2023年新型城鎮(zhèn)化投資分析報告

2023年新型城鎮(zhèn)化投資分析報告2023年5月目錄一、新型城鎮(zhèn)化的背景 31、城鎮(zhèn)化面臨的四大問題 42、城鎮(zhèn)化的推進動力——政府主導 5二、新型城鎮(zhèn)化帶來的行業(yè)機遇 61、制度改革：消費升級、公共服務 72、硬設施：傳統(tǒng)投資、配套規(guī)劃 7（1）傳統(tǒng)投資：基建交通筑巢、地產金融引鳳 8（2）配套規(guī)劃：信息化智能城市、綠色系低碳生活 103、軟環(huán)境：社會保障、城市升級 13（1）消費升級是大勢所趨 13（2）醫(yī)療、文化可持續(xù)發(fā)展 14一、新型城鎮(zhèn)化的背景城鎮(zhèn)化是伴隨著人口聚集、經濟發(fā)展的必然產物，其內容有兩點：城市人口增長及農業(yè)轉移人口市民化、城市功能升級。人口集中只是城鎮(zhèn)化的表象特征，經濟結構轉換、生活方式、生產方式的變更才是城鎮(zhèn)化的內在動力和實質內涵。由于經濟的內生性，城鎮(zhèn)化在過去的發(fā)展中，受到勞動力、資本和自然資源的推動得以快速發(fā)展，但也面臨著問題和窘境，發(fā)展中帶來的雙二元結構不平衡、環(huán)境資源不協(xié)調、經濟不可持續(xù)問題日漸突出，盲目擴張帶來的負效應也昭示著未來城鎮(zhèn)化的發(fā)展必須走與國情和區(qū)域相符的路，將“提高經濟增長質量和效益”作為中心。經濟學家斯蒂格利茨曾預言：中國的城鎮(zhèn)化與美國的高科技發(fā)展將是深刻影響21世紀人類發(fā)展的兩大課題。新型城鎮(zhèn)化承載著“最大內需所在和結構調整的重要依托”，可以看作是“工業(yè)化、信息化和農業(yè)現代化”相互作用的載體，我們認為，新型城鎮(zhèn)化可能成為新一屆政府普惠民生、促進就業(yè)的戰(zhàn)略主線。1、城鎮(zhèn)化面臨的四大問題目前中國城鎮(zhèn)化率從1950年的11.8%升至2020年的51.27%，人均GDP達5444.79美元，根據諾瑟姆“S”型城市化軌跡，中國已經步入了城市化的加速階段（30%-70%）和工業(yè)化后期，國家邁進了經濟增長結構轉換的關鍵時期，經濟增長的驅動力將由投資變?yōu)閯?chuàng)新和效率，以往的投資+出口的粗放型道路受到阻礙，城鎮(zhèn)化面臨著土地利用、社會平衡、環(huán)境資源、城市發(fā)展四大問題。改革開放以來，中國長期存在的城鄉(xiāng)差距呈現擴大趨勢，城市居民內部的收入也呈現不平衡發(fā)展，同時，非農用土地利用效率明顯高于農用地，加之經濟市場化改革導致勞動力和土地的資源配臵傾斜，使得農村剩余勞動力大量轉向非農產業(yè)以求收益最大化，由此引發(fā)了“農地非農化”、“農民非農化”問題；另一方面，我國城鎮(zhèn)化速度滯后于工業(yè)發(fā)展，長期積累的城鎮(zhèn)化壓力和巨大的人口數量轉移都給城鎮(zhèn)化帶來了資源環(huán)境的問題；加之我國經濟、社會保障體制的不健全、經濟發(fā)展不平衡導致了城市發(fā)展中的不均衡、資源利用的低效率高耗能以及城市發(fā)展的受限。2、城鎮(zhèn)化的推進動力——政府主導從世界各國城鎮(zhèn)化的經驗看，城鎮(zhèn)化動力大體分為三種：政府動力、市場動力與民間動力。政府動力指的是通過行政手段和政策引導等政府行為對城市發(fā)展的各方面進行調控，從而推進城鎮(zhèn)化的發(fā)展；市場動力指的是市場機制在城市發(fā)展過程中發(fā)揮作用，通過市場的力量配臵資源、調節(jié)供需，促進產業(yè)發(fā)展升級；民間動力指的是公民通過各種渠道參與城市的規(guī)劃和建設。從歐美國家的城市化發(fā)展歷程看，城市化經歷了人口和產業(yè)向城市先集中后分散的過程，其共同點就是強勢的市場環(huán)境，比如英國工業(yè)革命改變了產業(yè)結構，推動了城市擴張，美國的人口從鄉(xiāng)村向城市聚集引發(fā)的城市蔓延，進而從郊區(qū)化形成都市區(qū)構成的城市帶。但中國政府主導機制極為突出。即從中央到地方各級黨政機關的相應部門對于城鎮(zhèn)化的選址、規(guī)劃、資源配臵均起到了決定性的作用。從1990年以來的中國城鎮(zhèn)化高速發(fā)展期開始，開發(fā)區(qū)、城市新城區(qū)建設、城市改造和區(qū)域規(guī)劃均由政府進行統(tǒng)一的規(guī)劃和資金運作，通過投資和銀行貸款拉抬中國經濟。而中國的市場動力代表的典型是溫州龍港1980年農民1自費城鎮(zhèn)化的案例，最終仍需得到政府批準。二、新型城鎮(zhèn)化帶來的行業(yè)機遇政府自上而下主導城鎮(zhèn)化進程是我國城鎮(zhèn)化的突出特征，也是我國城鎮(zhèn)化區(qū)別于歐美國家最主要的區(qū)別，同時隨著市場化力量的加入，自下而上的民生、就業(yè)需求、經濟結構和發(fā)展階段也對城鎮(zhèn)化模式有所影響。因此，我們的行業(yè)配臵思路是尋找自上而下的制度改革帶來的機遇，以及民生、就業(yè)相關的硬設施、軟環(huán)境相關的投資機遇。1、制度改革：消費升級、公共服務長期以來自上而下的力量占據了主導，通過集中大量的資本、人力和物力，調動多方面資源，在短時間內實現城鎮(zhèn)化的目標，因此我國的城鎮(zhèn)化發(fā)展表現出大規(guī)模、快速化的整體推進特征，其規(guī)劃是通過自上而下的制度調配資源要素，具體涉及土地流轉承包改革、收入分配改革、戶籍制度、社會保障四大塊。制度改革的推進將進一步加快農村勞動力的自由流動、提高勞動生產率，提升居民收入、完善社會保障體系，在提高居民收入水平的基礎上帶動消費升級和生活方式的變遷。2、硬設施：傳統(tǒng)投資、配套規(guī)劃目前中國城鎮(zhèn)化面臨著大城市和中小城市、小城鎮(zhèn)發(fā)展差異大，我們認為在硬設施的建設上也分為兩個層次：對于中小城市及小城鎮(zhèn)的發(fā)展而言，我們認為傳統(tǒng)的投資和產業(yè)轉移仍然會受到重視，與之配套的基礎設施建設、房地產將持續(xù)帶動就業(yè)和收入增加；對于三大東部產業(yè)群而言，智慧城市、綠色低碳則順應了產業(yè)升級和信息化、現代化發(fā)展方向。（1）傳統(tǒng)投資：基建交通筑巢、地產金融引鳳基建交通：中央經濟工作會議強調“增強消費對經濟增長的基礎作用，發(fā)揮好投資對經濟增長的關鍵作用”，“要增加并引導好民間投資，同時在打基礎、利長遠、惠民生、又不會造成重復建設的基礎設施領域加大公共投資力度”。城鎮(zhèn)化中傳統(tǒng)投資仍然將在中短期起到重要作用，據統(tǒng)計，每增加一個城市居民，城市需新增固定資產投資50萬元，而城鎮(zhèn)化率每提高一個百分點，涌入城市的農村人口將增加人口將增加1300萬（以全國13億人口計算），因此將帶動6.6萬億元城鎮(zhèn)建設投資。而城市軌道隨著城市圈的擴張和城市硬設施升級，市民對于通勤時間和成本的要求成為其發(fā)展的內在驅動力。面對城市日益惡化的擁堵情況，政府策略從向空間要效率轉為向管理要效率，通過交通管理控制智能化改善出行質量、提升交通運行效率。關注軌道交通、鋼鐵水泥、工程機械、城市管網和管道建設。和棚戶區(qū)的改造投資起到了正面的推動作用，地產步入去庫存的量價回升局面，未來地產作為居民安居的保障也是推進城鎮(zhèn)化的重要動力。金融服務業(yè)增加值占到我國GDP比重的9.5%（2022），未來將出現銀行占比下降、其他子行業(yè)占比上升，金融體系改革將是非銀行金融最大的催化劑。重點企業(yè)：中國南車（601766）：作為國內軌道交通裝備領域的雙寡頭之一，在機車、客車、動車組、城軌地鐵車輛等軌道交通領域市占率均接近或超過50%，2022-2023年將迎來高鐵通車里程的高峰，鐵路動車組年需求將達到550-700億元，公司動車將獲得一半份額，加之新產業(yè)板塊超100億元的收入，增長確定性高。中國北車（601299）：目前在手訂單共計600億元，預計“十四五”期間鐵路投資2.8萬億，其中18-21%投資在鐵路設備上（包括車輛設備和信號設備）。未來動車、城軌車輛每年增長不低于300輛將成為公司穩(wěn)定收入來源，作為動車及城軌制造的龍頭之一，未來前景看好。（2）配套規(guī)劃：信息化智能城市、綠色系低碳生活智慧城市：住建部12月5日發(fā)布“關于開展國家智慧城市試點工作的通知”，并印發(fā)了《國家智慧城市試點暫行管理辦法》和《國家智慧城市（區(qū)、鎮(zhèn)）試點指標體系》兩個文件，預計十四五期間用于建設智慧城市的投資總規(guī)?？筛哌_5000億元，各地智慧城市建設將帶來2萬億的產業(yè)機會。而從智慧城市的核心在于信息化，智慧城市建設領域主要包括：智能交通、政務信息化、智慧金融、智慧醫(yī)療、智慧能源、智慧建筑等，我們看好其中的智能交通、數字化城市管理、應急系統(tǒng)。1）智能交通：近兩年來市場整合加速、規(guī)模擴大趨勢明顯：千萬級訂單層出不窮，二三線城市需求凸顯，交通固定資產投資增速回升，BT等投融資模式加快行業(yè)發(fā)展速度提升市場集中度。2）數字化城市管理:數字化城市管理是政務信息化的一個細分領域，其核心是管理軟件平臺，實現城市管理精細化和管理對象的精準定位，通過再造城市管理流程，解決政府各部門之間的信息孤島問題。3）應急系統(tǒng):我國每年因各類突發(fā)事件造成經濟損失超過6000億元，各類災害造成的直接經濟損失占當年財政收入比重高達20%，相應的城市應急聯動系統(tǒng)建設遠遠落后于城鎮(zhèn)化的發(fā)展，預計2021年市場規(guī)模達到54.7億元。應急平臺的系統(tǒng)建設涉及環(huán)節(jié)眾多，專業(yè)性強，因此客戶具備較高依賴性希望得到一站式解決方案。市場上涉及敏感的政府、金融、電力、能源則優(yōu)先采購國產設備產品和咨詢服務。重點企業(yè)：數字政通（300075）：公司是國內數字化城市管理龍頭，試點城市占有率70%以上，是行業(yè)標準制定者；向前端三維數據普查領域和后端信息采集運營外包領域延伸，在手訂單保障明年高增長，收購漢王智通切入智能交通領域，開啟巨大市場空間。太極股份（002368）：國內電子政務領域龍頭，通過頂層設計確定標準，先發(fā)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢明顯。最大的看點在于對全國各地政府應急項目的頂層涉及優(yōu)勢，未來應急領域有望助推公司高成長。美麗中國：中央經濟工作會議提出“集約、智能、綠色、低碳”、十八大提出了“大力推進生態(tài)文明建設，加大環(huán)境保護力度”，新型城鎮(zhèn)化將節(jié)能環(huán)保和轉變經濟發(fā)展方式提高到了戰(zhàn)略性高度，在保證工業(yè)進程和民生改善的同時實現資源的再生和修復。國務院、環(huán)保部、發(fā)改委就節(jié)能減排、大宗工業(yè)固廢綜合利用、城鎮(zhèn)污水處理及再利用、大氣污染聯防聯控、土壤環(huán)境保護、建筑節(jié)能的“十四五”規(guī)劃進行了密集發(fā)布或征求意見；預計2020年節(jié)能環(huán)保產業(yè)總產值有望達到4.5萬億，相對十一五產值年均增長15%以上。綠色低碳、節(jié)能環(huán)保是經濟可持續(xù)發(fā)展的大主題，關注環(huán)保產業(yè)中的再生水利用、垃圾焚燒發(fā)電、土壤修復、火電脫硝、海水淡化；節(jié)能產業(yè)中建筑節(jié)能涉及的外墻保溫材料、幕墻、節(jié)能電器等行業(yè)。重點企業(yè)：碧水源（300070）：主營市政污水處理設施及再生水設施建設，是國內MBR市政污水處理行業(yè)龍頭企業(yè)。十四五期間，國內將迎來再生水設施建設及污水處理設施升級改造的高潮，公司直接受益。桑德環(huán)境（000826）：國內生活垃圾處理行業(yè)領先企業(yè)，行業(yè)內第一梯隊。伴隨我國生活垃圾處理行業(yè)及垃圾焚燒發(fā)電進入高速發(fā)展期，公司將逐步壯大，長期投資價值顯著。鐵漢生態(tài)（300197）：立足園林綠化業(yè)務、大力發(fā)展生態(tài)修復業(yè)務。具備礦山修復、污染場地修復技術，2021開展了“鉛鋅尾礦土壤重金屬污染生物修復技術研究與應用”的實驗研究，增強了礦山修復技術能力，未來受益于國內土壤修復市場的啟動。煙臺萬華（600309）：公司是國內唯一一家MDI的生產企業(yè)，也是亞太地區(qū)最大的MDI制造企業(yè)。主要從事以MDI為主的異氰酸酯系列產品、芳香多胺系列產品、熱塑性聚氨酯彈性體系列產品的研究開發(fā)、生產和銷售。借鑒國外經驗以及考慮國內節(jié)能減排形勢的嚴峻性，聚氨酯硬泡作為目前最優(yōu)良的有機保溫材料，將是建筑節(jié)能領域的主要受益者，其上游聚合MDI的需求也將得到有效提振。公司作為全國MDI行業(yè)龍頭，將有望受益節(jié)能領域帶來的需求增長。3、軟環(huán)境：社會保障、城市升級提升城鎮(zhèn)化的質量和效益需要從改善民生、社會保障著力，醫(yī)療、教育、衛(wèi)生等公共服務的完善和平衡以及資源支撐、生態(tài)和諧的城市規(guī)劃是軟實力的體現。通過制度、硬設施、軟環(huán)境的建設最終實現居民生活水平的提高及城市經濟的可持續(xù)發(fā)展。（1）消費升級是大勢所趨根據wind2021年9月數據，中國整體消費占GDP的比重為55%，過去20年間以接近10%的增速成為全球增長最快的主要消費市場，中國消費不僅從量上翻倍增長，在消費結構上也出現了明顯、穩(wěn)步的轉變。隨著收入的增長，城鄉(xiāng)恩格爾系數都穩(wěn)步下移，同時在非必需品和服務方面的支出增加，每百戶家庭耐用消費品擁有量快速增長，產品類型朝價值鏈上端移動，家用電器、服務類支出增加明顯，下圖顯示人均電腦和汽車支出近十年來占比上升明顯，出境游支出年均增長率超過20%，2020年規(guī)模達到726億美元。消費升級在商貿零售、家電通信、食品飲料、市政園林等行業(yè)均有所反映。（2）醫(yī)療、文化可持續(xù)發(fā)展醫(yī)療：從消費的角度來看，醫(yī)藥類的消費核心驅動力在于人們對于健康的重視，隨著人口老齡化和人均年齡的延長，新人口紅利將帶動醫(yī)療保健行業(yè)的發(fā)展。生活水平的提高也意味著對身心健康的全面需求，城市的軟環(huán)境更包含了所有公民公平公正的享受醫(yī)療保健、居住、教育、就業(yè)機會，在推進城鎮(zhèn)化的同時我們也注意到過去十年間，城鎮(zhèn)居民在醫(yī)療保健類支出分別增加8.9%、5.8%，醫(yī)療市場化改革導致了城鎮(zhèn)居民醫(yī)療支出的急劇上升，未來政府對醫(yī)療服務的投入增加和醫(yī)療供給的均衡化，以及人口老齡化帶來的醫(yī)療保健需求將逐步顯現，關注醫(yī)療保健、醫(yī)療器械等。文化傳媒：滿足馬斯洛低層次消費需求之后，對于社交娛樂的需求漸顯，過去十年間，文化傳媒、旅游等行業(yè)方興未艾：影視和廣告等新媒體保持快速成長的態(tài)勢，加上十八大報告進一步提高了發(fā)展文化產業(yè)的重要性，提出未來十年文化產業(yè)要成為國民經濟支柱性產業(yè)，對新媒體的扶持政策有望陸續(xù)出臺，傳統(tǒng)媒體的轉型和新媒體的成長未來或帶來投資機會。關注新媒體。重點企業(yè)：順網科技（300113）：公司是A股唯一成熟的新媒體平臺類投資標的，其核心競爭力是其已顯性化的互聯網平臺公司基因，新一代網吧管理系統(tǒng)網維大師市場份額50%以上，其帶來的5000萬穩(wěn)定、優(yōu)質的用戶流量將成為公司成長的基石；公司是網游廠商最重要的推廣渠道之一，在游戲領域的平臺變現能力仍在提升，桌面平臺、瀏覽器新產品的發(fā)布將使公司具備新的流量變現出口，未來成長空間巨大。和佳股份（300273）：癌癥治療市場巨大，微創(chuàng)療法是重要治療手段，公司主要客戶群體為縣醫(yī)院和地市級醫(yī)院，有望受益于城鎮(zhèn)化帶來的醫(yī)療水平的提升。同時公司優(yōu)秀的商業(yè)模式牢牢抓住客戶資源，為后續(xù)產品和業(yè)務擴張打下渠道基礎。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據業(yè)內統(tǒng)計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元