2023年壽險行業(yè)分析報告

2023年壽險行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規(guī)律 PAGEREFToc368487444\h41、投資視角的壽險保費周期分析框架 PAGEREFToc368487445\h42、國內(nèi)外壽險保費周期的規(guī)律性特征 PAGEREFToc368487446\h41、中國壽險保費趨勢將如何演變 PAGEREFToc368487447\h6二、壽險保費周期分析的投資視角 PAGEREFToc368487448\h61、影響壽險保費因素眾多 PAGEREFToc368487449\h62、壽險保費分析的投資視角 PAGEREFToc368487450\h7三、國內(nèi)外壽險保費與通脹周期的波動規(guī)律性 PAGEREFToc368487451\h81、壽險保費增速與通脹水平順周期 PAGEREFToc368487452\h8（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費順通脹周期 PAGEREFToc368487453\h9（2）海外經(jīng)驗：壽險保費也呈順周期性 PAGEREFToc368487454\h102、通脹變動的不同階段，壽險保費表現(xiàn)規(guī)律 PAGEREFToc368487455\h113、權(quán)益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢 PAGEREFToc368487456\h14四、利率市場化進程中，壽險保費變動規(guī)律 PAGEREFToc368487457\h151、20世紀七八十年代美日推進利率市場化進程 PAGEREFToc368487458\h152、利率市場化進程中，保險投資收益率提升 PAGEREFToc368487459\h173、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折 PAGEREFToc368487460\h18（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩(wěn)增長 PAGEREFToc368487461\h18（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊 PAGEREFToc368487462\h19（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升 PAGEREFToc368487463\h20五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境 PAGEREFToc368487464\h211、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開 PAGEREFToc368487465\h212、外部環(huán)境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性 PAGEREFToc368487466\h22（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定 PAGEREFToc368487467\h22（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔憂并存 PAGEREFToc368487468\h23六、中國壽險保費將如何變動 PAGEREFToc368487469\h231、近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升 PAGEREFToc368487470\h232、若利率市場化進程加快，壽險保費恢復壓力將上升 PAGEREFToc368487471\h243、重點公司簡況 PAGEREFToc368487472\h25一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規(guī)律1、投資視角的壽險保費周期分析框架影響保費的因素很多，我們曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗與中國未來》梳理出如下因素：經(jīng)濟增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等；即便如此，保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），在解釋壽險保費周期波動時能夠起到關(guān)鍵作用。無論是國內(nèi)還是國外，很多壽險產(chǎn)品（長期產(chǎn)品）都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常保費增長也越快。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，則保費增速將下降。2、國內(nèi)外壽險保費周期的規(guī)律性特征根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)驗，我們認為壽險保費周期規(guī)律可歸結(jié)為如下幾點：1.壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。2.具體到通脹變動周期中的不同階段：通脹上行周期中，前期投資收益率提升可帶來保費增速邊際改善，中期利率上升會使保費承壓，后期保費壓力再變??；通脹下行周期中，保費增速前期壓力較小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市場化推進中，前后期影響較小，中間階段的負面影響較大：利率市場化的最初階段，壽險保費受到的沖擊較小而可平穩(wěn)增長，美國在20世紀70年代利率市場化準備階段，壽險增速平均維持在8%左右；利率市場化進程加快階段，壽險保費增速沖擊加大而增速下降，日本在利率市場化取得實質(zhì)進展的前后四年，壽險保費增速由15%至9%；利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升，美國壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本壽險保費增速也連續(xù)四年超過15%。4.權(quán)益投資和投資型產(chǎn)品達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢。英國股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。1、中國壽險保費趨勢將如何演變1.未來幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升。主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費的沖擊在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，未來幾年理財產(chǎn)品對壽險保費的沖擊將變??；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進，對保費的沖擊也有限。2.如果利率市場化導致利率快速上升，則會對壽險保費帶來階段性的負面沖擊。這是因為：機會成本上升是一步到位的，存款利率上浮空間打開至1.2倍，銀行存款和利率產(chǎn)品收益率將同步上升；但是投資端僅有邊際上的改善，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。二、壽險保費周期分析的投資視角1、影響壽險保費因素眾多影響壽險保費增長的因素非常多，難以面面俱到，縱觀全球發(fā)達壽險市場的發(fā)展經(jīng)驗，從長期來看，壽險分析基本可以概括為監(jiān)管環(huán)境、供給方、需求方和營銷渠道幾大要素。我們2023年曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗和中國未來》中，通過對美國、英國、日本和臺灣四個發(fā)達壽險市場主體發(fā)展歷程的研究，梳理出如下因素：經(jīng)濟增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等。2、壽險保費分析的投資視角但無論是國內(nèi)還是國外，保險產(chǎn)品都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常壽險保費增長也越快。保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），使得在周期內(nèi)，投資在解釋壽險保費的波動時能夠起到關(guān)鍵的作用。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，而保費增速將下降。三、國內(nèi)外壽險保費與通脹周期的波動規(guī)律性1、壽險保費增速與通脹水平順周期國內(nèi)外壽險發(fā)展經(jīng)驗表明，壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費順通脹周期中長期債券收益率和股市表現(xiàn)能夠反映除基準利率調(diào)整之外的其他政策手段、經(jīng)濟發(fā)展前景和通脹預期，因而保險投資收益率能夠領(lǐng)先于基準利率的變化進行變動，比如06-07年通脹水平由1.5%升至4.8%，一年期銀行存款利率雖然由3.3%升至3.8%，但保險投資收益率則由5.8%升至12.2%，壽險保費增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，這個周期主要是股市帶來的。值得提醒的是，并非每個通脹周期內(nèi)，壽險保費表現(xiàn)都完全契合以上規(guī)律。如2023年通脹雖下行，但因分紅險熱賣，壽險保費快速增長；而2023-2023年通脹雖上行，但在銀行存款為主單一投資結(jié)構(gòu)下，低利率導致保險投資收益率低下，壽險保費增速下降；2023年后通脹雖繼續(xù)上行，但股市震蕩下跌導致保險投資收益率下行，且銀保新政帶來沖擊，壽險保費增速近兩年低迷。（2）海外經(jīng)驗：壽險保費也呈順周期性海外壽險保費與通脹水平也表現(xiàn)出順周期性。通脹溫和向上對壽險保費增長有利，美國在20世紀60年代通貨膨脹水平由1%穩(wěn)步上升至5%，壽險保費增速也平穩(wěn)上升，由5%升至10%；而長期通縮對壽險發(fā)展極為不利，日本在1990年經(jīng)濟泡沫破滅之后，進入通貨緊縮時代，壽險保費增速基本停滯；而臺灣在1990年后的長達十幾年的時間內(nèi)，通貨水平持續(xù)下降，并持續(xù)拉低壽險保費增速。2、通脹變動的不同階段，壽險保費表現(xiàn)規(guī)律從通脹水平波動的不同階段來看，通常通脹上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，壽險保費表現(xiàn)通常更好。通脹上行周期中，前期邊際提升，中期有所承壓，后期積量變質(zhì)前期：通脹預期溫和上升，雖然利率還沒有調(diào)整，但長期債券收益率和股市已經(jīng)開始提前反映，保險投資收益率相對其競爭產(chǎn)品收益率對比發(fā)生邊際改善，壽險保費也開始穩(wěn)步改善提升。中期：隨著通脹上行趨勢確立，利率開始上行，雖然利率上行會拉高保險邊際投資收益率，但保險總的投資收益率提升幅度并趕不上利率的提升幅度，因而中期壽險保費增速受到利率提升的沖擊。后期：通脹和利率均上行至高位，股市也逐步見頂回落，保險投資收益率積量變質(zhì)，存量投資收益率也得以提升，因而總的投資收益率高于其機會成本，壽險保費增速升至高位。整體而言，雖然壽險保費在中期會受到利率上升的負面沖擊，但是由于在通脹上升周期，實體經(jīng)濟和股市表現(xiàn)較好，可以對沖掉利率的不利影響，因而壽險保費增速在通脹上升周期中整體呈現(xiàn)上升趨勢。通脹下行周期中，前期高位震蕩，中期快速回落，后期底部爬升前期：通脹見頂，產(chǎn)生向下預期；實體經(jīng)濟增速開始下降，股市此時已經(jīng)掉頭向下；由于降息和通脹下行預期，債券投資收益率快速下降；因而，保險邊際投資收益率下行，但由于存量投資收益率維持高位，因而整體投資收益收益率仍然較高，壽險保費增速仍可維持高位。中期：通脹下行趨勢確立，利率向下調(diào)整，股市繼續(xù)下跌；在此區(qū)間，保險投資收益率快速下降，產(chǎn)品吸引力開始下降，因而壽險保費增速下降。后期：通脹逐步見底企穩(wěn)，利率降至低位，股市已經(jīng)開始企穩(wěn)反彈，債券收益率水平也開始企穩(wěn)回升，保險邊際投資收益率開始改善，而利率仍然維持低位，因而壽險保費增速邊際改善，底部爬升。整體而言，在通脹下行階段，中期利率下行和股市下跌會壽險保費的沖擊很大，導致通脹下行的整體階段內(nèi)，壽險保費增速呈現(xiàn)下降趨勢；但是在通脹下行的前期保費仍可維持高位，后期則可邊際改善，底部爬升。從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，中國在2023-2023年的通脹變動周期中，通脹水平由2023年3月0.8%逐步上升至2023年4月8.5%，同期壽險保費增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危機致經(jīng)濟下行，通貨緊縮，CPI由8.5%降至-1.6%，壽險保費增速大幅降至為負增長。而日本在1972-1976年通脹水平維持高位，支撐了壽險保費高增長階段。3、權(quán)益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢權(quán)益投資占比上升后，壽險保費增速收到股市波動的影響較大，在一定程度上甚至可以逆轉(zhuǎn)通脹周期的方向，比較極端的例子是英國。由于英國保險投資監(jiān)管較自由，導致英國保險業(yè)更注重收益性，股票和境外投資占比較高，投連業(yè)務(wù)占主導，壽險保費增速受到股市表現(xiàn)影響很大。英國壽險公司股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。四、利率市場化進程中，壽險保費變動規(guī)律1、20世紀七八十年代美日推進利率市場化進程20世紀七八十年代美國進行漸進式的利率市場化，分為準備階段和實施階段：準備階段主要在70年代，實施階段主要是通過立法的形式明確了利率市場化的完成時間。1986年4月，管理當局設(shè)定存款利率上限的權(quán)力到期，標志著利率市場化完成。日本的利率市場化改革同樣采取了漸進式的方式，1975年，日本政府招標發(fā)行國債，標志著利率市場化的開端；1979年，日本首次發(fā)行了自由利率的“大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）”，成為日本利率市場化邁出的實質(zhì)性一步；1985年，在美國強烈督促下，日本大藏省發(fā)表了《關(guān)于金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀及展望》通令，其中對利率市場化作了階段性的安排，到1994年，利率市場化完成。2、利率市場化進程中，保險投資收益率提升利率市場化初期，利率上行會帶動保險投資收益率上升。20世紀七八十年代美國利率市場化時期，在此期間適逢經(jīng)濟滯脹，基準利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市場化完成時的1986年，基準利率逐步降至6.8%，在1975-1986年間，保險投資收益率由6.36%穩(wěn)步升至9.35%。同樣的經(jīng)驗在日本利率市場化過程也得到印證，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保險投資收益率也超過7%。3、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩(wěn)增長利率市場化的最初階段，通常改革進程不會太激進，因而利率變動對壽險保費的沖擊不會太大，在20世紀70年代，美國進行利率市場化的準備階段，壽險保費增速雖略有波動，但整體仍維持了較平穩(wěn)的增長，平均增速維持在8%左右。（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊隨著利率市場化進入加快推行和實質(zhì)進展的階段，通常壽險保費增速會受到較大的沖擊，這是因為在這一階段，利率通常會大幅上升，而保險投資收益率僅有邊際上的改善，所以壽險產(chǎn)品吸引力下降。日本在1979年利率市場化取得實質(zhì)進展，在這過去的四年內(nèi)壽險保費增速由15%降至12%，此后的四年由進一步降至9%。（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升但是，利率市場化進程到中后期，壽險保費增速通常會快速回升，這是因為在利率市場化中后期，利率水平通常已經(jīng)開始下行，雖然保險邊際投資收益率會下降，但利率市場化過程中保險存量資金投資收益率已達到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保險產(chǎn)品的吸引力，從而拉動壽險保費增速回升。美國在利率市場化完成階段的最后幾年，壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市場化最后階段中，壽險保費增速也連續(xù)四年超過15%。五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境一方面保險投資收益率提升和定價利率改革提升了壽險產(chǎn)品吸引力，但另一方面利率市場化進程和通貨膨脹存在不確定性。1、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開從壽險業(yè)自身發(fā)展來看，推動行業(yè)走出底部的力量也在不斷積蓄，一方面，投資收益率上升增強了保險產(chǎn)品的吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品銷售火爆，另一方面普通人身險預定利率放開，傳統(tǒng)險預定利率可到3.5%，養(yǎng)老險可到4%，傳統(tǒng)保障需求將有望釋放。投資收益率上升提升保險產(chǎn)品吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)。2023年以來保險投資收益率持續(xù)上升，前四月投資收益率4.83%，前5月達5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分別為3.4%和3.6%；投資新政推動承保模式創(chuàng)新，資產(chǎn)掛鉤類產(chǎn)品銷售規(guī)?？焖偕仙?，今年6月銀保新單規(guī)模保費環(huán)比增長47.6%。普通人身險預定利率放開，傳統(tǒng)險有望較快增長。8月5日起傳統(tǒng)險險預定利率由2.5%升至3.5%，降價后傳統(tǒng)險產(chǎn)品吸引力將提升，有望實現(xiàn)以量補價，目前中小保險公司已開始銷售新產(chǎn)品，預計四季度大型保險公司也將逐步推動新產(chǎn)品銷售，傳統(tǒng)險保費有望較快增長。2、外部環(huán)境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定貸款利率0.7倍下限已全面放開后，利率市場化下一步將向存款端推進；雖然利率市場化何時向存款端推進存在不確定性，但銀行存款利率已通過理財產(chǎn)品突破利率管制，對壽險保費的沖擊早已提前部分反映。若存款端利率對壽險保費增長沖擊增強，這是因為存款利率放開后，理財產(chǎn)品收益率和存款利率會快速上升，而利率上行對保險投資收益率的影響有限，僅在于邊際改善，從而使得保險投資收益率上升幅度很難覆蓋其機會成本的上升，保險產(chǎn)品的吸引力下降。（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔憂并存通脹擔憂一波三折，2023年以來經(jīng)濟增長動能減弱，PPI持續(xù)下跌至通縮水平，與年初對通脹擔憂相反，市場反倒擔心起通貨緊縮；下半年以來，“穩(wěn)增長”權(quán)重上升，通脹水平企穩(wěn)回升，市場又重新開始擔憂起通貨膨脹。通脹波動的不確定性增加了壽險恢復的不確定。六、中國壽險保費將如何變動1、近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升我們判斷近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升，主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費的沖擊在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，而未來幾年隨著銀監(jiān)會對影子銀行的治理，理財產(chǎn)品對壽險保費的沖擊將變??；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進，對保費的沖擊也有限。2、若利率市場化進程加快，壽險保費恢復壓力將上升如果利率市場化加大步伐，會對壽險保費帶來額外的沖擊。主要理由：從投資端來看，投資端僅有邊際上的改善，對于有20%左右到期和新增資金需要再投資的保險資產(chǎn)來說，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。從成本端來看，機會成本上升卻是一步到位，利率市場化后存款利率上浮空間將有望升至1.2倍，若央行因為通縮實行適度寬松的貨幣政策，一年期定期存款利率需要由3%降至2.75%，則一年期存款利率（2.75%*1.2=3.3%），上升30個BP；若央行繼續(xù)實行中性偏緊的貨幣政策，維持基準利率不變，存款利率將由目前的3%上浮至3.6%。但長期來看，利率市場化之后，實際利率將向經(jīng)濟增速靠攏，而國債收益率將向存款利率靠攏，企業(yè)債收益率向貸款利率靠攏。目前國債收益率比一年期存款利率高50BP左右，而企業(yè)債、次級債比貸款利率（1-3年期）低100BP左右，隨著利率市場化和債券投資結(jié)構(gòu)改善，未來保險債券投資收益率將有望增厚50-100BP。3、重點公司簡況雖然銀行利率市場化對壽險保費可能帶來沖擊，但初期影響較小，且近年影子銀行的興起已經(jīng)反應了這一沖擊；預計中國壽險保費增速將在投資往上的帶動下，逐步走出底部。注：為平滑各公司差異，我們計算新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)采取統(tǒng)一的（=（股價-集團每股內(nèi)含價值）/每股新業(yè)務(wù)價值）計算方式。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營