普通股價(jià)值分析課件

第七章普通股價(jià)值分析第六章運(yùn)用收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分析。相應(yīng)地，該方法同樣適用于普通股的價(jià)值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價(jià)值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由現(xiàn)金流分析法（Freecashflowapproach）。

12/5/20231普通股價(jià)值分析第一節(jié)收入資本化法在普通股價(jià)值分析中的運(yùn)用一、收入資本化法的一般形式

收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。用數(shù)學(xué)公式表示（假定對(duì)于所有未來的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：(11.1)其中，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。12/5/20232普通股價(jià)值分析二、股息貼現(xiàn)模型收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型。其函數(shù)表達(dá)式如下：

（11.2）其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（thecapitalizationrate）。

12/5/20233普通股價(jià)值分析股息貼現(xiàn)模型假定股票的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。事實(shí)上，絕大多數(shù)投資者并非在投資之后永久性地持有所投資的股票，根據(jù)收入資本化法，賣出股票的現(xiàn)金流收入也應(yīng)該納入股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算。那么，股息貼現(xiàn)模型如何解釋這種情況呢？12/5/20234普通股價(jià)值分析假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)收入資本化定價(jià)方法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：

（11.3）其中，V3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。

（11.4）將式（11.4）代入式（11.3），化簡(jiǎn)得：（11.6）所以，式（11.3）與式（11.2）是完全一致的，

12/5/20235普通股價(jià)值分析如果能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票未來每期的股息，就可以計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。在對(duì)股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)每期股息的增長率。如果用gt表示第t期的股息增長率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：(11.7)

根據(jù)對(duì)股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長模型、不變?cè)鲩L模型、多元增長模型和三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。12/5/20236普通股價(jià)值分析利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資判斷股票價(jià)格高估抑或低估的方法也包括兩類。第一種方法，計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零，說明該股票被低估；反之，該股票被高估。用數(shù)學(xué)公式表示：

其中，NPV代表凈現(xiàn)值，P代表股票的市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)NPV大于零時(shí)，可以逢低買入；當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣出；12/5/20237普通股價(jià)值分析第二種方法，比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。如果貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，證明該股票的凈現(xiàn)值大于零，即該股票被低估；反之，當(dāng)貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率時(shí)，該股票的凈現(xiàn)值小于零，說明該股票被高估。內(nèi)部收益率(internalrateofreturn,簡(jiǎn)稱IRR)，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率，即：

12/5/20238普通股價(jià)值分析三、股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型（Zero-GrowthModel）

零增長模型是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假定股息是固定不變的。換言之，股息的增長率等于零。零增長模型不僅可以用于普通股的價(jià)值分析，而且適用于統(tǒng)一公債和優(yōu)先股的價(jià)值分析。股息不變的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：，或者，。將股息不變的條件代入式（11.2），得到：12/5/20239普通股價(jià)值分析當(dāng)y大于零時(shí)，小于1，可以將上式簡(jiǎn)化為：

(11.10)例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于8.58美元，計(jì)算過程如下：（美元）12/5/202310普通股價(jià)值分析

如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于10.58美元，說明它的凈現(xiàn)值等于負(fù)的2美元。由于其凈現(xiàn)值小于零，所以該公司的股票被高估了2美元。如果投資者認(rèn)為其持有的該公司股票處于高估的價(jià)位，他們可能拋售該公司的股票。相應(yīng)地，可以使用內(nèi)部收益率的方法，進(jìn)行判斷。將式（11.10）代入式（11.9），可以得到：或者，所以，該公司股票的內(nèi)部收益率等于10.9%(1.15/10.58)。由于它小于貼現(xiàn)率13.4%，所以該公司的股票價(jià)格是被高估的。12/5/202311普通股價(jià)值分析四、

股息貼現(xiàn)模型之二：不變?cè)鲩L模型(Constant-GrowthModel)不變?cè)鲩L模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。不變?cè)鲩L模型又稱戈登模型(GordonModel)。戈登模型有三個(gè)假定條件：1．股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式（11.2）中的t趨向于無窮大（）;2．股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)，即：式（11.7）中的gt等于常數(shù)（gt=g）;3．模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式（11.2）中的y大于g(y

g)。12/5/202312普通股價(jià)值分析根據(jù)第上述3個(gè)假定條件，可以將式（11.2）改寫為：（11.11）式（11.11）是不變?cè)鲩L模型的函數(shù)表達(dá)形式，其中的D0、D1分別是初期和第一期支付的股息。當(dāng)式（11.11）中的股息增長率等于零時(shí)，不變?cè)鲩L模型就變成了零增長模型。所以，零增長模型是不變?cè)鲩L模型的一種特殊形式。12/5/202313普通股價(jià)值分析

例如，某公司股票初期的股息為1.8美元/每股。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票未來的股息增長率將永久性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為11%。那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于31.50美元。（美元）如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于40美元，則該股票的凈現(xiàn)值等于負(fù)的8.50美元，說明該股票處于被高估的價(jià)位。投資者可以考慮拋出所持有的該公司股票；利用內(nèi)部收益率的方法同樣可以進(jìn)行判斷，并得出完全一致的結(jié)論。首先將式（11.11）代入式（11.9），得到：推出，內(nèi)部收益率(IRR)。將有關(guān)數(shù)據(jù)代入，可以算出當(dāng)該公司股票價(jià)格等于40美元時(shí)的內(nèi)部收益率為9.73%。因?yàn)?，該?nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率（11%），所以，該公司股票是被高估的。12/5/202314普通股價(jià)值分析五、股息貼現(xiàn)模型之三：三階段增長模型（Three-Stage-GrowthModel）三階段增長模型將股息的增長分成了三個(gè)不同的階段：在第一個(gè)階段(期限為A)，股息的增長率為一個(gè)常數(shù)(ga)；第二個(gè)階段（期限為A+1到B-1）是股息增長的轉(zhuǎn)折期，股息增長率以線性的方式從ga變化為gn,gn是第三階段的股息增長率。如果，ga

gn,則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞減的股息增長率；反之，表現(xiàn)為遞增的股息增長率；第三階段（期限為B之后，一直到永遠(yuǎn)），股息的增長率也是一個(gè)常數(shù)（gn）,該增長率是公司長期的正常的增長率。如圖所示.12/5/202315普通股價(jià)值分析12/5/202316普通股價(jià)值分析由于在轉(zhuǎn)折階段的股息增長率是線性的：在滿足三階段增長模型的假定條件下，如果已知ga,gn,A,B和初期的股息水平D0，就可以計(jì)算出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。三階段增長模型的計(jì)算公式為：式中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)增長階段12/5/202317普通股價(jià)值分析假定某股票初期支付的股息為1美元/每股；在今后兩年的股息增長率為6%；股息增長率從第3年開始遞減；從第6年開始每年保持3%的增長速度。另外，貼現(xiàn)率為8%。所以，A=2，B=6，ga=6%,gn=3%,r=8%,D0=1。代入式（11.12），得到：12/5/202318普通股價(jià)值分析

將表11-1中的數(shù)據(jù)代入式（11.13），可以算出該股票的內(nèi)在價(jià)值等于22.64美元，即：表11-1某股票三階段的股息增長率年份股息增長率(%)股息(美元/每股)第1階段161.06261.124第2階段351.183441.236531.282第3階段631.32012/5/202319普通股價(jià)值分析如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于20美元，則根據(jù)凈現(xiàn)值的判斷原則，可以證明該股票的價(jià)格被低估了。與零增長模型和不變?cè)鲩L模型不同，在三階段增長模型中，很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票的低估抑或高估。這是因?yàn)?，根?jù)式（11.13），在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下，無法直接解出內(nèi)部收益率。此外，式（11.13）中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算也比較復(fù)雜。為此，佛勒（R.J.Fuller）和夏(C.C.Hsia)1984年在三階段增長模型的基礎(chǔ)上，提出了H模型，大大簡(jiǎn)化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過程。

12/5/202320普通股價(jià)值分析二、H模型佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增長率為ga

，然后以線性的方式遞減或遞增；從2H期后，股息增長率成為一個(gè)常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率；在股息遞減或遞增的過程中，在H點(diǎn)上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)。當(dāng)ga

大于gn時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長率為遞減，見圖11-2。12/5/202321普通股價(jià)值分析在滿足上述假定條件情況下，佛勒和夏證明了H模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式為：12/5/202322普通股價(jià)值分析圖11-3形象地反映了H模型與三階段增長模型的關(guān)系。

12/5/202323普通股價(jià)值分析與三階段增長模型的公式（11.13）相比，H模型的公式（11.14）有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）在考慮了股息增長率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過程；（2）在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率：

（3）在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)（換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)）的情況下，H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近。12/5/202324普通股價(jià)值分析（4）當(dāng)ga等于gn時(shí)，式（11.14）等于式（11.11），所以，不變股息增長模型也是H模型的一個(gè)特例；（5）如果將計(jì)算公式改寫為

可以發(fā)現(xiàn)，股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成：式（11.16）的第一項(xiàng)是根據(jù)長期的正常的股息增長率決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；第二項(xiàng)是由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，并且這部分價(jià)值與H成正比例關(guān)系。

12/5/202325普通股價(jià)值分析下面我們將利用H模型進(jìn)行股票價(jià)格的低估抑或高估的判斷。假定某公司A股票在2003年2月的市場(chǎng)價(jià)格為59美元。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票在2003年后的4年間將保持11%的股息增長速度，從第5年開始股息增長率遞減。但是，從第16年起該公司股票的股息增長率將維持在5%的正常水平。2002年的股息為4.26美元/每股?？梢詫⑸鲜鰯?shù)據(jù)用數(shù)學(xué)形式表示為：A=4，B=16，ga=11%，gn=5%，D0=4.26美元，H=10假如證券市場(chǎng)線的表達(dá)式為：12/5/202326普通股價(jià)值分析該公司股票的值等于0.85。那么，投資該公司股票的期望的收益率（貼現(xiàn)率）等于14.25%()。將以上數(shù)據(jù)代入式（11.14），可以求出該股票的內(nèi)在價(jià)值等于75.99美元，大于該公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。換言之，該公司股票的凈現(xiàn)值大于零。所以，該公司股票價(jià)格被低估了。具體過程如下：12/5/202327普通股價(jià)值分析同樣道理，可以利用式（11.15）求出該公司股票的內(nèi)部收益率等于16.91%。因?yàn)?，?nèi)部收益率高于貼現(xiàn)率，所以，該公司的股票價(jià)格是被低估的。具體過程如下：12/5/202328普通股價(jià)值分析六、

股息貼現(xiàn)模型之四：多元增長模型（Multiple-GrowthModel）

大多數(shù)公司要經(jīng)歷其本身的生命周期。在不同的發(fā)展階段，公司的成長速度不斷變化。相應(yīng)地，股息增長率也隨之改變。在發(fā)展初期，由于再投資的盈利機(jī)會(huì)較多，公司的派息比率一般比較低，但股息的增長率相對(duì)較高。隨后，公司進(jìn)入成熟期。隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入，市場(chǎng)需求的飽和，再投資的盈利機(jī)會(huì)越來越少。在此期間，公司會(huì)提高派息比率。相應(yīng)地，股息也會(huì)增加。但由于公司擴(kuò)張機(jī)會(huì)的減少，股息增長的速度會(huì)放慢?；谏芷趯W(xué)說，本節(jié)引入多元增長模型。12/5/202329普通股價(jià)值分析多元增長模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式為：(11.17)下面用一個(gè)案例說明多元增長模型。12/5/202330普通股價(jià)值分析案例某投資銀行1999年9月對(duì)ABC公司1999年之后的股息增長情況進(jìn)行了預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果見表教材151頁，表6-2。已知，1998年的股息為1.44美元/每股，即：D0=1.44美元。假定證券市場(chǎng)線的函數(shù)表達(dá)式為：，該公司股票的等于1.24，則投資該公司股票的期望的收益率等于18.9%。那么，該模型的貼現(xiàn)率也等于18.9%。12/5/202331普通股價(jià)值分析在表11-2中，將1999年后的股息增長情況分成了四個(gè)階段：第一階段（初期），股息增長率極不穩(wěn)定，在初期的10年中，股息增長率在5.7%至25%之間波動(dòng)；第二階段（平穩(wěn)期），股息增長率在2009至2013年的五年間均維持在13.5%的水平；第三階段（轉(zhuǎn)折期），在25年的轉(zhuǎn)折期內(nèi)，股息增長率從2014年的13.6%逐年下降到2038年的9.1%；第四階段（穩(wěn)定期），從2039年起每年的股息增長率固定為9%。根據(jù)1998年的股息（D0）以及預(yù)測(cè)的1999年之后各年的股息增長率（表11-2中的第三欄），可以預(yù)測(cè)出1999年之后各年的股息從1999年的每股1.75美元上升到2099年的每股51169.40美元（見表11-2中的第四欄）；根據(jù)18.9%的貼現(xiàn)率，可以求出1999年后每年股息的現(xiàn)值（見表11-2中的第五欄）。將1999年后每年股息的現(xiàn)值加總，得到ABC公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于38.75美元。12/5/202332普通股價(jià)值分析從2039年后，ABC公司股息增長率將維持在9%的水平，所以，2039年后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)可以使用不變?cè)鲩L模型。該公司股票的內(nèi)在價(jià)值同樣可以使用式（11.17）進(jìn)行計(jì)算。12/5/202333普通股價(jià)值分析第二節(jié)市盈率模型在運(yùn)用當(dāng)中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：（1）由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，即單位收益的價(jià)格，所以，市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價(jià)格之間的比較；（2）對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用；（3）雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)：（1）市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密；（2）在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。

12/5/202334普通股價(jià)值分析根據(jù)第一節(jié)的知識(shí)，我們知道股票價(jià)值：D1，y,g分別代表第一期支付的股息，貼現(xiàn)率和股息增長率（常數(shù)），V代表股票的內(nèi)在價(jià)值。盡管股票的市場(chǎng)價(jià)格P可能高于或低于其內(nèi)在價(jià)值，但是，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值。所以，我們可以改寫為：每期的股息應(yīng)該等于當(dāng)期的每股收益（E）乘派息比率(b),即，一、不變?cè)鲩L模型12/5/202335普通股價(jià)值分析那么有：進(jìn)一步移項(xiàng)得：（11.19）這是不變?cè)鲩L的市盈率模型的一般表達(dá)式，從式（11.19）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率取決于三個(gè)變量：派息比率(payoutratio)、貼現(xiàn)率和股息增長率。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關(guān)，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個(gè)層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二層次的市盈率決定因素。

12/5/202336普通股價(jià)值分析（一）股息增長率的決定因素分析假定：（1）派息比率固定不變，恒等于b；（2）股東權(quán)益收益率(returnonequity)固定不變，即：ROE等于一個(gè)常數(shù)；（3）沒有外部融資。12/5/202337普通股價(jià)值分析根據(jù)股息增長率的定義：根據(jù)股東權(quán)益收益率的定義：兩者結(jié)合有：其中，BV0表示第0期的股票賬面價(jià)值，BV-1表示滯后一期的股票賬面價(jià)值。由于沒有外部融資，所以賬面價(jià)值的變動(dòng)應(yīng)該等于每股收益扣除支付股息后的余額，即12/5/202338普通股價(jià)值分析代回上式，說明股息增長率g與股東權(quán)益收益率ROE成正比，與派息比率b成反比。那么，股東權(quán)益收益率ROE又由那些因素決定呢？ROE可以有兩種計(jì)算方式：其中，前者是以每股的（稅后）收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值，后者是以公司總的稅后收益（earningsaftertax,將稱EAT）除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值（equity,將稱EQ）。所以，這兩種計(jì)算方式的結(jié)論應(yīng)該是一樣的。我們把股東權(quán)益收益率ROE的第二種公式略作調(diào)整，可以得到以下變化形式：12/5/202339普通股價(jià)值分析其中A代表公司的總資產(chǎn)。根據(jù)定義，上式等號(hào)右側(cè)的第一項(xiàng)等于公司總的稅后收益與公司的總資產(chǎn)的比率，即凈資產(chǎn)收益率（returnonassets,簡(jiǎn)稱ROA）；第二項(xiàng)是公司的總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值的比率，即杠桿比率或權(quán)益比率(leverageratio,簡(jiǎn)稱L)。所以，股東權(quán)益收益率取決于凈資產(chǎn)收益率和權(quán)益比率兩者的乘積，用數(shù)學(xué)形式表達(dá)：12/5/202340普通股價(jià)值分析上式又被稱為杜邦公式（DuPontformula）。同樣道理，可以將凈資產(chǎn)收益率ROA進(jìn)一步分解為稅后凈利潤率（after-taxprofitmargin,簡(jiǎn)稱PM）與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（assetturnoverratio,簡(jiǎn)稱ATO）的乘積，即：S代表公司的銷售額(sales,簡(jiǎn)稱S)。

經(jīng)分解后的股息增長率的決定公式（11.25）。該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。12/5/202341普通股價(jià)值分析二、貼現(xiàn)率的決定因素分析根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，證券市場(chǎng)線的函數(shù)表達(dá)式為：貼現(xiàn)率取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，市場(chǎng)組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量，并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率、市場(chǎng)組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。哈馬達(dá)(R.Hamada)1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)，并在之后的實(shí)證檢驗(yàn)中得到了驗(yàn)證。把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素，用變量表示。所以，可以將證券市場(chǎng)線的表達(dá)式改寫為：

其中，。12/5/202342普通股價(jià)值分析三、市盈率模型的一般形式見圖7-3.在影響市盈率的各變量中，除派息比率和杠桿比率外，其他變量對(duì)市盈率的影響都是單向的，即：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率、貝塔系數(shù)、貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負(fù)相關(guān)的；而股息增長率、股東權(quán)益收益率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率之間都是正相關(guān)的。12/5/202343普通股價(jià)值分析市盈率模型（與杠桿比率、派息比率的關(guān)系）首先，派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的。將式（11.25）代入式（11.19），得到：

（11.26）如果y＞ROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；y＜ROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；y＝ROE，則市盈率與派息率不相關(guān)。12/5/202344普通股價(jià)值分析可以進(jìn)一步分析：y是投資該股票的期望回報(bào)率；ROE是公司股東權(quán)益收益率，是公司稅后收益與股東權(quán)益賬面價(jià)值之比。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。12/5/202345普通股價(jià)值分析其次，杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系也是不確定的。在公式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)中都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)（貼現(xiàn)率）中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降；在減數(shù)中，杠桿比率與資產(chǎn)凈利率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。

12/5/202346普通股價(jià)值分析二、零增長和多元增長模型（一）零增長的市盈率模型該模型假定股息增長率g恒等于零。零增長市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式（11.27）。

（11.27）與不變?cè)鲩L市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系。比較式（11.26）與（11.27），可以發(fā)現(xiàn)零增長模型是股息增長率等于零時(shí)的不變?cè)鲩L模型的一種特例。12/5/202347普通股價(jià)值分析（二）多元增長市盈率模型該模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率和派息比率分別為常數(shù)g和b，但是在這之前股息增長率和派息比率都是可變的。多元增長的市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式：12/5/202348普通股價(jià)值分析從而，（11.30）

式（11.30）表明，多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。其中，派息比率含有T個(gè)變量（b1，b2，……，bT）和一個(gè)常數(shù)（b）。同樣，股息增長率也含有T個(gè)變量（g1，g2，……，gT）和一個(gè)常數(shù)（g）。12/5/202349普通股價(jià)值分析例如，某公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于55美元，初期的每股收益和股息分別等于3和0.75美元。第一和第二年的有關(guān)數(shù)據(jù)見表11-5。表11-5某公司第一和第二年的股息、每股收益和股息增長率12/5/202350普通股價(jià)值分析另外，從第二年年末開始每年的每股收益增長率和股息增長率都等于10%，并且派息比率恒等于0.50。貼現(xiàn)率為15%，那么，該股票的正常市盈率和實(shí)際市盈率分別等于18.01和18.33。由于兩者比較接近，所以，該股票的價(jià)格處于比較合理的水平。具體過程如下：12/5/202351普通股價(jià)值分析實(shí)際：12/5/202352普通股價(jià)值分析（三）與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用事實(shí)上，在利用股息貼現(xiàn)模型評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預(yù)測(cè)股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來價(jià)格。例如，預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2006年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測(cè)其2006年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為2006年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為：

(美元)12/5/202353普通股價(jià)值分析第三節(jié)負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法

一、外部融資與MM理論無論是股息貼現(xiàn)模型還是市盈率模型，都遵循一個(gè)同樣的前提假設(shè)，即內(nèi)部保留盈余是公司唯一的融資渠道。那么，引入外部融資時(shí)情況會(huì)發(fā)生什么變化呢？莫迪格利安尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理論理論認(rèn)為，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。因此，公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)都不會(huì)影響其股票的價(jià)值。12/5/202354普通股價(jià)值分析因?yàn)镸M理論認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。在考慮后者時(shí)，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式（即股息或者資本利得），而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。12/5/202355普通股價(jià)值分析二、自由現(xiàn)金流分析法自由現(xiàn)金流分析法首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)（Nonequityclaims），得到總的股票價(jià)值。具體而言，公司的總體評(píng)估價(jià)值，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為PF，預(yù)計(jì)年增長率為g。公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分（設(shè)此比例為k）用于再投資。稅率為T。今年的折舊為M，年增長率為g。資本化率為r，公司當(dāng)前債務(wù)余額為B。12/5/202356普通股價(jià)值分析那么，公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF－M，從而稅后盈余N=(PF－M)(1－Ｔ),稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M=PF(1－Ｔ)+M﹡T，追加投資額RI=PF﹡K，自由現(xiàn)金流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－k)+M﹡T，進(jìn)而，該公司的總體價(jià)值

（11.31）公司的股權(quán)價(jià)值為