我國上市公司融資途徑綜合分析

我國上市公司融資途徑綜合分析摘要：近年來，上市公司再融資額度越來越大，特別是2007年以來，融資的規(guī)模都超過了以往。然而2008初期在股市處于不穩(wěn)定時期，上市公司的巨額再融資舉措被廣大投資者視為上市公司的惡意圈錢行為，影響了投資者對公司未來發(fā)展的信心，間接導致股市的大跌。為此，為進一步規(guī)范上市公司融資渠道，我們要對其融資渠道進行分析，科學合理分析我國上市公司融資渠道過程中存在的各種問題。本文以萬科企業(yè)為案例著手對我國上市公司融資的途徑加以綜合性的分析，第一部分分析上市公司融資的渠道，第二部分詳細分析選取的案例，第三部分則針對上市公司的融資提出自己的對策，最后得出總結(jié)，以望能對我國上市公司企業(yè)融資起到借鑒的作用。關(guān)鍵字：上市公司；融資渠道；配股融資；融資風險

目錄一、緒論 4（一）研究意義 4（二）國外研究綜述 4（三）國內(nèi)文獻綜述 5一、上市公司融資渠道分析 7（一）上市公司權(quán)益融資 71、股權(quán)融資 72、投資基金 7（二）上市公司債務(wù)融資 81、債券融資 82、信貸投資 8（三）上市公司如何選擇適合本企業(yè)融資方式 10二、案例分析——萬科企業(yè) 11（一）企業(yè)簡介 11（二）配股融資模式分析 121、與銀行貸款融資模式的比較 122、配股規(guī)模合理性分析 14（三）可轉(zhuǎn)股融資模式分析 151、 與銀行借貸融資模式的比較 15（2）與配股融資模式的比較 162、 可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模合理性分析 16（四）分析總結(jié) 18三、上市公司融資的對策與措施 19（一）提高上市公司自我積累能力，發(fā)展上市公司內(nèi)源融資 19（二）開展項目融資 20（三）組建證券金融公司 20四、結(jié)論 22參考文獻 23一、緒論（一）研究意義本文在比較系統(tǒng)地分析融資理論的發(fā)展脈絡(luò)，對比國內(nèi)外上市公司融資偏好研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，選取公司特征因素作為自變量，運用比較新穎的研究模型，通過實證分析我國上市公司融資的渠道，并提出自己的見解。本文的研究意義：首先是豐富了融資途徑的研究方法。以往的文獻在研究公司融資途徑方面較多的運用描述性統(tǒng)計和多元線性回歸方法。描述性統(tǒng)計通過定性研究和推斷得出結(jié)論，不具有統(tǒng)計效力。多元線性回歸雖然可以定性地研究各因素對資產(chǎn)負債率的影響，但卻不能對融資偏好進行量化排序。第二，將參考依據(jù)，提供給上市公司，推動其融資決策的制定。因為公司融資途徑是本文的研究對象，借助對不同特征的公司進行實證分析，從中發(fā)現(xiàn)融資模式的不同。反過來講，公司融資決策的制定，可以以融資方式選擇的不同為參照，在選擇融資方式時，公司能夠充分考慮宏觀融資環(huán)境狀況以及自身的特征。（二）國外研究綜述1977年，經(jīng)過分析，Ross指出，公司市場價值直接關(guān)系著公司管理層的薪酬，而且，因為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，導致了信息不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)，管理層是內(nèi)幕信息的處理者，存在按照不同的財務(wù)決策，將信號傳遞給市場，以促進公司市場價值的提升，從而促進個人收益的提高的動機[2][3]。借助公司管理層的財務(wù)決策信號，投資者可以對公司價值進行間接評估。1977年，Leland和Pyle在融資決策研究中，納入了信息不對稱理論。在他們看來，在信息不對稱的情況下，假設(shè)某家公司有對項目展開外部融資的需要，為了交流信息，資金需求方和資金供給方就一定要進行信號的傳遞。比如說，通過投資所需融資項目，內(nèi)部管理層能夠以此為對該項目未來收益有把握的信號，使投資者對該項目未來的收益存在信心，并進行投資決策。在他們看來，如果投資收益率保持不變，公司負債水平也可以被看做是投資風險的信號[10][13]。1984年，以Ross、Leland和Pyle的研究成果為基礎(chǔ)，Myers和Majluf利用簡單的三階段模型，對對于公司投融資決策而言，在現(xiàn)代公司委托代理模型中，信息不對稱現(xiàn)象的制約程度進行了考察，并指出，最佳資本結(jié)構(gòu)并不存在于公司之中，資產(chǎn)負債率水平只是對公司發(fā)展過程中的對外資金需求情況進行了反映。內(nèi)部融資優(yōu)先于發(fā)行普通股和發(fā)行債券，是公司的融資順序。1988年，借助對資本結(jié)構(gòu)理論的梳理，Titman和Wessels發(fā)現(xiàn)了部分會給公司融資決策造成影響的因素。在文章中，他們在實證研究公司融資決策的過程中，選擇的解釋變量有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、營業(yè)利潤波動性、公司規(guī)模、行業(yè)分類、公司成長性、非債務(wù)稅盾等，并指出，公司規(guī)模和公司短期負債率間的關(guān)系是負相關(guān)的。此外，通過實證研究，他們發(fā)現(xiàn)，公司成長性、營業(yè)利潤波動、非債務(wù)稅盾等方面，和資產(chǎn)負債率間并沒有顯著性關(guān)系[1]。1999年，借助實證研究所選擇的1971-1989年持續(xù)交易的家上市公司，Shyam-Sunder和Myers對優(yōu)序融資理論的統(tǒng)計效力和靜態(tài)權(quán)衡理論進行了對比研究，指出相比于靜態(tài)權(quán)衡理論衍生的融資活動總能讓資本結(jié)構(gòu)趨向最優(yōu)的觀點，內(nèi)部資金匱乏帶來的外部融資手段選擇的解釋力，優(yōu)序融資理論的統(tǒng)計顯著性更強。[4]此外，在作者看來，市公司的所有融資行為，并不能被優(yōu)序融資理論全部解釋，其實，融資決策是多方面因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)、融資限制、融資動機等的共同結(jié)果，此外，對于解釋某些融資行為來說，精心設(shè)計的權(quán)衡理論的說服力更強。另外，作者還指出，相比于權(quán)衡理論，實證模型考慮的因素較簡單而且較少，應該展開更加深入的探討。（三）國內(nèi)文獻綜述經(jīng)過檢索不難看出，關(guān)于上市公司融資渠道，國內(nèi)并未出現(xiàn)多少研究文獻?；贛yers優(yōu)序融資模型，2004年，劉星等進行了修正，一方面對債務(wù)融資順序及股權(quán)融資進行了檢驗，一方面對外部融資、內(nèi)部融資的順序進行了檢驗，其得出的結(jié)論，和經(jīng)典優(yōu)序融資理論有著本質(zhì)上的不同。在進行實證檢驗時，作者選取的1998年至2001年的年報數(shù)據(jù)，并未包含金融類上市公司，并指出，相比于內(nèi)部融資，在對外部融資與內(nèi)部融資時，上市公司更傾向于選擇外部融資，其原因可能在于，由國企改制而來的我國上市公司，，資本市場制度不完善，治理機制不夠健全，盈利能力不足，盈余資金匱乏，外部資金的獲取較為簡單等。在對外部融資順序加以檢驗時，作者得出的結(jié)論是優(yōu)先選擇股權(quán)融資，在我國資本市場上，存在著發(fā)展不平衡的狀況，企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴重滯后，股票市場的發(fā)展非常迅速，二者之間的對比十分鮮明，企業(yè)債券有著非常顯著的計劃經(jīng)濟特征顯著。[5]種種原因，給公司的融資渠造成了極大限制，上市公司如果發(fā)生資金缺口，唯一的彌補方式就是發(fā)行股票，如此一來，資金缺口、股權(quán)融資相關(guān)性更顯著的現(xiàn)象，就會出現(xiàn)在數(shù)據(jù)檢驗之中。此外，作者指出，由于短期負債預算有著軟約束特征，在負債融資中，短期負債占絕對份額。2007年，基于Khaoula和Saddour的研究，程建偉站在公司持有現(xiàn)金的立場，通過多元線性回歸方法，結(jié)合多種因素如資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、成長性等對我國上市公司融資活動有沒有對優(yōu)序融資理論加以遵循進行了考察。作者的研究對象，是滬深A股公司，將B股、ST股、PT股和金融類剔除，根據(jù)成長性特征，對公司進行了高低組的劃分，根據(jù)多方面的因素，如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、投資、現(xiàn)金流、成長性等，展開了回歸方法分析，試圖發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有所受的這些因素的影響。結(jié)合考察融資理論和各個指標的實證結(jié)果，得出的結(jié)論是：在融資方式選擇順序上，我國低成長性上市公司與優(yōu)序融資理論更加契合，這是迥異于Khaoula和Saddour的觀點的。

一、上市公司融資渠道研究（一）上市公司權(quán)益融資1、股權(quán)融資直接融資為公開上市融資，能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)加以優(yōu)化，促進資本負債率和借入資金需求量的降低，有利于金融風險的規(guī)避[8]。相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資最顯著的優(yōu)勢在于：企業(yè)無需承擔定期還本付息的壓力，能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定時出現(xiàn)的財務(wù)風險加以有效規(guī)避，并能夠收集到永久性資本，沒有到期償還的規(guī)定，使公司的最低資本需求得到了確保，對于公司的長遠發(fā)展大有裨益[6][7]。同時，對于公司知名度的提高、社會形象的樹立、銷售的達成而言，上市都十分有益。上市公司股權(quán)融資的好處在于：借助發(fā)行股票并上市，可以對接資本市場和公司業(yè)務(wù)。作為一類資金密集型行業(yè)，上市公司行業(yè)在開發(fā)項目時，需要大量的資金，上市后，能夠借助資本市場對資金加以募集，有效地促進財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，減少對銀行信貸資金的依賴性，促進上市公司業(yè)務(wù)有序開展能力的提高。對于上市公司品牌、規(guī)模的優(yōu)化都非常有益。通常來說，作為公眾公司，上市公司企業(yè)在資本市場上的有益發(fā)展，可以促進企業(yè)行業(yè)地位以及品牌知名度的提升。對于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的健全化發(fā)展，使公司根據(jù)現(xiàn)代法人治理的標準，對規(guī)范運作加以持續(xù)健全，直至推動公司的科學發(fā)展十分有益。2、投資基金上市公司投資基金有助于拓寬上市公司的融資渠道。上市公司投資基金的股權(quán)投資和其他融資服務(wù)有利于減少上市公司對銀行貸款的依賴風險，減輕上市公司的債務(wù)負擔[9]。第二，對于上市公司的規(guī)范化操作來說，上市公司投資基金也有很大的推動作用。在基金特性方面，上市公司投資基金能夠減少風險，分散投資，不會為了取得控股地位，而將大筆資金投入某個企業(yè)，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運作．從而對上市公司的運行起到外部監(jiān)督的作用[11][12]。最后，上市公司投資基金有助于優(yōu)化行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。上市公司投資基金在利潤的驅(qū)動下將把資金投向具有一定潛力的上市公司及項目，從而促進上市公司的優(yōu)勝劣汰和項目的優(yōu)化。此外，以基金為依托，能夠借助多種方式，如兼并、收購等，促進同行業(yè)企業(yè)間聯(lián)合的加快，優(yōu)化配置資源，對于上市公司大型企業(yè)集團的形成大有裨益。（二）上市公司債務(wù)融資1、債券融資現(xiàn)在，資產(chǎn)負債表外的項目債券和資產(chǎn)負債表內(nèi)的企業(yè)債券，是主流的兩種概念。兩者有著不同大小的風險，和不同的會計處理方式。當然，在收益率方面，這兩種債券間的區(qū)別也比較大。上市公司債券融資的債券屬于企業(yè)債券，企業(yè)債券是由非金融性質(zhì)的企業(yè)發(fā)行的，其目的是籌集有特定用途的建設(shè)資金。站在企業(yè)債券需求的角度，企業(yè)債券是一種投資工具，只有較低的流動性、收益性、安全性，不能有力地吸引投資者。站在理論的角度，上市公司如果滿足《公司法》關(guān)于發(fā)行債券的條件規(guī)定，并且有較好的經(jīng)營業(yè)績，就能夠通過發(fā)企業(yè)債券的方式，來實現(xiàn)融資。2、信貸投資（1）抵押貸款傳遞證券對抵押貸款組合，抵押貸款傳遞證券MortgageRelatedSecurity也就是MRS的投資者的權(quán)益是非常密切的，也就是說，投資者會在規(guī)定的時間內(nèi)，拿到所有提前償付的本息，和抵押貸款的本金及利息等，因此，他有著和貸款人基本一致的權(quán)益。比如說，一個儲蓄機構(gòu)打包了貸款金額為50萬元，5％、20年的合約利率、期限相同的50份貸款組合，在為這些抵押貸款融資時，發(fā)行了2500萬元債券，其收益率承諾為4.5％，額外的信用增強能夠讓受托人對抵押貸款加以保管。因為信用增強，加上受較高收益的吸引，投資者會選擇為該項債權(quán)投資。信用增強機構(gòu)和貸款人分享4.5％的債券利率和5％的貸款利率間的利差。其中，信用增強機構(gòu)指的是評級機構(gòu)，如“標準普爾”等，能夠評估違約貸款的墊付能力、貸款人彌補拖欠貸款的能力、擔保品的信用風險等，并進行分級。根據(jù)圖1，可以得知投資者、發(fā)行人、貸款人間的聯(lián)系，以及MRS的資金流向[14]。貸款人/債券發(fā)行人貸款人/債券發(fā)行人債券投資人 現(xiàn)金2500萬元圖1抵押貸款傳遞證券的現(xiàn)金流因為MRS有著無風險、流動性強、收益率較高等特點，投資者通常容易被其吸引，然而，因為提前償付不能夠預測，于投資者而言，也無法預知現(xiàn)金流的流入時間。（2）抵押貸款支付債券抵押貸款支付債券MortgageBaekeclBond，簡稱為MBB，是一種和公司債券的抵押貸款有相似之處的證券。一般而言，MBB承諾，根據(jù)相應的頻率，在到期前付息，到期再對本金進行支付。和MRS有區(qū)別的是，債券的發(fā)行人持有MBB的抵押貸款，對于抵押貸款，投資者不具備所有權(quán)。債券的發(fā)行，是由有長期資產(chǎn)投資需要的企業(yè)，從儲蓄機構(gòu)或貸款銀行購買抵押貸款。相比于抵押貸款，在期限方面，債券一般較短，在收益率方面，債券通常較低。所以，其信用增強主要利用“超抵押”給機構(gòu)發(fā)行人實現(xiàn)權(quán)益補差，而不是來源于機構(gòu)擔保[15]。例如，MBB的發(fā)行人買進傳統(tǒng)抵押貸款2500萬元，但售出債券2000萬元，存在的資金缺口為500萬元，也就是發(fā)行人最開始的投資。相比于抵押貸款組合，在貸款期限上，MBB一般較短，但平均壽命相對較長[16]。舉個例子，以20年為期限購入抵押貸款組合，由于存在提前償付的情況，市場的抵押貸款會只有10年的平均壽命，這樣一來，發(fā)行人就會以15年來作為MBB的期限。同時，在抵押貸款方面，債券發(fā)行人而不是貸款人承擔了違約風險，可能出現(xiàn)的損失由發(fā)行人承擔，根據(jù)圖2-2，可以看出投資者、發(fā)行人、貸款人以及MBB的現(xiàn)金流向間的關(guān)系。債券投資人債券發(fā)行人貸款人 購買抵押貸款 出售MBB2000債券投資人債券發(fā)行人貸款人 2500萬元 萬元 債券現(xiàn)金2000 現(xiàn)金2000萬元萬元圖2抵押貸款支付債券的現(xiàn)金流發(fā)行人能夠在理想狀態(tài)中，根據(jù)約定的時間，將手中的抵押貸款組合的本息收回來，并定期在基金中投資，賺取應得的利息，在這一基金中，投入抵押貸款全部的提前償付，以其收益，對債券的利息進行支付。然而，在抵押貸款的提前償付少于預計，或基金的收益水平低于預期的情況下，貸款違約比例增加，發(fā)行人為了支付債券的本金，就要出售一部分抵押貸款，這樣一來，其投資回報率會相應變低。（三）上市公司怎樣對適合本企業(yè)融資途徑加以選擇上市公司融資活動，發(fā)生于某種社會經(jīng)濟背景中，企業(yè)融資行為的各方面因素，如內(nèi)部因素、外部因素的集合，就是企業(yè)所面臨的環(huán)境，作為企業(yè)對適合本企業(yè)融資途徑加以選擇的參照，這同時也是企業(yè)選擇融資方式的前提。1、內(nèi)部因素在確定融資方式時，企業(yè)的重要參考就是融資成本。在籌集資金的過程中，企業(yè)難免要付出相應的代價，這就是所謂的融資成本，直接決定著企業(yè)融資效率。融資方式不同，籌集資金的成本也有差異，所以，企業(yè)要分析對比各種融資方式，選擇最適合自身需要的融資方式。所以，在確定融資方式時，企業(yè)一定要對各種各種融資方式的成本加以考慮。企業(yè)籌資決策的風險和借款而增加的風險，就是所謂的融資風險，在確定融資方式時，企業(yè)也應對融資風險加以考慮。通常而言，因為生產(chǎn)資金的需求量較大，大型企業(yè)在技術(shù)改造、開發(fā)新產(chǎn)品、擴大生產(chǎn)規(guī)模等領(lǐng)域，都有使用資金的需要，所以，在對籌資方式加以確定時，更傾向于選擇長期的，可以提供大量資金的籌資方式。和大型企業(yè)相比，在資金需要方面，中小型企業(yè)數(shù)量較小、期限較短，因此，其資金籌集的出發(fā)點，是讓短期資金周轉(zhuǎn)的需要得到滿足，所以，通常會選擇靈活機動的短期籌資方式。大部分大型企業(yè)采用的經(jīng)營方式是一體化、多角化的。一體化經(jīng)營方式主要涉及縱向、橫向兩種，縱向一體化經(jīng)營可以幫助企業(yè)減少交易成本；橫向一體化經(jīng)營，可以促進企業(yè)產(chǎn)品市場占有率的提高以及企業(yè)規(guī)模的擴大。無論如何，企業(yè)實行一體化的經(jīng)營方式可以促進整體經(jīng)營效益水平的提升，使企業(yè)有承受更多負債的能力。多角化的經(jīng)營方式能夠有效地降低風險，維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，使企業(yè)免于陷入財務(wù)困境，所以，在某種意義上，實行多角化經(jīng)營的企業(yè)可以承擔的負債更多。2、外部因素經(jīng)濟體制也會對融資方式的選擇產(chǎn)生一定的制約。因為經(jīng)濟體制的變遷會帶動企業(yè)外部融資環(huán)境的改變，造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資行為的改變。我國目前實行市場經(jīng)濟的經(jīng)濟體制，而不是過去的計劃經(jīng)濟體制。以財政為主的資金分配，是計劃經(jīng)濟體制貨幣資金分配的主要方式，運用財政融資方式融資，是企業(yè)的主要融資方式。在企業(yè)資金的供給上，我國在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時，以銀行貸款取代了之前的財政撥款，盡管當時社會上涌現(xiàn)了許多融資途徑，但銀行融資的主導地位并未被撼動。隨著市場經(jīng)濟體制的日益健全，社會資本的提供者越來越多，企業(yè)有了更多的融資渠道。在金融市場日益健全化發(fā)展的今天，企業(yè)融資方式也日益豐富，企業(yè)常用的融資手段有增發(fā)、配股、發(fā)行新股、債券等。3、綜合需考慮因素（1）企業(yè)的控制權(quán)。中小企業(yè)融資容易出現(xiàn)企業(yè)喪失所有權(quán)、控制權(quán)的情況，如企業(yè)內(nèi)部隱私被明晰、上下游重要客戶暴露、投資折股、專利技術(shù)公開、房產(chǎn)證抵押等，導致利潤分流，給企業(yè)的利益造成損害。要一方面對企業(yè)相當控制力加以保證，同時還要將所有權(quán)有序地讓渡出去，實現(xiàn)中小企業(yè)融資目的。企業(yè)的控制權(quán)會被發(fā)行普通股所稀釋，甚至會喪失，但債務(wù)籌資通常對控制權(quán)不存在影響。（2）企業(yè)所處行業(yè)的競爭激烈與否。如果行業(yè)有著較為激烈的競爭，就會較為容易進出行業(yè)，如果整個行業(yè)的獲利能力降低，最好不要使用債務(wù)融資，而是采取股權(quán)融資。如果競爭較小，就會不那么容易進出行業(yè)，加上在接下來的幾年時間里，企業(yè)的銷售利潤增速較快，就能夠?qū)υ黾迂搨壤右钥紤]，從而得到財務(wù)杠桿利益。（3）企業(yè)的盈利能力、發(fā)展前景。總而言之，企業(yè)的發(fā)展前景、盈利能力、財務(wù)狀況、變現(xiàn)能力越出色，承擔財務(wù)風險的能力越強。如果企業(yè)負債越多，債務(wù)資金利息率低于投資利潤率，就會擁有越高的凈資產(chǎn)收益率，能夠更好地保證資本所有者的利益和企業(yè)的發(fā)展。所以，如果企業(yè)的發(fā)展勢頭正好，可以選擇債務(wù)籌資。如果企業(yè)盈利能力出現(xiàn)問題，為了規(guī)避財務(wù)風險，就要避免使用債務(wù)融資。不過如果企業(yè)股本擴張能力、盈利能力較強，在條件允許的情況下，可以利用債務(wù)融資、股權(quán)融資、新發(fā)或增發(fā)股票方式籌集資金。（4）融資方式的風險。融資方式不同，風險也有差別，通常來說，由于必須定期還本付息，債務(wù)融資方式有著較大融資風險，但無法償付的風險或許不會出現(xiàn)。但因為不需要承擔還本付息的風險，股權(quán)融資方式只有很小的融資風險。在財務(wù)杠桿的作用下，如果企業(yè)使用債務(wù)籌資方式，如果出現(xiàn)息稅前利潤減少的情況，每股收益、稅后利潤也會迅速減少，導致企業(yè)陷入財務(wù)風險中，嚴重時甚至會造成破產(chǎn)。不重視融資方式的風險控制、濫用財務(wù)杠桿等，是導致美國幾大投資銀行破產(chǎn)的主要原因。所以，企業(yè)在選擇融資方式時，一定要按照自身的實際情況，并對融資方式的風險加以考慮。（5）融資方式的資金成本。為籌集和使用資金必須付出的代價，就是所謂的資金成本，融資收益的好壞和融資成本的高低成反比。因為融資方式不同，資金成本也有差異，在籌集資金時，企業(yè)如果想使融資成本降到最低，就要對各種籌資方式的資金成本加以比較、分析，確保所使用的融資方式、組合的成本較低。（6）經(jīng)濟環(huán)境的制約。在開展財務(wù)活動時，企業(yè)所面對的宏觀經(jīng)濟狀況，就是所謂的經(jīng)濟環(huán)境，如果經(jīng)濟的增長有著較快的速度，為了適應大環(huán)境，企業(yè)就會通過籌集資金的方式，來滿足人員、存貨等方面的需要，在獲得所需資金時，企業(yè)可以采用的融資方式，有向銀行借款、發(fā)行債券、增發(fā)股票等，如果經(jīng)濟的增長速度降低，企業(yè)沒有那么迫切的資金需要，就要盡可能地規(guī)避債務(wù)融資。總而言之，在選擇籌資方式時，期限較長、資金量較大的長期籌資方式，是大型企業(yè)較為青睞的，而為了對資金需要迫切、籌資時間短的問題加以解決，中小型企業(yè)所使用的短期籌資方式一定要靈活。同時，企業(yè)在選擇時要充分考慮自己的實際情況。二、案例分析——萬科企業(yè)（一）企業(yè)簡介1984年5月，萬科企業(yè)股份有限公司成立，向房地產(chǎn)領(lǐng)域進軍是在1988年，其核心業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)。在中國大陸，作為首批公開上市的房地產(chǎn)企業(yè)之一，萬科的住宅開發(fā)目前已滲透到多個城市，如南昌、長春、武漢、南京、沈陽、成都、北京、天津、深圳、上海等。2001年，公司向中國華潤總公司及其附屬公司轉(zhuǎn)讓了旗下萬佳百貨股份有限公司的72%的股份，由此轉(zhuǎn)型為純粹的房地產(chǎn)公司。從成立至今，萬科銷售收入以及凈利潤復合增長率分別為49.9％、42.3％；這兩個數(shù)字在2008年分別達到93.7％、88.4％，并創(chuàng)造了67.6％的基本每股收益復合增長率[8]。在多年的發(fā)展中，公司多次被國際權(quán)威媒體如《亞洲貨幣》、《投資者關(guān)系》等評選為最佳投資者關(guān)系、最佳公司治理等獎項的獲得者，先后兩次入選福布斯“全球最佳小企業(yè)”。2008年，萬科被評選為福布斯亞洲企業(yè)50強。市場對公司出色的盈利增長潛力、企業(yè)活力、業(yè)績持普遍的認可態(tài)度。公司于1988年12月，向社會公開發(fā)行2800萬股股票，募集2800萬元人民幣的資金，極大地促進了資產(chǎn)及經(jīng)營規(guī)模的增長。本公司之A股于1991年1月29日在深圳證券交易所掛牌交易；借助配售和定向發(fā)行的方式，公司于1991年6月推出2836萬股的新股，募集到1.27億元人民幣的資金，促進了跨地域發(fā)展的起步。1993年5月28日，公司B股在深圳證券交易所上市，此前，該股票已經(jīng)在1993年3月發(fā)行4500萬股。B股募集的45135萬港元資金被用來進行房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模的擴大，極大地推動了公司的發(fā)展。1997年6月和1999年12月，公司均有增資配股，而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行起始于2002年2月和2004年10月，其募集的資金被應用在住宅等項目開發(fā)方面，使公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)得到了更加迅速的發(fā)展。公司總資產(chǎn)于2007年底已經(jīng)高達1000.9億元，擁有16000余人員工，339.2億元的凈資產(chǎn)，以及776.7萬平方米的新開工面積，和445.3萬平方米的竣工面積，創(chuàng)造了53.2億元稅收，48.4億元的凈利潤，351.8億元結(jié)算收入，523.6億元的銷售金額。本章借助比較分析法，研究萬科2002—2011年間所選擇的次融資方式的合理性。（二）配股融資模式分析在2002-2009年間，萬科集團先后實施過2次配股融資：l、2002年6月26同公告，2002年8月22日上市的配股融資行為，配股方式為10股配2.37股，配股價4.5元／股；2、2004年12月22日公告，2005年2月16同上市的配股融資行為，配股方式為10股配2.727股，配股價7.5元／股(見表1)。表1萬科集團2002-2009年間的兩次配股簡表公告日配股（每10股）配股價（元）股權(quán)登記日除權(quán)基準日上市日200277.52004.01.072004.01.102004.01.162002.06.262.374.52002.07.112000.07.142000.08.22數(shù)據(jù)來源：http：//(根據(jù)年報整理所得)本文將以2004年12月22日公告發(fā)行的配股融資為研究對象進行分析。1、與銀行貸款融資模式的比較（1）融資成本的對比在很大程度上，融資成本影響著融資方式的選擇。站在債務(wù)融資的角度，債權(quán)人所要求的收益率關(guān)系著債務(wù)融資成本，站在股權(quán)融資的角度，股東所期望的收益率關(guān)系著股權(quán)融資成本。因為固定利率制是我國所采取的利率政策，根據(jù)表2可以得知，借助2004年6月lO日其推行的銀行貸款利率，能夠?qū)︺y行貸款融資成本和本次配股融資成本加以比較。表22004年人民幣貸款利率表（單位：%）調(diào)整時間6個月（含）6個月-1年（含）1-3年（含）3-5年（含）5年以上2004.06.105.585.855.946.036.21數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行中國網(wǎng)站房地產(chǎn)投資開發(fā)，是萬科集團的主營業(yè)務(wù)，所以需要較長的融資時間，根據(jù)表2可知，就算根據(jù)3年期的銀行貸款基準利率，也有著6.03％的高年利息率。本次配股選擇10配2.727的方式，7.5元／股的配股價，比規(guī)定的比例30％要低，[12]。495,943,165股的木總股本，85,434,460股的配售總額，配股之后總股本提升為581,377,625股。募集到64,075萬元的貨幣資金，除去發(fā)行費，募集實際資金62,475萬元。50萬元的差旅等費用、27萬元登記費、320萬元代收股款費、50萬元中介機構(gòu)、1153萬元承銷費，發(fā)行費共l,600萬元。如果選擇銀行貸款的融資方式，按照6.03％的利息率，未來公司要在貸款期術(shù)還本付息，每年將要付息3767.24萬元，需要承受的財務(wù)風險較大，股東利益也會因此受到危害。此外，根據(jù)相關(guān)調(diào)查結(jié)果，在我國配股融資的成本方面，出于對多方面因素，如公司控制權(quán)所受的配股融資的影響、股票發(fā)行費用、股利支付狀況等的綜合考慮，只有約為2.42％，相比于目前債務(wù)融資，這一成本是非常低的。將配股融資成本和銀行貸款融資成本相比較不難發(fā)現(xiàn)，銀行貸款融資成本遠遠高于配股融資成本。（2）融資可行性分析在連續(xù)三年的時間內(nèi)，公司有著的不低于10%凈資產(chǎn)收益率，是我國證券市場配股融資2004年要達到的基本條件，這樣高的要求，導致配股融資的稀缺性。但在凈資產(chǎn)收益率上，2004、2005、2006年三年，萬科集團分別為11.23%、10.20%、10.17%，滿足配股融資的要求。經(jīng)過比較可知，期末還本付息的壓力、復雜的審批、嚴格的貸款流程、潛在的交易成本、高利息率等，使得銀行貸款變得難以實現(xiàn)。2、配股規(guī)模合理性分析（1）配股資金投向分析萬科集團本次配股具體情況如下：表3配售公告書承諾的投資項目（單位：RMB/萬元）序號項目預計投資金額1景田萬科城市花園7,4242桂木園萬科花園8,5983土地儲備15,4004精密禮品制作3,0005剩余補充流動資金5,0006合計39,422數(shù)據(jù)來源：萬科企業(yè)股份有限公司內(nèi)部說明書表4募集資金使用情況表（單位：RMB/萬元）投資項目募集資金計劃投資額實際投資實際使用總體工程進度累計結(jié)算收益計劃投資額與實際投資額差深圳萬科四季花城22,00022,00022,00060%6,7190北京萬科星園20,00020,00020,00024%未有竣工結(jié)算0上海萬科城市8,0008,0008,00090%8,7710花園新區(qū)6,0006,0006,00067.0%6,4670萬佳股權(quán)投資4,0004,0004,0000流動資金8,5008,5388,53838合計62,50062,53862,53815,49038數(shù)據(jù)來源：萬科2010年關(guān)于配股資金使用情況的說明根據(jù)表3和4可以得知，公司資金需求決定配股規(guī)模，在本次配股中募集的資金，已經(jīng)在萬科集團得到了很好的使用，甚至已經(jīng)獲得收益。所以，站在資金需求的立場，本次配股規(guī)模是科學的。（2）財務(wù)指標變化分析企業(yè)的財務(wù)指標的浮動，關(guān)系著配股融資的規(guī)模。一些學者指出，對于每股凈資產(chǎn)以及主營業(yè)務(wù)收入的增長而言，科學的配股融資規(guī)模能夠起到很好的推動作用。這樣一來，結(jié)合萬科集團未來兩年的每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入，能夠?qū)Ρ敬闻涔扇谫Y規(guī)?？茖W與否加以判斷。根據(jù)表5不難得知，本次配股推行后的兩年內(nèi)，萬科集團的每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入的提升都是相當可觀的，根據(jù)計算可知，其增長率分別為1.36％、23.5％。表52009—2010年的財務(wù)指標表5（單位：萬元,元）2008.12.312009.12.312010.12.31主營業(yè)務(wù)收入291,238.56387,329.67445,506.48每股凈資產(chǎn)4.764.864.89數(shù)據(jù)來源：萬科2008/2009/2010年報整理所得（三）可轉(zhuǎn)股融資模式分析對比于銀行借貸融資模式（1）融資成本的對比根據(jù)表3-6，本次發(fā)行人民幣19.9億的可轉(zhuǎn)債，第一年、第二年、第三年、第四年的票面利率，分別為1％、1.375％、1.75％、2.125％、第五年2.5％，僅僅站在債務(wù)融資的立場上看，以可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的銀行貸款利率為參照，只有很低的利息支出成本。由于在2009年9月24日，發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，假設(shè)選擇銀行借款進行融資，貸款利率的基準就是2007年2月21日起實施的銀行貸款利率。根據(jù)表6不難發(fā)現(xiàn)，根據(jù)低于5年期銀行貸款利率，年利率為5.58％，比可轉(zhuǎn)債融資成本要高，相當于2.5倍的可轉(zhuǎn)債加權(quán)平均利息率。和銀行貸款融資比起來，萬科集團更適用可轉(zhuǎn)債融資的方式。表62007和2009貸款利率表（單位：%）調(diào)整時間6個月（含）6個月-1年（含）1-3年（含）3-5年（含）5年以上2007.02.215.045.315.495.585.762009.10.295.225.585.765.856.12數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行中國網(wǎng)站（2）與配股融資模式的比較對于個股市場價格變化而言，配股所帶來的效應是負面的。根據(jù)股東價值最大化原則，現(xiàn)有股東利益會受配股與增發(fā)的匱乏的限制，而且在西方財務(wù)理論中，股權(quán)融資是幾大融資方式中，后于債權(quán)融資的一種。按照年報，對2008年也就是發(fā)行本次可轉(zhuǎn)債前的一個會計年度的財務(wù)報表加以研究，可以看出，存在54.92%的資產(chǎn)負債率，比過去的平均值要低?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)型，能夠促進資產(chǎn)負債率保持均衡。所以，研究表明，以萬科集團目前的狀況，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行優(yōu)于配股?？赊D(zhuǎn)債融資規(guī)模合理性研究（1）資本結(jié)構(gòu)變化探討從2002年配股融資的實行至今，本次萬科發(fā)行人民幣19.9億的可轉(zhuǎn)債，是公司戰(zhàn)略性融資中，規(guī)模最大的一次，所以，極大地影響了公司的資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)狀況，根據(jù)表7可知，本次融資前后，公司發(fā)生了巨大的變化：表72010年融資結(jié)構(gòu)表相關(guān)指標發(fā)行前發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)總額105．6億125.5億125.5億負債總額58.0億77.9億58.0億資產(chǎn)負債率54.92%62.07%46.22%數(shù)據(jù)來源：萬科2010年報整理所得公司資產(chǎn)負債率在可轉(zhuǎn)債融資發(fā)行后，得到了很大程度的提升，增加了7.15％，達到了60.84％，而如果全部實施轉(zhuǎn)股，那么資產(chǎn)負債率也將大幅度降低至46.22％。這種可轉(zhuǎn)債本身所具有的半債權(quán)半股權(quán)的特殊性質(zhì)表明，在可轉(zhuǎn)債未到期的情況下，公司相應的資本結(jié)構(gòu)，會隨著轉(zhuǎn)股過程而出現(xiàn)變化。所以，站在融資結(jié)構(gòu)的立場不難發(fā)現(xiàn)，作為公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)劑，發(fā)行可轉(zhuǎn)債提高了公司負債比例和動態(tài)管理權(quán)益的靈活性（見表7）。（2）資金需求及投放研究借助可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行，萬科于2010年募集了19.9億元資金。表82010募集資金使用情況表投資項目可轉(zhuǎn)債申報情況截止目前使用情況承諾投資金額銷售凈利率承諾投資收益率已完成投資金額已結(jié)算銷售凈利率已結(jié)算投資收益率項目進度深圳萬科城項目40,00011.4%14.0%21,92411.6%14.3%29.0%廣州四季花城項目40,00011.1%14.4%32,30016.4%23.7%38.6%上海郎潤園項目40,00014.9%20.6%11,87240.0%上海七寶鎮(zhèn)地塊20,00019.6%30.7%6,2740.0%南京光明城市30,00010.3%13.0%11,06010.5%武漢城市花園25,28914.9%20.8%22,31410.9%13.9%33.1%合計195,289105,744數(shù)據(jù)來源：萬科2010年報公司嚴格按照《可轉(zhuǎn)債募集說明書》披露的用途投入可轉(zhuǎn)債募集資金。截至2004年期末，各項目已完成投資金額105,744萬元，資金投放占總數(shù)的53.1％，根據(jù)表8可以知道，一些項目已經(jīng)實現(xiàn)投資收益。資金使用和資金需求量的科學與否，關(guān)系到融資規(guī)模的科學與否。根據(jù)萬科融資資金的使用可知，資金的使用是科學有效的，收益也較為理想，為公司對新項目投資的需求提供了很好的支持，因此，其融資規(guī)模是科學的。（四）分析總結(jié)從萬科企業(yè)2002年-2011年分析來看，萬科融資渠道比較靈活，因而公司運轉(zhuǎn)順利，并且融資成本比較低，風險控制效果較一些其他平行公司要好，對于公司經(jīng)營規(guī)模的擴大而言，能夠起到很好的推動作用。但是，凈利潤增加的幅度遠遠低于內(nèi)部融資規(guī)模擴大的幅度，意味著企業(yè)收益的增加并未帶動分紅等股利政策的發(fā)展，甚至有退步的嫌疑。公司管理層并未對股利政策進行同步的同比擴大，使得公司高增長所創(chuàng)造的高派現(xiàn)收益為股東所有，為了降低管理層融資的壓力，促進自身可支現(xiàn)金的增多，在內(nèi)部融資額度上進行了進一步的拓展，其目的是促進企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)，和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標中的衡量標準企業(yè)價值最大化相符。通過研究不難發(fā)現(xiàn)，在實施內(nèi)部融資時，萬科公司應以每年可支配利潤額度為基礎(chǔ)，增加紅利的派發(fā)額度，讓股東的投資回報更加豐富，并對凈利潤和內(nèi)部融資增長率的一致性加以平衡。如此一來，能夠更好地促進股東價值最大化目標的實現(xiàn)，在利好型股利政策下，推動萬科集團股價的上揚以及整體價值的提升。同時，財務(wù)的穩(wěn)健性、成長的質(zhì)量，是萬科需要投入更多的兩個領(lǐng)域，考慮到周轉(zhuǎn)效率及資金占壓，在項目資源儲備方面，公司應適當減少。在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中，萬科集團是領(lǐng)軍者，其融資模式的選擇，是科學而有序的，基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的保持，促進企業(yè)的持續(xù)進步，2002年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在40億元以下，但2011年，這個數(shù)字已經(jīng)達到400多億，擁有了近800億的市值。所以，研究萬科融資模式案例的出發(fā)點在于，借助以點代面的手法，對房地產(chǎn)上市公司的成功融資案例加以論述。因近年數(shù)據(jù)尚未披露完全，無法做出更系統(tǒng)詳細的分析，但雖然只分析了萬科企業(yè)2002年-2011年的數(shù)據(jù)，我們依舊可以看出萬科企業(yè)發(fā)展的趨勢，近些年，萬科的融資模式更是優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，使萬科集團更上一層樓。從萬科企業(yè)的融資途徑我們可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的融資行為是外部與內(nèi)部共同進行的。我們從配股融資模式的分析，再到可轉(zhuǎn)股融資模式的分析，可以很明顯的看到我國上市公司普遍的融資途徑。雖然每個上市公司的融資都有其自身的特色，但卻也有其普遍性。就如之前的分析所言，除了內(nèi)源融資外，權(quán)益融資和債券融資是一般上市公司優(yōu)先所選。筆者將會在下一章詳細的闡述上市公司融資的對策與措施。三、上市公司融資的對策與措施（一）提高上市公司自我積累能力，發(fā)展上市公司內(nèi)源融資按照一般的公司融資理論，如果市場環(huán)境正常，在選擇融資方式時，企業(yè)會按照某種順序：利用利潤留存等途徑積累資金的內(nèi)源融資，是優(yōu)先選擇對象；其次是債務(wù)融資等在外源融資，最后才是股票融資。從理論上講，上市公司的融資選擇順序就是這樣的。如果內(nèi)源融資不足，為使業(yè)務(wù)擴張的需要得到滿足，上市公司一定會盡量擴大外部融資規(guī)模，然而，在內(nèi)源融資機制不夠健全、內(nèi)部約束效力較低的情況下，擴大外源融資規(guī)模只能對特定階段的資金缺口加以填補，無法對難題進行徹底解決。盤活不良資產(chǎn)、發(fā)展內(nèi)源融資，促進公司自身積累，是促進上市公司資金運用能力提高的前提，在公司的核心業(yè)務(wù)上投入公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以此為基礎(chǔ)，可以通過下述方式來促進上市公司自我積累能力的提高：其一，盤活不良資產(chǎn)。按照資產(chǎn)形態(tài)，可以以證券類、非證券類來劃分上市公司的不良資產(chǎn)類型。為了剝離不良資產(chǎn)，上市公司應設(shè)立專門的資產(chǎn)管理公司，對不良資產(chǎn)進行運營，促進不良資產(chǎn)率的降低和資產(chǎn)流動性的提高，或者盡快轉(zhuǎn)讓出去。這樣一來，能夠促進企業(yè)資產(chǎn)贏利率的提高及資產(chǎn)狀況的優(yōu)化。其二，促進上市公司財務(wù)、預算約束的強化，對上市公司的財務(wù)制度、財務(wù)收支、成本管理等方面的制度加以規(guī)范和完善。如果有必要，假設(shè)由于特定的股東結(jié)構(gòu)，無法構(gòu)建自我積累機制，不妨采取構(gòu)建科學薪酬制度、硬化財務(wù)約束的手段，促進上市公司留利和積累以及員工個人收入間關(guān)系的協(xié)調(diào)發(fā)展，以免在經(jīng)營過程中，出現(xiàn)上市公司股東的短視行為。（二）開展項目融資為一個特定經(jīng)濟實體提供的融資，就是所謂的項目融資，其貸款人的出發(fā)點，是為了利用該經(jīng)濟實體的現(xiàn)金流量及收益為資金來源，對貸款加以安全保障和償還。在開展某項投資銀行業(yè)務(wù)時，上市公司能夠借助銀行的項目融資，開辟該單個項目的資金融通，并用該項目的未來收益進行還款。上市公司通常需要大筆資金來開展某項承銷業(yè)務(wù)，特別是包銷。同時，在扶持企業(yè)公開發(fā)行股票和上市時，上市公司也會為企業(yè)提供過橋貸款；在扶持企業(yè)開展投資銀行業(yè)務(wù)如并購等時，上市公司也可能將一家企業(yè)買進，留在自己旗下，或整頓后賣出，在實際操作，能夠參考國際銀行業(yè)通行的特許經(jīng)營做法，在向監(jiān)管部門報請批準后，由商業(yè)銀行設(shè)置專項貸款品種，如收購兼并貸款、證券承銷貸款等，由試點至普及。（三）組建證券金融公司作為一種特殊的中介機構(gòu)，證券金融公司的建立，以信用交易制度為基礎(chǔ)，對證券機構(gòu)如交易所、上市公司等的存款存券加以吸收，將資金和證券提供給證券機構(gòu)，以滿足信用交易的需要?，F(xiàn)在，因為我國市場化程度有待提高，在多個方面，如創(chuàng)新能力、管理水平、資金實力上，上市公司難以和國外知名上市公司抗衡，在潛在競爭對手如保險公司、銀行、境外競爭對手的擠壓下，過早地被卷入惡性競爭中。根據(jù)上市公司現(xiàn)在的融資渠道不難發(fā)現(xiàn)，急需開拓一條長期的、穩(wěn)定的、成熟的資金渠道。但鑒于上市公司現(xiàn)在的資產(chǎn)狀況和市場情況，這種設(shè)想的實現(xiàn)并不容易。因此，在現(xiàn)在無法根本性地優(yōu)化上市公司融資環(huán)境的情況下，對日本上市公司的融資模式加以參考，國家成立專為上市公司提供融資的融資公司，促進其實力的迅速提高，是當前最可行的做法。1、業(yè)務(wù)開展規(guī)劃。針對上市公司的業(yè)務(wù)開展，按照我國現(xiàn)行法律制度，和證券市場的具體發(fā)展情況，可以采取分階段的逐步開放的做法。首先，在上市公司剛成立的時候，限制其融資融券資格，要想申請融資業(yè)務(wù)，就必須形成相應的規(guī)模、擁有良好的資產(chǎn)質(zhì)量、守法經(jīng)營。優(yōu)質(zhì)的、近期沒有重大違規(guī)行為的公司，才有上市資格。融資只能發(fā)生在這些有資格的上市公司中，但不能融券，也不能面向投資者，直接進行融資融券。其次，在向證券融資公司融資時，投資者能夠向有資格的上市公司提出委托，投資者也可以直接向上市公司融資，但不可以有