽車1、公司概況亞夏汽車是一家以乘用車銷售和綜合服務(wù)為主體，集乘用車銷售服務(wù)、裝潢、美容、配件銷售及維修、駕駛員培訓和保險經(jīng)紀服務(wù)等業(yè)務(wù)于一體的股份制公司。（1）公司發(fā)展歷程公司于1999年8月25日在安徽蕪湖成立，2020年以來公司發(fā)展迅速，07年擴建4家4S店，08年擴建8家4S店，09年擴建3家4S店，10年擴建4家4S店，2020年又擴建7家4S店，2021年截至1月31日，又擴建3家，全年預(yù)計擴建8-15家。目前公司盈利主體為已經(jīng)運營的30家4S店。截止2021年1月31日，公司共有39家品牌轎車4S店、3所標準駕駛員培訓學校、1家汽車保險經(jīng)紀公司、1家二手車經(jīng)紀公司，并擁有3M汽車裝潢產(chǎn)品安徽代理授權(quán)，成為安徽省最大的集團經(jīng)銷服務(wù)商之一，是安徽省優(yōu)秀非公有制企業(yè)。公司于2020年8月10日正式在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼002607，上市日總股本8800萬股，流通股1762萬股，發(fā)行價22.35。2020年11月10日部分流通股解禁，A股流通股為2200萬股。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)公司是一家家族企業(yè)，實際控制人周夏耘直接持有亞夏汽車12.27%股權(quán)，通過安徽亞夏實業(yè)股份有限公司間接持有公司19.38%，共計持有上市公司股權(quán)31.65%。（3）主營業(yè)務(wù)公司作為汽車經(jīng)銷商企業(yè)，圍繞乘用車的售前、售中和售后各個環(huán)節(jié)，提供相應(yīng)的服務(wù)。除了主營乘用車新車及二手的銷售、維修、保養(yǎng)外，延伸產(chǎn)業(yè)鏈還涉及汽車后市場的美容裝潢、汽車用品、保險經(jīng)紀、駕駛員培訓等業(yè)務(wù)。公司業(yè)務(wù)收入及各子項占比：1、品牌轎車銷售業(yè)務(wù)所占比例相對較高，主要原因是由于乘用車整車銷售的絕對金額較大。2、維修及配件銷售業(yè)務(wù)（含汽車美容裝潢）：約占公司銷售收入的8%左右。由于整車銷售的絕對金額較大，所以該項業(yè)務(wù)所占比例相對較低，但隨著整車銷售后公司客戶資源的不斷增加，該項業(yè)務(wù)收入呈快速增長的趨勢。此外，公司該項業(yè)務(wù)由于具有一、二類維修資質(zhì)并且具有原裝配件的優(yōu)勢，因此具有較高的毛利水平，是公司4S品牌轎車銷售子公司的主要盈利來源之一。3、汽車保險業(yè)務(wù)：目前主要是針對公司品牌轎車銷售客戶提供的保險咨詢、代理、理賠等一些列服務(wù)，其收入占公司銷售收入較小。根據(jù)公司與各保險機構(gòu)簽訂的《保險合作協(xié)議書》，在保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)中公司主要負責調(diào)查分析委托人保險標的所面臨的可保風險情況，并在此基礎(chǔ)上擬定相應(yīng)的投保計劃，協(xié)助委托人向保險機構(gòu)辦理有關(guān)投保手續(xù)，向委托人報告價格和詳細解釋保單條款。在委托人遇險時，公司有權(quán)代表委托人與保險機構(gòu)洽談，辦理保險索賠，并對保險機構(gòu)承諾的服務(wù)情況進行監(jiān)督。該項業(yè)務(wù)實際上是利用了公司的4S品牌轎車銷售的客戶資源為客戶提供的增值服務(wù)，其自身的經(jīng)營成本很低，因而具有很高的毛利水平，也是公司的盈利來源之一。4、汽車俱樂部：目前主要是針對公司轎車銷售客戶提供的增值服務(wù)，包括電話回訪、信息收集、活動組織、為客戶提供咨詢、上牌等增值服務(wù)等，收入占比很小。該項業(yè)務(wù)目前沒有形成收入，主要是為提高公司客戶的忠誠度水平、通過已有客戶挖掘潛在客戶，為品牌轎車銷售業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。5、汽車駕訓業(yè)務(wù)：公司現(xiàn)有蕪湖和寧國駕校主要從事區(qū)域內(nèi)的駕駛培訓業(yè)務(wù)，目前該項業(yè)務(wù)占公司銷售收入的比重約為1%左右。公司在品牌轎車銷售的集群地區(qū)開設(shè)駕訓業(yè)務(wù)一方面是由于駕訓市場快速增長帶來的商機，另一方面主要是為了培養(yǎng)公司品牌轎車銷售業(yè)務(wù)的潛在客戶。通過從源頭入手的方法，可以幫助公司更好的搶得市場先機。（4）公司毛利和毛利率公司近3年毛利增長較快，從不足1億元，上升到2.15億元，3年翻一倍多。毛利率變化：近3年總體的毛利率水平相對比較穩(wěn)定。公司整車銷售和維修及配件銷售業(yè)務(wù)的毛利是公司毛利的主要來源，該兩項業(yè)務(wù)的毛利貢獻水平在報告期內(nèi)綜合約占80%以上。整車和維修配件業(yè)務(wù)的毛利率相對穩(wěn)定，駕培和保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)的毛利率水平存在一定的波動。2022年銷售整車的綜合毛利率較2021年有所下降，主要原因是2022年一季度受金融危機的影響，整車市場銷售下滑，公司為降低庫存抵卸風險，對庫存整車進行優(yōu)惠促銷，導致2022年一季度各4S店毛利率下降。2022年下半年受汽車消費政策等影響，汽車市場全面好轉(zhuǎn)，銷量大幅增加，售價回升并趨于穩(wěn)定，從而毛利增加，部分抵消了上半年低價銷售對毛利的影響，但全年毛利率仍略低于08年水平。2023年度，汽車市場保持較快增長趨勢，汽車銷售價格基本穩(wěn)定，致使2023年度毛利率提高。分具體業(yè)務(wù)情況如下：1、整車銷售業(yè)務(wù)的毛利和毛利率情況整車銷售是公司主營業(yè)務(wù)收入和毛利的重要來源，其銷售毛利率相對穩(wěn)定，2021年至2023年均在均在3%-4%左右，符合行業(yè)利潤率3%-5%的水平。各年度間小幅度的波動主要系各代理品牌的銷售量不同所致。不同品牌、不同檔次的整車在銷售時利潤率略有差別，高端品牌的毛利率相對較高，而中低檔車的毛利率相對較低。2023年度整車銷售毛利率上升，主要是從2022年下半年開始乘用車消費市場快速增長，產(chǎn)品進銷差價相對提高所致。整車銷售業(yè)務(wù)貢獻的毛利在報告期內(nèi)分別占主營業(yè)務(wù)毛利的45.37%、48.98%和56.91%，呈逐年上升的態(tài)勢，主要系整車銷售數(shù)量和收入金額的逐年增長帶動毛利的增長所致。2、維修及配件業(yè)務(wù)的毛利和毛利率情況由于汽車整車廠家的競爭，整車銷售的毛利率基本維持在較低的均衡水平，基本維持在3%-5%之間，而作為品牌整車的主要延伸服務(wù)之一的售后維修服務(wù)，以其規(guī)范、主動、及時、質(zhì)量保證等措施，使之成為汽車經(jīng)銷商的主要利潤來源之一，一般售后維修的毛利率高達30%-50%之間，亞夏汽車的售后維修業(yè)務(wù)毛利率符合行業(yè)利潤構(gòu)成特點。公司配件及維修業(yè)務(wù)的毛利率較為穩(wěn)定，主要系品牌整車的維修屬于專營，受到市場競爭沖擊較小，地域人力成本較低。3、駕駛員培訓業(yè)務(wù)的毛利和毛利率變化情況報告期內(nèi)駕培業(yè)務(wù)的毛利率基本穩(wěn)定，駕培業(yè)務(wù)的成本主要包括：固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)（包括基建工程、車輛和考試檢測系統(tǒng)）的折舊和攤銷和駕校老師、工作人員的人工成本，其中固定費用占比相對較大，變動費用主要與期間內(nèi)駕培人次的變化有關(guān)。2021年和2022年駕訓業(yè)務(wù)的毛利率維持穩(wěn)定，2023年毛利率上升了5個百分點，主要系2023年駕培人數(shù)較上年同期增長了24.68%，使得駕培收入增長，公司兩家駕校的固定資產(chǎn)投資基本上在2021年和2022年已大量投入，使得2023年固定成本的占比下降所致。4、保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)的毛利和毛利率水平保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)的毛利率水平在2021年和2022年均維持在90%左右，變化不大。2023年毛利率下降至77.63%，主要系2023年各大保險公司推行的電話車險業(yè)務(wù)折扣力度較大（較2022年同期保費下降了15%左右），使得車險業(yè)務(wù)的競爭加劇。公司雖然擁有品牌轎車銷售服務(wù)的綜合服務(wù)優(yōu)勢和市場先機優(yōu)勢，但保險公司的電話車險業(yè)務(wù)價格優(yōu)惠幅度較大，已經(jīng)持平、甚至超過了發(fā)行人保險經(jīng)紀公司所能為客戶提供的優(yōu)惠范圍，因此，2023年發(fā)行人為了鞏固自身轎車銷售的保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)加大了業(yè)務(wù)人員和聘用人員的傭金水平。此外，2023年各大保險公司給經(jīng)紀代理公司的傭金費率進一步下降，也使得發(fā)行人保險臺次增長但收入基本持平，單臺車輛保險經(jīng)紀的收入水平下降，使得毛利率有所下降。2、安徽汽車市場剛剛進入普及期，將迎來需求增速最快的階段乘用車市場的發(fā)展階段與經(jīng)濟增速，這兩個主導因素影響該類地區(qū)乘用車需求增長快慢。處于乘用車市場孕育期及普及前期階段乘用車市場增長較快，處于普及后期和復(fù)數(shù)保有期增長速度放緩；地區(qū)宏觀經(jīng)濟良好，居民收入水平增長快，乘用車普及速度快，反之則普及速度慢。我們對這兩個因素實證分析之后，發(fā)現(xiàn)安徽市場目前正處在普及前期，而且受益于中部崛起的政策優(yōu)惠中，長三角產(chǎn)業(yè)向安徽轉(zhuǎn)移，未來5年安徽的經(jīng)濟增長依然良好，這些有助于安徽乘用車需求的快速增長。（1）發(fā)展階段判斷：未來5年安徽乘用車市場仍將處于快速增長階段判斷一個地區(qū)發(fā)展階段的最重要的指標有兩個：一是乘用車千人擁有量，一是人均GDP。根據(jù)國際先導國家乘用車市場發(fā)展規(guī)律研究發(fā)現(xiàn)，一國乘用車普及過程中其乘用車千人保有量呈現(xiàn)S曲線形狀，如下圖所示。乘用車市場增速最快時期是在孕育期，其次是起飛期，從國際上看不同國家增長速度有差異，但總體趨勢基本都符合這個規(guī)律。分區(qū)域乘用車需求增速對比：2020年上半年分區(qū)域增速分析，主要東部地區(qū)增速較低，中西部及東北地區(qū)仍然保持較高增長。從我國不同地區(qū)千人擁有量與乘用車需求增速之間關(guān)系看，乘用車市場增速與千人保有量之間的關(guān)系也大致與國際一般規(guī)律吻合，在20輛左右時增速最高，隨著擁有量的增加，乘用車市場增速會下降，但仍保持比較高的增長。我國不同地區(qū)乘用車市場增長速度與人均GDP的關(guān)系看也基本符合先導國家普及的一般規(guī)律：在1.5-2.5萬元之間增速最高，在3-5萬元增速下降，但仍保持較高增長，6萬以上則增速進一步下降。注：乘用車需求增速為06-10年平均增速，人均GDP亦為06-10年平均值安徽地區(qū)正處在普及前期，2023年乘用車千人擁有量為22輛，人均GDP為20888元，從這兩個關(guān)鍵指標看，安徽地區(qū)正處在乘用車普及前期，是市場增長較快的時期我國幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不平衡，不同地區(qū)的乘用車市場發(fā)展階段不同，中西部地區(qū)正進入普及前期，而東部地區(qū)則即將進入普及后期。我國不同省份2023年人均GDP對比。安徽省2023年人均GDP20888元。（2）經(jīng)濟驅(qū)動力：皖江城市帶是引領(lǐng)中部崛起的重要增長極安徽坐落于我國中部地區(qū)，2023年人口近6000萬，占全國比重4.4%、人均GDP20888元，在31個省市中排名26，經(jīng)濟較落后，屬于地廣人多車稀地區(qū)。從國家宏觀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變、中觀地區(qū)政策支持、微觀具體操作三個層面分析，未來5年利好安徽，安徽經(jīng)濟在十四五期間將呈快速發(fā)展態(tài)勢。一、為了實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展，國家經(jīng)濟戰(zhàn)略重心從東部向中西部及東北地區(qū)傾斜我國區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1979年-1991年，向沿海傾斜的非均衡發(fā)展階段；第二階段是1992-1998年，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略初步形成階段。由于13年非均衡政策，導致地區(qū)差距拉大，區(qū)域發(fā)展不平衡，1992年黨的十四大提出要協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，1997年十五大再次強調(diào)要促進地區(qū)經(jīng)濟合理布局和協(xié)調(diào)發(fā)展,逐步縮小地區(qū)發(fā)展差距；第三階段是1999年至今，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略全面實施階段。1999年提出西部大開發(fā)戰(zhàn)略，2003年9月振興東北老工業(yè)基地戰(zhàn)略出臺，2004年3月提出了促進中部地區(qū)崛起的戰(zhàn)略。2005年十六屆五中全會提出要實施區(qū)域發(fā)展的總體戰(zhàn)略，要繼續(xù)推進西部大開發(fā)，振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地，促進中部地區(qū)崛起，鼓勵東部地區(qū)率先發(fā)展，形成東中西互動、優(yōu)勢互補、相互促進、共同發(fā)展的新格局。雖然從提法上看四大板塊各有政策支持和鼓勵，但從實際政策力度和投資重點來看，我國區(qū)域經(jīng)濟支持的重點已經(jīng)從東部沿海向中西部地區(qū)傾斜。自從我國2005年提出四大板塊的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃后，為了協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，減小區(qū)域差距，我們經(jīng)濟重心由東部向中西部及東北轉(zhuǎn)移，東部地區(qū)經(jīng)濟增速放緩，中西部及東部地區(qū)增速受益于區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，未來5年我國中部地區(qū)的發(fā)展將獲得更多政策支持，經(jīng)濟增長也將保持較快發(fā)展。二、中部崛起的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的確立中部地區(qū)6省包含山西、河南、湖北、安徽、湖南和江西。2004年3月，溫家寶總理在政府工作報告中，首次明確提出促進中部地區(qū)崛起。2004年12月，中央經(jīng)濟工作會議再次提到促進中部地區(qū)崛起。2005年3月，溫家寶總理在政府工作報告中提出：抓緊研究制定促進中部地區(qū)崛起的規(guī)劃和措施。2023年2月15日，溫家寶總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究促進中部地區(qū)崛起問題。2023年4月中共中央國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進中部地區(qū)崛起的若干意見》，提出“三基地一樞紐”的戰(zhàn)略定位。2023年8月，國家發(fā)改委通過《促進中部地區(qū)崛起規(guī)劃實施意見的通知》和《關(guān)于促進中部地區(qū)城市群發(fā)展的指導意見的通知》，旨在深入實施《促進中部地區(qū)崛起規(guī)劃》，《規(guī)劃》明確2020年中部地區(qū)崛起的12項主要量化目標和一系列任務(wù)要求，提出2021年促進中部地區(qū)崛起的總體目標，并要求各省在2023年12月底前完成《規(guī)劃》實施的具體工作方案。至此中部崛起的戰(zhàn)略正式確立。三、皖江城市帶承接長三角產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，十四五迎來黃金發(fā)展期皖江城市帶是指的安徽境內(nèi)沿著長江分布的城市群。2022年國家發(fā)改委審議通過了《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)規(guī)劃》，對皖江地區(qū)2023-2020年的發(fā)展做出較重要的戰(zhàn)略規(guī)劃。主要的內(nèi)容就是承接長三角地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，將江蘇、浙江、上海部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到皖江地區(qū)。到2020年，示范區(qū)經(jīng)濟總量大幅增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系基本建立，生態(tài)環(huán)境更加良好，人民生活水平顯著提高，基本建成全面小康社會，在帶動安徽發(fā)展、促進中部地區(qū)崛起中發(fā)揮更大作用。綜合實力明顯提升。地區(qū)生產(chǎn)總值比2021年翻一番以上，人均地區(qū)生產(chǎn)總值超過全國平均水平。科技進步對經(jīng)濟增長的貢獻率顯著提高。城鎮(zhèn)化率達到55%。我們認為未來5年安徽經(jīng)濟仍會保持較高的增長速度，將有力拉動該地區(qū)乘用車需求的增長。綜合判斷，未來五年是安徽黃金發(fā)展期，加快發(fā)展的機遇前所未有。國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移深入推進，長三角區(qū)域發(fā)展分工合作不斷深化；國家堅持擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，實施區(qū)域發(fā)展總體戰(zhàn)略和主體功能區(qū)戰(zhàn)略，推動經(jīng)濟布局逐步從沿海向內(nèi)陸延伸；工業(yè)化城鎮(zhèn)化加速推進，消費結(jié)構(gòu)加快升級，持續(xù)投入效應(yīng)不斷釋放；皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)、合蕪蚌自主創(chuàng)新綜合試驗區(qū)和國家技術(shù)創(chuàng)新工程試點省建設(shè)扎實推進，為安徽省加快發(fā)展提供了重要平臺。（3）安徽乘用車市場十四五期間平均增速仍將高達20%以上我們分析的結(jié)果顯示2023年安徽省乘用車千人擁有量相當于2005年的江蘇、浙江、山東、廣東、內(nèi)蒙古、山西、河北、遼寧和吉林，由于內(nèi)蒙古和山西是資源型省份，收入結(jié)構(gòu)與安徽差距較大，可比性不強，吉林是一汽集團所在地，當?shù)卣膭钚哉咻^多，普及程度高于相同經(jīng)濟發(fā)展水平的省份，可比性也不強，我們扣除這3個省份后，判斷安徽2020-2020年的乘用車市場可以參考江蘇、浙江、山東、廣東、河北和遼寧6個省份的發(fā)展歷程。人均GDP指標對比，2023年安徽省大約相當于2005年的江蘇、浙江、內(nèi)蒙古、廣東、遼寧、山東、福建7個省。根據(jù)千人擁有量和人均GDP兩個指標，我們篩選出安徽未來5年可比區(qū)域為浙江、江蘇、廣東、山東、遼寧5個省份，這5個省份十四五期間乘用車市場平均增速為27.3%。安徽十四五規(guī)劃中2020年GDP總量比2023年翻一番，我們計算5年平均名義增速將達到14.9%，扣除年均2%的通脹因素，我們以12.9%的增速作為安徽十四五期間的實際增速。與可比區(qū)域的平均增速相比較，安徽未來5年經(jīng)濟增長速度基本與可比區(qū)域過去5年增速相當。我們對未來安徽乘用車市場的判斷還需要考慮特殊擾動因素，例如09、10年國家汽車產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的優(yōu)惠政策難以在十四五再現(xiàn)，但2021年的金融危機我們認為也難再出現(xiàn)，綜合考慮特殊擾動項后，我們認為未來5年安徽乘用車平均增速仍將達到20-25%。我們在銷量預(yù)測的基礎(chǔ)上推算安徽省十四五期間乘用車保有量增幅也將達到20%以上，預(yù)計2020年安徽省乘用車保有量從2023年的130萬輛上升到380萬輛，千人保有量從22輛上升到64輛左右，千人保有量與目前的浙江、廣東、山東、江蘇相當。3、皖江城市帶汽車經(jīng)銷龍頭，具備廣闊的成長空間亞夏汽車目前是安徽地區(qū)最大的經(jīng)銷商集團，2023年銷量2.25萬輛，運營4S店數(shù)量占全省數(shù)量6%，銷量占安徽省份額8.4%，年收入30.4億元，是安徽省內(nèi)最大汽車經(jīng)銷商集團。（1）亞夏汽車經(jīng)銷品牌以盈利能力較強的合資品牌為主亞夏目前有39家乘用車經(jīng)銷店，合資品牌36家占量92.3%，其中日系品牌19家，占比49%，美系5家占比13%，歐系7家，占比18%，韓系5家，占比13%，自主品牌3家，占比8%。從品牌經(jīng)銷商的盈利能力看，合資品牌高于自主品牌，亞夏汽車優(yōu)先布局與合資品牌，在保證自身盈利能力基礎(chǔ)上去擴大市場份額。從年度建店進度分析，2020年投建的7家4S店將在2021年陸續(xù)進入運營。在蕪湖、宣城多個品牌店皆是獨家經(jīng)營，在銷售和售后服務(wù)上基本沒有競爭，這樣在銷售價格的把控上強于競爭較強烈的城市，客戶在售后服務(wù)方面也只能選擇在亞夏，因此亞夏汽車的4S店在盈利能力上能夠保證。內(nèi)涵外延雙增長公司未來5年規(guī)模擴張既享受省內(nèi)乘用車快速普及所惠及的老店銷量的內(nèi)涵增長，又享受新網(wǎng)點不斷擴張帶來的外延式增長。從內(nèi)涵增長角度分析，由于前文我們已經(jīng)贅述安徽省內(nèi)乘用車增長較快，亞夏汽車原有的各品牌4S店銷量呈現(xiàn)較高增長，我們以公司平均單店銷量作為衡量公司內(nèi)涵增長的指標，公司在09年、10年單店平均銷量增長高達30%，20%，由于安徽未來5年乘用車市場仍將高速增長，我們預(yù)計十四五前3年，亞夏汽車平均單店銷量增速仍有望保持在15-20%左右。外延式增長角度，未來亞夏汽車的經(jīng)銷網(wǎng)點的擴張需要視整車廠家授權(quán)數(shù)量、集團本身擴展戰(zhàn)略和資金實力而定，公司上市融資之后，資金實力增強，外延式擴張有望加速，2021年預(yù)計仍能夠注冊10-15家4S店，2022年預(yù)計能夠注冊15家，公司未來兩年新增或并購的4S店數(shù)預(yù)計在20-30家左右，與目前運營的4S店數(shù)目相當，十四五期間，我們判斷公司每年投入運營4S家數(shù)均能達到10家左右。公司處在內(nèi)涵外延雙增長時期，我們判斷公司2021-2022年銷量為3.94、5.68萬輛，同比增速高達44%和41%，銷售收入達到48.1和69.7億元，2020年銷量達到10萬輛以上，整車銷售收入達130億元。亞夏汽車2021-2022年整車銷售收入預(yù)計48.1和69.7億元，2020年預(yù)計整車銷售收入預(yù)計近130億。亞夏汽車2022年乘用車銷量占安徽省份額達到11%，比2023年提高2.6個百分點，2020年預(yù)計份額提升到13.8%，比目前提升5.3個百分點。（2）精細化管理，深耕售后市場業(yè)務(wù)依托汽車銷售業(yè)務(wù)，公司精細化管理，深耕后市場產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前已經(jīng)經(jīng)營的后市場業(yè)務(wù)主要包括廠家規(guī)定的售后維修及服務(wù)、汽車裝潢、汽車美容、汽車養(yǎng)護品、汽車精品銷售、汽車駕駛員培訓、汽車金融中介服務(wù)（汽車消費信貸及保險經(jīng)紀）等。汽車售后維修及其他服務(wù)項目：公司在售后維修及配件業(yè)務(wù)上受整車廠控制較嚴格，在零部件價格和工時費用上皆有嚴格規(guī)定，這部分業(yè)務(wù)的毛利率在25-30%左右。但公司在汽車裝潢、汽車美容、汽車養(yǎng)護品和汽車精品銷售上較靈活，這部分業(yè)務(wù)的毛利率高達40-50%，公司在做好汽車常規(guī)的售后及配件服務(wù)外，在汽車裝潢、汽車美容、汽車養(yǎng)護品和精品銷售上精耕細作。將業(yè)務(wù)分解到各個業(yè)務(wù)員，以業(yè)務(wù)提成的模式進行激勵，使公司在后四項業(yè)務(wù)上獲得不菲收入和利潤。我們簡單測算了調(diào)研過的4S店，裝潢、美容、養(yǎng)護品及精品的銷售收入占售后服務(wù)總收入的比達到了40%，根據(jù)公司計劃，未來幾年內(nèi)公司單車裝潢美容平均收入由目前的3000元左右，提升到9000元左右。因此未來5年售后及服務(wù)業(yè)務(wù)的增長來自銷量規(guī)模擴張和單車服務(wù)收入提升兩個層面。在公司精耕細作后市場業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略下，我們認為公司2021-2022年售后及服務(wù)業(yè)務(wù)收入將達到3.98億和5.78億元，2020年預(yù)計后市場業(yè)務(wù)（不含金融及駕培）收入超近11億元,5年復(fù)合增長率達到37.8%，規(guī)模是2023年的5倍。汽車駕駛員培訓業(yè)務(wù)：公司目前已經(jīng)運營兩家駕校，蕪湖駕校和寧國駕校，在建的宣城駕校將于2021年10月投入運營。亞夏汽車的駕校不僅培訓普通駕駛員，還是駕校教練的培訓和交管所駕駛員考試的基地。隨著汽車普及的加快，亞夏汽車駕駛培訓業(yè)務(wù)也迎來快速增長期。我們預(yù)計2021和2022年駕駛員培訓收入達到4700萬元和6800萬元，2020年駕駛員培訓人數(shù)將超過5萬人，培訓收入也將達到1億元以上。汽車金融中介業(yè)務(wù)：主要是保險經(jīng)紀及消費信貸中介服務(wù)，公司依托汽車銷售業(yè)務(wù)與銀行、汽車金融公司和保險公司合作，進行汽車消費信貸和汽車保險中介業(yè)務(wù)。汽車保險業(yè)務(wù)收入主要來自新車保險和舊車續(xù)保兩部分，在公司精細化管理體制下，任務(wù)分解到4S店的每個業(yè)務(wù)人員，使公司汽車保險和汽車消費信貸業(yè)務(wù)滲透率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢。該快業(yè)務(wù)收入來自合作公司的保費和信貸額提成，由于是借助4S店平臺，公司基本不增加固定投入，僅僅需要支付業(yè)務(wù)員的提成，因此該類業(yè)務(wù)毛利率高達90%。公司汽車消費信貸中介收入計入整車銷售收入內(nèi)，我們僅對汽車保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)進行預(yù)測。公司對保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)的合作方重新進行篩選，從原來的31家保險公司，縮減到目前的3大家，公司在保費提成比例上由過去的8%，提升到12-15%，單臺收入提升50%以上。我們根據(jù)公司新車銷量增速的基礎(chǔ)上預(yù)計汽車保險經(jīng)紀業(yè)務(wù)2021-2022年的收入分別為2100萬和3000萬元，預(yù)計2020年該項業(yè)務(wù)收入將達到5800萬元。（3）盡享低成本優(yōu)勢，保證凈利潤水平與龐大集團、物產(chǎn)中大、大東方等全國性經(jīng)銷商和東部沿海地區(qū)的經(jīng)銷商相比，亞夏汽車在土地成本、人力成本、物業(yè)費用上優(yōu)勢明顯。土地成本：亞夏所有的4S店都是無瑕疵的、自有的國有出讓商業(yè)（已取得權(quán)證的約450畝，尚有約260畝權(quán)證正在辦理中），平均購入成本約20萬每畝，早期土地甚至才8萬每畝，土地折舊費用遠低于以土地租賃擴張4S店的經(jīng)銷商。我們以單個4S店占地8母，以每畝地平均4萬元租金計算，單個4S店租賃土地每年成本32萬，而亞夏購置土地以40年折舊計算，每年僅4萬元，僅僅是租賃土地八分之一的成本。人力成本：汽車經(jīng)銷商的人力成本支出是經(jīng)營費用的重要部分，根據(jù)我們了解結(jié)果來看不同品牌差異較大，總體來看經(jīng)營人員薪酬占銷售費用的比在50%以上。安徽省2023年平均工薪收入11442元，比全國低16.5%，比東部沿海地區(qū)低33%，在人力成本上優(yōu)勢較突出。亞夏汽車與龐大集團和物產(chǎn)中大相比，銷售費用率和管理費用率接偏低。低成本運作能夠保證凈利潤水平。4、業(yè)績預(yù)測我們將前文對亞夏汽車分項業(yè)務(wù)收入?yún)R總?cè)缦卤恚?021-2022年預(yù)計亞夏汽車營業(yè)收入為52.8億元和76.5億元。亞夏汽車分項毛利預(yù)測。5、風險因素整車廠家品牌授權(quán)數(shù)量達不到預(yù)期宏觀經(jīng)濟硬著陸

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將