家居行業(yè)系列報告五：床墊行業(yè)：講好“健康睡眠”故事邁向品牌整合新階段

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1考-2023/12/04捷成長啟示錄-2023/11/24化，突圍-2023/11/03橫向對比油煙機行業(yè)，高集中度+高端化。1）油煙機vs床墊：產品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價。同樣作為房地產后周期行業(yè)的床墊和油煙機品類有其相似點，均具備高品牌溢價，且產品創(chuàng)新曲線平緩，通過高費用率、高毛利率的飛輪實現(xiàn)增長?？缃绺偁帉κ置赖?、蘇泊爾由于品牌力不足，低價競爭結果不佳。2）老板電器堅持營銷驅動+順應渠道變化布局實現(xiàn)飛輪正循環(huán)。3）品牌第一性原理，行業(yè)集中度持續(xù)提升。2010年1月-2022年9月，老板電器的零售量/零售額份額從10%/15%提升至27%/32%，行業(yè)零售量/零售額CR2從19%/30%提升至49%/61%，且銷售均價持續(xù)提升。4）不同點：價格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同。床墊價格帶顯著寬于油煙機，單一品牌很難覆蓋全價格帶實現(xiàn)高市占率，需要外延收購獲取更寬的品牌價格帶推進集中。復盤美國床墊發(fā)展歷史，行業(yè)具備持續(xù)整合潛力，且具有較強韌性。1）房地產下行周期，床墊行業(yè)韌性強。1984-1991年和2004-2009年的房地產下行周期中，床墊出貨/家具消費增速CAGR為4.94%/4.20%和-0.35%/-3.51%，床墊行業(yè)顯現(xiàn)出較強的韌性。床墊的抗周期能力來自于高后悔成本助力提價、換新需求支撐銷量。2012-2021年，美國床墊市場出貨額CAGR為4.3%，其中量/價CAGR為0.5%/3.8%，品類具備提價能力。1993-2007年間美國70%床墊消費由換新需求驅動，受房地產市場影響相對較小。2）行業(yè)整合潛力較大。2019年美國床墊行業(yè)CR5達54.7%，2022年中國床墊行業(yè)CR5僅21.29%。床墊品類生產端具備規(guī)模優(yōu)勢，同時高毛利率高銷售費用率正向循環(huán)的商業(yè)模式阻擋了外來者進入，行業(yè)強者恒強，龍頭競爭優(yōu)勢顯著。復盤美國床墊行業(yè)，前期產品+中期營銷+橫向并購驅動行業(yè)整合。市場下行周期中，橫向并購整合或增加。結論：床墊行業(yè)營銷驅動，新進入者難以成功，龍頭越大越強。1）床墊屬于營銷型產品，而非產品型或渠道型產品。床墊是長使用時間的產品，同時能夠決定生活體驗，且運輸較為困難，帶來了床墊的高后悔成本，品牌對產品質量的背書至關重要，因此對營銷的依賴較高。2）價格戰(zhàn)及跨界競爭很難成功，新進入者品牌認知度、企業(yè)基因不同，雖然完成0→1可行，但1→10的過程比較困投資建議：得益于較高的提價能力和持續(xù)增加的換新需求，量價齊升下床墊行業(yè)抗周期能力強。對標美國，我國床墊行業(yè)的集中度仍有較大提升空間。床墊屬于營銷驅動型行業(yè)，存量競爭背景下流量越發(fā)分散，品牌力的打造更為困難，而龍頭企業(yè)深耕多年，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，具有先發(fā)優(yōu)勢，外來者進入較為困難。同時對標美國，行業(yè)承壓背景下床墊行業(yè)有望進入并購整合階段，集中度有望提升，推薦床墊行業(yè)龍頭企業(yè)慕思股份和喜臨門。風險提示：房地產銷售不及預期，終端渠道拓展不及預期，原材料價格波動。重點公司盈利預測、估值與評級慕思股份行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21換新需求（量增）+提價能力（價增床墊的抗地產周期屬性較強 31.1房地產下行周期，床墊市場下滑幅度更低 31.2高后悔成本助力提價，換新需求支撐銷量，帶來床墊行業(yè)高韌性 41.3中國床墊市場：換新驅動量增，提價驅動價增，行業(yè)規(guī)模依然有提升空間 132創(chuàng)新曲線平緩&品牌漸入人心，行業(yè)馬太效應逐步凸顯 162.1我國床墊行業(yè)集中度仍有較大提升空間 162.2規(guī)模優(yōu)勢+高毛利率高銷售費用率正向循環(huán)，行業(yè)強者恒強 172.3復盤美國床墊行業(yè)，前期產品+中期營銷+橫向并購驅動行業(yè)整合 202.4展望我國市場：漸進成熟期，行業(yè)有望邁向整合大時代 333油煙機行業(yè)vs床墊行業(yè)：說好品牌的故事，借助飛輪實現(xiàn)增長 373.1油煙機vs床墊：產品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價 373.2向老板電器學習，堅持營銷驅動+順應渠道變化實現(xiàn)飛輪正循環(huán) 393.3品牌第一性原理，行業(yè)集中度持續(xù)提升 433.4不同點：價格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同 454重點公司：行業(yè)龍頭多品牌、多品類、多渠道布局 47 474.2喜臨門：寬價格帶覆蓋，電商渠道領先 505投資建議 526風險提示 52插圖目錄 53表格目錄 54行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3地產周期屬性較強復盤美國兩輪房地產下行周期，相比其他家具品類，床墊的抗周期能力更強。究其原因，我們認為床墊品類：1）使用體驗可感知，且睡眠愈發(fā)重要背景下消費者愿買單；2）產品持續(xù)升級+持續(xù)消費者教育，可以持續(xù)享受品牌/產品溢價；3）美國70%床墊購買由換新需求驅動，相較于其他品類對地產周期敏感度低。美國房地產周期性波動顯著。美國房地產市場第一次地產泡沫出現(xiàn)在1923年，由于經濟快速發(fā)展和旅游行業(yè)景氣帶動房價上漲，投資者的過度投機行為導致地產泡沫破裂，引發(fā)美國經濟大蕭條。進入70年代后，美國房地產市場波動較小，經歷了兩次短周期波動。從90年代中期美國房地產市場開始迎來了長達十幾年的繁榮景象，寬松的金融環(huán)境使得房價節(jié)節(jié)攀升。2004年美聯(lián)儲為了抑制過熱的經濟多次加息，這也導致次貸違約頻頻發(fā)生，最后產生了2007年的席卷全球的次貸圖1：美國房地產發(fā)展階段劃分80%60%40%20% CCAGR為6.82%美國新建住房銷售套數同比變化提價能力+換新驅動，在房地產下行周期，床墊市場下滑幅度低于家具整體。作為房地產后周期行業(yè)，家居產品銷售受到房地產市場景氣度影響較大，在房地產銷售下行階段，家居行業(yè)增速下滑或規(guī)模萎縮，在房地產上行階段，家居行業(yè)持續(xù)增長。而在家居細分行業(yè)中，床墊由于換新需求占比高、擁有提價能力等原因，更能抵抗房地產行業(yè)下行，在房地產下行周期中韌性更強。回顧1984-2009年間的3個房地產周期，床墊在下行周期中韌性更強：行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告41984-1991的房地產下行周期中，床墊行業(yè)規(guī)模及家具整體支出CAGR均為正，但床墊增速CAGR（4.94%）高于家具（4.20%且波動幅度較小。1991-2004年的房地產上行周期中，家具及床墊均維持增長，兩者增幅相差不大，床墊（7.09%）和家具整體（7.15%）表現(xiàn)相當。2004-2009年的房地產下行周期中，床墊市場規(guī)模下滑幅度（-0.35%）顯著低于家具整體（-3.51%顯現(xiàn)出較強的韌性。表1：美國三個房地產階段中床墊規(guī)模及家具整體支出CAGR 圖2：在房地產下行周期，床墊市場規(guī)模增速波動低于家具消費增速波動30%25%20%15%10% 床墊出貨規(guī)模美國個人名義消費支出家具個人名義消費支出美國床墊行業(yè)增長主要來自價增。據ISPA數據，1984-2004年，美國床墊市場出貨額CAGR為6.3%，其中量/價CAGR分別為2.6%/3.6%；2003-2012年，美國床墊市場出貨額CAGR為3.48%，根據美國生產者價格指數數據，同期彈簧床墊價格指數CAGR為4.13%，因此我們預計同期床墊銷量下滑；2012-2021年，美國床墊市場出貨額CAGR為4.3%，其中量/價CAGR分別為0.5%/3.8%。美國床墊品類價格增長高于其他家具品類。對比床墊及木質家具、沙發(fā)和家具行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5整體，床墊生產者價格指數增長最高。2012-2022年間，彈簧床墊生產者價格指數從149提升至211（1995年=100，下同CAGR為3.49%，同期木質家具/沙發(fā)/家具整體CAGR分別為3.04%/3.17%/2.73%，床墊價格增速最高。圖3：美國生產者價格指數彈簧床墊木質家具沙發(fā)家具及家庭耐用品床墊直接影響睡眠質量，消費者后悔成本相對較高，且對于床墊品牌前期通過持續(xù)宣傳，逐步完成消費者教育；同時在線下體驗過程中，消費者對于床墊的體驗和服務有明顯的感知，因此相比其他家居類產品，消費者更愿意支付床墊的超額溢價?！傲己盟哂幸娼】怠钡挠^念已深入人心。據《2022中國國民健康睡眠白皮書》顯示，70.6%的調研對象認為良好的睡眠有益健康，位列各種有益健康的因素之首。消費者普遍認為睡不好會帶來憔悴、免疫力下降、情緒不穩(wěn)定等問題，睡眠對于健康的重要性已經得到了絕大多數人的認可。圖4：有益健康的影響因素其他良好的生活環(huán)境積極的心理適量的運動合理的飲食充足的時間充裕的資金和諧的人際關系良好的睡眠0%10%20%30%40%50%60%70%80%圖5：睡不好的影響變憔悴免疫力下降情緒不穩(wěn)定脫發(fā)內分泌紊亂神經中樞控制力削弱身體肥胖其他行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6大部分消費者曾有過睡眠相關困擾。據《2022中國國民健康睡眠白皮書》調查，近四分之三的受訪者曾受到過睡眠困擾，其中入睡難、易醒和失眠是受訪者遇到的主要睡眠困擾。在消費者普遍認為“良好睡眠有益健康”的背景下，大多消費者曾有過睡眠困擾，因此會積極尋找相關解決辦法，緩解睡眠問題。圖6：睡眠困擾頻率26.30%2.20%12.00%59.50%偶爾經常每天從不近60%的消費者通過更換更舒適的寢具的方式改善睡眠。據《2023中國健康睡眠白皮書》，59.5%的受訪者通過舒適寢具的方式改善睡眠，位列各種方式第二名（第一名為調整情緒，61.8%）?？梢姶蠖嘞M者認為良好的寢具可以帶來更好的睡眠，而睡眠的重要性也越來越深入人心，在此基礎上，床墊被賦予的功能性就帶來了提價能力的基礎。 圖7：受訪者選擇改善睡眠的方式90%80%70%60%50%40%30%20%10%生活行為因素83.2%環(huán)境因素76.3%心理因素61.8%藥物干預16.6%規(guī)律作息合理運動學習舒適寢具定期消殺定期除螨環(huán)保材料調整情緒使用藥物消費者更重視床墊的舒適度、軟硬度等功能性特征，價格不是競爭的第一要素。德國科學雜志GeoWissen公布了一項調查，假設一個人一生可以活70年，那么行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7約有24年零4個月的時間是在床上度過的，因此床墊等相關用品的選擇非常重者關注產品品牌，58%的消費者關注產品軟硬度，價格因素僅占不足40%。據今日家居調查，68.69%的消費者在購買床墊時關注產品的舒適度，價格因素占比為57%。圖8：消費者重視的床墊因素排名圖9：消費者最關注的決策因子售后服務外觀品牌和知名度產品性能質量價格舒適度9%9%21%24%42%62%63%71%0%20%40%60%80%外觀附加功能輕重規(guī)格價格安全健康材質軟硬度品牌2%2%8%39%41%42%58%59%0%20%40%60%80%圖10：消費者購買床墊的決定因素床墊是低更換頻率、長使用壽命的產品，因此后悔成本較高，消費者愿意為了較長的使用周期支付溢價。床墊使用周期較長，據人民網數據，推薦的床墊使用時間為5-10年，但我國消費者床墊更換周期相較發(fā)達國家更長，消費者對于長使用壽命的產品往往愿意支付更高的價格。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8床墊附加服務帶來溢價。《2021床墊消費升級趨勢調查》顯示，半數消費者希望床墊品牌提供床墊上門換新、定期除螨、上門清潔的服務，如慕思金管家服務提供上門除螨、保養(yǎng)等服務，并每年寄送禮品。此外，許多品牌推出了免費試睡政策，其中夢百合推出試睡180天，喜臨門、慕思、舒達等品牌可以試睡100天，在試睡期間如果不滿意可以無理由退貨，一定程度上降低了床墊購買的“試錯成本”。圖11：消費者希望床墊品牌提供的售后服務其他床墊上門換新服務定期除螨上門清潔2.30%2.30%38.50%49.60%65.60%0%20%40%60%80%表2：部分品牌的試睡服務夢百合慕思舒達斯林百蘭多種材質的床墊體驗及價格各不相同。睡眠寢具對于一個家庭不可或缺，最早的寢具主要是枯草蘆葦、獸皮。隨著經濟社會的發(fā)展，人們對寢具舒適度的要求也不斷提高，除部分使用火炕的家庭外，由于床墊具有良好的支撐性和穩(wěn)定性，床墊成為大多數家庭的必需品。當前，我國家居市場上的床墊種類多樣，根據不同制作材料可以分成彈簧床墊、乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊和其他材料行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9表3：不同種類床墊的特點 憶棉、海綿等 乳膠床墊天然乳膠或人工乳膠軟透氣性好、睡感柔軟支撐性較差；耐用性較差；價格較高海綿床墊海綿軟價格適中承托性差，易塌陷 記憶棉床墊慢回彈太空棉軟 力產生變化，包裹性好價格較高棕櫚床墊椰棕或山棕纖維及少量化纖硬承托性好，適合腰椎間盤患者 其他材料床墊采用3D、太空樹脂球等其他材料軟硬適中承托性好、透氣價格較高床墊產品創(chuàng)新主要是材質創(chuàng)新。彈簧床墊方面，1876年席夢思生產出第一張年席夢思再次研發(fā)出獨立彈簧床墊“甜夢”系列床墊，獨立彈簧結構增強穩(wěn)定性，進一步改善彈簧床墊的使用體驗。1983年舒達首次推出連續(xù)彈簧設計，由一根彈簧從頭至腳編織而成，與人體睡眠方向一致，再次改革了彈簧床墊。材質方面，1929年鄧普祿研發(fā)出乳膠材質床墊，使得床墊無需拍鼓或者翻轉，就能保持通風透氣、經久耐用。1991年，泰普爾研發(fā)完善太空科技材料，生產回彈慢、包裹性好的記憶棉床墊。功效方面，1950年絲漣成功將“護脊”概念引入床墊的制造中，推出首款“美姿”品牌產品，成為更強承托力的高性能床墊的代名詞。 圖12：床墊產品材質創(chuàng)新沿革大大降低了彈簧床墊的價格合開發(fā)推出“美姿”護脊床墊，專注脊NASA專利，生產出太空記憶棉床墊編織床墊床墊材質和技術的創(chuàng)新升級帶來價格提升。彈簧床墊是最先出現(xiàn)的床墊材質，目前依然是床墊的主流，而眾多新材質床墊（記憶棉、乳膠等）的出現(xiàn)使得彈簧床墊占比持續(xù)下降，美國彈簧床墊數量占比從2002年的85%下降至2016年73%。而新材質床墊尤其是乳膠床墊價格較高，帶動床墊整體價格上行。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016圖13：美國彈簧床墊數量占比彈簧床墊占比90%85%80%75%70%65%60%床墊企業(yè)普遍通過高銷售費用率打造品牌形象、進行消費者教育，塑造品類和品牌溢價。泰普爾-絲漣的銷售費用率常年維持在20%以上，2013-2022年間銷售費用率均值為21%。在銷售費用大幅投放下，泰普爾-絲漣的營業(yè)收入從24.64億美元上漲至49.21億美元，CAGR為7.99%。圖14：泰普爾-絲漣、伍德馬克銷售費用（百萬美元）及銷售費用率0泰普爾-絲漣銷售費用伍德馬克銷售費用泰普爾-絲漣銷售費用率伍德馬克銷售費用率慕思和喜臨門持續(xù)進行消費者教育。為了讓消費者認識到睡眠的重要性及床墊在優(yōu)質睡眠中的作用，慕思和喜臨門聯(lián)合中國社會科學院、中國睡眠協(xié)會等權威機構連續(xù)十多年發(fā)布睡眠白皮書和中國睡眠指數，并推動世界睡眠日等活動，通過持續(xù)性宣傳、教育讓消費者認識到睡眠的重要性并逐步愿意為優(yōu)質睡眠支付溢價。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11慕思通過央視一套、央視財經、央視頻、慕思視頻號等16大平臺健康睡眠”的理念采用云發(fā)布的形式，連線北京、上海、廣州、東莞四地嘉賓與全國媒體，共同探討國人睡眠意識的科普與提升慕思通過央視一套、央視財經、央視頻、慕思視頻號等16大平臺健康睡眠”的理念采用云發(fā)布的形式，連線北京、上海、廣州、東莞四地嘉賓與全國媒體，共同探討國人睡眠意識的科普與提升社會科學文獻出版社出版的《中國睡眠研究報告2023》認為寢具是影慕思懼明天。我挑戰(zhàn)，以健康睡眠為標準，以推廣健康睡眠為己任。我挑戰(zhàn)，早睡打卡，踐行圖15：慕思連續(xù)10年發(fā)布睡眠白皮書圖16：喜臨門連續(xù)11年發(fā)布中國睡眠指數表4：慕思及喜臨門消費者教育2023年慕思新技術增值服務慕思好眠開學日慕思好眠開學日慕思慕思慕思《中國睡眠研究報告》消費者可感知、愿買單+產品持續(xù)迭代+企業(yè)消費者教育，床墊產品盈利溢價能力較強。據慕思招股書，床墊經銷價值鏈中，床墊產品成本占比約為15%，工廠毛利約占20%，終端毛利率約占65%，終端銷售溢價能力強。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12圖17：慕思股份床墊產品經銷渠道價值鏈分布2021202020192018成本工廠毛利終端毛利0%20%40%60%80%100%廠價據絲漣年報，1993-2007年間，美國床墊購買中約70%由換新需求驅動。與廚柜、衣柜等家具品類不同，床墊的可感知性更強，隨著使用年限增加，床墊的老化會影響睡眠質量，因此需要換新，具有更強的消費品屬性。除了與房地產銷售密切相關的裝修需求外，亦存在改善體驗驅動的換新需求，因此在房地產下行周期中相對其他家具品類更具韌性。圖18：1993-2007年美國床墊銷售中換新需求占70%30%70%換新需求其他本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13床墊滲透率仍有進一步提升空間。目前我國床墊滲透率為60%，而發(fā)達國家床墊滲透率為85%，同時，人均床墊保有量方面，我國人均床墊保有量0.5張，美國人均床墊保有量1.3-1.5張。我們預計，隨著我國城鎮(zhèn)化水平進一步提升及人們生活水平提升，床墊滲透率仍有進一步提升空間。圖19：中國及發(fā)達國家床墊滲透率對比床墊滲透率80%60%40%20%中國發(fā)達國家中國圖20：中美人均床墊保有量對比人均床墊保有量（張）10.50中國美國中國對比美國，我國消費者的床墊更換頻率仍有較大提升空間。據《2021床墊新消費趨勢報告》，70%的美國家庭平均三年會更換一次床墊，其中約20%的使用者認為床墊的使用周期最好不超過三年。而中國受訪者中，49.8%正在使用超過5年的床墊，其中70、60后正在使用10年以上床墊的比例為28.6%和21%。圖21：我國消費者床墊使用年限.48%.22.3%32.7%27.8%3年內15年以上行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14已經確定更換的品牌確定更換，已有購買計劃想要更換但無從下手并無打算更換新房需求已經確定更換的品牌確定更換，已有購買計劃想要更換但無從下手并無打算更換新房需求絕大多數消費者認為應該定期更換床墊。77.3%的受訪者表示愿意或非常愿意以“5年換床墊，1年換枕頭”提升睡眠質量，且有40.2%的受訪者表示自己想要更換床墊但無從下手，可見我國床墊換新仍有較大潛力，絕大多數消費者已經意識到應該定期更換床墊，同時床墊企業(yè)可以通過宣傳推廣使得近四成想更換但無從下手的消費者進行床墊更換。圖22：是否愿意“5年換床墊，1年換枕頭”25.4%愿意一般其他想法圖23：當前是否有更換床墊的意愿40.2%0%10%20%30%40%50%我們預計2023年我國床墊市場規(guī)模741億元，之后每年增速3.7%-6%左右。據我們測算，2023年我國床墊市場規(guī)模741億元，同比下滑4.0%，預計后續(xù)隨著地產銷售平穩(wěn)、存量換新頻率提升、價格提升，每年市場規(guī)模增速在3.7%-表5：我國床墊市場規(guī)模測算關鍵假設 預測類別關鍵假設 行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15表6：我國床墊市場規(guī)模測算新房需求住宅銷售面積（億方）yoy住宅銷售套數（萬套）yoy滲透率新房床墊需求（萬張）410433460418yoy4.3%4.0%存量房置換需求總房間數（億間）滲透率49.5%4.084.164.254.334.424.504.59床墊更換率4,1574,376418454493yoy床墊市場規(guī)模yoy4.5%4.6%yoy4.8%新房需求占比48.1%45.5%43.6%42.3%存量房置換需求占比40.7%41.4%45.8%行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告162創(chuàng)新曲線平緩&品牌漸入人心，行業(yè)馬太效應逐步凸顯我國床墊市場集中度遠低于美國，有較大提升空間。據今日家居，2019年美國床墊行業(yè)銷售額CR5達54.7%，其中絲漣、席夢思、舒達、泰普爾、SleepNumber分別占比13.9%、11.9%、11.7%、10.8%、6.4%。而據我們測算，2022年中國床墊及軟床行業(yè)CR5僅21.29%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏華控股、夢百合分別占比6.34%、5.75%、4.61%、3.31%、1.28%。圖24：2019年美國床墊行業(yè)CR5絲漣45.3%席夢思舒達45.3%泰普爾其他圖26：美國床墊制造商CR5圖25：2022年中國床墊行業(yè)CR54.61%喜臨門慕思股份顧家家居敏華控股夢百合其他注：行業(yè)規(guī)模采用我們測算的床墊行業(yè)規(guī)模；喜臨門采用自主品牌業(yè)務收行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17恒強床墊行業(yè)天然具有易于集中的特點，主要由于生產端規(guī)模效應明顯，利好龍頭在擴大規(guī)模后降本增效。同時注重品牌力，需要大量銷售費用塑造品牌形象形成溢價獲取高毛利率，高毛利率進一步支撐高銷售費用率投入，新進入者較難打破。床墊產品標準化程度高，生產流程簡單，人工成本占比低于定制及沙發(fā)，規(guī)模擴大后易實現(xiàn)規(guī)模效應。床墊產品SKU更少，更利于規(guī)模生產。床墊產品外觀相似，消費者更為注重功能性而非外觀，因此產品更偏標準化，消費者差異化外觀需求更少，因此產品SKU更少，產品特質決定了床墊行業(yè)較易實現(xiàn)集中。據京東旗艦店統(tǒng)計，慕思床墊產品共114款，喜臨門床墊共129款，而顧家沙發(fā)共277款，芝華仕沙發(fā)共261款。床墊產品SKU少，且外觀相似度高，因此更有利于規(guī)模生產。圖27：床墊及沙發(fā)SKU對比（個）SKU數量（個）3002502001501000慕思-床墊喜臨門-床墊顧家-沙發(fā)芝華士-沙發(fā)床墊作為成品家具，生產的標準化程度高，生產成本中人工占比小。據慕思股份招股書，2021年慕思股份床墊生產成本中，直接材料/直接人工/制造費用分別占比85.3%/8.0%/6.7%，其中人工成本占比顯著低于定制家居及沙發(fā)行業(yè)。據各公司年報，2021年3家床墊企業(yè)（慕思股份、喜臨門、夢百合）平均人工成本占比為8.35%，3家定制企業(yè)（歐派家居、索菲亞、金牌廚柜）平均人工成本占比為相較于定制及沙發(fā)企業(yè)，床墊生產成本中人工成本占比小，規(guī)模擴大后更易產生規(guī)行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18圖28：慕思股份床墊生產成本構成直接材料直接人工制造費用80%60%40%20%2018201920202021圖30：各龍頭企業(yè)生產成本中人工成本占比對比圖29：床墊、定制、沙發(fā)上市公司人工成本占比床墊均值定制均值沙發(fā)均值派家居、索菲亞、金牌廚柜的定制衣柜及定制廚柜業(yè)務；沙發(fā)企業(yè)選取顧9%7%歐派家居慕思股份索菲亞金牌廚柜喜臨門夢百合敏華控股顧家家居喜臨門夢百合敏華控股前期企業(yè)基于營銷&產品創(chuàng)新實現(xiàn)0→1的躍遷，后續(xù)通過規(guī)?；a帶來的飛輪效應擴大企業(yè)成本優(yōu)勢，從而支撐持續(xù)高營銷和研發(fā)投入以拉動企業(yè)增長。得益于持續(xù)的產品創(chuàng)新和營銷投入，美國主要床墊企業(yè)均持續(xù)維持較高毛利率。其中依靠直營銷售的SleepNumber毛利率持續(xù)維持在60%以上，席夢思、絲漣和泰普爾毛利率均維持在40%左右，除金融危機期間外，毛利率波動較小，維持較高水平。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19圖31：美國主要床墊企業(yè)毛利率對比柜類生產企業(yè)，床墊企業(yè)毛利率較為穩(wěn)定。對比美國柜類龍頭企業(yè)伍德馬克，主要床墊企業(yè)平均毛利率自1994年至2022年間均維持在50%左右，金融危機期間下降至44%。而伍德馬克毛利率自1998年開始持續(xù)下滑，從30%下滑至12%，其中金融危機期間毛利率下滑過半。圖32：美國主要床墊企業(yè)及伍德馬克毛利率對比60%50%40%30%20%10%0%199519971999200020012002200319951997199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022對于床墊企業(yè)來說，高毛利率支撐高銷售費用率塑造品牌形象，提升溢價能力，維持高毛利率，新進入者難以在短期內塑造品牌形象獲取高毛利率，利好龍頭企業(yè)市占率提升。對比床墊、沙發(fā)、定制企業(yè)，床墊企業(yè)慕思、喜臨門毛利率較高，同本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20時銷售費用率顯著高于定制及沙發(fā)企業(yè)，而研發(fā)費用率較低。因此床墊行業(yè)主要系通過高銷售費用率塑造品牌形象、進行消費者教育，從而獲取高毛利率的行業(yè)。而其產品差異相對較小，研發(fā)投入相對較低。圖33：2022年中國主要家具企業(yè)成本、費用構成100%80%60%40%20%0%營業(yè)成本銷售費用管理費用研發(fā)費用財務費用凈利潤3%10%2%3%10%2%16%2%12%5%6%9%3%2%12%5%6%9%3%7%10%12%3%5%20%5%5%12%7%25%69%68%68%67%71%69%68%68%67%54%歐派家居索菲亞金牌廚柜慕思股份喜臨門顧家家居復盤美國床墊行業(yè)發(fā)展史，前期產品為王，制造商憑借創(chuàng)新產品占領市場，中期通過營銷及消費者教育塑造品牌實現(xiàn)集中，后期由于渠道分散對集中度帶來沖擊。行業(yè)發(fā)展過程中亦在經濟下行階段經歷了三輪橫向并購整合，最終形成了高度集中的床墊行業(yè)。復盤泰普爾收購絲漣，泰普爾高端的產品定位及創(chuàng)新的產品材料順應消費趨勢的改變，同時經營較為穩(wěn)健，渠道多元布局，在行業(yè)下行周期中提升運營效率、降低負債水平提升抗風險能力。在收購成功后通過供應鏈、研發(fā)、渠道整合實現(xiàn)1+1>2，盈利能力及營運能力持續(xù)提升，資本市場給予較高估值。復盤美國床墊行業(yè)，大致可以分為初創(chuàng)期、發(fā)展期、高速成長期和成熟期：初創(chuàng)期（1870-1940年產品為主，行業(yè)標準逐漸建立。在這個階段內，產品和技術革新推動行業(yè)發(fā)展。行業(yè)龍頭相繼成立，憑借開創(chuàng)性的產品和生產技術搶占市場。1870年席夢思成立，1876年成為第一家能大規(guī)模生產編織金屬網床墊的公司，1925年發(fā)明首部能批量生產獨立袋裝彈簧的機器，Beautyrest床墊面世。1881年絲漣成立，將棉花應用于床墊生產，1889年開發(fā)了棉花壓縮機器，提高生產效率。1931年舒達成立。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21行業(yè)自律組織成立，建立行業(yè)規(guī)范。行業(yè)發(fā)展早期面臨缺乏標準和監(jiān)管的問題，1916年39個床墊制造商聯(lián)合成立了NABM（NationalAssociationofBeddingManufacturers旨在提升行業(yè)形象，維護制造商的共同利益。1917年愛荷華州、密歇根州、田納西州頒布了解決產品以次充好、虛假宣傳問題的法規(guī)，并統(tǒng)一了產品規(guī)格，1923年當時48個州中27個州都頒布了相關規(guī)定。1927-1929年，美國床墊出貨額從1億美元提升至1.23億美元，1933年由于股票市場崩盤下滑至0.59億美元，1935年美國政府發(fā)布多項對抗通貨緊縮的政策，經濟回暖，床墊出貨額回升至0.84億美元。圖34：1927-1935年美國床墊出貨額（百萬美元）床墊出貨額（百萬美元）0發(fā)展期（1941-1965年初步消費者教育，挖掘消費者需求。在此階段內，戰(zhàn)后積壓需求釋放，消費者消費意愿、能力持續(xù)提升，制造商通過引導消費者購買更大尺寸的床墊、挖掘沙發(fā)床需求、開發(fā)新材料床墊推動行業(yè)規(guī)模增長。戰(zhàn)后積壓需求釋放，居民消費力提升。二戰(zhàn)期間床墊廠商被要求優(yōu)先生產軍隊訂單，并進行價格限制及原材料限制，同時人力也較為短缺。戰(zhàn)后房地產市場繁榮帶動床墊消費增長，同時消費者對生活質量要求提升，床墊市場規(guī)模從1947年的3.47億美元提升至1954年的5.3億美元，CAGR為6.24%。圖35：1947-1954年美國床墊出貨額（百萬美元）床墊出貨額（百萬美元）6005004003002001000530530347195419471954本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22初步消費者教育，推動大號床墊、沙發(fā)床銷售。1948年二戰(zhàn)后的第一個大型營銷活動“全國睡眠展”舉辦，通過展示產品促進制造商和零售商的床墊銷售。1961年該活動升級為“BetterSleepMonth”，進一步強化了其促進床墊銷售的功能，例如1962年的活動旨在促進大號床墊的銷售。1953年king-size的床墊占比不到1%，而1961及1962年占比分別達到5.5%和10%。圖36：king-size床墊占比8.0%6.0%4.0%0.0%圖37：1962年推廣大尺寸床墊活動高速成長期（1966-2000年營銷驅動行業(yè)規(guī)模增長及集中度提升。在本階段內，行業(yè)層面開始集中消費者教育，讓消費者重視睡眠健康的同時提高床墊更換頻率。公司層面席夢思、泰普爾、舒達紛紛推出標志性營銷活動，打造品牌形象，提升知名度，行業(yè)完成集中。通過消費者教育提升對睡眠的重視，增加床墊更換頻率，挖掘更新需求。1978年BetterSleepCouncil（BSC）成立，旨在通過提高消費者對睡眠的重視程度從而促進床墊銷售，初期投入28萬美元用于宣傳，在成立的前5個月，BSC就通過報紙、雜志、廣播和電視向超過7900萬消費者進行了健康睡眠宣傳。1985年，BSC舉辦了第一個“健康睡眠月”活動，宣傳床墊更換周期應為8-10年。1967-2000年床墊行業(yè)規(guī)模增長CAGR為5.83%。受益于健康睡眠意識提升及對存量更新需求的挖掘，美國床墊行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，1967-2000年床墊行業(yè)規(guī)模從7.09億美元提升至46.5億美元，增長6.56倍，CAGR為5.86%。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23圖38：1967-2000年美國床墊出貨額（百萬美元）450040000各大床墊企業(yè)在此階段內推出了標志性的營銷活動，深耕品牌打造，提升品牌知名度，助推了行業(yè)集中度的提升。席夢思：成立以來持續(xù)營銷，成為床墊的代名詞。席夢思早在20世紀早期就邀請了眾多社會名流為席夢思代言，品牌形象深入人心，走在了諸多品牌的前列。同時席夢思的成功也離不開其極具創(chuàng)意的廣告營銷，經典保齡球廣告等完美地向消費者展示了席夢思床墊的堅固與舒適，席夢思一度成為床墊的代名詞。 圖39：席夢思經典營銷引領名人見證式廣告風潮：在小為展現(xiàn)Beautyrest獨立推出「保齡球篇」廣告，以成為亞特蘭大奧羅斯福總統(tǒng)夫人為Beautyrest系簡型彈簧的獨一無二，締戲劇性手法說明「甜夢?」運會的指定床褥列擔任廣告代言人后，各界舉足輕重的名人紛紛為席夢思現(xiàn)身說造了許多經典廣告。床褥如何減低因伴侶輾轉而導致的睡眠中斷。供應商墊總是更好”的觀念對抗，2000年其經典的“數綿羊”的廣告一經發(fā)布，廣深消費者喜愛，現(xiàn)在已經成為舒達品牌形象，2008年入選《廣告名人堂》。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24圖40：舒達經典營銷20002008舒達推出了全球第一款“Pillow舒達推出了標志性的月牙深受喜愛的“數綿羊”首次公舒達羊經典案例，成功Soft?”床墊（如枕頭一般的軟床墊）。相抗于流行的“硬床墊總是更好”觀念。標識（即舒達logo），寓意舒達帶來舒適美好的夜晚，至今仍在使用。開亮相，并迅速成為屢獲殊榮的舒達品牌形象。入選《廣告名人堂》。行業(yè)集中度提升。2002年，美國床墊行業(yè)CR4達到60.6%，行業(yè)達到高度集中狀態(tài)，前四名為絲漣、舒達、席夢思和SpringAir，而如今的龍頭泰普爾則由于成立較晚市占率不高。圖41：2002年美國床墊市場制造商市占率絲漣、舒達、席夢思和SpringAir其他39.40%39.40%60.60%成熟期（2001年至今渠道多元化發(fā)展。在本階段內，行業(yè)集中格局已成，渠道開始發(fā)生變革，多元化趨勢顯著，廠商多渠道布局維護市場份額。銷售渠道多元化，生產商多渠道布局。2001年美國床墊主要通過家具店（41%）和床墊專賣店（40%）進行銷售，線下渠道具有絕對優(yōu)勢。而隨著電子商務興起，線上DTC渠道床墊銷售占比持續(xù)提升，擠壓線下渠道份額，至2021年家具店占比僅14.1%，床墊專賣店占比34.1%，而線上DTC渠道占比達27.6%。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25床墊專賣店床墊專賣店床上用品專賣店Amazon全品類產品銷售圖42：2001年美國床墊銷售渠道占比圖43：2021年美國床墊銷售渠道占比家具店床墊專賣店折扣百貨店制造商品牌店線上其他9.2%表7：美國床墊主要銷售渠道Beautyrest、Serta、Sealy、Tempur-PeBeautyrest、Serta、Sealy、Tempur-Pe山姆會員店銷售Serta、Tempur山姆會員店銷售Serta、Tempur銷售多品類家具產品銷售多品類家具產品盒裝床墊爆火助力電商品牌，行業(yè)龍頭集中度受影響。床墊這類大體積的家居由于運輸困難，消費者往往傾向于選擇線下渠道購買并送貨上門，這使得床墊專賣店、家具店具有渠道上的天然優(yōu)勢。然而Casper將mattressinabox這一理念發(fā)揚光大，床墊以被壓縮的狀態(tài)裝在盒子里進行運輸，拆開真空包裝后就可以恢復正常狀態(tài)，原本運輸困難的床墊裝在盒子里送到消費者手上，既免去了消費者線下購買的麻煩環(huán)節(jié)，又大大縮減了渠道成本。憑借高性價比產品和明星代言等優(yōu)秀的營銷方式快速成長，但一方面由于單價及復購率較低，另一方面大部分消費者傾向于線下體驗床墊后購買，Casper連續(xù)虧損并被收購退市。泰普爾-絲漣、MattressFirm等床墊生產商及零售商亦紛紛布局線上渠道，為消費者提供更多購買選擇。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26圖44：Casper盒裝床墊圖45：泰普爾盒裝床墊使用步驟第一輪整合：20世紀20-30年代。起步不久的床墊行業(yè)遭遇美國經濟大蕭條及第二次世界大戰(zhàn)，市場規(guī)模萎縮、原材料及人力短缺、消費力不足等因素使得大量中小產能出清，部分廠商聯(lián)合起來共同抵御行業(yè)寒冬。例如舒達的前身于1931年由13家床墊制造商聯(lián)合成立，絲漣亦由部分被許可的廠商聯(lián)合成立，席夢思亦通過收購在美國、加拿大建立工廠。第二輪整合：1970-1982年“滯漲”期間。在此階段內大量企業(yè)破產，失業(yè)率上升，床墊行業(yè)亦受到影響。例如1979年席夢思被海灣和西方工業(yè)公司（GulfandWesternIndustriesInd.）收購，而1983年絲漣收購了Stearns&Foster完善其高端線品牌布局。至1993年行業(yè)CR4即達到58%，行業(yè)完成初步集中整第三輪整合：2008年金融危機期間。前期席夢思即絲漣由于大量資本運作負債累累，金融危機期間難以抵御經營風險陷入經營危機，2008年席夢思被舒達收購，2013年絲漣被泰普爾收購，如今的行業(yè)格局形成。2019年泰普爾-絲漣/舒達-席夢思市占率24.7%/23.6%，按母公司劃分的行業(yè)CR2達到48%。泰普爾產品價格帶定位于占比20%的高端市場。泰普爾基于NASA的技術用近10年的時間開發(fā)了記憶棉材料，通過對溫度的感應實現(xiàn)更好的貼合，憑借這款材料泰普爾成功塑造高端的產品和品牌定位。2002年美國1000美元以上的銷售量占比約為20%，而這正是泰普爾主要產品的價格帶。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27表8：2003年泰普爾主要床墊系列價格 Classic4.5英寸 Deluxe絲漣品牌定位中端，其收購的Stearns&Foster定位高端。絲漣則通過棉花填充的彈簧床墊起家，2004年公司在美國市占率達到20.7%，比第二名銷售額高38%。2005年其產品售價在$300-$5000，其中$750以下的床墊占比32%。圖46：絲漣$750以下床墊收入占比絲漣$750以下床墊收入占比新材料床墊取代彈簧床墊的趨勢下，泰普爾獲得更多份額。2002-2016年，美國非彈簧床墊占比從15%提升至27%，雖然在金融危機期間彈簧床墊由于性價比更高占比有所回升，但金融危機后2010-2011年非彈簧床墊增速分別達到22.7%/29.6%，遠高于彈簧床墊規(guī)模增速0.7%/2.6%。圖47：2002-2016年美國非彈簧床墊占比美國非彈簧床墊占比35%30%25%20%圖48：2010-2011年專業(yè)/彈簧床墊規(guī)模增速對比40%20%專業(yè)床墊規(guī)模增速彈簧床墊規(guī)模增速201020112010本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28新材料床墊占比的提升在金融危機期間部分對沖了行業(yè)下行對泰普爾的影響，同時在金融危機之后助力泰普爾收入快速回暖。受益于記憶棉床墊取代彈簧床墊的趨勢，2004-2012年間泰普爾收入增速普遍高于絲漣（2008年除外且金融危機后泰普爾收入迅速回暖，實現(xiàn)從2004年收入僅為絲漣的52%到2011年超過絲漣。圖49：絲漣、泰普爾收入及增速泰普爾收入（百萬美元） 泰普爾收入（百萬美元） 泰普爾收入增速絲漣收入增速-60%40%20%圖50：絲漣、泰普爾凈利潤及增速泰普爾凈利潤（百萬美元） 泰普爾凈利潤（百萬美元） 泰普爾凈利潤增速絲漣凈利潤增速300200-渠道方面，泰普爾更為分散，前五大客戶占比低，海外占比高爾/絲漣美國以外地區(qū)收入占比31.3%/23.1%，2006-2012年間泰普爾海外收入占比均高于絲漣9pct左右。2012年泰普爾/絲漣前五大客戶收入占比24.0%/36.1%，2006-2012年間絲漣前五大客戶收入占比均高于泰普爾。整體來看，泰普爾渠道更為分散，具有更高的海外收入占比和更分散的終端零售商，單一客戶和地區(qū)對公司收入影響更小。圖51：絲漣、泰普爾美國外收入占比50%40%30%20%絲漣泰普爾圖52：絲漣、泰普爾前五大客戶收入占比50%40%30%20%絲漣泰普爾絲漣資產負債率、財務費用率顯著較高。由于前期通過債務進行收購擴張，絲漣1998年后始終保持超過100%的資產負債率，導致高額財務費用，同時為了償還前期債務、維持營運資金，絲漣持續(xù)借入高利息債，2008-2009年絲漣的加權本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2920002001200220032004200520002001200220032004200520062007200820092010201120122000200120022003200420052006200720082009201020112012平均借貸成本為7.5%/9.6%，財務費用率為4.0%/6.5%。而泰普爾在金融危機期間通過降低庫存和應收賬款釋放現(xiàn)金流，并通過匯回國外收益以及停止分紅償還貸款，資產負債率從2007年94%下降至2009年73%，財務費用率亦持續(xù)下降。圖53：絲漣、泰普爾資產負債率絲漣泰普爾200%150%100%50%圖54：絲漣、泰普爾財務費用率絲漣泰普爾4%2013年3月，泰普爾完成對絲漣的收購，以2.2美元/股的價格收購絲漣全部股份，并承擔所有債務，交易總價值約為13億美元。兩家公司的后續(xù)協(xié)同整合主要體現(xiàn)在供應鏈整合降本、產品互補及渠道協(xié)同上。通過優(yōu)化倉庫布局及配送、獲得協(xié)同采購優(yōu)勢和精簡企業(yè)管理實現(xiàn)降本。1）整合產品倉庫和配送路線。兩家公司分別評估各自在美國配送床墊產品的成本，并通過整合雙方的倉庫和工廠實現(xiàn)就近派送降低成本。例如2015年在印第安納州啟用一個新的制造和分銷中心，并關閉相關重復工廠。2）提高采購、供應鏈和制造效率。例如通過大規(guī)模采購共同的原材料、合并制造步驟等實現(xiàn)降本。3）精簡企業(yè)管理、優(yōu)化企業(yè)費用。例如絲漣的部分信息系統(tǒng)過時，泰普爾通過將絲漣整合進自身的信息系統(tǒng)中管理相關生產、運營活動實現(xiàn)降本增效。圖55：2013年泰普爾收購絲漣成本協(xié)同來源25%倉儲運輸倉儲運輸采購和制造管理相關費用30%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告30生產協(xié)同效應下，泰普爾-絲漣盈利能力及營運能力提升。盈利能力方面，泰普爾-絲漣毛利率從2014年的38%提升至2020年頂點45%；凈利率從2013年3%提升至2021年頂點13%。營運能力方面，公司流動資產周轉率從2013年3.17次提升至2016年4.22次。圖56：泰普爾-絲漣毛利率變化毛利率46%44%42%40%38%36%34%圖57：泰普爾-絲漣凈利率變化凈利率8%6%4%圖58：泰普爾-絲漣營運能力變化9876543應收賬款周轉率(次)流動資產周轉率(次)2013201420152016產品&渠道協(xié)同，推動盈利質量提升。1）彈簧床墊及記憶棉床墊產品互補。絲漣是彈簧床墊領域龍頭企業(yè)，而泰普爾是記憶棉領域的龍頭，合并后的公司可以通過研發(fā)平臺加強現(xiàn)有產品，并開發(fā)創(chuàng)新的新產品，以更好地滿足消費者和零售商的需求和偏好。2）全球銷售渠道協(xié)同。泰普爾和絲漣在全球擁有互補的渠道，泰普爾在北美、歐洲和亞洲擁有較好的銷售渠道。而絲漣除了北美、歐洲和亞洲外，在許多其他市場，特別是南美也得到了廣泛的認可。整合后公司業(yè)務體量和經營效率均有一定提升：2013-2022年泰普爾-絲漣收入從24.6億美元提升至49.2億美元，CAGR為8.0%；凈利潤從0.8億美元提升至4.6億美元，CAGR為21.6%。行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31201320142015201620172018201920202021202220132014201520162017201820192020202120222019-2021年公司收入大幅增長主要來自于：1）與第三方零售商MattressFirm、BigLots、BeterBedHolding達成合作協(xié)議，進入美國、歐洲上千家零售店；2）通過收購部分零售商實現(xiàn)自有門店擴張。凈利潤方面，凈利率提升主要來自于：1）銷量增長帶來的固定費用攤??；2）原材料價格下降；3）直營渠道占比提升帶來的毛利率提升。圖59：泰普爾-絲漣收入及增速4,000-40%30%20%10%圖60：泰普爾-絲漣凈利潤及增速700600400300200-200%50%經營性現(xiàn)金流支撐產能擴張及回購。公司每年投入0.6-1.3億美元用于相關產能擴張、直營渠道擴張、業(yè)務擴張等，并于2019-2021年通過收購零售企業(yè)、代工企業(yè)擴大下游渠道。公司持續(xù)進行股份回購，2019-2022年分別支出1.1/3.3/8.2/6.7億美元用于回購，并于2021-2022年分別支付0.6/0.7億美元股圖61：泰普爾-絲漣經營性現(xiàn)金流凈額及增速876543210經營活動現(xiàn)金流量凈額（億美元）yoy50%行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告32圖62：泰普爾-絲漣股份回購及支付股息（億美元）864202013201420152016201720182019202020212022股份回購支付股息2013201420152016201720182019202020212022圖63：泰普爾-絲漣資本性支出及收購（億美元）6543210201420152016201720182019202020212022資本性支出收購2014201520162017201820192020202120221+1>2，盈利端提升帶來市值增長。2013年合并后泰普爾-絲漣借助渠道&生產端協(xié)同，實現(xiàn)1+1>2的局面。受此推動公司市值從2013年至今漲幅超過400%（CAGR約15%明顯跑贏納指。公司市值增長主要來自利潤端增長，考慮公司屬于相對成熟市場，伴隨業(yè)績消化，估值中樞從前期30X-40X降至20X-30X區(qū)間。圖64：泰普爾-絲漣收盤價（美元）及PE-TTM400PE-TTM收盤價2013/1/312013/9/302014/1/312014/5/312015/9/302016/1/312016/5/312016/9/302017/5/312018/1/312018/5/312018/9/302019/5/312020/1/312020/9/302021/1/312021/5/312022/9/302023/1/312023/5/31行業(yè)深度研究/輕工制造本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告33床墊行業(yè)早期由線下渠道擴張驅動，頭部企業(yè)通過搶占優(yōu)質線下門店搶占市場，同時率先布局線上渠道，形成先發(fā)優(yōu)勢。而線下渠道經過多年發(fā)展，空白渠道已經所剩無幾，現(xiàn)有渠道流量較為穩(wěn)固，雖然依然可以通過套餐、活動引流，但勢必會擠壓企業(yè)利潤。而只有通過品牌建設搶占消費者心智，形成指名購買，才能降低營銷成本、提升引流效率，獲得競爭優(yōu)勢。而在品牌端，目前的龍頭企業(yè)有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要樹立品牌形象更為困難，需要更多品牌投入，龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯。除了企業(yè)內生增長外，龍頭企業(yè)手握大量現(xiàn)金，存量市場增長壓力較大背景下，行業(yè)有望進入到橫向品牌并購階段，實現(xiàn)集中度提升。床墊作為耐用消費品，早期成長由渠道擴張驅動。床墊作為耐用消費品存在購買頻率低、決策成本高的特點。在消費者沒有購買需求的時候較難對品牌形成記憶，品牌建設較難，而在購買需求形成后，由于家居門店較為集中，消費者通常會在家具城內貨比三家，因此經銷商數量、門店數量、經銷商質量、終端門店形象等較為因此早期渠道擴張是床墊企業(yè)擴張的主要途徑。線下銷售主要依賴經銷商門店，近年來門店快速擴張。床墊線下銷售渠道主要包括經銷店、直營店和直供（大宗業(yè)務）。目前大部分床墊企業(yè)線下銷售依賴經銷商門店。據招股書和公司年報，2022年慕思股份/喜臨門經銷收入占比分別為66.9%/46.7%。近年來各軟體企業(yè)門店數快速擴張，疫情期間，大量中小家居門店閉店，敏華借機大幅擴張門店，F(xiàn)Y2022門店數達到FY2020的2.1倍。線下門店的大幅擴張是近年來企業(yè)收入增長的主要驅動因素。圖65：慕思及喜臨門經銷門店收入占比慕思股份喜臨門80%60%40%20%201720182019202020212022圖66：線下門店數（家）80006000400020000顧家敏華慕思喜臨門夢百合本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告34線上銷售占比提升，對比美國仍有提升空間。床墊消費者傾向于將線上融入床墊購買流程。據《2021床墊消費升級趨勢調查》，近5成消費者傾向于在線下了解后在線上購買床墊，共7成客戶在床墊購買中會在線上了解或購買，因此喜臨門及慕思近年來線上銷售占比逐漸提升。對比美國，我國床墊線上銷售占比依然有提升空間。2021年美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比分別為27.6%、14.4%、13.7%，預計未來線上會成為更重要的床墊銷售渠道。圖67：美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比美國喜臨門慕思30%25%20%2016201720182019202020212022圖68：消費者傾向購買床墊的方式49%實體店了解，網上購買實體店了解，實體店購買網上了解，網上購買網上了解，實體店購買線上銷售門檻提升，頭部企業(yè)持續(xù)搶占市場份額。床墊電商銷售經過多年發(fā)展，占據主要地位的仍然是實力雄厚的大型廠商，線下的服務能力一定程度上決定了消費者在線上對品牌的信任。床墊一定程度上作為“標品”，尺寸和材質可以量化呈現(xiàn)，消費者只要對品牌有信任度，就可以自主下單。頭部品牌的品牌形象和服務能力經過多年驗證，消費者在線上選擇時更易選擇知名品牌購買。如喜臨門已蟬聯(lián)9年“雙十一”床墊品類銷售第一，且2020年“雙十一”天貓床墊品類銷售排名前十的品牌都是知名床墊品牌。線上銷售的增長使得龍頭份額進一步提升。表9：2020年“雙十一”天貓床墊品類銷售排名 排名NO.1 NO.2NO.3 NO.7全友家居官方旗艦店 NO.10顧家家居官方本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告35目前行業(yè)渠道紅利期已基本結束，龍頭企業(yè)開店速度放緩，行業(yè)進入存量競爭階段。在存量市場增長壓力較大的背景下，龍頭企業(yè)通過：1）內生增長。