2023年智能電視視頻行業(yè)分析報(bào)告

2023年智能電視視頻行業(yè)分析報(bào)告目錄一、傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)鏈面臨變革，電視端智能化為發(fā)展方向 51、我國(guó)電視產(chǎn)業(yè)鏈：廣告為電視臺(tái)主要收入來(lái)源 52、互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，電視市場(chǎng)處于交錯(cuò)時(shí)空的競(jìng)爭(zhēng)，電視廣告收入增長(zhǎng)趨緩 73、美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：消費(fèi)者直接付費(fèi)為電視臺(tái)重要收入來(lái)源 94、電視業(yè)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)：從單向傳播走向互動(dòng)與智能 11二、電視端智能化：天時(shí)地利人和，市場(chǎng)空間廣闊 121、天時(shí)：IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視政策框架初定 132、地利：新媒體版權(quán)價(jià)格趨穩(wěn)，“寬帶中國(guó)”推動(dòng)寬帶滲透率提升 153、人和：80、90后，年輕草根大眾開(kāi)始成為娛樂(lè)消費(fèi)主體，有望帶來(lái)新商業(yè)模式 174、小結(jié)：正是新媒崛起時(shí)——多方搶灘，迅速發(fā)展 18三、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢(shì) 21四、投資思路：大視頻產(chǎn)業(yè)鏈下，渠道和內(nèi)容平臺(tái)的價(jià)值提升 241、電視端從“內(nèi)容—渠道—硬件”的垂直一體化整合是發(fā)展方向 242、垂直一體化的新媒體運(yùn)營(yíng)商：樂(lè)視網(wǎng)、百視通 253、上游精品內(nèi)容提供商，有望從內(nèi)容向渠道延伸：華策影視、光線傳媒 254、專業(yè)性整合營(yíng)銷中介：藍(lán)色光標(biāo)、省廣股份 265、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 27（1）樂(lè)視網(wǎng) 27（2）百視通 31（3）華策影視 39（4）光線傳媒 40（5）華誼兄弟 42（6）省廣股份 43（7）藍(lán)色光標(biāo) 45五、主要風(fēng)險(xiǎn) 461、政策風(fēng)險(xiǎn) 462、版權(quán)、CDN成本風(fēng)險(xiǎn) 473、市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn) 47從傳播學(xué)的角度看，溝通、信息獲取、娛樂(lè)和交易是人們使用媒體時(shí)的四大基本需求。當(dāng)原有媒介由于其對(duì)內(nèi)容或時(shí)空的限制而無(wú)法滿足人們的需求，技術(shù)進(jìn)步則會(huì)推動(dòng)媒體演進(jìn)。新媒體的產(chǎn)生往往包含著前一種媒介的主要功能，同時(shí)獨(dú)特的新功能又提高了人們滿足四大基本需求的程度。在傳統(tǒng)媒體時(shí)代，視頻消費(fèi)主要集中于電視端，觀眾單向定時(shí)定點(diǎn)收看固定的電視節(jié)目。但伴隨互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)等新媒體的崛起，視頻行業(yè)開(kāi)始了一次全新的變革。視頻消費(fèi)逐步打通包括電腦、手機(jī)及電視在內(nèi)的多屏，一個(gè)隨時(shí)、隨地滿足人們影音收看和傳播需求的“大視頻時(shí)代”正在崛起。大視頻時(shí)代，視頻行業(yè)不再局限于網(wǎng)絡(luò)視頻網(wǎng)站這一簡(jiǎn)單互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，而是形成了一個(gè)包括終端、內(nèi)容、平臺(tái)在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。視頻行業(yè)廣告變現(xiàn)模式已基本成熟，有望對(duì)千億級(jí)的電視廣告市場(chǎng)形成替代，而增值服務(wù)業(yè)務(wù)正在開(kāi)拓，行業(yè)增長(zhǎng)空間巨大。下文中，我們將對(duì)整體產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行梳理，厘清產(chǎn)業(yè)格局現(xiàn)狀及發(fā)展方向，并挖掘產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資機(jī)會(huì)。一、傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)鏈面臨變革，電視端智能化為發(fā)展方向1、我國(guó)電視產(chǎn)業(yè)鏈：廣告為電視臺(tái)主要收入來(lái)源我國(guó)電視市場(chǎng)的格局源于行政壟斷劃分，從1983年提出的“中央、省、市、縣”四級(jí)辦電視到1999年82號(hào)文“停止四級(jí)辦臺(tái)”，再到2000年284號(hào)文廣電集團(tuán)化具體內(nèi)容出爐，一系列政策變動(dòng)造成頻道數(shù)量虛高，有線網(wǎng)條塊分割等問(wèn)題。?三級(jí)辦電視，國(guó)內(nèi)頻道數(shù)量仍虛高。2000年頒布的廣電284號(hào)文規(guī)定了“全國(guó)、省、市三級(jí)辦電視”后，國(guó)內(nèi)電視臺(tái)數(shù)量有所縮減，但仍存在大量同質(zhì)化嚴(yán)重的市級(jí)電視臺(tái)。截至2022年底，全國(guó)共有電視臺(tái)183個(gè)，廣播電視臺(tái)2185個(gè)（含縣級(jí)廣播電視臺(tái)1992座），共開(kāi)辦電視節(jié)目1334套。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年平均每戶可接收頻道數(shù)量?jī)H為54.3套。?有線網(wǎng)絡(luò)條塊分割，省級(jí)衛(wèi)視全國(guó)落地需繳納落地費(fèi)。各地廣電網(wǎng)絡(luò)主要在“四級(jí)辦電視”的政策背景下建設(shè)起來(lái)，條塊分割嚴(yán)重。且早期模擬信號(hào)帶寬有限，可傳輸頻道資源稀缺，導(dǎo)致省級(jí)上星衛(wèi)視在各地落地需向當(dāng)?shù)赜芯€網(wǎng)繳納落地費(fèi)。這一行業(yè)慣例在改為數(shù)字信號(hào)后仍未改變。?廣告為電視臺(tái)主要收入來(lái)源。我國(guó)電視臺(tái)不能參與有線電視費(fèi)分成，付費(fèi)電視的發(fā)展又較為滯后，電視臺(tái)向內(nèi)容提供商支付版權(quán)費(fèi)用購(gòu)買內(nèi)容，卻無(wú)法直接從用戶手中收取內(nèi)容費(fèi)用。只能依靠廣告主付費(fèi)，廣告為國(guó)內(nèi)電視臺(tái)主要來(lái)源。2、互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，電視市場(chǎng)處于交錯(cuò)時(shí)空的競(jìng)爭(zhēng)，電視廣告收入增長(zhǎng)趨緩中國(guó)的電視市場(chǎng)，我們用來(lái)形容正處于“交錯(cuò)時(shí)空的競(jìng)爭(zhēng)”中。何為交錯(cuò)時(shí)空，就是電視臺(tái)之間競(jìng)爭(zhēng)加劇的同時(shí)，還需要和新興的網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。?傳統(tǒng)電視觀眾被分流，電視觀眾老齡化趨勢(shì)明顯。傳統(tǒng)電視屬于后仰文化，觀眾只能被動(dòng)接受內(nèi)容，缺乏主動(dòng)選擇權(quán)，而以網(wǎng)絡(luò)視頻為代表的新媒體給予觀眾更大的自主選擇空間，傳統(tǒng)電視觀眾不斷被分流。電視端收視正呈現(xiàn)兩個(gè)明顯趨勢(shì)，一為觀眾規(guī)模逐年減少，電視平均到達(dá)率由2020年的74.5%降至2022年的68.4%。二為老齡化嚴(yán)重，15-35歲的人群僅占整體收視人群的25%，55歲以上人群每日收視時(shí)長(zhǎng)可達(dá)250分鐘以上，而這一指標(biāo)在15-24歲群體中僅為100分鐘。?新媒體視頻消費(fèi)走向大眾化。伴隨平板電腦、智能手機(jī)的逐步普及，以及網(wǎng)絡(luò)帶寬的不斷改善，以視頻網(wǎng)站為代表的新媒體渠道覆蓋終端增多，用戶體驗(yàn)提升，正逐漸走向大眾化。截至2022年底，網(wǎng)絡(luò)視頻覆蓋人數(shù)已達(dá)到4.5億。網(wǎng)絡(luò)視頻以其多終端、互動(dòng)性、個(gè)性化將年輕人拉離電視屏。?新媒體廣告進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，電視廣告增速逐年趨緩。在線視頻以精準(zhǔn)營(yíng)銷特點(diǎn)，正越來(lái)越受到廣告主認(rèn)可，2022年，在線視頻廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到67.2億，其中優(yōu)土廣告收入超過(guò)20億，與二線衛(wèi)視廣告收入相當(dāng)。新媒體對(duì)廣告“蛋糕”的切分不斷加大，也在不斷蠶食著傳統(tǒng)電視廣告的經(jīng)營(yíng)空間。作為電視臺(tái)主要收入來(lái)源的廣告收入規(guī)模自2020年以來(lái)連續(xù)三年增速放緩。3、美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：消費(fèi)者直接付費(fèi)為電視臺(tái)重要收入來(lái)源美國(guó)電視產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相對(duì)成熟，其中商業(yè)電視臺(tái)包括公共臺(tái)和有線臺(tái)。美國(guó)5家商業(yè)公共臺(tái)（CBS、NBC、abc、Fox、CW）以廣告收入為主要來(lái)源。而有線電視臺(tái)分為兩類，第一類是基本有線臺(tái)，如USA、TNT、FX、AMC、迪斯尼等，收入構(gòu)成為“訂閱+插廣告”，廣告收入約占44%；第二類為HBO、Showtime、Cinemax這類付費(fèi)有線臺(tái)，訂閱收入為其主要收入來(lái)源。?背依綜合性傳媒集團(tuán)，保障內(nèi)容競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)商業(yè)臺(tái)多背依綜合性傳媒集團(tuán)，以保障節(jié)目制作的質(zhì)量與效率，如美國(guó)付費(fèi)有線臺(tái)領(lǐng)頭羊HBO母公司為時(shí)代華納，基本有線臺(tái)迪斯尼頻道內(nèi)容多為迪斯尼集團(tuán)制作的卡通節(jié)目和兒童劇。?多元渠道協(xié)助內(nèi)容分銷。有線運(yùn)營(yíng)商將公共臺(tái)與有線臺(tái)節(jié)目打包銷售，并就訂閱費(fèi)用按照收視與有線臺(tái)進(jìn)行分成。同時(shí)，以Netflix為代表的新媒體運(yùn)營(yíng)商興起，使得內(nèi)容獲得新的分銷渠道。用戶只需每月支付一定金額的訂閱費(fèi)，即可無(wú)限制選擇觀看無(wú)廣告的熱門電影、電視劇，內(nèi)容則由各大電視臺(tái)提供。美國(guó)電視產(chǎn)業(yè)鏈通過(guò)“集團(tuán)化內(nèi)容提供商—多元渠道運(yùn)營(yíng)商—用戶”形成完整鏈條，通過(guò)廣告和用戶直接付費(fèi)最大化盤活內(nèi)容價(jià)值，保障電視端精品內(nèi)容的輸出，提升美國(guó)電視行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2022年，美國(guó)電視仍占據(jù)42%的媒體消費(fèi)時(shí)間。4、電視業(yè)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)：從單向傳播走向互動(dòng)與智能綜合參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)電視產(chǎn)業(yè)鏈上下游都有打破現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)力。一方面，消費(fèi)者希望可以在電視端獲得回看、點(diǎn)播、游戲應(yīng)用等增值服務(wù)；另一方面，臺(tái)網(wǎng)分離后，作為內(nèi)容商的電視臺(tái)，希望可以減少落地費(fèi)，挖掘廣告收入以外更多元化的商業(yè)模式。因此，以IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視為代表的電視端智能化趨勢(shì)成為必然。二、電視端智能化：天時(shí)地利人和，市場(chǎng)空間廣闊現(xiàn)有的電視端智能化發(fā)展方向主要有兩種：IPTV和互聯(lián)網(wǎng)電視/OTT。兩類服務(wù)都可實(shí)現(xiàn)電視端節(jié)目點(diǎn)播，應(yīng)用增值服務(wù)等基本功能。主要區(qū)別為IPTV可提供直播內(nèi)容，且基于電信運(yùn)營(yíng)商規(guī)劃的IP專網(wǎng)進(jìn)行傳輸，多與運(yùn)營(yíng)商寬帶業(yè)務(wù)進(jìn)行捆綁銷售；而互聯(lián)網(wǎng)電視基于電信公網(wǎng)傳輸，更為開(kāi)放的平臺(tái)，但沒(méi)有直播的權(quán)限。1、天時(shí)：IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視政策框架初定政策不確定性一直為國(guó)內(nèi)電視端智能化的主要壁壘?，F(xiàn)階段，經(jīng)過(guò)多方博弈，IPTV及互聯(lián)網(wǎng)電視政策框架初定，為電視端智能化奠定政策基礎(chǔ)。?IPTV：全國(guó)兩級(jí)架構(gòu)播控平臺(tái)。廣電總局利用IPTV運(yùn)營(yíng)牌照對(duì)播控平臺(tái)進(jìn)行嚴(yán)格把控?，F(xiàn)有的IPTV政策格局主要由廣電總局下發(fā)的43號(hào)文奠定：1）明確中央集成播控牌照在CNTV獨(dú)家，播控總平臺(tái)的職責(zé)在于內(nèi)容把控和一級(jí)EPG/BOSS管理；2）廣電兩級(jí)辦IPTV，各省級(jí)廣電掌握集成播控分平臺(tái)，分平臺(tái)側(cè)重于具體的運(yùn)營(yíng)、增值業(yè)務(wù)拓展、服務(wù)及與運(yùn)營(yíng)商的對(duì)接。3）提出了IPTV內(nèi)容服務(wù)平臺(tái)牌照：全國(guó)性內(nèi)容服務(wù)平臺(tái)牌照由央視和可上星衛(wèi)視申請(qǐng)；省級(jí)內(nèi)容服務(wù)平臺(tái)由各省市電視臺(tái)申請(qǐng)。4）提出了IPTV傳輸服務(wù)牌照，由中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通向廣電總局申請(qǐng)。可向IPTV集成播控平臺(tái)提供節(jié)目和EPG條目，經(jīng)IPTV集成播控平臺(tái)審查后統(tǒng)一納入集成播控平臺(tái)的節(jié)目源和EPG。即電信運(yùn)營(yíng)商可以和地方廣電播控平臺(tái)合作開(kāi)放IPTV的增值業(yè)務(wù)。?IPTV推廣將采用“1+1+1”模式。在全國(guó)兩級(jí)架構(gòu)提出之前，IPTV的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)主要有以下兩種模式：1）百視通的“1+1”模式，即集成牌照方負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)牌照、內(nèi)容提供、內(nèi)容集成平臺(tái)和機(jī)頂盒設(shè)備，電信系統(tǒng)負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、維護(hù)，業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)和用戶管理。2)）CNTV的“1+1+1”模式，在“1+1”基礎(chǔ)上引入地方廣電內(nèi)容，與全國(guó)牌照運(yùn)營(yíng)商的全國(guó)內(nèi)容相互補(bǔ)充，再通過(guò)電信運(yùn)營(yíng)傳輸。43號(hào)文規(guī)定的兩級(jí)架構(gòu)與CNTV原來(lái)推廣緩慢的“1+1+1”?OTT：我國(guó)的OTT市場(chǎng)處于逐漸被市場(chǎng)認(rèn)同的過(guò)程中?；ヂ?lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒一度為政策所禁止，2021年7月《關(guān)于嚴(yán)禁通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)機(jī)頂盒向電視機(jī)終端提供視聽(tīng)節(jié)目服務(wù)的通知》明確指出：“目前國(guó)家廣電總局沒(méi)有批準(zhǔn)任何一家單位可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)機(jī)頂盒（或DVD機(jī)等）向電視機(jī)終端提供視聽(tīng)節(jié)目服務(wù)?！?021年12月出臺(tái)的181號(hào)文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒解禁，同時(shí)確立了現(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)電視政策框架基礎(chǔ)，包括：1）互聯(lián)網(wǎng)電視設(shè)備（電視/機(jī)頂盒）必須與集成牌照持有者合作，且強(qiáng)調(diào)嵌入集成平臺(tái)的唯一性；2）提供內(nèi)容必須處于集成平臺(tái)管控下，禁止視頻網(wǎng)站與終端進(jìn)行直接合作。?OTT：7家全國(guó)性集成平臺(tái)，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。2020年，廣電總局開(kāi)始下發(fā)互聯(lián)網(wǎng)電視牌照，截至2022年年底，共7家廣電系企業(yè)（中國(guó)網(wǎng)絡(luò)電視臺(tái)、百視通、杭州華數(shù)、南方傳媒、湖南電視臺(tái)、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)和中央人民廣播電臺(tái)）獲得互聯(lián)網(wǎng)電視集成牌照，另有10家機(jī)構(gòu)獲批提供互聯(lián)網(wǎng)電視內(nèi)容服務(wù)。集成牌照商向上游內(nèi)容提供商采購(gòu)版權(quán)，向下游電信運(yùn)營(yíng)商采購(gòu)帶寬資源，通過(guò)與終端合作提供服務(wù)。由于牌照數(shù)量相對(duì)較多，且平臺(tái)服務(wù)差異度不高，因此集成播控平臺(tái)處于相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，話語(yǔ)權(quán)較低。2、地利：新媒體版權(quán)價(jià)格趨穩(wěn)，“寬帶中國(guó)”推動(dòng)寬帶滲透率提升?視頻網(wǎng)站整合加速，差異化競(jìng)爭(zhēng)，帶動(dòng)新媒體版權(quán)價(jià)格趨穩(wěn)。近兩年，視頻行業(yè)呈現(xiàn)兩個(gè)趨勢(shì)：1）整合加速。優(yōu)酷土豆、愛(ài)奇藝PPS先后合并，視頻行業(yè)進(jìn)入門檻升高，開(kāi)始呈寡頭壟斷格局。相對(duì)內(nèi)容提供方，視頻網(wǎng)站議價(jià)能力增強(qiáng)。2）差異化競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)過(guò)用戶培育，視頻網(wǎng)站逐步形成各自定位，如搜狐定位高端白領(lǐng)，重點(diǎn)布局英美劇版權(quán)資源；樂(lè)視網(wǎng)定位低端大眾，重點(diǎn)布局國(guó)產(chǎn)熱播劇。版權(quán)采購(gòu)呈差異化趨勢(shì)，避免對(duì)熱門版權(quán)資源的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，帶動(dòng)版權(quán)價(jià)格趨穩(wěn)。寬帶中國(guó)促寬帶帶寬&滲透率逐步提升。截至2023年一季度，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶達(dá)到1.81億戶，滲透率13.4%，但寬帶帶寬仍偏低，國(guó)內(nèi)均值僅為1.7Mbps。近期，國(guó)務(wù)院發(fā)布“寬帶中國(guó)”戰(zhàn)略及實(shí)施方案，根據(jù)方案提出的目標(biāo)，到2016年，固定寬帶用戶超過(guò)2.7億戶，城市和農(nóng)村家庭固定寬帶普及率分別達(dá)到65%和30%。城市家庭寬帶接入能力基本達(dá)到20Mbps，部分發(fā)達(dá)城市達(dá)到100Mbps，農(nóng)村家庭寬帶接入能力達(dá)到4Mbps。寬帶的普及以及帶寬的提升，將在硬件層面提升IPTV&互聯(lián)網(wǎng)電視體驗(yàn)，助力業(yè)務(wù)推廣。3、人和：80、90后，年輕草根大眾開(kāi)始成為娛樂(lè)消費(fèi)主體，有望帶來(lái)新商業(yè)模式?我國(guó)80、90后正成長(zhǎng)為娛樂(lè)消費(fèi)中堅(jiān)力量。80到90年代的生育小高峰，導(dǎo)致80、90后在人群中占比較高。這一代人成長(zhǎng)于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，對(duì)于娛樂(lè)付費(fèi)的意識(shí)強(qiáng)，其成為主流消費(fèi)人群，并在隔代之間起到輻射帶動(dòng)作用，帶動(dòng)的是整體大眾娛樂(lè)消費(fèi)的崛起。?80、90后推動(dòng)電視端智能化趨勢(shì)。80、90后一代對(duì)于網(wǎng)絡(luò)媒體的依賴程度較高，要求消費(fèi)內(nèi)容的個(gè)性化與互動(dòng)性。傳統(tǒng)電視被動(dòng)接受的后仰文化無(wú)法滿足其對(duì)內(nèi)容消費(fèi)的需求，因此，他們對(duì)OTT、IPTV等電視端智能化服務(wù)接受度較高，在社會(huì)層面推動(dòng)電視端智能化趨勢(shì)擴(kuò)大。4、小結(jié)：正是新媒崛起時(shí)——多方搶灘，迅速發(fā)展總體而言，與世界其他國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)新媒體面臨更為寬松的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，這主要由于國(guó)內(nèi)以電視為代表的主流媒體競(jìng)爭(zhēng)力較弱。正如我們前文論述，相比美國(guó)高度壟斷的五大電視網(wǎng)，國(guó)內(nèi)電視媒體在“全國(guó)、省、市”三級(jí)辦電視的政策限制下，存在因頻道數(shù)量虛高而產(chǎn)生的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，資源受限，造成精品內(nèi)容產(chǎn)出不足，渠道話語(yǔ)權(quán)較弱。加之80、90后這一具有大眾媒介消費(fèi)習(xí)慣的人群正成為主流消費(fèi)人群，政策框架逐步落定、國(guó)內(nèi)帶寬升級(jí)，版權(quán)價(jià)格趨穩(wěn)，天時(shí)地利人和下，國(guó)內(nèi)電視端智能化正面臨廣闊的發(fā)展空間。?長(zhǎng)期來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)電視發(fā)展空間大于IPTV。我們認(rèn)為中長(zhǎng)期，1）從媒介發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，通過(guò)公網(wǎng)傳播的互聯(lián)網(wǎng)電視，平臺(tái)更為開(kāi)放，在實(shí)現(xiàn)用戶多元需求上更為便捷；2）在商業(yè)模式上，與IPTV相比，互聯(lián)網(wǎng)電視不需要電信運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)帶寬成本，而轉(zhuǎn)由平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)，既可以滿足電信通過(guò)打包視頻業(yè)務(wù)帶動(dòng)帶寬提升的目的，又可以降低相關(guān)成本，理論上電信也更有推廣動(dòng)力；3）內(nèi)容方面，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒目前不涉及直播內(nèi)容，只允許有點(diǎn)播內(nèi)容，所以對(duì)有線電視的威脅暫不致命，各地廣電抵制的力度相對(duì)也會(huì)較小。因此，隨著試點(diǎn)區(qū)域的逐步開(kāi)放，互聯(lián)網(wǎng)電視未來(lái)的空間比較明確。?IPTV：B2B模式推廣，中期快速發(fā)展，長(zhǎng)期受制于專網(wǎng)專供。IPTV通過(guò)綁定電信運(yùn)營(yíng)商套餐進(jìn)行推廣，本質(zhì)上屬于B2B模式。電信帶寬升級(jí)加速，高清IPTV等依賴高帶寬的增值服務(wù)可以促進(jìn)用戶升級(jí)帶寬套餐，運(yùn)營(yíng)商推廣積極性較高，對(duì)IPTV市場(chǎng)總體利好，兩年內(nèi)IPTV仍處于高速發(fā)展的階段。我們預(yù)計(jì)IPTV用戶數(shù)到2016年有望達(dá)到5000萬(wàn)戶，假設(shè)基本月租費(fèi)為25元，增值服務(wù)收入加成10%，則總體市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到165億。但I(xiàn)PTV受制于專網(wǎng)專供，很難成為終極業(yè)態(tài)。?OTT：多方搶灘做大行業(yè)蛋糕。OTT市場(chǎng)現(xiàn)有幾個(gè)主要參與方：1）傳統(tǒng)黑電廠商。這是最早的參與者，利用自身硬件制造及渠道優(yōu)勢(shì)，以互聯(lián)網(wǎng)電視功能為賣點(diǎn)增加產(chǎn)品銷量，現(xiàn)在仍占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)電視一體機(jī)95%以上的的市場(chǎng)份額。2）互聯(lián)網(wǎng)電視集成牌照商，憑借牌照及內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，與終端廠商合作推廣OTT產(chǎn)品，如百視通、華數(shù)。3）網(wǎng)絡(luò)視頻運(yùn)營(yíng)商，如樂(lè)視網(wǎng)、PPTV，力圖通過(guò)內(nèi)容優(yōu)勢(shì)打通電視屏，擴(kuò)大內(nèi)容分銷渠道，成為現(xiàn)階段OTT行業(yè)主要攪局者之一。4）電商公司，希望通過(guò)OTT業(yè)務(wù)打通電商等增值業(yè)務(wù)，如阿里、凡客。5）互聯(lián)網(wǎng)硬件一體化公司，如小米。?多種形態(tài)OTT占據(jù)電視端存量及增量市場(chǎng)。OTT兩種主要形態(tài)，機(jī)頂盒及一體機(jī)，分別針對(duì)現(xiàn)有電視存量及增量市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)彩電存量約為4億臺(tái)，年銷售量在4000萬(wàn)臺(tái)左右。中怡康數(shù)據(jù)，2023年1-5月智能電視在增量市場(chǎng)中銷售占比已超過(guò)50%。OTT產(chǎn)品正逐步切入千億級(jí)黑電市場(chǎng)。另外，除硬件銷售收入外，當(dāng)鋪貨達(dá)到百萬(wàn)級(jí)，即可引入互聯(lián)網(wǎng)電視端廣告，則有望在千億級(jí)的電視廣告市場(chǎng)中再分一杯羹。三、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢(shì)起家于在線DVD租賃服務(wù)，獨(dú)特推薦系統(tǒng)積累用戶數(shù)據(jù)。Netflix以DVD租賃業(yè)務(wù)起家，通過(guò)“線上+郵寄”、“會(huì)員套餐形式付費(fèi)”、“無(wú)到期日無(wú)滯納金”這一獨(dú)特線上模式向傳統(tǒng)線下DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)起挑戰(zhàn)，并獲得巨大成功。會(huì)員數(shù)從2002年86萬(wàn)左右增長(zhǎng)至2017年的750萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近55%。Netflix為提高非熱門影票租借周轉(zhuǎn)率，在業(yè)務(wù)開(kāi)展之初即開(kāi)發(fā)出一套獨(dú)特推薦系統(tǒng)，通過(guò)對(duì)用戶訂閱歷史分析，推送其可能感興趣的非熱門影片，真正滿足用戶多元化觀影需求。多終端進(jìn)駐，成功轉(zhuǎn)型為付費(fèi)視頻提供商。由于DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限，加之沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^加入競(jìng)爭(zhēng)，Netflix面臨轉(zhuǎn)型需求。2017年起，Netflix將流媒體作為在線DVD租賃服務(wù)的一部分免費(fèi)提供，通過(guò)購(gòu)買版權(quán)價(jià)格較低的老電影和電視節(jié)目網(wǎng)絡(luò)版權(quán)，并運(yùn)用先進(jìn)的推薦系統(tǒng)向會(huì)員推送，從而使其DVD租賃業(yè)務(wù)具備差異化優(yōu)勢(shì)。08-10年，Netflix繼續(xù)拓展流媒體服務(wù)，將服務(wù)嵌入PC端、電視端、移動(dòng)端，并可憑借單一賬號(hào)訪問(wèn)多終端。截至2020年底，注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)到2000萬(wàn)，同比增長(zhǎng)69%。內(nèi)容掣肘，版權(quán)壓力導(dǎo)致激進(jìn)決策。2021年，Netflix將流媒體服務(wù)業(yè)務(wù)與DVD租賃業(yè)務(wù)分拆，并將后者改名Qwikster，單項(xiàng)業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為7.99美元，同時(shí)選擇兩項(xiàng)服務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為15.98美元，即比原來(lái)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（DVD租賃與流媒體服務(wù)套餐月租費(fèi)10美元）提高了60%。用戶對(duì)此次提價(jià)反應(yīng)強(qiáng)烈，三個(gè)月內(nèi)，超過(guò)80萬(wàn)用戶取消訂閱，股價(jià)大幅下挫近80%。而造成管理層決策激進(jìn)的背后，是巨大的版權(quán)壓力。好萊塢巨頭一方面提高部分內(nèi)容的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)價(jià)格，另一方面禁止某些內(nèi)容通過(guò)網(wǎng)絡(luò)渠道進(jìn)行發(fā)行。Netflix流媒體服務(wù)面臨優(yōu)質(zhì)內(nèi)容減少和版權(quán)成本飆升的雙重挑戰(zhàn)。依靠自制內(nèi)容打破內(nèi)容瓶頸，大數(shù)據(jù)保障自制劇定位。Netflix意識(shí)到版權(quán)內(nèi)容對(duì)其商業(yè)模式的重要性，通過(guò)開(kāi)發(fā)自制劇以減弱對(duì)于內(nèi)容提供商的依賴。Netflix進(jìn)行自制的基礎(chǔ)在于其多年積累的用戶數(shù)據(jù)及不斷改進(jìn)的數(shù)據(jù)分析算法。通過(guò)數(shù)據(jù)分析結(jié)果確定劇本、導(dǎo)演、演員，首部自制劇《紙牌屋》一炮而紅。該劇兩季共26集總成本1億美元，單集成本在400萬(wàn)美元左右，遠(yuǎn)超過(guò)主流美劇150-200萬(wàn)美元/集的制作成本，需增加100萬(wàn)個(gè)以上一年訂閱用戶才能收回成本。事實(shí)是，2023Q1Netflix新增300萬(wàn)流媒體用戶。后期，Netflix又趁勢(shì)推出《發(fā)展受阻》、《鐵杉樹(shù)叢》、《女子監(jiān)獄》等劇，皆獲得上佳反響。據(jù)NetflixCEO哈斯廷斯估計(jì)，未來(lái)幾年中Netflix每年將花費(fèi)約2億美元用于自制節(jié)目,這將占Netflix每年約20億美元視頻授權(quán)預(yù)算的約10%。Netflix商業(yè)的邏輯是：“更多的投入帶來(lái)更多的內(nèi)容，更多的內(nèi)容帶來(lái)更多的會(huì)員與營(yíng)收，這樣反過(guò)來(lái)又能增加內(nèi)容的投入，形成良性循環(huán)?！惫疽源髷?shù)據(jù)為基礎(chǔ)，打通渠道和內(nèi)容制作，增強(qiáng)自身對(duì)上下游議價(jià)能力，而這也是大視頻行業(yè)發(fā)展的一個(gè)基本趨勢(shì)。四、投資思路：大視頻產(chǎn)業(yè)鏈下，渠道和內(nèi)容平臺(tái)的價(jià)值提升1、電視端從“內(nèi)容—渠道—硬件”的垂直一體化整合是發(fā)展方向綜上所述，我們認(rèn)為不論是OTT還是IPTV都不是電視端智能化的終極業(yè)態(tài)，再進(jìn)一步的本質(zhì)變革，是整體產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，即實(shí)現(xiàn)“內(nèi)容-渠道-硬件”的全面整合。此趨勢(shì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資機(jī)會(huì)，我們建議通過(guò)以下三個(gè)維度篩選投資標(biāo)的：1)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，為后進(jìn)者設(shè)置壁壘。由于電視端智能化趨勢(shì)已獲得共識(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈各方均希望分一杯羹。在此行業(yè)中，牌照、內(nèi)容等為運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵，因此在這些方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的公司將快速搶占更大的市場(chǎng)份額。2)資本優(yōu)勢(shì)，有能力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合。產(chǎn)業(yè)的垂直一體化為最終發(fā)展方向，資本將成為整合過(guò)程中重要助力。那些率先上市的公司有望憑借資本優(yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)大規(guī)模，占據(jù)龍頭位置，并依靠資本平臺(tái)吸引人才，為后續(xù)外延擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。3)管理團(tuán)隊(duì)，戰(zhàn)略堅(jiān)定執(zhí)行力強(qiáng)。國(guó)內(nèi)大視頻行業(yè)正處于高速發(fā)展中，狼性的管理團(tuán)隊(duì)，有魄力的執(zhí)行，將決定公司能否在產(chǎn)業(yè)鏈變革中把握機(jī)遇。綜合考慮以上投資維度，我們建議在板塊中關(guān)注以下標(biāo)的2、垂直一體化的新媒體運(yùn)營(yíng)商：樂(lè)視網(wǎng)、百視通這類公司通過(guò)牌照、版權(quán)等先發(fā)優(yōu)勢(shì)介入新媒體內(nèi)容運(yùn)營(yíng)，并開(kāi)始向終端制作方向延伸通過(guò)打造包括內(nèi)容、平臺(tái)、終端在內(nèi)的全生態(tài)系統(tǒng)，全面滲透大視頻產(chǎn)業(yè)鏈。有望持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，超越行業(yè)增速。重點(diǎn)關(guān)注：樂(lè)視網(wǎng)、百視通。?樂(lè)視網(wǎng)（300104.SZ）：穩(wěn)居視頻行業(yè)前沿陣營(yíng)，打造“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”全產(chǎn)業(yè)鏈?百視通（600637.SH）：背倚SMG牌照及版權(quán)優(yōu)勢(shì)明顯，IPTV業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁3、上游精品內(nèi)容提供商，有望從內(nèi)容向渠道延伸：華策影視、光線傳媒目前我國(guó)的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈以B2B模式為主，新媒體的產(chǎn)生增加了內(nèi)容分銷渠道，同時(shí)也對(duì)上游供給提出了更高的要求。從長(zhǎng)期來(lái)看，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)是一個(gè)成熟視頻產(chǎn)業(yè)鏈的核心，上游內(nèi)容的質(zhì)量直接決定了整條產(chǎn)業(yè)鏈的成功與否。伴隨新媒體渠道的拓寬，對(duì)精品劇版權(quán)的需求也在不斷增加。上游精品內(nèi)容龍頭公司華策影視、光線傳媒值得關(guān)注。?華策影視（300133.SZ）：電視劇絕對(duì)龍頭，合并了擅長(zhǎng)大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的克頓傳媒，布局電影、藝人等業(yè)務(wù)，平臺(tái)特質(zhì)不斷顯現(xiàn)，邁向綜合型傳媒娛樂(lè)集團(tuán)?光線傳媒（300251.SZ）：小制作的電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，節(jié)目制作與廣告向全國(guó)平臺(tái)轉(zhuǎn)型?華誼兄弟（300027.SZ）：老牌電影制作公司，內(nèi)容品牌價(jià)值多元化，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯4、專業(yè)性整合營(yíng)銷中介：藍(lán)色光標(biāo)、省廣股份大視頻行業(yè)發(fā)展拓展新媒體渠道，加劇媒介多元化趨勢(shì)，帶動(dòng)營(yíng)銷方式變革。廣告主廣告投放需面對(duì)多終端、碎片化時(shí)間，因此經(jīng)驗(yàn)豐富的整合型營(yíng)銷公司更受廣告主青睞，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)提升。建議關(guān)注相關(guān)龍頭藍(lán)色光標(biāo)、省廣股份。?省廣股份（002400.SZ）：伴隨本土廣告主成長(zhǎng)，內(nèi)生外延持續(xù)高增長(zhǎng)?藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）：公關(guān)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，外延擴(kuò)張打造整合營(yíng)銷集團(tuán)5、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況（1）樂(lè)視網(wǎng)?狼性管理團(tuán)隊(duì)，打造過(guò)去三年視頻行業(yè)成長(zhǎng)最快公司。網(wǎng)絡(luò)視頻作為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的新興互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，受眾比傳統(tǒng)網(wǎng)民群體更為年輕化，對(duì)新型大眾文化口味的把握、管理團(tuán)隊(duì)的理念和執(zhí)行力成為能否成功的關(guān)鍵。公司戰(zhàn)略堅(jiān)定、管理層執(zhí)行力強(qiáng)，使其成為過(guò)去三年視頻行業(yè)成長(zhǎng)和進(jìn)步最快的公司。?專注大眾影視用戶，穩(wěn)居視頻行業(yè)前沿陣營(yíng)，廣告業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司定位本土大眾影視人群，憑借國(guó)產(chǎn)精品劇的獨(dú)家版權(quán)優(yōu)勢(shì)及特色的自制內(nèi)容，在搜狐視頻、百度旗下愛(ài)奇藝、騰訊視頻等在流量、資金都有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況下，網(wǎng)站流量、覆蓋人數(shù)等各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)穩(wěn)健提升，已穩(wěn)居長(zhǎng)視頻第一陣營(yíng)。品牌知名度及廣告主認(rèn)可度快速提升，2023年以來(lái)廣告收入占比超40%，收入增速超越行業(yè)增速。?布局智能終端，堅(jiān)持垂直一體化整合戰(zhàn)略，打造“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”全產(chǎn)業(yè)鏈。公司屬于視頻網(wǎng)站中戰(zhàn)略布局最靠前的。在相繼推出樂(lè)視盒子C1，C1S后，2023年聯(lián)合富士康推出樂(lè)視超級(jí)電視，以占據(jù)客戶和去渠道化薄利銷售戰(zhàn)略，向現(xiàn)有電視產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)起挑戰(zhàn)。新一輪的互聯(lián)網(wǎng)革命已經(jīng)開(kāi)始影響傳統(tǒng)電視機(jī)，樂(lè)視網(wǎng)有望在這一輪變革中分到一杯羹。樂(lè)視網(wǎng)自身大眾視頻娛樂(lè)消費(fèi)的定位、上下游垂直一體化的戰(zhàn)略布局，才是其價(jià)值的本源。?自制劇優(yōu)勢(shì)明顯，借助樂(lè)視影業(yè)的品牌影響力，樂(lè)視生態(tài)鏈中內(nèi)容布局優(yōu)勢(shì)突出。樂(lè)視影業(yè)是樂(lè)視網(wǎng)的兄弟公司，同屬于樂(lè)視生態(tài)鏈，定位為“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電影公司”，主營(yíng)電影制作發(fā)行，代表作有《消失的子彈》、《敢死隊(duì)2》、《小時(shí)代》等，2023-14年目標(biāo)票房為12億和25億，對(duì)樂(lè)視網(wǎng)在上游內(nèi)容上的優(yōu)勢(shì)有重要影響。另外，公司在自制劇領(lǐng)域布局較早，把握大眾口味，劇本及制作儲(chǔ)備成熟，代表作《唐朝好男人》、《女人幫妞》均點(diǎn)擊破億，公司目標(biāo)每年上線自制劇占該年新增劇集的15%-20%。風(fēng)險(xiǎn)提示智能電視市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、銷售風(fēng)險(xiǎn)及供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)；版權(quán)成本上漲；現(xiàn)金流緊張。?布局智能終端，堅(jiān)持垂直一體化整合戰(zhàn)略。公司今年5月推出超級(jí)電視，以低價(jià)戰(zhàn)略滲透客廳。根據(jù)中怡康公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，7月份樂(lè)視TV·超級(jí)電視開(kāi)放銷售以來(lái)，總銷量27267臺(tái)。在總計(jì)16個(gè)彩電主流品牌中，60寸電視X60銷量15075臺(tái)，在60寸電視市場(chǎng)銷量第一，份額占35.2%；39寸超級(jí)電視S40銷量12192臺(tái)，市場(chǎng)占比10.7%?，F(xiàn)階段公司超級(jí)電視銷售仍處于營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)階段，7月份總銷量中2萬(wàn)臺(tái)為開(kāi)放搶購(gòu)方式銷售（7月3日和7月17日）。后續(xù)一個(gè)月公司由于監(jiān)管及合作方產(chǎn)能爬坡問(wèn)題，促銷相對(duì)低調(diào)；而8月19日再次開(kāi)放促銷反饋良好，5000臺(tái)快速售罄。?多元渠道逐步拓展，推動(dòng)硬件加速鋪貨。為彌補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)公司在渠道及售后上的軟肋，公司在不斷升級(jí)自有線上渠道（樂(lè)視商城）及物流布局（年內(nèi)覆蓋城市將達(dá)到150個(gè)）的基礎(chǔ)上，開(kāi)始加大與傳統(tǒng)渠道商的合作。近期與國(guó)美簽訂10萬(wàn)臺(tái)超級(jí)電視采購(gòu)合同，約定分部20家、門店400家；并將在國(guó)美電器新活館門店20家建立樂(lè)視體驗(yàn)廳。線下渠道及體驗(yàn)廳的拓展，將進(jìn)一步提升用戶對(duì)超級(jí)電視產(chǎn)品的了解，減少購(gòu)買疑慮。?硬件品牌認(rèn)知逐步提升，全年TV端（盒子+電視）80-100萬(wàn)。今年以來(lái)電視屏幕價(jià)格不斷下降，平均每半個(gè)月環(huán)比下跌1%，超級(jí)電視成本有所降低，短期為公司促銷提供一定的騰挪空間。中長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨線下體驗(yàn)店逐步布局，消費(fèi)者對(duì)于樂(lè)視品牌認(rèn)知逐步提升，加上物流、生產(chǎn)相關(guān)方流程理順，超級(jí)電視銷售將逐步進(jìn)入品牌驅(qū)動(dòng)。公司全年TV端（盒子+電視）用戶目標(biāo)為80-100萬(wàn)。?硬件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)逐步健康化。硬件業(yè)務(wù)對(duì)整個(gè)生態(tài)鏈形成積極貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)盒子和超級(jí)電視的比例為7:3-6:4。硬件業(yè)務(wù)將有效補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，下半年超級(jí)電視業(yè)務(wù)累計(jì)貢獻(xiàn)現(xiàn)金有望超10億。加之公司網(wǎng)站知名度及用戶規(guī)模持續(xù)提升，公司經(jīng)營(yíng)逐步健康化。（2）百視通?背靠大股東SMG，牌照及內(nèi)容優(yōu)勢(shì)明顯。百視通控股股東SMG于05年獲得國(guó)內(nèi)首張IPTV集成運(yùn)營(yíng)牌照，并獲準(zhǔn)將“BesTV百視通”作為IPTV業(yè)務(wù)呼號(hào)。10年獲得互聯(lián)網(wǎng)電視和3G手機(jī)電視牌照。目前全國(guó)僅有7張IPTV集成播控牌照，有利于公司短期內(nèi)分享IPTV高增長(zhǎng)紅利。同時(shí)公司在內(nèi)容端積極布局，截至2022年底已有40萬(wàn)小時(shí)版權(quán)儲(chǔ)備，其中包括電影3萬(wàn)部、電視劇12萬(wàn)集、高清節(jié)目（含藍(lán)光）5萬(wàn)小時(shí)等。?IPTV運(yùn)營(yíng)成熟，聯(lián)合CNTV壟斷全國(guó)性IPTV運(yùn)營(yíng)牌照。百視通利用區(qū)域優(yōu)勢(shì)，首先在上海通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商捆綁的“1+1”模式，實(shí)現(xiàn)上海地區(qū)的快速滲透，并將運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)在全國(guó)其他地區(qū)復(fù)制。這種捆綁式的B2B模式推廣難度低，業(yè)務(wù)毛利高。2022年公司IPTV用戶規(guī)模全國(guó)占比超70%。廣電43號(hào)文出臺(tái)后，IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照由四家變?yōu)镃NTV獨(dú)家。2013年5月，公司通過(guò)與CNTV合作成立愛(ài)上電視公司（持股45%），獲得了全國(guó)唯一的IPTV中央集成播控總平臺(tái)運(yùn)營(yíng)權(quán)，取得政策性突圍。一方面可以通過(guò)全國(guó)性牌照授權(quán)參與分成，一方面可以結(jié)合自身IPTV運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與牌照優(yōu)勢(shì)加快拓展全國(guó)業(yè)務(wù)。?依托IPTV運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)布局OTT業(yè)務(wù)，控股風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)打造一云多屏。公司于2012年推出單核機(jī)頂盒“小紅”，開(kāi)始涉水OTT業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)階段OTT業(yè)務(wù)仍以B2B推廣為主，面向高端IPTV用戶，并開(kāi)始嘗試以“IPTV+OTT”與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。2022年至今，公司先后出資3000萬(wàn)美元和3.07億累計(jì)買入風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)54%的股權(quán)?？毓娠L(fēng)行后，雙方有望在技術(shù)、版權(quán)采購(gòu)方面加強(qiáng)合作，降低CDN及版權(quán)成本。公司背倚上海文廣，著力將風(fēng)行網(wǎng)發(fā)展成SMG的新媒體平臺(tái)，進(jìn)一步加強(qiáng)臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)，與公司原有的IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視業(yè)務(wù)相配合，形成全屏覆蓋，從而增加內(nèi)容分銷渠道，提升各終端廣告價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示1）政策風(fēng)險(xiǎn)；2）IPTV/互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期；3）并購(gòu)整合不達(dá)預(yù)期。公司簡(jiǎn)介百視通是由上海東方傳媒集團(tuán)（SMG）控股的中國(guó)A股首家新媒體上市企業(yè)，現(xiàn)擁有百視通技術(shù)、文廣科技、廣電制作100％股權(quán)，并投資入股上海信投、風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)等網(wǎng)絡(luò)企業(yè)。公司主營(yíng)IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、手機(jī)電視等新媒體業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋到大陸20多個(gè)省市及東南亞；已獲批200項(xiàng)IPTV專利和核心軟件著作權(quán)，在上海、浙江、福建、黑龍江、遼寧、陜西等省市開(kāi)展IPTV業(yè)務(wù)商業(yè)運(yùn)營(yíng)，服務(wù)范圍覆蓋中國(guó)大陸70%以上地域范圍。過(guò)去3年（2020-2022），公司營(yíng)業(yè)收入從2020年的9.3億元增至2022年的20.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為47%，凈利潤(rùn)從2020年2.6億元增至2022年5.2億元，復(fù)合增長(zhǎng)率42%。目前，百視通的主要收入來(lái)源為IPTV業(yè)務(wù)，2022年該業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到70.5%。另外，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)還包括舞美演藝策劃制作（收入占比7.6%）、設(shè)備銷售及租賃（收入占比6.2%）及手機(jī)電視業(yè)務(wù)（收入占比3.4%）。背靠SMG，牌照及內(nèi)容優(yōu)勢(shì)明顯百視通控股股東SMG在全國(guó)率先實(shí)施“制播分離”改革，組建上海東方傳媒集團(tuán)，實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，擁有11個(gè)廣播頻率、15個(gè)電視頻道、15個(gè)數(shù)字電視付費(fèi)頻道、10種報(bào)紙雜志。依托上海廣播電視臺(tái)，百視通于05年獲得國(guó)內(nèi)首張IPTV集成運(yùn)營(yíng)牌照；10年獲得互聯(lián)網(wǎng)電視和3G手機(jī)電視牌照。另外，公司在內(nèi)容端可共享SMG豐富內(nèi)容儲(chǔ)備，具備差異化優(yōu)勢(shì)；截至2022年底已有40萬(wàn)小時(shí)版權(quán)儲(chǔ)備，其中包括電影3萬(wàn)部、電視劇12萬(wàn)集、高清節(jié)目（含藍(lán)光）5萬(wàn)小時(shí)等。擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，為國(guó)內(nèi)最成熟的IPTV運(yùn)營(yíng)商?百視通為國(guó)內(nèi)最成熟的IPTV運(yùn)營(yíng)商。利用區(qū)域優(yōu)勢(shì)，首先在上海通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商捆綁的“1+1”模式，實(shí)現(xiàn)上海地區(qū)的快速滲透，并將運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)在全國(guó)其他地區(qū)復(fù)制。2022年以前，公司IPTV用戶規(guī)模全國(guó)占比超70%?？偨Y(jié)而言，公司過(guò)往幾年IPTV用戶數(shù)的高速發(fā)展主要得益于三點(diǎn)：1）IPTV壟斷牌照；2）電信運(yùn)營(yíng)商的良好合作捆綁；3）優(yōu)秀的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)能力。?與運(yùn)營(yíng)商捆綁的模式本質(zhì)上屬于B2B模式，推廣難度低，業(yè)務(wù)毛利高。一方面作為寬帶增值業(yè)務(wù)推出，降低推廣難度；另一方面易于培養(yǎng)用戶習(xí)慣，積累部分優(yōu)質(zhì)用戶。受益于此，公司2022年底累計(jì)服務(wù)IPTV用戶超過(guò)1600萬(wàn)，2023年發(fā)展目標(biāo)為2000萬(wàn)；且IPTV業(yè)務(wù)毛利率較高，2023年上半年業(yè)務(wù)毛利率超60%。與CNTV合作，壟斷全國(guó)性IPTV運(yùn)營(yíng)牌照?IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照具備壟斷性。廣電43號(hào)文出臺(tái)后，IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照由四家變?yōu)镃NTV獨(dú)家，就全國(guó)牌照而言處于絕對(duì)壟斷地位。2013年5月，公司通過(guò)與CNTV合作成立愛(ài)上電視公司（持股45%），獲得了全國(guó)唯一的IPTV中央集成播控總平臺(tái)運(yùn)營(yíng)權(quán)，取得政策性突圍。?憑借牌照優(yōu)勢(shì)，公司IPTV業(yè)務(wù)未來(lái)幾年仍將處于高速發(fā)展期，高ARPU業(yè)務(wù)推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。公司獲得全國(guó)性IPTV運(yùn)營(yíng)權(quán)，一方面可以通過(guò)全國(guó)性牌照授權(quán)參與分成，一方面可以結(jié)合自身IPTV運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與牌照優(yōu)勢(shì)加快拓展全國(guó)業(yè)務(wù)。短期內(nèi)雖然由于全國(guó)牌照的分成，造成原有用戶ARPU值降低；但中長(zhǎng)期來(lái)看，公司IPTV用戶規(guī)模仍將保持較高增速，另外ARPU值較高的高清IPTV業(yè)務(wù)，PPV點(diǎn)播業(yè)務(wù)和平臺(tái)深度挖掘的廣告業(yè)務(wù)，也將成為利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要看點(diǎn)。依托IPTV運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，布局OTT業(yè)務(wù)，公司擁有互聯(lián)網(wǎng)集成業(yè)務(wù)牌照，并獲批百萬(wàn)級(jí)OTT序列號(hào)，于2012年推出單核機(jī)頂盒“小紅”，開(kāi)始涉水OTT業(yè)務(wù)。公司OTT推廣有兩種模式：1）B2B模式，與電信運(yùn)營(yíng)商合作銷售；2）B2C模式，直接面向消費(fèi)者銷售，價(jià)格為硬件+一年/兩年年費(fèi)?，F(xiàn)階段，公司OTT業(yè)務(wù)仍以B2B推廣為主，面向高端IPTV用戶，并開(kāi)始嘗試以“IPTV+OTT”與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。今年5月聯(lián)合上海電信推出“小紅魔盒”，申請(qǐng)/加裝高清IPTV即可免費(fèi)獲贈(zèng)。我們認(rèn)為，依托公司IPTV成熟運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，“IPTV+OTT+運(yùn)營(yíng)商”模式將成為公司推廣OTT業(yè)務(wù)的主要發(fā)力點(diǎn)?？毓娠L(fēng)行網(wǎng)絡(luò)，打造一云多屏2022年，公司出資3000萬(wàn)美元收購(gòu)風(fēng)行網(wǎng)35%股權(quán)，近期又繼續(xù)增資3.07億獲得風(fēng)行網(wǎng)19%的股份，累計(jì)持股54%。風(fēng)行目前是國(guó)內(nèi)總流量排名靠前的網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)，其中PC客戶端總裝機(jī)量累積達(dá)到3.9億，日均獨(dú)立訪問(wèn)量在2000萬(wàn)以上，收入主要來(lái)自廣告和游戲聯(lián)運(yùn)。?采購(gòu)協(xié)同，降低運(yùn)營(yíng)成本?？毓娠L(fēng)行后，雙方有望在技術(shù)、版權(quán)采購(gòu)方面加強(qiáng)合作，降低CDN及版權(quán)成本。公司2022年版權(quán)采購(gòu)支出約2.3億元，今后每年會(huì)保持增長(zhǎng)。因?yàn)橛脩艋鶖?shù)相對(duì)較低，公司獲得版權(quán)的價(jià)格一般低于優(yōu)酷/土豆。另外，公司所購(gòu)版權(quán)90%以上可以在各屏間共享，從而提高內(nèi)容使用率。?臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)，一云多屏，全面提升廣告價(jià)值。公司背倚上海文廣，著力將風(fēng)行網(wǎng)發(fā)展成SMG的新媒體平臺(tái)，進(jìn)一步加強(qiáng)臺(tái)網(wǎng)聯(lián)動(dòng)，與公司原有的IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視業(yè)務(wù)相配合，形成全屏覆蓋，從而增加內(nèi)容分銷渠道，提升各終端廣告價(jià)值。管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)作風(fēng)格市場(chǎng)化，利于把握行業(yè)機(jī)遇百視通對(duì)內(nèi)張揚(yáng)，對(duì)外低調(diào)。雖然是國(guó)企背景，但是運(yùn)作風(fēng)格非常市場(chǎng)化，有典型的海派風(fēng)格，長(zhǎng)期發(fā)展也使得公司在政策與市場(chǎng)之間找到一條比較好的平衡點(diǎn)。與直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有線運(yùn)營(yíng)商相比靈活性優(yōu)勢(shì)明顯；與民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)視頻運(yùn)營(yíng)商相比，在不同領(lǐng)域有著各自的優(yōu)勢(shì)。（3）華策影視投資亮點(diǎn)?國(guó)內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭，憑借經(jīng)營(yíng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，突破產(chǎn)能瓶頸。華策影視為國(guó)內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭企業(yè)。多年的外購(gòu)劇發(fā)行和精品劇制作發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了其一流的影視劇發(fā)行團(tuán)隊(duì)，并吸收海外經(jīng)驗(yàn)資源，摸索出的平臺(tái)化生產(chǎn)模式突破產(chǎn)能瓶頸。公司定位精品，積累了良好的品牌效應(yīng)，劇目單集售價(jià)處于行業(yè)高位，短期內(nèi)電視劇業(yè)務(wù)量增價(jià)穩(wěn)，形成業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)保障。?發(fā)揮電視劇內(nèi)容輻射能力，積極布局電影業(yè)務(wù)。根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，電視劇改編電影成功率較高。公司正在電視劇制作基礎(chǔ)上延伸電影業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)控股影院8家，影院業(yè)務(wù)開(kāi)始走上正軌。前期試水電影《分手合約》（參投10%）最終票房1.9億，而早期不太成熟的項(xiàng)目《一場(chǎng)風(fēng)花雪月的事》、《人魚帝國(guó)》已出售收益鎖定風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)公司電影團(tuán)隊(duì)已初具規(guī)模，有望于明年開(kāi)始發(fā)力。吳宇森巨制《生死戀》（原《太平輪》）已開(kāi)機(jī)，備受關(guān)注的《小時(shí)代》電影系列續(xù)集項(xiàng)目（《小時(shí)代2.0》、《小時(shí)代3.0》）亦為公司獲得。?并購(gòu)克頓傳媒，搶占大視頻時(shí)代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位，加快向綜合型娛樂(lè)傳媒集團(tuán)發(fā)展的步伐。公司以16.5億收購(gòu)克頓傳媒100%股權(quán)。一方面，克頓具有行業(yè)領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)挖掘能力，在媒介多元、觀眾換代的背景下，有望充分利用華策資本和發(fā)行平臺(tái)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，搶占大視頻時(shí)代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位。另一方面，并購(gòu)?fù)瓿珊?，二者的電視劇版?quán)儲(chǔ)備將超過(guò)萬(wàn)集，年產(chǎn)量超千集，成為國(guó)內(nèi)最大的電視劇內(nèi)容提供商，打開(kāi)吸引一流資源的平臺(tái)，后期在娛樂(lè)、電影、藝人、游戲、渠道領(lǐng)域都將步步為營(yíng)的發(fā)展，打造綜合型傳媒娛樂(lè)集團(tuán)。投資風(fēng)險(xiǎn)影視類上市標(biāo)的增多，帶來(lái)板塊估值整體下移；電視臺(tái)廣告收入下滑，帶來(lái)電視劇采購(gòu)預(yù)算增速疲軟；地租上漲，影院業(yè)務(wù)成本壓力增大。（4）光線傳媒投資亮點(diǎn)：?國(guó)內(nèi)最大的電視節(jié)目制作和發(fā)行商，十年積累構(gòu)建工業(yè)化欄目制作流程。相比較其他民營(yíng)電視節(jié)目制作機(jī)構(gòu)而言，公司經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展探索，已經(jīng)形成了一整套工業(yè)化節(jié)目制作和運(yùn)營(yíng)體系，實(shí)現(xiàn)了節(jié)目的規(guī)?；谱鳎_立國(guó)內(nèi)民營(yíng)節(jié)目制作和發(fā)行運(yùn)營(yíng)商的領(lǐng)軍地位。同時(shí)由于公司的電視欄目主要集中在娛樂(lè)領(lǐng)域，由此吸引了眾多娛樂(lè)明星和娛樂(lè)機(jī)構(gòu)，使得公司成為重要的娛樂(lè)信息傳播平臺(tái)之一。?集團(tuán)化運(yùn)作，中小制作電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司電影業(yè)務(wù)以發(fā)行起家，現(xiàn)已構(gòu)建覆蓋70個(gè)城市的地面發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。在積累一定發(fā)行經(jīng)驗(yàn)和資金后，從2019年開(kāi)始逐步介入電影投資發(fā)行、制作發(fā)行。公司充分利用娛樂(lè)節(jié)目運(yùn)作積累的制作團(tuán)隊(duì)、藝人資源及營(yíng)銷渠道，在項(xiàng)目選擇上以中小制作為主，打造了一批回報(bào)率頗高的新導(dǎo)演賣座片，包括《泰囧》（票房超12.7億）、《致青春》（票房7.1億）等。伴隨國(guó)產(chǎn)電影崛起，公司的電影業(yè)務(wù)逐步成為主力業(yè)務(wù)之一，盈利能力和品牌影響力快速提升。?節(jié)目制作向全國(guó)性平臺(tái)轉(zhuǎn)型，盈利能力提升。公司強(qiáng)調(diào)內(nèi)容為王的戰(zhàn)略，節(jié)目制作逐步向全國(guó)性平臺(tái)轉(zhuǎn)型。2023年二季度開(kāi)始，央衛(wèi)視節(jié)目將逐步開(kāi)始播出，新增CCTV-1《加油!少年派》，CCTV-2《是真的嗎》《夢(mèng)想合唱團(tuán)》第三季和《超級(jí)減肥王》等，公司的節(jié)目制作及廣告收入或?qū)?月開(kāi)始恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。伴隨節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)中全國(guó)性優(yōu)質(zhì)娛樂(lè)內(nèi)容增加，且商業(yè)模式向“制作+廣告分成”模式轉(zhuǎn)變，公司整合營(yíng)銷能力提升?對(duì)外投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打造綜合傳媒娛樂(lè)集團(tuán)。公司對(duì)外投資不謀求控股，以20%-40%的參股為主，主要目的為與被投資方形成戰(zhàn)略合作。公司先后投資網(wǎng)游公司天神互動(dòng)、電視劇制作公司歡瑞投資，通過(guò)電影、電視劇、游戲之間的相互改編，提升三方內(nèi)容影響力。另外，新媒體的崛起為內(nèi)容提供商打開(kāi)了新的成長(zhǎng)空間，公司正積極尋求通過(guò)對(duì)外投資布局新媒體業(yè)務(wù)，分享新媒體的高速增長(zhǎng)。2022年，除投資天神互動(dòng)外，公司以7500萬(wàn)獲得呱呱視頻32%的股份；2013年4月，光線聯(lián)合呱呱推出視頻演藝社區(qū)，以網(wǎng)絡(luò)選秀選撥草根明星，實(shí)現(xiàn)臺(tái)網(wǎng)互通。后期公司將繼續(xù)尋找互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的，綜合利用傳統(tǒng)媒體與新媒體優(yōu)勢(shì)，打造綜合傳媒娛樂(lè)集團(tuán)。投資風(fēng)險(xiǎn)電影票房存在不確定性；廣告行業(yè)增長(zhǎng)的不確定性。（5）華誼兄弟投資亮點(diǎn)：?老牌電影制作公司，實(shí)現(xiàn)電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司為老牌電影制作公司，經(jīng)過(guò)多年積累，形成了電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。包括：1）以電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)、音樂(lè)為主的內(nèi)容業(yè)務(wù)；2）新媒體、影院投資為主的渠道業(yè)務(wù)；3）以文化旅游、娛樂(lè)營(yíng)銷、游戲?yàn)橹鞯难苌鷺I(yè)。公司以?shī)蕵?lè)業(yè)務(wù)為核心，打造成內(nèi)容、渠道和衍生品為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，助力公司從傳統(tǒng)的影視娛樂(lè)內(nèi)容供應(yīng)商轉(zhuǎn)型成為以內(nèi)容制造為核心的“全娛樂(lè)創(chuàng)新工廠”。?順應(yīng)國(guó)產(chǎn)電影崛起之勢(shì)，電影業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，影院業(yè)務(wù)逐步扭虧。公司致力于打造類型片極致，并通過(guò)簽約導(dǎo)演加強(qiáng)與兩岸三地導(dǎo)演合作。國(guó)內(nèi)電影行業(yè)近年來(lái)蓬勃發(fā)展，行業(yè)盈利出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性機(jī)會(huì)。公司出品《畫皮2》、《西游降魔篇》等均創(chuàng)造國(guó)產(chǎn)片記錄。2023年上半年電影業(yè)務(wù)收入4.7億，同比增長(zhǎng)229.5%，毛利率上升18個(gè)百分點(diǎn)至67%。公司下半年大片連發(fā)，《狄仁杰之神都龍王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2023年上半年影院業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1億，同比增長(zhǎng)99%，業(yè)務(wù)毛利率58.4%，與去年同期基本持平。主要由于今年投入運(yùn)營(yíng)影院15家，同比增加4家，且2022年7家新開(kāi)影院經(jīng)過(guò)培育，運(yùn)營(yíng)開(kāi)始步入正軌，公司影院業(yè)務(wù)今年有望扭虧。?收購(gòu)手游企業(yè)廣州銀漢，有望分享手游行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)。公司作價(jià)6.7億收購(gòu)手游公司銀漢科技50.88%的股權(quán)。銀漢科技成立于2001年，作為老牌手游公司，熟悉移動(dòng)端用戶特點(diǎn)。根據(jù)易觀智庫(kù)數(shù)據(jù)，銀漢在移動(dòng)網(wǎng)游研發(fā)商中所占市場(chǎng)份額為4.6%。另外，騰訊作為銀漢第一大客戶，其持續(xù)持股（持股8%），有利于銀漢的業(yè)績(jī)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，以及后期與騰訊微信平臺(tái)進(jìn)一步合作的展開(kāi)。此次并購(gòu)后，華誼兄弟全面介入手游領(lǐng)域，聯(lián)合手游領(lǐng)域最一線開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)和最一流平臺(tái)，后期有望分享手游行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。投資風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，包括并表導(dǎo)致的毛利率降低，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)減速的風(fēng)險(xiǎn)，整合不足的風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁的風(fēng)險(xiǎn)。（6）省廣股份投資亮點(diǎn)?老牌國(guó)有廣告公司，伴隨本土廣告主成長(zhǎng)。作為本土少有的國(guó)有大型綜合營(yíng)銷企業(yè)，公司更加熟悉本土媒介和廣告主，具有深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整，傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)包括媒介代理、自有媒體、品牌管理。伴隨著其他業(yè)務(wù)的開(kāi)展及數(shù)據(jù)系統(tǒng)的升級(jí)，形成了相對(duì)完善的整合營(yíng)銷平臺(tái)。深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的整合營(yíng)銷能力，使得公司頗得廣告主，尤其是汽車行業(yè)廣告主青睞。伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，有望分享本土消費(fèi)品牌崛起、廣告營(yíng)銷市場(chǎng)集中度提高帶來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。?媒介購(gòu)買毛利率快速提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。媒體代理為公司主要業(yè)務(wù)，占總收入85%以上。近年來(lái)，伴隨該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司的議價(jià)能力增強(qiáng)，帶來(lái)此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率快速提升。公司2023年上半年媒介代理業(yè)務(wù)收入20.8億，同比增長(zhǎng)22.3%，毛利率達(dá)12.4%，同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年全年業(yè)務(wù)毛利率9.8%。?充足資本支持跨區(qū)域、跨業(yè)務(wù)整合,目標(biāo)發(fā)展為全國(guó)性整合營(yíng)銷集團(tuán)。上市融資保障了省廣充足的資本來(lái)源，2023年上半年，省廣賬面現(xiàn)金9.4億元。省廣外延并購(gòu)以區(qū)域拓展為主，標(biāo)的選擇相對(duì)謹(jǐn)慎，以現(xiàn)金并購(gòu)為主要手段，基本完成了以廣州為核心，覆蓋北京、上海、深圳、成都、重慶、青島等地的跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，充分利用不同區(qū)域的資源、成本、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。同時(shí)，省廣通過(guò)投資及并購(gòu)雙渠道進(jìn)一步完善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，先后涉足公關(guān)，體育營(yíng)銷、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷等領(lǐng)域，為打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的整合營(yíng)銷平臺(tái)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。近兩年公司并購(gòu)步伐有所加快，目標(biāo)發(fā)展為全國(guó)性整合營(yíng)銷集團(tuán)。風(fēng)險(xiǎn)提示1）宏觀經(jīng)濟(jì)存在波動(dòng)，廣告業(yè)務(wù)具有不確定性；2）并購(gòu)擴(kuò)張過(guò)程中存在被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。（7）藍(lán)色光標(biāo)投資亮點(diǎn)?傳統(tǒng)公關(guān)業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢(shì)明顯，持續(xù)超越行業(yè)增速，形成業(yè)績(jī)護(hù)城河。在公關(guān)行業(yè)中，因?yàn)槭煜け就琳稳宋沫h(huán)境，提案可以真正實(shí)現(xiàn)落地，本土企業(yè)相對(duì)跨國(guó)企業(yè)更具有優(yōu)勢(shì)，。公司作為老牌公關(guān)企業(yè)，行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位明顯。2022年，在獨(dú)立第三方行業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)R3（勝三）發(fā)布的《2022年公共關(guān)系行業(yè)評(píng)估報(bào)告》中，第一次超越奧美，在全行業(yè)市場(chǎng)整體評(píng)估中排名第一。憑借積累的品牌效應(yīng)，公司公關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)超越行業(yè)增速，2022年同比增速37%，公關(guān)業(yè)務(wù)占據(jù)總收入的50%以上，未來(lái)五年仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，年增長(zhǎng)率達(dá)25%-30%。?高效管理團(tuán)隊(duì)，外延并購(gòu)精細(xì)化運(yùn)作，布局整合營(yíng)銷集團(tuán)。公司管理團(tuán)隊(duì)平均年齡較小，從業(yè)背景更加豐富，其并購(gòu)風(fēng)格相對(duì)大膽，資本運(yùn)作更加成熟，整合理念更為成熟。通過(guò)綜合把控并購(gòu)標(biāo)的選擇、并購(gòu)節(jié)奏及并購(gòu)對(duì)賭等，保障在有效利用資本的同時(shí)逐步完成在營(yíng)銷行業(yè)的戰(zhàn)略布局。而整合過(guò)程中，一般只是將財(cái)務(wù)，人力及ERP系統(tǒng)與母公司進(jìn)行對(duì)接，保留被并購(gòu)公司原管理層，僅派送中層管理人員，極大提高整合效果。?多品牌戰(zhàn)略突破規(guī)模瓶頸，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化保障內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定性。公司采用多品牌戰(zhàn)略，打破了客戶的同業(yè)規(guī)避規(guī)則對(duì)于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的限制，保障核心客戶數(shù)量。同時(shí)伴隨公司品牌知名度的提升，公司的客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。一方面前五大客戶的收入占比進(jìn)一步縮小到2022年的30%，降低了單一客戶流失帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面優(yōu)化了長(zhǎng)尾客戶，形成了前50大客戶收入占比70%的相對(duì)穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。另外新增文化娛樂(lè)、汽車領(lǐng)域客戶主要分布在行業(yè)高端，抗行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。?上市紅利帶來(lái)并購(gòu)標(biāo)的超預(yù)期，打造中國(guó)WPP。作為A股僅有的幾家營(yíng)銷上市公司之一，公司充分享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的上市紅利，具體表現(xiàn)在三方面：1）品牌優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶吸引力，提升整體毛利率；2）整合服務(wù)（代理+服務(wù)）比例增多，擴(kuò)大收入來(lái)源；3）優(yōu)化長(zhǎng)尾客戶，提高人員利用率。同時(shí)，這一系列優(yōu)勢(shì)為新并購(gòu)品牌所共享，使得并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的利潤(rùn)增厚效應(yīng)比較顯著，每年通過(guò)并購(gòu)帶來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在30%以上。公司并購(gòu)處于上升期，商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)較低，有望通過(guò)持續(xù)外延打造中國(guó)WPP。風(fēng)險(xiǎn)提示并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，包括商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)減速的風(fēng)險(xiǎn)，整合不足的風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁的風(fēng)險(xiǎn)。六、主要風(fēng)險(xiǎn)1、政策風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)視頻行業(yè)正處于變革整合時(shí)期，大視頻時(shí)代的重點(diǎn)業(yè)務(wù)OTT、IPTV剛剛興起，市場(chǎng)缺乏監(jiān)管，國(guó)家政策方面存在很大的不確定性。此前廣電僅向廣電機(jī)構(gòu)下發(fā)了7張互聯(lián)網(wǎng)電視集成播控牌照，從行業(yè)監(jiān)管角度來(lái)看，IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視等視聽(tīng)新媒體必須置于廣電的完全掌控之下。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入市場(chǎng)，廣電早先曾叫停過(guò)小米盒子，一旦監(jiān)管更加嚴(yán)格將限制業(yè)務(wù)發(fā)展。2、版權(quán)、CDN成本風(fēng)險(xiǎn)近年來(lái)我國(guó)版權(quán)價(jià)格雖逐漸趨穩(wěn)，仍有攀升的可能，作為內(nèi)容運(yùn)營(yíng)商的樂(lè)視網(wǎng)、百視通等若要保持自身在版權(quán)內(nèi)容上的優(yōu)勢(shì)，購(gòu)買成本在不斷上升；同時(shí)版權(quán)成本的提升會(huì)增加攤銷，從而對(duì)凈利潤(rùn)帶來(lái)負(fù)面影響。目前視頻網(wǎng)站業(yè)務(wù)的開(kāi)展很大程度上取決于帶寬，帶寬決定了可收看節(jié)目的質(zhì)量。盡管隨著科技的發(fā)展，帶寬成本在逐漸降低，但是隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，帶寬成本的快速增長(zhǎng)會(huì)限制公司的發(fā)展。3、市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)目前互聯(lián)網(wǎng)電視以及IPTV業(yè)務(wù)剛剛興起，市場(chǎng)參與者還不多，但是隨著政策的放開(kāi)、技術(shù)發(fā)展成熟，必將有越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)想要分一杯羹。因此，隨著這些或是有上游內(nèi)容優(yōu)勢(shì)、或是有下游用戶優(yōu)勢(shì)的企業(yè)不斷涌入市場(chǎng)，目前的公司或難以保證現(xiàn)有的優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避