2023年制藥注射劑行業(yè)分析報(bào)告

2023年制藥注射劑行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長(zhǎng) PAGEREFToc368503641\h51、大行業(yè) PAGEREFToc368503642\h52、大品種 PAGEREFToc368503643\h73、高成長(zhǎng) PAGEREFToc368503644\h7二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503645\h81、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場(chǎng)空間 PAGEREFToc368503646\h82、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503647\h10三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長(zhǎng)空間 PAGEREFToc368503648\h121、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個(gè)30億，8個(gè)10億 PAGEREFToc368503649\h122、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥 PAGEREFToc368503650\h143、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長(zhǎng) PAGEREFToc368503651\h164、行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間開(kāi)拓 PAGEREFToc368503652\h185、看好高端品種的替代 PAGEREFToc368503653\h20（1）銀杏類(lèi)高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億 PAGEREFToc368503654\h20（2）丹參類(lèi)高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間 PAGEREFToc368503655\h22（3）三七類(lèi)高端品種：基藥市場(chǎng)空間廣闊 PAGEREFToc368503656\h23四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長(zhǎng)期 PAGEREFToc368503657\h251、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬(wàn) PAGEREFToc368503658\h252、臨床地位:得到臨床治療指南推薦 PAGEREFToc368503659\h263、兩類(lèi)產(chǎn)品不同的成長(zhǎng)路徑 PAGEREFToc368503660\h27（1）基層渠道:清開(kāi)靈 PAGEREFToc368503661\h27（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平 PAGEREFToc368503662\h284、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長(zhǎng)期，基層市場(chǎng)看替代清開(kāi)靈，高端醫(yī)院市場(chǎng)看處方率提升 PAGEREFToc368503663\h29（1）基層市場(chǎng)清開(kāi)靈的替代空間約80億 PAGEREFToc368503664\h29（2）高端市場(chǎng)醫(yī)院市場(chǎng)看處方率的提升 PAGEREFToc368503665\h31五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上 PAGEREFToc368503666\h321、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬(wàn) PAGEREFToc368503667\h322、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高 PAGEREFToc368503668\h333、未來(lái)行業(yè)增速保持在20%以上 PAGEREFToc368503669\h35六、投資思路 PAGEREFToc368503670\h361、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營(yíng)銷(xiāo)力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力 PAGEREFToc368503671\h362、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來(lái) PAGEREFToc368503672\h383、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 PAGEREFToc368503673\h394、華潤(rùn)三九：OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者 PAGEREFToc368503674\h405、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場(chǎng)中的小公司 PAGEREFToc368503675\h41中藥注射劑最近幾年的高速增長(zhǎng)市場(chǎng)有目共睹。截至12年底，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)誕生出18個(gè)超終端規(guī)模超10億的大品種，誕生出康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)、中恒集團(tuán)、上海凱寶、益佰制藥等一個(gè)又一個(gè)的大牛股。然而，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)一直存在巨大分歧，我們?cè)趯?duì)這個(gè)行業(yè)進(jìn)行細(xì)致的研究之前也是存在諸多質(zhì)疑。我們質(zhì)疑過(guò)中藥注射劑行業(yè)真正的成長(zhǎng)邏輯，是高毛利、高費(fèi)用？我們質(zhì)疑過(guò)中藥注射劑在臨床中的濫用程度，超適應(yīng)癥、超劑量使用？看到終端規(guī)模超60億的血栓通后，我們質(zhì)疑其天花板是不是就在眼前？同樣看到媒體所報(bào)道的不良反應(yīng)，我們也在擔(dān)憂這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)再次爆發(fā)出黑天鵝事件。帶著這些疑問(wèn)，華創(chuàng)證券醫(yī)藥組歷時(shí)1個(gè)半月，持續(xù)調(diào)研廣東、福建、四川、重慶、武漢及安徽18家三甲醫(yī)院和一家二甲醫(yī)院的56位醫(yī)生；同時(shí)我們對(duì)SFDA批準(zhǔn)的132種中藥注射劑作了梳理，對(duì)其中銷(xiāo)售額較大的20種中藥注射劑作了重點(diǎn)跟蹤。經(jīng)過(guò)分析，我們認(rèn)為：中藥注射劑已經(jīng)是終端規(guī)模超500億的，不可忽視的大行業(yè)；其中藥注射劑使用之廣泛超出我們預(yù)期。安全、有效是中藥注射劑獲得高處方率的最根本原因。中藥注射劑臨床使用合理。中藥注射劑副反應(yīng)存在，但在可控范圍之內(nèi)。從我們調(diào)研的醫(yī)院使用基本藥物的情況來(lái)看，基本藥物在三甲醫(yī)院使用占比基本在10%左右，但我們認(rèn)為未來(lái)二級(jí)以上醫(yī)院提高基本藥物使用比例是不可避免的趨勢(shì)，這將勢(shì)必增加價(jià)格維護(hù)良好的基本藥物在臨床上的處方。對(duì)于投資，我們認(rèn)為價(jià)格維護(hù)良好的獨(dú)家品種將獲得更多的市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為血栓通粉針劑和血塞通粉針劑如果價(jià)格維護(hù)得當(dāng)，由于臨床使用活血化瘀類(lèi)中藥注射劑品種數(shù)量眾多，在醫(yī)院提高使用基本藥物占比的情況下，其勢(shì)必?cái)D占其他非基本藥物中藥注射劑份額，將獲得更多處方。抗腫瘤中藥注射劑對(duì)于放療和化療病人、腫瘤晚期病人由于能夠提高免疫力、減輕疼痛等療效，將會(huì)獲得更為廣泛的應(yīng)用。而作為基本藥物的清開(kāi)靈注射液由于在規(guī)模醫(yī)院的使用并不廣泛，對(duì)目前廣泛使用的喜炎平、痰熱清、血必凈和熱毒寧將不會(huì)構(gòu)成大的威脅。一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長(zhǎng)1、大行業(yè)12年終端銷(xiāo)售額超500億：目前SFDA共批準(zhǔn)132種中藥注射劑，共1290個(gè)批準(zhǔn)文號(hào)，生產(chǎn)企業(yè)共約300家。按適應(yīng)癥可分為6大類(lèi)：活血化瘀類(lèi)（42）種，清熱類(lèi)類(lèi)28種，抗腫瘤類(lèi)15中，其它47種。臨床上常見(jiàn)的中藥注射劑月50種左右，我們重點(diǎn)跟蹤的20種（活血化淤10種、清熱4種、抗腫瘤6種）12年終端銷(xiāo)售額達(dá)412億，同比增長(zhǎng)33.8%。預(yù)計(jì)全部中藥注射劑品種12年終端銷(xiāo)售額超500億。定義：根據(jù)《中華人民共和國(guó)藥典》，中藥注射劑是指以中醫(yī)藥理論為指導(dǎo)，采用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和方法，從中藥或天然藥物的單方或復(fù)方中提取的有效物質(zhì)制成的無(wú)菌溶液、混懸液或臨用前配成溶體的滅菌粉末供注入體內(nèi)的制劑。優(yōu)勢(shì)：改變了中藥傳統(tǒng)給藥方式，藥物可直接進(jìn)入人體組織、血液或器官內(nèi)，吸收快、作用迅速，便于臨床應(yīng)用，尤其對(duì)急重癥患者及不宜口服給藥患者的治療更為有利。由于注射劑不經(jīng)過(guò)胃腸道，故不受消化系統(tǒng)及食物的影響，因此劑量準(zhǔn)確、作用可靠，克服了中藥傳統(tǒng)制劑起效慢、生物利用度低和劑量不準(zhǔn)確的缺點(diǎn)。2、大品種5個(gè)超30億，13個(gè)超10-30億。2023年終端規(guī)模超30億的有血栓通、血塞通、疏血通、丹紅、喜炎平；10-30億之間的品種有丹參多酚酸鹽、舒血寧、丹參川穹嗪、紅花黃色素、丹參酮ⅡA磺酸鈉、熱毒寧、痰熱清、清開(kāi)靈、康艾、醒腦靜、艾迪、丹參注射液。3、高成長(zhǎng)12個(gè)品種2023-2023年復(fù)合增速超過(guò)23%。我們重點(diǎn)跟蹤的20個(gè)品種中復(fù)合增速超過(guò)23%的有12個(gè)。其中紅花黃色素、丹參川穹嗪、丹參多酚酸鹽、熱毒寧、血塞通、喜炎平6個(gè)品種過(guò)去3年復(fù)合增速超過(guò)50%。二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制1、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場(chǎng)空間摸索中前行，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升。中藥注射劑質(zhì)量不穩(wěn)定是一個(gè)比較突出的問(wèn)題。不同企業(yè)生產(chǎn)的中藥注射劑質(zhì)量存在在很大的差異，即使同一企業(yè)不同批次的注射劑質(zhì)量也相差較大。特別是中藥注射劑的不良反應(yīng)事件加速了質(zhì)量提升的進(jìn)程。標(biāo)準(zhǔn)提升引發(fā)行業(yè)升級(jí)。我們認(rèn)為中藥注射劑行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的提升將帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的升級(jí)，促使行業(yè)向更為健康的方向發(fā)展。其中，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的中藥注射劑將贏得更大的市場(chǎng)空間。12年11月SFDA發(fā)布公告稱(chēng)，鑒于柴辛感冒注射液等11種中藥注射劑臨床使用少、安全性及有效性數(shù)據(jù)不充分，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)難以保證產(chǎn)品質(zhì)量均一性，擬淘汰這11種中藥注射劑。這11種中藥注射劑為:柴辛感冒注射液、穿山龍注射液、肝凈注射液、肝欣泰注射液、田基黃注射液、勒馬回注射液、漢肌松注射液、土貝母皂苷注射液、痛可寧注射液、烏頭注射液和注射用腦心康(凍干)。13年3月,SFDA發(fā)布《關(guān)于組織開(kāi)展標(biāo)準(zhǔn)提高后中藥注射劑生產(chǎn)情況檢查及抽驗(yàn)的通知》,對(duì)到目前已公布了新標(biāo)準(zhǔn)的參麥注射液、雙黃連注射液、柴胡注射液、丹參注射液、血栓通注射液、注射用血栓通、血塞通注射液、注射用血塞通、生脈注射液、脈絡(luò)寧注射液、清開(kāi)靈注射液、參芪扶正注射液、喜炎平注射液等13個(gè)中藥注射劑，進(jìn)行監(jiān)督抽查檢驗(yàn)。2、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制中藥注射劑安全性得到藥典專(zhuān)家認(rèn)可，不良反應(yīng)主要由不合理使用造成。2023版藥典邀請(qǐng)了全國(guó)323位一流的醫(yī)藥行業(yè)專(zhuān)家學(xué)者參與編制，其對(duì)藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控方面極為重視，中藥注射劑有5個(gè)品種入選，比04版增加一個(gè)，說(shuō)明中藥注射劑的安全性是得到專(zhuān)家認(rèn)可的。注射劑不良反應(yīng)率本身就比其他劑型藥物的不良反應(yīng)率要高，中藥注射劑一般含有兩種或兩種以上有效成分，其在與其他藥物配伍后可能發(fā)生的不良反應(yīng)率自然會(huì)大大增加。從到目前為止39期的藥品不良反應(yīng)信息通報(bào)的情況來(lái)看，中藥注射劑的不良反應(yīng)主要是不合理使用造成的中藥注射劑不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制。根據(jù)藥監(jiān)局2023-2023年的藥品不良反應(yīng)同胞情況，中藥注射劑的不良反應(yīng)例數(shù)及嚴(yán)重不良反應(yīng)發(fā)生例數(shù)占比分別穩(wěn)定在11.7%、8.6%的水平。如果考慮到中藥注射劑行業(yè)增速更快，我們認(rèn)為中藥注射劑的不良反應(yīng)發(fā)生率是略有下降的。調(diào)研醫(yī)院反映情況良好，不良反應(yīng)可控。在我們調(diào)研的56位醫(yī)生中，只有3位醫(yī)生反映沒(méi)有遇見(jiàn)中藥注射劑副反應(yīng)，其余均有遇見(jiàn)中藥注射劑副反應(yīng)，但只有2為醫(yī)生遇見(jiàn)驚厥副反應(yīng)，其余遇見(jiàn)副反應(yīng)主要為皮疹和過(guò)敏反映，且回答例數(shù)均在10例以?xún)?nèi)，未遇見(jiàn)死亡病例。概括醫(yī)生的觀點(diǎn)：這類(lèi)副反應(yīng)在使用其他藥物時(shí)也不可避免，選擇使用年限長(zhǎng)和大品牌品種就不用擔(dān)心。三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長(zhǎng)空間1、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個(gè)30億，8個(gè)10億4個(gè)30億以上,8個(gè)10億，終端規(guī)模超350億，對(duì)應(yīng)療程數(shù)超6600萬(wàn)。在我們統(tǒng)計(jì)的36個(gè)活血化淤中藥注射劑中，有4個(gè)品種（血栓通、血塞通、丹紅、疏血通）終端規(guī)模超過(guò)30億，8個(gè)品種終端規(guī)模過(guò)10億，其整體的終端規(guī)模超350億元。其重磅品種的產(chǎn)出率之高在其他類(lèi)別的藥品中是十分罕見(jiàn)的，對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)達(dá)6600萬(wàn)。前十品種銷(xiāo)售額占比達(dá)78.6%，使用人群占比約36.8%，對(duì)應(yīng)約2500萬(wàn)人?；钛鲋兴幾⑸鋭┣笆贩N(也是我們重點(diǎn)跟蹤的10個(gè)品種)2023年銷(xiāo)售額275億，占活血化淤中藥注射劑市場(chǎng)的銷(xiāo)售額比重為78.6%。我們統(tǒng)計(jì)的10個(gè)品種2023年對(duì)應(yīng)的應(yīng)用療程數(shù)為2464萬(wàn)個(gè)療程（按藥品說(shuō)明書(shū)劑量，14天一個(gè)療程），對(duì)應(yīng)使用人群約2500萬(wàn)人。2、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥中藥注射劑多靶點(diǎn)、多作用機(jī)制的特點(diǎn)在心腦血管治療過(guò)程中優(yōu)勢(shì)明顯。從活血化瘀中藥注射劑藥理分析來(lái)看,都具有（1）抗血小板聚集;（2）擴(kuò)張血管,改善微循環(huán);（3）保護(hù)受損心肌細(xì)胞及腦細(xì)胞;（4）抗氧化,清除氧自由基;（5）減輕再灌注損傷等功能，與心腦血管疾病的治療原則極為契合，并且中藥注射劑的多靶點(diǎn)、多作用機(jī)制的特點(diǎn)可以承擔(dān)起多種化學(xué)藥的功能。盡管心血管及腦血管疾病的治療指南中沒(méi)有推薦使用注射劑,但是在臨床使用中其處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥，且可以單獨(dú)使用。我們認(rèn)為其在臨床應(yīng)用中屬于一線用藥。根據(jù)腦卒中的診治指南，腦梗死按病程可分為急性期（1個(gè)月以?xún)?nèi)）、恢復(fù)期（1-6個(gè)月）和后遺癥期（6個(gè)月以后）。重點(diǎn)是急性期的分型治療，主要是改善循環(huán)、中梗死應(yīng)積極抗腦水腫降顱壓防止腦疝形成。在<6小時(shí)的時(shí)間窗內(nèi)有適應(yīng)證者可行溶栓治療。根據(jù)冠心病的診治指南，冠心病的主要治療目的:預(yù)防心肌梗死和猝死,改善生存;減輕癥狀和缺血發(fā)作,改善生存治療。因此主要用藥類(lèi)別為阿司匹林、抗血小板藥（氯吡格雷）、β受體阻滯劑(普萘洛爾)、調(diào)血脂藥（他汀類(lèi)）、鈣離子通道拮抗劑（地平類(lèi)等）?；钛僦兴幾⑸鋭┰谛哪X血管疾病治療中滲透率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥物。根據(jù)我們的調(diào)研情況，心腦血管中藥注射劑的使用率極高，甚至使用率遠(yuǎn)超化學(xué)藥。如上海某二甲醫(yī)院神經(jīng)內(nèi)科，疏血通的處方占比高達(dá)77.6%，高于一線治療藥物阿司匹林60%的使用比重。3、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長(zhǎng)多科室應(yīng)用。西藥在臨床使用過(guò)程中有臨床試用指南、說(shuō)明書(shū)、國(guó)家處方集等作參考，因此在臨床應(yīng)用中有比較嚴(yán)格的科室限制。從中醫(yī)理論上講，活血化淤中藥注射劑主要功效是活血化淤，通脈疏絡(luò)，對(duì)應(yīng)科室廣泛。在臨床中,廣泛應(yīng)用于神經(jīng)內(nèi)科、心內(nèi)科、腎內(nèi)科、消化內(nèi)科、眼科等。調(diào)研情況。從我們調(diào)研的情況來(lái)看，中藥注射劑在格格科室中都有分布。除了心內(nèi)科、老年科、腫瘤科包括腫瘤放療科和呼吸科均普遍使用中藥注射劑，骨科和普外使用中藥注射劑較為普遍，但主要品種局限于血栓通、血塞通、川穹嗪等活血化瘀類(lèi)品種。血塞通注射液功能主治：治療腦血管疾病（腦血栓形成，腦血塞、腦梗塞、短暫性腦缺血、腦出血后遺癱瘓，面肌抽搐等）；心血管內(nèi)科治療冠心病、心絞痛、心肌梗塞；眼科：治療視網(wǎng)膜血管阻塞，眼前房出血、青光眼。內(nèi)科：急性黃疸性肝炎，病毒性肝炎；外科、骨傷科：用于外傷，軟組織損傷，骨折恢復(fù)期；以血塞通注射液代替腹膜透析中使用的肝素，每1000ml膜透液加1ml血塞通注射液，治療慢性尿毒癥。丹紅注射液使用說(shuō)明書(shū)：活血化瘀，通脈舒絡(luò)。用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風(fēng)，證見(jiàn)胸痛，胸悶，心悸，口眼歪斜，言語(yǔ)蹇澀，肢體麻木，活動(dòng)不利等癥；冠心病、心絞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性腦病、腦血栓。發(fā)病率高。根據(jù)2023年衛(wèi)生部普查結(jié)果，我國(guó)循環(huán)系統(tǒng)疾病的發(fā)病率高8.5%，是過(guò)去10年中發(fā)病率提升最快的一個(gè)疾病類(lèi)別，從2023年的3.14%提升至2023年的8.5%，發(fā)病率提升近2倍。預(yù)計(jì)目前我國(guó)有醫(yī)生明確診斷的心腦血管疾病例數(shù)1.14億例，其中高血壓患者為7300萬(wàn)人，心臟病患者為2300萬(wàn)人，腦血管病患者為1300萬(wàn)人。生命周期長(zhǎng)!專(zhuān)利保護(hù)+中藥獨(dú)家品種保護(hù)。1992年，國(guó)務(wù)院頒布《中藥品種保護(hù)條例》，中藥保護(hù)品種分為一級(jí)和二級(jí)。一級(jí)的保護(hù)期限是30年、20年、10年，二級(jí)的保護(hù)期限是7年。在保護(hù)到期后，還可以再次申請(qǐng)來(lái)延長(zhǎng)保護(hù)期。理論上來(lái)說(shuō)，中藥的保護(hù)期可以最長(zhǎng)達(dá)到94年，而西藥為20年。4、行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間開(kāi)拓活血化瘀＞心血管+腦血管。12年36個(gè)活血化淤中藥注射劑的終端銷(xiāo)售額約為350億元，對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)6800萬(wàn)個(gè)療程（1個(gè)療程14天），其中高端品種（我們統(tǒng)計(jì)的10個(gè)品種）使用療程數(shù)為2464萬(wàn)?；钛僦兴幾⑸鋭┦褂萌巳撼^(guò)心腦血管病人總數(shù)（6800萬(wàn)VS3600萬(wàn)）。行業(yè)看似飽和。但我們認(rèn)為活血化瘀中藥注射劑的適用人群不僅僅局限于3600萬(wàn)的心臟病人及腦血管病人群體，其適應(yīng)人群是1.14億的循環(huán)系統(tǒng)疾病病人群體。再考慮到高端品種的替代因素，我們認(rèn)為行業(yè)依然有3-4倍增長(zhǎng)空間。活血化瘀中藥注射劑在高血壓病人群體中已廣泛應(yīng)用。我們近期對(duì)福建、廣東、湖北、四川等地醫(yī)院的調(diào)研中看到，很多老年人每年會(huì)定期輸注血栓通等來(lái)活血化瘀，改善健康狀態(tài)。這說(shuō)明活血化瘀中藥注射劑早已突破心臟病及腦血管病的應(yīng)用限制，廣泛應(yīng)用于循環(huán)系統(tǒng)疾病人群中。5、看好高端品種的替代（1）銀杏類(lèi)高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億安全性：銀杏內(nèi)酯注射液10%成分不明確，舒血寧、銀杏達(dá)莫70%組分不明確。新的中藥注射劑“689”標(biāo)準(zhǔn)?？偣腆w中結(jié)構(gòu)明確成份的含量應(yīng)不少于60％；所測(cè)成份應(yīng)大于總固體量的80％；經(jīng)質(zhì)量研究明確結(jié)構(gòu)的成份，應(yīng)當(dāng)在指紋圖譜中得到體現(xiàn)，一般不低于已明確成份的90％。舒血寧及銀杏達(dá)莫注射液含銀杏總黃酮約24%、銀杏總內(nèi)酯約6%，尚有70%的成分不明確；銀杏內(nèi)酯中90%以上的成分明確。有效性：銀杏內(nèi)酯臨床效果明顯占優(yōu)。臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，銀杏內(nèi)酯對(duì)腦梗及腔梗的臨床有效率及顯效率遠(yuǎn)高于舒血寧。銀杏內(nèi)酯注射液替代空間達(dá)477億。12年舒血寧對(duì)應(yīng)使用療程數(shù)為490萬(wàn)次，若全部由銀杏內(nèi)酯注射液替代，按照康緣銀杏內(nèi)酯注射液696元的單價(jià)計(jì)算，其替代空間可達(dá)477億元。（2）丹參類(lèi)高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間丹參多酚酸鹽，2023-2023年復(fù)合增速82%：丹參多酚酸鹽1992年開(kāi)始研究立項(xiàng),2023年上臨床,2023年獲批；09年開(kāi)始做代理+自營(yíng)模式；10年翻番，11年增長(zhǎng)160%，12年增長(zhǎng)100%，終端超23億；預(yù)計(jì)13年增速依然超50%。99.9%成分明確。丹參乙酸鎂鹽的開(kāi)發(fā)過(guò)程中，是對(duì)丹參多酚酸的每個(gè)組分都作了深刻的藥理學(xué)研究后，發(fā)現(xiàn)丹參乙酸鎂鹽是其中藥理活性最強(qiáng)的一種。在工藝上，目前可以做到99.9%以上的純度，其組分又非常單一，凍干制劑，非常的安全可靠。丹參注射液年銷(xiāo)量超4億支，對(duì)應(yīng)使用人群超3000萬(wàn)，高端醫(yī)院市場(chǎng)全部替代可釋放出250億的市場(chǎng)空間。丹參注射液由61家企業(yè)獲生產(chǎn)批文,中標(biāo)價(jià)0.18元/2ml,0.8元/10ml。2023年全國(guó)藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)收到的嚴(yán)重報(bào)告中，丹參注射劑排名第五。從銷(xiāo)售量看，正大青春寶市場(chǎng)占有率約為60%，12年預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額2.5億。我們推算12年丹參注射液的銷(xiāo)售量為4億支，對(duì)應(yīng)使用人群超3000萬(wàn)。其高端醫(yī)院市場(chǎng)占比約30%，若全部由丹參多份酸鹽替代可釋放出250億的市場(chǎng)空間。（3）三七類(lèi)高端品種：基藥市場(chǎng)空間廣闊獨(dú)享政策紅利。血栓通（凍干）、血塞通（凍干）再次入選新版基本藥物目錄，并且主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍是丹參注射液等低端品種，其價(jià)格、療效優(yōu)勢(shì)明顯。政策紅利將確保其繼續(xù)三年高增長(zhǎng)。高端醫(yī)院市場(chǎng)，基本藥物制度強(qiáng)制推行，高端品種有望獲得更多出發(fā)。2023年7月全國(guó)衛(wèi)生工作會(huì)議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級(jí)醫(yī)院基本藥物使用量和銷(xiāo)售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級(jí)醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)縣的二級(jí)醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷(xiāo)售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級(jí)醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級(jí)醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級(jí)醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來(lái)看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強(qiáng)。高端基藥品種有望顯著受益。基層市場(chǎng)，低端品種可替代空間達(dá)263億。不考慮增量空間，如果血塞通、血栓通能夠完全替代丹參注射液等低端品種，其替代空間對(duì)應(yīng)2350萬(wàn)例療程，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額達(dá)到263億元。四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長(zhǎng)期1、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬(wàn)終端規(guī)模超80億,使用療程超5000萬(wàn)。我們重點(diǎn)跟蹤4個(gè)清熱解毒中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過(guò)10億，12年終端銷(xiāo)售額合計(jì)超70億元，增速55%。對(duì)應(yīng)的使用療程超4000萬(wàn)。考慮炎琥寧、穿琥寧、蓮必治等，我們認(rèn)為其終端規(guī)模超80億，對(duì)應(yīng)療程超5000萬(wàn)。三大產(chǎn)品2023-2023復(fù)合增速超35%。熱毒寧三年復(fù)合增速59.8%，喜炎平53.1%，痰熱清36.8%。2、臨床地位:得到臨床治療指南推薦清熱解毒類(lèi)注射劑入選甲流、手足口病防治指南。清熱解毒中藥注射劑作用主要有四點(diǎn)，即抑菌、抗炎、抗病毒、解熱。用藥領(lǐng)域主要在由感冒和肺炎引起的呼吸道感染、頭痛發(fā)熱以及由炎癥引起的疾病。近幾年來(lái)，非典、人禽流感、手足口病、甲型H1N1型流感等傳播性疾病頻發(fā)，清熱解毒類(lèi)中成藥因療效佳，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并且入選了甲流及手足口病的防治指南。臨床認(rèn)同度不斷提升。調(diào)研的新疆醫(yī)科大學(xué)附屬中醫(yī)醫(yī)院兒科上呼吸道感染1000張?zhí)幏街?，采用中藥注射劑的處方?77張，占處方總數(shù)的37.7%。單用中藥注射劑處方66張，與抗菌藥物注射劑合用處方309張，與抗病毒注射劑合用處方2張。所用中藥注射劑包括4個(gè)品種：熱毒寧注射液、注射用炎琥寧、喜炎平注射液、痰熱清注射液。熱毒寧注射液使用率居第1位（42.97%）。3、兩類(lèi)產(chǎn)品不同的成長(zhǎng)路徑清熱解毒中藥注射劑可以分為兩類(lèi)：（1）價(jià)格低，渠道以基層市場(chǎng)為主的清開(kāi)靈；（2）價(jià)格高，渠道以高端醫(yī)院市場(chǎng)為主的喜炎平、熱毒寧、痰熱清。這兩類(lèi)產(chǎn)品的成長(zhǎng)路徑有所不同。（1）基層渠道:清開(kāi)靈行業(yè)因素驅(qū)動(dòng)，清開(kāi)靈十年復(fù)合增速26%。市場(chǎng)內(nèi)共有22個(gè)清開(kāi)靈的生產(chǎn)批文，神威藥業(yè)的清開(kāi)靈占60%左右的份額。從2023年到2023年，10年間神威藥業(yè)的清開(kāi)靈保持26%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，2023年的銷(xiāo)售額達(dá)到9.2億元。清開(kāi)靈及清熱解毒中藥注射劑行業(yè)高速成長(zhǎng)的背后是在非典及甲流的過(guò)程中，其臨床認(rèn)可度的提升。定位于基層渠道。清開(kāi)靈定位在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，神威藥業(yè)2023年開(kāi)始鋪建基層渠道。清開(kāi)靈在2023年價(jià)格為1.78元/支，在2023年則在1元/支，如此低價(jià)格，使它基本承擔(dān)了基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)中“基本”醫(yī)療保障的藥品角色功能，在二級(jí)以上醫(yī)藥用量較少。（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平定位于二級(jí)以上醫(yī)院市場(chǎng)的痰熱清、熱毒寧、喜炎平。截止12年底，熱毒寧覆蓋2023家左右高端醫(yī)院，痰熱清3500家，喜炎平由于采用代理銷(xiāo)售模式，其覆蓋約7000家左右高端醫(yī)藥。價(jià)格有空間進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。清熱解毒注射劑獨(dú)家品種高毛利率、保護(hù)期長(zhǎng)，企業(yè)有實(shí)力且有動(dòng)力進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。熱毒寧、喜炎平、痰熱清的中標(biāo)價(jià)分別為35、53、29元/支，遠(yuǎn)高于清開(kāi)靈的價(jià)格。從銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)看，凱寶及康緣的銷(xiāo)售費(fèi)用率也高于中藥行業(yè)的平均水平。4、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長(zhǎng)期，基層市場(chǎng)看替代清開(kāi)靈，高端醫(yī)院市場(chǎng)看處方率提升（1）基層市場(chǎng)清開(kāi)靈的替代空間約80億清開(kāi)靈完全替代可新增80億的市場(chǎng)空間。預(yù)計(jì)2023年，清開(kāi)靈注射液收入9億元，其中，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)8億元，按照28元/療程，則基層市場(chǎng)有2857萬(wàn)人次/年使用清開(kāi)靈注射液。不考慮清開(kāi)靈未來(lái)的自然增長(zhǎng)，如果清開(kāi)靈完全被高端品種替代，預(yù)計(jì)可新增80億的市場(chǎng)空間。替代速度取決于高端品種進(jìn)入地方增補(bǔ)目錄的進(jìn)度，預(yù)計(jì)第一年替代率50%。清熱解毒高端品種對(duì)清開(kāi)靈的替代取決于高端品種進(jìn)入各省增補(bǔ)目錄的進(jìn)度。熱毒寧2023年10月進(jìn)入江蘇基本藥物增補(bǔ)目錄，13年江蘇省的基本藥物采購(gòu)計(jì)劃中，熱毒寧計(jì)劃采購(gòu)金額1.38億，對(duì)應(yīng)使用人群49.4萬(wàn)人，清開(kāi)靈計(jì)劃采購(gòu)金額1425萬(wàn)，對(duì)應(yīng)使用人群50.9萬(wàn)人。其替代率達(dá)到50%。（2）高端市場(chǎng)醫(yī)院市場(chǎng)看處方率的提升高端醫(yī)院具有3倍以上增長(zhǎng)空間。我們統(tǒng)計(jì)高端醫(yī)院市場(chǎng)清熱解毒中藥注射劑的使用療程數(shù)在2200萬(wàn)人次左右（熱毒寧、喜炎平、痰熱清、清開(kāi)靈、炎琥寧、川琥寧），而其理論目標(biāo)人群為8500萬(wàn)人，存在4倍以上提升空間。但我們認(rèn)為其處方率的提升需要企業(yè)進(jìn)一步的學(xué)術(shù)營(yíng)銷(xiāo)。高端醫(yī)院市場(chǎng)，清熱解毒中藥注射劑的目標(biāo)人群為8500萬(wàn)人次。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)75%的人每年至少感冒一次，同時(shí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的感冒處方抽查結(jié)果顯示，感冒患者的注射劑處方率在25.1%左右，我們以此估算每年9.75億人次感冒患者中，將有2.44億人次為注射劑處方使用者，這將是中藥注射劑的潛在病人空間。其中醫(yī)院診療人數(shù)占比34.9%，對(duì)應(yīng)人群8500萬(wàn)人次。五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上1、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬(wàn)終端規(guī)模超60億,使用人群達(dá)120萬(wàn)。我們重點(diǎn)跟蹤6個(gè)抗腫瘤中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過(guò)5億，其中康艾注射液銷(xiāo)售額最大，12年達(dá)13億。6個(gè)品種12年終端銷(xiāo)售額合計(jì)超45億元，增長(zhǎng)27.5%。對(duì)應(yīng)的使用人次達(dá)85萬(wàn)。如果包括其他品種，我們認(rèn)為其終端規(guī)模約60億，對(duì)應(yīng)使用人群120萬(wàn)人次以上?？鼓[瘤中藥注射劑增速與日用藥金額顯著相關(guān)。我們跟蹤的6個(gè)品種中，12年增速與其日用藥金額顯著相關(guān)，康萊特日用藥金額最高，達(dá)770元/天，12年增長(zhǎng)70%；巖舒日用藥金額最少，78元/天，12年幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。2、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高不可或缺的輔助腫瘤治療用藥。中藥注射劑在臨床治療過(guò)程中，主要作為輔助治療方案。大致可分為2類(lèi)。第一類(lèi)是具有治療功能的抗腫瘤藥，如華蟾素注射液、艾迪注射液、復(fù)方苦參注射液。第二類(lèi)是腫瘤的輔助用藥，提高放化療療效和減少放化療毒性、免疫治療藥等。如參芪扶正注射液、康萊特；消除癌癥疼痛藥物，如復(fù)方苦參注射液、康萊特注射液、華蟾素等。中藥注射劑具有低毒優(yōu)勢(shì)。根據(jù)南京某醫(yī)院2023年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。含有中藥的化療方案中出現(xiàn)不良反應(yīng)的占16.95%，不包含中藥的方案中不良反應(yīng)發(fā)生率占非中藥方案的24.7%。可見(jiàn)雖然單體中藥同其他化學(xué)抗腫瘤藥一樣靶向性不強(qiáng)，對(duì)正常的細(xì)胞組織同樣有殺傷作用，但不良反應(yīng)發(fā)生率來(lái)看有一定的低毒優(yōu)勢(shì)。臨床滲透率高。南京某醫(yī)藥2023年抗腫瘤藥物中，中藥注射劑使用金額占比高達(dá)57.2%。上海中醫(yī)藥大學(xué)附屬龍華醫(yī)院腫瘤科995份病例中，未使用中藥注射劑的患者病例134份。使用中藥注射劑的病例共861份。一半(54.18%)的患者合并使用了兩種中藥注射劑。使用參麥注射劑的患者最多，占總病例數(shù)的35.27%，其次是使用華蟾素(31.79%)、復(fù)方苦參(巖舒)(25.75%)、參芪扶正(16.36%)、艾迪(15.20%)、康萊特(6.96%)等中藥注射劑。3、未來(lái)行業(yè)增速保持在20%以上滲透率依然有50%以上提升空間。從調(diào)研的情況來(lái)看，腫瘤中藥注射劑臨床應(yīng)用廣泛，但在肺癌、肝癌、腸癌、胃癌中處方率最高。11年我國(guó)腫瘤病人住院人數(shù)374萬(wàn)人次，其中肺癌、肝癌、腸癌、胃癌的占比為58%，對(duì)應(yīng)病人數(shù)量是193萬(wàn)人。預(yù)計(jì)12年中藥注射劑在臨床的使用人次約為120萬(wàn)人次，不考慮發(fā)病率提升，其仍有50%以上提升空間。行業(yè)增速將保持在20%以上。2023年我國(guó)腫瘤住院病人374萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)18.7%。我們認(rèn)為抗腫瘤中藥注射劑行業(yè)增速將快于腫瘤住院病人增速，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)增速保持在20%以上。六、投資思路1、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營(yíng)銷(xiāo)力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力營(yíng)銷(xiāo)改善明顯，口服品種13年增長(zhǎng)恢復(fù)。11年下半年起，公司開(kāi)啟新一輪營(yíng)銷(xiāo)調(diào)整，經(jīng)過(guò)一年半的調(diào)整，公司銷(xiāo)售趨勢(shì)全面向好。我們認(rèn)為13年公司口服品種將重回增長(zhǎng)軌跡，預(yù)計(jì)13年增速達(dá)28%。熱毒寧30億品種雛形已現(xiàn)，13年增速有望達(dá)50%。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場(chǎng)，我們認(rèn)為清熱解毒中藥注射劑市場(chǎng)同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進(jìn)度，我們認(rèn)為其13年增速仍將達(dá)50%。銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)有望超20億，預(yù)計(jì)13年將貢獻(xiàn)1億以上收入，對(duì)應(yīng)EPS=0.07元。我們認(rèn)為銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)銷(xiāo)售收入有望超20億，預(yù)計(jì)銀杏內(nèi)酯13年將實(shí)現(xiàn)1億以上的銷(xiāo)售收入，對(duì)應(yīng)病人數(shù)量為2萬(wàn)人。測(cè)算其13年毛利率為60%以上；給予30%凈利潤(rùn)率的預(yù)期，對(duì)應(yīng)EPS=0.07元。公司將顯著受益于13年行業(yè)政策。（1）非基藥市場(chǎng)：熱毒寧、散結(jié)鎮(zhèn)痛及金振口服液09年新進(jìn)國(guó)家醫(yī)保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標(biāo)的陸續(xù)啟動(dòng)，其終端開(kāi)發(fā)進(jìn)度有望提速；（2）基藥市場(chǎng)：桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復(fù)方南星止痛膏進(jìn)入國(guó)家大基藥目錄，熱毒寧有望進(jìn)入各省增補(bǔ)目錄；同時(shí)公司加大基層隊(duì)伍建設(shè)，渠道下沉得以落實(shí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（2）營(yíng)銷(xiāo)改善不及預(yù)期2、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來(lái)基藥政策執(zhí)行力度加強(qiáng)，血栓通放量將持續(xù)。2023年7月全國(guó)衛(wèi)生工作會(huì)議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級(jí)醫(yī)院基本藥物使用量和銷(xiāo)售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級(jí)醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)縣的二級(jí)醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級(jí)醫(yī)院基本藥物銷(xiāo)售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級(jí)醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級(jí)醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級(jí)醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來(lái)看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強(qiáng)。高端基藥品種有望顯著受益。血栓通終端規(guī)模有望超百億。血栓通未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)自以下方面：（1）高端醫(yī)院市場(chǎng)：覆蓋率提升，血栓通12年初已供貨超過(guò)7000家二級(jí)及以上醫(yī)院，預(yù)計(jì)12年底院覆蓋接近1萬(wàn)家二級(jí)以上醫(yī)院空白市場(chǎng)；單產(chǎn)提升：高端醫(yī)院市場(chǎng)向西醫(yī)科室拓展，臨床新適應(yīng)癥開(kāi)収（根據(jù)我們調(diào)研看到的情況，血栓通不僅用于腦中風(fēng)后遺癥、糖尿病眼病，在骨傷科使用也比較普遍）；（2）基層市場(chǎng)：渠道下沉加速。我們認(rèn)為隨著高端醫(yī)院示范帶動(dòng)，基藥政策執(zhí)行力度加強(qiáng)，基層市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)13年血栓通銷(xiāo)量達(dá)到2億只，三年內(nèi)，血栓通終端規(guī)模有望超百億。風(fēng)險(xiǎn)提示：?jiǎn)我划a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)3、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化2023年艾迪增速有望超預(yù)期。預(yù)計(jì)2023年艾迪實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估算收入10.1億元，增速約20%。13年可能將迎來(lái)增速上升的一年，刺激因素在于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一康萊特被收購(gòu)。2023年底，濟(jì)民可信收購(gòu)了康萊特，并且在2023年一季度整合康萊特銷(xiāo)售隊(duì)伍?？等R特原有銷(xiāo)售渠道或因此受到一定影響，我們認(rèn)為借此機(jī)會(huì)，艾迪有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售超預(yù)期增長(zhǎng)，其中康萊特12年終端銷(xiāo)售規(guī)模約6.5億元。若營(yíng)銷(xiāo)得當(dāng)，艾迪一季度銷(xiāo)售收入增速有望突破30%，從而帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?。洛鉑有望成為公司另一大支柱產(chǎn)品。洛鉑為第3代鉑類(lèi)抗腫瘤藥物，國(guó)家一類(lèi)新藥，用于治療乳腺癌、小細(xì)胞肺癌及慢性粒細(xì)胞性白血病，目前適應(yīng)癥已擴(kuò)大至其他類(lèi)型腫瘤。由于療效確切，定價(jià)有優(yōu)勢(shì)，洛鉑在2023年持續(xù)高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為該產(chǎn)品09版醫(yī)保目錄新進(jìn)品種，13年非基藥招標(biāo)有望促進(jìn)其銷(xiāo)售。該產(chǎn)品2023年增速有望維持在50%以上，未來(lái)有望成為銷(xiāo)售額過(guò)10億的品種。研發(fā)收購(gòu)齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司儲(chǔ)備品種眾多，米槁心樂(lè)滴丸已經(jīng)在制證，上市在即；2023年公司收購(gòu)愛(ài)德制藥80%股權(quán)，取得瑞替普酶的銷(xiāo)售權(quán)；近期公司收購(gòu)有望再下一城，百祥制藥收購(gòu)穩(wěn)步進(jìn)行之中。眾多儲(chǔ)備品種有望再造益佰。。風(fēng)險(xiǎn)提示：中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；藥品可能面臨降價(jià)4、華潤(rùn)三九：OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者，13年增速預(yù)計(jì)為17%。公司戰(zhàn)略定位于OTC市場(chǎng)的引領(lǐng)者，確立了以三九主品牌為核心、若干專(zhuān)科品牌為補(bǔ)充的“1+N”品牌發(fā)展規(guī)劃。11-12年相繼完成了胃腸和皮膚OTC用藥的品類(lèi)布局，13年初又收購(gòu)了天和制藥，完成了骨科品類(lèi)的布局。其中順?lè)逅帢I(yè)12年利潤(rùn)貢獻(xiàn)3.5%。我們看好公司通過(guò)外延式收購(gòu)和內(nèi)生式發(fā)展不斷完善產(chǎn)品線，增加儲(chǔ)備品種做大OTC的戰(zhàn)略。綜合考慮公司內(nèi)部整合效應(yīng)、限麻對(duì)公司感冒藥品類(lèi)銷(xiāo)售的促進(jìn)，以及天和藥業(yè)的并表因素，預(yù)計(jì)2023年公司OTC業(yè)務(wù)增速為17%。中藥處方藥的創(chuàng)新者。中藥處方藥“中藥注射劑”及“中藥配方顆粒”是公司近年來(lái)增速最快的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年兩者均能獲得大于35%的復(fù)合增速、是公司的加速增長(zhǎng)點(diǎn)，2023年兩者對(duì)公司收入的占比合計(jì)將超30%。風(fēng)險(xiǎn)提示。1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；2）公司所用主要原材料價(jià)格上漲。5、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場(chǎng)中的小公司中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)13年收入增長(zhǎng)40%。我國(guó)中藥配方顆粒市場(chǎng)空間巨大，目前仍處?kù)陡髌髽I(yè)跑馬圈地大力拓展市場(chǎng)的階段，公司調(diào)撥機(jī)理順行業(yè)利益機(jī)制，公司銷(xiāo)售進(jìn)入醫(yī)院后續(xù)增長(zhǎng)基本比較穩(wěn)定。公司目前產(chǎn)能100噸，新的300噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)于6月份釋放，同時(shí)公司積極拓展京、津以外市場(chǎng)，預(yù)計(jì)13年全年銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)40%的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)血必凈13年實(shí)現(xiàn)約40%增長(zhǎng)，新醫(yī)院開(kāi)發(fā)和自營(yíng)隊(duì)伍建設(shè)是重點(diǎn)。血必凈12預(yù)計(jì)覆蓋2023家醫(yī)院，銷(xiāo)售較大醫(yī)院12年也基本保持20-30%增長(zhǎng)，新進(jìn)醫(yī)保區(qū)域醫(yī)院和之前銷(xiāo)售基數(shù)較小的醫(yī)院增長(zhǎng)較快帶動(dòng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，13年公司一方面大力開(kāi)發(fā)新醫(yī)院，在銷(xiāo)售薄弱區(qū)域開(kāi)始加強(qiáng)自營(yíng)隊(duì)伍建設(shè)；另一方面加強(qiáng)現(xiàn)有醫(yī)院的深根細(xì)作，目前公司單個(gè)醫(yī)院平均一個(gè)醫(yī)院一個(gè)月銷(xiāo)量也就1000多支（均每個(gè)患者一天5-10支，平均使用7天，重癥每天使用20支），1000支對(duì)應(yīng)該藥物患者數(shù)約為20人，基數(shù)仍然較低未來(lái)仍有較大可開(kāi)發(fā)空間。氯吡格雷樂(lè)觀預(yù)計(jì)明年獲批，新產(chǎn)品進(jìn)入臨床利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。樂(lè)觀預(yù)計(jì)公司氯吡格雷制劑有望于13年下半年獲批，豐富公司產(chǎn)品線。而且公司與中國(guó)人民解放軍第三軍醫(yī)大學(xué)第一附屬醫(yī)院合作開(kāi)發(fā)的1.1類(lèi)化學(xué)新藥KB原料藥及制劑臨床實(shí)驗(yàn)的申請(qǐng)獲得國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局受理。該藥物擬作為治療膿毒癥Ⅰ類(lèi)新藥(化學(xué)藥品1.1類(lèi))進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示該藥物對(duì)誘發(fā)細(xì)菌膿毒癥的主要病原分子具有顯著的拮抗活性,對(duì)膿毒癥模型動(dòng)物具有良好的保護(hù)和治療作用。將來(lái)如果獲批將能夠完善膿毒癥治療產(chǎn)品線，提升公司在領(lǐng)域的品牌效應(yīng)，利好公司的長(zhǎng)期發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司血必凈注射液、中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期；公司新產(chǎn)品獲批不達(dá)預(yù)期；新一輪非基藥招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)。可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)