蓄力向上系列（四）：歲末年初精細(xì)化布局高性價(jià)比標(biāo)的

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年12月11日蓄力向上系列(四)蓄力向上系列(四)歲末年初，精細(xì)化布局高性價(jià)比標(biāo)的僅從估值單一因子看，近兩年來低估值標(biāo)的在12月至次年三月往往有更好值，在一二三級(jí)行業(yè)中優(yōu)選構(gòu)建“5+39+40消費(fèi)及TMT行業(yè)較少。以PB和ROE的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行觀測(cè)，保險(xiǎn)、基礎(chǔ)“雙低”象限內(nèi)的行業(yè)機(jī)遇往往來源于PB、ROE的大級(jí)別雙體相對(duì)占優(yōu)，除了思路1提及的行業(yè)外，半導(dǎo)體設(shè)備、電力、能源及重型年內(nèi)風(fēng)格膠著期已至，成長(zhǎng)占優(yōu)，收益彈性或仍依賴主題性方向。1）上周市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，前期推薦的數(shù)據(jù)要素、紅利資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)；2）政貨幣政策要靈活指數(shù)、精準(zhǔn)有效”，產(chǎn)業(yè)政策或?qū)⒂绊懛肿佣斯拯c(diǎn)確認(rèn)與策略研究·策略專題證券分析師：陳凱henkaichang@S0980523090002證券分析師：王angkai8@S0980521030001中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)5998.10/-6.391892.18/-6.47 150.4370.87/63.29資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《策略專題：海外鏡鑒系列（四）-從日股經(jīng)驗(yàn)看如何破解資產(chǎn)負(fù)債表審慎》——2023-12-10《資金跟蹤與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)周觀察(第九期)-微觀情緒下行，賺錢效應(yīng)小幅減弱》——2023-12-05《策略專題-本次指數(shù)成分集中調(diào)樣有哪些看點(diǎn)》——2023-12-04《資金跟蹤與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)周觀察(第八期)—經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和情緒改善共同提振股市》——2023-11-21《策略專題：海外鏡鑒系列(三)-日美貿(mào)易摩擦緩解后，利空出盡標(biāo)的表現(xiàn)如何》——2023-11-15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告歲末年初，精細(xì)化布局高性價(jià)比標(biāo)的 4低估值標(biāo)的跨年期間表現(xiàn)更好 4如何優(yōu)化PB-ROE框架 5新一輪ROE上行周期開啟，如何把握“雙低”反轉(zhuǎn)機(jī)遇 9小結(jié)：歲末年初圍繞性價(jià)比布局 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：近兩年來，低估值標(biāo)的往往更能貫穿歲末年初 4圖2：2021年12月至次年1月初，估值與收益負(fù)相關(guān) 4圖3：2022年12月至次年1月初，估值與收益負(fù)相關(guān) 4圖4：各申萬一級(jí)行業(yè)成分股數(shù)量 5圖5：基于二級(jí)行業(yè)總市值與行業(yè)成分?jǐn)?shù)量的行業(yè)篩選流程 5圖6：三級(jí)行業(yè)重點(diǎn)納入如下 圖7：基于復(fù)合行業(yè)觀測(cè)口徑下的PB、ROE匹配關(guān)系 圖8：基于一級(jí)行業(yè)觀測(cè)口徑下的PB、ROE匹配關(guān)系 圖9：基于分位數(shù)定位的行業(yè)象限劃分 圖10：估值處于近三年最低位的行業(yè)，當(dāng)前ROE分位數(shù)情況 圖11：2018年末，證券行業(yè)估值擠壓至低位 圖12：證券行業(yè)2019年上半年相較全A超額收益顯著 圖13：2018年末，半導(dǎo)體估值見底，ROE磨底 9圖14：半導(dǎo)體行業(yè)2019-2021相對(duì)全A超額收益顯著 9圖15：2018年10月末，光伏設(shè)備PB見底，18Q4ROE見底 9圖16：2018年Q4后半段起，光伏設(shè)備相對(duì)全A開啟長(zhǎng)牛 9圖17：低PB+ΔROE擇行業(yè)思路1 圖18：低PB+ΔROE擇行業(yè)思路2 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告歲末年初，精細(xì)化布局高性價(jià)比標(biāo)的低估值標(biāo)的跨年期間表現(xiàn)更好自下而上看，低估值標(biāo)的往往更能貫穿歲末年初。我們基于全部A股自下而上進(jìn)行回測(cè)，在剔除一年內(nèi)新股的基礎(chǔ)上，將全市場(chǎng)個(gè)股按照近三年P(guān)B分位數(shù)分為10組，第一組為符合條件的A股中PB分位數(shù)最低的前10%，第二組為10-20%，依次類推。從近兩年的表現(xiàn)上看，估值分位數(shù)更低的組別12月至3月初往往有更好的收益表現(xiàn)。輪動(dòng)中樞提升+主動(dòng)股基相對(duì)排名考核要求下，當(dāng)年12月至次年初的30個(gè)交易日內(nèi)，個(gè)股收益表現(xiàn)與3年估值分位數(shù)負(fù)相關(guān)。如果將回測(cè)區(qū)間縮短到30個(gè)交易日，近兩年歲末年初低估值占優(yōu)的特征往往更明顯。2021年12月1日向后30個(gè)交易日內(nèi)，全市場(chǎng)估值分位數(shù)最低(前20%)的個(gè)股平均上漲10%，全市場(chǎng)估值分位數(shù)最高(后20%)個(gè)股平均下跌6.12%；2022年12月1日向后30個(gè)交易日內(nèi)，全市場(chǎng)估值分位數(shù)最低(前20%)的個(gè)股平均下跌0.21%，全市場(chǎng)估值分位數(shù)最高(后20%)個(gè)股平均下跌2.57%。資料來源：萬得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：各組別依次統(tǒng)計(jì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告如何優(yōu)化PB-ROE框架PB-ROE框架具備較強(qiáng)的可行性，但運(yùn)用于行業(yè)輪動(dòng)仍存在一定的優(yōu)化空間。PB-ROE策略同時(shí)考慮了估值與業(yè)績(jī)，嘗試尋找被市場(chǎng)低估、有安全邊際的個(gè)股，與長(zhǎng)期價(jià)值投資理念不謀而合。但在實(shí)際行業(yè)輪動(dòng)實(shí)踐的過程中，一級(jí)行業(yè)概念往往過于寬泛，部分細(xì)分方向由于個(gè)股數(shù)量過少，PB的實(shí)際參考意義不強(qiáng)，考慮到細(xì)分行業(yè)個(gè)股數(shù)量、行業(yè)內(nèi)部差異度、新興產(chǎn)業(yè)權(quán)重日漸上升等訴求，我們以申萬行業(yè)指數(shù)構(gòu)建復(fù)合行業(yè)觀測(cè)框架。31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，美容護(hù)理、煤炭、銀行、鋼鐵、石油石化成分股數(shù)量少于50個(gè)，上述行業(yè)直接采用一級(jí)行業(yè)指數(shù)?；诔煞止蓴?shù)量及總市值篩選納入39個(gè)二級(jí)行業(yè)。對(duì)于成分?jǐn)?shù)量在50-200個(gè)的一級(jí)行業(yè)，我們進(jìn)一步下沉至二級(jí)行業(yè)內(nèi)，滿足成分股數(shù)量大于25或行業(yè)市值大于5000億的二級(jí)行業(yè)，采用對(duì)應(yīng)申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)，共計(jì)篩選出34個(gè)二級(jí)行業(yè)。對(duì)于三級(jí)行業(yè)納入較少的基礎(chǔ)化工行業(yè)，基于市值及成分?jǐn)?shù)量標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)充化學(xué)原料、化學(xué)制品、農(nóng)化制品、塑料、風(fēng)電設(shè)備5個(gè)二級(jí)行業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告成分股數(shù)量在200個(gè)以上的一級(jí)行業(yè)，基于內(nèi)部三級(jí)行業(yè)進(jìn)行最細(xì)顆粒度拆解，共納入40個(gè)三級(jí)行業(yè)。對(duì)于成分?jǐn)?shù)量在200個(gè)以上一級(jí)行業(yè)，我們進(jìn)一步下沉至三級(jí)行業(yè)內(nèi)，滿足成分股數(shù)量大于25或行業(yè)市值大于5000億的三級(jí)行業(yè)，采用對(duì)應(yīng)申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)，共計(jì)篩選出40個(gè)三級(jí)行業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告不同行業(yè)PB和ROE存在內(nèi)生性差異，絕對(duì)量視角下的PB-ROE框架篩選出的行業(yè)往往過度集中在中上游，可選消費(fèi)及TMT行業(yè)較少?；凇?+39+40”的復(fù)合行業(yè)觀測(cè)口徑，僅以PB和ROE的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行觀測(cè)，保險(xiǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、航運(yùn)港口、石油石化、物流、煤炭、白色家電、光伏電池組件等更符合低PB、高ROE的定位標(biāo)準(zhǔn)，以一級(jí)行業(yè)作為交叉驗(yàn)證口徑看，利用絕對(duì)值水平挑選低PB、高ROE的行業(yè)，即圖7、圖8右下角的行業(yè)，將大范圍集中在上游周期+大金融，可選消費(fèi)和TMT普遍不符合要求，因此需要結(jié)合分位數(shù)及邊際變化的角度進(jìn)行篩選。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告基于近三年分位數(shù)對(duì)84個(gè)行業(yè)賽道進(jìn)行定位，當(dāng)前絕大多數(shù)行業(yè)處于低PB、低ROE的雙低區(qū)間，部分中游制造、下游消費(fèi)行業(yè)符合分位數(shù)視角下的“低PB+高ROE”。中游制造業(yè)方面，PB分位數(shù)在30%以下，且ROE分位數(shù)在70%以上的行業(yè)包括航空裝備、能源及重型設(shè)備、光伏電池組件、輸變電設(shè)備；可選消費(fèi)方面，符合上述條件的細(xì)分行業(yè)包括：白電、美容護(hù)理、服裝家紡。雙低象限內(nèi)的行業(yè)機(jī)遇往往來源于PB、ROE的雙重拐點(diǎn)。我們從一個(gè)短期和兩個(gè)長(zhǎng)期的例子看，位于“低PB、低ROE”的雙低象限內(nèi)的行業(yè)，如果存在ROE的預(yù)期改善，行業(yè)股價(jià)下行空間往往相對(duì)有限，而估值的敏感程度往往領(lǐng)先于ROE，“拔估值”貢獻(xiàn)第一波月度到季度維度的超額收益，超額收益持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)則取決于后續(xù)ROE提升的幅度與預(yù)期。以證券行業(yè)為例，2015年后券商受到緊縮周期的影響，宏觀去杠桿進(jìn)一步加劇了ROE的下行，證券行業(yè)ROE從16%+下滑到不足5%，5%的ROE水平基本是整體法口徑下券商ROE的絕對(duì)低位，2018年10月末，券商板塊PB下滑至1.05，后續(xù)迎來近半年的強(qiáng)勢(shì)反彈。而在2019年到2021年的盈利上行周期里，券商長(zhǎng)期ROE彈性較差，因此券商板塊長(zhǎng)期估值水平圍繞1.5倍PB運(yùn)行，2018年末拔估值行情也就不會(huì)太長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告而對(duì)于半導(dǎo)體、光伏設(shè)備這類行業(yè)來說，除了在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，科技創(chuàng)新、國(guó)產(chǎn)替代訴求等外部因素主導(dǎo)的邏輯外，基于PB-ROE框架看，這些行業(yè)同樣處于“雙低”區(qū)間，并伴有ROE預(yù)期改善的邏輯。整體法口徑測(cè)算下半導(dǎo)體行業(yè)ROE底出現(xiàn)在2019Q3，但2018Q4-2019Q3基本處于ROE的磨底區(qū)間，2019Q4至2021Q4，半導(dǎo)體ROE(TTM）由3%上升至16%，行業(yè)也在ROE提升的過程中，PB中樞不斷上行。光伏設(shè)備行業(yè)同樣在2018Q4確立了最近一輪盈利周期內(nèi)的ROE底部，2018Q4至2022Q4ROE(TTM)由6.2%提升至24.7%。新一輪ROE上行周期開啟，如何把握“雙低”反轉(zhuǎn)機(jī)遇基于預(yù)期變化視角尋找“低PB+ΔROE”機(jī)遇。我們基于前期PB-ROE框架的中觀應(yīng)用相關(guān)成果，在現(xiàn)有PB-ROE監(jiān)測(cè)體系下加入預(yù)期因子，對(duì)三季報(bào)至今在“5+39+40”行業(yè)觀測(cè)框架下的PB-ROE進(jìn)行橫向比較，其中PB我們使用近一年、近三年分位數(shù)，以中位數(shù)口徑匯總各行業(yè)；ROE我們使用三季報(bào)前三個(gè)交易日和三季報(bào)披露后三個(gè)交易日上調(diào)ROE家數(shù)占二級(jí)行業(yè)全部上市企業(yè)數(shù)量之比，同時(shí)剔除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量小于3、上調(diào)ROE企業(yè)數(shù)量小于3的二級(jí)行業(yè)。從PB-ROE變形框架出發(fā)的兩條行業(yè)配置思路：1）當(dāng)前處于近三年P(guān)B低分位數(shù)且三季報(bào)披露后ROE上調(diào)明顯的二級(jí)行業(yè)主要有綜合乘用車、白色家電、保險(xiǎn)、軌交設(shè)備、輸變電設(shè)備；2）以近一年P(guān)B分位數(shù)和ROE上調(diào)比例看，中游制造、可選消費(fèi)整體相對(duì)占優(yōu)，除了思路1提及的行業(yè)外，半導(dǎo)體設(shè)備、電力、能源及重型設(shè)備在“低PB+△ROE”視角下存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告小結(jié)：歲末年初圍繞性價(jià)比布局僅從估值單一因子看，近兩年來低估值標(biāo)的在12月至次年三月往往有更好的表現(xiàn)。伴隨輪動(dòng)中樞提升+主動(dòng)股基相對(duì)排名考核要求，當(dāng)年12月至次年初的30個(gè)交易日內(nèi)，個(gè)股收益表現(xiàn)往往與近三年估值分位數(shù)高度負(fù)相關(guān)。除了個(gè)股層面外，PB-ROE框架同樣適用于行業(yè)輪動(dòng)，但在當(dāng)前的行業(yè)劃分體系下存在一定的優(yōu)化空間。我們基于申萬行業(yè)分類的成分股個(gè)數(shù)和行業(yè)市值，在一二三級(jí)行業(yè)中優(yōu)選構(gòu)建“5+39+40”行業(yè)觀察池，從絕對(duì)量、分位數(shù)、預(yù)期變化等角度歸納基于“PB-ROE”的行業(yè)配置線索。絕對(duì)量視角下的PB-ROE框架篩選出的行業(yè)往往過度集中在中上游，可選消費(fèi)及TMT行業(yè)較少。以PB和ROE的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行觀測(cè)，保險(xiǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、航運(yùn)港口、石油石化、物流、煤炭、白色家電、光伏電池組件等更符合低PB、高ROE的定位標(biāo)準(zhǔn)，一級(jí)行業(yè)大范圍集中在上游周期+大金融，可選消費(fèi)和TMT普遍不符合要求。分位數(shù)方面，基于近三年分位數(shù)對(duì)84個(gè)行業(yè)賽道進(jìn)行定位，當(dāng)前絕大多數(shù)行業(yè)處于低PB、低ROE的雙低區(qū)間。中游制造業(yè)方面，PB分位數(shù)在30%以下，且ROE分位數(shù)在70%以上的行業(yè)包括航空裝備、能源及重型設(shè)備、光伏電池組件、輸變電設(shè)備；可選消費(fèi)方面，符合上述條件的細(xì)分行業(yè)包括：白電、美容護(hù)理、服裝家紡。三季報(bào)探明盈利底，ROE磨底緩慢上行，從上一輪盈利周期我們獲得啟示，“雙低”象限內(nèi)的行業(yè)機(jī)遇往往來源于PB、ROE的大級(jí)別雙重拐點(diǎn)。我們將前期的“低PB+ΔROE”框架運(yùn)用至全新的分類體系中，存在兩條性價(jià)比配置思路：1）當(dāng)前處于近三年P(guān)B低分位數(shù)且三季報(bào)披露后ROE上調(diào)明顯的二級(jí)行業(yè)主要有綜合乘用車、白色家電、保險(xiǎn)、軌交設(shè)備、輸變電設(shè)備；2）以近一年P(guān)B分位數(shù)和ROE上調(diào)比例看，中游制造、可選消費(fèi)整體相對(duì)占優(yōu)，除了思路1提及的行業(yè)外，半導(dǎo)體設(shè)備、電力、能源及重型設(shè)備在“低PB+△ROE”視角下存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有。，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或金融產(chǎn)品